阿里巴巴公司深度報(bào)告：巨頭的反擊（研究方法框架篇）

正在你身邊證券研究報(bào)告|綜合電商|2024年08月01日阿里巴巴-SW(09988)巨頭的反擊（研究方法框架篇）>>>>><f>>><f報(bào)告摘要正在你身邊2報(bào)告摘要正在你身邊n淘天集團(tuán)：泥濘與成長(zhǎng)，巨頭的反擊。整體24FY收入約3459億，經(jīng)調(diào)整的EbitaMargin約45%，預(yù)計(jì)未來(lái)三年收入Cagr中樞在低個(gè)位數(shù)。我們通過(guò)拆解淘天收入利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為淘天集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)是平臺(tái)流量變現(xiàn)，未來(lái)增長(zhǎng)將主要取決于流量?jī)r(jià)值（高價(jià)值活躍用戶）和變現(xiàn)效率（takerate）的變動(dòng)。伴隨著拼多多低價(jià)電商和抖快興趣電商的流量崛起，阿里電商市場(chǎng)份額已從2020年的約60%，收縮至2023年約40%。表象上阿里錯(cuò)失下沉市場(chǎng)是來(lái)自淘特的失利和拼多多對(duì)消費(fèi)分級(jí)帶來(lái)的低價(jià)需求的承接。無(wú)力反擊的背后實(shí)質(zhì)折射的則是平臺(tái)間價(jià)值觀差異和算法邏輯的不同。變局也在發(fā)生，抖音流量見頂，電商增速開始放緩，對(duì)貨架電商沖擊減弱，以抖音為代表的直播電商增速放緩是歷史的必然。巨頭決然反擊，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，“用戶為先”回歸規(guī)模增長(zhǎng)，一系列用戶端和商戶端的政策相繼推出，GMV在24Q1和618大促期間重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，大象轉(zhuǎn)身，未來(lái)我們充滿期待！n阿里海外：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海。整體24FY收入約1000億，經(jīng)調(diào)整的EbitaMargin約-8%（預(yù)計(jì)25年虧損擴(kuò)大未來(lái)三年收入Cagr中樞在20%。阿里海外由國(guó)際零售平臺(tái)（速賣通AliExpress、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和阿里巴巴國(guó)際站構(gòu)成，其中速賣通是阿里面向全球消費(fèi)者跨境電商平臺(tái)，本土電商模式包含東南亞頭部平臺(tái)Lazada，土耳其電商龍頭Trendyol，南亞電商Daraz，西班牙高端電商Miravia，其中Lazada和Trendyol預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)國(guó)際零售超一半收入份額，Daraz和Miravia目前尚處調(diào)整和培育期，體量不大。阿里通過(guò)多維度出海，目標(biāo)到2036年服務(wù)全球20億活躍買家。3報(bào)告摘要正在你身邊n云智能集團(tuán)：AI究竟會(huì)給這家中國(guó)第一大的云廠商帶來(lái)怎樣的可能？24FY云業(yè)務(wù)整體收入約1064億，經(jīng)調(diào)整的EbitaMargin約5.8%，給集團(tuán)貢獻(xiàn)經(jīng)調(diào)整的Ebita層面利潤(rùn)61億，預(yù)計(jì)未來(lái)三年收入Cagr中樞在10%。阿里云正經(jīng)歷收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，減少低利潤(rùn)項(xiàng)目，公有云與AI產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)FY25EBITAMargin進(jìn)一步提升。面臨行業(yè)IaaS同質(zhì)化挑戰(zhàn)，阿里云通過(guò)算力覆蓋廣、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、彈性計(jì)算及全棧服務(wù)優(yōu)勢(shì)破局，特別是在PaaS領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位?！霸漆斠惑w”策略強(qiáng)化SaaS市場(chǎng)布局，利用生態(tài)拉動(dòng)用云需求。此外國(guó)內(nèi)大模型競(jìng)爭(zhēng)加劇，阿里云把握OpenAIAPI禁令契機(jī)，推出替代方案，加速AI投資與布局，融合基礎(chǔ)設(shè)施與大模型，打造軟硬件協(xié)同生態(tài)，旨在將AI轉(zhuǎn)化為收入新增長(zhǎng)極，利用其在算力和數(shù)據(jù)方面的優(yōu)勢(shì)，與云計(jì)算攜手，共筑未來(lái)增長(zhǎng)引擎。n本地生活：流量入口，連接線下。阿里本地生活板塊以餓了么與高德地圖為核心，通過(guò)“1+6+N”組織變革獲得更大自主權(quán)，F(xiàn)Y24營(yíng)收約600億，EBITA虧損約100億，未來(lái)收入Cagr中樞預(yù)計(jì)10%。組織架構(gòu)調(diào)整帶來(lái)新契機(jī)，阿里CEO吳泳銘接任董事長(zhǎng)后明確“用戶為先、AI驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略。據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前餓了么前臺(tái)UE已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，但仍不足以完全覆蓋中后臺(tái)及其他費(fèi)用，總體呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，當(dāng)前餓了么發(fā)力即時(shí)零售業(yè)務(wù)作為第二增長(zhǎng)曲線，蜂鳥即配向第三方提供即時(shí)物流服務(wù)。作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)界MAU達(dá)到七億的5個(gè)產(chǎn)品之一，高德地圖在商業(yè)化上可以說(shuō)是一直在艱難探索。當(dāng)前我們判斷除了廣告占據(jù)主要收入來(lái)源外，當(dāng)前戰(zhàn)略重點(diǎn)聚焦于本地生活領(lǐng)域，一方面發(fā)展聚合網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，PK滴滴，另一方面擴(kuò)展到店服務(wù)，PK美團(tuán)。4報(bào)告摘要正在你身邊優(yōu)酷和阿里影業(yè)，24FY收入體量在200億+，Ebita層面的虧損在16億；其他業(yè)務(wù)24FY收入接近2000億，Ebita層面的虧損接近100億。n阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價(jià)？我們用三種方法標(biāo)市值是1.94萬(wàn)億。我們預(yù)計(jì)阿里中國(guó)商業(yè)未來(lái)三年的收入CAGR為高個(gè)位數(shù)（取決于宏觀經(jīng)濟(jì)，超級(jí)貝塔）。電商主要商業(yè)模式是收取前的40%以下這是其壓估值的核心原因。展望未來(lái)兩年，抖快電商增速回落是確定性趨勢(shì)，在阿里巴巴超6%高股東回報(bào)的加持下，n復(fù)盤：十年阿里成長(zhǎng)史，半部互聯(lián)網(wǎng)更迭史。作為恒生科技指數(shù)技的貝塔影響重大，特別是來(lái)自分母端的流動(dòng)性要素，可預(yù)測(cè)性差；但最終決定阿里估值中樞的我們認(rèn)為是EPS端的基本面要素，并且無(wú)論是來(lái)自基本面的市場(chǎng)份額表現(xiàn)、降本增效的利潤(rùn)提升，還是股東回報(bào)潛在的EPS上調(diào)，基本面的變化都是我們可以通過(guò)研究有可能把握5報(bào)告摘要正在你身邊盈利預(yù)測(cè)與估值分析。我們預(yù)計(jì)淘天集團(tuán)未來(lái)三年收入Cagr在個(gè)位數(shù)；國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)未來(lái)三年收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥在國(guó)際業(yè)務(wù)支持下未來(lái)三年20%Cagr；云智集團(tuán)三年Cagr低雙位數(shù)中樞；未來(lái)一年，由于淘天增強(qiáng)投入水平，2025FY阿里AdjustEbitaMargin預(yù)計(jì)下降到15.3%（24FY為17.5%）。我們預(yù)計(jì)阿里未來(lái)三年整體收入復(fù)合增速高個(gè)位數(shù)，2025FY的AdjustEbita為1552億，同比-5.9%，但之后Ebita利潤(rùn)有望企穩(wěn)。我們采用SOTP估值方法得出綜合目標(biāo)市值是1.94萬(wàn)億。