可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險未平REITs關(guān)注中報及新券

本周核心觀點(diǎn)風(fēng)險提示：貨幣政策轉(zhuǎn)向、風(fēng)險偏好超預(yù)期走弱、數(shù)據(jù)代表性受加權(quán)方式干擾。市場回顧REITs跑輸股指和債券。本期（8.9-8.23,以下同）REITs指數(shù)漲跌幅為-1.08

，各指數(shù)漲跌幅表現(xiàn):債券>紅利股>滬深300>REITs>可轉(zhuǎn)債。富國首創(chuàng)水務(wù)REIT、華夏華潤商業(yè)REIT、華夏基金華潤有巢REIT表現(xiàn)最好，漲跌幅分別為2.31

、1.72

、1.60

?？赊D(zhuǎn)債下跌3.30

，跑輸權(quán)益。權(quán)益繼續(xù)下跌，大盤、價值表現(xiàn)好于小盤、成長，銀行為表現(xiàn)最好的權(quán)益行業(yè)。但本期轉(zhuǎn)債主要的驅(qū)動在于信用風(fēng)險事件，嶺南轉(zhuǎn)債開創(chuàng)了可轉(zhuǎn)債主板違約的先河，打破了“正股不退市，可轉(zhuǎn)債債底不違約”的預(yù)期，市場定價可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險。轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌3.30

，跑輸權(quán)益1.17個百分點(diǎn)，其中低評級轉(zhuǎn)債（AA-以下）、低價轉(zhuǎn)債分別下跌4.23

、5.37

。在此次違約風(fēng)波中，僅AAA評級轉(zhuǎn)債相對抗跌，本期跌幅僅1.58

，窄于權(quán)益、可轉(zhuǎn)債整體。轉(zhuǎn)債板塊表現(xiàn)方面，穩(wěn)定（-2.12

）＞TMT（-3.54

）＞傳統(tǒng)周期（-3.89

）＞大宗商品（-5.11

）＞新興周期（-5.39

）＞消費(fèi)（-5.50

）。策略展望REITs基于業(yè)績的補(bǔ)漲行情或已走完，風(fēng)險偏好重歸收斂。本期REITs下跌，一方面是連續(xù)上漲之后的行情盤整，另一方面紅利指數(shù)止跌微漲，REITs的相對優(yōu)勢有所削弱。板塊表現(xiàn)呈現(xiàn)對業(yè)績期以來風(fēng)格的反復(fù)。產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流在二季報業(yè)績期補(bǔ)漲，自7月19日至8月9日分別上漲7.56%、6.13%，本期則均下跌超過2%；保障房板塊自3月末以來持續(xù)上漲，是今年表現(xiàn)最好的板塊，本期則下跌0.76%。接下來，REITs市場值得關(guān)注的事件，一是各單REITs的中報即將披露，關(guān)注投資者結(jié)構(gòu)是否有增量信息；二是華夏首創(chuàng)奧特萊斯消費(fèi)REIT將在8月28日上市，奧特萊斯符合性價比消費(fèi)主題，有可能是消費(fèi)板塊中現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的業(yè)態(tài)，契合當(dāng)下市場偏好，關(guān)注其上市表現(xiàn)。后續(xù)擇券上，產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流REITs基于業(yè)績的補(bǔ)漲可能已走完，市場再度轉(zhuǎn)向低風(fēng)險偏好、現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的板塊，保障房板塊近期雖有所調(diào)整，但從IRR來看，其估值并未遠(yuǎn)高于能源、生態(tài)環(huán)保等板塊，或仍是較穩(wěn)妥的選擇?？赊D(zhuǎn)債信用風(fēng)險未平，僅高評級轉(zhuǎn)債相對抗跌。嶺南轉(zhuǎn)債違約不可避免地會重塑弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債的格局，投資者會越來越多地定價轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險。未來也不排除還有新增資產(chǎn)重整或隨正股退市，前者如中裝轉(zhuǎn)2的發(fā)行人被債權(quán)人申請重整，當(dāng)前正在法院程序中，是否重整尚有不確定性；后者如當(dāng)前有5只可轉(zhuǎn)債正股價格小于2元、15只正股價格低于2.5元，在權(quán)益市場低迷的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債隨正股退市的風(fēng)險仍需關(guān)注。盡管全市場價格中位數(shù)已跌至104元（20年以來1.60%分位數(shù)），但信用風(fēng)險的擔(dān)憂使債底或未必能形成強(qiáng)支撐，轉(zhuǎn)債倉位建議謹(jǐn)慎觀望。擇券上，優(yōu)先考慮評級，現(xiàn)階段或仍處在違約影響發(fā)酵、機(jī)構(gòu)調(diào)整持倉思路的階段，中等評級、低評級的波動較大，AAA評級轉(zhuǎn)債則相對抗跌；在此基礎(chǔ)之上，再考慮YTM、可轉(zhuǎn)債股性等特質(zhì)。23公募REITs：REITs跑輸股指和債券REITs行情回顧：REITs跑輸股指、債券本期（8.9-8.23,以下同）各指數(shù)漲跌幅表現(xiàn):債券>紅利股>滬深300>REITs>可轉(zhuǎn)債。本期REITs指數(shù)漲跌幅為-1.08

