阿里巴巴-SW-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-電商外部競(jìng)爭(zhēng)趨緩88VIP全站推廣

證券研究報(bào)告|2024年07月26日電商深度研究系列五：阿里巴巴：外部競(jìng)爭(zhēng)趨緩，88VIP和全站推廣有望帶動(dòng)主站可持續(xù)增長(zhǎng)引言：淘天業(yè)務(wù)始終是影響集團(tuán)股價(jià)的核心要素電商是阿里巴巴兩大核心業(yè)務(wù)之一，淘天集團(tuán)收入占比高、利潤(rùn)貢獻(xiàn)大，是公司最重要的消費(fèi)業(yè)務(wù)，是阿里股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)力。ü

收入看，淘天集團(tuán)貢獻(xiàn)公司45%的收入。ü

利潤(rùn)看，F(xiàn)Y2024淘天集團(tuán)貢獻(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA1948億元，占公司整體經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)118%（部分業(yè)務(wù)利潤(rùn)為負(fù)）。ü

股價(jià)表現(xiàn)看，回顧公司2019年11月港股雙重上市以來(lái)歷史，政府監(jiān)管和行政處罰只影響短期市場(chǎng)情緒，淘天集團(tuán)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)始終是影響股價(jià)波動(dòng)的核心要素。圖：阿里巴巴（09988.HK）上市以來(lái)股價(jià)復(fù)盤（2019年11月-2024年6月）資料：Wind，Bloomberg，36氪，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2引言：淘天是國(guó)內(nèi)最大電商平臺(tái)，向商家收取傭金和廣告費(fèi)淘天是中國(guó)最大的電商零售平臺(tái)（淘寶App），年銷售成交額8萬(wàn)億元（支付口徑），21-23年CAGR

-1%，電商市占率40%出頭，受抖音、拼多多等新興平臺(tái)沖擊，據(jù)我們測(cè)算，21-23年份額下降9pct。圖：2023年淘天品類分布6%

2%22%8%服裝配飾家居家裝數(shù)碼家電食品保健母嬰寵物玩具個(gè)護(hù)家清美妝護(hù)膚其他?

消費(fèi)者：目前淘天年購(gòu)買用戶近10億，單用戶年消費(fèi)金額8436元，核心消費(fèi)群體為高線城市、35歲以下女性用戶，單均價(jià)100元左右，單用戶年購(gòu)買頻次約在80次。GMV增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素看，2021年以前主要靠用戶數(shù)提升驅(qū)動(dòng)，單用戶年購(gòu)買金額（ARPPU）增長(zhǎng)緩慢；2021年后淘天接近國(guó)內(nèi)電商用戶天花板，GMV增速跌至0附近。11%19%14%?

商家商品：1）淘天共有近2000萬(wàn)家店鋪，10億+商品SKU，用戶心智為“多”（京東、拼多多、抖快商品豐富度遠(yuǎn)不及淘天）；2）按照產(chǎn)生GMV規(guī)模和商品是否有品牌授權(quán)將商家分為天貓商家和淘寶商家，天貓商家數(shù)占比10%，產(chǎn)生全平臺(tái)~50%GMV；3）品類：淘天女裝起家，擅長(zhǎng)多規(guī)格的非標(biāo)品（京東/拼多多優(yōu)勢(shì)為帶電/生鮮日百），抖音電商興起后淘天女裝、美妝等核心類目受到?jīng)_擊。18%資料

：久謙中臺(tái)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：假設(shè)淘寶和天貓品類結(jié)構(gòu)相似。圖：淘天GMV增長(zhǎng)及驅(qū)動(dòng)因素分拆（支付口徑）?

商業(yè)模式：平臺(tái)模式為主（天貓超市/天貓國(guó)際為自營(yíng)模式，GMV占1%+），向商家收取傭金和廣告費(fèi)，2023年淘天貨幣化率~3.7%。圖：國(guó)內(nèi)主要電商平臺(tái)經(jīng)營(yíng)情況資料

：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算

注：表格中為自然年；假設(shè)淘天22、23年年活躍用戶分別為9.26、9.45億人。3資料

：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)內(nèi)電商行業(yè)：線上大盤滲透不斷提升，拼多多/抖音份額增長(zhǎng)較快?

社零低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，線上大盤滲透率不斷提升。1）社零規(guī)?？矗?023年國(guó)內(nèi)社會(huì)零售額47萬(wàn)億，YoY+7.2%，兩年CAGR+3.4%；2）線上滲透看，2023年實(shí)物商品線上滲透率27.6%，同比提升0.4pct，電商增長(zhǎng)主要依靠用戶數(shù)提升和提頻，單均價(jià)下滑明顯，消費(fèi)向性價(jià)比方向轉(zhuǎn)移。?

2023年電商格局從“一超兩強(qiáng)兩追趕”演變?yōu)椤耙怀粡?qiáng)兩追趕”，拼多多、抖音電商份額顯著提升。圖：電商行業(yè)發(fā)展概況圖：2022-2023年電商份額變化情況（上圖為2022年）其他16%快手電商2%阿里巴巴44%抖音電商7%拼多多14%京東16%其他14%快手電商2%阿里巴巴41%抖音電商10%京東14%拼多多18%4資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、交通運(yùn)輸部、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2024年直播電商增速放緩，抖音電商增速下降但份額爭(zhēng)奪能力仍在?

直播電商需求接近飽和，抖/快/淘頭部達(dá)播GMV腰斬。以抖音為例，2024上半年內(nèi)圖：抖音電商2024上半年GMV增速快速回落70%60%50%40%30%20%10%0%容場(chǎng)增速跌至個(gè)位數(shù)，貨架場(chǎng)缺乏獨(dú)立造血能力，整體GMV增速?gòu)?0%+下滑至20%出頭。消費(fèi)者對(duì)直播電商需求逐步飽和，流量下降，單個(gè)達(dá)人帶貨能力下滑，同時(shí)平臺(tái)流量成本增加、品牌推廣費(fèi)率被壓低，達(dá)人生存空間被壓縮。抖音電商GMV-YoY?

各平臺(tái)差異化競(jìng)爭(zhēng)：1）發(fā)現(xiàn)低價(jià)和用戶體驗(yàn)不能帶來(lái)GMV增長(zhǎng)，反而因?yàn)樯碳乙源纬浜脡旱蛢r(jià)格導(dǎo)致消費(fèi)者體驗(yàn)下降，抖音降低價(jià)格和用戶體驗(yàn)優(yōu)先級(jí)，重回GMV增長(zhǎng)導(dǎo)向；2）淘天淡化內(nèi)容直播和價(jià)格力，重視核心用戶體驗(yàn)以及商品豐富度。資料

：晚點(diǎn)LatePost，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算?

直播電商增速放緩對(duì)淘天機(jī)會(huì)多大？1）淘寶直播GMV約1萬(wàn)億，這部分也會(huì)受到直

圖：電商各平臺(tái)GMV變化情況播電商增速放緩的影響（李佳琦618美妝GMVyoy-46%）；2）抖音和淘天競(jìng)爭(zhēng)主戰(zhàn)場(chǎng)從內(nèi)容轉(zhuǎn)移到貨架場(chǎng)，比拼“多快好省”而不是通過(guò)直播短視頻形式降維打擊，淘天主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。

從GMV份額變化看，我們預(yù)計(jì)24年抖音份額爭(zhēng)奪能力較強(qiáng)，阿里仍需聚焦核心練好內(nèi)功才能獲得增長(zhǎng)。圖：各直播電商平臺(tái)頭部主播帶貨GMV普遍下跌資料

：公司公告、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算

注：GMV為實(shí)付口徑。資料：飛瓜數(shù)據(jù)、淘寶直播App，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理核心觀點(diǎn)集團(tuán)?

面臨核心問(wèn)題：1）電商主業(yè)受抖音電商、拼多多競(jìng)爭(zhēng)影響表現(xiàn)疲軟，份額持續(xù)走低，貨幣化率增長(zhǎng)停滯；2）前期在新零售、淘特、淘菜菜等業(yè)務(wù)投入大量資源未找到新增長(zhǎng)點(diǎn)。?