風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，組織架構(gòu)改革風(fēng)險(xiǎn)，港股主要上市轉(zhuǎn)換進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)發(fā)展風(fēng)盈利預(yù)測(cè)P/EP/B 1.整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)2.從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團(tuán)：泥濘與成長(zhǎng)，巨頭的反擊4.阿里國(guó)際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海5.云智能集團(tuán)：AI究竟會(huì)給這家中國(guó)第一大的云廠商帶來(lái)怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團(tuán)：跨境物流如何成為高增長(zhǎng)與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業(yè)務(wù)：大文娛虧損收窄，其它多元?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價(jià)？10.復(fù)盤：十年阿里成長(zhǎng)史，半部互聯(lián)網(wǎng)更迭史n風(fēng)險(xiǎn)提示7正在你身邊n七大業(yè)務(wù)板塊締造的生態(tài)帝國(guó)：從“一幫有情有義的人，在一起做一件有情有義的事”為出發(fā)點(diǎn)，阿里20年鐵軍，最終形成了包括淘天集團(tuán)、云智能集團(tuán)、阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)、菜鳥集團(tuán)、本地生活集團(tuán)、大文娛集團(tuán)、所有其他七大業(yè)務(wù)板塊，多元化發(fā)展在各個(gè)行業(yè)領(lǐng)域多年來(lái)維持領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。n阿里的核心業(yè)務(wù)：電商與云計(jì)算。通過(guò)淘天集團(tuán)和阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)服務(wù)國(guó)內(nèi)外消費(fèi)者和B2B市場(chǎng)。23年阿里在國(guó)內(nèi)電商行業(yè)市占率接近40%，AAU和MAU規(guī)模均超9億人。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)顯示，2023年阿里云整體市場(chǎng)份額(公有云+本地部署模式)穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一（26.2%其中公有云市場(chǎng)份額高達(dá)39.2%，自2019年起連續(xù)5年蟬聯(lián)榜首。 團(tuán) c7么 天貓超市 正在你身邊n變與不變：從電商到多元化外延擴(kuò)張，再到集中資源聚焦核心業(yè)務(wù)。阿里巴巴從電商起步，經(jīng)過(guò)多元化發(fā)展，現(xiàn)涵蓋云計(jì)算、國(guó)際零售、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)領(lǐng)域。面對(duì)消費(fèi)環(huán)境變化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司通過(guò)組織變革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，戰(zhàn)略重心從多元化擴(kuò)張重回聚焦核心業(yè)務(wù)，持續(xù)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。方正證券研究所9正在你身邊n財(cái)報(bào)層面的拆分重組：2023年公司因集團(tuán)整體戰(zhàn)略調(diào)整，公司業(yè)務(wù)架構(gòu)進(jìn)行重新規(guī)劃，財(cái)報(bào)的分部統(tǒng)計(jì)口徑也相應(yīng)發(fā)生變化，如下圖，整體來(lái)看業(yè)務(wù)上更加聚焦，也為下一步的分拆上市做好了業(yè)務(wù)上的準(zhǔn)備。淘天集團(tuán)中國(guó)商業(yè)中國(guó)零售商業(yè)1）淘寶天貓2）直營(yíng)及其他：天貓超市和天貓國(guó)際中國(guó)零售商業(yè)1）淘寶天貓2）直營(yíng)及其他：高鑫零售、天貓超市、盒馬、銀泰及阿里健康的直營(yíng)業(yè)務(wù)中國(guó)批發(fā)商業(yè)中國(guó)批發(fā)商業(yè)阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz、A和其他業(yè)務(wù)國(guó)際商業(yè)Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz、A和其他業(yè)務(wù)本地生活集團(tuán)餓了么、高德本地生活服務(wù)餓了么、口碑、高德以及飛豬菜鳥集團(tuán)菜鳥菜鳥菜鳥云智能集團(tuán)阿里云云業(yè)務(wù)阿里云、釘釘大文娛集團(tuán)優(yōu)酷、大麥網(wǎng)和阿里影業(yè)數(shù)字媒體及娛樂(lè)優(yōu)酷、夸克、阿里影業(yè)，以及其他內(nèi)容和分銷平臺(tái)以及線上游戲業(yè)務(wù)所有其他高鑫零售、盒馬、釘釘、阿里健康、靈犀互娛、銀泰、智能信息（主要包括UC優(yōu)視和夸克業(yè)務(wù)）、飛豬和其他業(yè)務(wù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他達(dá)摩院、天貓精靈及其他業(yè)務(wù)正在你身邊n從“1+6+N”的新一輪戰(zhàn)略調(diào)整改革說(shuō)起：2023年3月阿里張勇發(fā)布全員信，宣布啟動(dòng)“1+6+N”組織變革，計(jì)劃讓子業(yè)務(wù)獨(dú)立融資或上市?！?”代表阿里巴巴集團(tuán)本身，“6”指的是集團(tuán)下的六大業(yè)務(wù)集團(tuán)，包括阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國(guó)際數(shù)字商業(yè)和大文娛，“N”代表包括阿里健康、高鑫零售、盒馬等在內(nèi)的多家業(yè)務(wù)公司。n伴隨組織架構(gòu)調(diào)整的公司治理迭代：3月的組織架構(gòu)調(diào)整后，5月馬云對(duì)國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)提出回歸淘寶、用戶、互聯(lián)網(wǎng)；11月阿里宣布盒馬暫緩上市，阿里云放棄完全分拆，馬云再次講話“我們會(huì)改，我們會(huì)變”；2024年4月，在經(jīng)過(guò)公司高層組織重新調(diào)整之后，馬云第三次內(nèi)部發(fā)言稱“面向未來(lái)改革”。改革與業(yè)務(wù)迭代成為過(guò)去一年主題。3月：阿里宣布該組，集團(tuán)拆5月：公布六大業(yè)務(wù)集團(tuán)董事會(huì)名菜鳥集團(tuán)CEO萬(wàn)霖成為新合伙人以及阿里云集團(tuán)董事長(zhǎng)、CEO；蔡崇分為“1+6+N”菜鳥集團(tuán)CEO萬(wàn)霖成為新合伙人以及阿里云集團(tuán)董事長(zhǎng)、CEO；蔡崇分為“1+6+N”2023年2023年2024年2024年正在你身邊n關(guān)于6大子業(yè)務(wù)的獨(dú)立融資和上市：調(diào)整后各業(yè)務(wù)集團(tuán)擁有更大的自主權(quán)，實(shí)行董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的CEO負(fù)責(zé)制，并且具備獨(dú)立融資和上市的可能性。阿里巴巴集團(tuán)實(shí)行的控股公司管理模式，中后臺(tái)職能部門將變得更輕、更薄，集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)重心將從具體業(yè)務(wù)中抽離，更多地聚焦于投資、創(chuàng)新和孵化。菜鳥集團(tuán)菜鳥集團(tuán)淘天集團(tuán)本地生活集團(tuán)云智能集團(tuán)阿里巴巴集團(tuán)本地生活集團(tuán)云智能集團(tuán)大文娛集團(tuán)大文娛集團(tuán) 正在你身邊n回歸核心業(yè)務(wù)、減持非核心投資、重新梳理戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)。阿里巴巴集團(tuán)在2024財(cái)年實(shí)施了戰(zhàn)略重塑，聚焦其電商和云計(jì)算兩大業(yè)務(wù)，收縮外部大量非核心業(yè)務(wù)及非核心投資，同時(shí)明確了“用戶為先”和“聚焦人工智能”的戰(zhàn)略方向。公司通過(guò)優(yōu)化資本配置，選擇將現(xiàn)金回報(bào)給股東，而非擴(kuò)張非核心業(yè)務(wù)。名稱事件詳情減持網(wǎng)易云音樂(lè)港交所文件顯示，阿里巴巴減持網(wǎng)易云音樂(lè)，持股比例從7.0%降至5.19%。