醫(yī)藥行業(yè)從醫(yī)保支出看藥品及產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)：洗盡鉛華擁抱創(chuàng)新

醫(yī)保數(shù)據(jù)拆解01結(jié)余情況分析？錢花哪里了？集采省了多少錢？21.12023年醫(yī)保支出YOY快于收入：2023年全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)（含生育保險(xiǎn)）基金總收入33501.36億元（YOY8.3%），總支出28208.38億元（YOY14.7%），2023年統(tǒng)籌基金當(dāng)期結(jié)存5039.59億元，累計(jì)結(jié)存33979.75億元。這也是2011年以來第5次醫(yī)保支出同比增速超過收入增速。但是從數(shù)據(jù)看：醫(yī)保結(jié)余率仍保持較高水平：市場(chǎng)關(guān)注醫(yī)保支出持續(xù)保持增長(zhǎng)情況下，醫(yī)保結(jié)余是否有壓力。2023年統(tǒng)籌基金當(dāng)期結(jié)存5039.59億元，累計(jì)結(jié)存33979.75億元（YOY17.47%）。2023年職工醫(yī)保個(gè)人賬戶累計(jì)結(jié)存13954.21億元（YOY1.8%）。2024H1統(tǒng)籌基金收入13884.28億元，支出11735.75億元，結(jié)余2148.53億元，結(jié)余率為15.47%。長(zhǎng)中期看，歷史上醫(yī)?？偸杖牒椭С龅脑鏊倬^為匹配：2018-2023年醫(yī)?？偸杖隒AGR為9.39%，總支出CAGR9.62%，2011-2023年醫(yī)?？偸杖隒AGR為16.2%，總支出CAGR16.7%。3數(shù)據(jù)來源：醫(yī)療保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)和快報(bào)，國(guó)家醫(yī)療保障局，浙商證券研究所圖：

醫(yī)?；鸾Y(jié)余數(shù)據(jù)（單位：億元）圖：

2011-2023年醫(yī)保收支數(shù)據(jù) 圖：2024年1-6月基本醫(yī)療保險(xiǎn)統(tǒng)籌基金數(shù)據(jù)4資料來源：《中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒》，浙商證券研究所整理1.2公立醫(yī)院收入分析：主要支出方向仍然是藥品（2021年支出金額8756億元），但是藥占比持續(xù)下降（從2012年45%逐年下降至2021年29%），集采持續(xù)推進(jìn)下，未來藥占比有可能繼續(xù)下降，藥品結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)會(huì)發(fā)生變化；值得注意的是衛(wèi)生材料收入、檢查收入和治療收入占比分別達(dá)到4326億（占比15%）、4071億（占比14%）和4016億（占比14%），從數(shù)據(jù)看以上3項(xiàng)收入加和已經(jīng)超過藥品收入體量。表：2011年-2021年我國(guó)公立醫(yī)院醫(yī)療收入（單位：億元）20112012201320142015201620172018201920202021藥品收入45745544623870117453789878597978887379518756衛(wèi)生材料收入1078142917992115254429393338385236784326檢查收入11531431168819882211249927853137359834594071治療收入16411527174619722180246928373259364934284016手術(shù)收入58360467776182996211551343157715351872護(hù)理收入152192233270338435518563522566總收入795010336119691376515057167101801019571221102057323608表：2011年-2021年我國(guó)公立醫(yī)院醫(yī)療收入結(jié)構(gòu)20112012201320142015201620172018201920202021藥品收入43%45%43%42%41%39%35%33%32%31%29%衛(wèi)生材料收入9%10%11%12%12%13%14%14%14%15%檢查收入11%12%12%12%12%12%13%13%13%13%14%治療收入16%12%12%12%12%12%13%13%13%13%14%手術(shù)收入6%5%5%5%5%5%5%6%6%6%6%護(hù)理收入1%1%1%1%2%2%2%2%2%2%1.25數(shù)據(jù)來源：國(guó)家醫(yī)療保障局，新華社，浙商證券研究所整理醫(yī)保支出藥品方面官方口徑：2023年全國(guó)通過省級(jí)醫(yī)藥集中采購(gòu)平臺(tái)網(wǎng)采訂單總金額12793億元，比2022年增加2178億元。其中，西藥（化學(xué)藥品及生物制品）10224億元，中成藥2569億元。在網(wǎng)采訂單總金額中，醫(yī)保目錄內(nèi)藥品網(wǎng)采訂單金額為11519億元，占全部網(wǎng)采訂單的90%，比2020年提高3.5個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)保藥品網(wǎng)采對(duì)掛網(wǎng)藥品采購(gòu)的規(guī)范帶動(dòng)作用持續(xù)增強(qiáng)。表：醫(yī)保支出金額以及藥品采購(gòu)金額20192020202120222023醫(yī)保支出（億元）2085421032240482459728208省級(jí)集采平臺(tái)采購(gòu)藥品金額99139312103401085612793西藥（化學(xué)藥及生物制品）811575218315881010224中成藥17981791202520462569醫(yī)保目錄內(nèi)藥品832780528259928611519醫(yī)保支付了創(chuàng)新藥多少錢？2023年5月國(guó)家醫(yī)療保障局局長(zhǎng)胡靜林在國(guó)新辦舉行“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上提到：鼓勵(lì)行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，建立了以新藥為主體的醫(yī)保準(zhǔn)入和談判續(xù)約機(jī)制，上市新藥納入醫(yī)保目錄的等待時(shí)間從過去的平均近5年縮短至不到2年，有的新藥上市僅半年就被納入醫(yī)保目錄。醫(yī)保對(duì)新藥的支出從2019年的59.49億元增長(zhǎng)到2022年的481.89億元，增長(zhǎng)了7.1倍。根據(jù)我們計(jì)算：2022年創(chuàng)新藥占醫(yī)?；鸨壤齼H為1.96%。圖：