。而股指漲跌幅為-0.13

，其中紅利股漲跌幅為0.03，債券漲跌幅為0.05。本期各板塊REITs漲跌幅:生態(tài)環(huán)保>能源基礎(chǔ)設(shè)施>交通基礎(chǔ)設(shè)施>保障性租賃住房>消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施>園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施>倉儲物流。資料來源：Wind，平安證券研究所。注：各板塊數(shù)據(jù)取板塊內(nèi)REITs以規(guī)模為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，REITs指數(shù)的周漲幅由已上市REITs周漲幅的加權(quán)平均計算得來，年初累計漲跌幅數(shù)據(jù)起自2024年1月1日。4REITs指數(shù)與債券指數(shù)、股票指數(shù)、可轉(zhuǎn)債指數(shù)比較生態(tài)環(huán)保板塊表現(xiàn)最佳，倉儲物流板塊表現(xiàn)最弱8507509501,0501,1501,2501,350REITs行情回顧：REITs位于歷史32.10

分位數(shù)5本期末REITs位于32.10

分位數(shù)，產(chǎn)權(quán)類、收益權(quán)類REITs分別位于24.00

、56.60

分位數(shù)。本期REITs周均換手率3.79，環(huán)比上期-0.41個百分點(diǎn)，低于24年以來均值(4.31

)。本期REITs周均成交額為22.36億元。REITs相對于股票、債券分別位于89.70

、23.20

分位數(shù)。REITs與股債相關(guān)系數(shù)REITs指數(shù)相對于股債表現(xiàn)資料來源：Wind，平安證券研究所REITs位于32.10

分位數(shù)中證REITs全收益1.81.61.41.210.80.6中證REITs全收益/滬深300中證REITs全收益/中債-新綜合財富指數(shù)-10%0%10%20%30%40%50%reits-滬深300reits-中債新綜合財富051015202530350510152025REITs周度換手率及成交額成交額(億元，右軸) 區(qū)間換手率(%)REITs行情回顧:富國首創(chuàng)水務(wù)、華夏華潤商業(yè)、華夏基金華潤有巢表現(xiàn)最好本期表現(xiàn)最好的3只REITs：富國首創(chuàng)水務(wù)REIT、華夏華潤商業(yè)REIT、華夏基金華潤有巢REIT，漲跌幅分別為2.31

、1.72

、1.60

。本期換手率最高的3只REITs：國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT、易方達(dá)深高速公路REIT、嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT。各類REITs周漲跌幅及換手率6資料來源：Wind，平安證券研究所REITs估值-擇時:估值擇時指標(biāo)多數(shù)指向REITs未被低估7資料來源：Wind，平安證券研究所估值擇時指標(biāo)多數(shù)指向REITs未被低估注：與債券比超過574BP、與底層資產(chǎn)比超過41指向低估；分位數(shù)，超過80指向低估。詳見平安固收20240416《構(gòu)建REITs估值擇時體系——基于2023年以來的經(jīng)驗》。700600500400300200100010.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0REITs與債券比價IRR-10Y國債收益率（BP，右軸） IRR（%）10Y國債到期收益率（%）0-50-100-150-200-250-300-350-400876543210REITs與紅利股比價產(chǎn)權(quán)類現(xiàn)金分派率-紅利股息率（BP，右軸）產(chǎn)權(quán)類現(xiàn)金分派率（%）中證紅利股息率（%）與債券比（IRR-10Y國債利差）與股票比（產(chǎn)權(quán)分派率-紅利股利差）與底層資產(chǎn)比（NAV折價個券占比）當(dāng)前值383BP-66BP43.90分位數(shù)62.6081.8079.60是否低估（當(dāng)前值）否暫不參考是是否低估（分位數(shù)）否是否90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44523

