食品行業(yè)發(fā)展策略-食品新經(jīng)濟(jì)崛起-被忽視的細(xì)分領(lǐng)域有望重估

食品行業(yè)投資策略食品新經(jīng)濟(jì)崛起，被忽視的細(xì)分領(lǐng)域有望重估

1.行情回顧：市場聚焦熱點(diǎn)，我們認(rèn)為部分被忽視的細(xì)分食品領(lǐng)域有望重估1）年初至今食品行業(yè)漲幅跑贏大盤，截至7月20日，年內(nèi)上證綜指↑8.66%，深證成指↑28.93%，食品行業(yè)指數(shù)↑36.93%，目前估值在近5年的93.87%分位水平。肉品、食品綜合、調(diào)味品、乳品漲幅為63.02%、57.09%、52.12%、12.05%。市場焦點(diǎn)主要集中在熱點(diǎn)領(lǐng)域，我們認(rèn)為部分被忽視的細(xì)分食品領(lǐng)域有望迎來估值重估。2）整體看，隨著食品行業(yè)整體增速的下降，市場認(rèn)為食品行業(yè)增長點(diǎn)從整體增長轉(zhuǎn)向集中度提升，我們認(rèn)為除了集中度提升邏輯之外，食品行業(yè)增長點(diǎn)從整體增長轉(zhuǎn)向細(xì)分賽道增長的邏輯不能忽視。據(jù)食品工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)，2010-2012年食品工業(yè)整體市場規(guī)模CAGR為21.83%，2012-2015年CAGR為8.71%，2015-2017年CAGR為0.13%；分行業(yè)看，食品工業(yè)整體/焙烤食品制造/糖果、巧克力及蜜餞制造/調(diào)味料、發(fā)酵品制造/蔬菜、水果和堅(jiān)果加工/乳制品制造/其他食品制造/方便食品制造細(xì)分板塊增速位居前列，2012-2017年CAGR分別為5.19%/11.50%/9.54%/8.11%/7.79%/7.49%/6.94%/6.67%。整體看，隨著食品行業(yè)整體增速的下降，市場認(rèn)為食品行業(yè)增長點(diǎn)從整體增長轉(zhuǎn)向集中度提升，我們認(rèn)為除了集中度提升邏輯之外，食品行業(yè)增長點(diǎn)從整體增長轉(zhuǎn)向細(xì)分賽道增長的邏輯不能忽視。據(jù)食品工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)，2010-2012年食品工業(yè)整體市場規(guī)模CAGR為21.83%，2012-2015年CAGR為8.71%，2015-2017年CAGR為0.13%；分行業(yè)看，食品工業(yè)整體/焙烤食品制造/糖果、巧克力及蜜餞制造/調(diào)味料、發(fā)酵品制造/蔬菜、水果和堅(jiān)果加工/乳制品制造/其他食品制造/方便食品制造細(xì)分板塊增速位居前列，2012-2017CAGR分別為5.19%/11.50%/9.54%/8.11%/7.79%/7.49%/6.94%/6.67%。2.主線一（奶粉）：市場擔(dān)憂龍頭地位不穩(wěn)，我們認(rèn)為本輪集中后行業(yè)征戰(zhàn)或就此平息1）嬰配粉龍頭更迭頻繁，市場擔(dān)憂龍頭地位不穩(wěn)。貝因美、伊利、蒙牛均曾接過內(nèi)資品牌第一大旗。各家興衰主要原因?yàn)槭称钒踩珕栴}、政策傾向、企業(yè)管理問題等。2）我們認(rèn)為動(dòng)蕩因素已消除、行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，利于寡頭格局形成。a）食品安全問題已解決：嬰配粉三聚氰胺抽檢連續(xù)10年100%合格，2019H2嬰幼兒配方食品抽檢合格率達(dá)99.8%。b）政策良機(jī)推動(dòng)內(nèi)資崛起：16年以來奶粉注冊制、嬰配粉提升方案利好內(nèi)資品牌，16-19年內(nèi)資CR3由13.3%增至23.7%。c）新龍頭以史為鑒力破渠道難題：內(nèi)資品牌嚴(yán)控庫存及價(jià)盤、重金投入終端引流，飛鶴18/19年線下活動(dòng)投入超8億。