中國杠桿收購第一案-好孩子集團(tuán)

案例分析（一）：中國杠桿收購第一案——并購好孩子集團(tuán)始創(chuàng)于1989年的好孩子集團(tuán)，截止到2005年，年生產(chǎn)各類童車300萬輛，銷售額25億元，純利潤超過1億元，占據(jù)中國中高檔童車市場近70%份額，在美國的童車市場占有率也已達(dá)到了30%以上。從相關(guān)報表分析，好孩子的長期負(fù)債少，流動資金充足穩(wěn)定，企業(yè)的實際價值已經(jīng)超過賬面價值。收購方：2005年10月，總部設(shè)在東京的海外私募基金PacificAl-lianceGroup(太平洋同盟團(tuán)體，PAG)開始同好孩子集團(tuán)接觸。不到兩個月的時間，好孩子的第一股東——第一上海投資有限公司就宣布會同其他幾家機(jī)構(gòu)投資人將其在好孩子集團(tuán)中持有的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給由PAG控制的名為G-baby的持股公司。2006年1月，雙方就完成支付對價與股權(quán)交割的全部動作，PAG以1.225億美元收購好孩子67.5%的控股股權(quán)。收購支付方案。PAG事先對好孩子做了嚴(yán)密的估價。按照市盈率計算，好孩子當(dāng)時的市場價值在20億元人民幣以上，折算成PAG67.5%的持股比例，該部分股權(quán)的市場價值超過1.7億美元，而雙方協(xié)商的收購價格為1.225億美元，說明此項收購具有投資價值。為了實現(xiàn)既定的400%的高額投資回報率，PAG確定用自有資金支付的金額不超過1200萬美元支付[(17000-12250）/1200]。在確定收購意向后，PAG先通過好孩子管理層組成的集團(tuán)籌集收購價10%的資金作為自有資金用于支付。余款的籌集上PAG以好孩子的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流和企業(yè)控制權(quán)價值為抵押，向金融機(jī)構(gòu)籌集相當(dāng)于整個收購價50%的資金，并向PAG的股東們推銷約為收購價40%的債券。PAG進(jìn)入好孩子后，對其法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造，實行了一系列整合措施，進(jìn)一步提高了這家企業(yè)的發(fā)展速度，成就了好孩子的絕對市場霸主地位?！昂煤⒆印蓖嚾缃褚颜紦?jù)了國內(nèi)童車市場上70%以上的份額，美國市場的占有率也已達(dá)到40%以上，成為世界兒童用品領(lǐng)域具有廣泛影響的中國品牌。2008年6月，好孩子集團(tuán)成功完成了對哈爾濱一家年銷售6000萬元的目錄銷售商的收購，未來在并購方面將實行更多舉措。近期PAG還打算把好孩子集團(tuán)運作海外上市，屆時有可能出售其持有的部分股權(quán)，從中獲利，這也是外資投資人當(dāng)初的目標(biāo)。關(guān)注點：杠桿并購、并購動因分析：

2008年12月9日銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，12年來首次放開商業(yè)銀行并購貸款業(yè)務(wù)。12月25日，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所分別與工行上海市分行、上海銀行簽訂了《開展商業(yè)銀行并購貸款合作協(xié)議》，聯(lián)合推出了總金額達(dá)100億元的企業(yè)并購貸款額度。作為國內(nèi)首批并購專項貸款，這一劃時代的舉措為企業(yè)并購重組提供了一個更為寬闊的平臺，至此在國外盛行多年的杠桿收購將正式進(jìn)入中國，國內(nèi)企業(yè)將從2009年開始進(jìn)入借助銀行貸款的杠桿收購時代。

