2010：中國經濟增長模式的轉折之年

第1頁（共4頁）2010：中國經濟增長模式的轉折之年隨著中國高消費年齡段人口增長向上拐點的到來，我們認為中國的消費將向上躍一個臺階，在未來社會消費品零售的增速將會升至15%的平均增長水平。實際上，消費增長的過程在2008年已經開始了，2008年社會消費品零售的實際增速達到14.8%，我們估計2009年將是16.2%，2010年將達15.3%?？梢灶A計，2010年中國經濟的重心將轉向擴內需和調結構，從而逐漸釋放中國的消費增長潛力。而同時，伴隨著2010年中國出口占全球出口的份額將上升到9.1%左右，從而進入9%~12%的瓶頸區(qū)域，中國經濟的增長模式將實現(xiàn)逐步轉型……不平靜的2009年即將過去，從年初市場對“經濟保八”的懷疑，到二、三季度經濟超預期的增長，中國經濟出乎意料。回顧2009年，我們發(fā)現(xiàn)始終超越人們預期的就是新增貸款量，正是信貸的超常規(guī)增長，才遏止了中國經濟下滑，并成功助推中國經濟持續(xù)增長。也正是信貸的超量增長，A股市場在2009年上半年演繹了持續(xù)上揚的曲線，房價和股價上漲成了一種“貨幣現(xiàn)象”。而人們在2009年2季度就開始預期的通貨膨脹并沒有如約而至，因此，貨幣高增長、物價負（低）增長、資產價格高增長，成為了2009年獨特的“貨幣現(xiàn)象”，這證實了我們宏觀研究團隊的2009年年初堅持至今的判斷是完全正確的。全球經濟刺激政策仍將繼續(xù)在庫存投資與財政刺激政策的共同推動下，美國經濟從2009年3季度開始強勁反彈，這種反彈性增長將可以持續(xù)到2010年上半年。而在2010年下半年，在財政政策刺激效果逐漸消退的背景下，經濟可能仍處結構性調整中，經濟有再次下行的風險。近期隨著澳大利亞、挪威等國加息，市場對全球刺激政策退出預期日漸強烈。由于澳大利亞貨幣政策是嚴格的通貨膨脹目標制，2009年其CPI預計將達到1.6%，同時其GDP增長也實現(xiàn)了正增長，預計達到0.7%，因此，加息乃是其貨幣政策的實際需要。挪威的CPI今年預計也將達2.3%，因此也有政策調整的需要。反觀幾個主要的經濟體，2009年美國CPI預計為-0.4%，GDP預計為-2.7%；日本CPI為-1.1%，GDP增速為-5.4%；歐盟CPI為0.3%，GDP增速為-4.3%。這些主要經濟體實體經濟的狀況并不支持政策在短期退出。尤其是美國和歐盟目前失業(yè)率高企，仍無回落跡象，這加劇了人們對其經濟復蘇不確定性的擔憂，因此，我們認為以美國為首的主要經濟體目前的經濟刺激政策（尤其貨幣政策）仍將維持2~3個季度。出口導向增長模式遇挑戰(zhàn)展望2010年，我們對中國經濟增長保持謹慎樂觀。隨著全球經濟緩慢復蘇，2010年的出口將現(xiàn)10%左右的增長，中國的出口部門對經濟增長的貢獻，將由2009年-3%左右回升到2010年的0貢獻，因而從宏觀調控角度看，中國經濟增長對內需（投資和消費）增長的要求將低于2009年，從而對刺激政策力度的要求也將會減輕。預計2010年中國出口占全球出口的份額將上升到9.1%左右，從而進入9%~12%的瓶頸區(qū)域，歷史經驗來看，很少國家的出口份額向上能突破這一區(qū)域?？梢灶A期，出口在未來對中國經濟增長的拉動作用將會有較大下降。自2001年起，新興市場國家和發(fā)展中國家經濟的快速成長吸引了大量資本，私人資本流入量從2001年的782億美元迅速增長至2007年的6965億美元。在2008年金融危機下，私人資本的流入量迅速下降至1295億美元，2009年則凈流出525億美元。同時，在新興市場國家的組合投資收益從2008年開始也表現(xiàn)為凈流出。在所有新興市場和發(fā)展中經濟體中，私人資本凈流入下降最劇烈的是亞洲發(fā)展中國家，從2007年的凈流入2000億美元變?yōu)?009年凈流出543億美元。結合對中國出口前景的判斷，比較1970年至1985年的日本與1994年至2009年的中國，二者在這個區(qū)間內出口份額的變化有相似性。而無論從整個區(qū)間比較，還是從變化軌跡極其相似的后6年比較，人民幣匯率升值幅度遠高于日本，人民幣在15年間升值66.1%、而日元當年僅升值35%，即使考慮廣場協(xié)議后日元的急速升值，日元從1970年初至最高點的1987年12月份，也僅累計升值68%。從這個角度看，我們并不能得出人民幣還需大幅升值的結論。運用VAR模型預測，人民幣兌美元匯率在未來一年不會大幅升值，到2010年底大約會到6.7的水平，即：明年人民幣對美元可能的升值空間會在2%左右。消費漸成2010年經濟主動力雖然2010年中國出口對GDP增長的貢獻，只是從2009年的負3%變?yōu)榱悖隹趯τ谥袊畲髥栴}——就業(yè)的拉動非常重要。因為中國出口產品生產企業(yè)大部分是勞動密集型企業(yè)，我們始終堅持“做好低端中國同樣可以崛起”的觀點。