期貨市場(chǎng)運(yùn)行

期貨市場(chǎng)運(yùn)行

一外匯儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備管理政策（一）外匯儲(chǔ)備總體狀況截至2011年第三季度，剔除匯率、價(jià)格等非交易價(jià)值變動(dòng)的影響，中國(guó)新增國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)3754億美元，按可比口徑計(jì)算較上年同期多增894億美元。其中，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)3731億美元，在國(guó)際貨幣基金組織儲(chǔ)備頭寸和特別提款權(quán)合計(jì)增加23億美元（見(jiàn)表1）。表12011年前3季度新增國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)2011年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)出現(xiàn)短期的震蕩下行。自2010年5月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)以來(lái)，2011年9月再次出現(xiàn)2%的負(fù)增長(zhǎng)；接著，2011年11月、12月接連出現(xiàn)2%和1%的負(fù)增長(zhǎng)。在中國(guó)外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的格局下，這一現(xiàn)象值得關(guān)注。（二）外匯儲(chǔ)備短期下降長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)是多種因素造成的：國(guó)際收支平衡表顯示，經(jīng)常項(xiàng)目中的商品貿(mào)易順差（主要來(lái)源于美國(guó)）與資本金融項(xiàng)目中的直接投資流入是推動(dòng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的主要成因；此外，基于人民幣升值預(yù)期的國(guó)際投機(jī)資本非法流入和國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)調(diào)整，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)也構(gòu)成了不容忽視的影響。2011年10月以后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)出現(xiàn)了值得關(guān)注的下降現(xiàn)象。官方數(shù)據(jù)表明：2011年11月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為32209億美元，比10月減少529億美元；2011年12月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額則進(jìn)一步減少到31811億美元。與此相對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)人民銀行的外匯占款連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2011年12月比2011年11月減少1003.3億元。我們認(rèn)為，出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的短期下降主要有以下幾方面原因：第一，國(guó)際環(huán)境不確定導(dǎo)致資金外流。自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直處于不穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，全球投資資金謹(jǐn)慎避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)加強(qiáng)。IMF最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望最新預(yù)測(cè)》指出，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)嚴(yán)峻，金融狀況惡化，增長(zhǎng)前景黯淡，下行風(fēng)險(xiǎn)加劇。這種不確定性會(huì)對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)的資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，主要表現(xiàn)為：其一，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)的困難直接影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)表現(xiàn)，國(guó)際投資資本出于避險(xiǎn)要求紛紛出現(xiàn)回流；其二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)積極征兆，加之歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)影響，國(guó)際資本出于增值或是流動(dòng)性需要而返回歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)。第二，中國(guó)貿(mào)易順差下降。國(guó)家外匯管理局2011年上半年的《國(guó)際收支報(bào)告》指出，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩會(huì)抑制外貿(mào)增長(zhǎng)及與貿(mào)易相關(guān)的融資活動(dòng)。在這一背景下，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況進(jìn)一步恢復(fù)平衡。上半年經(jīng)常項(xiàng)目順差878億美元，與同期GDP之比為2.8%，較2010年同期下降1.2個(gè)百分點(diǎn)；其中，貨物貿(mào)易順差收窄，服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，貨物和服務(wù)貿(mào)易順差679億美元，與同期GDP之比為2.2%，較2010年同期下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。第三，人民幣匯率走弱`。國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)表明：2011年前4個(gè)月人民幣名義有效匯率持續(xù)走弱，此后2個(gè)月小幅回升，上半年累計(jì)貶值1.5%；扣除通貨膨脹因素的人民幣實(shí)際有效匯率也在走弱，上半年累計(jì)貶值3.0%。