3）我們認(rèn)為內(nèi)資龍頭有望借本輪行業(yè)集中度提升夯實(shí)地位，未來行業(yè)征戰(zhàn)有望停息、形成穩(wěn)固寡頭格局。a）深耕渠道下沉享紅利：從量看低線城市常住人口呈爆發(fā)式增長，19年五線以下城市（不含五線）常住人口同比增速達(dá)17.64%，一二線城市常住人口10年來跌幅首超2%；從價(jià)看14-18年低線城市超高端產(chǎn)品CAGR達(dá)41.1%、領(lǐng)先全國；內(nèi)資龍頭飛鶴十大個(gè)體經(jīng)銷商主要集中在低線城市，公司在低線城市市占率達(dá)30%+，有望享受量價(jià)齊增紅利。b）內(nèi)資龍頭把握高端化趨勢加速攻占上線城市：19年飛鶴星飛帆達(dá)70億級，20H1飛鶴市占率達(dá)15.1%、沖擊行業(yè)第一；澳優(yōu)海普諾凱超10億級，19年市占率4.9%、沖入內(nèi)資前五。c）行業(yè)集中度提升利好龍頭：據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，19年國內(nèi)嬰配粉CR3為36.3%，對標(biāo)美/韓CR3分別為74.9%/75.5%，行業(yè)集中度仍存較大提升空間，內(nèi)資龍頭有望持續(xù)受益。2.1.嬰配粉行業(yè)龍頭地位更迭頻繁，市場擔(dān)憂龍頭地位不穩(wěn)縱觀我國嬰配粉市場發(fā)展歷程，行業(yè)龍頭地位多次更迭，食品安全事件、行業(yè)政策、企業(yè)戰(zhàn)略或?yàn)楦髌放婆d起和沒落主要?jiǎng)右颉?）2008年前為行業(yè)快速發(fā)展期，內(nèi)資品牌三鹿、伊利、圣元占主導(dǎo)。三鹿作為連續(xù)17年中國奶粉銷售冠軍，08年折戟于“三聚氰胺”事件，系因其突破了食品企業(yè)品質(zhì)安全底線。2）2008-2015年三聚氰胺事件后行業(yè)進(jìn)入外資品牌崛起、內(nèi)資品牌沒落期。2009年貝因美依靠過硬產(chǎn)品品質(zhì)短暫接過內(nèi)資第一品牌大旗，但其后2011-2014年頻繁換帥、股權(quán)不穩(wěn)定、渠道亂價(jià)、食品安全等問題導(dǎo)致公司市場份額下滑幅度較大；2015年伊利暫時(shí)接過第一，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、大單品金領(lǐng)冠珍護(hù)放量等因素。3）2016年奶粉注冊制推出后，內(nèi)資重獲發(fā)展機(jī)遇。政策支持下，飛鶴等內(nèi)資品牌發(fā)展迅速，2016年飛鶴市占率首超伊利躍居內(nèi)資第一，其后快速拉大領(lǐng)先優(yōu)勢、市占率排名逐年提升，2018年超越達(dá)能成為全市場第二，2019年市占率進(jìn)一步提升至13.1%，與行業(yè)第一雀巢僅相差0.2pct；其他內(nèi)資品牌如君樂寶、澳優(yōu)2019年分別以市占率5.4%、4.9%位列內(nèi)資品牌第二、三位。2.2.我們認(rèn)為過往動(dòng)蕩因素已基本消除，行業(yè)或進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，利于寡頭格局形成行業(yè)食品安全問題獲全面解決，全產(chǎn)業(yè)鏈布局成龍頭標(biāo)配，行業(yè)進(jìn)入門檻提升。2013年《嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)許可審查細(xì)則（2013版）》出臺嚴(yán)把奶粉原輔料關(guān)，內(nèi)資龍頭紛紛布局全產(chǎn)業(yè)鏈、嚴(yán)把奶源和品控關(guān)口，伊利、蒙牛、澳優(yōu)等公司通過同業(yè)并購控制上游奶企保障奶源安全。