吳泳銘解法：1）梳理戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)，明確電商和云是阿里最核心業(yè)務(wù)，兩個(gè)戰(zhàn)略方向?yàn)橛脩魹橄群途劢谷斯ぶ悄?，停止AIDC、菜鳥(niǎo)、云智能等子集團(tuán)分拆上市，所有資源集中核心業(yè)務(wù)；2）人員調(diào)整：年輕管理團(tuán)隊(duì)全面替換原有高管，“全面啟用在基層得到鍛煉，嶄露頭角的年輕管理團(tuán)隊(duì)”。淘天主業(yè)?

新的增長(zhǎng)故事是什么？發(fā)揮“萬(wàn)能的淘寶”的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)88VIP豐富的購(gòu)物權(quán)益提升核心優(yōu)質(zhì)用戶錢包份額，帶動(dòng)GMV增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)淘天FY25額外拿約2%收入做GMV增長(zhǎng)（90-100億），其中88VIP會(huì)員新增虧損53億，預(yù)計(jì)FY25帶動(dòng)GMVYoY+2%，剩下40-50億元投入全域用戶補(bǔ)貼和商家激勵(lì)補(bǔ)上GMV增速缺口。長(zhǎng)期看，單會(huì)員消費(fèi)水平會(huì)隨著會(huì)員進(jìn)入時(shí)間提升而提升，88VIP帶來(lái)的GMV增量擴(kuò)大，短期拉動(dòng)GMV增長(zhǎng)的券補(bǔ)和商家激勵(lì)將大幅下降，同時(shí)平臺(tái)會(huì)將部分88VIP會(huì)員成本轉(zhuǎn)移給商家和品牌，單個(gè)會(huì)員盈虧改善，飛輪自發(fā)轉(zhuǎn)動(dòng)，平臺(tái)利潤(rùn)率企穩(wěn)回升。?

全站推廣如何提升平臺(tái)收入？全站推廣面向新手商家和放量遇到瓶頸的商家，流量池更大且極致自動(dòng)化。我們認(rèn)為全站推主要靠提升付費(fèi)商家滲透率帶動(dòng)平臺(tái)收入提升，1）頭部商家普遍精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，僅將全站推廣作為投放鏈路中一個(gè)環(huán)節(jié)提升效率，增量?jī)r(jià)值有限；2）中小商家相對(duì)粗放，全站推廣可以有效擴(kuò)大流量池并降低人工成本，增量?jī)r(jià)值更高。測(cè)算得悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下FY2027淘天貨幣化率提升至3.92%/4.02%/4.12%，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年CMRCAGR分別為10%/11%/12%。值得一提的是，外部競(jìng)爭(zhēng)緩和利于商家廣告預(yù)算回流淘天，利于淘天平臺(tái)收入提升。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)等。6目錄01概況：淘天變革思路從補(bǔ)短板過(guò)渡為聚焦長(zhǎng)板差異化競(jìng)爭(zhēng)用戶側(cè)：借助88VIP為優(yōu)質(zhì)客戶建立護(hù)城河，帶動(dòng)GMV可持續(xù)增長(zhǎng)02供給側(cè)：逐步淡化價(jià)格力指標(biāo)和內(nèi)容生態(tài)，加強(qiáng)用戶服務(wù)體驗(yàn)廣告工具：推出全站推廣以提升中小商家付費(fèi)滲透率盈利預(yù)測(cè)與估值0304057阿里面臨問(wèn)題：主業(yè)受競(jìng)爭(zhēng)影響表現(xiàn)疲軟，投入大量資源未找到新增長(zhǎng)點(diǎn)?

阿里先后受到拼多多和抖音電商的沖擊，主業(yè)電商份額持續(xù)走低，貨幣化率增長(zhǎng)停滯；盒馬（新零售）/淘特/淘菜菜規(guī)模和盈利能力與淘天相比可以忽略，放在集團(tuán)里難以提升估值。集團(tuán)市值位于低點(diǎn)，相較21年高點(diǎn)跌去70%。?

內(nèi)容電商崛起：2020年底抖音電商切斷外鏈，與淘寶關(guān)系從競(jìng)合轉(zhuǎn)為全面競(jìng)爭(zhēng)——此前抖音90%外鏈流量放給淘系，抖音用戶畫像與淘系相似度高，目標(biāo)是成為“視頻版天貓”，在服裝、美妝等阿里核心品類搶走GMV份額和品牌廣告預(yù)算；?

拼多多憑借低價(jià)優(yōu)勢(shì)成功從下沉市場(chǎng)進(jìn)入高線城市：拼多多通過(guò)百億補(bǔ)貼在高線城市滲透率逐步提升，阿里京東在下沉市場(chǎng)投入大量資源但收效甚微，戰(zhàn)略收縮淘特App和京喜App，拼多多貨幣化率和GMV份額進(jìn)入快速提升階段。?

組織管理：KPI導(dǎo)向而非業(yè)務(wù)導(dǎo)向，業(yè)務(wù)方向錯(cuò)誤仍能獲得大量資源；決策鏈路長(zhǎng)，應(yīng)對(duì)變化反應(yīng)速度慢。圖14：電商行業(yè)份額變化情況圖：各家貨幣化率變化情況?淘天京東拼多多6%5%4%3%2%1%0%201620172018201920202021202220238資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理張勇集團(tuán)改革（2023年）：集團(tuán)分拆上市提升股東回報(bào)，放權(quán)子集團(tuán)靈活決策?

集團(tuán)層面：分拆為多個(gè)子集團(tuán)，縮短各業(yè)務(wù)決策鏈路，提升靈活性，非核心業(yè)務(wù)分拆上市提升集團(tuán)估值與股東回報(bào)。1）集團(tuán)分拆為“1+6+N”，六大集團(tuán)變成獨(dú)立公司，阿里作為控股股東發(fā)揮作用，權(quán)責(zé)下放，縮短決策鏈路，釋放組織活力；2）除淘天外各業(yè)務(wù)計(jì)劃分拆上市，提振集團(tuán)整體市值。?

淘天集團(tuán)：仍由戴珊負(fù)責(zé)，1）架構(gòu)調(diào)整：將B2C零售事業(yè)群、M2C事業(yè)部的淘特與大淘寶產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)中心整合為中小企業(yè)、品牌業(yè)務(wù)和超市業(yè)務(wù)三個(gè)發(fā)展中心，分別由汪海、劉鵬和一曼帶隊(duì)；2）人員調(diào)整：基本都是戴珊原先在B系、速賣通老部下，平均年齡~45歲，戰(zhàn)績(jī)平平但相互信任。圖14：2022年戴珊上任后中國(guó)數(shù)字商業(yè)板塊組織架構(gòu)（標(biāo)紅為變動(dòng)部分）圖：2023年4月調(diào)整后淘天集團(tuán)組織架構(gòu)，M2C和B2C業(yè)務(wù)并入大淘寶?資料：虎嗅，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：虎嗅，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理戴珊淘天改革：供給側(cè)發(fā)力補(bǔ)短板，

為主，變革效果不明顯?

制定“用戶為先、生態(tài)繁榮、科技驅(qū)動(dòng)”三大戰(zhàn)略，核心考核指標(biāo)分別為用戶DAU、商家數(shù)量增長(zhǎng)以及商品價(jià)格力，希望通過(guò)用戶投入和增長(zhǎng)帶動(dòng)商家增長(zhǎng)和成交增長(zhǎng)、獲得平臺(tái)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)、再投入到用戶增長(zhǎng)的正向循環(huán)。1）重視用戶DAU，增加媒體內(nèi)容、引入更多站外達(dá)人；3）引入更多中小商家，比之前更重視淘寶，淘寶商家可以報(bào)名618、雙11大促獲得爆發(fā)機(jī)會(huì)。?

資源集中到淘寶App，投入更加謹(jǐn)慎。1）淘特、淘菜菜等新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略收縮；2）舊口徑下FY2023-2024淘天經(jīng)調(diào)EBITA利潤(rùn)率維持在32%，相比FY2022提升1pct。?

