老鋪黃金-市場前景及投資研究報告-后來居上頂奢古法第一品牌

華福證券證券研究報告|專題報告商貿(mào)零售行業(yè)行業(yè)評級

強(qiáng)于大市（維持評級）2024年6月21日老鋪黃金（06181.HK）后來居上，頂奢古法第一品牌華福證券核心摘要?

老鋪黃金：以品牌資產(chǎn)構(gòu)建盈利護(hù)城河。老鋪黃金起始于2009年創(chuàng)立的金色寶藏，品牌定位高端頂奢，由黃金傳統(tǒng)工藝引發(fā)古法金消費(fèi)浪潮，當(dāng)前于全國高線城市已開設(shè)門店33家，截至2023年，公司合計實現(xiàn)收入31.80億元，凈利潤4.16億元，同比分別增長116.1%/232.2%

。商業(yè)模式以低杠桿、輕負(fù)債穩(wěn)健擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率與權(quán)益乘數(shù)均處行業(yè)低位，強(qiáng)品牌力反哺凈利率支撐高盈利能力，2023年ROE達(dá)34.9%。?

古法黃金：以文化融合設(shè)計，工藝創(chuàng)新需求。

2022年黃金市場規(guī)模達(dá)4098億元，預(yù)計2027年增長至5465億元，CAGR5.9%；其中，古法金憑借深厚內(nèi)涵與精湛工藝迅速起量，2022年市場規(guī)模已達(dá)970億元，占比足金消費(fèi)規(guī)模的24%，預(yù)計到2027年有望增至2025億元，CAGR超15%。競爭格局呈現(xiàn)高度集中，2023年古法金品牌CR5達(dá)46.1%，其中老鋪黃金以2.0%的市場份額位居行業(yè)第七。?

工藝傳承，打造古法高奢定位。老鋪黃金位列胡潤高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌之一，旗下產(chǎn)品均由資深珠寶大師以古法工藝純自研打造，平均生產(chǎn)時間約1-3個月，累計推出1000+產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)中鑲嵌/足金收入占比達(dá)54%/46%。同時以高端定價保持經(jīng)典、極致、傳世的品牌形象，至2023年平均足金/鑲嵌產(chǎn)品定價達(dá)729/1043元每克。從定價區(qū)間來看，以營收占比計，10%的產(chǎn)品均價小于1萬元；65%的產(chǎn)品均價集中在1-5萬元區(qū)間，其中黃金/鑲嵌占總營收比分別24.3%/40.7%；19%的產(chǎn)品均價在5-25萬元；5.7%的產(chǎn)品均價超25萬元。?

品牌直營，尖端商圈大店，坪效領(lǐng)跑。線下門店采取品牌純直營模式，已于全國高端購物中心自營32家主題門店，于前十大高端商場覆蓋率高達(dá)80%，其中一線及新一線城市門店數(shù)量占比80%（收入占比81%）。優(yōu)質(zhì)流量營運(yùn)下同店店效提升迅速，2023年度平均單店收入達(dá)1.06億元，遠(yuǎn)超2022全年水平，其中前五大門店合計收入比達(dá)39%，優(yōu)秀單店營運(yùn)坪效約44萬元每平米/月。當(dāng)前新設(shè)門店毛利率高達(dá)42%，平均首次盈虧平衡期僅1個月，現(xiàn)金流投資回收期僅5個月，單店收入領(lǐng)跑同業(yè)品牌。?

未來規(guī)劃：高線城市繼續(xù)滲透，海外展店打開國際化空間。未來1）渠道：未來兩年品牌計劃在內(nèi)地新開設(shè)8家自營門店，其中24/25分別開店4/4家；2）品牌：強(qiáng)化品牌戰(zhàn)略管理，多渠道提高品牌知名度；3）產(chǎn)品：優(yōu)化產(chǎn)品制作流程，增強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)能力，持續(xù)推動創(chuàng)新，推動產(chǎn)品迭代優(yōu)化。?

風(fēng)險提示：金價波動、終端消費(fèi)疲軟、行業(yè)競爭加劇、品牌形象風(fēng)險、供應(yīng)鏈管理風(fēng)險1華福證券?

1老鋪黃金：以品牌資產(chǎn)構(gòu)建盈利護(hù)城河?

2古法黃金：以文化融合設(shè)計，工藝創(chuàng)新需求?

3工藝傳承，打造古法高奢定位?

4品牌直營，尖端商圈坪效領(lǐng)跑?

5未來規(guī)劃：高線城市繼續(xù)滲透，海外展店打開國際化空間目錄?

6風(fēng)險提示2華福證券1.1公司簡介：黃金古法傳承，高端珠寶第一品牌?

定位高端頂奢，古法金第一品牌。老鋪黃金為中國黃金協(xié)會認(rèn)證的古法金器專業(yè)第一品牌，于2009年以傳統(tǒng)非遺文化價值與高端品牌定位開設(shè)首家門店，持續(xù)專注設(shè)計、生產(chǎn)加工和銷售兼具文化、時尚與高級調(diào)性的古法黃金，其足金鑲嵌產(chǎn)品顛覆行業(yè)K金鑲嵌的標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)銅胎燒藍(lán)技法引發(fā)古法消費(fèi)熱潮。強(qiáng)品牌溢價之下，2023年平均單克鑲嵌足金售價高達(dá)1000+元。當(dāng)前公司已于全國高端購物中心自營33家主題門店，2023年平均單店收入已達(dá)1.06億元，于前十大高端百貨商場的覆蓋率高達(dá)80%，頭部門店坪效可達(dá)44.06萬元/月，營運(yùn)店效領(lǐng)跑同業(yè)品牌。截至2023年，公司合計實現(xiàn)收入31.80億元，凈利潤4.16億元，同比分別增長116.1%/232.2%。圖：老鋪黃金發(fā)展歷程品牌孵化階段2009渠道積累階段紅利擴(kuò)張階段2023201620182021“老鋪黃金”成立為從事古法黃金珠寶業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營實體，獨(dú)立于“金色寶藏”在天貓黃金品類品牌消費(fèi)者心智榜單中“價值力指數(shù)”名列第一成為上榜《2023胡潤至尚優(yōu)品-中國高凈值人群品牌傾向報告》的僅有的兩家中國黃金珠寶品牌之一；同年遞交港股IPO推出首家專注于銷售古法金飾品的門店“金色寶藏”香港老鋪?zhàn)猿闪ⅰ袄箱侟S金”商標(biāo)注冊推出自營線上渠道，并在深圳北京開設(shè)門店拓展業(yè)務(wù)改制為中國公司法項下的股份有限公司，同年澳門老鋪?zhàn)猿闪⒊蔀橹袊S金協(xié)會發(fā)布的《古法金鑲嵌鉆石飾品》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)的第一起草單位；同年單店店效位居業(yè)內(nèi)第一計劃在內(nèi)地新開設(shè)35家門店，擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)201420192022未來20173資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券1.2

收入結(jié)構(gòu)：足金鑲嵌占56%，線下銷售占89%?

