鋰電-2024年電新中期策略之鋰電：拐點(diǎn)顯現(xiàn)分化重估

——2024年電新中期策略之鋰電分析師分析師分析師2動力市場需求判斷儲能市場需求判斷選板塊：盈利底部和分化明顯的板塊選個股：高利用率和穩(wěn)定盈利的龍頭中期策略觀點(diǎn)：拐點(diǎn)顯現(xiàn)，分化重估n需求：國內(nèi)動力預(yù)期良好，儲能迅速起量支撐動力：國內(nèi)政策和市場驅(qū)動共振，整體需求不斷向好，海外短期受高利率、經(jīng)濟(jì)低迷和供應(yīng)鏈不完善等因素，短期需求增速一般，但中長期具備支撐；儲能：當(dāng)前鋰電價格觸及底部，配儲經(jīng)濟(jì)性逐漸顯現(xiàn)，海內(nèi)外需求開始釋放。我們預(yù)計2024年動力鋰電銷量1152GWh，同比增長27%，23-26年CAGR為22%；儲能鋰電銷量259GWh，同比增長40%，23-26年CAGR為33%。分類型看，磷酸鐵鋰在國內(nèi)動力市場的應(yīng)用占比仍在提升，且在儲能領(lǐng)域具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，我們預(yù)計2024年磷酸鐵鋰電池銷量753GWh，同比增長40%，23-26年CAGR為32%；三元鋰電銷量607GWh，同比增長17%，23-26年CAGR為14%。n供給：負(fù)面因素逐個消除，出海破除貿(mào)易壁壘(1)減值問題消除：展望下半年，碳酸鋰等材料的價格跌價空間相對有限，正極企業(yè)庫存保持較低水平。(2)產(chǎn)能擴(kuò)張克制：2023年以來行業(yè)直接融資規(guī)模大幅縮減，在目前的盈利底部階段，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎。(3)邊際開工率有望向上：從在建工程角度，未來結(jié)構(gòu)件、負(fù)極材料和磷酸鐵鋰等環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率有望邊際改善，且格局分化較為顯著；(4)盈利底部夯實，具備漲價潛力：近期比亞迪上調(diào)負(fù)極和銅箔的招標(biāo)價格，體現(xiàn)出企業(yè)當(dāng)前盈利的底部夯實，部分材料價格具備上漲潛力。(5)出海破局：盡管歐美構(gòu)建貿(mào)易壁壘，但中國電動車制造成本遠(yuǎn)低于、且效率遠(yuǎn)高于歐美企業(yè)，各環(huán)節(jié)出海建廠逐步落地，有望破除貿(mào)易壁壘。n建議關(guān)注選板塊：盈利底部和分化明顯的板塊。當(dāng)前盈利底部較為明顯的包括磷酸鐵鋰、銅箔、負(fù)極和六氟；分化衡量的是競爭差距，包括企業(yè)盈利和產(chǎn)能利用率，邊際來看，主要包括電池、電芯結(jié)構(gòu)件、磷酸鐵鋰、負(fù)極和六氟。選個股：高利用率和穩(wěn)定盈利的龍頭?，F(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)大都進(jìn)入產(chǎn)能集中釋放的下行階段，龍頭的產(chǎn)能利用率普遍高于二、三線企業(yè)，在折舊攤銷和規(guī)模效應(yīng)方面具有成本優(yōu)勢，在價格無明顯差距的情況下，龍頭能夠保障穩(wěn)定超額的盈利，有望率先走出下行周期。2、關(guān)注出海鏈放量：【科達(dá)利】【中偉股份】【格林美】【容百科技】【恩捷股份】【星源材質(zhì)】。33、關(guān)注復(fù)蘇反轉(zhuǎn)：【蔚藍(lán)鋰芯】【珠海冠宇】【豪鵬科技】【普利特】【天賜材料】【多氟多】。34、關(guān)注新技術(shù)滲透：【當(dāng)升科技】【翔豐華】【寶明科技】【美聯(lián)新材】【萬順新材】。