2019年和2022年創(chuàng)新藥醫(yī)保支出占比很低醫(yī)?；穑核幤芳墒×硕嗌馘X？1.36數(shù)據(jù)來源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，新華社，Insight，賽柏藍(lán)，浙商證券研究所整理時(shí)間集采中選品種數(shù)量

節(jié)約藥品費(fèi)用(億元/年)節(jié)約醫(yī)保支出（按60%報(bào)銷比例計(jì)算）(億元/年)首輪4+720182558354+7擴(kuò)圍201925195117第2批集采2020329155第3批集采202055195117第4批集采20214512474第5批集采202161255153第6批集采(胰島素專項(xiàng))202116個(gè)胰島素品種9054第7批集采202260185111第8批集采202339260156第9批集采202341182109累計(jì)節(jié)約藥品費(fèi)用16359812023年11月6日，第九批國(guó)家組織藥品集中帶量采購(gòu)在上海產(chǎn)生擬中選結(jié)果。結(jié)果顯示，此次集采有41種藥品采購(gòu)成功，擬中選藥品平均降價(jià)58%，預(yù)計(jì)每年可節(jié)約藥費(fèi)182億元。2023年9月22日國(guó)家醫(yī)保局價(jià)格招采司副司長(zhǎng)王國(guó)棟表示，第八批國(guó)家組織藥品集采已于7月開始落地實(shí)施，39個(gè)中選品種平均降價(jià)56%，預(yù)計(jì)將為患者節(jié)約費(fèi)用260億元。按照每年藥品集采節(jié)省費(fèi)用累加前面九批集采節(jié)約金額1635億元。如果按照平均降幅50%計(jì)算，集采前市場(chǎng)規(guī)模至少在3270億元。72%61%38%