減持快狗打車阿里巴巴從2023年11月6日到2024年1月8日期間，累計(jì)減持股份超1200萬(wàn)股，阿里巴巴對(duì)其的持股比例從11.97%降至5.74%清倉(cāng)商湯科技2023年7月21日，商湯-W發(fā)布公告稱，收到阿里巴巴集團(tuán)的全資子公司TaobaoHoldingLimited通知，其已經(jīng)有序出售所持有的商湯的所有B類股份減持小鵬汽車美國(guó)證券交易委員會(huì)文件顯示，淘寶中國(guó)控股有限公司（TaobaoChinaHoldingLimited）計(jì)劃售出2500萬(wàn)股小鵬汽車（NYSE:XPEV；09868.HK）的股權(quán)，總價(jià)值約3.91億美元減持嗶哩嗶哩截至2024年3月21日，大股東阿里巴巴附屬公司淘寶中國(guó)控股有限公司，已不再擁有嗶哩嗶哩的任何普通股或美國(guó)存托股票。減持多家上市公司2023年12月1日，圓通速遞、美凱龍、麗人麗妝發(fā)布公告稱，阿里網(wǎng)絡(luò)將把所持的上市公司股份全部轉(zhuǎn)讓給杭州灝月。12月3日，分眾傳媒、千方科技、美年健康、居然之家等也發(fā)布公告，阿里網(wǎng)絡(luò)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式向杭州灝月轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。 1.整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)2.從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團(tuán)：泥濘與成長(zhǎng)，巨頭的反擊4.阿里國(guó)際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海5.云智能集團(tuán)：AI究竟會(huì)給這家中國(guó)第一大的云廠商帶來(lái)怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團(tuán)：跨境物流如何成為高增長(zhǎng)與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業(yè)務(wù)：大文娛虧損收窄，其它多元?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價(jià)？10.復(fù)盤：十年阿里成長(zhǎng)史，半部互聯(lián)網(wǎng)更迭史n風(fēng)險(xiǎn)提示正在你身邊n從收入拆分理解阿里的業(yè)務(wù)構(gòu)成：2024業(yè)績(jī)財(cái)年阿里核心業(yè)務(wù)淘天43%（中國(guó)零售商業(yè)41%+中國(guó)批發(fā)商業(yè)2%）+國(guó)際數(shù)字商業(yè)10%+云智能10%+菜鳥10%+本地生活6%+大文娛2%+所有其他19%（包括線下零售、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等）。我們預(yù)計(jì)阿里未來(lái)三年收入CAGR中樞在8%。n中國(guó)零售商業(yè)再拆分：可拆分為客戶管理收入32%+直營(yíng)及其他12%，客戶管理收入實(shí)質(zhì)為廣告+傭金收入，反映阿里淘寶天貓核心業(yè)務(wù)商業(yè)化變現(xiàn)能力。10,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY70%60%50%40%30%20%10%0%口FY24-FY27CAGR25%20%15%10%5%淘天國(guó)際數(shù)字商業(yè)本地生活菜鳥云智能數(shù)字媒體及娛樂(lè)所有其他0%淘天國(guó)際數(shù)字商業(yè)本地生活菜鳥云智能數(shù)字媒體及娛樂(lè)所有其他正在你身邊n怎么理解阿里巴巴的成長(zhǎng)性？根據(jù)彭博一致預(yù)期，分業(yè)務(wù)來(lái)看，預(yù)FY22FY23FY24FY25EFY26EFY27ECAGR營(yíng)業(yè)收入853,062868,687941,1681,020,2601,106,4701,191,6448.18%計(jì)淘天集團(tuán)未來(lái)三年收入Cagr在個(gè)位數(shù)；國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)未來(lái)三年同比增長(zhǎng)收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥在國(guó)際429,930同比增長(zhǎng)62,185同比增長(zhǎng)業(yè)務(wù)支持下未來(lái)三年18%同比增長(zhǎng)62,185同比增長(zhǎng)44,890EbitaMargin菜鳥集團(tuán)66,808同比增長(zhǎng)n是什么決定了阿里收入的波動(dòng)：除了受中國(guó)電商大盤影響EbitaMargin菜鳥集團(tuán)66,808同比增長(zhǎng)102016頂，客單價(jià)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)）以及平臺(tái)takerate（受宏觀經(jīng)濟(jì)和廣告產(chǎn)rgin102016品影響國(guó)際數(shù)字商業(yè)收入取決于海外電商開拓力度和運(yùn)營(yíng)效率，比增長(zhǎng),在成長(zhǎng)性上承擔(dān)更多期待；云業(yè)務(wù)收入取決于公有云以及AI項(xiàng)目進(jìn)展（經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)水平云業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和AI技術(shù)進(jìn)步給我們帶來(lái)新一輪增長(zhǎng)曲線的期待。EbitaMargin18,105團(tuán)18,105同比增長(zhǎng)EbitaMargin所有其他189,543同比增長(zhǎng)EbitaMargin1.83%413,206-3.89%45.77%70,50613.38%-7.01%50,24911.94%77,51216.02%-0.50%103,4971.45%3.96%18,4441.87%15.12%197,1153.99%-4.76%10.24%434,8935.25%44.80%102,59845.52%-7.83%59,80219.01%99,02027.75%1.42%106,4323.04%5.75%21,14514.64%-7.28%192,074-2.25%-4.77%8.40%451,9503.92%43.12%125,31422.14%67,20112.37%119,59820.78%-2.96%114,8647.92%6.45%22,4936.37%-7.11%188,246-1.99%-3.44%8.45%471,5404.33%43.07%150,62720.20%-9.80%74,23610.47%-8.32%140,04517.10%4.10%126,67210.28%7.53%23,5894.88%-4.11%190,1140.99%-2.72%7.70%490,4864.02%43.12%179,31219.04%-6.77%80,2038.04%-5.99%161,85515.57%3.53%137,9598.91%9.03%24,3113.06%-3.23%193,6941.88%-2.21%4.09%20.45%10.28%17.80%9.03%4.76%0.28%正在你身邊n從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)拆分，淘天年度貢獻(xiàn)2000億EBITA是核心擔(dān)當(dāng)：阿里巴巴FY24經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長(zhǎng)12%至1650.28億元，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率為17.5%。從各分部業(yè)務(wù)盈利角度看，阿里巴巴主要依靠淘天集團(tuán)業(yè)務(wù)盈利，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率為44.80%；云業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率為5.8%；FY24菜鳥集團(tuán)扭虧為盈，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率為1.42%；國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率為-7.8%，后續(xù)由于國(guó)際業(yè)務(wù)投資增加，虧損有擴(kuò)大趨勢(shì)；本地生活集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率為-16.4%，虧損逐步收窄。