（1）需求波動與市場競爭風(fēng)險：目前全球政策不斷變動，動力與儲能電池需求受到宏觀經(jīng)濟(jì)、利率、消費(fèi)者收入等眾多因素影響，同時全球產(chǎn)業(yè)鏈大都存在不同程度的產(chǎn)能過剩，如果行業(yè)需求增速不及預(yù)期，會導(dǎo)致企業(yè)間競爭加劇和盈利惡化。（2）全球化經(jīng)營的管理風(fēng)險。隨著越來越多的公司開展海外業(yè)務(wù)，面臨海外不同國家不同法律體系、文化、管理習(xí)慣、產(chǎn)品需求等多重復(fù)雜因素，如果公司未能切實融入當(dāng)?shù)厣鐣?、滿足本地需求，則存在一定的管理風(fēng)險。（3）海外貿(mào)易政策保護(hù)風(fēng)險：部分海外國家在國產(chǎn)企業(yè)出口和當(dāng)?shù)亟◤S等方面做出諸多限制，對本地化生產(chǎn)、研發(fā)、供應(yīng)鏈配套等方面提出相應(yīng)的要求，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的國內(nèi)公司出海面臨貿(mào)易政策保護(hù)風(fēng)險。（4）匯率、原材料價格波動風(fēng)險：隨著國內(nèi)企業(yè)出海步伐加快，國內(nèi)企業(yè)將越來越多地涉及外幣結(jié)算，匯率波動會影響公司經(jīng)營業(yè)績。此外，能源金屬是鋰電池多數(shù)環(huán)節(jié)成本的重要構(gòu)成，如果上游原材料價格大幅上行，相對較弱的成本轉(zhuǎn)嫁能力預(yù)計會對行業(yè)內(nèi)公司的利潤水平有較大影響。n終端：國內(nèi)需求持續(xù)向好，海外中長期電動化趨勢不改。(1)國內(nèi)：在以舊換新補(bǔ)貼、購置稅減免等政策的大力支持下，終端新車需求有望加速釋放；企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新氛圍濃厚，車型迭代速度極快，產(chǎn)業(yè)鏈降本速度很快，車價優(yōu)惠此起彼伏，有望刺激滲透率跨步提升。我們預(yù)計2024年中國新能源汽車銷量有望達(dá)到1210萬輛(中汽協(xié)口徑)，同比增長27%。(2)歐洲：2024年以來，歐洲因補(bǔ)貼取消或退坡、高利率、電車價格較高等因素導(dǎo)致需求較為疲軟，但隨著中國企業(yè)持續(xù)進(jìn)駐歐洲，供給車型的市場競爭力將不斷增強(qiáng)，我們預(yù)計2024年歐洲新能源汽車銷量有望達(dá)到340萬輛，同比增長13%，后續(xù)增速有望抬升。(3)美國：IRA法案對電動車給予了較為強(qiáng)勁的補(bǔ)貼和稅收減免支持，但本土化比例的要求在供給端造成一定的阻礙，另外美國高利率下購車貸款利息較高，隨著本土產(chǎn)業(yè)鏈的完善和利率的下降，預(yù)計中期需求具有較好支撐，我們預(yù)計2024年美國新能源汽車銷量有望達(dá)到174萬輛，同比增長24%。n電池：動力增速漸穩(wěn)，儲能維持較高增速，磷酸鐵鋰增速高于三元。(1)按應(yīng)用領(lǐng)域：在動力市場，國內(nèi)市場發(fā)展迅速，歐美中長期趨勢向好，我們預(yù)計2024年動力鋰電銷量為1152GWh，同比增長27%，23-26年CAGR為22%；在儲能市場，當(dāng)前鋰電價格觸及底部，配儲經(jīng)濟(jì)性逐漸顯現(xiàn)，2024年國內(nèi)需求大量釋放，海外需求更甚，我們預(yù)計2024年儲能鋰電銷量為259GWh，同比增長40%，23-26年CAGR為33%。(2)按材料類型：對于三元鋰電池，國內(nèi)三元占比處于下降通道良久，2024年鎳價亦有攀升，經(jīng)濟(jì)性仍不及磷酸鐵鋰，海外需求增速相對一般，我們預(yù)計2024年三元鋰電池銷量為607GWh，同比增長17%，23-26年CAGR為14%；對于磷酸鐵鋰電池，動力國內(nèi)市場占比仍在提升，且在儲能領(lǐng)域具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，國外企業(yè)紛紛布局，我們預(yù)計2024年磷酸鐵鋰電池銷量為753GWh，同比增長40%，23-26年CAGR為32%。