分產(chǎn)品看：鑲嵌占比持續(xù)提升至53.7%。足金黃金產(chǎn)品為吊墜、手鐲等古法打造的高純度黃金產(chǎn)品，至2023年收入達(dá)13.94億元。足金鑲嵌為加入寶石、鉆石等鑲嵌的足金產(chǎn)品，2020年來以時尚新潮的設(shè)計發(fā)展迅速，至2023年實現(xiàn)收入17.81億元，占總營收比例提升至53.7%。圖：老鋪黃金分產(chǎn)品收入（百萬元）圖：老鋪黃金分產(chǎn)品收入占比（%）100%80%60%40%20%0%350030002500200015001000500020202021202220232020202120222023其他足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品其他足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品?

分渠道看：線下為主要渠道，占比88%。老鋪黃金銷售渠道實現(xiàn)線上線下一體化結(jié)構(gòu)，其中線下實體門店銷售為主，當(dāng)前已于全國12個城市設(shè)立門店33家，至2023年門店收入達(dá)28.18億元，占總收入88.6%。線上銷售渠道主要為天貓、京東、微信小程序等第三方自營平臺，至2023年

線上收入達(dá)3.61億元，占總收入的11.4%。圖：老鋪黃金分銷售渠道收入（百萬元）圖：老鋪黃金分銷售渠道收入占比（）%100%35003000250020001500100050080%60%40%20%0%020202021門店2022線上平臺202320202021門店2022線上平臺20234資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券1.3核心團(tuán)隊：家族模式管理，內(nèi)部高度穩(wěn)定?

家族控股管理，權(quán)力結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司核心高管均出自早期金色寶藏創(chuàng)始團(tuán)隊，于公司管理經(jīng)驗豐富，組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。董事長、總經(jīng)理兼研發(fā)總監(jiān)為創(chuàng)始人徐高明先生，全面主持負(fù)責(zé)集團(tuán)管理與研發(fā)工作；其侄子徐銳先生自2017年起于公司擔(dān)任營業(yè)部總經(jīng)理，全面主持營業(yè)部管理工作；其外甥蔣霞先生為國檢珠寶培訓(xùn)中心鉆石分級師，自2018年起擔(dān)任公司質(zhì)檢部總監(jiān)，全面負(fù)責(zé)質(zhì)檢相關(guān)工作。圖：老鋪黃金公司核心高管簡歷一覽姓名職位人物簡介徐高明董事長、總經(jīng)理、商品研發(fā)總監(jiān)公司創(chuàng)始人，畢業(yè)于華中農(nóng)業(yè)大學(xué)，于2004年創(chuàng)立金色寶藏、2012年創(chuàng)立文房文化，曾在岳陽紅喬擔(dān)經(jīng)理職務(wù)中國湘潭大學(xué)企業(yè)管理學(xué)士，曾任職于岳陽紅喬，2006年開始擔(dān)任金色寶藏的企業(yè)管理工作，2017年起擔(dān)任老鋪黃金副馮建軍執(zhí)行董事、副總經(jīng)理總經(jīng)理，現(xiàn)主要負(fù)責(zé)老鋪黃金的市場拓展工作徐銳蔣霞執(zhí)行董事、營業(yè)部總經(jīng)理執(zhí)行董事、質(zhì)檢部總監(jiān)獨(dú)立非執(zhí)行董事畢業(yè)于長沙電力學(xué)院，早年曾在岳陽紅喬和金色寶藏負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)營運(yùn)工作，2017年起擔(dān)任老鋪黃金營業(yè)部總經(jīng)理，畢業(yè)于武漢化工學(xué)院，國檢珠寶培訓(xùn)中心鉆石分級師、貴金屬首飾和寶石檢驗師，2018起擔(dān)任老鋪黃金質(zhì)檢部總監(jiān)孫亦軍清華大學(xué)工商管理碩士，深耕電子行業(yè)超20年，自2010和2015年起于唯捷創(chuàng)芯分別擔(dān)經(jīng)理和董事中國人民大學(xué)管理學(xué)博士，中國注冊會計師協(xié)會資深會員，在會計及公司治理方面有近20年經(jīng)驗，北京市海淀區(qū)人大代表，財政部“全國會計學(xué)術(shù)領(lǐng)軍人才”，北京工商大學(xué)商學(xué)院院長、博士生導(dǎo)師，北京市長城學(xué)者何玉潤施德華獨(dú)立非執(zhí)行董事獨(dú)立非執(zhí)行董事新西蘭懷卡托大學(xué)管理學(xué)學(xué)士，新西蘭特許會計師公會會員，香港董事學(xué)會資深會員，天臣控股有限公司和利華控股集團(tuán)獨(dú)立非執(zhí)行董事5資料：老鋪黃金說明書、華福證券研究所華福證券1.4

股權(quán)結(jié)構(gòu)：多次增資股轉(zhuǎn)，一致行動人持股71.8%圖：老鋪黃金股權(quán)結(jié)構(gòu)（IPO上市前）?

數(shù)次增資股轉(zhuǎn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。2017年以來公司經(jīng)歷6次增資、2次股轉(zhuǎn)與1次股份制改革，創(chuàng)始人徐高明先生與其子徐東波先生于2023年11月簽署共同控制確認(rèn)書，于集團(tuán)經(jīng)營管理上采取一致行動。當(dāng)前徐東波與徐

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的10.0%/22.4%，并通過紅喬金季間接控制39.3%的股權(quán)，一致行動人持股比例高達(dá)71.8%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。外部股東中，個人投資者陳先生持股達(dá)10.6%。?