什么是杠桿收購

杠桿收購（LeveragedBuyouts，LBO）出現(xiàn)于上世紀(jì)60年代，迅速發(fā)展于80年代。當(dāng)時由于美國第三次并購浪潮中的大規(guī)模盲目并購造成了許多公司營運和管理不經(jīng)濟(jì)，為了擺脫困境，提高資本收益率，到了70-80年代這些公司不得不低價出售下屬的非主管部門和子公司，這就提供了大量有利可圖的收購對象。此時有“門口的野蠻人”甚至“空手套白狼”之稱的杠桿收購得到了迅速發(fā)展。其本質(zhì)是用目標(biāo)企業(yè)作擔(dān)保，大量舉債來收購目標(biāo)企業(yè)的一種金融工具。

杠桿收購中，一般由并購企業(yè)先成立一家專門用于收購的“紙上公司”，再由投資銀行等，向并購企業(yè)提供一筆“過渡性貸款”用于購買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。接著以“紙上公司”的名義舉債和發(fā)行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“紙上公司”因并購產(chǎn)生的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司名下，再通過經(jīng)營目標(biāo)公司償債、獲利?！吧咄滔蟆背蔀榭赡?，這就是杠桿收購的魅力。

杠桿收購必將成為我國企業(yè)收購的又一熱點

受全球并購浪潮的影響，和我國證券市場的進(jìn)一步完善和健全，已有越來越多的具有發(fā)展眼光的投資者把投資方向轉(zhuǎn)向以并購為主體的股權(quán)投資。而且上市公司完成股權(quán)分置改革，也為企業(yè)并購、重組，提供了更好的市場環(huán)境，成為促進(jìn)并購市場活躍的最大外生動力。股改后實施并購的上市公司數(shù)量和涉及的金額大量增加就證明了這點。

收購支付方式包括權(quán)益和現(xiàn)金兩種。采用權(quán)益收購主要有增發(fā)股票、配股等幾種方式。但這易導(dǎo)致控制權(quán)的弱化，而且只限定在股份公司。此外，不管是中國平安還是浦發(fā)銀行的再融資都證明熊市時股票市場聞融資色變。所以靠發(fā)行股票融資收購大規(guī)模換股后，公司股價的波動情況不可預(yù)測，收購成本也難以確定。正因為股票收購要受到市場環(huán)境的限制，所以在我國資本市場尚不很發(fā)達(dá)的情況下，更多企業(yè)選擇現(xiàn)金收購的方式。

但就現(xiàn)金收購而言，容易受到現(xiàn)金流量的制約。1996年，央行制定的《貸款通則》中，限定商業(yè)銀行不許發(fā)放并購貸款，這意味著企業(yè)收購時所使用的現(xiàn)金只能來源于內(nèi)部。公司正常情況下能否拿出大量現(xiàn)金本身就是個問題，即使調(diào)劑出足夠量的現(xiàn)金，承受的壓力也將比較大。并購交易規(guī)模也常常會受到很大限制，往往無法完成大規(guī)模并購。造成中國上市公司之間的并購存在單筆交易規(guī)模小、關(guān)聯(lián)交易多等特點。

現(xiàn)金收購中資金來源有限，已經(jīng)阻礙了國內(nèi)大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的展開。2008年12月9日銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》后，使得企業(yè)能夠通過銀行信貸這一融資方式取得收購所需資金，在國外流行已久的杠桿收購具備了生存的土壤。同時，國家為了扶植企業(yè)，貸款利率一再下調(diào)，也為企業(yè)杠桿收購融資奠定了基礎(chǔ)，杠桿收購必將成為企業(yè)收購的重要方式。好孩子案例對控制杠桿收購財務(wù)風(fēng)險的啟示

杠桿收購運用了財務(wù)杠桿原理。從短期的成本效益看，舉債融資或許是收購方最佳的選擇：一方面，它能迅速填補(bǔ)收購中的資金缺口；另一方面，它可以讓收購方在完成收購后獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)。但是，必須看到，財務(wù)杠桿是一把雙刃劍，當(dāng)資產(chǎn)收益率大于借入資金利息率時，增加財務(wù)杠桿可以大幅度地提高企業(yè)的每股盈余；反之，如果企業(yè)經(jīng)營不善，則會使企業(yè)凈收益和每股盈余急劇減少，負(fù)債融資會成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重時甚至?xí)绊懫髽I(yè)的生存。所以良好控制舉債引起的財務(wù)風(fēng)險，成為收購方的當(dāng)務(wù)之急。從PAG杠桿收購好孩子的成功案例，我們可以得到以下控制財務(wù)風(fēng)險的啟示：