50%40%30%20%10% 0%-10%-20%n分部EBITAmargin淘天集團(tuán)云智能集團(tuán)阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)菜鳥集團(tuán)本地生活集團(tuán)大文娛集團(tuán)所有其他淘天集團(tuán)云智能集團(tuán)阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)菜鳥集團(tuán)本地生活集團(tuán)大文娛集團(tuán)所有其他正在你身邊n整體成本端：降本增效帶來(lái)近三年阿里整體毛利率保持穩(wěn)中有升。據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y2024阿里實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)3548億元，同比增長(zhǎng)11.2%，較上年提升近10個(gè)pct，從而實(shí)現(xiàn)37.7%毛利率。近兩年電商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，阿里營(yíng)收增速下滑較嚴(yán)重，毛利率提升主要來(lái)自于集團(tuán)體系降本增效，電商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化率提升以及非核心業(yè)務(wù)投入縮減。n整體費(fèi)用端：銷售費(fèi)用為核心變量及主要支出。阿里秉承“用戶為先，AI驅(qū)動(dòng)”理念，針對(duì)用戶對(duì)“性價(jià)比”的消費(fèi)偏好持續(xù)進(jìn)行購(gòu)物補(bǔ)貼及廣告營(yíng)銷投入，近三年?duì)I銷費(fèi)用率保持在較高水平，F(xiàn)Y2024銷售費(fèi)用率達(dá)到12.2%；持續(xù)加大產(chǎn)品研發(fā)投入、智能云技術(shù)研發(fā)投入以提升平臺(tái)服務(wù)能力，F(xiàn)Y2024研發(fā)費(fèi)用率達(dá)5.6%，其中研發(fā)人員股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用貢獻(xiàn)的研發(fā)費(fèi)用率達(dá)0.8%，體現(xiàn)阿里對(duì)技術(shù)人才及新興技術(shù)高度重視。我們認(rèn)為，阿里未來(lái)將繼續(xù)投入研發(fā)業(yè)務(wù)和營(yíng)銷活動(dòng)，通過(guò)AI等新興技術(shù)提升用戶體驗(yàn)。圖表：阿里近三年毛利率保持穩(wěn)中有升15%12%15%12%9%6%3%0%8006008006004002000研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用管理費(fèi)用率 1.整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)2.從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團(tuán)：泥濘與成長(zhǎng)，巨頭的反擊4.阿里國(guó)際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海5.云智能集團(tuán)：AI究竟會(huì)給這家中國(guó)第一大的云廠商帶來(lái)怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團(tuán)：跨境物流如何成為高增長(zhǎng)與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業(yè)務(wù)：大文娛虧損收窄，其它多元?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價(jià)？10.復(fù)盤：十年阿里成長(zhǎng)史，半部互聯(lián)網(wǎng)更迭史n風(fēng)險(xiǎn)提示正在你身邊n從淘天的商業(yè)模式說(shuō)起：淘天集團(tuán)主要包含國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)和國(guó)內(nèi)批發(fā)業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)又可分拆為客戶管理收入（傭金+廣告直營(yíng)及其他收入（天貓超市和天貓國(guó)際商品銷售）。FY2024國(guó)內(nèi)零售95.3%（客戶管理69.9%+直營(yíng)及其他25.4%）+國(guó)內(nèi)批發(fā)4.7%，其中客戶管理收入從業(yè)務(wù)類型角度，我們測(cè)算傭金和廣告比例約為1:3，2023年淘天貨幣化率大概在3.7%。所以淘天集團(tuán)收入變動(dòng)主要取決于淘寶和天貓向商家收取的廣告費(fèi)用多寡，本質(zhì)上屬于流量變現(xiàn)，由流量體量、流量?jī)r(jià)值以及變現(xiàn)效率共同決定。我們認(rèn)為淘天集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)是平臺(tái)流量變現(xiàn)，未來(lái)增長(zhǎng)將主要取決于流量?jī)r(jià)值（高價(jià)值活躍用戶）和變現(xiàn)效率（takerate）的變動(dòng)。0025.39%69.90%經(jīng)調(diào)整EBITDA（億元，左軸）經(jīng)調(diào)整的EBITDA比率（%，右軸）正在你身邊n泥濘與成長(zhǎng)，過(guò)去幾年，淘天究竟經(jīng)歷了什么？抖快入局帶來(lái)電商格局劇烈變化，阿里國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖。2020年以抖音和快手為代表的內(nèi)容平臺(tái)以直播電商形式切入電商行業(yè)，基于創(chuàng)新的商業(yè)模式（興趣電商貨找人）、充沛的流量（龐大的用戶基礎(chǔ)和日活躍用戶數(shù)）和推薦算法，以及內(nèi)容形式對(duì)于高營(yíng)銷投放品類（服飾美妝）天然契合，成功挖掘并滿足了用戶潛在購(gòu)物需求，在電商領(lǐng)域迅速獲得顯著市場(chǎng)份額。n根據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》,抖音電商僅用三年多時(shí)間銷售體量達(dá)到2.6萬(wàn)億元（拼多多GMV突破2萬(wàn)億元用時(shí)6年），快手電商GMV2023年已達(dá)到1.18萬(wàn)億元（據(jù)公司公告）。據(jù)我們測(cè)算，抖快2023年合計(jì)占據(jù)電商市場(chǎng)份額近20%。受此沖擊，阿里電商市場(chǎng)份額已從2020年的約60%，收縮至2023年約40%，在此期間GMV連續(xù)多個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)抖音在服飾美妝品類的高效變現(xiàn)能力，也對(duì)阿里客戶管理收入(包含站內(nèi)廣告收入和天貓傭金)造成負(fù)面影響。阿里巴巴京東阿里巴巴京東拼多多抖音快手美團(tuán)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023E正在你身邊n泥濘與成長(zhǎng)，過(guò)去幾年，淘天究竟經(jīng)歷了什么？目前阿里淘天GMV在8萬(wàn)億量級(jí)，拼多多國(guó)內(nèi)電商GMV在4萬(wàn)億量級(jí)，二者體量差距持續(xù)縮窄且拼多多在GMV、收入和利潤(rùn)增速上持續(xù)高于阿里，導(dǎo)致拼多多市值一度后來(lái)居上反超阿里巴巴。n從平臺(tái)核心品類角度，淘天和拼多多重合度實(shí)際有限，并非最直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但我們認(rèn)為拼多多的成長(zhǎng)壯大造成淘天自然流量的喪失，以及“賣貨場(chǎng)”心智的易手，壓縮了淘天跟隨宏觀消費(fèi)環(huán)境變化而進(jìn)行騰挪的空間和靈活度。圖表：主流電商平臺(tái)貨幣化率情況（%）20112012201320142015201620172018201920202021202220234%-2%-1%-2011201220132014201520162017201820192020202120222023圖表：阿里巴巴整體UE模型YoYYoYYoYYoYYoY正在你身邊n無(wú)力反擊背后——價(jià)值觀差異：表象上阿里錯(cuò)失下沉市場(chǎng)是來(lái)自淘特的失利和拼多多對(duì)消費(fèi)分級(jí)帶來(lái)的低價(jià)需求的承接。深層次上是拼多多洞察并有效應(yīng)對(duì)中國(guó)電商領(lǐng)域供需結(jié)構(gòu)矛盾，構(gòu)建了一套區(qū)別于傳統(tǒng)電商平臺(tái)的生態(tài)系統(tǒng)。背后折射的是拼多多對(duì)“多快好省”中的“省”的極致價(jià)值觀，其重倉(cāng)的是普通消費(fèi)者；而阿里則依然重倉(cāng)的是頭部品牌商家。n無(wú)力反擊背后——算法邏輯：拼多多通過(guò)平臺(tái)“賣貨場(chǎng)”的定位直接聚焦于用戶和商家需求，其流量分配邏輯遵循“低價(jià)商品促進(jìn)高轉(zhuǎn)化率→轉(zhuǎn)化率提升帶來(lái)免費(fèi)流量?jī)A斜→薄利多銷策略吸引更多用戶”的良性循環(huán)，著重于促成商品交易，同時(shí)，其廣告產(chǎn)品設(shè)計(jì)緊密關(guān)聯(lián)成交與轉(zhuǎn)化，有效激發(fā)運(yùn)營(yíng)能力有限的白牌商家的付費(fèi)意愿，促進(jìn)平臺(tái)生態(tài)正向循環(huán)。