監(jiān)管、企業(yè)雙發(fā)力，目前中國嬰幼兒奶粉標(biāo)準(zhǔn)大部分與CAC（國際食品法典委員會(huì)）標(biāo)準(zhǔn)一致或接近，并遠(yuǎn)高于美國標(biāo)準(zhǔn)。截至2018年底，我國嬰幼兒配方乳粉抽檢合格率達(dá)到99.5%以上，三聚氰胺等重點(diǎn)監(jiān)控違禁添加物抽檢合格率連續(xù)10年保持100%；2019H2嬰幼兒配方食品抽檢合格率達(dá)99.8%，現(xiàn)有行業(yè)龍頭憑借高品質(zhì)、全產(chǎn)業(yè)鏈布局構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)護(hù)城河，未來或?qū)⒈３中袠I(yè)地位穩(wěn)固。政策支持提供良好發(fā)展環(huán)境，內(nèi)資品牌整體崛起，利于寡頭格局形成。2016年以來奶粉注冊制推出、跨境電商及海淘監(jiān)管趨嚴(yán)、《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升方案》等均在政策端持續(xù)利好內(nèi)資品牌；截至2019年12月5日國家食品藥品監(jiān)督管理總局公布的53批名單中共有164個(gè)工廠、431個(gè)系列、1,281個(gè)配方通過配方注冊，其中內(nèi)資數(shù)量超85%；據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2016-2019年我國嬰配粉行業(yè)CR3由27.7%提升至36.3%，內(nèi)資品牌CR3由13.3%提升至27.7%，政策利好下，消費(fèi)者對內(nèi)資品牌信任逐漸修復(fù)、認(rèn)可度持續(xù)提升，內(nèi)資品牌整體崛起，有望形成馬太效應(yīng)，中長期看利好龍頭地位持續(xù)增強(qiáng)。新起龍頭吸取前車之鑒，力破渠道管理難題成長穩(wěn)健。嬰配粉企業(yè)渠道管理難點(diǎn)為渠道庫存管理、價(jià)盤管理、終端引流管理；內(nèi)資品牌龍頭重點(diǎn)攻克渠道難點(diǎn)，以飛鶴為例，公司一方面采用單層經(jīng)銷模式加強(qiáng)對渠道的把控力度，另一方面加大對終端門店?duì)I銷投入、提升對終端門店響應(yīng)效率，18、19年線下活動(dòng)開支均超過8億元，雙管齊下，實(shí)現(xiàn)嚴(yán)控庫存、穩(wěn)定價(jià)盤、終端高效引流。從庫存管理結(jié)果看，飛鶴近年來存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降至60天以內(nèi)，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，根據(jù)渠道調(diào)研，飛鶴終端產(chǎn)品生產(chǎn)日期多在3-4個(gè)月，優(yōu)于外資品牌6個(gè)月以上；從價(jià)盤控制情況看，星飛帆在商超、母嬰、電商渠道價(jià)格分別為387、386、384元/罐，且線上價(jià)格大于等于線下價(jià)格，渠道盈利水平穩(wěn)定、互不沖突；從終端引流效果看，飛鶴2019年舉辦超過50萬場面對面消費(fèi)者教育活動(dòng)，依托線下活動(dòng)教育渠道用戶超5,000萬人次，加速占領(lǐng)消費(fèi)者心智，并對終端零售門店業(yè)績提供強(qiáng)力支持。2.3.我們認(rèn)為本輪行業(yè)集中度提升利于內(nèi)資龍頭地位持續(xù)夯實(shí)，未來行業(yè)征戰(zhàn)有望停息，形成穩(wěn)固寡頭格局2019年我國嬰配粉全行業(yè)CR3為36.3%，對標(biāo)美國/韓國CR3分別為74.9%/75.5%，行業(yè)集中度提升空間仍較大，政策利好下內(nèi)資品牌市占率有望持續(xù)提升至60%，未來內(nèi)資龍頭有望把握行業(yè)增長機(jī)遇，持續(xù)夯實(shí)行業(yè)領(lǐng)先地位：立足渠道下沉優(yōu)勢，內(nèi)資品牌有望持續(xù)分享低線城市量價(jià)齊升紅利。