運營商行業(yè)市場前景及投資研究報告：未來應用突破海量流量需求

證券研究報告復盤歷史再看運營商本輪新高，繼續(xù)看好未來應用突破掀起海量流量需求——運營商專題報告時間：2024年7月22日核心觀點

復盤運營商上輪新高（2015年）：我們復盤了2015年運營商上輪新高的發(fā)展。產(chǎn)業(yè)上，運營商行業(yè)競爭格局穩(wěn)定。在互聯(lián)網(wǎng)普及率提升，手機上網(wǎng)成為主流的背景下，政策鼓勵+科技創(chuàng)新推動運營商產(chǎn)業(yè)迎來了用戶及流量高速增長的階段。

10年艱難期：受多種因素影響，2015年至今，三大運營商均經(jīng)過大幅回調(diào)，最大回撤均超過50%。2017年-2019年移動端ARPU值加速下行。

運營商本輪新高分析：本輪行情中（2024年），中國移動及中國電信創(chuàng)新高，中國聯(lián)通展現(xiàn)出較大的彈性，我們綜合認為有以下原因：1.高股息低估值受到市場認可疊加港股復蘇Beta。2.傳統(tǒng)業(yè)務負面影響減弱，政策導向由提速降費轉(zhuǎn)向精準降費，傳統(tǒng)業(yè)務增長可期。3.

運營商站穩(wěn)數(shù)字經(jīng)濟排頭兵位置，新興業(yè)務遍地開花，助力實現(xiàn)估值提升。

展望未來運營商管道地位凸顯：隨著AI、自動駕駛、機器人等的應用爆發(fā)，數(shù)據(jù)總量將迎來暴增，其流通的需求會明顯提升，帶來的傳輸端的流量指數(shù)級增長。運營商在數(shù)據(jù)傳輸?shù)恼紦?jù)壟斷性的管道位置，流量的指數(shù)級增長及各類新興應用帶來的附加價值有望推動運營商C、H、B各環(huán)節(jié)的業(yè)績提升。?

投資建議：我們持續(xù)看好以中國移動為首的三大運營商的發(fā)展，相關(guān)標的為中國移動（A股）、中國電信（H股）、中國移動（H股）、中國電信（A股）、中國聯(lián)通（H股）、中國聯(lián)通（A股）。風險提示：技術(shù)革新與成果轉(zhuǎn)化不及預期、國家政策落地不及預期、新興產(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘧貌患邦A期、宏觀經(jīng)濟環(huán)境下行。注：本報告選用港股三大運營商（中國移動：0941.HK、中國電信：0728.HK，中國聯(lián)通0762.HK）數(shù)據(jù)。一、2015年新高回顧1.1

運

營商新高回顧2015年4月27日，中國移動（0941.HK）和中國電信（0728.HK）股價達到高點，分別為67.87/3.90港元（前復權(quán)）。圖：中國移動股價走勢（2010.1.2-2015.4.27）圖：中國電信股價走勢（2010.1.2-2015.4.27）120%120%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%-20%-20%|4數(shù)據(jù)：Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院1.2

互

聯(lián)網(wǎng)普及率不斷攀升

網(wǎng)民規(guī)模高速增長：2002年后，宏觀經(jīng)濟形勢持續(xù)向好，網(wǎng)絡基礎(chǔ)建設(shè)務實推進，移動互聯(lián)網(wǎng)加快發(fā)展，網(wǎng)絡安全保障體系更加完善，農(nóng)村信息化使用深度增強等，共同推動網(wǎng)民規(guī)模高速增長，其中2005-2015年間網(wǎng)民規(guī)模CAGR達26%。

互聯(lián)網(wǎng)逐步普及：截止2015年12月，我國網(wǎng)民總數(shù)達到6.88億，互聯(lián)網(wǎng)普及率攀升至50.30%。圖：2002-2018年中國網(wǎng)民數(shù)量（億人）及增速（%）圖：2002-2018年中國互聯(lián)網(wǎng)覆蓋率（%）9.008.007.0060%50%40%30%20%10%0%70%60%50%8.297.727.3159.60%55.80%53.20%50.30%6.886.496.186.005.004.003.002.001.000.005.6447.90%45.80%5.1342.10%38.30%34.30%40%30%20%10%0%4.573.8428.90%22.60%2.982.1016.00%10.50%1.371.110.940.800.597.20%8.50%4.60%6.20%網(wǎng)民數(shù)量（億人）增速（%）|5數(shù)據(jù)：工信部，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院1.2

