【基于實(shí)物期權(quán)法的新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例探析10000字（論文）】

一、引言（一）研究背景汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在我國(guó)眾多行業(yè)中都屬于比較重要的行業(yè)之一，其市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)前景都十分龐大，對(duì)于拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也要十分明顯的助推作用。就傳統(tǒng)汽車(chē)而言，我國(guó)相比較于國(guó)外來(lái)說(shuō)，起步較晚，在品牌競(jìng)爭(zhēng)力、技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力上略微落后。而在新能源汽車(chē)行業(yè)當(dāng)中，則是國(guó)內(nèi)與國(guó)外基本處于同一起跑線上，大家品牌競(jìng)爭(zhēng)力、技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力并無(wú)明顯的差異，這也為我國(guó)新能源汽車(chē)企業(yè)發(fā)展提供了一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境?！镀?chē)產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》報(bào)告提出，新能源汽車(chē)量產(chǎn)化是這汽車(chē)產(chǎn)業(yè)五年計(jì)劃的重點(diǎn)，至2025年新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量占總銷(xiāo)售比超過(guò)1/5。當(dāng)下，各個(gè)國(guó)家的新能源汽車(chē)行業(yè)都處于起步階段，相應(yīng)的企業(yè)也都是處于蹣跚學(xué)步的狀態(tài)中，由于技術(shù)上的限制以及市場(chǎng)上認(rèn)可度的不高，當(dāng)下，助推新能源汽車(chē)行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)力量還是來(lái)自于政府支持。因此，雖然目前就市場(chǎng)情況來(lái)看，新能源汽車(chē)的產(chǎn)銷(xiāo)量都非常不錯(cuò)，然而肉眼可見(jiàn)的是，政府也在逐漸減小對(duì)于該行業(yè)的扶持力度，以期企業(yè)自身能夠有較硬的硬實(shí)力，這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)的價(jià)值波動(dòng)比較大，不確定性較強(qiáng)。部分傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，會(huì)把這種波動(dòng)當(dāng)作損失來(lái)進(jìn)行處理，不認(rèn)可這部分的資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而有幾率導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估。實(shí)物期權(quán)法則并沒(méi)有這個(gè)缺點(diǎn)，它在進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，對(duì)波動(dòng)的部分也進(jìn)行了評(píng)估?；诖?，筆者認(rèn)為可以利用實(shí)物期權(quán)法對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估，且該方法具有較高的準(zhǔn)確性。（二）研究意義1.理論意義相比于國(guó)外歷史較久的評(píng)估行業(yè)來(lái)說(shuō)，我國(guó)該行業(yè)的發(fā)展歷史截至2021年仍不到40年，因此，在一些評(píng)估方法的理論創(chuàng)新以及鉆研方面，與國(guó)外仍有較大差距，目前的理論章程多是借鑒于國(guó)外的相關(guān)理論。當(dāng)下，新能源汽車(chē)行業(yè)相比于其他行業(yè)而言，仍算是新興行業(yè)，發(fā)展的歷史并不是很長(zhǎng)，故對(duì)該行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)相對(duì)來(lái)說(shuō)，豐富程度仍然有所淡薄，整體來(lái)說(shuō)，研究階段仍處于起步時(shí)期?；谝陨峡紤]，筆者結(jié)合對(duì)新能源汽車(chē)行業(yè)的認(rèn)識(shí)以及實(shí)物期權(quán)法的相關(guān)理論，將二者結(jié)合起來(lái)，以前促進(jìn)實(shí)物期權(quán)法B-S模型在新能源汽車(chē)企業(yè)上的應(yīng)用水平。2.實(shí)踐意義收益法、市場(chǎng)法、成本法等傳統(tǒng)方法在評(píng)估一些難以確定市場(chǎng)價(jià)值的資產(chǎn)時(shí)，會(huì)把這部分資產(chǎn)當(dāng)作損失來(lái)進(jìn)行處理，即不考慮這部分在總資產(chǎn)中的占比，會(huì)采用一定的折現(xiàn)率來(lái)把這部分資產(chǎn)進(jìn)行刪減，故在評(píng)估一些企業(yè)資產(chǎn)時(shí)，常常出現(xiàn)評(píng)估結(jié)果過(guò)小的情況。新能源汽車(chē)行業(yè)，受外界環(huán)境變化影響較大，風(fēng)險(xiǎn)性較大，傳統(tǒng)的評(píng)估方法存在適用性不強(qiáng)的情況，因此探索實(shí)物期權(quán)法B-S模型在宇通客車(chē)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估上的適用性具有極強(qiáng)的意義，能為相關(guān)的新能源企業(yè)提供一個(gè)良好的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估體系。（三）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.實(shí)物期權(quán)法文獻(xiàn)綜述國(guó)外關(guān)于實(shí)物期權(quán)法最早于1900法國(guó)數(shù)學(xué)家LouisBachelier提出巴舍利耶模型，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展研究，將期權(quán)定價(jià)分為理論和應(yīng)用兩方面。