股權(quán)質(zhì)押背景下股份回購動機研究

股份回購是上市公司在股票市場內(nèi)購買一定價格、數(shù)量的本公司股票。近年來，許多上市公司通過股份回購來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、加強市值管理等，但也出現(xiàn)了“忽悠式”回購行為。2023年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股份回購規(guī)則》，嚴防“忽悠式”回購的同時，完善回購機制約束。股價與現(xiàn)金持有量是影響上市公司回購行為的重要因素[1]。關(guān)于回購動機，信號傳遞理論認為，公司有動機通過實施股份回購向市場傳遞價值低估的信號[2]。委托代理理論認為，股東有動機通過股份回購提高資金利用率、預(yù)防管理層的非理性決策。機會主義理論認為，股東或管理層可能出于自身利益的動機而實施股份回購。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司可以通過操縱財務(wù)信息影響股價和回購效果[3]。股份回購能通過增加信息披露來降低投資者預(yù)測偏差，穩(wěn)定股價[4-5]。信息披露也可以約束管理者行為，在降低股價波動的同時保護公司價值。股權(quán)質(zhì)押是股東質(zhì)押股份以獲取貸款的融資手段，是指公司股價下跌觸及平倉線時，股東不能補倉或提前解押，質(zhì)權(quán)人獲權(quán)拋售股份。這會導(dǎo)致公司股價被進一步拉低，陷入惡性循環(huán)[6]。同時，拋售還可能造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移。為防止股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的出現(xiàn)，上市公司和控股股東希望通過多種方式維持股價。研究表明，股份回購在支撐股價上效果較好，公司和股東都有動機將股份回購作為市值管理的策略性手段[7]。但若被市場偵破，不僅不能提升股價，反而會進一步損害公司價值。本文選取控股股東高質(zhì)押率的H公司2021年股份回購的案例作為研究對象，識別回購動機，分析回購效果。本研究有助于工作人員正確辨識上市公司股份回購的真實動機，保護投資者利益和資本市場穩(wěn)定。一、案例背景介紹（一）公司概況1.公司簡介H公司上市于1994年，早期從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2014年，啟動業(yè)務(wù)多元化戰(zhàn)略，不斷購入金融資產(chǎn)向金融業(yè)轉(zhuǎn)型，迅猛的投資使其資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大。2018年，其總資產(chǎn)達2121億元，僅僅5年增長約4倍。2020年1月，中國證監(jiān)會核準，H公司的行業(yè)分類由房地產(chǎn)業(yè)門類更新為金融業(yè)門類。2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)2020年的年報披露，H公司的第一大股東為Z公司，持有68.49%的股權(quán)，其余前十大股東持股比例均不超過3%?？梢?，H公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中。3.控股股東股權(quán)質(zhì)押情況Z公司是H公司的核心公司。2010年，Z公司就開始進行股權(quán)質(zhì)押。隨著2014年H公司開始轉(zhuǎn)型，Z公司提高了股權(quán)質(zhì)押的頻率，融入資金來保障正在進行業(yè)務(wù)擴張的H公司的現(xiàn)金流。Z公司還存在多次循環(huán)股權(quán)質(zhì)押，在部分股權(quán)解押的同時馬上再次質(zhì)押。這說明H公司面臨較大資金缺口，需要不斷進行質(zhì)押擔(dān)保來獲得現(xiàn)金流。H公司公告股份回購時，Z公司累計質(zhì)押股權(quán)數(shù)量已占其持有股份的93.38%，質(zhì)押比率非常高。（二）股份回購概況1.回購背景H公司在公告股份回購時已經(jīng)存在流動性問題。