互

聯(lián)網(wǎng)普及率不斷攀升

移動電話普及：手機價格下降、居民消費水平提升等因素推動下，手機逐步獲得普及。2003年到2010年，移動電話用戶數(shù)突破8億戶，移動電話普及率從20.9部/百人提升至64.4部/百人。

移動數(shù)據(jù)成為重要收入：隨著手機的普及以及網(wǎng)絡通信的進步，由于其便利性越來越多人習慣用手機上網(wǎng)。截止2015年，運營商非話業(yè)務收入占比提升至68.3%。其中，移動數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入占電信業(yè)務收入的比重提高至27.6%。圖：2003-2010年移動電話用戶數(shù)（萬戶）及移動電話普及率（部/百人）圖：2010-2015年通信業(yè)語音/非話收入占比以及移動數(shù)據(jù)收入占比1000009000080000700006000050000400003000020000706050403020100100.0%30.0%64.427.6%68.3%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%56.342.9%23.5%58.2%45.7%48.8%53.2%17.0%48.541.635.385,90030.311.8%51.2%25.974,73864,12320.954,72957.1%6.1%584.

.33%%46.8%201346,10841.8%201439,34331.7%201533,48210000

26,86900.0%20032004200520062007200820092010201020112012移動電話用戶數(shù)（萬戶）移動電話普及率（部/百人）話音收入占比非話收入占比移動數(shù)據(jù)收入占比|6數(shù)據(jù)：工信部，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院1.3

通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步完善

政策推動基建完善：《2006-2020年國家信息化發(fā)展戰(zhàn)略》、《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展信息化“十一五”規(guī)劃》等政策指導下，各地政府及運營商投入大量資金和人力進行網(wǎng)絡基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，搭建信息化服務平臺，滿足網(wǎng)民們的上網(wǎng)需求。

3G/4G建設(shè)刺激：

2009年1月，工信部向三大運營商發(fā)放3G牌照。2013年12月，工信部向三大運營商發(fā)放4G牌照。3G/4G的建設(shè)再次掀起通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大潮，我國通信業(yè)能力不斷強化，為互聯(lián)網(wǎng)的普及打下基礎(chǔ)。圖：2002-2010年中國通信業(yè)主要能力對比指標名稱單位萬公里萬路端萬門2002年2257762835827131-2005年4051339469544828248362007年5741747511168531685392010年99516444655915051818760光纜線路長度固定長途電話交換機數(shù)量局用交換機容量移動電話交換機容量互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口萬戶萬個|7數(shù)據(jù)：工信部，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院1.4

通信設(shè)備升級

技術(shù)進步提升上網(wǎng)便利性：產(chǎn)業(yè)技術(shù)的進步帶來的網(wǎng)絡接入的軟硬件環(huán)境優(yōu)化。隨著3G的推廣，上網(wǎng)便利性得到進一步提升，手機取代電腦成為網(wǎng)絡主流終端，也降低了網(wǎng)絡的使用門檻。圖：通信技術(shù)發(fā)展階段及應用水平1G2G3G/4G通信技術(shù)主要通訊模式模擬信號通話短信通話短信互聯(lián)網(wǎng)標志性產(chǎn)品初代“大哥大”手機按鍵功能機觸屏式智能手機|8數(shù)據(jù)：中關(guān)村在線，太平洋科技，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院1.5