Myers（1977）認(rèn)為投資機(jī)會(huì)實(shí)際上是另一種形式的增長(zhǎng)期權(quán)，擁有具體的定價(jià)方法[2]。并考慮到期權(quán)定價(jià)中的不確定性，加入了模糊理論對(duì)該定價(jià)方法進(jìn)行研究。Carlsson和Fuller（2000）將模糊數(shù)學(xué)理論運(yùn)用在B-S模型中，構(gòu)建出全新的基于模糊集合的期權(quán)定價(jià)模型[3]。在實(shí)物期權(quán)應(yīng)用研究方面，Dixit和Pindyck（1994）將實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于石油的勘探開(kāi)采項(xiàng)目，他們認(rèn)為實(shí)物期權(quán)所有類(lèi)型中延遲期權(quán)的價(jià)值是最大的[4]。國(guó)內(nèi)的研究歷史相對(duì)來(lái)說(shuō)較短，且多為借鑒。賀文媛（2006）構(gòu)建實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型對(duì)專(zhuān)利權(quán)和自然資源的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)了實(shí)物期權(quán)在價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的實(shí)用性，但也存在局限性[6]。郭建峰、王丹等（2017）利用突變級(jí)數(shù)法和實(shí)物期權(quán)法，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)等綜合認(rèn)定，最終得出修正的B-S實(shí)物期權(quán)模型，對(duì)10家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)現(xiàn)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。2.實(shí)物期權(quán)法與企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究綜述孫浩（2008）將實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型應(yīng)用于無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估中，論述了無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的理論和具有現(xiàn)實(shí)可操作性的方法，，設(shè)計(jì)了識(shí)別、選模型、檢查、修正等四個(gè)實(shí)物期權(quán)法評(píng)估的應(yīng)用步驟，拓寬了無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估研究渠道[9]。肖瀟雨（2013）提出了高新企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的綜合模型，綜合應(yīng)用了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和實(shí)物期權(quán)的方法，在進(jìn)行傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估的同時(shí)，還評(píng)估了高新技術(shù)企業(yè)整體的柔性價(jià)值[10]。劉平（2018）構(gòu)建出EVA法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合的新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型組合，分別計(jì)算其現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和實(shí)物期權(quán)價(jià)值；最后以比亞迪公司為案例，應(yīng)用上述評(píng)估模型，計(jì)算其現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值、實(shí)物期權(quán)價(jià)值和整體價(jià)值，并和評(píng)估基準(zhǔn)日的股價(jià)進(jìn)行比較得出結(jié)論[11]。程科（2020）從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特性和價(jià)值規(guī)律出發(fā)，探究實(shí)物期權(quán)法對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的適用性，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了基于實(shí)物期權(quán)法的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，并且引入模糊數(shù)學(xué)理論對(duì)參數(shù)進(jìn)行優(yōu)化和修正[12]。3.文獻(xiàn)綜評(píng)結(jié)合國(guó)內(nèi)外與實(shí)物期權(quán)法相關(guān)文獻(xiàn)資料來(lái)說(shuō)，國(guó)外開(kāi)展研究的時(shí)間要先于國(guó)內(nèi)，且應(yīng)用相對(duì)來(lái)說(shuō)已經(jīng)較為全面。國(guó)內(nèi)雖然研究的時(shí)間相對(duì)來(lái)說(shuō)，比較短，在理論創(chuàng)新方面與國(guó)外仍有較大差距，但隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，大量的可評(píng)估的發(fā)展良好的企業(yè)為實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用研究提供了充足的素材，因此，國(guó)內(nèi)關(guān)于實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用準(zhǔn)確性相對(duì)來(lái)說(shuō)較高?？偟膩?lái)說(shuō)，目前對(duì)于實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用研究已經(jīng)較為全面，但相對(duì)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)評(píng)估的對(duì)象多是集中于實(shí)物資較少的技術(shù)型企業(yè)，對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)較多的新能源汽車(chē)企業(yè)仍涉獵比較少，且由于該行業(yè)不確定性較大，受外界環(huán)境變化影響顯著，故資產(chǎn)評(píng)估方法仍然不成體系?