以股權(quán)激勵，共享公司長期成長價值。為激勵員工發(fā)展，公司自2018年以來相繼設(shè)立天津金橙、天津金積等五家員工持股平臺分四次向參與者授予獎勵，當(dāng)前員工持股平臺合計持有公司股份比例達(dá)13.4%。6資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券1.5

財務(wù)分析：同店增長強(qiáng)勢，凈利率增至13.1%圖：老鋪黃金收入與歸母凈利及增速?

品牌效益變現(xiàn)，營收利潤強(qiáng)勢增長。公司線下門店均于全國頂級商圈采取全自營模式積淀品牌，獨(dú)家設(shè)計與優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶動前期流量變現(xiàn)。2023年以來線下客流在同期低基數(shù)上明顯回暖，疊加金價上漲與黃金消費(fèi)趨勢強(qiáng)化，公司業(yè)績顯著受益量價雙升，同店銷售業(yè)績強(qiáng)勢增長，至2023年合計實現(xiàn)收入31.79億元，凈利潤4.16億元，同比增長385%/606%。40003000200010000800%600%400%200%0%-200%2020202120222023營收（百萬元）凈利潤（百萬元）營收yoy凈利潤yoy費(fèi)控能力顯著提升，銷售費(fèi)用率降至17.6%。高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下公司毛利率整體穩(wěn)定在41%-42%的區(qū)間，期間積極優(yōu)化費(fèi)用管控實現(xiàn)降本增效，至2023年整體費(fèi)用率已降至24.3%，其中前期投放的門店擴(kuò)張、廣告開支等銷售費(fèi)用逐步顯現(xiàn)投流效益，至2023年銷售費(fèi)用率同比下降4.7pcts至18.2%，帶動凈利率提升至13.1%。圖：老鋪黃金毛凈利率水平圖：老鋪黃金費(fèi)用率水平?50%40%30%20%10%0%43%41%42%42%25%20%15%10%5%13%202310%20209%7%0%202020212022202320212022銷售費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率凈利率毛利率7資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券1.5財務(wù)分析：材料成本穩(wěn)定占比，銷售控費(fèi)帶動凈利率提升表：2020-2023年公司利潤表摘要?

毛利率水平穩(wěn)定，原料費(fèi)用占比達(dá)54%。從費(fèi)2020895.53509.45477.2953.30%15.6820211264.6743.6688.754.46%29.342.32%17.151.36%8.4120221,294.22752.08692.120233,179.561847.611719.9854.09%63.06用拆分看，公司第一支出為黃金、鉆石、彩寶等材料成本，至2023年達(dá)18.48億元，占營收比例約58%，老鋪黃金以一口價模式銷售，原料成本與售價穩(wěn)定，毛利率受金價波動影響較小。成本結(jié)構(gòu)中由于加工與包裝費(fèi)用率上升沖抵了鑲嵌品類占比提升導(dǎo)致的毛利率提升，當(dāng)整體毛利率穩(wěn)定在42%左右。營業(yè)收入（百萬元）銷售成本（百萬元）材料成本（百萬元）占營收比例53.48%36.84自產(chǎn)成本（百萬元）占營收比例1.75%11.772.85%15.181.98%42.08外包加工費(fèi)（百萬元）占營收比例1.31%4.711.17%7.961.32%22.49?

費(fèi)用率優(yōu)化提升盈利，凈利率高達(dá)13.1%。對比同業(yè)，公司純直營模式費(fèi)用率較高，主要開支為品牌投入、門店支出等銷售費(fèi)用，至2023年

公

司

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達(dá)18.2%/5.3%/0.6%。在收入計費(fèi)相對穩(wěn)定的模式下，費(fèi)用管控能力對凈利率彈性影響高度關(guān)聯(lián)，當(dāng)前整體凈利率高達(dá)13.1%，同比上年末提升5.83pcts。包裝及其他（百萬元）占營收比例0.53%43%0.67%41%0.62%42%0.71%42%毛利率銷售費(fèi)用率21.23%7.26%0.67%3.59%9.83%88.0320.73%7.04%0.63%3.19%8.94%113.8822.95%7.26%0.70%2.49%7.26%94.5318.22%5.27%0.57%4.31%13.09%416.30管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率稅率凈利率歸母凈利潤（百萬元）8資料：老鋪黃金招股書、華福證券研究所華福證券1.5財務(wù)分析：23年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)205天，賬齡較穩(wěn)定?

受益線下場景恢復(fù)及供應(yīng)鏈效率提升，23年圖：可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及賬齡結(jié)構(gòu)有所改善。根據(jù)弗若斯特沙利文，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在行業(yè)內(nèi)處于

500383357400中高水平，主因黃金產(chǎn)品占比較高、且針對高307285300200236205凈值客戶的差異化產(chǎn)品銷售周期較慢，202313912481918094年受線下銷售恢復(fù)及供應(yīng)鏈效率提升影響，存

1002932280貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅減少至205天，僅次于周大福的285天，但仍位于行業(yè)范圍內(nèi)。同時，由于23年公司存貨增加至4.6億元，導(dǎo)致23年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額下降至-2919萬元。202120222023周大福老鳳祥周大生中國黃金老鋪黃金圖：老鋪黃金存貨賬齡分析（百萬元）圖：老鋪黃金現(xiàn)金流凈額情況（百萬元）2021631202262520231,1267920015010050?

公司搭建全面且穩(wěn)健的存貨管理及安全系統(tǒng)，其中包括金庫、門店的24小時監(jiān)控、保險保障及每日庫存盤點(diǎn)。我們的管理層及銷售團(tuán)隊根據(jù)IT系統(tǒng)實時更新的銷售信息，積極追蹤及監(jiān)控各門店的營業(yè)額及存貨水平。1年以內(nèi)1-2年10012202-3年2514392141222020202120222023-50-100-150超過3年合計7708071,268經(jīng)營活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流融資活動現(xiàn)金流9資料：老鋪黃金招股書、華福證券研究所華福證券1.5

同業(yè)對比：輕杠桿穩(wěn)健擴(kuò)張，ROE領(lǐng)跑行業(yè)圖：可比同業(yè)ROE水平（%）?

