利率市場化改革的三條路徑

利率市場化改革的三條路徑

存貸款利率市場化改革的應對之策，應以發(fā)揮市場機制為基本取向，主要選擇“外科手術式”的措施，通過發(fā)展存貸款及其利率的替代產品，運用金融市場的機制力量從外部推進存貸款金融機構的存貸款利率市場化改革。通過漸進路徑，在逐步促使條件成熟的過程中，逐步推進存貸款市場利率體系和機制的形成。具體來看，主要包括三條路徑。調整央行外匯資產第一條路徑是，通過調整央行所持有的外匯資產數(shù)額來完善資產結構，提高央行資產在國內的配置比重，以此提高央行貨幣政策的調控能力。調整央行持有外匯儲備資產的理念，需要對國家外匯資產有確切的認識。一國的外匯資產并非只有集中于政府手中才屬于該國的外匯資產。從理論上說，一國外匯資產應由“政府部門持有的外匯資產+企業(yè)部門持有的外匯資產+居民部門持有的外匯資產”構成，政府部門持有的外匯資產只是一國外匯資產的一部分，應從國家角度（而不是政府部門角度）來看待外匯資產的數(shù)量關系和結構關系。政府部門持有的外匯資產也不一定都是外匯儲備資產。它應當包括政府部門的外匯儲備資產+政府部門的外匯投資資產。在這些分別由各主體持有的外匯資產中，可以通過外匯交易來調節(jié)各個主體的外匯資產余缺。在調整外匯資產理念的基礎上，分離央行以儲備資產之名所擁有的外匯資產。具體分離方式可以包括以下幾個方面。其一，在充分考慮各種因素的條件下進行估算，明確用于經(jīng)常性支付所需要的外匯數(shù)額，將其界定為外匯儲備資產。這部分外匯資產繼續(xù)由央行持有，計入央行資產負債表的“資產方”。其二，通過各種估算，明確應納入政府外匯投資資產的數(shù)額。這部分外匯資產，既可以通過設立外匯投資基金方式，也可以通過設立外匯投資公司的方式，由中央財政從央行購買，這部分外匯應集中用于生產資本輸出。其三，取消結售匯制度，從外匯體制機制上積極鼓勵實體企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略，將一部分外匯資產留存于實體企業(yè)手中，使它們在推進借貸資本輸出和生產資本輸出中有一個比較順暢的用匯自主權。其四，擴大存貸款金融機構的持有和使用外匯的自主權和經(jīng)營權，鼓勵它們通過借貸資本輸出，有效使用外匯資產。其五，通過金融機構渠道（包括財富管理產品等），開展居民的外匯投資交易，使一部分外匯資產留存于居民手中。毫無疑問，這些體制機制調整必然涉及外匯管理體制的改革。截至2013年年底，央行總資產數(shù)額為317278.55億元，其中“外匯”為264270.04億元，占總資產比重達到83.29%。根據(jù)6個月進口數(shù)額、非貿易項的支出和外商投資利潤匯回等因素估算，再加上必要的調控人民幣匯率市場和風險防范等因素，央行大約留下了1.2萬億美元的外匯儲備（按照現(xiàn)價計算大約7.4萬億元），調整出19萬億元的外匯儲備資產，并將這些資產用于國內配置，由此央行資產的國內配置比重從14.2%提高到70%以上，貨幣政策的調控能力也隨之提高。這種計算是粗略簡單的（隨著貿易順差和外商投資的增加，流入境內的外匯資金還將增加，更顯示了這種計算的粗略程度），但僅此就可看出，央行降低總資產中“外匯”所占的比重不是一場短期戰(zhàn)役，需要漸進展開。隨著資產結構的調整，央行負債結構也將發(fā)生相應的調整。發(fā)行貨幣是央行的專有權，也是央行主動負債且成本最低的資金來源。從美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行的負債結構看，在2008年6月之前（即金融危機爆發(fā)之前），它們的負債中貨幣發(fā)行所占的比重分別達到99.28%、66.37%和36.74%。但在央行2013年年底的負債結構中，貨幣發(fā)行所占的比重僅為20.48%。2003年以來，央行大量資產主要是通過提高法定存款準備金率和發(fā)行央行債券等被動負債形成的。頻繁使用這些工具，不僅表明了央行主動調控能力降低，給金融運行帶來一系列負面影響，而且大大增加了央行的資金來源成本。在資產結構調整過程中，隨著外匯資產的減少，央行資金來源將更多地通過發(fā)行貨幣而獲得，由此央行主動運用央行利率等價格工具來調控金融運行中資金數(shù)量的能力將明顯提高。在此背景下，包括存貸款在內的金融市場利率將在央行利率導向的路徑中發(fā)揮其效能。增加存貸款替代品發(fā)行第二條路徑是，加大公司債券等存貸款替代品的發(fā)行規(guī)模，運用金融脫媒機制，迫使存貸款金融機構實現(xiàn)業(yè)務結構和商業(yè)模式轉型，運用金融市場力量強化這些金融機構的預算約束硬度。在金融產品中，公司債券是存貸款的基本替代品。公司債券作為直接金融的基礎性產品，有直接連接資金供給者與資金需求者的功能。從資金供給看，雖然通過購買公司債券使資金流向實體企業(yè)，實體企業(yè)又將這些資金存入存貸款金融機構，似乎并沒有減少資金進入存款的數(shù)額，但它避免了由貸款所引致的派生存款的發(fā)生。因此，對存貸款金融機構來說，其有減少存款余額的功能。從資金需求看，公司債券的發(fā)行屬于實體企業(yè)的權利范疇，公司可根據(jù)經(jīng)營運作需求自主地發(fā)行債券，這避免了因信貸政策頻繁調整所引致的資金供給數(shù)量波動與實體企業(yè)正常經(jīng)營之間的不協(xié)調。同時，公司債券的發(fā)行減少了實體企業(yè)對存貸款金融機構貸款的需求，這將迫使這些金融機構進行業(yè)務轉型。從利率看，公司債券利率對資金供給者和資金需求者是相同的，它高于存款利率低于貸款利率，不存在由存貸款金融機構媒介引致的存貸款利差現(xiàn)象，因此，既有利于資金供給者也有利于資金需求者。