；诖?，筆者擬采用實(shí)物期權(quán)法對(duì)新能源汽車(chē)企業(yè)—宇通客車(chē)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，以擴(kuò)展該方法的應(yīng)用企業(yè)以及為投資者展現(xiàn)一個(gè)較為準(zhǔn)確的宇通客車(chē)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。二、新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分析（一）新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分析1.現(xiàn)金流折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，它是收益法中使用最廣泛、理論最健全的估值模型[13]。它通過(guò)對(duì)企業(yè)的凈現(xiàn)金流量按照相應(yīng)的折現(xiàn)率折現(xiàn)至基準(zhǔn)日估算企業(yè)價(jià)值。該折現(xiàn)模型主要分為兩種，一是實(shí)體現(xiàn)金流量模型，它是企業(yè)擁有的全部現(xiàn)金流量總和，一般用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。二是股權(quán)現(xiàn)金流量模型，等于實(shí)體現(xiàn)金流量減去與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量一般通過(guò)權(quán)益資本成本折現(xiàn)計(jì)算企業(yè)價(jià)值[14]。2.市場(chǎng)法市場(chǎng)法，即市場(chǎng)價(jià)格法，它是以市場(chǎng)價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估、衡量資產(chǎn)價(jià)格的最基本方法[15]。市場(chǎng)法的運(yùn)用必須建立在有效、公平市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。其中有效表示信息的真實(shí)性、可靠性，并且市場(chǎng)上相關(guān)交易是活躍的。公平意味著市場(chǎng)應(yīng)該具有公平交易的所有條件，買(mǎi)賣(mài)雙方?jīng)Q策的每個(gè)步驟都是基于對(duì)信息的認(rèn)真和全面了解而制定的。市場(chǎng)法的主要方法是對(duì)評(píng)估資產(chǎn)與類(lèi)似資產(chǎn)進(jìn)行分析比較相同和不同之處，然后按照一定的方法調(diào)整類(lèi)似資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，從而確定評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。因?yàn)楣乐邓璧钠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)自市場(chǎng)中，同時(shí)又是針對(duì)企業(yè)近期經(jīng)濟(jì)行為的評(píng)估，所以市場(chǎng)法是最簡(jiǎn)單、直接的企業(yè)估值方法[16]。3.成本法成本法又稱(chēng)重置成本法，等于評(píng)估基準(zhǔn)日將被評(píng)估資產(chǎn)的回收重置成本或更新重置成本減去資產(chǎn)的成本損失后的資產(chǎn)價(jià)值。被評(píng)估資產(chǎn)采用成本法的前提是：1、連續(xù)使用；2、具有充足的歷史數(shù)據(jù)；3、可再生或可復(fù)制的；4、具有長(zhǎng)期貶值特征。成本法基于重建和替換。假設(shè)被評(píng)估資產(chǎn)不是新資產(chǎn)且具有一定使用壽命或已經(jīng)閑置了一段時(shí)間，則購(gòu)買(mǎi)者或投資方愿意支付的價(jià)格將根據(jù)實(shí)物損耗和費(fèi)用從重置成本中扣除。折舊意味著某些或所有設(shè)備已失去其價(jià)值，這是功能性折舊。由外部環(huán)境變化引起的設(shè)備資產(chǎn)折舊，例如制造材料的價(jià)格上漲、類(lèi)似產(chǎn)品的銷(xiāo)售不佳、競(jìng)爭(zhēng)加劇等，最終將導(dǎo)致設(shè)備的銷(xiāo)量和收入下降，除此以外還需要減去由此產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)貶值因素。4.實(shí)物期權(quán)法實(shí)物期權(quán)由金融期權(quán)衍生，其定價(jià)理論的核心模型業(yè)也是Black-Scholes模型（B-S模型）[19]。實(shí)物期權(quán)本質(zhì)是投資者的一項(xiàng)權(quán)利，即當(dāng)投資者進(jìn)行實(shí)物投資時(shí)，投資者可以通過(guò)支付期權(quán)費(fèi)事先約定：在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，投資者有加大投資力度或減小投資力度的權(quán)利，且不需要承擔(dān)義務(wù)[20]。在投資環(huán)境較好時(shí)，投資者可以選擇加大投資力度以此來(lái)增大投資收益；當(dāng)投資環(huán)境不好時(shí)，投資者可以選擇減小投資力度以此來(lái)減小損失[21]。因此，投資者擁有的這一可變?nèi)嵝越?jīng)營(yíng)策略具有一定的價(jià)值，特別是在未來(lái)收益不穩(wěn)定的初創(chuàng)企業(yè)尤為明顯。在對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，要充分考慮這些可變的經(jīng)營(yíng)價(jià)值，否則可能低估企業(yè)的價(jià)值[22]。（二）新能源汽車(chē)企業(yè)評(píng)估方法選擇在新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，不同于傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法無(wú)法面對(duì)復(fù)雜突變的環(huán)境；市場(chǎng)法缺乏可比案例的企業(yè)；成本法的評(píng)估耗時(shí)成本比較大。實(shí)物期權(quán)法則有以下優(yōu)勢(shì)：實(shí)物期權(quán)法對(duì)于企業(yè)外部環(huán)境的不確定因素考慮更加充分，適用于外部環(huán)境不確定，前景不明朗的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，如初創(chuàng)期企業(yè)、新興行業(yè)的企業(yè)等。