1.正確選擇目標(biāo)企業(yè)

目標(biāo)企業(yè)的收益是否能滿足收購方償債、獲利的要求，直接決定了杠桿收過的成敗，所以目標(biāo)企業(yè)的選擇是關(guān)鍵。從PAG選擇收購對象的標(biāo)準(zhǔn)我們可以看到，選擇目標(biāo)企業(yè)時，一般選擇公司治理良好，市場占有率高，資本結(jié)構(gòu)合理，流動資金較充足、穩(wěn)定，且凈資產(chǎn)收益率大于收購方借貸資金成本的企業(yè)。只有這樣的企業(yè)才可能具有持續(xù)的業(yè)績增長能力，其經(jīng)營現(xiàn)金流能覆蓋融資利息，現(xiàn)金流入的持續(xù)期能滿足融資的期限結(jié)構(gòu)，才能降低今后的償債風(fēng)險。

2.科學(xué)評估目標(biāo)企業(yè)價值

PAG在做出是否進(jìn)行收購交易、制定收購價格、籌資規(guī)模和選擇籌資方式等決策的前提條件是先對好孩子進(jìn)行價值評估，由此可見對目標(biāo)企業(yè)價值的科學(xué)評估是收購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對目標(biāo)企業(yè)估價的方法大致上可以分為基于收入和資產(chǎn)的模型和基于現(xiàn)金流的模型兩大類模型。目前我國企業(yè)并購對目標(biāo)企業(yè)價值評估一般采用收益現(xiàn)值法或賬面價值調(diào)整法，但這兩種傳統(tǒng)的估價方法對收購方案的資金時間價值和風(fēng)險狀況考慮較少。在日益重視現(xiàn)金運用效益的現(xiàn)代理財環(huán)境中，還應(yīng)充分考慮目標(biāo)企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，如以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)，采用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法。

3.調(diào)整收購方資本結(jié)構(gòu)

收購方舉借巨額債務(wù)，必然會提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。而高負(fù)債是我國企業(yè)的通病，不少企業(yè)負(fù)債率已超過100%，不具有再融資能力。因此要進(jìn)行杠桿收購及降低收購方收購后的財務(wù)風(fēng)險，先要調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加權(quán)益性融資，減少負(fù)債性融資，同時保持長短期債務(wù)的適當(dāng)比例。