效果不及預(yù)期：2023年淘天DAU增速5%，新增商家512萬(wàn)、新增內(nèi)容創(chuàng)作者863萬(wàn)，GMV增速2%，電商份額從47%降至42%，貨幣化率基本持平，期初構(gòu)想的正循環(huán)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，相較2021年底股價(jià)跌掉40%，23年底淘天高管幾乎全部被換掉。圖：2023年淘寶App、拼多多和抖音DAU變化情況圖：2023

年淘寶App、拼多多和抖音DAU變化情況?淘寶App拼多多抖音App10%5%0%-5%-10%-15%資料

：QM，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：QM，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理吳泳銘集團(tuán)改革（2024年）：明確用戶為先和聚焦AI兩大戰(zhàn)略方向，啟用年輕管理層?

2023年9月蔡崇信、吳泳銘接棒張勇，同年12月吳永銘接替戴珊擔(dān)任淘天CEO。?

集團(tuán)層面：1）梳理戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)，明確電商和云是阿里最核心業(yè)務(wù)，兩個(gè)戰(zhàn)略方向?yàn)橛脩魹橄群途劢谷斯ぶ悄埽Ｖ笰IDC、菜鳥(niǎo)、云智能等子集團(tuán)分拆上市，所有資源集中核心業(yè)務(wù)；2）人員調(diào)整：年輕管理團(tuán)隊(duì)全面替換原有高管，“全面啟用在基層得到鍛煉，嶄露頭角的年輕管理團(tuán)隊(duì)”。?

淘天集團(tuán)：1）架構(gòu)調(diào)整：將服飾類目獨(dú)立出來(lái)應(yīng)對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)并探索新模式，合并用戶運(yùn)營(yíng)和平臺(tái)策略中心；2）人員調(diào)整：換掉除一曼、家洛外所有淘天高管，啟用在其他集團(tuán)戰(zhàn)功卓著的新人，如吳嘉（孵化出深受年輕人喜愛(ài)的夸克）、處端（創(chuàng)建咸魚(yú)、本地生活原二號(hào)位）等。圖14：阿里集團(tuán)各業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人變化（2023.05-2024.04）圖：2023年12月淘天組織架構(gòu)調(diào)整，負(fù)責(zé)人年輕化?資料：晚點(diǎn)LatePost，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：晚點(diǎn)LatePost，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理吳泳銘淘天改革：差異化定位“萬(wàn)能的淘寶”，目標(biāo)聚焦投入力度更大?

定位“萬(wàn)能的淘寶”差異化競(jìng)爭(zhēng)，考核指標(biāo)回歸GMV增長(zhǎng)。通過(guò)88VIP提升核心優(yōu)質(zhì)用戶錢包份額，重點(diǎn)放在提升消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)上，降低商品價(jià)格力和內(nèi)容優(yōu)先級(jí)；在GMV增長(zhǎng)的前提下推出全站推廣、降低商家投放門檻，提升中小商家廣告付費(fèi)占比、提升客戶管理收入。?

資源集中投入啟動(dòng)飛輪（長(zhǎng)期目標(biāo)）以及拉動(dòng)大盤GMV增長(zhǎng)（短期目標(biāo)），我們預(yù)計(jì)淘天FY25額外拿約2%收入做增長(zhǎng)（90-100億），據(jù)我們測(cè)算FY25

88VIP帶動(dòng)GMV增速僅為2%，剩下增速缺口靠全域用戶補(bǔ)貼和商家激勵(lì)達(dá)成：?

預(yù)計(jì)88VIP會(huì)員飛輪虧53億：疊加無(wú)限次包郵、大促大額券、天天紅包等多項(xiàng)權(quán)益提升會(huì)員體驗(yàn)；?

預(yù)計(jì)用戶券補(bǔ)/商家激勵(lì)同比多虧40-50億：更多消費(fèi)者補(bǔ)貼；引入大量中小商家豐富供給，大量流量扶持助力商家冷啟動(dòng)。?

改革效果：短期犧牲利潤(rùn)補(bǔ)貼用戶、廣告費(fèi)率降低讓利商家換取GMV增長(zhǎng)，未來(lái)平臺(tái)飛輪能否轉(zhuǎn)動(dòng)、帶動(dòng)收入和利潤(rùn)回歸正常水平仍需觀察戰(zhàn)略執(zhí)行情況。我們測(cè)算24H1GMV增速回升至高個(gè)位數(shù)，客戶管理收入低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，經(jīng)調(diào)EBITA利潤(rùn)同比下降1.6%。圖14：淘天集團(tuán)業(yè)務(wù)飛輪圖：2023Q2-2024Q2E淘天GMV、客戶管理收入、利潤(rùn)增速變化情況?GMV-YoY客戶管理收入-YoY經(jīng)調(diào)EBITA-YoY12%10%8%6%4%2%0%23Q223Q323Q424Q124Q2E-2%-4%資料

：阿里巴巴官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算目錄01概況：淘天變革思路從補(bǔ)短板過(guò)渡為聚焦長(zhǎng)板差異化競(jìng)爭(zhēng)用戶側(cè)：借助88VIP為優(yōu)質(zhì)客戶建立護(hù)城河，帶動(dòng)GMV可持續(xù)增長(zhǎng)02供給側(cè)：逐步淡化價(jià)格力指標(biāo)和內(nèi)容生態(tài)，加強(qiáng)用戶服務(wù)體驗(yàn)廣告工具：推出全站推廣以提升中小商家付費(fèi)滲透率盈利預(yù)測(cè)與估值03040513通過(guò)強(qiáng)調(diào)“省”“好”的會(huì)員權(quán)益增加消費(fèi)者粘性，在優(yōu)質(zhì)客戶周圍筑起護(hù)城河?

會(huì)員畫像：女性占比53%，主要分布在一二線城市（約1/4會(huì)員來(lái)自一線城市），年齡25-35歲，用戶標(biāo)簽多為“精致媽媽”“風(fēng)尚女性”“資深中產(chǎn)”；?

目標(biāo)用戶天花板：一般淘氣值1000分以上用戶年消費(fèi)額1萬(wàn)元及以上，據(jù)阿里FY2023年報(bào)披露，在淘天消費(fèi)超1萬(wàn)元年活用戶超1.24億且持續(xù)增長(zhǎng)，目前會(huì)員目標(biāo)用戶滲透率不足30%，仍有較大提升空間；?

會(huì)員價(jià)值核心突出“省”和“好”：1）“省”——累加多項(xiàng)權(quán)益給消費(fèi)者營(yíng)造“買會(huì)員即省錢”的氛圍，大促專享券“滿5000-400”“滿1500減120”突出“一次回本”，讓會(huì)員感受到實(shí)實(shí)在在的便宜；2）“好”——如88VIP專屬客服等權(quán)益可體現(xiàn)。圖：88VIP生活卡/購(gòu)物卡/全能卡全年省錢數(shù)額及核心權(quán)益圖：88VIP會(huì)員數(shù)量變化和淘天整體用戶數(shù)量變化情況（百萬(wàn)人）88VIP用戶數(shù)會(huì)員數(shù)量YoY淘天用戶數(shù)淘天用戶數(shù)量YoY9131,0009008007006005004003002001000923300%250%200%150%100%50%882779711636253217271420200%20182019202120222023資料

：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算注：2022-2023淘天用戶數(shù)量為測(cè)算數(shù)字14資料：淘寶App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理88VIP承擔(dān)提升用戶購(gòu)頻的任務(wù)，2024年戰(zhàn)略地位大幅提升?

88VIP承擔(dān)提升用戶購(gòu)頻的任務(wù)：截至2024Q2，88VIP會(huì)員數(shù)共計(jì)3500萬(wàn)人，每年貢獻(xiàn)2萬(wàn)億電商GMV（大盤占比約1/4）。存量用戶時(shí)代考驗(yàn)平臺(tái)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力，88VIP是淘天最具價(jià)值的用戶群體，自然而然承擔(dān)維系老客、提升品類廣度和深度的任務(wù)。目前由天貓消費(fèi)者決策團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。?

88VIP戰(zhàn)略地位大幅提升：早期88VIP佛系運(yùn)營(yíng)，“沒(méi)有盈利預(yù)期，也沒(méi)有會(huì)員規(guī)模增長(zhǎng)硬杠桿”，現(xiàn)階段88VIP會(huì)員數(shù)是集團(tuán)季報(bào)里淘天部分的重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。?