新能源汽車(chē)行業(yè)一方面屬于新興行業(yè)，另一方面新能源汽車(chē)行業(yè)受外界環(huán)境政策影響頗為顯著，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略屬于經(jīng)常性的調(diào)整狀態(tài)，除此之外，宇通客車(chē)公司以實(shí)物資產(chǎn)為主，故本文選擇實(shí)物期權(quán)法來(lái)對(duì)宇通客車(chē)公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。三、新能源汽車(chē)企業(yè)價(jià)值影響因素分析（一）宏觀環(huán)境分析我國(guó)近年的政策大大促進(jìn)了新能源汽車(chē)的發(fā)展。2019年工信部發(fā)布的《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》對(duì)當(dāng)前汽車(chē)企業(yè)提出，計(jì)劃于2025年新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá)市場(chǎng)汽車(chē)銷(xiāo)售的25%左右。在社會(huì)國(guó)際方面，中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)已建立一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。從需求端上看，我國(guó)為全球最大新能源汽車(chē)市場(chǎng)，供給方面，中、歐市場(chǎng)被本土品牌統(tǒng)治，美國(guó)特斯拉加速全球化。對(duì)于供應(yīng)端，日本最齊全，中國(guó)部分關(guān)鍵零部件依賴(lài)進(jìn)口，歐盟、美國(guó)電池環(huán)節(jié)缺失。（二）行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)1.行業(yè)規(guī)模與發(fā)展趨勢(shì)如圖1-1，2015-2019年期間我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019年全國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為120.6萬(wàn)輛，占汽車(chē)銷(xiāo)量的4.82%：圖1-12015-2019年中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量情況資料來(lái)源：中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院我國(guó)的新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量在全球排名第一，約占全球總產(chǎn)銷(xiāo)量的50%以上。2015年-2019年，我國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)累計(jì)總量在450萬(wàn)輛以上，規(guī)模十分龐大。這個(gè)現(xiàn)象背后主要是以下幾點(diǎn)所造成的：一是新能源汽車(chē)的研發(fā)技術(shù)日益強(qiáng)大，汽車(chē)的性價(jià)比開(kāi)始接近甚至在某些方面超越傳統(tǒng)汽車(chē)，其受市場(chǎng)的歡迎度日益增強(qiáng)。二是政府的支持，政府連續(xù)幾年發(fā)布推動(dòng)新能源汽車(chē)建設(shè)的意見(jiàn)規(guī)劃書(shū)，為市場(chǎng)注入政府信心，且充電樁等配套設(shè)施，政府也在各市積極籌建，這也為行業(yè)提供了好的銷(xiāo)售環(huán)境。2.技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)一是5年內(nèi)汽車(chē)動(dòng)力會(huì)以混合型為主，未來(lái)5-20年內(nèi)則會(huì)以純電驅(qū)動(dòng)為主?？偟膩?lái)說(shuō)，電驅(qū)動(dòng)在總驅(qū)動(dòng)的占比會(huì)隨時(shí)間的增長(zhǎng)越來(lái)越大。二是城市公共汽車(chē)的能源將會(huì)以電動(dòng)為主?？偟膩?lái)說(shuō)，在政策的支持下，新能源行業(yè)在全國(guó)大大小小各個(gè)城市都陸陸續(xù)續(xù)開(kāi)始落戶，且新能源汽車(chē)將會(huì)在汽車(chē)的占比中越來(lái)越大。3.盈利模式在盈利模式上，整車(chē)的銷(xiāo)售利潤(rùn)占比減小，后續(xù)的維修服務(wù)利潤(rùn)占比增大，電池的專(zhuān)利利潤(rùn)占比也有所增大，總的來(lái)說(shuō)，就是利潤(rùn)不僅僅集中于整車(chē)的銷(xiāo)售上，一系列配套服務(wù)的銷(xiāo)售利潤(rùn)正在飛速擴(kuò)大。（三）公司內(nèi)部環(huán)境分析1.宇通客車(chē)發(fā)展現(xiàn)狀宇通客車(chē)屬于集客車(chē)產(chǎn)品研發(fā)、制造與銷(xiāo)售為一體的大型制造業(yè)企業(yè)，以經(jīng)營(yíng)各種類(lèi)型的客車(chē)服務(wù)為主。企業(yè)的客車(chē)服務(wù)范圍基本囊括國(guó)內(nèi)大大小小所有市縣，以及國(guó)外的近130多個(gè)國(guó)家。目前，在新能源客車(chē)行業(yè)當(dāng)中，宇通客車(chē)排名第一。2.宇通客車(chē)核心競(jìng)爭(zhēng)力分析一是在研發(fā)能力上，2019年，研發(fā)支出17.74億元，在新能源汽車(chē)行業(yè)里面，屬于較高的一批。在國(guó)內(nèi)新能源客車(chē)領(lǐng)域當(dāng)中，宇通客車(chē)市場(chǎng)率排名第一，賣(mài)的最多。截至?2019?年底公司擁有專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員?3,393?人，已形成由?38?名首席專(zhuān)家、48?名博士所領(lǐng)導(dǎo)的新能源客車(chē)專(zhuān)職研發(fā)團(tuán)隊(duì)。二是在銷(xiāo)售渠道上，公司國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)范圍基本涵蓋國(guó)內(nèi)大大小小所有市縣，且在全國(guó)有超過(guò)1000個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，保證了在全國(guó)任何一個(gè)地方，只要處于服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)半徑60千米以內(nèi)，皆能得到有效的汽車(chē)配件及整修服務(wù)。