4.合理設(shè)計籌資方案

杠桿收購中一部分資金來源于企業(yè)的權(quán)益資本，一部分來自銀行貸款、發(fā)行債券，以及民間借貸等負(fù)債。不同的籌資方式資金成本不同，所以他們的比例安排對杠桿收購的效果具有重大影響。根據(jù)國外的資料統(tǒng)計，杠桿收購中的資本結(jié)構(gòu)呈倒金字塔型，頂層是對資產(chǎn)有最高級求償權(quán)的一級銀行貸款，約占資金總額的50％-70％；中間是向投資者發(fā)行的約為收購價20-40%的夾層債券，被統(tǒng)稱為債券的夾層資本；塔基是收購者自己投入的股權(quán)資本，只占所需總金額的10-30%。而在我國，《指引》規(guī)定，在并購貸款比例上，發(fā)放并購貸款的金額原則上占并購股權(quán)對價款項的比例不得高于50%，所以杠桿的程度肯定遠(yuǎn)不如國外。如何在權(quán)益資本和負(fù)債資本，以及各種負(fù)債融資方式間做出合理的安排，正體現(xiàn)了企業(yè)管理層的水平和杠桿收購的魅力。實踐中可采取PAG的做法，先制定目標(biāo)回報率，根據(jù)目標(biāo)回報率確定權(quán)益資本的金額，之后考慮各種負(fù)債的資金成本和被收購方未來的現(xiàn)金流，科學(xué)設(shè)計各種負(fù)債的比例，使之既能降低資本成本，又不會給企業(yè)帶來過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。■個案分析（二）：建行MBS第一單2005年2月，建行個人住房抵押貸款證券化方案獲得原則批準(zhǔn)?！敖ㄔ?005-1個人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”成為我國首個MBS產(chǎn)品。在證券化產(chǎn)品設(shè)計上有如下特點參與主體：建行MBS發(fā)起機(jī)構(gòu)和服務(wù)機(jī)構(gòu)都為建設(shè)銀行擔(dān)當(dāng)，受托機(jī)構(gòu)（特設(shè)機(jī)構(gòu)）由中信信托擔(dān)當(dāng)，托管機(jī)構(gòu)（資金托管行）由建行之外的商業(yè)銀行擔(dān)當(dāng)，證券承銷商由中金擔(dān)當(dāng)，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)由中國國債登記計算公司擔(dān)當(dāng)，投資者主要是保險公司、財務(wù)公司以及基金公司等銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者，原始債務(wù)人主要是申請住房抵押貸款的購房者。交易結(jié)構(gòu)：第一步，從上海、江蘇、福建三家分行發(fā)放的個人住房貸款中挑選30億元進(jìn)入資產(chǎn)池。資產(chǎn)池將被分為四個部分。其中A、B、C三個檔次為優(yōu)先級證券。而S級作為最低檔次證券由建行自留。按照設(shè)置，優(yōu)先級證券投資人先收到還款，而損失首先由最低檔次證券投資人承擔(dān)。根據(jù)此證券的評級公司——穆迪和中誠信兩家公司的評測，A類貸款24億元，信用為AAA級；B類貸款3億元，信用為2A級；C類貸款2.1億元，信用為Baa級；S由建行持有，所以不參與評級，大概是0.9億元。第二步，中信信托作為受托人以特殊目的信托方式，設(shè)立由受托人管理但獨立于委托人和受托人的信托賬戶，并接受建行信托資產(chǎn)設(shè)立信托。第三步，證券承銷機(jī)構(gòu)中金公司在銀行間債券市場發(fā)售信托受益憑證。第四步，作為服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)銀行向購房者收取本金利息交給托管機(jī)構(gòu)，并向受托機(jī)構(gòu)（中信信托）提供服務(wù)商報告。第五步，托管機(jī)構(gòu)受中信信托的委托托管資金賬戶，定期提供托管月報并定期對投資者還本付息。關(guān)注點：資產(chǎn)證券化案例分析（三）紅鼎創(chuàng)投覆沒案例2006年7月15日，劉曉人聯(lián)合另外5位自然人，成立了紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊資本3000萬元。這位靠做雞血石生意掘得“第一桶金”的創(chuàng)業(yè)者把眼光瞄向了當(dāng)時鋒芒剛起的創(chuàng)投業(yè)。由于以合伙制的形式組建，紅鼎創(chuàng)投被輿論稱為國內(nèi)本土風(fēng)投的開創(chuàng)者。根據(jù)劉曉人的計劃，紅鼎創(chuàng)投是一家“以本土民營資本為主體的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)”，專門從事互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的天使投資，計劃3年內(nèi)投入資金1億元。在紅鼎創(chuàng)投的投資清單上，交友網(wǎng)站螞蟻網(wǎng)、在線零售箱包的愛尚網(wǎng)、中國民間資本網(wǎng)、青銅網(wǎng)絡(luò)、茶易小鋪茶葉連鎖店等眾多投資案例躍然其中。劉曉人以“中國民間天使投資第一人”的桂冠，以及其在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的幾個投資案例，加上看上去貌似公允的公司管理架構(gòu)，他的忽悠大戲終于開場了。除了公司成立時幾個股東湊起來的3000萬股本金之外，后續(xù)項目的投資資本大多數(shù)是以劉曉人或者公司的名義在民間高息借貸而來。根據(jù)相關(guān)媒體的報道，劉曉人借貸的資金利息多在2分以上，走的還是“借新還舊”的“龐氏騙局”的老路。這些借錢給劉曉人的人主要集中在劉曉人的出生地德清縣上柏鎮(zhèn)，以及武康縣、杭州、寧波等地。