收費(fèi)模式：使用淘氣值1000分作為88VIP定價(jià)分界點(diǎn)，1000分以上會(huì)員費(fèi)88元，1000分以下會(huì)員費(fèi)888元。?

會(huì)員增加淘氣值門檻是為了篩選出高價(jià)值用戶，降低被薅羊毛概率。淘氣值從購(gòu)物信用、站內(nèi)互動(dòng)、購(gòu)物行為多角度考察消費(fèi)者是否為高活、高購(gòu)且高潛力，高分值用戶畫像為“信用良好、非羊毛黨、購(gòu)買力強(qiáng)、愛(ài)剁手、喜歡分享”。?

續(xù)費(fèi)率看，88VIP上線前3年平均續(xù)費(fèi)率80%，逐年提升（續(xù)費(fèi)率與京東PLUS會(huì)員相當(dāng)，低于Costco91%和亞馬遜Prime的93%）。圖：淘氣值計(jì)算公式15資料：淘寶App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理88VIP權(quán)益從外部聯(lián)名向淘天站內(nèi)過(guò)渡，準(zhǔn)入門檻未變但首次試用門檻逐步降低?

發(fā)展歷程：ü

2010年淘寶推出V會(huì)員，天貓2013年推出T系列會(huì)員，由于團(tuán)隊(duì)邊緣預(yù)算不足，權(quán)益有限，逐步淡出；ü

2016年，逍遙子牽頭啟動(dòng)“淘氣值”項(xiàng)目，整合淘寶天貓?bào)w系，基于“購(gòu)買力”、“互動(dòng)指數(shù)”和“購(gòu)物信譽(yù)”等多項(xiàng)內(nèi)容得出分?jǐn)?shù)，超1000分用戶為超級(jí)會(huì)員，可享受每周1次退貨免運(yùn)費(fèi)、低于5折入住五星級(jí)酒店等，人數(shù)近千萬(wàn)。ü

2018年8月上線88VIP，更大范圍整合電商及其他業(yè)務(wù)體系，形成豐富的折扣及會(huì)員權(quán)益。（2016年京東上線PLUS會(huì)員、唯品會(huì)推出超級(jí)VIP，2017年蘇寧易購(gòu)?fù)瞥鯯UPER會(huì)員，2018年網(wǎng)易嚴(yán)選推出超級(jí)會(huì)員）ü

2023年10月，觀察到網(wǎng)易云音樂(lè)、餓了么、優(yōu)酷等聯(lián)名權(quán)益導(dǎo)流效應(yīng)減弱，新增購(gòu)物卡（88元/年，原省錢卡升級(jí)產(chǎn)品）和全能卡（168元/年），原有會(huì)員權(quán)益改名生活卡，購(gòu)物卡主打電商購(gòu)物紅包權(quán)益，全能卡兼具生活卡和購(gòu)物卡權(quán)益。?

推出目標(biāo)：多業(yè)務(wù)協(xié)同提效、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)高價(jià)值客戶。上線后持續(xù)虧損，管理層表示“不靠這個(gè)掙錢，不需要權(quán)衡成本投入，只要保持權(quán)益不斷疊加”。ü

2019年：88VIP在過(guò)去一年內(nèi)為優(yōu)酷、餓了么和淘票票分別帶動(dòng)了38%、32%與

27%的新用戶增長(zhǎng)；ü

2020年：每100個(gè)88VIP新用戶，為餓了么帶去72個(gè)新用戶，為飛豬帶去46個(gè)新用戶，為優(yōu)酷帶去44個(gè)新用戶，為飛豬平臺(tái)商家一年帶來(lái)超7億的成交新增量。圖：阿里88VIP權(quán)益及價(jià)格變化16資料：淘寶App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理價(jià)值貢獻(xiàn)：從為集團(tuán)新業(yè)務(wù)引流到提升主站購(gòu)頻，目標(biāo)持續(xù)聚焦?

現(xiàn)階段會(huì)員主要價(jià)值為帶動(dòng)電商用戶購(gòu)頻提升；早期88VIP（現(xiàn)生活卡）還肩負(fù)為阿里旗下多個(gè)新業(yè)務(wù)引流的重任，23年下半年以來(lái)集團(tuán)重新聚焦電商，聯(lián)名權(quán)益重要性逐步降低。長(zhǎng)期看，88VIP的部分權(quán)益支出可轉(zhuǎn)移給商家，如淘寶商家報(bào)名大促88VIP大額券需要全店繳納傭金、商品專享立減由商家出錢補(bǔ)貼等。?

電商主站：開(kāi)通會(huì)員后同個(gè)用戶ARPPU增長(zhǎng)30%，購(gòu)物廣度和深度大幅超越非會(huì)員。據(jù)晚點(diǎn)LatePost，88VIP購(gòu)買的商品類別大概是其他用戶的5倍；同樣作為中產(chǎn)家庭，88VIP會(huì)員消費(fèi)額比非88VIP高出4倍；?

聯(lián)名權(quán)益：借助聯(lián)名權(quán)益吸引新會(huì)員接近天花板，目前平臺(tái)希望將生活卡用戶升級(jí)為全能卡用戶。以會(huì)員體系內(nèi)最重要的網(wǎng)易云音樂(lè)、餓了么和優(yōu)酷聯(lián)名權(quán)益為例，88VIP體系出現(xiàn)至今，網(wǎng)易云音樂(lè)/餓了么/優(yōu)酷與淘寶MAU重合率由83%/86%/80%上升至93%/95%/94%，同時(shí)是淘寶/餓了么/網(wǎng)易云的月活用戶從1455萬(wàn)上升至3677萬(wàn)人（目前88VIP會(huì)員已超過(guò)3500萬(wàn)人），這部分目標(biāo)用戶接近天花板。圖：阿里88VIP不同會(huì)員權(quán)益對(duì)比圖：2018年-2024年淘寶App、網(wǎng)易云音樂(lè)App與餓了么App月活躍用戶重疊度變化17資料：Questmobile、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：淘寶App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理橫向?qū)Ρ染〇|PLUS會(huì)員和拼多多省錢卡：淘天差異化優(yōu)勢(shì)明顯橫向?qū)Ρ染〇|拼多多，我們發(fā)現(xiàn)阿里會(huì)員權(quán)益更豐富、價(jià)值量更大且價(jià)格最低，得益于阿里豐富的生態(tài)和近10億消費(fèi)者，短期京東、拼多多、抖音等競(jìng)對(duì)難望其項(xiàng)背，阿里可以借助88VIP鎖定核心用戶群體，構(gòu)建護(hù)城河。?

淘天用戶基數(shù)大、主站引流效果更強(qiáng)，可以壓低聯(lián)名權(quán)益價(jià)格，囊括“吃玩看聽(tīng)”各類需求；?

阿里生態(tài)更豐富，京東拼多多集團(tuán)內(nèi)業(yè)務(wù)豐富度有限，只能聯(lián)合外部騰訊等購(gòu)買權(quán)益，同時(shí)公司可能對(duì)將核心客戶導(dǎo)流到站外有顧慮。圖：各電商平臺(tái)權(quán)益及價(jià)格情況總結(jié)資料：淘寶App、京東App、拼多多App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理18價(jià)值貢獻(xiàn)：預(yù)計(jì)88VIP項(xiàng)目FY25虧損53億，同時(shí)為淘天帶來(lái)2%GMV增量單個(gè)會(huì)員盈虧：生活卡接近打平，購(gòu)物卡和全能卡虧損率較高?

生活卡：?jiǎn)螘?huì)員年消費(fèi)5.4萬(wàn)元情況下，我們測(cè)算出單會(huì)員收入貢獻(xiàn)662元，單會(huì)員成本為721元，生活卡UE接近打平（虧損率9%），主要得益于88VIP會(huì)員多導(dǎo)流能力強(qiáng)，可壓低聯(lián)名權(quán)益采購(gòu)成本；?