n2024年前五個月，新能源汽車滲透率約34%。根據(jù)中汽協(xié)，2024年1-5月，中國新能源汽車銷量390萬輛，同比增長32.5%，市場滲透率33.9%，其中5月單月銷量95.5萬輛，同比增長33.3%，市場滲透率39.5%。n2024年前五個月，插混車型銷量同比超85%。根據(jù)中汽協(xié)，2024年1-5月，中國純電動車型銷量241萬輛，同比增長12.7%，占比62%；插混車型銷量148.6萬輛，同比增長85.2%，占n2024年前五個月，新能源汽車出口增速穩(wěn)健。根據(jù)中汽協(xié)，2024年1-5月，中國新能源汽車出口51.9萬輛，同比增長13.7%。其中純電動汽車出口41.4萬輛，同比下降1.8%；插混汽車出口10.5萬輛，同比增長2倍。20192020202120222023202401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月——2019——202020212022——2023202450%40%30%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月7資料來源：中汽協(xié)，浙商證券研究所資料來源：中汽協(xié)，浙商證券研究所7n以舊換新補(bǔ)貼落地，推動新能源滲透率持續(xù)攀升。2024年4月24日，商務(wù)部、財政部等7部門聯(lián)合印發(fā)《汽車以舊換新補(bǔ)貼實施細(xì)則》，明確了汽車以舊換新資金補(bǔ)貼政策，重點(diǎn)城市積極跟進(jìn)。(1)補(bǔ)貼額度傾向于新能源乘用車。根據(jù)細(xì)則，對報廢兩類舊乘用車并購買符合條件的新能源乘用車的，補(bǔ)貼1萬元；對報廢國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車并購買2.0升及以下排量燃油乘用車的，補(bǔ)貼7000元。(2)以舊換新或推動百萬輛級別乘用車更新增量。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心，當(dāng)前在我國乘用車保有量中，車齡超過6年的大致有1億輛，已經(jīng)進(jìn)入更新升級階段。這些車輛每年更新1%，即可拉動汽車銷量增速約4個百分點(diǎn)。乘聯(lián)會預(yù)測，以舊換新政策將會帶來百萬量級以上的乘用車更新增量。南京市車價≥30萬元燃油車40005000200030003000200040005000200030007000800070001000010000車價≥30萬元新能源車車價為[10-30)萬元燃油車車價為[10-30)萬元新能源車重慶市車價≥20萬元車價＜20萬元深圳市車價≥25萬元燃油車車價≥25萬元新能源車車價為[15-25)萬元燃油車車價為[15-25)萬元新能源車車價為[7-15)萬元燃油車車價為[7-15)萬元新能源車上海市純電動中央2.0升及以下燃油車新能源車0200040006000800010000120008資料來源：財政部及各地方政府網(wǎng)站，浙商證券研究所*注：補(bǔ)貼金額是滿足各政策細(xì)則的要求后的額度8n2024年以來歐美地區(qū)銷量增幅有限。根據(jù)乘聯(lián)會，2024年1-4月，全球新能源乘用車銷量436萬輛，同比增長22%。其中，歐洲銷量89萬輛，同比增長8%；美國銷量48萬輛，同比增長9%。主要原因包括利率上升、經(jīng)濟(jì)增長放緩、基礎(chǔ)設(shè)施配套不足，以及歐洲新能源汽車財政補(bǔ)貼逐步取消等。n海外滲透率遠(yuǎn)期依然有較大提升空間。