公安局登記在冊的涉案金額約兩個億，但其民間集資的實際金額可能有6至8億元，最終受害者估計有上千人。關(guān)注點：風(fēng)投基金分析：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和創(chuàng)投行業(yè)在我國都屬于朝陽行業(yè)，應(yīng)該來說存在很多投資獲利的機(jī)會。而在短短的3年時間里，劉曉人和他的紅鼎創(chuàng)投不但未能從這兩大朝陽行業(yè)中掙到真金白銀，反而是落了個“賠了夫人又折兵”的結(jié)局。反映出我國本土創(chuàng)投業(yè)存在的三大頑癥。頑癥之一：對創(chuàng)投業(yè)的性質(zhì)和風(fēng)險估計不足創(chuàng)投業(yè)在我國發(fā)展的歷史不長，我國現(xiàn)有的多數(shù)創(chuàng)投業(yè)的大佬級人物也多是從其他行業(yè)中轉(zhuǎn)身而來。限于創(chuàng)投業(yè)行業(yè)中存在的“報喜不報憂”的行業(yè)潛規(guī)則，很多從未涉足過創(chuàng)投業(yè)的人們對創(chuàng)投業(yè)的風(fēng)險估計明顯不足。很多人只看到創(chuàng)投資本通過投資參股的公司上市來實現(xiàn)股權(quán)的完美退出，殊不知大多數(shù)創(chuàng)投資本投資參股的公司很難達(dá)到上市的門檻，能夠保住投資的本金就很不錯。因而導(dǎo)致很多出資人一聽到創(chuàng)投資本要參與投資的項目就認(rèn)為是會賺大錢的項目，紛紛出資跟進(jìn)，這是導(dǎo)致劉曉人之類的騙子能夠誘騙成功的關(guān)鍵所在。經(jīng)歷了30年的改革開放，我國南方沿海地區(qū)的民營資本業(yè)得到了迅猛的發(fā)展，江浙地區(qū)都被形容成熱錢的天堂。隨著近年來創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展，不少江浙民營資本紛紛涌入創(chuàng)投行業(yè)。把創(chuàng)投業(yè)當(dāng)成了資本“當(dāng)鋪”，成為發(fā)放高息貸款和民間集資的場所，為本土創(chuàng)投業(yè)的未來發(fā)展埋下定時炸彈。頑癥之二：項目投資和資本管理缺乏規(guī)范創(chuàng)投業(yè)對項目投資的管理要求相當(dāng)嚴(yán)格和規(guī)范。從國際創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展歷程來看，一個項目從進(jìn)入創(chuàng)投資本視野到最后完成投資，其間的過程是極為繁雜的。筆者記得一個國際著名投行在投資我國一家食品企業(yè)時，僅僅前期的盡職調(diào)查費用就花去500萬美元，花費時間近一年。反觀劉曉人，在其進(jìn)行創(chuàng)投投資時，沒能完全按照必要的項目投資管理程序運作，自己對互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的企業(yè)運作又缺乏經(jīng)驗，投資某種程度上來說成了“拍腦瓜”，項目投資的失誤在所難免。而從資本管理的角度來說，創(chuàng)投業(yè)對項目的投資都是以參股為目標(biāo)，是一項長期投資。但劉曉人卻是采用短期高息拆借的方式融入?yún)⒐少Y金，以短期高息資金來獲取長期參股的可能高收益，劉曉人焉能不敗？頑癥之三：創(chuàng)投人才嚴(yán)重不足創(chuàng)投業(yè)的新生事物性質(zhì)注定了我國創(chuàng)投人才的缺乏和不足。近年來，創(chuàng)投業(yè)在我國得到了迅速的發(fā)展，這種迅速發(fā)展必然帶來人才的缺乏。我們看到，在本土創(chuàng)投業(yè)的隊伍中，年輕面孔居多。雖然創(chuàng)投業(yè)是一個需要激情的行業(yè)，年輕人多一些并沒有什么不好，但是創(chuàng)投業(yè)更是一個需要高智慧和豐富企業(yè)實戰(zhàn)經(jīng)驗的行業(yè)，其對人才的要求之高也是別的行業(yè)所不具備的。從國際投行來看，創(chuàng)投業(yè)的從業(yè)人員年齡大都在40歲以上，大都是“三高”人才，這樣才能保證投資人的投資安全，保證投資項目的基本成功。劉曉人的投資失敗除了與其非法集資有關(guān)之外，缺乏人才也是一個致命原因。紅鼎創(chuàng)投的“投資顧問”、曾任和訊網(wǎng)CEO，YAHOO中國總經(jīng)理的謝文，在接受相關(guān)媒體記者采訪時表示，他認(rèn)為“土造VC”投資互聯(lián)網(wǎng)的成功幾率不高，建議這些民間資金還是投資實業(yè)比較好。劉曉人進(jìn)去了，為本土創(chuàng)投業(yè)敲響了警鐘，但愿本土創(chuàng)投業(yè)能夠從中吸取教訓(xùn)，完善行業(yè)管理規(guī)范，也希望中國的民間資本在投資創(chuàng)投業(yè)之前，一定先掂量掂量自己的錢包，別讓人再給忽悠啦。案例分析（四）：之開盤集合競價目前上海和深圳證券交易所開盤采用的是純粹限價指令下的自動化集合競價，其價格的確定必須同時滿足下列三個條件：（1）成交量最大；（2）高于成交價格的買入申報價和低于成交價格的賣出申報價全部成交；（3）與成交價格下相同的買入申報或賣出申報至少有一方全部成交。這種集合競價方式的優(yōu)點是簡單明了，但其缺點也是顯著的。當(dāng)前我國采用的集合競價過程被認(rèn)為具有不確定性強(qiáng)、流動性差及易被操縱等缺點。假設(shè)證券A的委托盤面如表1：表1；證券A的委托盤面表價格（元）買入申報數(shù)量（手）累計買入量（手）最大成交量（手）累計賣出量（手）賣出申報數(shù)量（手）10．20100100100197050010．15120220220147040010．10160380380107035010．002005805807203009．952508304204202009．9030011302202201209．804001530100100100