純直營模式運(yùn)營，低杠桿穩(wěn)扎穩(wěn)打。對比老鳳40%35%祥、周大福、周大生等珠寶同業(yè)，老鋪黃金的盈利模式特點(diǎn)是以純直營投入構(gòu)建品牌護(hù)城河，

30%25%20%15%10%5%整體負(fù)債杠桿與資金結(jié)構(gòu)表現(xiàn)健康，長期保持低位水平，2023年權(quán)益乘數(shù)達(dá)1.45，均低于同業(yè)龍頭公司。0%2020202120222023?

品牌力反哺周轉(zhuǎn)力，凈利率支撐ROE領(lǐng)跑同業(yè)。同店增長與凈利率顯著改善下，公司盈利水平已顯著領(lǐng)跑同業(yè)，至2023年底的ROE已達(dá)34.9%。拆分來看，2023年公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利率水平分別為1.84/13.1%，較2022年的1.06/7.3%有顯著提升。當(dāng)前老鋪黃金在終端已構(gòu)建優(yōu)秀品牌力，在鑲嵌產(chǎn)品占比提升的同時仍實現(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的顯著提升，實現(xiàn)營運(yùn)效率提升拉動盈利水平的提升。老鋪黃金周大福老鳳祥周大生中國黃金圖：可比同業(yè)權(quán)益乘數(shù)圖：可比同業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）3.02.52.01.51.00.50.0654321020202021202220232020202120222023老鋪黃金周大生周大福中國黃金老鳳祥老鋪黃金周大生周大福中國黃金老鳳祥10資料：老鋪黃金招股說明書、iFind、華福證券研究所華福證券?

1老鋪黃金：以品牌資產(chǎn)構(gòu)建盈利護(hù)城河?

2古法黃金：以文化融合設(shè)計，工藝創(chuàng)新需求?

3工藝傳承，打造古法高奢定位?

4品牌直營，尖端商圈坪效領(lǐng)跑?

5未來規(guī)劃：高線城市繼續(xù)滲透，海外展店打開國際化空間目錄?

6風(fēng)險提示11華福證券2.1

珠寶市場：7000+億規(guī)模體量，黃金消費(fèi)占比57%?

千年文化傳承，黃金消費(fèi)仍占據(jù)主導(dǎo)。珠寶因其材料特性與圖案符合承載人類文明的象征意義，珠寶消費(fèi)近年在人均購買力提升與佩戴需求多樣性等催化下持續(xù)發(fā)展。據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會與弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，至2022年我國珠寶市場規(guī)模已達(dá)7190億元，過去5年CAGR為5.5%，在消費(fèi)力持續(xù)提升與文化趨勢強(qiáng)化下，預(yù)計未來5年珠寶市場規(guī)模有望以4.8%的復(fù)合增速成長至2027年的9094億元。其中黃金產(chǎn)品由于其歷久不衰的文化意義與貴金屬本身的投資屬性在我國珠寶消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)，2022年市場規(guī)模達(dá)4098億元，占比份額57.0%，預(yù)計2022-2027年黃金消費(fèi)仍有望以5.9%的CAGR成長至5465億元。圖：中國珠寶市場規(guī)模（十億人民幣）

與未來CAGR增速圖：中國珠寶市場按材料劃分（人民幣十億元）與未來CAGR增速（%）100090080070060050040030020010001000900800700600500400300200100020%18%16%14%12%10%8%CAGR2017-20222022-2027珠寶市場5.50%4.80%CAGR

2017-2022

2022-2027黃金玉石9.20%7.60%5.90%6.40%-0.70%-2.30%4.80%-1.70%-0.70%鉆石-6.60%-20.00%2.30%銀及珠寶珍珠6%有色寶石其他15.90%7.00%4%2%0%-2%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E201720222027E中國珠寶市場規(guī)模yoy黃金玉石鉆石銀及鉑金珍珠有色寶石其他12資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券2.1

黃金消費(fèi)：足金市場規(guī)模近4000億，古法工藝日漸興起?

分純度看，足金市場近4000億規(guī)模，其中古法工藝占比24.5%。黃金可細(xì)分為足金（純度達(dá)99.0%及以上）及K金（黃金和其他金屬混合制成），其中22K金純度含量約91.6%，18K金含量75.0%。近年在消費(fèi)升級對于高品質(zhì)珠寶的需求催化下，至2022年足金市場規(guī)模已達(dá)3978億元，預(yù)計未來有望以6.3%的CAGR成長至2027年的5411億元，屆時占黃金市場比重的99%。分加工技術(shù)看，足金市場可細(xì)分為古法黃金、硬金及普通黃金，近年古法金由于設(shè)計新穎，工藝精湛迅速起量，至2022年市場規(guī)模已達(dá)970億元，過去5年CAGR高達(dá)100.5%，消費(fèi)量占足金市場規(guī)模的24%，預(yù)計至2027年古法金市場規(guī)模有望達(dá)2025億元，占足金市場消費(fèi)比將提升至37%。圖：黃金珠寶市場按黃金純度劃分（十億人民幣）與未來CAGR增速（%）圖：黃金珠寶市場按加工技術(shù)劃分（十億人民幣）與未來CAGR增速（%）CAGR

2017-2022足金珠寶

10.70%K金珠寶

-13.70%總計

9.20%2022-20276.30%6005004003002001000CAGR2017-2022

2022-2027-14.80%5.90%普通黃金硬金珠寶古法黃金3.70%13.90%100.50%-0.10%13.20%15.80%600500400300200100030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E足金珠寶

K金珠寶

足金珠寶yoy

K金珠寶yoy201720222027E普通黃金珠寶硬金珠寶古法黃金珠寶13資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券2.2

古法金：純手工鑄造，硬度與美觀度再升級圖：古法黃金工藝對比對比維度工藝普貨金3D黃金5D黃金5G黃金古法黃金提純?nèi)坭T有氰電鑄工藝無氰電鑄工藝失蠟澆鑄熔煉工藝純手工打磨工藝粗金提純→清洗烘干