截至2020年12月31日，H公司貨幣資金賬面余額為193.88億元，而短期借款賬面余額為182.65億元，一年內(nèi)到期的非流動負債賬面余額292.6億元，短期償債資金缺口281.34億元。股份回購計劃需要公司有充足的現(xiàn)金儲備，而H公司的現(xiàn)金流非常緊張，沒有完全具備實施股份回購的能力，其股份回購的真實動機值得懷疑。2.回購過程2021年1月30日，H公司公告預(yù)計將使用公司自有資金3億～5億元回購社會公眾股用于公司員工持股計劃或者股權(quán)激勵，回購價格不超過4.75元/股。2021年12月6日，H公司公告延長回購期限、下調(diào)回購資金總額。然而，至股份回購期限屆滿，H公司僅回購83萬股，成交金額114.36萬元，僅為調(diào)整后最低回購金額的1.14%。2022年12月，深圳證券交易所給予H公司及董事長通報批評的處分，引起資本市場的廣泛關(guān)注。二、回購動機識別（一）資金鏈狀況H公司的兩大業(yè)務(wù)（房地產(chǎn)和金融業(yè)務(wù)）均為資金密集型行業(yè)和國家重點監(jiān)管行業(yè)，對資金有較高需求。2014—2018年，H公司投入951億元進行對外投資，而這期間累計實現(xiàn)營業(yè)收入690.53億元，凈利潤112.13億元，累計經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-247.31億元，營業(yè)收入和凈利潤并不能支撐擴張所需的資金，同時利潤沒有轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流。2018年后，籌資活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負值，融資金額少于還款金額，融資壓力大。2020年接連出現(xiàn)未能償付到期債務(wù)的情形，直接反映出公司資金鏈緊張。由此可推測，在公告股份回購前，公司就面臨資金緊張的情況，通過股份回購提高閑置資金利用率不是H公司的回購動機。在貨幣資金不足以覆蓋未來一年需要償還債務(wù)的情況下，H公司完成股份回購的財務(wù)能力不足。若是堅持完成股份回購，不僅會擠壓公司正常經(jīng)營所需的資金，還會對公司經(jīng)營和債務(wù)償還產(chǎn)生不利影響。（二）經(jīng)營狀況營業(yè)收入方面，高杠桿推動H公司急速擴張，營業(yè)收入翻倍增長。2016年，營業(yè)收入為246.7億元，較2013年增長3倍。然而，2017年營業(yè)收入同比下降31.59%，此后也呈下降趨勢。2020年，營業(yè)收入僅為140.57億元。這是由于2017年后地產(chǎn)業(yè)務(wù)營業(yè)收入及占比一直減少，而金融業(yè)務(wù)營業(yè)收入也不理想，從而導(dǎo)致總的營業(yè)收入規(guī)模不斷縮水。凈利潤方面，2017年凈利潤為30.93億元，2018年后凈利潤不斷減少，到2020年凈利潤出現(xiàn)首次虧損，為-47.2億元。凈利潤的表現(xiàn)與金融業(yè)務(wù)經(jīng)營能力欠佳有很大關(guān)系。從毛利率角度來看，金融業(yè)務(wù)的毛利率遠低于地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率。2020年，金融業(yè)務(wù)的毛利率為25.26%，其中貢獻了38.91%營業(yè)收入的保險業(yè)務(wù)毛利率僅為2.82%，同期地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率為52.06%，只占營業(yè)收入的15.19%。積極擴張的金融業(yè)務(wù)營業(yè)收入雖然一直穩(wěn)定增長，但無法彌補毛利較高的地產(chǎn)業(yè)務(wù)份額收縮帶來的利潤下滑，也不能收回前期投資的高額成本。在此背景下，股價下跌是對H公司業(yè)績下降的真實反應(yīng)，H公司的公司價值并未被低估。因此，以股份回購傳達公司價值被低估的信息不是H公司的回購動機。（三）股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險隨著業(yè)務(wù)的擴展及轉(zhuǎn)型，H公司對資金的需求日益增大，股權(quán)質(zhì)押成為H公司的主要融資方式之一。