公司國(guó)外經(jīng)營(yíng)范圍，涉獵130多個(gè)國(guó)家，全球主要市場(chǎng)銷(xiāo)售國(guó)皆有相應(yīng)的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。三是在產(chǎn)業(yè)配套上，基本物資皆采購(gòu)于國(guó)內(nèi)知名供應(yīng)商，產(chǎn)品的質(zhì)量有所保障。且企業(yè)自主研發(fā)整車(chē)控制系統(tǒng)，創(chuàng)新研發(fā)能力屬行業(yè)領(lǐng)先水平，并積極與其他研發(fā)能力較強(qiáng)的企業(yè)聯(lián)合合作，保障了公司技術(shù)在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先性。3.公司面臨風(fēng)險(xiǎn)受2015-2017年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)公交需求新能源化，公交出現(xiàn)提前消費(fèi)，新能源客車(chē)需求被提前透支，市場(chǎng)需求存在萎縮情況。另外，由于各大城市地鐵的建立以及滴滴等打車(chē)軟件的流行，也使得市場(chǎng)需求進(jìn)一步下滑。除此之外，新冠疫情所導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)下跌，地方貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，這些都使得國(guó)外市場(chǎng)也變得需求銳減，進(jìn)而對(duì)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展造成不利影響。四、宇通客車(chē)價(jià)值評(píng)估（一）基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估自由現(xiàn)金流量=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-所得稅-營(yíng)業(yè)開(kāi)支+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)業(yè)資金增加-資本性支出1、營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)表4-1營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率年份20152016201720182019營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）3,121,087.393,585,044.203,322,194.883,174,584.463,047,943.79增減（%）?21.31%14.87%?-7.33%?-4.44-3.99?資料來(lái)源：宇通客車(chē)企業(yè)年報(bào)從營(yíng)業(yè)收入上可以看出，宇通客車(chē)公司的營(yíng)業(yè)收入在2015年和2016年保持著一個(gè)較高的增長(zhǎng)率（均在10%以上），而2018年以后，營(yíng)業(yè)收入則呈現(xiàn)出連年遞減的趨勢(shì)，但可以看出，遞減幅度在逐漸變小。原因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)公交需求新能源化，公交出現(xiàn)提前消費(fèi)，故2018-2019年公交需求出現(xiàn)了連續(xù)下滑。結(jié)合前文分析的發(fā)展趨勢(shì)，公司已過(guò)持續(xù)高增長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提前消費(fèi)，國(guó)外市場(chǎng)受新冠影響萎縮，又因?yàn)槭杖霚p小的幅度在降低，所以，本文以2017-2019年平均增速-4.22%為宇通客車(chē)未來(lái)5年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。2.近5年銷(xiāo)量數(shù)據(jù)宇通客車(chē)整車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量見(jiàn)表XX：表4-2整車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量年份20152016201720182019銷(xiāo)量67,01870,98867,26860,868?58,688增長(zhǎng)率（%）9.15%5.92%-5.24%-9.51-3.58產(chǎn)量67,60170,98767,23162,79657,012增長(zhǎng)率（%）13.91%5.01%-5.29%-6.60-9.21資料來(lái)源：宇通客車(chē)企業(yè)年報(bào)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量見(jiàn)表XX：表4-3新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量年份20152016201720182019銷(xiāo)量20,44626,85624,86524,748?22,090增長(zhǎng)率（%）176.11%31.36%-7.41-0.47-10.74?產(chǎn)量20,56826,55225,06525,17421,912增長(zhǎng)率（%）173.91%29.10%-5.600.43-12.96資料來(lái)源：宇通客車(chē)企業(yè)年報(bào)從汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量上可以看出，宇通客車(chē)公司的汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量在2015年和2016年保持著一個(gè)較高的增長(zhǎng)率（均在6%以上），而2018年以后，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量則呈現(xiàn)出連年遞減的趨勢(shì)，但可以看出，遞減幅度在逐漸變小。原因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)，公交需求已新能源化，受?2015-2017年新能源公交的提前消費(fèi)影響，故2018-2019年公交需求出現(xiàn)了連續(xù)下滑。3.