熔煉澆鑄→酸洗冷卻畫圖建?！?D打印→打蠟修蠟→電鑄→熔金（加入硬金粉）→

開料→

摟胎、錘揲、錘揲、鏨刻、鑲嵌、花工藝流程打砂壓光車花→焊接→拋光高、純度99.9%100-120HV絲、修金用金量高、純度99.9%低、純度99.9%低、純度99.9%高、純度99.9%維氏硬度30-40HV85-100HV85-110HV-全手工打造，無打磨、拋光痕跡，無毛刺、接頭及焊點(diǎn)黃金特點(diǎn)美觀度質(zhì)地柔軟，易變形磨損造型款式相對單一硬度高，中空三維立體結(jié)構(gòu)，耐磨損硬度高，重量輕，佩戴舒適亮澤感出眾，可進(jìn)行鑲嵌產(chǎn)品立體感強(qiáng)，款式多，5D多用于鑲嵌紋路清晰，雕形飽滿，啞光質(zhì)感圖示單克工費(fèi)15-30元30-60元40-60元25-60元60-100元14資料：老鋪黃金招股說明書、周大生天貓官方旗艦店、華福證券研究所華福證券2.3

競爭格局：行業(yè)CR5達(dá)28%，加盟拓店集中度提升?

品牌化效應(yīng)加劇，珠寶集中度持續(xù)提升。從黃金珠寶格局看，行業(yè)競爭由品牌力主導(dǎo)，優(yōu)秀品牌更具消費(fèi)吸引力與頭部商圈地段的拿店能力，在中游存在更強(qiáng)的加盟拓店意愿，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計至2022年行業(yè)CR3/CR5分別達(dá)23.9%/28.5%，其中老鋪黃金于國內(nèi)門店數(shù)達(dá)29家，市占率達(dá)0.3%。據(jù)上市公司公告披露，至2023年末周大福、老鳳祥、周大生等三大頭部品牌已有線下門店7885/5994/5106家。圖：黃金珠寶行業(yè)競爭格局我國黃金珠寶競爭格局門店數(shù)量（家）周大福20182585-20193262-20203984193644504270418939403,160307599520214743265949454759428140403,7213630107671120226081410456095415461643673642353711588342023765555605994-2017201820192020202120222023周大福老鳳祥老廟6.00%5.70%2.20%2.70%0.80%1.20%0.00%0.50%0.30%0.40%0.80%0.70%0.20%6.50%6.20%2.40%2.50%1.00%1.20%0.00%0.60%0.30%0.40%0.90%0.70%0.20%7.10%6.70%3.00%2.60%1.10%1.30%0.00%0.70%0.40%0.40%0.70%0.60%0.20%7.60%

11.20%

11.10%

10.90%其中：加盟門店老鳳祥7.50%3.50%2.30%1.10%1.30%0.00%1.10%0.70%0.40%0.70%0.50%0.40%7.90%3.60%2.70%1.70%1.70%1.30%1.40%0.90%0.50%0.80%0.60%0.50%8.50%4.30%2.50%2.10%1.70%1.40%1.30%0.90%0.60%0.60%0.50%0.50%8.80%4.60%2.50%2.40%1.80%1.50%1.40%1.00%0.70%0.70%0.60%0.50%35213339337530732,182211990738933709401137332,9312852971其中：加盟門店周大生夢金園周大生周生生蒂芙尼卡地亞梵克雅寶潮宏基六福集團(tuán)明牌珠寶寶格麗CR35106477542574154139911254994473310322938279987其中：加盟門店中國黃金其中：加盟門店潮宏基其中：加盟門店老廟+亞一3374445412090190957327592560676336731607483953373687245654315977其中：加盟門店周生生（純直營）六福集團(tuán)1631140631182816163920621881452284213859271925747013.90%

15.10%

16.80%

18.60%

22.70%

23.90%

24.30%17.40%

18.60%

20.50%

22.00%

27.10%

28.50%

29.20%19.80%

21.10%

23.30%

25.50%

32.90%

34.40%

35.60%其中：加盟門店菜百股份（純直營）老鋪黃金（純直營）CR5CR10--1922273015數(shù)據(jù)：Euromonitior、各公司公告，華福證券研究所（注：周大福、六福集團(tuán)每年門店數(shù)截至當(dāng)年財報披露日期，即每年3月底，其余品牌數(shù)據(jù)截至當(dāng)年年底）華福證券2.3

競爭格局：古法黃金CR5達(dá)46.1%，老鋪排名第七?

古法黃金前五大品牌合計收入724億元，老鋪黃金市占率約2.0%。古法黃金珠寶銷售對于產(chǎn)品的品質(zhì)、工藝與品牌形象具備較高要求，2023年古法黃金市場規(guī)模達(dá)1573億元，其中前五大品牌古法產(chǎn)品總收入約724億元，CR5達(dá)46.1%，競爭格高度集中。老鋪黃金以2.0%的市場份額位居古法黃金市場排名第七。老鋪黃金在品牌定位、產(chǎn)品主題、銷售網(wǎng)絡(luò)方面均采取差異化策略，截至2023年10月，老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率達(dá)80%，在中國黃金珠寶品牌中排名第一；從店均收入來看，2023年老鋪黃金店均年收入1.06億元，相較于同行維持在較高水平。圖：古法黃金競爭格局圖：前十大商場入駐率單店收入（百萬元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%估計古法黃金珠寶收入（十億元）截至2023年十月主要珠寶品牌在中國十大高端購物中心的覆蓋率16資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券2.4

行業(yè)趨勢：飾品化與年輕化浪潮，投資&消費(fèi)兩熱?

行業(yè)趨勢：由飾品化與年輕化消費(fèi)引領(lǐng)。1）群體年輕化：古法金外觀精美、寓意吉祥，國潮時尚風(fēng)的盛行有望吸引年輕一代逐漸成為消費(fèi)主體；2）產(chǎn)品多元化：在款式、文化內(nèi)涵方面的需求推動品牌打造產(chǎn)品的差異化，并迎合高凈值人群對定制古法珠寶的需求；3）投資需求增長：黃金作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，在全球通脹和地緣政治風(fēng)險下，其投資價值凸顯；4）鑲嵌融合型消費(fèi)：隨著技術(shù)的進(jìn)步，黃金與鉆石、彩寶的融合也將成為新趨勢。?