根據(jù)乘聯(lián)會，2024年1-4月，歐洲整體滲透率僅16.1%，美國滲透率僅有9%，遠(yuǎn)期提升空間較大。資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所4050221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：乘聯(lián)會，浙商證券研究所n中國：持續(xù)看好，產(chǎn)品/政策全面領(lǐng)先燃油車。在以舊換新補(bǔ)貼、購置稅減免等政策的大力支持下，終端新車需求有望加速釋放；企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新氛圍濃厚，車型迭代速度極快，產(chǎn)業(yè)鏈降本速度很快，車價優(yōu)惠眾多，有望刺激滲透率跨步提升。我們預(yù)計2024年中國新能源汽車銷量有望達(dá)到1210萬輛(中汽協(xié)口徑)，同比增長27%。n歐洲：看好遠(yuǎn)期成長空間。2024年以來，補(bǔ)貼取消或退坡、高利率、電車價格較高等因素導(dǎo)致需求較為疲軟，但隨著中國企業(yè)持續(xù)進(jìn)駐歐洲，電動車的市場競爭力將不斷增強(qiáng)，我們對歐洲短期需求保持中性，中長期樂觀。我們預(yù)計2024年歐洲新能源汽車銷量有望達(dá)到340萬輛，同比增長13%，后續(xù)增速有望抬升。n美國：中期需求具備支撐。美國IRA法案對電動車給予了較為強(qiáng)勁的補(bǔ)貼和稅收減免支持，但本土化比例的要求在供給端造成一定的阻礙，另外美國高利率下購車貸款利息較高，隨著本土產(chǎn)業(yè)鏈的完善和利率的下降，預(yù)計中期需求具有較好支撐。我們預(yù)計2024年美國新能源汽車銷量有望達(dá)到174萬輛，同比增長24%。表：全球新能源汽車的年度銷量預(yù)測(萬輛，%)單位202220232024E2025E2026E2023-2026CAGR中國銷量萬輛6899501,2101,4381,64520%滲透率%25.6%31.6%39.1%45.1%50.1%同比%38%27%歐洲銷量萬輛25930134039145114%滲透率%18.3%18.5%20.5%23.1%26.1%同比%美國銷量萬輛9221827125%滲透率%6.9%9.1%11.1%13.6%16.6%同比%52%24%25%25%全球銷量萬輛1,0651,4301,7852,1312,48320%同比%34%25%按應(yīng)用領(lǐng)域n動力鋰電：國內(nèi)市場發(fā)展迅速，歐美中長期趨勢向好，我們預(yù)計2024年動力鋰電銷量為1152GWh，同比增長27%，23-26年CAGR為22%。n儲能鋰電：當(dāng)前鋰電價格觸及底部，配儲經(jīng)濟(jì)性逐漸顯現(xiàn)，2024年國內(nèi)需求大量釋放，海外需求更甚，我們預(yù)計2024年儲能鋰電銷量為259GWh，同比增長40%，23-26年CAGR為33%。按材料類型n三元鋰電池：國內(nèi)三元占比處于下降通道良久，2024年鎳價亦有攀升，經(jīng)濟(jì)性仍不及磷酸鐵鋰，我們預(yù)計2024年三元鋰電池銷量為607GWh，同比增長17%，23-26年CAGR為14%。mm動力鋰電池銷量(GWh)儲能鋰電池銷量(GWh)——總計同比(%)2,5002,0001,5001,000-202220232024E2025E2026E35%30%25%20%15%10%5%0%mm動力鋰電池銷量(GWh)儲能鋰電池銷量(GWh)——總計同比(%)2,5002,0001,5001,000-202220232024E2025E2026E35%30%25%20%15%10%5%0%202220232024E2025E2026E2023-2026CAGR鋰電池全球銷量合計(GWh)同比(%)9251,20630%1,53