1）從量看，18-19年我國人口增長分布發(fā)生轉(zhuǎn)折，19年五線以下（不含五線）城市常住人口呈爆發(fā)式增長，同比增速達(dá)17.64%，同年一二線城市常住人口數(shù)量十年來降幅首次達(dá)2%，10-18年一二線/三至五線/五線以下（不含五線）城市常住人口CAGR分別為0.86%/0.42%/-0.21%；根據(jù)國家衛(wèi)健委發(fā)布的《2017年我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，我國0-3歲幼兒中約有990萬位于一二線城市，3800萬位于非一二線城市，非一二線城市幼兒占比高達(dá)79.33%；從價(jià)看，對超高端價(jià)格帶產(chǎn)品需求體現(xiàn)低線居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿雙強(qiáng)，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2014-2018年超高端價(jià)格帶產(chǎn)品在三線及以下城市CAGR達(dá)41.1%。2）內(nèi)資奶粉品牌在下線城市布局早、網(wǎng)點(diǎn)多。以飛鶴為例，根據(jù)公司招股書，截至2019H1公司擁有銷售網(wǎng)點(diǎn)10.9萬個(gè)，個(gè)體經(jīng)銷商557家（占經(jīng)銷商總數(shù)45.4%），且公司十大個(gè)體經(jīng)銷商主要集中在河南、山西、山東等下線城市，整體看飛鶴在低線城市市占率達(dá)30%+。我們認(rèn)為，內(nèi)資龍頭有望憑借超高端品類加速占領(lǐng)一二線城市、立足渠道下沉優(yōu)勢持續(xù)把握低線城市增長機(jī)遇，未來或?qū)⑦M(jìn)一步夯實(shí)行業(yè)領(lǐng)先地位。把握行業(yè)超高端趨勢，內(nèi)資憑借爆款大單品加速攻占上線城市。2008年“三聚氰胺”食品安全事件曝光疊加城鎮(zhèn)化率、收入水平提升，消費(fèi)者逐漸接受優(yōu)質(zhì)高價(jià)產(chǎn)品，拉動(dòng)超高端/高端奶粉消費(fèi)需求。從市場規(guī)模占比看，我國超高端/高端價(jià)格帶產(chǎn)品占比持續(xù)提升，2014-2018年超高端/高端嬰配粉市場占比分別增加10.1pct/5.8pct至16.9%/21.0%。超高端價(jià)格帶原以國外品牌為主（雅培、美贊臣等），內(nèi)資品牌入局后憑借爆款單品崛起，如飛鶴推出核心大單品星飛帆、澳優(yōu)推出超高端羊奶粉品牌海普諾凱荷致，星飛帆2018年收入規(guī)模達(dá)50億級別、19年達(dá)70億級別，飛鶴2020H1市占率達(dá)15.1%，有望沖擊行業(yè)第一；澳優(yōu)海普諾凱2019年已成為超10億級大單品，澳優(yōu)2019年市占率達(dá)4.9%、沖入內(nèi)資前五。2.4.重點(diǎn)公司分析2.4.1.中國飛鶴2.4.2.澳優(yōu)3.主線二（煙用香精）：市場擔(dān)憂HNB行情短，我們認(rèn)為大增長空間提供中長期超預(yù)期可能1）市場擔(dān)憂HNB煙草制品的國內(nèi)許可不確定性較高，我們認(rèn)為隨著政策推進(jìn)，政策許可期望值正在持續(xù)增加。政策許可期望值持續(xù)增加主要體現(xiàn)在：a）目前海外國家逐漸放開HNB煙草制品銷售，煙草巨頭紛紛加速布局HNB煙草制品；截至2019年末，美、英、日、韓等52個(gè)國家或地區(qū)已允許HNB煙草制品銷售；2019年全球HNB煙草市場規(guī)模（除中國）約171億美元（16-19年CAGR102%），保持高速增長。