44615

44704

44796

44888

44980

45069

45161

45253

45345

45435

45527REITs與底層資產(chǎn)比價NAV折價個券數(shù)量占比 80%分位數(shù)90%分位數(shù)REITs估值-擇券:產(chǎn)權(quán)類現(xiàn)金分派率4.22

，經(jīng)營權(quán)類IRR6.28產(chǎn)權(quán)類REITs現(xiàn)金分派率產(chǎn)權(quán)類REITs中，現(xiàn)金分派率最高的三只分別是：嘉實物美消費(fèi)REIT（5.90

）、華安百聯(lián)消費(fèi)REIT（5.62）、嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT（5.56

）。經(jīng)營權(quán)REITs中，IRR最高的三只分別是：華夏中國交建高速REIT（11.82

）、中金安徽交控REIT（11.17

）、平安廣州交投廣河高速公路REIT（9.89

）。8資料來源：Wind，平安證券研究所各板塊REITs估值水平經(jīng)營權(quán)REITs的IRR水平現(xiàn)金分派率IRR絕對水平歷史分位數(shù)絕對水平歷史分位數(shù)REITs整體7.1061.805.9854.60產(chǎn)權(quán)類4.2265.605.6272.30園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施4.9677.506.0276.00倉儲物流5.0591.206.2788.00保障性租賃住房3.7244.404.4388.00消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施4.170.005.430.90特許經(jīng)營類9.0560.006.2847.40交通基礎(chǔ)設(shè)施9.4869.307.7657.20能源基礎(chǔ)設(shè)施8.3833.603.6435.10生態(tài)環(huán)保7.2741.203.0526.500246810REIT博 華時 安招 張商 江蛇 產(chǎn)口 業(yè)產(chǎn) 園業(yè)園REITREITREITREITREITREITREITREITREITREITREITREIT紅土創(chuàng)REIT才 障安 性居 租賃REIT新住門

京深房安

保東建華國國華中紅中嘉

華吳信夏泰泰夏金土金實

夏蘇中合君君杭湖創(chuàng)普京

深州關(guān)肥安安州北新洛東

國工村高臨東和科鹽斯倉

際業(yè)產(chǎn)新港久達(dá)投田倉儲倉圳居

障園業(yè)產(chǎn)創(chuàng)新高光港儲基儲人保

房區(qū)園園新經(jīng)科谷倉物礎(chǔ)

物產(chǎn) 產(chǎn)濟(jì)產(chǎn)產(chǎn)儲流設(shè)

流業(yè) 業(yè)園業(yè)物

施園 園 園

流REIT有巢寬庭保障性REITREITREITREIT潤房

投

業(yè) 費(fèi) 業(yè)REITREIT中

華 華 國

華 嘉 華 中

華金

夏 夏 泰

夏 實 夏 金

安廈

北 基租

君

華 物 金 印

百金賃

安

潤 美 茂 力

聯(lián)華住

城

商 消 商 消

消費(fèi)

費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT現(xiàn)金分派率(%EITREITREITREITREITREIT路

高REITREITREITREIT達(dá)

速

河

深

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北

圳

源投REITREIT能源

國REITREITREITREIT信

航 實 夏 信

航京 中特能

建首變源

投鋼高路高能國光電電明

生速速源家伏建工陽

物公集電清新智

質(zhì)路團(tuán)投潔能

能高新能源

新REIT平 浙

閉華 華 國

華 中 中 易 工

鵬 中

中 嘉 華 中

中 富安 商

式夏 夏 金

泰 金 金 方 銀

華 國速

廣 證

基越 中 中

江 安 山 首公

州 券

礎(chǔ)秀 國 國

蘇 徽 創(chuàng)路

交 滬

設(shè)高 交 鐵

交 交 集 水投 杭

施速 建 建

控 控 團(tuán) 務(wù)廣 甬 公 高 高 高河 高 路 速 速 速高 速 封 公REITIRR(%)9可轉(zhuǎn)債：可轉(zhuǎn)債下跌3.30%，跑輸權(quán)益10權(quán)益行情：權(quán)益行業(yè)4漲27跌，銀行、家用電器、通信表現(xiàn)較好資料來源：wind，平安證券研究所。注：1、PE估值為剔除負(fù)值、滾動12個月；PB為最新報告期。2、如無特別說明，分位數(shù)為2018年以來。穩(wěn)定板塊權(quán)益表現(xiàn)最好（%）寬基指數(shù)多數(shù)下跌，價值股表現(xiàn)較好權(quán)益行業(yè)4漲27跌，銀行、家用電器、通信表現(xiàn)較好權(quán)益趨勢在近5年均值附近震蕩漲跌幅 上漲數(shù)量占比