027%1,85621%2,21522%按應(yīng)用領(lǐng)域動力鋰電池銷量(GWh)6909081,1521,3971,65122%同比(%)32%27%21%儲能鋰電池銷量(GWh)25933743833%同比(%)53%40%30%30%按材料類型三元鋰電池銷量(GWh)407518607688762同比(%)27%磷酸鐵鋰電池銷量(GWh)3805387539791,23932%同比(%)42%40%30%27%02盈利底部夯實，國內(nèi)漲價可期；出海步伐堅定，逐步實現(xiàn)破局n復(fù)盤：過去五個季度的盈利下降主要系去庫(需求)、跌價和減值。2023年至今行業(yè)已持續(xù)長達(dá)五個季度的盈利下行，主要原因包括(1)23Q1~23Q2電池企業(yè)去庫存，導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低；(2)行業(yè)資本開支和直接融資規(guī)模的高峰時期大都集中在2021~2022年，2023年基本進(jìn)入產(chǎn)能大量釋放階段，部分導(dǎo)致了碳酸鋰為代表的材料大幅度跌價，進(jìn)而造成企業(yè)的盈利受損和資產(chǎn)減值。n展望：盈利底部確立，漲價可期。(1)減值：截至6月中，碳酸鋰價格已下探至10萬元/噸以內(nèi)，我們認(rèn)為后續(xù)跌價空間比較有限，且如今正極企業(yè)管理能力有所提高，庫存保持較低水平，因碳酸鋰等材料跌價導(dǎo)致的資產(chǎn)減值問題有望基本消除。(2)產(chǎn)能利用率：2023年以來行業(yè)直接融資規(guī)模大幅縮減，在目前的盈利底部階段，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)相當(dāng)克制，多數(shù)企業(yè)在國內(nèi)新增產(chǎn)能已不多，2024年一線廠商將保持優(yōu)秀的產(chǎn)能利用率；從在建工程角度，未來結(jié)構(gòu)件、負(fù)極材料和磷酸鐵鋰等環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率有望繼續(xù)向上；(3)價格：近期比亞迪上調(diào)負(fù)極和銅箔的招標(biāo)價格，體現(xiàn)出企業(yè)當(dāng)前盈利的底部夯實，且隨著下半年需求旺季到來，企業(yè)產(chǎn)能利用率不斷向上，部分材料價格具備上漲潛力。n出海：阻礙雖多，但破局之道亦在其中。(1)歐美構(gòu)建貿(mào)易壁壘：近期歐美出臺法案，擬對華進(jìn)口的產(chǎn)品加征關(guān)稅。(2)中國成本、技術(shù)和效率等優(yōu)勢突出：近期寶馬汽車因交付時間和電池質(zhì)量不達(dá)預(yù)期，向瑞典Northvolt撤回了一份價值20億歐元的訂單，可見依靠歐美本土電池企業(yè)的進(jìn)度非常緩慢；然而，中國電動整車制造成本遠(yuǎn)低于歐美，尤其是三電系統(tǒng)，技術(shù)跨代領(lǐng)先，而且經(jīng)營效率遠(yuǎn)高于歐美。(3)出海建廠逐步落地：目前整車、電池及材料等在加快出海布局，以就近配套為主，我們預(yù)計2025-2026年批量落地，這將有效促進(jìn)當(dāng)?shù)剀嚻笸瞥鰞?yōu)質(zhì)產(chǎn)品，同時破除貿(mào)易壁壘、打開空間。n選板塊：盈利底部和分化明顯的板塊。當(dāng)前盈利底部較為明顯的包括磷酸鐵鋰、銅箔、負(fù)極和六氟；分化衡量的是競爭差距，包括企業(yè)盈利和產(chǎn)能利用率，邊際來看，主要包括電池、電芯結(jié)構(gòu)件、磷酸鐵鋰、負(fù)極和六氟。n選個股：高利用率和穩(wěn)定盈利的龍頭?