2020年7月8日，菲莫國際宣布旗下HNB產(chǎn)品IQOS2.4代產(chǎn)品通過FDA的MRTP審核（2017年5月提交申請），正式標(biāo)志著FDA已經(jīng)通過科學(xué)研究認(rèn)定IQOS作為一款減害產(chǎn)品可以在美國上市。b）2017年5月，國家煙草專賣局發(fā)布《關(guān)于落實(shí)開展加熱不燃燒卷煙監(jiān)管工作的通知》，將HNB煙草制品納入其煙草監(jiān)管范圍；2020年4月，四川中煙召開技術(shù)骨干座談會(huì)，提出重點(diǎn)突破新型煙草制品標(biāo)準(zhǔn)制定等核心課題，積極推動(dòng)HNB煙草制品的研發(fā)生產(chǎn)工作，相關(guān)技術(shù)儲備基本完善。從需求端看，據(jù)中國疾控中心，我國15歲以上煙民約3.05億，約占全球煙民總數(shù)的三分之一，煙草需求量較大。國內(nèi)煙草市場高端化趨勢明顯（2017年一類、二類煙占比較2013年提高11pct），HNB煙草制品十分符合煙草行業(yè)高端化和健康化（較傳統(tǒng)卷煙減少95%的有害成分）的發(fā)展趨勢。2）市場認(rèn)為HNB煙用香精概念屬于短期行情，我們認(rèn)為煙用香精行業(yè)2.3-5.5倍的寬幅波動(dòng)的預(yù)期空間將為未來積累更多超預(yù)期可能性。HNB技術(shù)將打開國內(nèi)煙用香精增長空間，目前預(yù)期波動(dòng)空間較大，我國煙用香精市場規(guī)模約40億元，假設(shè)HNB煙草與傳統(tǒng)卷煙是一對一替代關(guān)系、HNB煙彈香精用量約是傳統(tǒng)卷煙的6-10倍，若未來我國HNB煙草中長期滲透率達(dá)到25%-50%，我們預(yù)計(jì)煙用香精市場規(guī)模增長到目前規(guī)模的2.3-5.5倍，達(dá)到90-220億元。3.1.市場擔(dān)憂HNB煙草制品的國內(nèi)許可不確定性較高，我們認(rèn)為隨著政策推進(jìn)，政策許可期望值正在持續(xù)增加海外國家逐漸放開HNB煙草制品銷售，全球推廣加速。目前海外國家逐漸放開HNB煙草制品銷售，煙草巨頭紛紛加速布局HNB煙草制品；截至2019年末，美、英、日、韓等52個(gè)國家或地區(qū)已允許HNB煙草制品銷售；2019年全球HNB煙草市場規(guī)模（除中國）約171億美元（16-19年CAGR102%），保持高速增長。2019年4月30日，美國FDA正式批準(zhǔn)IQOS通過PMTA入市申請，允許在美銷售；2020年7月8日，菲莫國際宣布旗下HNB產(chǎn)品IQOS2.4代產(chǎn)品通過FDA的MRTP審核（2017年5月提交申請），正式標(biāo)志著FDA已經(jīng)通過科學(xué)研究認(rèn)定IQOS作為一款減害產(chǎn)品可以在美國上市。國內(nèi)HNB煙草制品政策穩(wěn)步推進(jìn)，相關(guān)技術(shù)儲備完善。1）HNB煙草制品被依法納入煙草監(jiān)管體系。2017年5月，國家煙草專賣局發(fā)布《關(guān)于落實(shí)開展加熱不燃燒卷煙監(jiān)管工作的通知》，已將HNB煙草制品納入其煙草監(jiān)管范圍；2020年4月，四川中煙召開技術(shù)骨干座談會(huì)，提出圍繞新型煙草制品技術(shù)等攻關(guān)方向，重點(diǎn)突破新型煙草制品標(biāo)準(zhǔn)制定等核心課題，積極推動(dòng)HNB煙草制品的研發(fā)生產(chǎn)工作，相關(guān)技術(shù)儲備基本完善。2）我國龐大煙民數(shù)量支撐煙草消費(fèi)市場。從需求端看，據(jù)中國疾控中心，我國15歲以上煙民約3.05億，約占全球煙民總數(shù)的三分之一，煙草需求量較大。國內(nèi)煙草市場高端化趨勢明顯（2017年一類、二類煙占比較2013年提高11pct），HNB煙草制品十分符合煙草行業(yè)高端化和健康化（較傳統(tǒng)卷煙減少95%的有害成分）的發(fā)展趨勢。3）我國HNB煙草產(chǎn)品相關(guān)技術(shù)儲備已成熟。