而同期內(nèi)，淘系生態(tài)平臺(tái)定位已逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑\(yùn)營(yíng)場(chǎng)”，主要服務(wù)于品牌商家，其流量分發(fā)邏輯為“高交易額和高單價(jià)帶來(lái)豐厚利潤(rùn)→商家具備更強(qiáng)付費(fèi)能力以購(gòu)買更多流量→流量?jī)A斜進(jìn)一步推高交易額”，重心轉(zhuǎn)向提升流量?jī)r(jià)值。平臺(tái)廣告策略與流量運(yùn)營(yíng)深度綁定，這一模式有效增強(qiáng)頭部品牌在流量獲取上的優(yōu)勢(shì)，提升了變現(xiàn)效率，但同時(shí)也抬高了平臺(tái)整體的運(yùn)營(yíng)門檻，導(dǎo)致眾多中小商家因付費(fèi)能力受限而降低對(duì)流量購(gòu)買的積極性，進(jìn)而影響整個(gè)生態(tài)的活力與多樣性。正在你身邊n變局：抖音流量見頂，電商增速開始放緩，對(duì)貨架電商沖擊減弱。進(jìn)入2024年，抖音“超級(jí)內(nèi)容APP”流量紅利逐步消退，抖音平臺(tái)本身流量增長(zhǎng)已接近飽和，根據(jù)久謙中臺(tái)數(shù)據(jù)，抖音6月MAU和人均用戶日使用時(shí)長(zhǎng)分別達(dá)到8.35億/114分鐘。據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》，經(jīng)過(guò)多年超高速擴(kuò)張后，抖音電商歸于平穩(wěn)增長(zhǎng)，24M3銷售額同比增速下滑。據(jù)易觀數(shù)據(jù)，24年618抖音電商GMV同比增長(zhǎng)26%，相較高速成長(zhǎng)期目前抖音電商增長(zhǎng)中樞已有明顯下行。n車輪滾滾，為什么說(shuō)抖音為代表的直播電商增速放緩是歷史的必然？一方面在電商用戶滲透率、頻次和客單價(jià)增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸時(shí)，內(nèi)容場(chǎng)直播電商加載率接近極限（據(jù)《未來(lái)消費(fèi)》目前加載率達(dá)到15%直播電商增長(zhǎng)邊際放緩是自然結(jié)果。另一方面為了順應(yīng)理性消費(fèi)主義趨勢(shì)，抖音平臺(tái)強(qiáng)化“價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力”策略，但直播電商本質(zhì)側(cè)重于內(nèi)容互動(dòng)與即時(shí)消費(fèi)刺激，與低價(jià)導(dǎo)向策略契合度相對(duì)較低，抖音商城目前用戶在抖音商城“搜索”心智尚未成熟，除流量?jī)?yōu)勢(shì)以外，貨架電商競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)需要供應(yīng)鏈、物流、品牌多樣性、商品品質(zhì)等多方面長(zhǎng)期積累。相較于直播電商模式的差異化優(yōu)勢(shì)，抖音商城增長(zhǎng)面臨成熟貨架電商平臺(tái)更全面和更高強(qiáng)度的競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》抖音電商目前已弱化低價(jià)，GMV重回第一優(yōu)先級(jí)。圖表：抖音流量增長(zhǎng)已開始逐步見頂圖表：抖音電商增長(zhǎng)中樞下移9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00抖音MAU(億人)抖音人均日使用時(shí)長(zhǎng)(分鐘)20200120200320200520200720200920201120210120210320210520210720220200120200320200520200720200920201120210120210320210520210720210920220120220320220520220720220920221120230120230320230520230720230920231120240120240320240514012010080604020016001400120010008006004002000抖音電商月GMV(億元)yoy202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405140%120%100%80%60%40%20%0% n巨頭的反擊：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，“用戶為先”回歸規(guī)模增長(zhǎng)。據(jù)阿里官網(wǎng)，2023年9月集團(tuán)新任CEO吳泳銘發(fā)布全員信，宣布確立兩大戰(zhàn)略重心“用戶為先”“AI驅(qū)動(dòng)”，明確了阿里面向未來(lái)的戰(zhàn)略重點(diǎn)方向和行動(dòng)指南。其中“用戶為先”戰(zhàn)略旨在通過(guò)強(qiáng)化用戶粘性與互動(dòng)，提高用戶活躍度與消費(fèi)頻次，以此作為驅(qū)動(dòng)GMV增長(zhǎng)的新引擎。n阿里宣布“用戶為先”戰(zhàn)略后，最顯著變化是戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移，從原來(lái)的板塊協(xié)同發(fā)展、整體利潤(rùn)導(dǎo)向，轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅赜脩趔w驗(yàn)和服務(wù)質(zhì)量，強(qiáng)調(diào)回歸商業(yè)本質(zhì)，解決用戶痛點(diǎn)，提升用戶滿意度。采取包括1）對(duì)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)深度調(diào)整，以提升決策效率和響應(yīng)速度，2）對(duì)業(yè)務(wù)線的重新定位（如淘天集團(tuán)的重組和資源集中3）對(duì)外部環(huán)境變化快速響應(yīng)（對(duì)拼多多和抖音電商應(yīng)對(duì)策略，如推出“僅退款”政策、優(yōu)化物流服務(wù)等）等措施，直接提升消費(fèi)者體驗(yàn)，體現(xiàn)“用戶為先”戰(zhàn)略導(dǎo)向。圖表：推出“淘寶人生”“芭芭農(nóng)場(chǎng)”提升用戶活躍度圖表：轉(zhuǎn)向“用戶為先”戰(zhàn)略采取的應(yīng)對(duì)策略正在你身邊產(chǎn)品：2B平臺(tái)1688積極向C端市場(chǎng)拓展，通過(guò)入駐淘寶開設(shè)店鋪，豐富消費(fèi)者選擇。同時(shí)淘特與淘寶主站融合，以及手價(jià)格：淘天流量供給機(jī)制向價(jià)格帶相對(duì)更低的淘寶賣家以及具有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品傾斜。受流量分配調(diào)整影響，淘天24Q1體驗(yàn)評(píng)分系統(tǒng)、完成網(wǎng)頁(yè)版的全面改造，以及在618大促期間取消預(yù)售模式，直接提升購(gòu)買效率。此外針對(duì)高端會(huì)員群體圖表：1688積極拓展C端市場(chǎng)正在你身邊n商家端：機(jī)制革新，驅(qū)動(dòng)商家服務(wù)升級(jí)與多元化增長(zhǎng)。阿里針對(duì)商家端從招商模式到流量分配機(jī)制等進(jìn)行全方位調(diào)整，旨在構(gòu)建一個(gè)以用戶為中心、服務(wù)為導(dǎo)向的電商平臺(tái)生態(tài):產(chǎn)品與招商模式創(chuàng)新：預(yù)計(jì)全站推廣工具24H2將全量上線（對(duì)中長(zhǎng)尾商家更有效依托A升級(jí)與付免聯(lián)動(dòng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)淘系全局流量高效利用，同時(shí)天貓?jiān)谡猩滩呗陨线~出了重要一步，提出取消年費(fèi)以顯著降低商家入駐壁壘，此舉措旨在吸引更多商家，特別是那些在抖音、快手等新興平臺(tái)表現(xiàn)出色的品牌，加入天貓生態(tài)，進(jìn)而豐富平臺(tái)商品多樣性。流量分配機(jī)制調(diào)整：據(jù)36氪，天貓平臺(tái)流量分配機(jī)制變革，通過(guò)將體驗(yàn)分設(shè)為流量分配的核心要素，并以商品體驗(yàn)指數(shù)（PX）替代DSR系統(tǒng)，強(qiáng)化了商品質(zhì)量、發(fā)貨時(shí)效及售后服務(wù)在流量獲取中的決定性作用，促使商家在提升顧客體驗(yàn)方面投入更多精力。此外，預(yù)計(jì)支付工具的開放與費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)化（據(jù)晚點(diǎn)LatePost，淘天將開始收取基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)，費(fèi)率為每筆訂單確收成交金額的0.6%提升交易轉(zhuǎn)化率同時(shí)，促進(jìn)私域流量吸引。