，F(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)大都進(jìn)入產(chǎn)能集中釋放的下行階段，龍頭的產(chǎn)能利用率普遍高于二、三線企業(yè)，在折舊攤銷和規(guī)模效應(yīng)方面具有成本優(yōu)勢，在價格無明顯差距的情況下，龍頭能夠保障穩(wěn)定超額的盈利，有望率先走出這一次下行周期。2.1復(fù)盤：2023年以來，企業(yè)歸母凈利潤n企業(yè)歸母凈利潤同比下降超過五個季度。600%400%200%0%-200%-400%（1）2023年開始，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈便進(jìn)入了盈利快速下降階段，主要原因包括23Q1~23Q2電池企業(yè)去庫存，產(chǎn)能大量釋放，600%400%200%0%-200%-400%（2）截至24Q1財報，磷酸鐵鋰正極和其他材料仍處于虧損狀態(tài)，此外，三元正極、負(fù)極材料、六氟和電解液、隔膜這四個環(huán)節(jié)的歸母凈利潤同比增速依舊為負(fù)，電池及結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)的盈利較為穩(wěn)健。表：鋰電各環(huán)節(jié)單季度的歸母凈利潤/營業(yè)總收動儲電池負(fù)極材料結(jié)構(gòu)件六氟和電解液前驅(qū)體隔膜三元正極其他材料磷酸鐵鋰正極24Q123Q123Q223Q323Q422Q222Q324Q123Q123Q223Q323Q4磷酸鐵鋰正極資料來源：Wind，浙商證券研究所*注：各環(huán)節(jié)選取主流的上市公司，數(shù)量分別為14、7、5、5、7、7、8、6、8家n2024年至今，碳酸鋰價格在10萬元/噸附近震蕩。2024年3月受下游排產(chǎn)較好等影響，碳酸鋰價格小幅上漲，但5月以來，天氣轉(zhuǎn)暖，青海鹽湖產(chǎn)量增加，且國外進(jìn)口量提升，需求端則相對弱勢，碳酸鋰價格震蕩下行。截至6月13日，國內(nèi)電池級碳酸鋰(99.5%)市場成交價格區(qū)間在9.6-9.9萬元/噸，市場均價跌至9.75萬元/噸。n2024年，企業(yè)資產(chǎn)減值有望大幅度縮減。正極材料(尤其磷酸鐵鋰)企業(yè)的資產(chǎn)減值損失主要是由碳酸鋰跌價導(dǎo)致，大幅度的減值主要發(fā)生在22Q4、23Q1、23Q3和23Q4。我們認(rèn)為，2024年內(nèi)，碳酸鋰和非鋰材料的跌價空間已十分有限，企業(yè)庫存維持較低水平，資產(chǎn)減值這一負(fù)面因素在2024年有望基本消除。圖：碳酸鋰的周度開工率(%)圖：碳酸鋰的周度價資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所22Q222Q322Q423Q1w23Q2.23Q323Q4w24Q12- (10)資料來源：Wind，浙商證券研究所2.2展望(2)：謹(jǐn)慎釋放供給成為行業(yè)共識n資本市場再融資從嚴(yán)從緊，行業(yè)盈利中樞下行，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)積極性減弱。2023年11月8日，滬深交易所發(fā)布優(yōu)化再融資安排的具體舉措，對上市公司再融資節(jié)奏、融資規(guī)模等作出更加從嚴(yán)和從緊的安排。2023年以來，鋰電池行業(yè)供給過剩和需求增速減慢的矛盾導(dǎo)致了產(chǎn)品價格大幅下跌，進(jìn)而導(dǎo)致大部分企業(yè)的盈利承壓，部分公司大幅度虧損，這有望降低業(yè)內(nèi)公司產(chǎn)能擴(kuò)張或外部企業(yè)進(jìn)入的積極性，供給格局有望改善。n工信部發(fā)文引導(dǎo)產(chǎn)能有序擴(kuò)張。