2011-3-28勞動(dòng)力成本上升導(dǎo)致業(yè)績(jī)低于預(yù)期

DOCPROPERTYstkname武漢中百（DOCPROPERTYstkcode000759）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分.03.27股票研究可選消費(fèi)品批零貿(mào)易業(yè)[Table_Stock]武漢中百（000759）[Table_Target]評(píng)級(jí)：增持上次評(píng)級(jí)：增持目標(biāo)價(jià)格：14.70上次預(yù)測(cè)：16.10當(dāng)前價(jià)格：12.80[Table_Website]公司網(wǎng)址[Table_Company]公司簡(jiǎn)介公司是中國商業(yè)上市公司，中國商業(yè)名牌企業(yè)，是湖北省唯一連續(xù)5年（2001年-2005年）進(jìn)入全國零售連鎖經(jīng)營30強(qiáng)企業(yè)。公司借鑒國外商業(yè)發(fā)展道路，大力拓展連鎖經(jīng)營模式，至今已開辦5000--12000平方米倉儲(chǔ)式大賣場(chǎng)44家，500-2000平方米便民超市300余家，主要經(jīng)營食品、日用百貨、家用電器等大類商品。05年中百倉儲(chǔ)進(jìn)軍重慶，公司連鎖經(jīng)營實(shí)現(xiàn)跨省發(fā)展。武漢城市圈獲批“兩型社會(huì)”建設(shè)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)，將為公司提供廣闊的發(fā)展空間。08年1月公司配股籌資4.67億元方案獲批，為下步發(fā)展提供了資金支持。[Table_PicTrend]絕對(duì)價(jià)格回報(bào)（%）[Table_Range]52周價(jià)格范圍10.10-15.55市值（百萬）8,717[Table_Forcast]財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)（單位：百萬元）損益表2009A2010A2011E2012E2013E2014E2015E營業(yè)總收入10,09611,87214,16916,42818,78621,22924,025營業(yè)成本8,2649,61411,53113,36915,28917,27819,551稅金及附加658196107122138156銷售費(fèi)用1,1021,3571,5871,8242,0482,3782,691管理費(fèi)用376488567657751849961EBIT288333388472576586667公允價(jià)值變動(dòng)收益0000000投資收益122030000財(cái)務(wù)費(fèi)用2519-21-38-51-66-82營業(yè)利潤(rùn)274333412510627652749所得稅85107128157191199227少數(shù)股東損益1-100000凈利潤(rùn)213251308377460477546資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)7611,3131,5052,1962,7973,6184,370其他流動(dòng)資產(chǎn)0000000長(zhǎng)期投資91989898989898固定資產(chǎn)合計(jì)1,6901,9241,9131,8641,8071,7421,669無形及其他資產(chǎn)614710813813812812811資產(chǎn)合計(jì)4,6425,8696,4907,3438,3229,32310,527流動(dòng)負(fù)債2,8393,3203,7154,2714,8695,4706,205非流動(dòng)負(fù)債67394042454954股東權(quán)益1,7192,4932,7193,0143,3923,7884,252投入資本(IC)2,0552,7072,6772,9743,3553,7544,224現(xiàn)金流量表NOPLAT206233274333407414471折舊與攤銷190219141150158165173流動(dòng)資金增量174229233344163356210資本支出-375-699-210-76-76-76-76自由現(xiàn)金流195-18438751651859778經(jīng)營現(xiàn)金流683815664846756974905投資現(xiàn)金流-355-660-207-76-76-76-76融資現(xiàn)金流-203398-266-80-79-78-77現(xiàn)金流凈增加額124553192691601820752財(cái)務(wù)指標(biāo)成長(zhǎng)性收入增長(zhǎng)率16.7%17.6%19.3%15.9%14.4%13.0%13.2%EBIT增長(zhǎng)率8.6%15.6%16.5%21.6%22.1%1.8%13.8%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率24.1%17.6%22.5%22.5%22.0%3.9%14.4%利潤(rùn)率毛利率18.1%19.0%18.6%18.6%18.6%18.6%18.6%EBIT率2.9%2.8%2.7%2.9%3.1%2.8%2.8%凈利潤(rùn)率2.1%2.1%2.2%2.3%2.4%2.2%2.3%收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE)12.4%10.1%11.3%12.5%13.5%12.6%12.8%總資產(chǎn)收益率(ROA)4.6%4.3%4.7%5.1%5.5%5.1%5.2%投入資本回報(bào)率(ROIC)10.0%8.6%10.2%11.2%12.1%11.0%11.1%運(yùn)營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)48474747474747應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2321111總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)15916215991099凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量62.251.652.041.66資本支出/收入4%6%1%0%0%0%0%償債能力資產(chǎn)負(fù)債率62.6%57.2%57.9%58.7%59.1%59.2%59.5%凈負(fù)債率-20.4%-40.8%-53.9%-71.5%-81.1%-94.2%-101.5%估值比率PE40.934.728.323.119.018.316.0PB2.1EV/EBITDA14.313.913.75.2P/S0.4股息率1.6%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%

