PPP模式的風險分析與對策2

/模式的風險分析及對策

編者按

民間參及公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事務(wù)管理的模式統(tǒng)稱為公私（民）伙伴關(guān)系（—

—簡稱）。無論是在發(fā)達國家或發(fā)展中國家，模式的應(yīng)用越來越廣泛。風險的辨識及合理分配是成功運用模式的關(guān)鍵。本文著重闡述模式運用過程中的各種風險及合理分配，并結(jié)合風險分析建立加權(quán)平均資本成本模式，提出成功運用的對策。

項目的投融資模式處于不斷創(chuàng)新發(fā)展中，目前在實際工程咨詢案例中，公私伙伴關(guān)系(—

)的應(yīng)用越來越廣泛，其風險分析及對策構(gòu)成工程咨詢的重要組成部分，對工程項目建設(shè)及運營的成功具有一定的指導(dǎo)作用。許多工程實踐證明模式的應(yīng)用存在一定的風險因素，因此模式應(yīng)用的風險分析及對策也就成了工程咨詢?nèi)藛T應(yīng)該關(guān)注的重要問題。本文主要從識別運用過程中的風險和將其在合作各方進行合理的分配；并結(jié)合風險分析建立加權(quán)平均資本成本的模型，闡述政府應(yīng)具備的正確風險意識，最后對模式的成功運用提出相應(yīng)的對策。

一、模式簡介

私營企業(yè)參及公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)運營及提供公共服務(wù)的歷史可以追溯到1782年，以法國兄弟建設(shè)、運營自來水公司作為其開端的標志性事件。從此陸續(xù)出現(xiàn)私人參及供排水項目以及公路項目等政府壟斷性行業(yè)項目的建設(shè)及運營，直至20世紀中葉，公私合營提供公共服務(wù)的模式還不太盛行，公私合營提供公共服務(wù)的例子相對較少。進入20世紀80年代，無論是在發(fā)達國家或是在發(fā)展中國家，(公私伙伴關(guān)系的一種典型模式)廣為流行，成為融資建設(shè)大型基礎(chǔ)設(shè)施的主要模式，尤其是在收費公路、供排水系統(tǒng)、電廠等領(lǐng)域開始廣泛運用，以英國英吉利海峽隧道項目最為典型。

民間參及公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事務(wù)管理的模式統(tǒng)稱為公私(民)合作(———簡稱為)。在模式下，公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及公共服務(wù)的提供可以采用多種模型。下面列表介紹模式下的幾種典型模型：

模式下的典型模型

設(shè)施類型

適用的模型

新建設(shè)施

建設(shè)—運營—轉(zhuǎn)移(），建設(shè)—運營—擁有—轉(zhuǎn)移()

建設(shè)—轉(zhuǎn)移—運營(）

建設(shè)—擁有—運營(B00)

對已有設(shè)施的擴建

租賃—建設(shè)—運營()

購買—建設(shè)—運營()

擴建后經(jīng)營整體工程并轉(zhuǎn)移(—

)

已有設(shè)施

服務(wù)協(xié)議(

)

運營和維護協(xié)議(

)

公共服務(wù)

合同承包

基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和公共服務(wù)水平的提高對經(jīng)濟增長及發(fā)展的影響是至關(guān)重要的。但基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)需要大量的投資和隨后的高額運營成本，公共服務(wù)水平的提高也需要政府大量資金的注入。這樣，無論是發(fā)達國家或欠發(fā)達國家及地區(qū)的政府都為此背負了沉重的債務(wù)，造成政府負擔過重，難以為繼，將大大阻礙基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展以及公共服務(wù)質(zhì)量的提高；而日漸富足的個體、私營部門經(jīng)濟實力不斷增強，存在投資欲望。在公私部門之間建立伙伴關(guān)系(即應(yīng)用

模式)融資建沒基礎(chǔ)沒施及提供公共服務(wù)，有效地減緩政府財政的壓力，就顯得順理成章，也切實可行。更重要的是，采用模式，由于其機制新、管理活、責權(quán)利明確，比傳統(tǒng)的由政府單獨建設(shè)、運營的模式更為高效，因此，逐漸被廣泛采用。正如任何事物均存在正反兩方面一樣，模式運用中也潛藏著各種風險。

二、模式風險分析

風險的識別及合理分配是成功運用模式的關(guān)鍵，在特許權(quán)協(xié)議及合同設(shè)計中應(yīng)當權(quán)責對應(yīng)，把風險分配給相對最有利承擔的合作方。項目的主要風險有政策風險、匯率風險、技術(shù)風險、財務(wù)風險、營運風險。