購(gòu)物卡：假設(shè)購(gòu)物卡會(huì)員年消費(fèi)6.0萬(wàn)元（天天紅包帶動(dòng)更高頻的電商消費(fèi)），我們測(cè)算出單會(huì)員收入貢獻(xiàn)874元，單會(huì)員成本分別為1085元，目前虧損較多（211元/-24%），仍處于培養(yǎng)用戶心智的爬坡階段，預(yù)計(jì)隨著88VIP會(huì)員數(shù)進(jìn)一步增長(zhǎng)、會(huì)員產(chǎn)生GMV持續(xù)提升，天天紅包的部分成本可以轉(zhuǎn)移給商家，改善平臺(tái)UE結(jié)構(gòu)。圖：88VIP生活卡、購(gòu)物卡、全能卡單個(gè)會(huì)員一年收入及成本測(cè)算商家CMR增量生活卡收入：公司公告、淘寶App、36氪，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算資料價(jià)值貢獻(xiàn)：預(yù)計(jì)88VIP項(xiàng)目FY25虧損53億，同時(shí)為淘天帶來(lái)2%GMV增量?

88VIP全年GMV增量及虧損測(cè)算：假設(shè)FY2025末88VIP會(huì)員數(shù)5000萬(wàn)，考慮目前購(gòu)物卡降低門檻至8.8元/月，假設(shè)新增會(huì)員均開(kāi)購(gòu)物卡，不考慮全能卡占比（目前價(jià)格較高用戶接受度有限），算得現(xiàn)有核心權(quán)益下，理想狀態(tài)下88VIP項(xiàng)目FY25帶來(lái)增量GMV

1600億（占大盤2%），虧損53億。?

長(zhǎng)期看，隨著會(huì)員進(jìn)入時(shí)間提升，單會(huì)員消費(fèi)水平會(huì)逐步提升，88VIP為淘天帶來(lái)的GMV增量將逐步提升，同時(shí)平臺(tái)會(huì)將部分成本轉(zhuǎn)移給商家和品牌，單個(gè)會(huì)員盈虧改善，飛輪自發(fā)轉(zhuǎn)動(dòng)。注：FY2588VIP帶來(lái)GMV增量計(jì)算方法：假設(shè)FY25末88VIP達(dá)到5000萬(wàn)人，每季度新增用戶分別為500+300+600+400萬(wàn)人，每季度用戶消費(fèi)均勻發(fā)生，考慮會(huì)員范圍擴(kuò)大、新用戶ARPPU偏低，會(huì)員ARPPU增長(zhǎng)打8折。圖：88VIP生活卡、購(gòu)物卡、全能卡單個(gè)會(huì)員一年收入及成本測(cè)算商家CMR增量生活卡收入：公司公告、淘寶App、36氪，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算資料亞馬遜Prime會(huì)員：建立在倉(cāng)配能力基礎(chǔ)上，05-10年僅有包郵權(quán)益?

發(fā)展背景：亞馬遜電商增速放緩股價(jià)下行，亟需尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)?

行業(yè)環(huán)境看，2005年前后美國(guó)線上零售額增速25%上下，電商線上化率2.5%，電商在美國(guó)發(fā)展10年后線上化率仍處于低位，顧客問(wèn)卷表明快遞成本是網(wǎng)上訂貨最大障礙之一；線上eBay優(yōu)勢(shì)明顯，2004年eBay美國(guó)年GMV180億美金，yoy+44%，同期亞馬遜美國(guó)GMV47億美金，yoy+12%；?

資本市場(chǎng)上，2004年亞馬遜股價(jià)跌掉25%（同期eBay上漲70%），主要原因是電商GMV增速下滑明顯，亞馬遜亟需新的突破點(diǎn)。?

發(fā)展歷程：Prime會(huì)員建立在亞馬遜1998年起持續(xù)投資倉(cāng)配的基礎(chǔ)上，不斷迭代最終成型。?

1）2000年和2001年年底大促期間，亞馬遜對(duì)于100美金以上訂單包郵，成本巨大但成效顯著，亞馬遜終于找到刺激客戶交叉購(gòu)物的方法，消費(fèi)者為了達(dá)到100美金的包郵門檻不斷加購(gòu)商品；?

2）2002年推出“超級(jí)免費(fèi)送貨”服務(wù)，針對(duì)99美元以上訂單免郵，面向“價(jià)格敏感”用戶，通常8-10個(gè)工作日送達(dá)，后來(lái)門檻降至49、25美金。?

3）2005Q1推出“無(wú)限包郵2日達(dá)”的Prime會(huì)員模式，收費(fèi)79美元/年，2005-2010年P(guān)rime僅有包郵權(quán)益，2006年在Prime基礎(chǔ)上推出FBA服務(wù)，第三方銷售商將商品放在亞馬遜倉(cāng)庫(kù)里，可以面向Prime會(huì)員實(shí)現(xiàn)2天送達(dá)，從商家收費(fèi)降低Prime會(huì)員成本壓力。圖：亞馬遜Prime會(huì)員帶動(dòng)飛輪升級(jí)圖：規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)下亞馬遜履約費(fèi)率逐步回落履約費(fèi)率營(yíng)銷費(fèi)率技術(shù)與內(nèi)容費(fèi)率管理費(fèi)率12%10%8%6%4%2%0%2002A2003A2004A2005A2006A2007A資料：亞馬遜官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理21Prime促進(jìn)用戶交叉購(gòu)買提升用戶粘性，單會(huì)員盈虧逐步好轉(zhuǎn)Prime會(huì)員價(jià)值?

對(duì)用戶：Prime早期主要為“價(jià)格不敏感、時(shí)間敏感”的用戶提供“快速且便宜”的履約，2011年后加入更多生態(tài)權(quán)益；?

對(duì)公司：?

早期收益：Prime會(huì)員占比低，對(duì)整體GMV正向貢獻(xiàn)有限，更多靠25美元包郵、便宜的價(jià)格、更豐富的品類和SKU、更便捷的推薦系統(tǒng)提升用戶體驗(yàn)，帶動(dòng)用戶ARPPU提升，GMV恢復(fù)正增長(zhǎng)；?

早期成本：2005年每單快送履約成本為16.5美元，如果單個(gè)會(huì)員每年購(gòu)買超過(guò)5次公司將承受虧損，但亞馬遜滿25美元包郵，對(duì)于25美元以上訂單虧損可控；?

長(zhǎng)期收益成本：截至2023年，亞馬遜共有Prime會(huì)員2.5億，會(huì)員滲透率43%，Prime貢獻(xiàn)GMV占比56%；我們預(yù)計(jì)單個(gè)會(huì)員已盈虧平衡。圖：亞馬遜Prime會(huì)員發(fā)展歷程（權(quán)益及價(jià)格以美國(guó)為例，用戶數(shù)單位為億人）76543210Amazon活躍用戶總數(shù)會(huì)員滲透率AmazonPrime會(huì)員數(shù)Prime會(huì)員數(shù)量-YoY80%70%60%50%40%30%20%10%0%44%43%42%40%35%32%25%18%14%10%8%6%5%3%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202322資料：公司公告、亞馬遜官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄01概況：淘天變革思路從補(bǔ)短板過(guò)渡為聚焦長(zhǎng)板差異化競(jìng)爭(zhēng)用戶側(cè)：借助88VIP為優(yōu)質(zhì)客戶建立護(hù)城河，帶動(dòng)GMV可持續(xù)增長(zhǎng)02供給側(cè)：逐步淡化價(jià)格力指標(biāo)和內(nèi)容生態(tài)，加強(qiáng)用戶服務(wù)體驗(yàn)廣告工具：推出全站推廣以提升中小商家付費(fèi)滲透率盈利預(yù)測(cè)與估值03040523供給側(cè)：引入更多商家提升豐富度淘天集團(tuán)按商業(yè)模式可分為天貓&淘寶、天貓超市&天貓國(guó)際，天貓&淘寶為平臺(tái)模式，收取傭金及廣告費(fèi)用；貓超&天貓國(guó)際為自營(yíng)模式，以銷售額計(jì)入收入。目前自營(yíng)模式下GMV占比僅占淘天整體1%左右且年增速低個(gè)位數(shù)，本部分主要研究淘天平臺(tái)模式。天貓由品牌驅(qū)動(dòng)，店鋪占比5%（超100萬(wàn)家）貢獻(xiàn)50%左右GMV，頭部效應(yīng)明顯；淘寶由豐富度驅(qū)動(dòng)，個(gè)人店和小企業(yè)店為主，店鋪占比95%（近2000萬(wàn)家）貢獻(xiàn)50%左右GMV。淘天平臺(tái)豐富度相較其他平臺(tái)優(yōu)勢(shì)明顯，2023年以來(lái)集團(tuán)持續(xù)大力招商，強(qiáng)化“萬(wàn)能的淘寶”心智。?