行業(yè)壁壘：品牌定位與渠道建設(shè)仍是核心競爭要素。1）品牌壁壘：品牌知名度和規(guī)模是珠寶企業(yè)長期塑造的結(jié)果，新進(jìn)者短期面臨品牌塑造痛點(diǎn)；2）產(chǎn)品設(shè)計壁壘：重視古法珠寶設(shè)計、文化內(nèi)涵，洞察市場趨勢進(jìn)行產(chǎn)品線推新；3）銷售渠道：進(jìn)入頂奢購物中心具有較高的進(jìn)入壁壘，前期渠道的建立與管理能力仍具挑戰(zhàn)；4）財務(wù)壁壘：產(chǎn)品原料涉及黃金、鉆石等珍貴珠寶，由上游原料采購-中游加工-下游銷售均需大量資本投入。圖：中國黃金價格走勢（人民幣/克）圖：全球鉆石價格指數(shù)1061041021009850045040035030025020015010050969492090201720182019202020212022202320172018201920202021202220239999金鉆石17數(shù)據(jù)：老鋪黃金招股說明書、弗若斯特沙利文、Diamondsearch

engine、上海黃金交易所各公司公告華福證券?

1老鋪黃金：以品牌資產(chǎn)構(gòu)建盈利護(hù)城河?

2古法黃金：以文化融合設(shè)計，工藝創(chuàng)新需求?

3工藝傳承，打造古法高奢定位?

4品牌直營，尖端商圈坪效領(lǐng)跑?

5未來規(guī)劃：高線城市繼續(xù)滲透，海外展店打開國際化空間目錄?

6風(fēng)險提示18華福證券3.1

品牌定位高奢，秉持經(jīng)典、極致、傳世的價值?

品牌定位經(jīng)典&永恒，高端化差異競爭。老鋪黃金深耕古法黃金10余年，保持高端定價和品牌形象，融合經(jīng)典、極致、傳世的核心內(nèi)涵。據(jù)胡潤研究院發(fā)布的《2023胡潤至尚優(yōu)品－中國高凈值人群品牌傾向報告》，老鋪黃金上榜高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌，是僅有的兩家中國珠寶品牌之一。圖：足金&鑲嵌產(chǎn)品不同定價區(qū)間收入占比（%）圖：品牌門店展示50%41%24%40%30%20%10%0%13%6%8%4%2%2%?

銷售費(fèi)用率達(dá)18%，費(fèi)用投放領(lǐng)先同業(yè)。老鋪黃金高度重視品牌投入，銷售團(tuán)隊擴(kuò)張、線下門店拓展、廣告及推廣開支增加驅(qū)動銷售費(fèi)用維持年均20%+的增長，至2023年底公司銷售費(fèi)用和銷售費(fèi)用率分別達(dá)5.8億元/18%，顯著超出同期珠寶同業(yè)品牌投放。拆分來看，員工開支/購物中心傭金/租金占營收比重位列前三，分別5.4%/5.1%/3.4%，合計達(dá)13.9%。公司積極推動客戶忠誠度計劃，進(jìn)行自有流量沉淀，至2023年底累計忠誠會員人數(shù)超20.26萬人。足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品圖：銷售費(fèi)用拆分項占營收比重（%）圖：銷售費(fèi)用率同業(yè)對比25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%0%0%20202021202220232021員工成本2022購物中心傭金2023其他老鋪黃金周大生周大福中國黃金老鳳祥租金開支19資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券3.2

研發(fā)設(shè)計：珠寶大師手筆，全自研獨(dú)家推新?

珠寶大師平均資歷超10年，純自研尖端圖：研發(fā)費(fèi)用（百萬元）圖：23年底，老鋪黃金境內(nèi)外專利及著作權(quán)數(shù)（項）產(chǎn)品。老鋪黃金核心研發(fā)團(tuán)隊薈聚12名專業(yè)珠寶大師，多數(shù)已擁有十年以上的珠寶設(shè)計經(jīng)驗，純自研模式主導(dǎo)產(chǎn)品設(shè)計與開發(fā)的主動權(quán)，在產(chǎn)品開發(fā)、展示和包裝設(shè)計、組裝及穿配規(guī)則等方面進(jìn)行設(shè)計與改進(jìn)，自成立以來以累計創(chuàng)造出超1000+種產(chǎn)品。121081,2001,000800600400200064202020202120222023境內(nèi)專利境內(nèi)著作權(quán)境外專利研發(fā)費(fèi)用?

系統(tǒng)性研發(fā)流程，打造千款原創(chuàng)款式與著作。公司高度重視研發(fā)與設(shè)計投入，至2023年底產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用達(dá)1070萬元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)0.34%。當(dāng)前已建立起系統(tǒng)化、完善的設(shè)計與開發(fā)體系，形成產(chǎn)品總體研發(fā)規(guī)劃-設(shè)計及打樣-樣品驗收-產(chǎn)品迭代等完整的研發(fā)閉環(huán)。圖：老鋪黃金研發(fā)與設(shè)計流程第三步：樣品驗收：第四步：產(chǎn)品迭代:第二步：產(chǎn)品設(shè)計打樣第一步：總體研發(fā)規(guī)劃多部門協(xié)同進(jìn)行樣品驗收：1.合格后量產(chǎn)2.根據(jù)驗收結(jié)論對不合格產(chǎn)品進(jìn)行后續(xù)處理公司定期跟蹤產(chǎn)品市場效果并進(jìn)行：1.穩(wěn)定供應(yīng)2.升級迭代3.適時淘汰季度研發(fā)工作：1.設(shè)計圖紙交付2.新品打樣1.制定研發(fā)規(guī)劃2.新品及商品迭代3.陳列包裝方案3.陳列方案落實20資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券3.2

工藝：古法傳承經(jīng)典，技藝領(lǐng)先行業(yè)?

工藝與設(shè)計植根古法黃金，以四大技術(shù)傳承經(jīng)典：1）花絲工藝：利用足金的延展性將其拉成細(xì)膩絲線，并制成繁復(fù)的形狀和裝飾；2）鏨刻工藝：使用鏨刻工具將工件固定在橡膠板上，通過不同技巧在黃金表面進(jìn)行圖案雕刻；3）鑲嵌工藝：古法裝飾技藝，將鉆石或?qū)毷度朦S金制品；4）燒藍(lán)工藝：金胎表面涂上彩色琺瑯釉，經(jīng)燒制呈現(xiàn)多彩外觀。圖：老鋪黃金產(chǎn)品展示鏨刻工藝花?