31%28%22%22%21%21%

14%8%7%5%0%0%

0%22%28%53%37%20%54%21%26%

37%75%45%16%52%%22%14%3%

2%39%2%11%13%

9%10%

17%34%16%35%58%23%58%

53%49%16%49%79%93%75%

84%60%89%

87%91%100%90%80%

18%70%60%50%40%30%20%10%0%圖：國(guó)內(nèi)TOP

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治療領(lǐng)域集采和未集采品種銷售占比分析前六輪集采覆蓋 過評(píng)企業(yè) 無過評(píng)企業(yè)表：歷年集采數(shù)據(jù)分析藥品及產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)0272.1藥品名稱靶點(diǎn)公司適應(yīng)癥審批結(jié)論日期加格列凈片SGLT2四環(huán)制藥2型糖尿病2024-01-19SHR8554注射液MOR恒瑞醫(yī)藥術(shù)后疼痛2024-02-04澤沃基奧侖賽注射液BCMA科濟(jì)藥業(yè)多發(fā)性骨髓瘤2024-03-01妥拉美替尼膠囊MAP2K1,MAP2K2科州制藥黑色素瘤2024-03-15恩替諾特片HDAC億騰景昂HR陽(yáng)性、HER2陰性乳腺癌2024-04-30TQ-B3101膠囊ALK,MET,ROS1正大天晴非小細(xì)胞肺癌2024-04-30TQB2450注射液PD-L1正大天晴小細(xì)胞肺癌2024-05-09HSK16149膠囊CACNA2D1海思科糖尿病周圍神經(jīng)痛2024-05-21甲磺酸瑞澤替尼膠囊EGFR-T790M倍而達(dá)藥業(yè)非小細(xì)胞肺癌2024-05-21依沃西單抗注射液PD-1,VEGFA康方生物非鱗狀非小細(xì)胞肺癌2024-05-27澤美洛韋瑪佐瑞韋單抗RABV-G興盟生物狂犬病2024-06-12TQ-B3139膠囊ALK,MET,ROS正大天晴非小細(xì)胞肺癌2024-06-18甲磺酸奧瑞替尼片EGFR-T790M,EGFR-L858R,EGFR-Ex19del圣和藥業(yè)非小細(xì)胞肺癌2024-06-18戈利昔替尼膠囊JAK1迪哲醫(yī)藥外周T細(xì)胞淋巴瘤2024-06-25HSK7653片DPP4海思科2型糖尿病2024-06-25恩朗蘇拜單抗注射液PD-1四環(huán)醫(yī)藥宮頸癌2024-06-28巴替非班注射液GPIIb/IIIa百奧泰經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入術(shù)圍手術(shù)期抗栓2024-06-28苯甲酸復(fù)格列汀片DPP4信立泰2型糖尿病2024-07-05福澤雷塞片KRASG12C信達(dá)生物非小細(xì)胞肺癌2024-08-21

8數(shù)據(jù)來源：CDE，Insight，浙商證券研究所整理表：2023年-2024年8月國(guó)產(chǎn)1類新藥獲批情況國(guó)產(chǎn)新藥進(jìn)入收獲期，重磅產(chǎn)品陸續(xù)獲批。2024年1-8月獲批19款1類創(chuàng)新藥，關(guān)注度較高品種包括：康方生物PD-1/VEGF雙抗依沃西單抗;信達(dá)生物KRAS

G12C創(chuàng)新藥福澤雷塞片;海思科治療糖尿病周圍神經(jīng)痛創(chuàng)新藥HSK16149膠囊。圖：2017年-2024年中國(guó)歷年首次獲批新藥數(shù)量藥品名稱藥品類型注冊(cè)分類企業(yè)名稱獲批日期舒沃替尼片化藥1迪哲醫(yī)藥2023/8/22戈利昔替尼膠囊化藥12024/6/19卡度尼利單抗注射液治療用生物制品1康方生物2022/6/29依沃西單抗注射液治療用生物制品12024/5/24派安普利單抗注射液治療用生物制品1正大天晴/康方生物2021/8/5貝莫蘇拜單抗注射液治療用生物制品1正大天晴2024/5/9富馬酸安奈克替尼膠囊化藥12024/4/30枸櫞酸依奉阿克膠囊化藥12024/6/17納魯索拜單抗注射液治療用生物制品1石藥集團(tuán)2023/9/6恩朗蘇拜單抗注射液治療用生物制品12024/6/28恒格列凈二甲雙胍緩釋片（I）化藥2.3恒瑞醫(yī)藥2024/1/7富馬酸泰吉利定注射液化藥12024/1/31苯磺酸克利加巴林膠囊化藥1海思科2024/5/20考格列汀片化藥12024/6/28重組人凝血酶治療用生物制品3.2澤璟制藥2024/1/2注射用鹽酸曲拉西利化藥5.1先聲藥業(yè)2022/7/13澤沃基奧侖賽注射液治療用生物制品1科濟(jì)藥業(yè)2024/3/1阿基侖賽注射液治療用生物制品1復(fù)星凱特2021/6/22枸櫞酸倍維巴肽注射液化藥1百奧泰2024/6/28注射用磷丙泊酚二鈉化藥1人福醫(yī)藥2021/5/27托萊西單抗注射液治療用生物制品1信達(dá)生物2023/8/15阿泰特韋片/利托那韋片組合包裝化藥1廣生堂2023/11/24苯甲酸福格列汀片化藥1信立泰2024/6/28伯瑞替尼腸溶膠囊化藥1鞍石生物2023/11/16地達(dá)西尼膠囊化藥1京新藥業(yè)2023/11/29恩替司他片化藥1億騰景昂藥業(yè)2024/4/24甲磺酸瑞厄替尼片化藥1圣和藥業(yè)2024/6/17甲磺酸瑞齊替尼膠囊化藥1倍而達(dá)藥業(yè)2024/5/20納基奧侖賽注射液治療用生物制品2.2廣東合源生物2023/11/8脯氨酸加格列凈片化藥1惠升生物制藥2024/1/19重組人促甲狀腺素注射液治療用生物制品3.2智核生物、康寧杰瑞2024/4/11賽帕利單抗注射液治療用生物制品2.2譽(yù)衡生物2023/6/30索卡佐利單抗注射液治療用生物制品2.2李氏大藥廠2023/12/21妥拉美替尼膠囊化藥1科州制藥2024/3/195注射用埃普奈明化藥1海特生物2023/11/1注射用羅普司亭治療用生物制品3.4齊魯制藥2024/4/11資料來源：醫(yī)保局，CDE，Insight，浙商證券研究所整理2.1創(chuàng)新藥支出占比提升空間大：我們認(rèn)為1.96%的占比說明醫(yī)?；饘?duì)創(chuàng)新藥支付的提升空間仍然很大（創(chuàng)新藥解決了更多仿制藥很難解決的未滿足臨床需求），應(yīng)該是醫(yī)藥板塊少有的醫(yī)保支出金額具有較大上行空間的行業(yè)（2017年美國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)創(chuàng)新藥占比77%，中國(guó)創(chuàng)新藥占比仍較低）。醫(yī)保談判/簡(jiǎn)易續(xù)約：2023年有25個(gè)創(chuàng)新藥參加目錄談判，成功率達(dá)92%。與整體水平相比，成功率高7.4