1）天貓降低品牌商家準(zhǔn)入門檻，提出“藍(lán)星計(jì)劃”給新商更好激勵(lì)，引入更多外部新興品牌；?

2）頭部有實(shí)力的產(chǎn)業(yè)帶工廠可入駐天貓，缺乏電商運(yùn)營(yíng)能力的工廠型商家可通過(guò)半托管模式入駐淘工廠。圖：2024年天貓升級(jí)后“藍(lán)星計(jì)劃”對(duì)新興品牌和價(jià)格型商家激勵(lì)政策圖：2023年天貓?jiān)赥OP20產(chǎn)業(yè)帶新商家數(shù)量增長(zhǎng)情況資料：千牛、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：千牛、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理24供給側(cè)：2021年以來(lái)天貓持續(xù)降低招商門檻效果：商家入駐是第一步，更重要的是解決商家在平臺(tái)動(dòng)銷和持續(xù)經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題。據(jù)technode報(bào)道，截至23年6月18日，淘天過(guò)去一年新增商家512萬(wàn)，其中約100萬(wàn)從拼多多流入，占新增商家20%。但更豐富商家?guī)?lái)的GMV增長(zhǎng)有限，2023年淘天GMV增速5%（線上大盤增速14%），份額下降5pct。圖：天貓招商門檻2021年以來(lái)持續(xù)下降圖：2024年天貓入駐費(fèi)用下降，對(duì)于優(yōu)秀商家有額外獎(jiǎng)勵(lì)資料：天貓頭條、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：千牛、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理25供給側(cè)：仿照拼多多百補(bǔ)早期玩法，淘寶百補(bǔ)向品牌全網(wǎng)最低價(jià)努力2024年淘寶百億補(bǔ)貼新增半托管玩法解除品牌商家身份困擾。淘寶百億補(bǔ)貼：定位淘系“品牌好價(jià)”商家的日銷中心場(chǎng)，面向品牌商、經(jīng)銷商/代理商和渠道組貨商，主要服務(wù)高收入、高消費(fèi)力、高線城市、高活躍度的已婚已育女性群體，以價(jià)格敏感品類（如3C數(shù)碼、高檔酒水、美妝）為主。2023年確立價(jià)格力戰(zhàn)略后，百補(bǔ)流量從聚劃算單一頻道走向搜推，場(chǎng)景泛化。?

合作模式與拼多多百補(bǔ)相同：商家全網(wǎng)競(jìng)價(jià)，供價(jià)低者得；平臺(tái)加補(bǔ)至全網(wǎng)最低價(jià)。?

淘系商家身份痛點(diǎn)：1、商家不會(huì)線上經(jīng)營(yíng)：部分商家為渠道商，沒(méi)有線上運(yùn)營(yíng)能力，用新店鋪/新商品鏈接上百補(bǔ)會(huì)因缺乏用戶信任導(dǎo)致轉(zhuǎn)化下降；2、商家因?yàn)樯矸菝舾胁辉敢馄苾r(jià)：不同于拼多多，品牌大多官方入駐淘系，對(duì)淘系平臺(tái)破價(jià)更敏感，上百補(bǔ)可能因破價(jià)受到品牌處罰，很多商家不敢參加淘寶百補(bǔ)破價(jià)。?

半托管模式：2024年推出，參團(tuán)商品享受百補(bǔ)官方平臺(tái)背書，前端展示百補(bǔ)官方店，不展示商家店鋪信息，解除商家身份困擾。圖：淘寶百億補(bǔ)貼界面顯示圖：淘寶百億補(bǔ)貼商家合作模式資料

：淘寶App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理26資料：千牛App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理供給側(cè)：淘工廠延續(xù)淘特大店半托管玩法，實(shí)現(xiàn)白牌質(zhì)價(jià)比淘工廠通過(guò)半托管模式引入制造能力強(qiáng)但線上運(yùn)營(yíng)能力不足的產(chǎn)業(yè)帶源頭工廠，去掉中間環(huán)節(jié)降低成本，實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比。淘工廠定位“便宜好用的生活賣場(chǎng)”、“白牌爆款打造主陣地”，由M2C事業(yè)部負(fù)責(zé)（前淘特直營(yíng)大店），面向價(jià)格敏感消費(fèi)者，低價(jià)格帶白牌為主（實(shí)付單均價(jià)~10元），類目覆蓋日百、服飾、食品、美妝、消費(fèi)電子，2023年GMV100~150億人民幣（天貓店鋪TOP1）。?

以半托管模式為主，商家只負(fù)責(zé)商品提報(bào)和物流發(fā)貨，有定價(jià)權(quán)，無(wú)需開(kāi)店，平臺(tái)（淘工廠）提供選品建議并負(fù)責(zé)推廣銷售客服環(huán)節(jié)，按類目不同收取8-11%傭金。?

2024年推出超鏈玩法聚單控價(jià)：平臺(tái)建立全網(wǎng)爆款同款的商品鏈接，價(jià)低者得鏈接使用權(quán)，將同款商品評(píng)價(jià)、單量數(shù)據(jù)全部繼承給最低價(jià)商品。超鏈商家報(bào)名價(jià)格（供貨價(jià)）即為展示價(jià)格（到手價(jià)），平臺(tái)只收取傭金。圖：淘工廠與天貓旗艦店模式對(duì)比圖：淘工廠界面顯示27資料：千牛App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：淘寶App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理供給側(cè)：價(jià)格力建設(shè)起步晚缺乏心智，2024年下半年起將逐步淡化評(píng)價(jià)：百補(bǔ)/淘工廠打的是拼多多相對(duì)成熟的天天低價(jià)心智，但淘天做的太晚、沒(méi)有很明確差異化的用戶價(jià)值，只能作為補(bǔ)充，場(chǎng)難以做大。2024年6月淘天內(nèi)部復(fù)盤發(fā)現(xiàn)做低價(jià)難以實(shí)現(xiàn)GMV增長(zhǎng)，未來(lái)將逐步淡化價(jià)格力指標(biāo)。?

據(jù)晚點(diǎn)報(bào)道，拼多多百億補(bǔ)貼年GMV占主站20%以上（接近1萬(wàn)億），年?duì)I銷費(fèi)用百億，平臺(tái)補(bǔ)貼率占比降至1/3以下；淘寶百補(bǔ)早期由于擔(dān)心破價(jià)影響品牌商業(yè)化，錯(cuò)失機(jī)會(huì)窗口，聲量和心智難以建立；?

拼多多主力貨盤為低價(jià)格帶白牌，人群與淘工廠畫像相似，購(gòu)物體驗(yàn)良好，低價(jià)心智成熟；M2C模式介入環(huán)節(jié)多進(jìn)展慢，沒(méi)有突出的價(jià)值點(diǎn)建立強(qiáng)用戶心智。圖：淘工廠/拼多多/京東/抖音電商白牌商品比價(jià)情況（元）28資料：淘寶App、抖音App、京東App、拼多多App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理供給側(cè)“好服務(wù)”：店鋪DSR升級(jí)為店鋪體驗(yàn)分，新增商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI）?

店鋪DSR升級(jí)為店鋪體驗(yàn)分（24年2月升級(jí)）：1、評(píng)價(jià)周期縮短，從180天降至30天，便于商家運(yùn)營(yíng)調(diào)整；2、評(píng)價(jià)方式由消費(fèi)者主觀評(píng)價(jià)變?yōu)榭陀^指標(biāo)，如商品體驗(yàn)項(xiàng)考核商品差評(píng)率，物流體驗(yàn)項(xiàng)考核24/48小時(shí)攬收率等。?

商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI，24年2月上線）：針對(duì)商品建立體驗(yàn)評(píng)價(jià)體系，更精細(xì)化，從發(fā)貨和物流、商品品質(zhì)（差評(píng)率）、售后服務(wù)三個(gè)維度考核商品，且不同類目各細(xì)項(xiàng)權(quán)重不同。?