主營(yíng)業(yè)務(wù)成本預(yù)測(cè)表4-4宇通客車(chē)集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本增長(zhǎng)率情況表20152016201720182019主營(yíng)業(yè)務(wù)收入31210873585044332219531745843047944主營(yíng)業(yè)務(wù)成本23305902587632244786423706092305796占比74.67%72.18%73.68%74.67%75.65%宇通客車(chē)2015-2019共5年的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本都比較穩(wěn)定，所以本文預(yù)測(cè)公司未來(lái)5年的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的占比為2015-2019年的平均占比74.18%。4.所得稅預(yù)測(cè)表4-5宇通客車(chē)集團(tuán)所得稅情況表20152016201720182019利潤(rùn)總額410434478229363595254653208374所得稅5166667995468102181512301占比12.59%14.22%12.87%8.57%5.90%2015-2019年的平均占比10.83%，不過(guò)18年，19年的明顯偏低，且這之間存在所得稅優(yōu)惠的情況，筆者為了方便計(jì)算，采用下面這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：作為客車(chē)企業(yè)，宇通客車(chē)所繳納所得稅稅率按照15%征收。故在預(yù)測(cè)時(shí)，筆者將會(huì)以15%所得稅率來(lái)進(jìn)行計(jì)算。5.營(yíng)業(yè)開(kāi)支預(yù)測(cè)表4-7宇通客車(chē)集團(tuán)營(yíng)業(yè)開(kāi)支情況表20152016201720182019主營(yíng)業(yè)務(wù)收入31210873585044332219531745843047944營(yíng)業(yè)開(kāi)支409739562614564281566622585481占比14.95%17.86%18.73%19.29%20.25%宇通客車(chē)2016-2019共4年的營(yíng)業(yè)開(kāi)支都比較穩(wěn)定，所以本文預(yù)測(cè)公司未來(lái)5年的營(yíng)業(yè)開(kāi)支的占比為2016-2019年的平均占比19.03%。6.折舊與攤銷(xiāo)預(yù)測(cè)表4-7宇通客車(chē)集團(tuán)折舊與攤銷(xiāo)情況表20152016201720182019主營(yíng)業(yè)務(wù)收入31210873585044332219531745843047944折舊與攤銷(xiāo)6620066600711007150073800占比2.12%1.86%2.14%2.25%2.42%宇通客車(chē)2015-2019共5年的折舊與攤銷(xiāo)占比都比較穩(wěn)定，所以本文預(yù)測(cè)公司未來(lái)5年的折舊與攤銷(xiāo)的占比為2015-2019年的平均占比2.16%。7.營(yíng)運(yùn)資本增加與資本性支出預(yù)測(cè)表4-11宇通客車(chē)集團(tuán)營(yíng)運(yùn)資本增加與投資支出占比情況表20152016201720182019平均值主營(yíng)業(yè)務(wù)收入31210873585044332219531745843047944營(yíng)運(yùn)資本增加-715600-824300-873400-883100-923400營(yíng)運(yùn)資本增加占比-22.93%-22.99%-26.29%-27.82%-30.30%-26.85%資本性支出407200453800398500381300380000投資支出占比13.05%12.66%12.00%12.01%12.47%12.44%宇通客車(chē)2016-2019共4年的折舊與攤銷(xiāo)占比穩(wěn)比上升，所以本文預(yù)測(cè)公司未來(lái)5年的營(yíng)運(yùn)資本增加的占比為2016-2019年的平均占比-26.85%。宇通客車(chē)2015-2019共5年的投資支出占比都比較穩(wěn)定，所以本文預(yù)測(cè)公司未來(lái)5年的投資支出的占比為2015-2019年的平均占比12.44%。8.自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)將上述預(yù)測(cè)值代入自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式，得到修正后的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，具體計(jì)算如下表：表4-12宇通客車(chē)集團(tuán)2020-2022年的修正自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表計(jì)量單位：萬(wàn)美元20202021202220232024主營(yíng)業(yè)務(wù)收入29193212796125267812925651122456864減：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本21655522074166198663619028001822502減：所得稅160561537914730277802266078減：營(yíng)業(yè)開(kāi)支555547532103509648488141467541加：折舊與攤銷(xiāo)5838655923535635540653068減：營(yíng)運(yùn)資本增加-783838-750760-719078-688733-659668減：資本支出363164347838333159319100305634修正自由現(xiàn)金流量3657913503543355703214093078459.預(yù)測(cè)收益年限本文采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)宇通客車(chē)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量分為兩個(gè)階段，2020-2024年為預(yù)測(cè)期，2024年往后為穩(wěn)定發(fā)展期（永續(xù)期）。10.預(yù)測(cè)折現(xiàn)率加權(quán)平均資本成本=債務(wù)價(jià)值*債務(wù)資本成本/總資產(chǎn)+（1-所得稅率）+股權(quán)價(jià)值/總資產(chǎn)*股權(quán)資本成本W(wǎng)ACC=Ke*E/（D+E）+Kd*（1-T）*D/（D+E）（4-1）????——股權(quán)資本成本；????