服務(wù)與會(huì)員體系強(qiáng)化：會(huì)員經(jīng)濟(jì)的價(jià)值在天貓得到進(jìn)一步凸顯，預(yù)計(jì)24H2天貓加大對(duì)88VIP會(huì)員的召回與優(yōu)惠力度，利用高價(jià)值會(huì)員用戶的消費(fèi)潛力，從而壓制拼多多百億補(bǔ)貼，PK京東。n我們認(rèn)為相關(guān)策略強(qiáng)化了高質(zhì)量服務(wù)在維持和提升消費(fèi)者活躍度和忠誠(chéng)度上的關(guān)鍵作用，同時(shí)也體現(xiàn)體驗(yàn)分與流量掛鉤機(jī)制深遠(yuǎn)影響——促使商家在商品選品、物流效率及售后服務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)精益求精，從而在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。圖表：商品體驗(yàn)指數(shù)PXI評(píng)估維度物流差評(píng)量 匹配人貨，打通了包括搜索、首頁(yè)、購(gòu)中后信息流,NewDetail在內(nèi)的全淘系推廣流量，并通過(guò)付免聯(lián)動(dòng)機(jī)制，讓全站商家通過(guò)付費(fèi)流量撬動(dòng)自然流量。我們認(rèn)為，全站推廣從流量分發(fā)角度實(shí)現(xiàn)了流量高效使用，過(guò)往除商業(yè)競(jìng)價(jià)的付費(fèi)流量外，商家商家也能獲得確定性自然流量供給，從而實(shí)現(xiàn)流量總量確定性增長(zhǎng)，帶動(dòng)成交額提升。本質(zhì)上平臺(tái)將商業(yè)流量和自然流量打n我們認(rèn)為全站推廣從經(jīng)營(yíng)模型上更適配缺乏運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和代運(yùn)營(yíng)資源的供應(yīng)鏈和新手商家，有助于降低其在淘天經(jīng)營(yíng)門檻。這一特性對(duì)于淘寶吸引中小商家回歸，能起到關(guān)鍵的助推和催化作用。相比拼多多全站供給，無(wú)顯著差異。但由于全站推廣以我們認(rèn)為拼多多全站推廣相較于淘天擁有更高的ROI水平和更快的迭代節(jié)奏。淘天的全站推廣產(chǎn)品雖同樣遵循貨品導(dǎo)向原則，但在品牌豐富度與商品多樣性上具備優(yōu)勢(shì)，尤其對(duì)于產(chǎn)品生命周期較長(zhǎng)的標(biāo)品，淘天全站推廣能為其提供更為穩(wěn)定且持正在你身邊n第一階段反擊已收獲積極成效。目前阿里巴巴“用戶為先”戰(zhàn)略已收獲積極成效，從業(yè)績(jī)端看，據(jù)公司公告，阿里巴巴24Q1淘寶天貓商品交易總額、訂單數(shù)均取得同比兩位數(shù)增長(zhǎng)，88VIP會(huì)員數(shù)量突破3500萬(wàn)人，同樣保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。受購(gòu)買用戶數(shù)和交易頻次強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)，淘天集團(tuán)CMR收入同比增長(zhǎng)5%。據(jù)易觀數(shù)據(jù)，24年618期間，淘寶天貓全周期成交額同比增長(zhǎng)12%。我們認(rèn)為淘天業(yè)績(jī)，尤其是GMV在24Q1和618大促期間重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，標(biāo)志著阿里第一階段“以投入換增長(zhǎng)”反擊策略已初見成效。而評(píng)估阿里轉(zhuǎn)型和反擊成功與否，尚需后續(xù)進(jìn)一步關(guān)注GMV復(fù)蘇的可持續(xù)性。618全周期平臺(tái)成交額同比增長(zhǎng)618全周期平臺(tái)成交額同比增長(zhǎng)客戶管理收入yoy中國(guó)電商GMVyoy15.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q130.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00% 0.00%抖音拼多多抖音拼多多快手淘寶天貓京東綜合電商內(nèi)容電商正在你身邊n怎么判斷阿里下一階段的反擊方向？阿里的低價(jià)策略：大象轉(zhuǎn)身。據(jù)36氪，淘天集團(tuán)決定將于下半年弱化絕對(duì)低價(jià)戰(zhàn)略，自23年起搜索權(quán)重按照“五星價(jià)格力”分配的體系被弱化，改回按GMV分配。n我們認(rèn)為淘天弱化絕對(duì)低價(jià)戰(zhàn)略與其現(xiàn)有的平臺(tái)特性和內(nèi)在運(yùn)作機(jī)制相吻合。長(zhǎng)期以來(lái)，淘天生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建于一個(gè)多元化、多層次的基礎(chǔ)之上，涵蓋了廣泛的品牌商、代理商、代運(yùn)營(yíng)商及龐大的消費(fèi)者群體，各方通過(guò)深度的流量運(yùn)營(yíng)機(jī)制，形成了穩(wěn)固的商業(yè)閉環(huán)。盡管目前中小商家對(duì)淘天業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)度有所提升，平臺(tái)的核心價(jià)值創(chuàng)造與盈利支柱仍舊是與之深度合作的品牌伙伴。全面轉(zhuǎn)向單一的絕對(duì)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)模式，對(duì)于淘天而言無(wú)異于“大象轉(zhuǎn)身”，可能會(huì)對(duì)平臺(tái)內(nèi)品牌價(jià)值、商家運(yùn)營(yíng)生態(tài)以及消費(fèi)者體驗(yàn)產(chǎn)生不利影響，影響淘天核心基本盤。n整體看我們認(rèn)為淘天低價(jià)策略核心目的在于遏制并扭轉(zhuǎn)自然流量流失的趨勢(shì)，淘天無(wú)意與拼多多進(jìn)行全面價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，弱化絕對(duì)低價(jià)戰(zhàn)略合乎邏輯。淘天生態(tài)正在你身邊n如何判斷阿里下一階段的反擊方向？淘天重心預(yù)期聚焦于用戶分層。我們認(rèn)為淘天下一階段重心在于用戶分層，從而在中小商家和品牌，性價(jià)比需求用戶和高購(gòu)買力用戶之間達(dá)成平衡。其實(shí)現(xiàn)方式在于，一方面通過(guò)88VIP會(huì)員計(jì)劃鎖定高購(gòu)買力用戶，并依托會(huì)員規(guī)模向品牌商協(xié)商優(yōu)惠，增強(qiáng)用戶粘性與消費(fèi)體驗(yàn)；另一方面，面向追求性價(jià)比的消費(fèi)者，淘天堅(jiān)定推進(jìn)淘工廠模式，深挖產(chǎn)業(yè)帶資源，有效控制成本，降低商品售價(jià)，滿足不同用戶需求。n阿里于2020年推出的淘特APP，雖旨在通過(guò)獨(dú)立應(yīng)用實(shí)現(xiàn)用戶分層，但其成效未達(dá)預(yù)期。而淘天需在不顛覆現(xiàn)有平臺(tái)定位的前提下，于主站內(nèi)部推進(jìn)更為精細(xì)的用戶分層策略，我們認(rèn)為這有賴于先進(jìn)的技術(shù)支持，特別是基于人工智能的精準(zhǔn)流量分發(fā)系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)用戶需求與商品供應(yīng)的高效匹配，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)平臺(tái)整體健康增長(zhǎng)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。提供價(jià)格優(yōu)惠產(chǎn)品整合資源控制成本依托會(huì)員規(guī)模爭(zhēng)取品牌優(yōu)惠提升用戶粘性&消費(fèi)體驗(yàn)用戶分層提供價(jià)格優(yōu)惠產(chǎn)品整合資源控制成本依托會(huì)員規(guī)模爭(zhēng)取品牌優(yōu)惠提升用戶粘性&消費(fèi)體驗(yàn)用戶分層正在你身邊n根據(jù)公司公告，我們測(cè)算拼多多貨幣化率伴隨22年9月全站推廣工具上線后快速提升，我們認(rèn)為其核心邏輯來(lái)自：1）全站推廣為缺乏運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的中小商家提供操作簡(jiǎn)單ROI明確的廣告投放工具，有效提升中小商家廣告付費(fèi)意愿（滲透率2）相較渠道體系完善，追求利潤(rùn)的品牌，中小/白n對(duì)于淘天貨幣化率提升，全站推廣能發(fā)揮一定作用，同時(shí)還需要更多新政策和工具配合。根據(jù)彭博一致預(yù)期，我們預(yù)計(jì)FY25和FY26淘天貨幣化?淘天全站推廣商業(yè)邏輯和拼多多類似，能有效提升中小商家付費(fèi)滲透率（淘天同時(shí)也在不及拼多多，我們認(rèn)為：1）全站推廣核心是自然流量全站推廣上線前阿里和拼多多自然流量占比分別為20+%和60%2）淘寶端中小商家付費(fèi)滲透率提升同時(shí)淘寶GMV占比提高（估計(jì)23年占?