公司已創(chuàng)造出超過1,800項原創(chuàng)設(shè)計，技藝顛覆行業(yè)傳統(tǒng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，我們的若干產(chǎn)品帶動了行業(yè)的發(fā)展，例如，2019年末我們在業(yè)內(nèi)率先推出足金鑲鉆產(chǎn)品，顛覆了鉆石珠寶以K金為底材的行業(yè)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)；2022年，我們以傳統(tǒng)銅胎燒藍(lán)技法為基礎(chǔ)鍛造金胎燒藍(lán)產(chǎn)品。絲工藝燒藍(lán)工藝燒藍(lán)工藝21資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券3.2

產(chǎn)品：銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，足金鑲嵌拉動營利雙升?

以工藝定價，鑲嵌具備更強(qiáng)盈利能力。產(chǎn)品圖：分產(chǎn)品收入及增速（百萬元）圖：分產(chǎn)品銷量（千克）及增速定價考量工藝技巧，足金鑲嵌融合多項古法黃金技藝，至2023年平均定價高達(dá)1043元/克，顯著高于黃金產(chǎn)品的702元/克與金交所2023年金價加權(quán)平均數(shù)的449元/克。足金鑲嵌產(chǎn)品具備更強(qiáng)盈利能力，至2023年毛利率高達(dá)41.9%。2500200015001000500200%150%100%50%40003000200010000200%100%0%0%-100%0-50%2020足金黃金產(chǎn)品20212022足金鑲嵌產(chǎn)品20232020202120222023其他足金黃金產(chǎn)品yoy總計yoy足金鑲嵌產(chǎn)品yoy其他yoy足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品足金黃金產(chǎn)品yoy足金鑲嵌產(chǎn)品yoy?

銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，足金鑲嵌銷量翻倍增長。鑲嵌工藝以多樣款式與豐富設(shè)計更受青睞，公司于2019年末推出蘊(yùn)含創(chuàng)新工藝及新穎設(shè)計的足金鑲嵌產(chǎn)品引發(fā)行業(yè)古法黃金的新品熱潮。足金鑲嵌產(chǎn)品銷售迅速放量，2023年銷量同比增長105.60%，對應(yīng)當(dāng)期收入已提升至17.80億元，占總營收比達(dá)56.0%，位列公司的主力產(chǎn)品。圖：分產(chǎn)品毛利率（%）圖：分產(chǎn)品銷售均價（元/克）60%50%40%30%20%10%0%12001000800600400200020202021202220232020202120222023足金黃金產(chǎn)品其他足金鑲嵌產(chǎn)品總計足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品22資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券3.3

生產(chǎn)：以外協(xié)補(bǔ)足產(chǎn)能，產(chǎn)銷&利用率效能打滿?

自建廠房超1.5萬方，生產(chǎn)模式內(nèi)外齊驅(qū)。公司采用內(nèi)部生產(chǎn)為主，外包生產(chǎn)為輔的生產(chǎn)模式，于2018年起自建湖南岳陽的廠房，當(dāng)前工廠面積超1.5萬平方米，配有員工218名。完整生產(chǎn)環(huán)節(jié)經(jīng)歷排產(chǎn)、組織、驗收、穿配等七大環(huán)節(jié)，平均生產(chǎn)單批產(chǎn)品耗時約30天至90天。圖：產(chǎn)能、產(chǎn)量、利用率圖：產(chǎn)量、銷量、產(chǎn)銷率30002500200015001000500140%120%100%80%60%40%20%0%500040003000200010000155%150%145%140%135%130%125%020202021202220232020202120222023?

下游需求高增，產(chǎn)銷率與產(chǎn)能利用率高度飽和。產(chǎn)品采用傳統(tǒng)手工黃金工藝，其產(chǎn)能取決于工人數(shù)量，2021年以來老鋪產(chǎn)品暢銷下整體產(chǎn)能利用率達(dá)100%。終端需求的持續(xù)放量加速工人擴(kuò)招規(guī)模，至2023年公司最高產(chǎn)能提升至2466千克，實際產(chǎn)量達(dá)2754千克，產(chǎn)能利用率增長至121.1%，產(chǎn)銷率高達(dá)151.82%。超出部分系公司委聘外部加工商生產(chǎn)，至2023年外包生產(chǎn)費(fèi)用占總銷售成本的2.3%，付款結(jié)算信用期約30-60天。最高產(chǎn)能（千克）實際產(chǎn)量（千克）利用率實際產(chǎn)量（千克）銷量（千克）產(chǎn)銷率圖：老鋪黃金生產(chǎn)加工流程按生產(chǎn)周期加向加工第三方檢測后獲得檢測證書向加工商提供原材料工出售進(jìn)行驗收、質(zhì)檢、入庫驗收、質(zhì)檢及入庫商下達(dá)外包訂單組裝及穿配23資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券3.4

供應(yīng)商：第一大占比超80%，聯(lián)營+采買深度合作圖：直營&聯(lián)營模式對比結(jié)算?

黃金采賣占比80%，供應(yīng)商合作歷史深厚。公司主要供應(yīng)商為原料采購與委外加工商，合作歷史深厚，2020年以來前五大供應(yīng)商采購額占比約95%左右，其中第一大供應(yīng)商為國資旗下企業(yè)，受北京市經(jīng)濟(jì)和信息化委員會監(jiān)督，為我國合規(guī)黃金供應(yīng)商及上海黃金交易所成員，長期向公司提供黃金原料，至2023年采購金額約18.3億元，占比80.9%。?