2010年業(yè)績(jī)回顧：公司2010年全年收入118.72億元，同比增長(zhǎng)17.6%，營業(yè)利潤(rùn)3.33億元，同比增長(zhǎng)21.7%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.51億元，同比增長(zhǎng)17.6%，對(duì)應(yīng)EPS0.37元，低于預(yù)期，其中第四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6899萬元，同比下降3.1%。如果不考慮出售荊州中百所帶來的1537萬非經(jīng)常性利潤(rùn)，公司EPS為0.35，同比只增長(zhǎng)了10.4%。

圖SEQ圖\*ARABIC1：公司收入情況圖SEQ圖\*ARABIC2：公司凈利潤(rùn)情況數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究

圖SEQ圖\*ARABIC3：公司單季度收入情況圖SEQ圖\*ARABIC4：公司單季度凈利潤(rùn)情況數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究業(yè)績(jī)低于預(yù)期的原因：1、第四季度管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用增加較多公司第四季度銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用大幅上升，使得全年期間費(fèi)用率較去年同期提高了0.8個(gè)百分點(diǎn)。而在大幅增長(zhǎng)的費(fèi)用中，我們發(fā)現(xiàn)工資及相關(guān)勞動(dòng)成本的上升是公司費(fèi)用率大幅提高的主要原因。表SEQ表\*ARABIC1：部分大幅增長(zhǎng)費(fèi)用項(xiàng)目明細(xì)2009年2010年同比增長(zhǎng)銷售費(fèi)用工資367924817930.9%保潔費(fèi)3198452641.5%宣傳費(fèi)2741358030.6%廣告費(fèi)1230209170.0%管理費(fèi)用勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)110471496735.5%工資35848200128.8%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究第四季度，公司銷售費(fèi)用40076萬元，同比增加9074萬元，環(huán)比增加11934萬元，銷售費(fèi)用率13.1%，增加了1.79個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用13683萬元，管理費(fèi)用率4.5%，比第三季度增加了2167萬元，增加了0.3個(gè)百分點(diǎn)。圖5：銷售、管理費(fèi)用率數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究員工費(fèi)用上漲幅度較大的原因：前三季度，員工工資增長(zhǎng)以及五險(xiǎn)一金標(biāo)準(zhǔn)提高；第四季度，普通員工的工資普遍上漲了200元/人/月，而員工的數(shù)量3.5萬元，這樣銷售費(fèi)用增加約2000萬元；管理人員費(fèi)用在第四季度也有上漲，從主管以上，包括主管、店長(zhǎng)助理、店長(zhǎng)以及中高層管理人員普遍上漲，因此第四季度管理費(fèi)用增加較多。2、2010年第四季度可比門店收入增速放緩2010年全年，倉儲(chǔ)超市可比門店收入增速8.5%，第四季度，公司可比門店收入增速5%，2011年1-2月份可比門店收入增速9%-10%，按照此趨勢(shì)預(yù)計(jì)2011年的可比門店收入增速相比2010年同期略有放緩。圖6：倉儲(chǔ)超市可比門店收入增速數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究利潤(rùn)分配預(yù)案：10派現(xiàn)1.2元公司董事會(huì)擬以總股本68102萬股為基數(shù)，向全體股東每10股派現(xiàn)金股利1.20元（含稅），共計(jì)派現(xiàn)金8172萬元，剩余可分配利潤(rùn)15634萬元結(jié)轉(zhuǎn)至下年度。2010年公司門店擴(kuò)張情況截至2010年底，公司共有連鎖門店679家，其中倉儲(chǔ)超市154家（武漢58，湖北除武漢61，重慶35），便民超市520家（含加盟56），百貨門店5家，分別較去年凈增門店數(shù)15、20、1家，增加門店數(shù)量低于年初計(jì)劃的原因是由于各種原因關(guān)閉了數(shù)十家門店。公司在2009年年報(bào)中預(yù)計(jì)“2010年擬新開倉儲(chǔ)超市不少于16家，便民超市60家”，報(bào)告期，倉儲(chǔ)超市實(shí)際新增門店20家，便民超市新開58家，基本達(dá)到目標(biāo)，但是由于部分門店租賃合同以及城市改造拆遷等市政工程影響，倉儲(chǔ)超市關(guān)閉5家（省內(nèi)1家，重慶4家），凈新增門店15家；便民超市關(guān)閉23家直營店，實(shí)際凈增加直營門店35家。2010年新增百貨項(xiàng)目吳家山購物中心，主要為購物中心業(yè)態(tài)，集百貨、超市、家電為一體。表SEQ表\*ARABIC2：公司門店增長(zhǎng)情況2007年2008年2009年2010年新增66573536倉儲(chǔ)超市19211415便民超市47362120百貨0001網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量551608643679倉儲(chǔ)超市104125139154便民超市443479500520百貨4445倉儲(chǔ)超市分布104125139154武漢34455258湖北其他地區(qū)32445161重慶38363635數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究公司業(yè)態(tài)經(jīng)營分析公司收入和凈利潤(rùn)還是主要由倉儲(chǔ)超市業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，收入占77%，利潤(rùn)占67%。另外，公司超市和百貨業(yè)態(tài)的毛利率出現(xiàn)了略微的提升，一定程度上抵消了費(fèi)用的大幅上漲。值得注意的是，公司的便利超市業(yè)態(tài)的凈利潤(rùn)率水平反而在費(fèi)用率提高的情況下出現(xiàn)了上漲，我們認(rèn)為這主要是由于便利超市網(wǎng)點(diǎn)的增多所帶來的規(guī)模效應(yīng)和配送中心的逐步完善。