經(jīng)過多年研發(fā)，我國已掌握HNB煙草制品相關(guān)技術(shù)，并具備量產(chǎn)能力；云南、四川、廣東、湖北中煙公司已經(jīng)開始生產(chǎn)HNB煙草制品，分別推出MC、寬窄功夫、MU+、MOK等相關(guān)產(chǎn)品并銷往海外；2020年6月18日，四川中煙在成都開設(shè)國內(nèi)首家HNB煙草制品線下體驗(yàn)店。3.2.市場擔(dān)憂HNB屬于短期行情，我們認(rèn)為2.3-5.5倍寬幅波動(dòng)增長空間提供中長期超預(yù)期可能HNB煙草制品的香精使用量遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)卷煙的香精使用量。傳統(tǒng)煙草成分主要是煙絲，微量添加香精用來調(diào)香。而HNB煙彈成分主要是再造煙葉（加香的HNB薄片），制作過程需要先將煙草原料粉碎，再加上香精用單體化合物的沸點(diǎn)不高，易于揮發(fā)，再造煙葉在儲存和應(yīng)用過程中感官質(zhì)量會(huì)大幅降低，需要大量香精來彌補(bǔ)風(fēng)味的耗損。假設(shè)HNB煙草與傳統(tǒng)卷煙是一對一替代關(guān)系，HNB煙彈香精用量約是傳統(tǒng)卷煙的6-10倍。據(jù)我們測算，目前我國煙用香精市場規(guī)模約40億元，若未來我國HNB煙草滲透率達(dá)到25%-50%，預(yù)計(jì)煙用香精市場總規(guī)模增長到目前香精市場規(guī)模2.3-5.5倍，將達(dá)到90-220億元。3.3.重點(diǎn)公司分析3.3.1.華寶股份3.3.2.華寶國際3.3.3.中國波頓3.3.4.愛普股份4.主線三（鹵制品）：我們認(rèn)為線上業(yè)務(wù)、餐桌鹵味同樣是鹵制品行業(yè)有力增長點(diǎn)1）市場認(rèn)為鹵制品行業(yè)增長重點(diǎn)集中在休閑鹵味的集中度提升：目前我國鹵制品板塊行業(yè)集中度較低（2018年CR5為20.20%，行業(yè)龍頭絕味食品市占率為8.5%），伴隨品牌連鎖經(jīng)營模式的逐漸推廣（以絕味食品為例，2013-2019年，公司門店從5,746家擴(kuò)張至10,954家，CAGR達(dá)11.35%，覆蓋全國31個(gè)省級行政單位），具備品牌建設(shè)、渠道鋪墊等方面優(yōu)勢的龍頭企業(yè)預(yù)計(jì)搶占更多市場份額，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。2）我們認(rèn)為除了集中度提升之外，餐桌鹵味、線上業(yè)務(wù)同樣是鹵制品行業(yè)未來有力的增長點(diǎn)：a）網(wǎng)上渠道成為鹵制品銷售貢獻(xiàn)的重要來源，據(jù)Frost&Sullivan，我國鹵制品網(wǎng)上銷售額由2010年的4億元增長至2015年的26億元（CAGR為44.1%），預(yù)計(jì)2020年網(wǎng)上渠道銷售額有望達(dá)到135億元；b）休閑鹵味向餐桌鹵味擴(kuò)張有望帶來新增長，各公司均推出整鴨產(chǎn)品以匹配家庭消費(fèi)需求，據(jù)天貓，餐桌鹵味客單價(jià)（70-80元/人次）約為休閑鹵味1倍以上，有望成為鹵制品行業(yè)新的增長點(diǎn)。4.1.市場認(rèn)為鹵制品行業(yè)增長重點(diǎn)集中在休閑鹵味的集中度提升市場認(rèn)為鹵制品行業(yè)增長重點(diǎn)集中在休閑鹵味的集中度提升：目前我國鹵制品板塊行業(yè)集中度較低（2018年CR5為20.20%，行業(yè)龍頭絕味食品市占率為8.5%），伴隨品牌連鎖經(jīng)營模式的逐漸推廣（以絕味食品為例，2013-2019年，公司門店從5,746家擴(kuò)張至10,954家，CAGR達(dá)11.35%，覆蓋全國31個(gè)省級行政單位），具備品牌建設(shè)、渠道鋪墊等方面優(yōu)勢的龍頭企業(yè)預(yù)計(jì)搶占更多市場份額，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。