在近年公司債券的發(fā)行中，5年期公司債券的年利率大約高出1年期存款利率2個百分點，低于1年期貸款利率1.5～2個百分點。顯然，公司債券對存貸款金融機構以存貸款為主的業(yè)務結構有重要的外部約束，是形成存貸款金融機構預算硬約束的強有力的外部市場機制。公司債券對存貸款余額的沖擊程度取決于規(guī)模效應。雖然以“金融債券”“公司債券”“企業(yè)債券”“短期融資券”“中期票據(jù)”等為名的公司債券余額在2008～2013年有了明顯增加，但與2013年年底的718961.46億元的貸款余額相比依然過少。要使公司債券能夠在實體企業(yè)的融資中擔當重任，公司債券的余額規(guī)模就必須足以與貸款余額相匹敵。考慮到每年新增貸款還將繼續(xù)增加，各類公司債券的發(fā)行規(guī)模如果能夠快速擴大并超過新增貸款規(guī)模，因此，要達到公司債券余額與貸款余額相抗衡的程度，不是短期內所能實現(xiàn)的。這同時意味著，公司債券發(fā)行規(guī)模對存貸款利率的影響是一個漸進的過程，它不僅為存貸款金融機構的業(yè)務結構調整和商業(yè)模式轉型留下了操作空間，而且為介入金融市場的各類經(jīng)濟主體逐步適應新的市場格局提供了客觀環(huán)境。通過加快公司債券市場發(fā)展的方式是一種不動聲色、較易為各方面經(jīng)濟主體接受的外科手術式改革，它的負面效應明顯較小。推進公司債券市場發(fā)展的關鍵是恢復它的直接金融特性，因此公司債券應著力向資金供給者（包括城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)）發(fā)行，改變集中向金融機構發(fā)行的狀況。為此，需要著力解決好五個方面的問題。一是切實落實《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》的相關規(guī)定，有效維護公司在發(fā)行債券中的法定權利。1994年以后，發(fā)展公司債券市場是中國證券市場建設的一項重要制度性工作。1994年7月1日起實施的《中華人民共和國公司法》第5章專門對發(fā)行公司債券做了規(guī)范，其中規(guī)定，股份有限公司3000萬元凈資產、有限責任公司6000萬元凈資產就可發(fā)行公司債券，公司債券余額可達凈資產的40%。2005年，在修改《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》時，這些規(guī)定移入了《中華人民共和國證券法》中。但近20年過去了，按照這一數(shù)額規(guī)定的公司債券鮮有發(fā)行。二是取消發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實行發(fā)行注冊制，改變“五龍治水”格局，同時，強化公司債券交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管。三是積極推進按照公司債券性質和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機制形成，在此基礎上，逐步推進以公司債券利率為基礎的收益率曲線形成，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。四是積極發(fā)揮資信評級在證券市場中的作用，為多品種多層次的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。五是推進債權收購機制的發(fā)展，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息引致的風險。加大金融產品創(chuàng)新第三條路徑是，加大金融產品創(chuàng)新力度，為存貸款金融機構業(yè)務結構調整和商業(yè)模式轉型創(chuàng)造可選擇的條件，也為實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民在變“存款”為“金融投資”過程中提供充分可選擇的金融產品，由此推進存貸款利率的市場化改革。以存貸款為主要業(yè)務內容，并非存貸款金融機構的本意選擇。多年來，金融業(yè)務的單一格局不僅受到社會各界的詬病，而且嚴重約束著存貸款金融機構之間的競爭。這種格局不打破，非但加快公司債券發(fā)展的預期目標難以實現(xiàn)，而且可能嚴重妨礙存貸款金融機構的業(yè)務轉型，給存貸款利率市場化改革帶來種種障礙。另外，存貸款金融機構和金融市場要向企業(yè)和居民提供多層次多元化的金融服務，滿足他們的金融投資需求，僅僅發(fā)展公司債券遠遠不夠，還必須為不同類型的金融投資者提供不同類型的金融產品（包括金融組合產品）。金融創(chuàng)新以金融產品創(chuàng)新為基礎。通過重新組合各種金融原生品在權益、期限、收益率、交易方式和管理方式等特征，金融產品創(chuàng)新主要在三個方面展開：一是證券類衍生產品，如可轉換公司債券、基金債證券、股權證和資產證券化證券等；二是與信托、租賃、擔保和保險等金融機制相連接的新產品；三是存貸款衍生產品。金融創(chuàng)新的過程，是不斷滿足實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的金融投資需求，使這些資產逐步按照市場機制配置展開的過程。其間，他們的存款將隨著金融產品創(chuàng)新的發(fā)展而轉變?yōu)榻鹑谕顿Y，貸款需求也將逐步減少。這一背景將迫使存貸款金融機構隨著市場格局的變化及時進行資產結構調整和商業(yè)模式轉變，而金融產品創(chuàng)新也提供了這種轉變的市場條件。由此在這些變量互動和競爭中，存貸款利率市場化改革進程逐步向寬度和深度展開。不言而喻，缺乏