生

態(tài)格局改變

互聯(lián)網(wǎng)初期生態(tài)不完善，運營商把握重要話語權(quán)：2007年前，硬件限制互聯(lián)網(wǎng)軟件發(fā)展。運營商憑借管道優(yōu)勢占據(jù)絕對話語權(quán)，2007年，第一代iPhone的發(fā)布標志著智能機時代的到來，上網(wǎng)內(nèi)容及應用功能的不斷豐富，從文字音頻到圖片視頻，手機上網(wǎng)內(nèi)容的數(shù)量和質(zhì)量都有顯著提升運營商支配性地位開始松動，但仍把握重要話語權(quán)。功能機時代智能機時代2002年2007年iPhone發(fā)布

由于設(shè)備限制，互聯(lián)網(wǎng)廠商主要布局在PC端市場。

移動端市場上電信運營商具備管道優(yōu)勢，有絕對的話語權(quán)。移動流量費用高昂，移動端的通訊主要滿足以語音通話、手機短信等方式的即時通信。

智能機突破傳統(tǒng)硬件的交互限制，互聯(lián)網(wǎng)廠商發(fā)力移動端市場。

在互聯(lián)網(wǎng)廠商生態(tài)構(gòu)建前期，業(yè)務模式尚不完善，盡管市場地位出現(xiàn)松動，運營商仍把握重要話語權(quán)。如移動推出飛信與手機QQ正面競爭。

互聯(lián)網(wǎng)廠商與運營商的關(guān)系為合作關(guān)系

互聯(lián)網(wǎng)廠商與運營商的關(guān)系為競爭關(guān)系|9數(shù)據(jù)：長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院二、10年艱難發(fā)展，ARPU下降股價受挫2.1

政

策提倡提速降費，ARPU下滑

2015年，李克強總理多次強調(diào)三大運營商提速降費。4月14日，李克強主持召開經(jīng)濟形勢座談會。對與會者“流量費太高了”的反映，李克強要求有關(guān)部門負責人，可以研究如何把流量費降下來，“薄利多銷”。5月13日，總理主持召開國務院常務會議，要求加快高速寬帶網(wǎng)絡建設(shè)，促進提速降費。鼓勵電信企業(yè)盡快發(fā)布提速降費方案計劃。

2017-2019年，三大運營商移動端ARPU加速下滑。圖：三大運營商移動端ARPU（元）70.067.065.061.060.055.050.045.040.035.030.057.555.557.755.156.054.154.848.254.044.153.150.549.145.849.045.249.345.448.845.048.047.446.346.445.744.142.143.944.344.040.420132014201520162017201820192020202120222023中國移動中國電信中國聯(lián)通數(shù)據(jù)：中國政府網(wǎng)，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通2013-2023年年報，|11長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院2.2ROE持續(xù)下滑

2010年以來，在多種因素影響下，三大運營商ROE持續(xù)下滑。

2019年后，三大運營商ROE趨勢性止跌，企穩(wěn)回升可期。圖：三大運營商ROE（2010-2023年）25.00%22.10%20.55%20.00%15.00%10.00%5.00%18.84%16.09%13.28%6.24%12.24%11.63%

11.56%6.34%11.47%10.02%

9.99%6.96%9.89%9.86%9.57%6.95%6.77%6.76%4.60%6.46%4.86%6.55%

6.41%4.97%5.90%

5.82%5.73%3.42%5.82%

5.81%5.40%5.40%4.36%3.86%3.57%3.30%2.05%1.87%0.69%0.27%0.00%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國移動中國電信中國聯(lián)通|12數(shù)據(jù)：Wind、中國移動、中國電信、中國聯(lián)通2010-2023年年報，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院三、當前時點運營商再現(xiàn)輝煌時機成熟3.1

運

營商新高分析2024年2月19日，中國電信（0728.HK）突破2015年高點4.00港元。5月10日，中國移動（0941.HK）股價大漲4.82%，突破2015年高點站上70港元關(guān)口。截止7月3日

，中國聯(lián)通（0762.HK）年初至今漲幅達58%，位列恒生指數(shù)成分第五。圖：恒生指數(shù)年初至今漲幅前五（截止2024.07.03）中國宏橋中國海85.62%油中國石油股份華潤電力中國聯(lián)通漲跌幅86.95%68.69%62.93%57.63%圖：中國移動股價走勢（2010.01.04-2024.06.28）圖：中國電信股價走勢（