應(yīng)用：店鋪綜合體驗(yàn)分和商品體驗(yàn)指數(shù)已經(jīng)在搜索、推薦、廣告資源位、營(yíng)銷活動(dòng)報(bào)名等開(kāi)始應(yīng)用，分?jǐn)?shù)變化將對(duì)店鋪/商品流量產(chǎn)生極大影響。圖：店鋪DSR升級(jí)為店鋪體驗(yàn)分圖：商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI）定位店鋪存在體驗(yàn)問(wèn)題的商品資料：淘寶App、千牛，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：淘寶App、千牛，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理29供給側(cè)“好服務(wù)”：店鋪DSR升級(jí)為店鋪體驗(yàn)分，新增商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI）?

店鋪DSR升級(jí)為店鋪體驗(yàn)分（24年2月升級(jí)）：1、評(píng)價(jià)周期縮短，從180天降至30天，便于商家運(yùn)營(yíng)調(diào)整；2、評(píng)價(jià)方式由消費(fèi)者主觀評(píng)價(jià)變?yōu)榭陀^指標(biāo)，如商品體驗(yàn)項(xiàng)考核商品差評(píng)率，物流體驗(yàn)項(xiàng)考核24/48小時(shí)攬收率等。?

商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI，24年2月上線）：針對(duì)商品建立體驗(yàn)評(píng)價(jià)體系，更精細(xì)化，從發(fā)貨和物流、商品品質(zhì)（差評(píng)率）、售后服務(wù)三個(gè)維度考核商品，且不同類目各細(xì)項(xiàng)權(quán)重不同。?

應(yīng)用：店鋪綜合體驗(yàn)分和商品體驗(yàn)指數(shù)已經(jīng)在搜索、推薦、廣告資源位、營(yíng)銷活動(dòng)報(bào)名等開(kāi)始應(yīng)用，分?jǐn)?shù)變化將對(duì)店鋪/商品流量產(chǎn)生極大影響。圖：店鋪體驗(yàn)分、PXI多方面影響商家經(jīng)營(yíng)圖：店鋪/商品體驗(yàn)對(duì)搜索流量權(quán)重影響較大資料：淘寶App、千牛，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：千牛，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理30供給側(cè)（內(nèi)容）：淘寶直播經(jīng)營(yíng)短期主義難以持續(xù)，原負(fù)責(zé)人道放轉(zhuǎn)崗?

2022年底戴珊上臺(tái)以來(lái)，淘寶大力投入內(nèi)容場(chǎng)以換取用戶粘性和時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)，但GMV增速始終慢于行業(yè)大盤，直播占淘天大盤比例維持在10%上下；2024年7月原淘寶直播負(fù)責(zé)人道放轉(zhuǎn)崗，據(jù)晚點(diǎn)LatePost，“淘天管理層認(rèn)為內(nèi)容團(tuán)隊(duì)花了很多錢，但沒(méi)有改變GMV占比和商業(yè)效率”。?

業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)短期主義難以持續(xù)：2022年淘天目標(biāo)轉(zhuǎn)向DAU增長(zhǎng)后，淘寶直播作為淘內(nèi)最重要的內(nèi)容生態(tài)成為促活主戰(zhàn)場(chǎng)，為達(dá)到DAU增長(zhǎng)目標(biāo)將站外頭部主播視為拉新工具，投入大量現(xiàn)金補(bǔ)貼和流量資源引入，前期紅包補(bǔ)貼和流量扶持，借助站外頭部主播影響力將其粉絲拉到淘寶App，之后迅速大幅降低主播扶持力度，將資源投給新的主播。?

DAU指標(biāo)優(yōu)秀但GMV難轉(zhuǎn)化：據(jù)淘寶直播數(shù)據(jù)，2023年淘寶內(nèi)容消費(fèi)用戶規(guī)模同比增長(zhǎng)44%；新增內(nèi)容創(chuàng)作者863萬(wàn)、新開(kāi)播賬號(hào)增加77萬(wàn)。但內(nèi)容消費(fèi)用戶和創(chuàng)作者的增長(zhǎng)并未落實(shí)到用戶購(gòu)買行為，道放表示，23年淘寶直播日活躍購(gòu)買用戶滲透率僅為5-10%，據(jù)司庫(kù)財(cái)經(jīng)，“這些主播數(shù)據(jù)、月活數(shù)據(jù)并沒(méi)有轉(zhuǎn)化成為實(shí)際的交易額，也沒(méi)有真正帶動(dòng)淘寶直播的內(nèi)容生態(tài)?！眻D：2019-2023年內(nèi)容電商支付口徑GMV變化情況圖：2022年至今入淘主播大多數(shù)已退出淘寶直播淘寶直播-yoyGMV占比(淘寶直播/淘天）直播電商大盤大盤-yoy60,00050,00040,00030,00020,00010,0000200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%10%12%7%0%2019202020212022202331資料：網(wǎng)經(jīng)社、公司公告、晚點(diǎn)LatePost、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：淘寶App、抖音App、快手App、小紅書App、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄01概況：淘天變革思路從補(bǔ)短板過(guò)渡為聚焦長(zhǎng)板差異化競(jìng)爭(zhēng)用戶側(cè)：借助88VIP為優(yōu)質(zhì)客戶建立護(hù)城河，帶動(dòng)GMV可持續(xù)增長(zhǎng)02供給側(cè)：逐步淡化價(jià)格力指標(biāo)和內(nèi)容生態(tài)，加強(qiáng)用戶服務(wù)體驗(yàn)廣告工具：推出全站推廣以提升中小商家付費(fèi)滲透率盈利預(yù)測(cè)與估值03040532全站推廣：淘天2024年推出新廣告工具，借此提升中小商家貨幣化率?

商家畫像：1）小白商家：潛力爆款產(chǎn)品不會(huì)放量的新手商家（潛力款：高點(diǎn)擊率，高加購(gòu)率，訪客價(jià)值高，急需快速提高銷量-有時(shí)效性）；2）快速放大需求商家：潛力產(chǎn)品急需放量搶占銷量、搜索排名的商家（有爆款產(chǎn)品，其他場(chǎng)景工具不能熟練使用，但是產(chǎn)品放量遇到瓶頸）?

商家價(jià)值：1）極致自動(dòng)化，降低投放門檻，只需設(shè)置預(yù)算和目標(biāo)ROI；2）全渠道泛化流量，流量池更大；3）效果確定性更高。?

收費(fèi)模式：與拼多多全站推廣一樣，對(duì)推廣商品全渠道流量產(chǎn)生的交易收費(fèi)（CPS），不再區(qū)分免費(fèi)流量和付費(fèi)流量。?

平臺(tái)價(jià)值：2022/9至今拼多多借助全站推廣模式將廣告費(fèi)率從3.52%(2022)提升至4.11%(2023)，仍在進(jìn)一步提升中，淘天也希望借助該工具向中小商家收費(fèi)。?

此前淘天收費(fèi)主要依賴天貓品牌商家，1、淘寶免傭：淘寶主打豐富度，需要借助免傭降低商家入淘門檻，2、天貓商家體量大且集中，方便平臺(tái)收費(fèi)，淘寶商家體量小難收費(fèi)，過(guò)去廣告收入側(cè)重點(diǎn)一直在天貓平臺(tái)。?

拼多多能向中小白牌商家收費(fèi)原因：1、平臺(tái)以中小商家白牌為主，商家分散且話語(yǔ)權(quán)弱，愿意用價(jià)格和廣告投放交換更多成交；2、平臺(tái)近年GMV增速20%+，能為商家?guī)?lái)可觀增量；3、廣告工具相較淘天更簡(jiǎn)單，適合運(yùn)營(yíng)能力差、投放精細(xì)化要求低的小商。圖：2023年淘天/拼多多主站收入及商家情況分拆圖：電商平臺(tái)廣告收入分拆邏輯框架資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算注：表中的商家按入駐主體區(qū)分，每個(gè)商家可能有多個(gè)資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理平臺(tái)收費(fèi)能力取決于能否給商家?guī)?lái)增量，預(yù)計(jì)淘天全站推收入增量主要來(lái)自中小商家廣告付費(fèi)滲透?