%，平均降幅要低4.4

%；續(xù)約藥品中70%以原價(jià)續(xù)約，平均降幅僅為6.7%。此外18個(gè)藥品新增適應(yīng)癥，僅一個(gè)觸發(fā)降價(jià)機(jī)制。創(chuàng)新藥政策支持：7月5日央視新聞報(bào)道：國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，審議通過《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》。會(huì)議指出要全鏈條強(qiáng)化政策保障，統(tǒng)籌用好價(jià)格管理、醫(yī)保支付、商業(yè)保險(xiǎn)、藥品配備使用、投融資等政策，優(yōu)化審評(píng)審批和醫(yī)療機(jī)構(gòu)考核機(jī)制，合力助推創(chuàng)新藥突破發(fā)展。要調(diào)動(dòng)各方面科技創(chuàng)新資源，強(qiáng)化新藥創(chuàng)制基礎(chǔ)研究，夯實(shí)我國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展根基。表：2024年通過醫(yī)保談判初審名單（部分品種）仿制藥：集采觸底/創(chuàng)新放量下，創(chuàng)新性持續(xù)強(qiáng)化2.1仿制藥集采基本觸底，新注冊(cè)/中標(biāo)增量大于集采大單品減量，科倫藥業(yè)、普洛藥業(yè)、福元醫(yī)藥、仙琚制藥、京新藥業(yè)等2024H1業(yè)績(jī)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)，我們持續(xù)看好仿制藥企業(yè)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。集采下銷售費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，使得利潤(rùn)端增速表現(xiàn)好于收入端。仿制藥企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型持續(xù)優(yōu)化，集采觸底+創(chuàng)新放量驅(qū)動(dòng)下，創(chuàng)新藥屬性持續(xù)強(qiáng)化。10數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所整理圖：化學(xué)制藥（申萬）營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率圖：化學(xué)制藥（申萬）歸母凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率圖：傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提升112①成長(zhǎng)能力：2023年部分公司原料藥產(chǎn)品面臨去庫(kù)存周期以及競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格短期承壓、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等，2023年收入同比增速放緩，但整體依舊保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2024Q1利潤(rùn)YOY有所恢復(fù)。②盈利能力：2023年毛利率同比略有下滑（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，庫(kù)存成本等因素），疊加費(fèi)用端增長(zhǎng)影響（研發(fā)費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比均有拖累），凈利率同比有所下滑。2024Q1盈利能力同比有所提升。③擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程放緩：2023年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，資本開支強(qiáng)度（資本開支/固定資產(chǎn)）有所下滑。表：主要原料藥公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)平均數(shù)2018201920202021202220232023Q12024Q1收入YOY25.18%15.46%9.71%9.25%13.57%3.64%14.79%1.13%歸母凈利潤(rùn)YOY69.17%38.69%21.57%-8.64%2.86%-32.17%-1.61%5.80%毛利率42.90%45.84%42.97%39.55%36.14%35.94%35.54%37.17%期間費(fèi)用率25.28%23.89%22.55%22.67%21.10%22.59%20.60%19.81%其中：銷售費(fèi)用率4.45%4.14%2.92%2.92%3.54%4.07%3.22%3.00%其中：研發(fā)費(fèi)用率7.36%7.08%6.55%7.12%7.57%7.67%6.30%6.90%其中：財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.87%0.92%2.20%0.91%-0.47%0.18%1.70%0.09%凈利率15.05%17.66%17.49%13.83%12.85%8.03%12.30%12.62%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/收入14.32%15.12%19.11%14.18%10.02%14.05%5.59%9.21%固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.222.172.172.182.081.7249.73%41.59%資本開支/固定資產(chǎn) 