2010.01.04-2024.06.28

）140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-20%|14數(shù)據(jù)：Wind、長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院3.1

運營商新高分析：港股復蘇疊加低估值高股息

港股復蘇：港股市場在2024年迎來復蘇行情，恒生指數(shù)年初至今最大漲跌幅為31.25%（1.23-5.20）。經(jīng)濟下行壓力較大階段，低估值高股息的標的受到市場青睞。截止2024年1月2日，

低估值：三大運營商H股PB估值均低于1.00。其中中國聯(lián)通（0762.HK）PB估值僅為0.39.

高股息：三大運營商H股股息率均高于6%，其中中國移動與中國聯(lián)通股息率高于7%，在恒生指數(shù)成分股中居前20。圖：恒生指數(shù)&上證指數(shù)年初至今走勢圖：三大運營商PB、股息率（截止2024年初）及2023年現(xiàn)金分紅率（2024.01.02-2024.07.05）20%市凈率股息率現(xiàn)金分紅率15%10%5%中國移動中國電信中國聯(lián)通0.947.16%71%0.700.396.46%7.03%70%51%0%-5%-10%-15%上證指數(shù)恒生指數(shù)|15數(shù)據(jù)：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院3.2

傳統(tǒng)業(yè)務緊箍咒解除：提速降費轉(zhuǎn)向精準降費

“十四五”階段，提速降費政策導向有所轉(zhuǎn)變，從“普惠降費”轉(zhuǎn)向“精準降費”。

2021年，政策引導運營商針對中小企業(yè)、老弱病殘、鄉(xiāng)村群眾等特殊群體降費。圖：提速降費政策變動（2015-2021年）時間201520172018201920102021政策內(nèi)容加快高速寬帶網(wǎng)絡建設(shè)，促進提速降費

“流量不、可轉(zhuǎn)贈”等五大舉措。首次提到“中小企業(yè)降網(wǎng)費”，要求在年內(nèi)全部取消手機國內(nèi)長途和漫游費要求年內(nèi)取消流量“漫游”費，且移動網(wǎng)絡流量資費年內(nèi)降低至少30%、明顯降低寬帶費用。在全國實行“攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)”，規(guī)范套餐設(shè)置，使降費實實在在，消費者明明白白。推動降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，實現(xiàn)寬帶和專線平均資費降低15%。改革辦法推動降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，要求“中小企業(yè)寬帶和專線平均資費再降10%”。對老年人、殘疾人等特殊群體實行資費優(yōu)惠。|16數(shù)據(jù)：中國政府網(wǎng)，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院3.3

新興業(yè)務遍地開花，站穩(wěn)數(shù)字經(jīng)濟排頭兵位置以數(shù)據(jù)中心、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等為主的新興數(shù)字化服務業(yè)務發(fā)展提速，已成為三大運營商收入增長的第一驅(qū)動力。在此背景下，以中國移動為首的三大運營商有望發(fā)揮自身優(yōu)勢，拓展數(shù)字化服務業(yè)務，拉動整體業(yè)績增長。

中國移動通過產(chǎn)業(yè)投資豐富數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)圈；

中國電信以公有云市場龍頭天翼云為抓

中國聯(lián)通持續(xù)開放深化戰(zhàn)投伙伴合作力發(fā)展產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務圖：三大運營商云業(yè)務收入（億元）120010008006004002000972833579503510361279242187138927720202021中國移動20222023中國電信中國聯(lián)通|17數(shù)據(jù)：Wind、中國移動、中國電信、中國聯(lián)通2020-2023年年報，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院3.4

新

興

應用爆發(fā)利好管道方運營商

應用爆發(fā)帶來流量增長：隨著AI、自動駕駛、機器人等的應用爆發(fā)，數(shù)據(jù)總量將迎來暴增，其流通的需求會明顯提升，帶來的傳輸端的流量指數(shù)級增長。

