中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)：Sea Limited近期最被關(guān)注的4個(gè)問(wèn)題

本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國(guó)際株式會(huì)社和海通國(guó)際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國(guó)際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請(qǐng)參閱附錄。(Pleas3Sep2024SeaLimited近期最被關(guān)注的4個(gè)問(wèn)題MostfrequentlyaskedquestionsonSeaLimited熱點(diǎn)速評(píng)FlashAnalysis(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)東南亞電商平臺(tái)SeaLimited（年初至今股價(jià)+93.4%），第二季度業(yè)績(jī)當(dāng)日漲幅12%，年初至今的敘事圍繞：1）電商競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)放緩，增速?gòu)?qiáng)，第三季度開(kāi)始電商將釋放利潤(rùn)；2）游戲流水恢復(fù)正增長(zhǎng)；3）估值不貴，年初230億美金市值對(duì)應(yīng)24E0.24xP/GMV。我們近期在香港和內(nèi)地的路演中依然把這只票放在下半年電商板塊首推之一，但在路演中有幾個(gè)被問(wèn)及較多的問(wèn)題，以下是對(duì)這幾個(gè)問(wèn)題我們目前的理解。1.第二季度的GMV增速快，主要靠什么拉動(dòng)？2024年第2季度GMV增速+29.1%YoY，快于第三方高頻數(shù)據(jù)（+26%YoY）。幾個(gè)核心的因素：1）不同國(guó)家都貢獻(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)的GMV增速，在原本的優(yōu)勢(shì)國(guó)家和地區(qū)Shopee在持續(xù)獲取份額；巴西是所有國(guó)家地區(qū)中增速最快的國(guó)家；2）直播增長(zhǎng)快，但是貨架的貢獻(xiàn)也不容小覷；3）去年下半年開(kāi)始多花營(yíng)銷費(fèi)用，這些投入在今年上半年有更明顯的效果。近期趨勢(shì)來(lái)看，第3和4季度去年有高基數(shù)影響勢(shì)必在增速上會(huì)弱于上半年前兩個(gè)季度，但應(yīng)該能維持在高雙位數(shù)至20%的增速區(qū)間。2.直播未來(lái)會(huì)占比多少？Shopee所謂的“內(nèi)容生態(tài)”包含直播和短視頻兩個(gè)形式，長(zhǎng)期期待這部分GMV占比20-30%的區(qū)間，并認(rèn)為這是盡量不多做投入的狀態(tài)下自然可以做到的區(qū)間。在過(guò)去幾個(gè)季度中，內(nèi)容生態(tài)的GMV占比維持在中雙位數(shù)區(qū)間，其中拆分來(lái)看，短視頻貢獻(xiàn)5%左右GMV，其余貢獻(xiàn)來(lái)自直播電商。之所以過(guò)去幾個(gè)季度這個(gè)比例走平，我們理解在這個(gè)模式上，公司的業(yè)務(wù)出發(fā)點(diǎn)是對(duì)標(biāo)TT，在產(chǎn)品功能上不能比對(duì)手有短板，在商家感知上不能有缺失。比如在印尼，Shopee認(rèn)為自己的內(nèi)容生態(tài)貢獻(xiàn)GMV絕對(duì)值已經(jīng)超越了TT，就沒(méi)必要繼續(xù)加碼投入。在品類上，服裝、美妝和大健康是直播電商重點(diǎn)投入的品類。公司期待直播的GMV占比盡快達(dá)到穩(wěn)態(tài)（也即20-30%），之后開(kāi)始優(yōu)化經(jīng)濟(jì)模型，長(zhǎng)期期待直播電商貢獻(xiàn)利潤(rùn)，目前尚未。3.電商EBITDA長(zhǎng)期目標(biāo)何時(shí)實(shí)現(xiàn)？對(duì)于電商業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期的利潤(rùn)率指引是2-3%EBITDAoverGMV。短期內(nèi)這肯定不是公司極力追求的目標(biāo)，因?yàn)榉€(wěn)住競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)還是當(dāng)前的主要考量。看長(zhǎng)期，我們認(rèn)為在一個(gè)持續(xù)有高增長(zhǎng)的市場(chǎng)里，電商的競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)特別快達(dá)到穩(wěn)態(tài)。但這也不代表Shopee在被動(dòng)面對(duì)來(lái)自對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)。實(shí)際上，他們的投入不光花在補(bǔ)貼，也有物流體系的夯實(shí)等。短期內(nèi)，維持下半年利潤(rùn)BE的指引，對(duì)是否明年能達(dá)到穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率目前難以確認(rèn)。4.對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)，管理層究竟如何判斷？對(duì)TT：Ramadan期間其實(shí)減少了投入，提傭金的動(dòng)作代表他們也在逐漸變得更加理性；對(duì)Lazada：看到這家公司花很多時(shí)間在組織架構(gòu)調(diào)整，認(rèn)為母公司可能戰(zhàn)略方向有所遷移；對(duì)Toko：這家公司近期勢(shì)頭走弱，被其他公司拿走市占；對(duì)Temu：認(rèn)為自身的價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)比TEMU還是有優(yōu)勢(shì)；對(duì)Coupang臺(tái)灣：由于模式不同，并不認(rèn)為自己是對(duì)方的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。東南亞電商競(jìng)爭(zhēng)惡化。23Sep20242APPENDIX1SummaryWehavebeenrecommendingSe.USduringrecentroadshows.Belowaresomeofthemostfrequentaskedquestionsandourcurrentunderstanding.3下下45678