有專(zhuān)家稱(chēng)，人民幣貶值預(yù)期和利率整體下行的趨勢(shì)，導(dǎo)致套利資金集中退潮。在操作層面上，央行在外匯市場(chǎng)賣(mài)美元、買(mǎi)人民幣的操作導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降；在商業(yè)銀行層面上，由于居民和企業(yè)選擇持有外匯資產(chǎn)，因而銀行系統(tǒng)向央行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移的美元資產(chǎn)也有所減少。[1]（三）外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)趨勢(shì)目前，業(yè)界對(duì)于外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)趨勢(shì)的判斷不盡相同。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2012年還會(huì)有所上升，但是增長(zhǎng)的步伐肯定會(huì)比過(guò)去放緩一些。例如，摩根大通認(rèn)為：歐元區(qū)應(yīng)該能遏制住金融危機(jī)，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，加之中國(guó)不太可能出現(xiàn)“硬著陸”，人民幣匯率將繼續(xù)穩(wěn)步升值，這些均暗示中國(guó)不會(huì)面臨持續(xù)的資本流出；由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行從出口導(dǎo)向型向內(nèi)需拉動(dòng)型的轉(zhuǎn)變，因此外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度將放緩，這是個(gè)“逐漸”的過(guò)程。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模有可能繼續(xù)減少，即外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的格局已經(jīng)確立。這一判斷源于以下兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)。一是認(rèn)為在當(dāng)前的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)條件下，中國(guó)出口順差很難繼續(xù)擴(kuò)大。二是認(rèn)為人民幣匯率不可能再維持過(guò)去一年升值5%～6%那樣的趨勢(shì)，而是會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，即使升值也可能是小幅的升值；在這種情況下，投機(jī)資本對(duì)人民幣升值的預(yù)期就會(huì)削弱，中國(guó)對(duì)投機(jī)資本的吸引力就會(huì)大大降低，而已從人民幣升值獲得收益的投機(jī)資本也會(huì)相應(yīng)流出中國(guó)。我們認(rèn)為，從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)的局面在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)還將延續(xù)。一方面，中國(guó)目前擁有穩(wěn)定的政治環(huán)境、廉價(jià)高效的勞動(dòng)力和廣闊的市場(chǎng)前景，并且這些決定國(guó)際直接投資流入的主導(dǎo)因素在短期內(nèi)不易發(fā)生重大變化；另一方面，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差是全球經(jīng)濟(jì)失衡格局的重要組成部分。東亞（包括中國(guó)）與美國(guó)在儲(chǔ)蓄率和貿(mào)易重組步調(diào)方面的差異是全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要背景，而儲(chǔ)蓄率和貿(mào)易重組步調(diào)在短期內(nèi)難以有大的改變，由此可以判斷，在匯率水平不做大幅調(diào)整的情況下，中國(guó)貿(mào)易順差將會(huì)長(zhǎng)期存在?；谶@樣的總體判斷，我們認(rèn)為：中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2012年會(huì)依然維持總體增長(zhǎng)勢(shì)頭；考慮到人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定、全球經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)增大的影響，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)幅度可能將逐漸呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，甚至?xí)霈F(xiàn)階段性的回調(diào)。（四）外匯儲(chǔ)備管理政策21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模以及儲(chǔ)備貨幣的單一化對(duì)外匯儲(chǔ)備管理提出了挑戰(zhàn)。截至2011年9月末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為32017億美元。其中，2/3投資于美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，約1/5投資于歐元資產(chǎn)。為了確保實(shí)現(xiàn)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的總體安全和保值增值，中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理政策一直處于不斷改革、優(yōu)化和調(diào)整過(guò)程中。在過(guò)去的一年中，中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債頗受市場(chǎng)關(guān)注。美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2011年12月底，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模為1.15萬(wàn)億美元，仍是美國(guó)國(guó)債的全球最大單一持有國(guó)。此外，2011年中國(guó)累計(jì)減持82億美元美國(guó)國(guó)債，這是自美國(guó)財(cái)政部2001年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)以來(lái)中國(guó)首次年度減持美國(guó)國(guó)債。對(duì)此，各種評(píng)論的觀點(diǎn)不盡相同。