而那種期望通過產業(yè)升級放棄低端產業(yè)的想法和舉措，實際上并沒有考慮億萬農民工的生計問題。我們研究中國的區(qū)域經濟后，發(fā)現(xiàn)中國無論中西部地區(qū)和東部地區(qū)，都還沒有形成規(guī)模經濟。未來我們較為看好環(huán)渤海經濟圈。在出口增長空間有限的情況下，中國的投資增速在中長期也得回落。中國上一輪經濟增長周期內，出口的高增長事實上帶動了制造業(yè)投資的高增長，加上房地產投資高增長，使得投資成為上一輪經濟增長的主力。但隨著出口部門增長的空間越來越有限，投資對經濟增長的拉動將會逐漸減小。2009年以來大規(guī)?；A設施建設的投資增長也很難持續(xù)，因為這種增長模式系統(tǒng)性提高了經濟增長的風險，并將這種風險轉移到商業(yè)銀行體系內。據測算，2009年每一新開工項目的平均計劃投資規(guī)模為0.41億元，比2008年的平均規(guī)模擴大900萬元，這種資本密集型為主的項目對就業(yè)貢獻不大，對消費貢獻有限。因此，中國經濟未來增長的主要動力將逐漸轉向消費，中國將會經歷一個長期的消費增長和消費升級的過程。我們預計2010年合適的貨幣增長率水平為19%左右，對應的貸款余額增速為19.4%，新增貸款額為7.6萬億元左右。據我們估計，這一規(guī)模的新增貸款大約可推動25%~28%的城鎮(zhèn)固定資產投資增長。如果按28%衡量，對應的投資實際增速將達24.6%，資本形成總額將會增長12.2%，可以拉動經濟增長5%。我們也應注意到，2009年過量投放信貸資金，且主要投放中長期貸款（占09年新增貸款的65%），系統(tǒng)地提高了中國商業(yè)銀行體系的風險。目前，中長期貸款集中配置在制造業(yè)、交通運輸行業(yè)、房地產業(yè)、電力燃氣、水的生產和供應行業(yè)以及水利、環(huán)境公共設施管理行業(yè)，這五大行業(yè)所占的中長期貸款比重分別為17.1%、20.8%、32.2%、16.7%以及8.1%，共占中長期貸款的94.8%。中長期貸款過度的集中在公共投資和房地產行業(yè)，這本身就極大的提升了中長期貸款的風險，也制約了下一年度中長期貸款份額的上升空間。反思中長期貸款過度集中的投放特征，實際上集中體現(xiàn)了中國經濟當前過度依賴投資，過度依賴房地產行業(yè)的增長模式的風險。因此，要系統(tǒng)性降低中長期貸款的風險，依靠金融監(jiān)管部門的監(jiān)管無法實現(xiàn)，最終有賴中國經濟增長模式的轉變。1995年至2007年社會消費品零售總額的實際增速一直在10%左右徘徊，隨著中國高消費年齡段人口增長向上拐點的到來，我們認為中國的消費將向上躍一個臺階，在未來社會消費品零售的增速將會升至15%的平均增長水平。實際上，消費增長的過程在2008年已經開始了，2008年社會消費品零售的實際增速達到14.8%，我們估計2009年將是16.2%，2010年將達15.3%。最終消費增速將達9%，消費對GDP的貢獻將上升至4.3%。結合我們對出口和投資的判斷，2010年GDP增長速度將達到9.3%左右，而CPI和PPI快速大漲的概率很低，預計2010年CPI增速為2.5~2.8%，PPI增速為4%左右。綜合來看，中國經濟在2010年將會繼續(xù)處于一個低通脹的復蘇進程之中。積極宏觀政策內涵和導向將轉變可以預計，2010年中國經濟的重心將轉向擴內需和調結構，從而逐漸釋放中國的消費增長潛力。政府經濟戰(zhàn)略的調整，最后必然反映在經濟政策的導向上，我們預計2010年中國政府將繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，但政策內涵可能會有所調整。2009年積極的財政政策保增長的導向非常明顯，從財政支出結構看，用于醫(yī)療、社會保障等的支出比重持續(xù)下降，而用于基礎設施建設和公共投資的比重快速上升。同時，財政的轉移支付力度也進一步提高，西部雖然財政收入增長緩慢，但財政支出增長卻最快，因為只有中西部才有最迫切的投資需求。2010年，積極財政政策的導向預計將會有所調整，用于民生的支出份額將會上升，尤其是保障體系的建設將會加快，這也會釋放中國社會的消費能力。中國財政從本質上仍是量入為出的保守財政，國債余額占GDP還只有20%左右。而美國推行的卻是真正激進的財政政策，因為其貨幣政策力不從心。這與中國恰好相反——我們商業(yè)銀行在響應政府貨幣政策則是非常激進，而今年近10萬億新增貸款中應該有相當一部分沒有流入實體，導致資產價格膨脹，即便是進入實體的部分，雖然增加了資本形成，卻未必能帶來相應的利潤和稅收，未來商業(yè)銀行的資產質量尚值得擔憂。貨幣政策方面，由于中國經濟增長短期內面臨的困境，是民間投資的復蘇和消費的增長及產能過剩的加劇，這些增長領域的問題也將影響貨幣政策的制定和實施。從促進民間投資的角度來看，首先應保持一個比較低的實際利率；促