經(jīng)營模式趨于成熟，連鎖經(jīng)營成為主流。我國休閑鹵制品行業(yè)主要分為三種經(jīng)營模式，分別為小作坊、區(qū)域性連鎖品牌和全國性連鎖品牌經(jīng)營。工信部有關(guān)負(fù)責(zé)人曾于2012年表示，我國休閑鹵制食品加工的產(chǎn)業(yè)集中度和技術(shù)裝備水平較低，80%以上的企業(yè)還處于小規(guī)模、作坊式、手工或半機(jī)械加工的落后狀態(tài)。近年來，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步和企業(yè)管理能力的提升，我國鹵制品行業(yè)的生產(chǎn)模式逐步實(shí)現(xiàn)由手工制作向機(jī)器制作轉(zhuǎn)型，經(jīng)營模式實(shí)現(xiàn)由小作坊向品牌連鎖經(jīng)營過渡。部分主流品牌如絕味食品、周黑鴨的生產(chǎn)模式開始實(shí)現(xiàn)機(jī)器化、自動(dòng)化作業(yè)升級，而小作坊因生產(chǎn)效率低下逐漸被擠壓，連鎖品牌經(jīng)營成為主流經(jīng)營模式。以絕味食品為例，2013-2019年，公司門店從5,746家擴(kuò)張至10,954家，CAGR達(dá)11.35%，覆蓋全國31個(gè)省級行政單位，對夫妻店有明顯的替代效應(yīng)。行業(yè)集中度有望提升，隨著品牌化效應(yīng)的加強(qiáng)龍頭效應(yīng)有望顯現(xiàn)。我國鹵制品歷史悠久，但期初仍以小作坊的經(jīng)營模式為主。20世紀(jì)90年代，多家品牌鹵制品店開始出現(xiàn)，但因發(fā)展時(shí)間較短，品牌化程度仍有望提高。據(jù)Frost&Sullivan，2016H1我國休閑鹵制品行業(yè)CR5為21%，行業(yè)集中度偏低；2018年我國休閑鹵制品行業(yè)CR5為20.20%，其中絕味食品市占率為8.5%。伴隨品牌連鎖經(jīng)營模式的逐漸推廣，具備品牌建設(shè)、渠道鋪墊等方面優(yōu)勢的龍頭企業(yè)預(yù)計(jì)搶占更多市場份額，行業(yè)集中度有望提升。4.2.我們認(rèn)為線上業(yè)務(wù)、餐桌鹵味是鹵制品行業(yè)未來有力的增長點(diǎn)我們認(rèn)為除了集中度提升之外，線上業(yè)務(wù)、餐桌鹵味同樣是鹵制品行業(yè)未來有力的增長點(diǎn)：網(wǎng)上渠道成為鹵制品銷售貢獻(xiàn)的重要來源，據(jù)Frost&Sullivan，我國鹵制品線上銷售額由2010年的4億元增長至2015年的26億元，預(yù)計(jì)2020年網(wǎng)上渠道銷售額有望達(dá)到135億元；休閑鹵味向餐桌鹵味擴(kuò)張有望帶來新增長，各公司均推出整鴨產(chǎn)品以匹配家庭消費(fèi)需求，據(jù)天貓，餐桌鹵味客單價(jià)（70-80元/人次）約為休閑鹵味價(jià)格1倍以上，2020年6月絕味食品/煌上煌/周黑鴨線上銷售均價(jià)約為40-50元（同比上漲約20%-40%），有望成為鹵制品行業(yè)新的增長點(diǎn)。線上業(yè)務(wù)帶來新增長。1）銷售渠道逐漸打通，線上渠道有望成為鹵制品銷售貢獻(xiàn)的重要來源。近年來，居民消費(fèi)習(xí)慣有所改變，越來越多人傾向于網(wǎng)絡(luò)購物，鹵制品品牌開始發(fā)展其網(wǎng)上渠道。網(wǎng)上渠道成為鹵制品銷售貢獻(xiàn)的重要來源，據(jù)Frost&Sullivan，銷售額由2010年的4億元增長至2015年的26億元（CAGR為44.1%），預(yù)計(jì)2015至2020年CAGR達(dá)39.5%，到2020年銷售額有望達(dá)到135億元。2）各家鹵制品公司線上占比穩(wěn)步提升。