圖7：2010年公司收入構(gòu)成圖8：2010年公司凈利潤(rùn)構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究表SEQ表\*ARABIC3：公司各業(yè)態(tài)（子公司）經(jīng)營情況2008年2009年2010年收入（萬元）倉儲(chǔ)超市641240770269920022便民超市169491180099205162百貨477475195360183物流424852756330凈利潤(rùn)（萬元）倉儲(chǔ)超市135491466115166便民超市343637375978百貨202215701088物流128296413數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究

圖9：2010年公司毛利率情況圖10：公司分業(yè)態(tài)凈利潤(rùn)率情況數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究重慶地區(qū)仍然虧損，預(yù)計(jì)2011年略有減虧公司在2010年在重慶地區(qū)關(guān)店4家，新開3家，實(shí)際門店數(shù)量?jī)魷p少了1家，使得收入增長(zhǎng)低于湖北地區(qū)增速水平。表SEQ表\*ARABIC4：公司收入情況——按地區(qū)2008年2009年2010年湖北(萬元)8199849629471134392重慶(萬元)449294665752853湖北YOY24.9%17.4%17.8%重慶YOY14.3%3.8%13.3%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究公司在重慶的門店，在2010年依然虧損，虧損額基本和2009年持平，約虧損2000萬元左右。預(yù)計(jì)2011年持續(xù)虧損的可能性較大，隨著恩師物流基地的建成以及區(qū)域內(nèi)管理改善可能略有減虧。未來發(fā)展轉(zhuǎn)型——發(fā)展二三線城市的購物中心項(xiàng)目根據(jù)公司“十二五”發(fā)展規(guī)劃，為穩(wěn)步發(fā)展城市綜合購物場(chǎng)所，開發(fā)集百貨、電器、超市、購物娛樂為一體的中小型“迷你摩爾”。公司擬在恩施來鳳投資建設(shè)購物中心項(xiàng)目。公司下屬全資子公司武漢中百百貨有限公司擬將其擁有的位于恩施來鳳渝鄂路7629.73平方米商業(yè)用地開發(fā)建設(shè)成為集百貨、超市、家電、餐飲、休閑娛樂為一體的一站式購物中心，項(xiàng)目總建筑面積為4.6萬平方米，其中商業(yè)建筑面積3.72萬平方米，地下車庫0.88萬平方米。項(xiàng)目總投資為18,658萬元，全部公司自籌解決。根據(jù)公司的經(jīng)濟(jì)效益分析，恩施來鳳購物中心項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率為14.5%，投資回報(bào)期為6.8年（含建設(shè)期新進(jìn)股東浙江華睿海越預(yù)計(jì)主要為股權(quán)投資，預(yù)計(jì)將有助于推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施以改善機(jī)制浙江華睿海越投資有限公司在2010年四季度成為公司大股東，持有公司2830萬股，占股權(quán)比重4.16%。浙江華睿海越投資有限公司由浙江海越股份有限公司、浙江華睿投資管理有限公司發(fā)起，聯(lián)合浙江省內(nèi)17家企業(yè)共同組建而成，注冊(cè)資本為5億元。該公司主要致力于上市公司并購、戰(zhàn)略投資及具有重大并購價(jià)值擬上市公司的股權(quán)投資。