關(guān)注點：交易價格、交易制度、價格操縱分析：價格（元）買入申報數(shù)量（手）累計買入量最大成交量累計賣出量賣出申報數(shù)量高低Ｐ１Ｂ１∑b1＝B1

ｍｉｎ（∑ｂ１，∑ｓｎ）

∑ｓｎ＝∑ｓｎ－１＋Ｓｎ

ＳｎＰ２

Ｂ２

∑ｂ２＝Ｂ２＋∑ｂ１

ｍｉｎ（∑ｂ２，∑ｓｎ－１）

∑ｓｎ－１＝∑ｓｎ－２＋Ｓｎ－１Ｓｎ－１

．．．．．．

Ｐｎ－１

Ｂｎ－１

∑ｂｎ－１＝Ｂｎ－１＋∑ｂｎ－２ｍｉｎ（∑ｂｎ－１，∑ｓ２）

∑ｓ２＝∑ｓ１＋Ｓ２

Ｓ２

Ｐｎ

Ｂｎ

∑ｂｎ＝Ｂｎ＋∑ｂｎ－１ｍｉｎ（∑ｂｎ，∑ｓ１）∑ｓ１＝Ｓ１Ｓ１從上表可以看出，最大成交量為580手，對應(yīng)價位為10．00元，因而成交價格是10．00元，這符合上述要求的三個條件。在集