有專(zhuān)家認(rèn)為：過(guò)去幾個(gè)月國(guó)際避險(xiǎn)情緒上升，使得美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)降低，美國(guó)國(guó)債價(jià)格升高；中國(guó)在一個(gè)相對(duì)較好的價(jià)格上變現(xiàn)是合理的，外匯儲(chǔ)備的投資也是高效的。也有人認(rèn)為：從近期情況看，由于對(duì)于美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇的擔(dān)憂，國(guó)際市場(chǎng)主要央行都競(jìng)相減持美國(guó)國(guó)債，中國(guó)的減持調(diào)整應(yīng)該基于對(duì)美國(guó)國(guó)債持有的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系權(quán)衡。還有專(zhuān)家認(rèn)為，現(xiàn)在沒(méi)有任何跡象表明中國(guó)在系統(tǒng)地、持續(xù)地減持美國(guó)國(guó)債。從多方信息來(lái)看，中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債不是孤立事件。根據(jù)韓國(guó)金融監(jiān)督院公布的數(shù)據(jù)，2010年中國(guó)持有韓國(guó)國(guó)債增長(zhǎng)了111%，達(dá)3.99萬(wàn)億韓元（約為34億美元）；與此同時(shí)，中國(guó)近年來(lái)也在不斷涉及日本國(guó)債。各種跡象表明：盡管美元資產(chǎn)仍不失為安全資產(chǎn)，但中國(guó)對(duì)于外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)過(guò)度依賴美元的局面顯然感到不安，中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局正致力于以漸進(jìn)方式實(shí)現(xiàn)幣種結(jié)構(gòu)的多元化。各方信息表明，中國(guó)外儲(chǔ)管理當(dāng)局目前正在加快實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化。中投公布的2010年年報(bào)顯示：2010年，中投公司減少了投資組合中的現(xiàn)金占比，加大了直接投資力度，增加了長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，投資組合進(jìn)一步多元化；現(xiàn)金在總組合中的占比從年初的32%降到了年末的4%；新增投資357億美元，按照戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案加大了在基礎(chǔ)設(shè)施、私募股權(quán)等領(lǐng)域的投資。據(jù)悉，為了加快外匯儲(chǔ)備投資的多元化以及提高外匯投資收益，央行即將試水兩只海外投資基金，新設(shè)立的外匯投資機(jī)構(gòu)或在中央外匯業(yè)務(wù)中心轄下，初始規(guī)模在3000億美元左右，投資目標(biāo)為美洲市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)。二外匯市場(chǎng)走勢(shì)（一）外匯市場(chǎng)的建設(shè)和改革為了完善人民幣匯率的形成機(jī)制，中國(guó)一直積極致力于外匯市場(chǎng)的建設(shè)與改革。在2005年7月21日匯率改革以前，積極發(fā)展外匯市場(chǎng)的改革舉措包括：改外匯單向交易為雙向交易，積極試行小幣種“做市商”制度；擴(kuò)大遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的銀行范圍，批準(zhǔn)中國(guó)外匯交易中心開(kāi)辦外幣對(duì)外幣的買(mǎi)賣(mài)。7月21日，改革人民幣匯率形成機(jī)制，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。配合這次改革，在人民銀行的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)和部署下，外匯管理部門(mén)及時(shí)出臺(tái)一系列政策促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展，這些措施包括：增加交易主體，允許符合條件的非金融企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入即期銀行間外匯市場(chǎng)；引進(jìn)美元“做市商”制度，在銀行間市場(chǎng)引進(jìn)詢價(jià)交易機(jī)制；將銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)擴(kuò)大到所有銀行，引進(jìn)人民幣對(duì)外幣掉期業(yè)務(wù)；增加銀行間市場(chǎng)交易品種，開(kāi)辦遠(yuǎn)期和掉期外匯交易；實(shí)行銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理，增加銀行體系的總限額；調(diào)整銀行匯價(jià)管理辦法，擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)非美元貨幣波幅，取消銀行對(duì)客戶非美元貨幣掛牌匯率浮動(dòng)區(qū)間限制，擴(kuò)大美元現(xiàn)匯與現(xiàn)鈔買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，允許一日多價(jià)等。截至2011年底，外匯市場(chǎng)交易主體、交易幣種、交易方式以及交易規(guī)模均比2005年改革之前明顯擴(kuò)大。在做市商方面，人民幣外匯即期做市商為26家，其中中資銀行16家，外資銀行10家；人民幣外匯遠(yuǎn)期掉期做市商20家，其中中資銀行13家，外資銀行7家。2010年8月修訂發(fā)布新的《銀行間外匯市場(chǎng)做市商指引》，推出銀行間外匯市場(chǎng)嘗試做市業(yè)務(wù)，降低非做市商開(kāi)展做市競(jìng)爭(zhēng)準(zhǔn)入門(mén)檻；建立做市商分層制度，提高遠(yuǎn)期掉期等衍生市場(chǎng)流動(dòng)性和交易效率；完善做市商優(yōu)勝劣汰考核機(jī)制，增強(qiáng)做市商做市積極性。同時(shí)，改進(jìn)優(yōu)秀做市商評(píng)優(yōu)制度，進(jìn)一步引導(dǎo)做市商完善做市服務(wù)，建立誠(chéng)信、積極的市場(chǎng)環(huán)境。2010年11月，即期詢價(jià)交易凈額清算業(yè)務(wù)參與主體擴(kuò)大至全部26家做市商銀行，進(jìn)一步降低了外匯市場(chǎng)的運(yùn)行成本和清算風(fēng)險(xiǎn)，夯實(shí)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范能力。