通過浙江華睿網(wǎng)站信息顯示，浙江華睿投資管理有限公司，董事長(zhǎng)宗佩民，是以財(cái)務(wù)顧問、融資顧問與管理顧問等資本增值服務(wù)為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，從事創(chuàng)業(yè)投資基金與策略投資基金管理的專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)，華睿旗下現(xiàn)有嘉銀基金、睿銀基金、泰銀基金、紅石基金、藍(lán)石基金、泰信基金、并購基金、點(diǎn)金基金、盛銀基金、裝備基金、服務(wù)業(yè)基金、光電基金、智能化基金、鑫華豐盈基金、德銀基金、中科基金等16只公司制投資基金，管理資本總額超過40億元，是目前省內(nèi)最為活躍的本土化專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)之一，連續(xù)三年被評(píng)為中國GP50強(qiáng)之一，2010年被評(píng)為中國十佳本土創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。武漢中百現(xiàn)階段第一大股東為武漢國資下屬的武漢商聯(lián)集團(tuán)股份有限公司，持有公司10.16%的股權(quán)，加上武漢國資下屬的武漢華漢投資管理有限公司持有公司股權(quán)1.31%，武漢國資間接持有公司11.47%的股權(quán)。我們預(yù)計(jì)新進(jìn)股東浙江華睿海越買入武漢中百的主要目的還是股權(quán)投資，由于其股權(quán)占比較高，如果聯(lián)合其他流通股東，可能將推動(dòng)未來公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，如果股權(quán)激勵(lì)實(shí)施將對(duì)原本國有機(jī)制的武漢中百潛力釋放期到很大推動(dòng)。盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)假設(shè)：2011年同店收入增速相比2010年略有放緩，倉儲(chǔ)、便利、百貨同店增長(zhǎng)2011年分別為6%/8%/11%；年報(bào)披露公司2011年計(jì)劃新開倉儲(chǔ)超市20家，便利超市80家，假設(shè)分別凈增18家、70家；由于第四季度銷售人員及管理員工工資普遍上漲幅度較大，預(yù)計(jì)2011年上半年暫時(shí)不會(huì)有大規(guī)模的工資調(diào)整，因此預(yù)計(jì)2011年管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用穩(wěn)定，基本按照四季度的費(fèi)用額來測(cè)算，暫時(shí)未考慮有2010年度如此高幅度的提升。我們預(yù)計(jì)2011-2013年公司主營業(yè)務(wù)收入為142/164/188億元，同比增長(zhǎng)19%/16%/14%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.08/3.77/4.6億元，同比增長(zhǎng)23%/23%/22%，對(duì)應(yīng)EPS0.45、0.55、0.67元。作為湖北超市行業(yè)的區(qū)域龍頭，我們認(rèn)為公司未來會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，給予“增持”評(píng)級(jí)，按照2011年35倍市盈率，給予目標(biāo)價(jià)14.7元。

作者簡(jiǎn)介：[Table_About]劉冰：S0880511010042021-38676703liubing6168@汪睿（貢獻(xiàn)作者）：S0880110024644021-38674657wangrui008182@汪睿:會(huì)計(jì)碩士，畢業(yè)于美國紐約州立大學(xué)Binghamton分校。09年10月加入國泰君安銷售交易總部，先后從事餐飲旅游，商貿(mào)零售行業(yè)研究。

分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所提到的公司的董事。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將