政策風險即在項目實施過程中由于政府政策的變化而影響項目的盈利能力。為使政策風險最小化，就要求法律法規(guī)環(huán)境以及特許權(quán)合同的鑒定及執(zhí)行過程應(yīng)該是透明、公開、公正的，不應(yīng)該出現(xiàn)官僚主義現(xiàn)象，人為的干擾應(yīng)是最少的，否則，合作各方均會受到損失。項目失敗原因主要歸結(jié)于法律法規(guī)及合同環(huán)境的不夠公開透明，政府政策的不連續(xù)性，變化過于頻繁，政策風險使私營合作方難以預(yù)料及防范。因此當政策缺乏一定穩(wěn)定性時，私人投資方必然要求更高的投資回報率作為承擔更高政策風險的一種補償。有鑒于此，有些地方政府出臺了有關(guān)法規(guī)，為基礎(chǔ)設(shè)施特許權(quán)經(jīng)營的規(guī)范操作提供了一定的法律法規(guī)保障。為的進一步廣泛及成功應(yīng)用提供了政策支持，也在一定程度上化解了私營合作方的政策風險。

匯率風險是指在當?shù)孬@取的現(xiàn)金收入不能按預(yù)期的匯率兌換成外匯。其原因可能是因為貨幣貶值，也可能是因為政府將匯率人為地定在一個很不合理的官方水平上。這毫無疑問會減少收入的價值，降低項目的投資回報。私營合作方在融資，建設(shè)經(jīng)營基礎(chǔ)設(shè)施時總是選擇融資成本最低的融資渠道，不考慮其是何種外匯或是本幣，因此為了能夠抵御外匯風險，私營合作方必然要求更高的投資回報率。政府可以通過承諾固定的外匯匯率或確保一定的外匯儲備以及保證堅挺貨幣(如美元)的可兌換性及易得性承擔部分匯率風險，這樣私營合作方的匯率風險將大為降低，在其它條件(盈利預(yù)期等)相同的情形下，項目對民營部門的吸引力增強。

技術(shù)風險直接及項目實際建設(shè)及運營相聯(lián)系，技術(shù)風險應(yīng)由私營合作方承擔。以為例，私營合作方在基礎(chǔ)設(shè)施建成后需運營及維護一定時期，因此私營合作方最為關(guān)注運營成本的降低，運營成本的提高將減少私營合作方的投資回報，這將促使私營合作方高質(zhì)量完成基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，以減少日后的運營成本。

財務(wù)風險大小及債務(wù)償付能力直接相關(guān)。財務(wù)風險是指基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營的現(xiàn)金收入不足以支付債務(wù)和利息，從而可能造成債權(quán)人求諸法律的手段逼迫項目公司破產(chǎn)，造成模式應(yīng)用的失敗?，F(xiàn)代公司理財能通過設(shè)計合理的資本結(jié)構(gòu)等方法、手段最大限度地減少財務(wù)風險。私營合作方可能獨自承擔此類風險，如果債務(wù)由公共部門或融資擔保機構(gòu)提供了擔保，則公共部門和融資擔保機構(gòu)也可分擔部分財務(wù)風險。

營運風險主要來自于項目財務(wù)效益的不確定性。在運用過程中應(yīng)該確保私營合作方能夠獲得合理的利潤回報，因此要求服務(wù)的使用者支付合理的費用。但在實際運營過程中，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)營狀況或服務(wù)提供過程中受各種因素的影響，項目盈利能力往往達不到私營合作方的預(yù)期水平而造成較大的營運風險。私營合作方可以通過基礎(chǔ)設(shè)施運營或服務(wù)提供過程中創(chuàng)新等手段提高效率增加營運收入或減少營運成本降低營運風險，所以理應(yīng)是營運風險的主要承擔者。私營合作方可以通過一些合理的方法將運用過程中的營運風險控制在一定的范圍內(nèi)或轉(zhuǎn)嫁。

政府能夠幫助私營合作方化解某些營運風險。以公私合營融資建設(shè)、運營道路為例，因為正確估計交通流量以及機動車類型是非常主觀也是非常困難的，政府可以承諾最低的交通流量，從而降低私營合作方的營運風險，提高項目對私營部門的吸引力。另外，在項目的運營收人大大低于預(yù)期水平時，政府可以給予私營合作方一定的補貼，政府也應(yīng)委任獨立機構(gòu)對私營合作方實施監(jiān)督，以確保私營合作方的運營效果，避免私營合作方的道德風險。當然，在項目的運營過程中，由不可抗力因素(洪水、戰(zhàn)爭)引起的財務(wù)盈利能力降低的風險即不可抗力風險應(yīng)由私營合作方和政府部門共同承擔。不可抗力風險可由私營合作方或政府部門投保以規(guī)避。

金融機構(gòu)抵御風險的能力較差，這可歸因于它對項目的控制權(quán)最弱，因此金融機構(gòu)提供資金時事先收取風險附加率作為化解風險的一種手段，預(yù)測的風險最大，事先要求賠付的風險附加率也就最高(利率二純粹利率+通貨膨脹附加率+風險附加率)。為了降低金融機構(gòu)的風險預(yù)期，從而減少金融機構(gòu)要求賠付的風險附加率，私營合作方必須全力化解風險或是將風險轉(zhuǎn)移給其它團體。