除全站推廣外，1）淘天向每筆完成訂單收取0.6%的軟件服務(wù)費(fèi)能帶來(lái)貨幣化率一次性提升；2）預(yù)計(jì)先用后付、確定性成交等工具滲透率提升以及平臺(tái)刷單治理能有效提升淘天貨幣化率；3）淘寶直播貨幣化率（估計(jì)傭金率至少5%）高于貨架，預(yù)計(jì)淘天將通過(guò)貨架場(chǎng)導(dǎo)流，推動(dòng)淘寶拼多多貨幣化率(不考慮多多買菜和海外)阿里巴巴貨幣化率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020202120222023 1.整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)2.從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團(tuán)：泥濘與成長(zhǎng)，巨頭的反擊4.阿里國(guó)際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海5.云智能集團(tuán)：AI究竟會(huì)給這家中國(guó)第一大的云廠商帶來(lái)怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團(tuán)：跨境物流如何成為高增長(zhǎng)與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業(yè)務(wù)：大文娛虧損收窄，其它多元?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價(jià)？10.復(fù)盤：十年阿里成長(zhǎng)史，半部互聯(lián)網(wǎng)更迭史n風(fēng)險(xiǎn)提示正在你身邊n阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)（AIDC整體24FY收入約1000億，經(jīng)調(diào)整的EbitaMargin約-8%（預(yù)計(jì)25年虧損擴(kuò)大未來(lái)三年Cagr中樞在20%。由國(guó)際零售平臺(tái)（速賣通、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和國(guó)際批發(fā)平臺(tái)（阿里巴巴國(guó)際站）構(gòu)成，其中主n據(jù)阿里前CEO張勇，阿里目標(biāo)到2036年服務(wù)全球20億活躍買家，其出海時(shí)間早，1999年成立跨境B2B網(wǎng)站1688.com（國(guó)際站前身2009年上線速賣通，定位為“海外版淘寶”。但由于阿里前期重心偏向國(guó)內(nèi)，海外業(yè)務(wù)同時(shí)面臨本土化挑戰(zhàn)和運(yùn)營(yíng)調(diào)整緩慢等n目前國(guó)際業(yè)務(wù)已成為阿里巴巴最核心業(yè)務(wù)之一，并持續(xù)實(shí)現(xiàn)大幅超越集團(tuán)營(yíng)收增速，為阿里帶來(lái)成長(zhǎng)性。根據(jù)公司公告，F(xiàn)Y2019-圖表：國(guó)際數(shù)字商業(yè)業(yè)務(wù)概覽圖表：國(guó)際數(shù)字12000010000080000600004000020000營(yíng)收(百萬(wàn)元)yoyFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY202450.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%Adj.Ebita(百萬(wàn)元)Adj.EbitamarginFY1Q22AFY2Q22AFY3Q22AFY4Q22AFY1Q23AFY2Q23AFY1Q22AFY2Q22AFY3Q22AFY4Q22AFY1Q23AFY2Q23AFY3Q23AFY4Q23AFY1Q24AFY2Q24AFY3Q24AFY4Q24A0-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-45000.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%-18.0%-20.0%正在你身邊n速賣通CHOICE發(fā)揮引擎作用，全托管+半托管出海。速賣通（AliExpress）是阿里面向全球消費(fèi)者跨境電商平臺(tái)，22年以來(lái)不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，通過(guò)設(shè)立Choice頻道，在“全/半托管”模式推動(dòng)下取得亮眼業(yè)績(jī)，強(qiáng)化速賣通增長(zhǎng)引擎作用。根據(jù)公司公告，2023年推出Choice后，受其推動(dòng)AIDC零售商業(yè)訂單實(shí)現(xiàn)強(qiáng)健增長(zhǎng)。Choice占速賣通整體訂單比例由24年1月的約50%，提升到24年4月的約70%，同時(shí)在東北亞市場(chǎng)速賣通也取得佳績(jī)，24財(cái)年速賣通在韓國(guó)訂單增長(zhǎng)超一倍。n跨境電商業(yè)務(wù)本質(zhì)在于中國(guó)優(yōu)質(zhì)商品產(chǎn)業(yè)鏈能力輸出，托管模式能有效降低商家運(yùn)營(yíng)復(fù)雜度。速賣通在2023年8月推出全托管服務(wù)，并于2024年初全面上線半托管服務(wù)。半托管模式在保證服務(wù)質(zhì)量和用戶體驗(yàn)的基礎(chǔ)上，賦予商家更多自主性，降低運(yùn)營(yíng)成本，提升市場(chǎng)適應(yīng)性，看好半托管模式進(jìn)一步助力商家以更低門檻、更靈活方式參與全球貿(mào)易，促進(jìn)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。東歐中東+非洲西歐拉丁美洲全球8%7%6%5%4%3%2%1%0% 物流履約營(yíng)銷玩法適合品類201820192020202120222023正在你身邊n速賣通協(xié)同菜鳥全球提速，驅(qū)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)力與收入雙增長(zhǎng)。速賣通和菜鳥跨境物流運(yùn)營(yíng)之間的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)速賣通競(jìng)爭(zhēng)力。雙方在全球范圍內(nèi)強(qiáng)化物流網(wǎng)絡(luò)，涵蓋海外倉(cāng)儲(chǔ)至末端配送的全鏈條，通過(guò)共建分撥中心、優(yōu)化運(yùn)輸方式等，提升履約時(shí)效（據(jù)中國(guó)快遞協(xié)會(huì)跨境包裹從支付到簽收全程時(shí)長(zhǎng)較行業(yè)平均提速30%）。得益于雙方在物流路徑、清關(guān)及本地配送優(yōu)化上的協(xié)同配合，菜鳥“全球五日達(dá)”在多國(guó)持續(xù)落地（據(jù)公司公告，截至24Q1累計(jì)覆蓋14國(guó)5日及10日配送妥投率均同比翻倍。同時(shí)在速賣通跨境物流履約服務(wù)收入帶動(dòng)下，菜鳥收入實(shí)現(xiàn)高增，據(jù)公司公告，菜鳥FY2023/2024收入增速為68.1%/27.7%。圖表：菜鳥物流國(guó)際供應(yīng)鏈300002500020000150001000050000菜鳥收入(百萬(wàn)元)yoyFY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q24FY2Q24FY3Q24FY4Q2490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%正在你身邊n阿里在自有平臺(tái)發(fā)展同時(shí)，通過(guò)投資涉足海外本土電商業(yè)務(wù)。目前阿里本土電商模式包含東南亞頭部平臺(tái)Lazada，土耳其電商龍頭Trendyol，南亞電商Daraz，西班牙高端電商Miravia。其中Lazada和Trendyol預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)國(guó)際零售超一半收入份額，Daraz和Miravia目前尚處調(diào)整和培育期，體量不大。n1）Lazada：Lazada是東南亞頭部綜合電商平臺(tái)，成立于2012年3月，主要面向東南亞六國(guó)(印度尼西亞、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)和越南)的消費(fèi)者。2016年阿里巴巴以10億美元收購(gòu)Lazada51%股份，完成控股，此后多次增資。Lazada主要定位于B2C和B2B2C模式，通過(guò)自營(yíng)模式、開放平臺(tái)和跨境電商三種方式運(yùn)營(yíng)，從平臺(tái)定位上，Lazada接近國(guó)內(nèi)天貓或京東，平臺(tái)品牌戰(zhàn)略長(zhǎng)期傾向于品牌商家，并推出其品牌商城LazMall。蔣凡接掌阿里國(guó)際后強(qiáng)化Lazada本土戰(zhàn)略，調(diào)整組織結(jié)構(gòu)及降本增效，并推出托管模式帶動(dòng)訂單增長(zhǎng)。