25.95% 24.50% 23.51% 42.83% 43.29% 26.37% 9.29% 6.29%資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：樣本選取已上市17家原料藥公司，考慮上市公司基數(shù)及虧損情況，收入及歸母凈利潤(rùn)增速為樣本公司加和增速，其余科目為樣本平均值剔除最大值最小值122圖：原料藥（申萬）營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率圖：原料藥（申萬）歸母凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所原料藥板塊季度收入YOY從2021Q1開始逐季放緩，2023Q2-Q4負(fù)增長(zhǎng)；利潤(rùn)端趨勢(shì)基本相似，但是24Q1開始增速明顯改善。24Q1毛利率、凈利率觸底回升，期待趨勢(shì)延續(xù)。23Q4平均凈利率為-7.8%，主要受健友股份、天宇股份、海翔藥業(yè)等計(jì)提存貨減值、資產(chǎn)減值等影響發(fā)生虧損影響（我們認(rèn)為這種影響更偏一次性）。我們認(rèn)為23Q4-24Q1盈利能力波動(dòng)主要受產(chǎn)品價(jià)格、存貨減值、產(chǎn)品成本及結(jié)構(gòu)影響，伴隨部分原料藥產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)、上游高價(jià)庫(kù)存消化后需求回暖、產(chǎn)能利用率爬坡等，板塊毛利率有望觸底回升。圖：2017Q1-2024Q1主要原料藥公司毛利率和凈利率變動(dòng)趨勢(shì)13資料來源：Wind，浙商證券研究所2.2抗感染類7-ADCA（元/千克）5200405202907-ACA（元/千克）49001496903304-AA（元/千克）790-4-33-442150790青霉素工業(yè)鹽（元/BOU）1500-12-6212.5476-APA（元/千克）3500-53380135硫氰酸紅霉素（元/千克）550086550270沙坦類纈沙坦（元/千克）6500-12-101950625厄貝沙坦（元/千克）6250-20825525替米沙坦（元/千克）10500-5-515901050甾體激素類黃體酮（元/千克）19000-4-329001900氫化可的松（元/千克）57000-2070002900醋酸氫化可的松（元/千克）53500-3069003100醋酸甲地孕酮（元/千克）270000038001875肝素類肝素出口價(jià)（美元/千克）5477（6月報(bào)價(jià)）31-382158492271類別 種類 7月報(bào)價(jià) 環(huán)比變化 同比變化 年初至今漲跌幅 14年至今最高價(jià) 14年至今最低價(jià)CXO H2143CXO板塊季度收入YOY從2022Q2開始逐季放緩，一方面因?yàn)榇笥唵位鶖?shù)，另一方面受到投融資下滑影響，尤其是2023Q3-Q4同比增速下滑持續(xù)加速；利潤(rùn)端趨勢(shì)基本相似。需求端：投融資漸回暖，美股IPO顯著恢復(fù)，23H2低基數(shù)下，24H2業(yè)績(jī)表現(xiàn)或見拐點(diǎn)。訂單看：龍頭公司仍保持快速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)端或見底。藥明康德截至

2024

年

6

月末，公司在手訂單人民幣

431.0

億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目同比增長(zhǎng)

33.2%；凱萊英2024H1新簽訂單同比增長(zhǎng)超過20%，且二季度較一季度環(huán)比有較大幅度增長(zhǎng)，其中來自于歐美市場(chǎng)客戶訂單增速超過公司整體訂單增速水平?？谍埢?024H1公司全球客戶詢單和訪問較2023年同期有所回暖，新簽訂單金額同比增長(zhǎng)超過15%。圖：醫(yī)療研發(fā)外包(（申萬）營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率 圖：醫(yī)療研發(fā)外包(（申萬）歸母凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所CXO PE/VC2024年投融資YOY或現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，2024Q1國(guó)內(nèi)投融資已經(jīng)回到了2017Q3水平，全球回到了2018-2019年水平。2.3圖：全球醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥投融資月度數(shù)據(jù)圖：全球醫(yī)療健康投融資季度數(shù)據(jù)圖：中國(guó)醫(yī)療健康投融資季度數(shù)據(jù)15資料來源：動(dòng)脈網(wǎng)，Wind，