×（1???）——表示債券資本成本；E——權(quán)益資本；D——債券資本。①股權(quán)資本成本本文采用CAPM模型計(jì)算被評(píng)估案例宇通客車(chē)的股權(quán)資本成本，公式為：????=????+(?????????)×??（4-2）其中，????——股權(quán)資本成本；????——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；????——市場(chǎng)平均回報(bào)率；?????????——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β——風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的概率較小，且利率比較穩(wěn)定，所以本文選取人民銀行公布的2019年1-12月五年期中債國(guó)債的收益率4.154%44作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率????。根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，得到宇通客車(chē)2019年的β值為1.1379，宇通客車(chē)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。為了更好地反映出資本市場(chǎng)的平均收益率，本文采用2015年1月至2019年12月深股中小300指數(shù)45????作為的估計(jì)值：????=20.2679%因此，宇通客車(chē)的股權(quán)資本成本為：????=4.154%+(20.2679%-4.154%）×1.1379=19.70%②債務(wù)資本成本債務(wù)資本包括企業(yè)借款或發(fā)行債券所需要支付的利息以及相關(guān)籌資費(fèi)用，即為企業(yè)發(fā)行債券和借款所需要支付的成本。本文采用1-5年的銀行貸款利率來(lái)估計(jì)稅前債務(wù)資本成本，根據(jù)中國(guó)人民銀行官方公布的2019年12月31日1至5年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率為4.75%，根據(jù)宇通客車(chē)年報(bào)中信息，其人民幣借款利率的區(qū)間為4.35%~4.79%，因此本文選取取4.75%作為宇通客車(chē)的稅前債務(wù)資本成本。作為客車(chē)企業(yè)，宇通客車(chē)所繳納所得稅稅率按照15%征收。因此，宇通客車(chē)的債務(wù)資本成本為：????×（1???）=4.04%③計(jì)算WACC根據(jù)宇通客車(chē)2019年年報(bào)數(shù)據(jù)，在評(píng)估基準(zhǔn)日2019年12月31日，宇通客車(chē)的所有者權(quán)益為1769500萬(wàn)元，負(fù)債總額為1901100萬(wàn)元，經(jīng)計(jì)算得到加權(quán)平均資本成本為：WACC=Ke*E/（D+E）+Kd*（1-T）*D/（D+E）=19.70%×51.71%+4.04%×48.29%=12.14%11.預(yù)測(cè)永續(xù)期增長(zhǎng)率雖然受提前消費(fèi)以及近年國(guó)內(nèi)外環(huán)境影響，預(yù)測(cè)期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入暫時(shí)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但由于新能源依然是未來(lái)發(fā)展的重要趨勢(shì)之一，永續(xù)期增長(zhǎng)率參照近年GDP的增長(zhǎng)率，本文選取2019年GDP增長(zhǎng)率6%為永續(xù)期增長(zhǎng)率。具體計(jì)算結(jié)果如表：20202021202220232024永續(xù)期修正后自由現(xiàn)金流量365791350354335570321409307845326312折現(xiàn)率0.860.750.640.560.485.71現(xiàn)值3145802627662147651799891477661863263則公司2019年12月31日的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值為：V=314580+262766+214765+179989+147766+1863263=2983128（萬(wàn)元）。實(shí)物期權(quán)法下的潛在價(jià)值評(píng)估（4-3）（4-4）（4-5）公式中各參數(shù)的意義為：：標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的價(jià)值X：期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格σ：波動(dòng)率t：期權(quán)執(zhí)行時(shí)間r：與期權(quán)有限時(shí)間相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就B－S模型參數(shù)確定1.S0（標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)價(jià)格）本文用宇通客車(chē)公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值2983128萬(wàn)元作為期權(quán)模型中的標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)價(jià)格。2.X（期權(quán)執(zhí)行價(jià)格）本文將采用新能源汽車(chē)企業(yè)的年末有息債務(wù)資本總額經(jīng)一定調(diào)整后作為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，其中：流動(dòng)負(fù)債按賬面金額計(jì)算，非流動(dòng)負(fù)債按折現(xiàn)金額計(jì)算，由于宇通客車(chē)公司非流動(dòng)負(fù)債均為五年期，因此采用2019年末五年期國(guó)債利率2.85%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，表4-11期權(quán)執(zhí)行價(jià)格表項(xiàng)目賬面價(jià)值折現(xiàn)率折現(xiàn)價(jià)值短期借款77000-77000一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債2254-2254長(zhǎng)期借款21242.85%2063應(yīng)付債券14063002.85%1366220合計(jì)1487678-14475373.T（期權(quán)執(zhí)行期間）本文考慮到客車(chē)國(guó)內(nèi)消費(fèi)環(huán)境的低迷以及國(guó)外市場(chǎng)的頹廢，未來(lái)五年為低速衰退階段，五年后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，因此將期權(quán)的執(zhí)行期間設(shè)為五年。