在運用過程中政府為降低其風險，往往要求私營合作方權(quán)益融資占全部資本一定的比例，是否要求的權(quán)益融資所占比例越大，在基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)及運營及公共服務(wù)的提供過程中就越能成功運用模式。下面將結(jié)合上述風險因素建立加權(quán)平均資本成本的模型闡述這個問題。

三、加權(quán)平均資本成本模型

現(xiàn)代公司財務(wù)理論告訴我們：在完美競爭資本市場下，公司價值及公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。當然這只是理論上的假設(shè)，實際的市場并非為完美競爭市場，項目價值及其資本結(jié)構(gòu)是息息相關(guān)的。

為了能夠選擇最佳的融資資本結(jié)構(gòu)，即確定整個項目總資本中權(quán)益融資及債務(wù)融資中所占的合理比例。首先必須了解權(quán)益融資及債務(wù)融資各自具有的特點。債務(wù)融資中各種債務(wù)工具有固定的合同條款即債務(wù)人(私營合作方)必須獲得足夠的現(xiàn)金收入以支付利息和本金。如果債務(wù)人不能履行合同即不能如期支付利息或本金，債權(quán)人有權(quán)訴訟法律讓私營合作方宣布破產(chǎn)，一旦私營合作方宣布破產(chǎn)，資產(chǎn)將會被出售，在清算費用支付后，債權(quán)人獲得剩余財產(chǎn)，因此對項目公司來說債務(wù)融資風險較大，靈活性較小。而權(quán)益融資具有較大的靈活性，股東的投資回報通過股利分紅實現(xiàn)。我國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，可供分配的利潤必須在提取法定盈余公積金、公益金后有結(jié)余才可向股東分配，因此股東收益的不確定性較高，且股東無權(quán)要求項目公司破產(chǎn)，而且在項目公司破產(chǎn)后股東的權(quán)益保障是最后被考慮的，因此權(quán)益融資成本高于債務(wù)融資成本，尤其在項目運營后無償移交給政府。項目資本成本的最小化或價值最大化具有同一性。通過計算項目未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值可以發(fā)現(xiàn)項目的價值，折現(xiàn)率(加權(quán)平均資本成本)越低，未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值越大，項目的價值越高，對私營部門的吸引力越強。項目加權(quán)平均資本成本的公式如下：

(1—A)

(1)

式中A表示權(quán)益融資占全部資本的比重

表示權(quán)益融資資本成本

表示債務(wù)融資資本成本

項目公司在進行債務(wù)融資時，債權(quán)人往往要求對債務(wù)資金提供一定的擔保，因此項目公司必須支付一定的費用給融資擔保公司，這將減少項目公司的現(xiàn)金流，從而權(quán)益融資風險加大，權(quán)益融資資本成本提高。

結(jié)合上述分析，在基本公式中，1A2(1—A)B

(2)

表示無風險報酬率

K1表示政策風險(含匯率風險)系數(shù)

K2表示融資擔保機構(gòu)要求支付的擔保費率

B表示有擔保債務(wù)資金占總債務(wù)資金的比例

同樣的K。十K3(1—A)4（1)

(3)

表示純粹利率

K3表示破產(chǎn)風險系數(shù)

K4表示債務(wù)風險系數(shù)

將(2)(3)代入(1)得：

22A(1—A)(1一A)，(1一A)2(1一A)(1一B)

(4)

對模型(4)進行分析發(fā)現(xiàn)：如果破產(chǎn)風險較小時(K3較小)，當0即意味著項目全部資本由債務(wù)資本構(gòu)成，且債務(wù)資金都由融資擔保機構(gòu)擔保時，項目加權(quán)平均資本成本最低，項目的價值最大，對私營機構(gòu)的吸引力最強。當然實際操作過程中，融資擔保機構(gòu)對項目公司提供債務(wù)擔保時，要求項目公司的權(quán)益資本占一定比例而且通常拒絕對債務(wù)提供全額擔保。如果項目融資擔保機構(gòu)對債務(wù)資金提供擔保時要求交納的擔保費是相對昂貴的并且權(quán)益資本需占的最小比例有規(guī)定時，那么當支付的擔保費越小，項目公司加權(quán)平均資本成本越小。當項目破產(chǎn)風險很大(K3較大)時，項目的權(quán)益資本所占的比例越大，項目的加權(quán)平均資本成本越小，這時項目公司支付給融資擔保機構(gòu)的擔保費是微不足道的。當政策風險和擔保費率都很低時，加權(quán)平均資本成本的較小值在權(quán)益資本所占比例較低時取得。

四、結(jié)論和對策

模式的成功運用在很大程度上依賴于正確的風險辨識以及合理的分配，即把風險分配給最有利承擔的合作方。同時經(jīng)過模型分析發(fā)現(xiàn)：項目的最佳資本結(jié)構(gòu)并非一定在權(quán)益資本占總資本較大比例時獲得，它受各種因素的影響，項目破產(chǎn)風險對資本結(jié)構(gòu)的影響是至關(guān)重要