板塊最弱 板塊最強(qiáng)穩(wěn)定-0.8633.33-5.055.60大宗商品-1.860.00-4.88-0.15傳統(tǒng)周期-4.5312.50-9.053.20消費(fèi)-6.180.00-10.21-4.63新興周期-3.580.00-5.23-2.47TMT-1.7525.00-3.020.85注：漲幅IC值越大，股市優(yōu)勢行業(yè)趨勢延續(xù)性越強(qiáng)。11權(quán)益流動性：北向資金流出，成交量有所下降資料來源：wind，平安證券研究所本期北向資金周均凈流出50.36億元本期股票型ETF凈流入266.89億份權(quán)益周均成交量環(huán)比上期下降14.70%12轉(zhuǎn)債行情：可轉(zhuǎn)債下跌3.30%，跑輸權(quán)益資料來源：wind，平安證券研究所百元平價溢價率下降3.68個百分點(diǎn)至20年以來4.30%分位數(shù)轉(zhuǎn)債下跌3.30%，跑輸權(quán)益本期轉(zhuǎn)債周均成交量環(huán)比下降3.46%13轉(zhuǎn)債行情：轉(zhuǎn)債行業(yè)全數(shù)下跌，穩(wěn)定板塊表現(xiàn)最佳資料來源：wind，平安證券研究所。轉(zhuǎn)債行業(yè)全數(shù)下跌，表現(xiàn)最好的是銀行、通信、輕工制造剔平價后轉(zhuǎn)債估值漲幅最高的是穩(wěn)定板塊剔平價后轉(zhuǎn)債估值漲幅最高的是銀行、通信、紡織服飾穩(wěn)定板塊轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對較好注：右上、右下圖，消費(fèi)板塊剔除社會服務(wù)。14轉(zhuǎn)債前瞻：電力設(shè)備轉(zhuǎn)債估值低，電子盈利改善幅度大資料來源：wind，平安證券研究所。各板塊、行業(yè)轉(zhuǎn)債估值水平注：橫軸從左至右，按本期盈利預(yù)測改善幅度從高到低排序。消費(fèi)、新興周期板塊權(quán)益PE估值較低注：1、左圖轉(zhuǎn)債板塊估值，消費(fèi)板塊剔除社會服務(wù)。2、

PE估值為剔除負(fù)值、滾動12個月；PB為最新報告期。3、分位數(shù)為2018年以來。電子盈利預(yù)測改善幅度較大PEPBPE分位數(shù)PB分位數(shù)穩(wěn)定16.931.0637.7510.87大宗商品13.411.2758.9514.25傳統(tǒng)周期14.391.3226.230.70消費(fèi)20.832.386.100.68新興周期24.771.9811.2516.58TMT25.492.1720.287.65平價調(diào)整后的轉(zhuǎn)股溢價率水平（申萬一級分類，）穩(wěn)定銀行非銀金融交通運(yùn)輸公用事業(yè)環(huán)保5.138.124.22-5.70-0.762.20綜合大宗商品石油石化煤炭鋼鐵有色金屬-9.18-10.42-11.41-5.80-9.08傳統(tǒng)周期基礎(chǔ)化工建筑材料建筑裝飾房地產(chǎn)輕工制造-13.210.62-17.83-12.87-6.71紡織服飾農(nóng)林牧漁家用電器0.19-7.753.88消費(fèi)食品飲料商貿(mào)零售社會服務(wù)美容護(hù)理醫(yī)藥生物0.710.76-4.7896.988.56-1.72新興周期機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備汽車國防軍工-9.312.53-28.00-10.43-1.33TMT通信電子計算機(jī)傳媒-2.825.71-11.83-14.289.11價格分位數(shù)（申萬一級分類）穩(wěn)定銀行非銀金融交通運(yùn)輸公用事業(yè)環(huán)保78.1051.1047.3034.0026.9031.30綜合大宗商品石油石化煤炭鋼鐵有色金屬10.300.000.0027.8016.20傳統(tǒng)周期基礎(chǔ)化工建筑材料建筑裝飾房地產(chǎn)輕工制造8.507.1010.900.207.60紡織服飾農(nóng)林牧漁家用電器32.7016.202.00消費(fèi)食品飲料商貿(mào)零售社會服務(wù)美容護(hù)理醫(yī)藥生物20.607.0028