4.σ（標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率）由于債務(wù)價(jià)值的波動(dòng)性可以視為0，所以企業(yè)整體價(jià)值的波動(dòng)率就等于股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率。對(duì)于股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率的計(jì)算，本文選擇2019-1-1到2019-12-31共244個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算出每日回報(bào)率，然后根據(jù)每日回報(bào)率數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算出日波動(dòng)率，最后用日波動(dòng)率乘以年交易日的平方根√244，得到年度波動(dòng)率32.16%。。5.r（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）由于期權(quán)的有權(quán)期設(shè)定為五年，因此2019年末五年期國(guó)債利率2.85%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。期權(quán)價(jià)值計(jì)算——將上述參數(shù)帶入B－S模型公式計(jì)算：d1=[ln(2983128/1447537)+(2.85%+32.16%/2)×5)/(32.16%×√5)＝2.51d2＝2.51-(32.16%×√5)＝1.79Vp＝2983128×N(2.51)－1447537e-3.01%×5N(1.79)＝726525（萬(wàn)元）公司整體價(jià)值=公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值+潛在價(jià)值=2983128+726525＝3709653（萬(wàn)元）（三）估值分析經(jīng)查詢，宇通客車(chē)2019年12月31日的總市值為3734916.78萬(wàn)元，本文借助實(shí)物期權(quán)法對(duì)于宇通客車(chē)的企業(yè)估值為3709653萬(wàn)元，相比于評(píng)估基準(zhǔn)日的總市值而言十分接近?？偟膩?lái)說(shuō)，本文通過(guò)實(shí)物期權(quán)法計(jì)算出的宇通客車(chē)公司的整體價(jià)值，較為準(zhǔn)確的反映出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，能夠?yàn)槠髽I(yè)和利益相關(guān)者提供準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值信息，為企業(yè)及利益相關(guān)者未來(lái)投資決策提供一定的幫助。結(jié)論傳統(tǒng)的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法面對(duì)一些具有高風(fēng)險(xiǎn)性、受外界環(huán)境變化影響較大的企業(yè)時(shí)，準(zhǔn)確性往往不高，與實(shí)際的企業(yè)市值往往會(huì)有較大的出入。新能源汽車(chē)行業(yè)屬于新興行業(yè)，技術(shù)、市場(chǎng)都不是特別的成熟，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)性比較高，且由于該行業(yè)目前多以政府補(bǔ)貼為主，而近些年政府正在逐漸減小補(bǔ)貼的力度，故外界環(huán)境變化程度也較高。實(shí)物期權(quán)法則對(duì)于這種高風(fēng)險(xiǎn)性、受外界環(huán)境變化影響較大的企業(yè)，在進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)仍然能夠保持一個(gè)較高的準(zhǔn)確性?；谝陨峡紤]，筆者以宇通客車(chē)為模型分析對(duì)象，借助現(xiàn)金流模型以及實(shí)物期權(quán)法B-S模型，進(jìn)行宇通客車(chē)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估，結(jié)論如下所示：在新能源汽車(chē)企業(yè)-宇通客車(chē)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，實(shí)物期權(quán)法是適用的。筆者經(jīng)實(shí)物期權(quán)法計(jì)算出來(lái)的宇通客車(chē)資產(chǎn)價(jià)值為3709653萬(wàn)元，而2019年12月31日宇通客車(chē)股票市場(chǎng)總市值為3734916.78萬(wàn)元，二者十分接近，證明實(shí)物期權(quán)法有效。雖然筆者利用現(xiàn)金流量法以及實(shí)物期權(quán)法初步估算出宇通客車(chē)的市值，但由于筆者專(zhuān)業(yè)知識(shí)有限，且市場(chǎng)大環(huán)境是多變的，財(cái)務(wù)的影響因素也是很多，故本文仍存在許多不足之處，如：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，雖然筆者的數(shù)據(jù)來(lái)自于企業(yè)年報(bào)，但由于年報(bào)屬于企業(yè)自行發(fā)布的，故可能存在水分。二是部分選擇參數(shù)的合理性，由上文可以看出，筆者在估算時(shí)，很多都是根據(jù)過(guò)去的平均值來(lái)進(jìn)行估算的，其代表相當(dāng)大的主觀因素，客觀性有待提高。參考文獻(xiàn)[1]Black,F.&M.Scholes.ThePricingofOptionsandCoporateLiabilities[J].TheJournalofPoliticalEconomy,1973,81(5-6):637-654[2]Mayers,S.C.DeterminantsofCorporateBorrowing[J].JournalofFinancialEconomics,1977,(5):32-35[3]Carlsson,C.&R.Fuller.OnFuzzyRealOptionValuation,TUCS-TurkuCenterforComputerScience[J].TechnicalReportNo(367),2000[4]Dixit,A.K.&R.S.Pindyck.Inves