2024年5月8日，工信部發(fā)布《鋰電池行業(yè)規(guī)范條件(2024年本)》提到，引導(dǎo)企業(yè)減少單純擴(kuò)大產(chǎn)能的制造項目，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低生產(chǎn)成本；鋰電企業(yè)每年用于研發(fā)及工藝改進(jìn)的費(fèi)用不低于主營業(yè)務(wù)收入的3%；申報時上一年度實際產(chǎn)量不低于同年實際產(chǎn)能的50%。562600562400300200400300200-401319226規(guī)模大幅縮減20749429293資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所*統(tǒng)計樣本包括行業(yè)內(nèi)53家公司表：2023年以來鋰電及材料環(huán)節(jié)的產(chǎn)能終止或規(guī)?？s減的部分事件公司公告時間內(nèi)容天齊鋰業(yè)2023年4月20日控股子公司已終結(jié)收購澳大利亞ESS100%股權(quán)。恩捷股份2023年5月14日擬將定增募集資金總規(guī)模從不超過128億元調(diào)整為不超過75億元多氟多2023年6月7日將定增募集資金規(guī)模從不超過55億元調(diào)整為不超過20億元。主要募投項目“年產(chǎn)10萬噸鯉離子電池電解液關(guān)鍵材料項目”募投金額由調(diào)整前的44億元大幅縮減至15億元。由于客觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了重大變化，公司全資子公司協(xié)鑫協(xié)鑫能科2023年7月10日鋰電與Zim-ThaiTantalum津巴布韋同意通過友好協(xié)商的方式解除《鋰礦資源開發(fā)合作協(xié)議》。震?？萍?023年8月16日終止在四川宜賓投資建設(shè)的震裕新能源電池結(jié)構(gòu)件二期項寒銳鈷業(yè)2023年12月20日終止實施前募的“三元前驅(qū)體項目“芳源股份2024年4月19日終止2023年度向特定對象發(fā)行A股股票事項，原計劃募集資金用于電池級碳酸鋰生產(chǎn)及廢舊磷酸鐵鋰電池綜合利用項目(一期)惠云鈦業(yè)2024年4月22日終止投資建設(shè)年產(chǎn)10萬噸新能源材料磷酸鐵項目氣代碳酸乙烯酯(FEC)鋰電池電解液添加劑項目終止年產(chǎn)12000噸鋰電池電解液添加劑項目和年產(chǎn)6000噸華軟科技?xì)獯妓嵋蚁?FEC)鋰電池電解液添加劑項目天力鋰能2024年4月27日終止募投項目“淮北三元正極材料建設(shè)項目”后續(xù)產(chǎn)能建設(shè)易成新能2024年5月6日終止向特定對象發(fā)行股票事項并撤回申請文件的公告，終止鋰離子電池負(fù)極材料研制與生產(chǎn)建設(shè)項目(二期)等兩個與鋰電池相關(guān)的項目寶明科技2024年5月21日終止馬鞍山寶明科技復(fù)合銅箔生產(chǎn)基地項目國際實業(yè)2024年6月6日終止投資建設(shè)磷酸鐵鋰儲能電池PACK集成生產(chǎn)線項目資料來源：各公司公告，浙商證券研究所n板塊：3月以來開工率已有顯著回升。根據(jù)百川盈孚，截至2024年5月， 六氟磷酸鋰——電解液負(fù)極石墨化鋰電三元正極、磷酸鐵鋰正極、隔膜、 六氟磷酸鋰——電解液負(fù)極石墨化100%n一線企業(yè)：產(chǎn)能利用率具備向上空間。3月以來，隨著需求復(fù)蘇，一線廠率分別為54%、51%、100%n一線企業(yè)：產(chǎn)能利用率具備向上空間。3月以來，隨著需求復(fù)蘇，一線廠多數(shù)企業(yè)國內(nèi)新增產(chǎn)能已不多，預(yù)計產(chǎn)能利用率具備持續(xù)提升的動力。商排產(chǎn)較滿，部分幾乎滿產(chǎn)。