2019年周黑鴨/煌上煌/絕味食品線上營收占比11.19%/3.77%/0.14%（煌上煌為純電商收入占比）。2020年以來，隨著疫情后物流恢復(fù)，線上銷售持續(xù)保持良好增長，其中煌上煌線上增速較快，據(jù)淘數(shù)據(jù)，5、6月線上增速均超60%。休閑鹵味向餐桌鹵味擴(kuò)張。1）餐桌鹵味銷售價(jià)格明顯高于休閑鹵味，有望不斷提升客單價(jià)。隨著社區(qū)零售和餐桌經(jīng)濟(jì)的興起，各公司逐步開發(fā)餐桌鹵味產(chǎn)品以適應(yīng)家庭消費(fèi)。根據(jù)線上銷售價(jià)格，餐桌鹵味（如整鴨）客單價(jià)約為70-80元/人次以上，約為休閑鹵味的價(jià)格1倍以上；絕味食品/煌上煌/周黑鴨2020年6月線上銷售均價(jià)約為40-50元，較去年同期提升約20%-40%，有望成為鹵制品行業(yè)新的增長點(diǎn)。2）煌上煌餐桌鹵味（整鴨）銷售占比行業(yè)領(lǐng)先，有望成突圍利器。2020年6月，預(yù)計(jì)天貓平臺煌上煌整鴨銷售額占線上整體約6.6%（包括禮盒），比例明顯超過同行，未來有望成為銷售新增長點(diǎn)。4.3.重點(diǎn)公司分析4.3.1.絕味食品4.3.2.煌上煌5.主線四（保健品）：市場認(rèn)為保健品相對平穩(wěn)，我們認(rèn)為人口老齡化加速的驅(qū)動(dòng)有望超預(yù)期1）市場對保健品行業(yè)的評估是一個(gè)較平穩(wěn)的行業(yè)：據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，零售市場規(guī)模14-19年CAGR為8.24%，過去幾年增速相對穩(wěn)健。2）我們認(rèn)為人口老齡化和消費(fèi)升級對保健品行業(yè)的驅(qū)動(dòng)作用可能超預(yù)期：a）據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2019年我國65歲及以上老年人口達(dá)1.60億，占總?cè)丝诘?1.47%，預(yù)計(jì)到2050年，中國65歲及以上老年人口占總?cè)丝诒壤龑⑦_(dá)26%；據(jù)人民日報(bào)資訊及中國保健協(xié)會(huì)的調(diào)查，2016年我國保健食品消費(fèi)中的老年人消費(fèi)占50%以上，人口老齡化有望進(jìn)一步擴(kuò)大保健食品市場規(guī)模。b）伴隨生活水平的提高（人均可支配收入/人均消費(fèi)支出15-18年CAGR為8.72%/8.11%），人們的健康意識也逐漸提升，消費(fèi)升級疊加健康意識提升有望成為保健食品消費(fèi)的長期增長動(dòng)力。5.1.市場對保健品行業(yè)的評估是一個(gè)比較平穩(wěn)的行業(yè)市場普遍認(rèn)為保健品行業(yè)增長較為穩(wěn)健。參考?xì)W?？趶?，我們將維生素與膳食補(bǔ)充劑（VitaminsandDietarySupplements）、運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)品（SportsNutrition）、體重管理與健康產(chǎn)品（WeightManagementandWellbeing）、草本/傳統(tǒng)產(chǎn)品（Herbal/TraditionalProducts）計(jì)入保健食品行業(yè)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年我國保健食品行業(yè)零售總額達(dá)2,669.56億元，2014-2019年CAGR為8.24%，過去幾年增長相對穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2022年我國保健食品行業(yè)規(guī)模將達(dá)到3,110.05億元（預(yù)計(jì)2019-2022年CAGR為5.22%）