運營商管道地位凸顯：運營商在數(shù)據(jù)傳輸?shù)恼紦?jù)壟斷性的管道位置，流量的指數(shù)級增長及各類新興應用帶來的附加價值有望推動運營商C、H、B各環(huán)節(jié)的業(yè)績提升。應用爆發(fā)數(shù)據(jù)量暴增數(shù)據(jù)流通需求上升AI大模型流量指數(shù)級增長自動駕駛MR運營商管道地位凸顯人型機器人AI應用元宇宙數(shù)字人|18數(shù)據(jù)：機器之心，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院3.4

AI：

央企領(lǐng)頭提前布局AI算力

國資委推動：2024年2月19日，國務院國資委召開“AI賦能

產(chǎn)業(yè)煥新”中央企業(yè)人工智能專題推進會，會議強調(diào)中央企業(yè)要把發(fā)展人工智能放在全局工作中統(tǒng)籌謀劃，深入推進產(chǎn)業(yè)煥新，加快布局和發(fā)展人工智能產(chǎn)業(yè)。我們認為，運營商作為數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域的領(lǐng)頭央企有望通過加快建設(shè)一批智能算力中心，進一步深化開放合作，更好發(fā)揮跨央企協(xié)同創(chuàng)新平臺作用。

三大運營商近年來持續(xù)加大算力網(wǎng)絡建設(shè)投入，豐富算力資源，打造算力網(wǎng)絡。其中，中國移動原創(chuàng)提出算力網(wǎng)絡，三年來初步建成規(guī)模全面和技術(shù)領(lǐng)先的全國性算力網(wǎng)絡。建成智算網(wǎng)絡新集群，年內(nèi)將投產(chǎn)3個近兩萬卡超大規(guī)模單體智算中心和12個區(qū)域智算中心。我們看好三大運營商作為數(shù)字經(jīng)濟的領(lǐng)頭羊?qū)⒃凇皷|數(shù)西算”戰(zhàn)略中發(fā)揮標志性作用。圖：中國移動算力中心北京節(jié)點投入使用（規(guī)模超1000P）圖：

2024中國移動算力網(wǎng)絡大會|19數(shù)據(jù)：中國移動九天人工智能公眾號，京報網(wǎng)，36氪，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院3.4

AI：

相

繼發(fā)布相關(guān)大模型進軍AI算法應用

AIGC爆發(fā)為運營商帶來全新機遇。ChatGPT、文心一言等強大AIGC產(chǎn)品的騰空出世，拉高了AI行業(yè)景氣度。運營商天然具備2C、2B的客戶數(shù)量、渠道優(yōu)勢以及強大云生態(tài)所提供的數(shù)據(jù)和算力優(yōu)勢，AIGC的爆發(fā)為運營商帶來了全新的機遇。運營商通過自研AI平臺、聯(lián)合合作伙伴共建AI生態(tài)等方式，積極布局AI產(chǎn)業(yè)，搶占市場先機。

中國移動九天自然語言交互大模型具有行業(yè)能力增強、安全可信、支持全棧國產(chǎn)化等顯著技術(shù)特點，已形成90億、139億、570億、千億等多種參數(shù)量版本，可靈活部署于云、邊、端不同場景。

2024年7月7日，由中電信人工智能科技有限公司和中國電信人工智能研究院（TeleAI）聯(lián)合發(fā)布星辰大模型·軟件工廠。圖：中國移動九天大模型大屏助手交互界面圖：中國電信星辰大模型

軟件工廠發(fā)布會|20數(shù)據(jù)：中國移動九天人工智能公眾號，電信智科公眾號，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院3.4

元

宇宙：數(shù)字孿生

10月12日，2023年中國移動全球合作伙伴大會主論壇在廣州舉行，中國移動董事長楊杰與其“數(shù)智人”同臺互動，通過內(nèi)容+科技+融合創(chuàng)新，帶來數(shù)實融合沉浸式視覺新體驗，這也是全球首次本人與“數(shù)智人”同臺的實時互動對話。其呈現(xiàn)效果達到業(yè)界領(lǐng)先水平。

2023年9月23日，九天智慧網(wǎng)絡仿真平臺推出業(yè)界