高端商圈以聯(lián)營模式優(yōu)先拿店續(xù)租。公司同第一大供應(yīng)商旗下購物中心及其他高端商場簽訂聯(lián)營協(xié)議，有效助力線下門店的續(xù)租與黃金地段拿店。聯(lián)營模式仍由公司直接營運(yùn)管理，但需向商場繳納一定比例的聯(lián)營費(fèi)，并由購物中心支付銷售后的尾款，至2023年公司已有聯(lián)營門店11家，其向第一大供應(yīng)商支付的聯(lián)營費(fèi)達(dá)350萬元。模式直營銷售款項付款期限費(fèi)用品牌門店收

品牌門店向終端

品牌每月向購物中心支付取顧客開具發(fā)票租金及其他費(fèi)用A.（1）固定金額（2）最低月費(fèi)用及銷售收入的固定百分比之間的較高者1-5年，雙方同意后可續(xù)期購物中心每月向品牌支付減去聯(lián)營費(fèi)等費(fèi)用后的銷售款項B.此外每月支付固定金額的管理服務(wù)費(fèi)，也會支付押金（到期可退還）購物中心收

購物中心向終端顧客開具發(fā)票聯(lián)營取圖：2023年前五大供應(yīng)商采購情況（百萬元）圖：第一大供應(yīng)商采購金額與占比（億元）所供應(yīng)產(chǎn)品

采購金額

占總采購額百

關(guān)系年10890%85%80%75%70%65%供應(yīng)商或服務(wù)（百萬元）分比限工美集團(tuán)潤基金業(yè)黃金黃金1826.05150.6576.2580.96.73.42.31.78335764上海鉆豐鉆石2鉆石0恒新行鉆石鉆石52.762020202120222023福緣工坊外包生產(chǎn)38.82采購金額（億元）占比24資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券?

1老鋪黃金：以品牌資產(chǎn)構(gòu)建盈利護(hù)城河?

2古法黃金：以文化融合設(shè)計，工藝創(chuàng)新需求?

3工藝傳承，打造古法高奢定位?

4品牌直營，尖端商圈坪效領(lǐng)跑?

5未來規(guī)劃：高線城市繼續(xù)滲透，海外展店打開國際化空間目錄?

6風(fēng)險提示25華福證券4.1

渠道模式：純直營體系+尖端消費(fèi)定位?

展店錨定頭部城市，線下定位古典高端。公司門店采取純直營模式與高端定位，僅入駐高線城市的尖端商圈，門店布置均采用“場景化模式”，借鑒中國古典書房風(fēng)格打造門店場景，以特有燈光、音樂、花草等觀感展示經(jīng)典工藝與珠寶產(chǎn)品的文化內(nèi)涵，銷售人員穿著、培訓(xùn)均由統(tǒng)一管理，彰顯門店古樸典雅氣質(zhì)。據(jù)公司招股書披露，至2023年老鋪黃金已于國內(nèi)一線和新一線城市的高端商業(yè)中心開設(shè)門店30家，至2024年6月招股書最新數(shù)據(jù)，全國門店數(shù)已達(dá)33家。圖：老鋪黃金全國門店渠道網(wǎng)絡(luò)圖：老鋪黃金場景化模式布局線下門店26資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所華福證券4.2

渠道結(jié)構(gòu)：線下加深品牌觸達(dá)，收入占比超88%?

全渠道純自營運(yùn)轉(zhuǎn)，線下收入占比88.4%。品牌采用線下門店與線上渠道相結(jié)合的直營模式，兼顧品牌觸達(dá)度與購物體驗。線下銷售占據(jù)主導(dǎo)模式，2023年老鋪黃金線下

銷

售

收

入

達(dá)

28.2

億

元

，

占

總

收

入

的88.6%，線上收入達(dá)3.61億元，占收入比重達(dá)11.4%。圖：分渠道收入（百萬元）圖：分渠道收入占比（%）350030002500200015001000500100%95%90%85%80%020202021202220232020202120222023?

線上收入可觀，天貓占主要份額。老鋪黃金于天貓、京東及微信小程序等線上電商平臺開設(shè)自營旗艦店，其中天貓銷售占據(jù)主要份額。據(jù)久謙咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年3月老鋪黃金天貓平臺單月收入達(dá)1.27億元，同比增長523%，近一年銷售額達(dá)4.83億元，于京東平臺單月收入達(dá)480萬元，同比增長64%，近一年銷售額達(dá)4477萬元。門店線上平臺門店線上平臺圖：

線上平臺銷售（百萬元）1401201008060402002023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.12023.11

2023.122024.12024.22024.3天貓

京東27資料：老鋪黃金招股說明書、久謙咨詢、華福證券研究所華福證券4.3

渠道聚焦高線城市，拓店節(jié)奏穩(wěn)健運(yùn)行?

渠道布局集中高線，年凈增門店2-3家。門店大多位于一線及新一線城市的高端商圈，門店選址具有戰(zhàn)略性考量，入駐商區(qū)均經(jīng)過嚴(yán)格篩選以符合品牌的高端調(diào)性。至2023年一線城市/新一線城市已有門店15/9家，合計占總門店數(shù)比例達(dá)80%，近三年以來整體拓店節(jié)奏相對穩(wěn)健，平均每年凈增門店2-3家。未來兩年品牌計劃在內(nèi)地新開設(shè)8家自營門店，其中24/25分別開店4/4家。圖：按線級城市門店數(shù)量（家）圖：老鋪黃金門店數(shù)量（家）3025201510530252015105002020202120222023

2023至今2020202120222023

2023至今一線城市新一線城市大陸其他城市香港及澳門期初門店數(shù)量

新開門店數(shù)量

關(guān)閉門店數(shù)量

期末門店數(shù)量圖：分線級城市收入（百萬元）圖：不同線級城市平均單店收入（百萬元）3,000120100806040200?

一線城市收入占比過半，店均收入增長迅速。從收入體量看，一線與新一線城市為主要收入地區(qū)，至2023年分別實現(xiàn)收入14.8/8.1億元，合計占比達(dá)81.43%。從店效而言，高線城市單店收入顯著領(lǐng)先，至2023年線下平均單店收入達(dá)8970萬元，其中一線/新一線城市平均單店收入達(dá)9875/9043萬元，已超2022全年水平，港澳地區(qū)店效已達(dá)7753萬元，為2022全年的3.37倍。2,5002,0001,5001,000500020202021202220232020202120222023一線城市

新一線城市

其他城市

香港及澳門一線城市新一線城市其他城市香港及澳門資料：老鋪黃金招股說明書、華福證券研究所（注：一線城市為北京、上海、廣州及深圳；新一線城市為南京、西安、杭州、成都、武漢及天津；其他城市為沈陽、廈門、南寧及福州

）28華福證券4.4

精品商圈高效營運(yùn)，23年同