根據(jù)觀點(diǎn)網(wǎng)數(shù)據(jù)，阿里持續(xù)向Lazada注資，截至24.05.22累計(jì)注資已超74億美元，體現(xiàn)阿里對(duì)其在東南亞市場(chǎng)潛力的信心。預(yù)計(jì)Lazada將持續(xù)通過(guò)提高變現(xiàn)率和降低物流成本，改善UE從而進(jìn)一步收窄虧損。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，Lazada目前已穩(wěn)定占據(jù)東南亞地區(qū)電商TOP2位置。據(jù)MomentumWorks數(shù)據(jù)，Lazada2023年GMV為188億美元，在東南亞電商市場(chǎng)（1146億美元）占據(jù)16.4%市場(chǎng)份額。據(jù)公司官網(wǎng)，Lazada目標(biāo)2030年GMV實(shí)現(xiàn)1000億美元。亞zad6005004003006005004003002001000ShopeeLazadaTikTokShopTokopediaBukalapakBlibli亞馬遜TikiTemu2015/10/12016/3/12016/8/12017/6/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/1ShopeeLazadaTikTokShopTokopediaBukalapakBlibli亞馬遜TikiTemu2015/10/12016/3/12016/8/12017/6/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/12023/9/12024/2/12024/7/1300250200150100500印尼馬來(lái)西亞菲律賓新加坡泰國(guó)越南正在你身邊n2）Trendyol：Trendyol是阿里巴巴集團(tuán)旗下的土耳其電商平臺(tái)，成立于2010年，2018年阿里巴巴首次投資Trendyol。Trendyol主要面向土耳其市場(chǎng)和歐洲中東市場(chǎng)，提供包括時(shí)尚、家居、電子產(chǎn)品等在內(nèi)的廣泛商品種類。Trendyol商業(yè)模式主要包括B2C和B2B兩種，此外Trendyol還提供跨境電商服務(wù)。除電商業(yè)務(wù)外，Trendyol提供其物流履約網(wǎng)絡(luò)提供的優(yōu)質(zhì)便捷的配送服務(wù)，服務(wù)電商業(yè)務(wù)的TrendyolExpress和服務(wù)即時(shí)配送業(yè)務(wù)的TrendyolGO。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，23年土耳其電商市場(chǎng)收入將達(dá)187.5億美元，預(yù)計(jì)到27年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)312.8億美元，而中東市場(chǎng)規(guī)模將數(shù)10倍于土耳其市場(chǎng)。目前Trendyol已成為土耳其最大電商平臺(tái)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，23年Trendyol在土耳其市占率為47.6%。Trendyol在阿里持續(xù)投資下業(yè)務(wù)快速擴(kuò)展，豐富產(chǎn)品類別同時(shí)推出了自有物流項(xiàng)目TrendyolExpress強(qiáng)化物流履約能力。目前Trendyol正利用土耳其地理位置優(yōu)勢(shì)，向中東和歐洲地區(qū)拓展。我們認(rèn)為Trendyol將繼續(xù)同速賣通一道成為拉動(dòng)阿里國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)重要引擎。中東非洲電商市場(chǎng)(百萬(wàn)美元)yoy120000100000800006000040000200002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E02015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E60%50%40%30%20%10%0%土耳其月活躍用戶(百萬(wàn)人)其他地區(qū)月活躍用戶(百萬(wàn)人)45403530252052015/10/12016/3/12016/8/12015/10/12016/3/12016/8/12017/6/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/12023/9/12024/2/12024/7/1正在你身邊n3）Daraz：Daraz是南亞領(lǐng)先電商平臺(tái)，創(chuàng)立于2012年，主要在巴基斯坦、孟加拉國(guó)、斯里蘭卡、尼泊爾和緬甸運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)人口超5億級(jí)，2018年5月Daraz被阿里收購(gòu)。據(jù)Daraz公眾號(hào)，Daraz擁有當(dāng)?shù)刈畲蟮奈锪骱椭Ц毒W(wǎng)絡(luò)，3000萬(wàn)月活用戶，已成為南亞地區(qū)領(lǐng)先的電商平臺(tái)之一，其目標(biāo)是到2030年為1億客戶和賣家提供服務(wù)。據(jù)正派跨境，在巴基斯坦Daraz是最大電商平臺(tái)之一，約占巴基斯坦電商市場(chǎng)約15%的份額。在巴基斯坦擁有超3500萬(wàn)的用戶，日均活躍用戶達(dá)到150萬(wàn)，月均包裹處理數(shù)量320萬(wàn)+，在孟加拉國(guó)Daraz擁有超1460萬(wàn)用戶，月訪問(wèn)量近1000萬(wàn)，月均包裹處理數(shù)量240萬(wàn)+。我們認(rèn)為Daraz目前尚處于虧損狀態(tài)，需要進(jìn)一步聚焦核心業(yè)務(wù)降本增效。n4）Miravia：Miravia是阿里于2022年底推出的面向西班牙市場(chǎng)的跨境電商平臺(tái)，旨在深耕歐洲中高端市場(chǎng)，定位類似“天貓+小紅書”。該平臺(tái)主要聚焦于西班牙市場(chǎng)，商業(yè)模式包括兩種商家賬戶模式：品牌官方商店，面向有商標(biāo)注冊(cè)的品牌商開放；以及供應(yīng)商模式的商城賬戶，主要面向西班牙本地賣家、零售商和分銷商。上線以來(lái)，Miravia已吸引多個(gè)知名國(guó)際品牌入駐，并通過(guò)線上線下相結(jié)合的營(yíng)銷策略增強(qiáng)了品牌影響力。同時(shí)Miravia獲得了2023年西班牙本地電商年度最佳新星的獎(jiǎng)項(xiàng)，體現(xiàn)其成長(zhǎng)潛力。Miravia月活躍用戶(人)yoy3000000250000020000001500000100000050000002022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/2022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/16543210正在你身邊n供應(yīng)鏈賦能，阿里國(guó)際站領(lǐng)航B2B出海，AI半托管戰(zhàn)略啟新程。阿里巴巴國(guó)際批發(fā)業(yè)務(wù)主要基于其阿里國(guó)際站進(jìn)行，當(dāng)前B2B依然是電商出海主力賽道，艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2024年跨境電商市場(chǎng)B2B電商占比約為67%。根據(jù)新華社客戶端數(shù)據(jù)，阿里國(guó)際站支持的B2B出口規(guī)模23年達(dá)到3500億美元，線上成交接近500億美元，24年1-2月阿里國(guó)際站的GMV和商機(jī)保持快速增長(zhǎng)。國(guó)際站背靠集團(tuán)完善而健全的供應(yīng)鏈、支付、物流、服務(wù)等閉環(huán)商業(yè)系統(tǒng)和阿里云技術(shù)支持，在交易服務(wù)基礎(chǔ)上拓展金融、物流、SaaS等增值服務(wù)，從而在B2B領(lǐng)域內(nèi)實(shí)現(xiàn)全鏈路服務(wù)能力，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。根據(jù)創(chuàng)業(yè)邦，國(guó)際站24年戰(zhàn)略重點(diǎn)為AI+半托管，技術(shù)和模式升級(jí)預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升國(guó)際站競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。圖表：B2B電商目前仍是跨境電商市場(chǎng)主流100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%B2B電商占比B2C電商占比2017201820192020202120222023E2024E2025E6000500040003000200010000國(guó)際批發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收(百萬(wàn)元)yoy22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q116%14%12%10%8%6%4%2%0%