2014—2020年，H公司質(zhì)押筆數(shù)達126筆，質(zhì)押比率高。2017年，H公司的股價開始下跌并頻繁觸及平倉線。為維持股價，H公司的股東開始加大增持，但增持行為并沒有阻止公司股價的下跌。2020年年末，已有多筆股權(quán)質(zhì)押達平倉線。然而，Z公司已經(jīng)無股權(quán)補充質(zhì)押，較差的流動性也無法支持還款實現(xiàn)提前解押，Z公司強制平倉的風(fēng)險很高。因此，Z公司迫切需要提升H公司股價，避免股權(quán)質(zhì)押帶來強制平倉的風(fēng)險。（四）控股股東推動股份回購能力股東會層面，2020年Z公司持有H公司的股份為68.49%，一半以上的股權(quán)讓Z公司能完全控制H公司的股東大會。董事會層面，H公司董事會由6名董事和3名獨立董事構(gòu)成，其中4名董事任職于Z公司高層。由此可見，Z公司控制了股東大會和董事會一半以上的投票權(quán)，能決定公司的日常經(jīng)營決策，Z公司有能力推動H公司實施股份回購。（五）回購隱性動機分析從股份回購的公告時機分析，2021年1月30日，H公司發(fā)布2020年度預(yù)計首次虧損30億～40億元的業(yè)績預(yù)告，由此可以預(yù)見未來股價會持續(xù)下跌。同日，H公司發(fā)布公告，宣布擬使用3億～5億元資金進行股份回購，公告時間點十分巧合。通過對資金鏈狀況、經(jīng)營狀況進行分析可知，H公司不存在提高閑置資金利用率與公司價值被低估的可能性，也不具備完成股份回購的財務(wù)可行性。進一步分析發(fā)現(xiàn)，控股股東有動機和能力推動股份回購的實施。因此，合理懷疑H公司的控股股東存在機會主義動機和能力操縱H公司實施股份回購以支撐股價，緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。三、宣告回購后市場反應(yīng)本文運用事件分析法分析H公司股份回購公告的短期市場反應(yīng)，探究回購行為是否提升了公司股價并給公司帶來超額收益。選擇公告后第一個交易日為基準日，事件窗口期（T）為（-5，5），估計窗口期為事件窗口期前120個交易日，計算其超額收益率和累計超額收益率（見圖1）。為了更好地觀察H公司的股價變動，本文選取同行業(yè)總資產(chǎn)、總營收規(guī)模同等的A公司和B公司進行對比分析，采用相同的方法計算超額收益率和累計超額收益率。圖1事件發(fā)生日前后超額收益率與累計超額收益率在股份回購公告后的第一個交易日，H公司的股價從前一個交易日的2.93元跌至2.78元，下跌幅度為5.12%，之后股價也延續(xù)了下跌的趨勢。在事件中心日前，H公司的累計超額收益率均為正值。事件中心日當天，超額收益率猛降至-5.31%，累計超額收益率也降至-5.63%，之后累計超額收益率持續(xù)為負。與同行業(yè)公司相比，事件中心日前，H公司的累計超額收益率在3家公司中處于中上水平；事件中心日后，H公司的累計超額收益率一直低于其他2家公司。短期來看，回購公告產(chǎn)生了顯著的負向市場效應(yīng)，這說明市場判斷H公司股份回購并非真誠地實施回購。在公司財務(wù)狀況不佳、現(xiàn)金流不充裕的情況下，投資者能結(jié)合公司基本面情況判斷其實施回購是否存在機會主義動機，識別出機會動機的投資者就會對此作出消極行為。四、結(jié)果與建議H公司宣告回購，結(jié)果只完成了最低回購金額的1.14%。結(jié)合對H公司情況的分析可知，H公司資金狀況和經(jīng)營狀況表現(xiàn)較差，并不完全具備實施股份回購的能力，加之控股股東面臨強制平倉風(fēng)險，可以推測控股股東有能力也有動機推動股份回購，并將其作為市值管理以暫緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的工具。從市場反應(yīng)來看，此次回購的機會主義動機被識破，回購并未起到市值管理的作用，對股價走勢產(chǎn)生負面影響。而未能識破的中小投資企業(yè)，其利益被損害?；谝陨辖Y(jié)果，筆者提出以下幾點建議：上市公司股份回購的動機復(fù)雜且不易察覺，中小投資者面對涉及股權(quán)質(zhì)