在交易主體方面，非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融公司可以申請(qǐng)成為銀行間市場(chǎng)的會(huì)員，人民幣外匯即期會(huì)員交易規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增大趨勢(shì)（見(jiàn)表2）。截至2012年3月1日，銀行間市場(chǎng)人民幣外匯即期會(huì)員有321家，其中中資銀行234家，外資銀行87家；銀行間市場(chǎng)的人民幣外匯遠(yuǎn)期會(huì)員、外匯掉期會(huì)員、外匯貨幣掉期會(huì)員、人民幣外匯期權(quán)會(huì)員分別有72家、70家、37家和27家。表2銀行間外匯市場(chǎng)交易主體的規(guī)模在交易幣種方面，為促進(jìn)中國(guó)與馬來(lái)西亞、俄羅斯之間的雙邊貿(mào)易，便利跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的開(kāi)展，滿足經(jīng)濟(jì)主體降低匯兌成本的需要，銀行間外匯市場(chǎng)于2010年8月19日和11月22日相繼開(kāi)辦人民幣對(duì)馬來(lái)西亞林吉特和俄羅斯盧布的交易，也發(fā)展了這兩個(gè)幣種的做市商機(jī)構(gòu)。從2011年11月28日起，中國(guó)人民銀行每日公布的人民幣匯率中間價(jià)中，又新添了澳大利亞元和加拿大元對(duì)人民幣的匯率報(bào)價(jià)。至此，中國(guó)銀行間市場(chǎng)人民幣可交易的外幣已升至9種。交易幣種的擴(kuò)大，是中國(guó)與其他國(guó)家雙邊貿(mào)易規(guī)模不斷增加的要求，另一方面也反映了人民幣在國(guó)際外匯市場(chǎng)交易的參與程度正在不斷加深。在交易產(chǎn)品方面，2005年8月15日，銀行間市場(chǎng)正式推出遠(yuǎn)期人民幣外匯交易業(yè)務(wù)。2006年4月24日，銀行間外匯市場(chǎng)推出人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。2007年8月，人民銀行推出了貨幣掉期交易。2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易正式在銀行間市場(chǎng)上線。2011年上半年，人民幣外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)建設(shè)取得新進(jìn)展。3月1日，銀行對(duì)客戶市場(chǎng)推出人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)；4月1日，銀行對(duì)客戶市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)同步推出人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)。期權(quán)交易的主要內(nèi)容包括：一是產(chǎn)品類(lèi)型方面，明確為普通歐式期權(quán)。二是交易原則方面，規(guī)定客戶辦理期權(quán)業(yè)務(wù)應(yīng)符合實(shí)需原則；只能買(mǎi)入期權(quán)和對(duì)買(mǎi)入的期權(quán)進(jìn)行反向平倉(cāng)，不得賣(mài)出期權(quán)；除特定范圍的交易外，期權(quán)到期行權(quán)應(yīng)采取全額交割。三是市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，外匯局對(duì)銀行開(kāi)辦期權(quán)業(yè)務(wù)實(shí)行備案管理，不設(shè)置非市場(chǎng)化的準(zhǔn)入條件。四是結(jié)售匯頭寸管理方面，將銀行期權(quán)交易的Delta頭寸納入結(jié)售匯綜合頭寸統(tǒng)一管理。至此，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)初步形成即期、遠(yuǎn)期、外匯和貨幣掉期、期權(quán)等人民幣外匯交易品種體系，有利于進(jìn)一步滿足企業(yè)、銀行等市場(chǎng)主體的匯率避險(xiǎn)保值需求。外匯管理局表示，推出的期權(quán)交易僅是國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的起步，外匯局將會(huì)同有關(guān)部門(mén)，根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行狀況和市場(chǎng)條件，培育市場(chǎng)主體并發(fā)揮其在產(chǎn)品創(chuàng)新中的主導(dǎo)作用，穩(wěn)步推進(jìn)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展。隨著人民幣匯率彈性的增強(qiáng)，企業(yè)、銀行等市場(chǎng)主體運(yùn)用衍生產(chǎn)品進(jìn)行避險(xiǎn)保值的需求日益上升，這是推動(dòng)人民幣外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求。（二）外匯市場(chǎng)的交易外匯管理局《國(guó)際收支報(bào)告》指出，2011年上半年，人民幣外匯市場(chǎng)累計(jì)成交6.67萬(wàn)億美元（日均成交560億美元），其中銀行對(duì)客戶市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)分別成交1.35萬(wàn)億美元和5.32萬(wàn)億美元，各類(lèi)品種交易量繼續(xù)保持增長(zhǎng)。第一，即期外匯市場(chǎng)。2011年上半年，銀行對(duì)客戶即期結(jié)售匯累計(jì)11589億美元，其中結(jié)匯和售匯分別為7065億美元和4524億美元，較上年同期分別增長(zhǎng)24.8%、30.1%、17.3%。上半年，銀行間即期外匯市場(chǎng)累計(jì)成交17507億美元，日均成交147億美元，較2010年日均增16.9%。第二，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。2011年上半年，銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯累計(jì)簽約1805億美元，其中結(jié)匯和售匯分別961億美元和844億美元，較上年同期分別增長(zhǎng)31.8%、23.8%、42.2%。上半年，銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)交易活躍，累計(jì)成交1159億美元，日均成交9.74億美元，較2010年日均增長(zhǎng)6.2倍。第三，外匯掉期市場(chǎng)。2011年上半年，銀行對(duì)客戶外匯掉期（含貨幣掉期）累計(jì)簽約73億美元，同比增長(zhǎng)189.4%。其中近端結(jié)匯/遠(yuǎn)端售匯和近端售匯/遠(yuǎn)端結(jié)匯的交易量分別為11億美元和62億美元，分別增長(zhǎng)5.4%和31