收費(fèi)能力是平臺(tái)話語(yǔ)權(quán)的集中體現(xiàn)，阿里全站推廣初步投入使用，用戶匹配精準(zhǔn)度和匹配效率有待優(yōu)化，我們將通過(guò)商家經(jīng)營(yíng)情況和友商對(duì)比研究全站推廣對(duì)淘天全變現(xiàn)帶來(lái)的提升。?

拼多多：2022年起下沉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，平臺(tái)借助全站推廣實(shí)現(xiàn)貨幣化率大幅提升。1）廣告消耗端：同時(shí)提升整體廣告填充率和廣告單價(jià)，據(jù)某頭部商家反饋，使用全站推廣后自然流量也要收費(fèi)，自然流量從60%下降到30-40%；同時(shí)每筆成交花費(fèi)從手動(dòng)推廣時(shí)期1-2元提升至全站推時(shí)期8-10元；2）商家投放端：平臺(tái)通過(guò)限制OCPX等原有廣告工具強(qiáng)制商家向全站推廣轉(zhuǎn)換，引導(dǎo)頭部白牌商家切換為全站推提高付費(fèi)率、降低腰尾部商家試用廣告工具門檻，提升商家付費(fèi)滲透率。?

淘天：2024年內(nèi)容電商競(jìng)爭(zhēng)烈度大幅減弱，預(yù)計(jì)全站推廣可帶動(dòng)阿里貨幣化率小幅提升。1）廣告消耗端：廣告填充率有所提升，廣告單價(jià)略降或持平。2）商家投放端：平臺(tái)按照目標(biāo)商品在萬(wàn)相臺(tái)歷史投放情況給出目標(biāo)預(yù)算，重點(diǎn)引導(dǎo)中小商家提高廣告付費(fèi)滲透率。圖：拼多多2022Q3開(kāi)啟全站推廣后廣告貨幣化率快速提升主站廣告費(fèi)率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20202021202220232024E資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理34資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全站推廣推出時(shí)拼多多商家利潤(rùn)受損銷量提升，淘天商家利潤(rùn)銷量齊升圖：產(chǎn)品推廣不同環(huán)節(jié)需要不同推廣工具配合?

拼多多全站推：平臺(tái)擠壓商家利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)廣告收入增長(zhǎng)，商家調(diào)整產(chǎn)品提升毛利、同時(shí)銷量提升對(duì)沖掉部分利潤(rùn)損失。單筆成交花費(fèi)從OCPX時(shí)期的5元增長(zhǎng)至全站推廣期的10元，商家升級(jí)產(chǎn)品小幅提升終端價(jià)格和毛利率以改善單均盈利，另外平臺(tái)大盤水位在快速增長(zhǎng)，使用全站推后單量增長(zhǎng)13%（從日均1.5萬(wàn)單增長(zhǎng)至1.7萬(wàn)單），商家日均利潤(rùn)額從8.3萬(wàn)元降至7.3萬(wàn)元，僅降低12%。資料：千牛工作臺(tái)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：某腰部食品品牌商家經(jīng)營(yíng)情況?

淘天全站推：平臺(tái)讓利商家（提升商家ROI），更多希望降低門檻提升中小商家廣告付費(fèi)滲透率。平臺(tái)挖掘更多流量渠道幫助商家拉新打爆，品牌/商家在GMV提升（5-10%）的同時(shí)營(yíng)銷費(fèi)率普遍下降。頭腰部商家/品牌投放能力強(qiáng)，全站推僅作為推廣鏈路一個(gè)環(huán)節(jié)提升效率，增量?jī)r(jià)值有限，他們傾向?qū)⒃兄蓖ㄜ?、鉆展的預(yù)算撥給全站推，淘天預(yù)算總額基本不變化。圖：拼多多某頭部生鮮商家不同廣告工具時(shí)期商家經(jīng)營(yíng)情況35資料：千牛工作臺(tái)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：拼多多商家營(yíng)銷平臺(tái)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理淘天全站推對(duì)商家GMV增長(zhǎng)帶動(dòng)有限，更多幫助中小商家降低人工成本和投放門檻?

1）全站推對(duì)商家生意帶動(dòng)有限，商家普遍反映測(cè)試期間全站推ROI高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)（相比其他推廣工具），考慮全站推帶來(lái)的增量后淘天生意增速仍低于拼多多或抖快，商家普遍選擇維持淘天原有廣告預(yù)算，將原有廣告工具換成全站推；?

2）全站推幫助中小商家降低人工成本。對(duì)于習(xí)慣精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的淘天頭部商家（億級(jí)以上年GMV），全站推在商品完成測(cè)款、確定人群標(biāo)簽后投入使用，同個(gè)商品不同階段使用不同推廣工具提效，全站推難帶來(lái)人力減少；中小商家（年GMV億級(jí)以下）精細(xì)化要求不高，普遍反映全站推降低投放難度，能減少人工成本。圖：某腰部男裝商家經(jīng)營(yíng)情況圖：某頭部美妝健康品牌商家經(jīng)營(yíng)情況36資料：拼多多商家營(yíng)銷平臺(tái)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：千牛工作臺(tái)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全站推廣帶來(lái)付費(fèi)商家滲透率提升，預(yù)計(jì)將有效帶動(dòng)淘天貨幣化率和CMR收入提升根據(jù)以上研究我們對(duì)淘天客戶管理收入做出如下假設(shè)：?

假設(shè)淘寶、天貓GMV貢獻(xiàn)為1:1；假設(shè)目前天貓付費(fèi)商家占比~70%；?

假設(shè)全站推全面使用后，悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下天貓付費(fèi)商家占比分別提升3pct、6pct、9pct；?

假設(shè)目前淘寶廣告付費(fèi)商家占比約為30%（測(cè)算得淘寶廣告付費(fèi)商家平均付費(fèi)水平為3.67%），悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下淘寶付費(fèi)商家占比均提升2pct。?

從多個(gè)商家經(jīng)營(yíng)情況看，現(xiàn)有商家廣告預(yù)算基本不變，考慮全站推帶來(lái)GMV高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，商家廣告費(fèi)率下降，隨著越來(lái)越多商家使用全站推競(jìng)價(jià)，我們預(yù)測(cè)現(xiàn)有商家廣告費(fèi)率趨于原水平，假設(shè)現(xiàn)有付費(fèi)商家廣告貨幣化率不變；測(cè)算得悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下FY2027淘天貨幣化率提升至3.92%/4.02%/4.12%，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年CMRCAGR分別為10%/11%/12%。圖：淘天貨幣化率及CMR收入水平測(cè)算（億元，%）37資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算目錄01概況：淘天變革思路從補(bǔ)短板過(guò)渡為聚焦長(zhǎng)板差異化競(jìng)爭(zhēng)用戶側(cè)：借助88VIP為優(yōu)質(zhì)客戶建立護(hù)城河，帶動(dòng)GMV可持續(xù)增長(zhǎng)02供給側(cè)：逐步淡化價(jià)格力指標(biāo)和內(nèi)容生態(tài)，加強(qiáng)用戶服務(wù)體驗(yàn)廣告工具：推出全站推廣以提升中小商家付費(fèi)滲透率盈利預(yù)測(cè)與估值03040538盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)FY25-27經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)1462/1640/1796億，CAGR

11%?

收入端:預(yù)計(jì)FY25-27收入10180/11107/12098億，調(diào)整幅度為0.5%/1.7%/2.9%，CAGR

9%。ü

淘天集團(tuán)：預(yù)計(jì)FY25-27CMR收入增速為6%/11%/11%，GMV增速為7%/7%/7%，預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)靠GMV和貨幣化率拉動(dòng)；ü

AIDC：預(yù)計(jì)FY25-27收入增速為41%/31%/27%，收入主要增長(zhǎng)靠Choice托管業(yè)務(wù)拉動(dòng)；ü

云智能集團(tuán)：預(yù)計(jì)FY25-27收入增速為8%/12%/13%，我們預(yù)計(jì)主要靠公有云收入提升，AI相關(guān)收入占比也將逐步提升；ü

其他非核心業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)FY25-27收入增速為-6%/-2%/-4%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)非核心業(yè)務(wù)主線為減虧。?

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)端:我們預(yù)計(jì)淘天經(jīng)調(diào)EBITA利潤(rùn)率FY25-27為+43%/+43