當(dāng)前企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)相當(dāng)克制，投放周期延長，50%多數(shù)企業(yè)國內(nèi)新增產(chǎn)能已不多，預(yù)計產(chǎn)能利用率具備持續(xù)提升的動力。0%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05n財報角度：作為開工率的代理變量，24Q1末固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由高到低：電池＞其他材料/結(jié)構(gòu)件/三元正極＞前驅(qū)體＞負(fù)極/磷酸鐵鋰/六氟和電解液＞隔膜。2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所*注：測算結(jié)果僅供參考。計算公式為營業(yè)收入/當(dāng)期末固定資產(chǎn)和上期末固定資產(chǎn)的均值，樣本選取標(biāo)準(zhǔn)與前一致n測算邏輯：在目前的盈利位置，目前仍有較多企業(yè)延遲產(chǎn)能轉(zhuǎn)固，以維持較高的產(chǎn)能利用率。為前瞻性地研究新增產(chǎn)能的邊際消化能力，在供給端，我們采用企業(yè)在建工程期末數(shù)據(jù)/投資強(qiáng)度/單耗，來估算目前企業(yè)在建工程投放后可對應(yīng)滿足的電池生產(chǎn)需求；在需求端，我們采用前文測算的動力和儲能電池在2024年的新增銷量，據(jù)此計算得到消化年限。n結(jié)論一：消化年限低于1.5的環(huán)節(jié)，意味著新增需求/新增產(chǎn)能得到的邊際產(chǎn)能利用率不低于67%，其中電芯結(jié)構(gòu)件、磷酸鐵鋰正極和負(fù)極材料的邊際消化能力較好。n結(jié)論二：盡管電池環(huán)節(jié)的邊際消化倍數(shù)達(dá)到1.84，即邊際產(chǎn)能利用率僅為54%，但企業(yè)分化較重，頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)保持理性，其中寧德時代2023年底在建100GWh，對應(yīng)增量市場份額為31%，在合理范圍內(nèi)；億緯鋰能對應(yīng)增量份額為17%，其儲能占比較高，可享受更高需求增速。n結(jié)論三：對于開工率和盈利水平分化較為明顯的環(huán)節(jié)(電池、磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰)，行業(yè)集中度有望提升，因此實際的邊際產(chǎn)能利用率可能更高。表：鋰電各環(huán)節(jié)在建工程的消化年限測算(億元/萬噸，億元/GWh，億元/億平，GWh，億元，萬噸，億在建工程在建對應(yīng)新增產(chǎn)能新增產(chǎn)能對應(yīng)需求GWh終端測算2024年倍數(shù)46%磷酸鐵鋰正極注2：2023年份額代表所選取公司的合計全球份額注3：動力電池電池終端測算新增需求剔除了比亞迪注4：測算結(jié)果存在誤差，僅供參考n近期比亞迪上調(diào)負(fù)極和銅箔的招標(biāo)價格。根據(jù)高工鋰電和鑫欏資訊，2024年6月初比亞迪啟動新一輪材料招標(biāo)，相較于上一次，負(fù)極材料均價上漲約10-15%，單價上漲1500-2000元/噸；銅箔加工費(fèi)上漲2000-3000元/噸。這是2024年第二次傳出負(fù)極材料價格上漲，上一次負(fù)極材料價格上漲則發(fā)生在今年的4月份，比亞迪給負(fù)極頭部廠商的超低價訂單漲價，漲價幅度大致在10%。n負(fù)極、鐵鋰和銅箔行業(yè)的盈利底部夯實。從財報來看，24Q1多數(shù)負(fù)極頭部企業(yè)維持微利或虧損，價格下降空間有限，考慮到頭部企業(yè)石墨化自給率較高，在石油焦等材料費(fèi)用企穩(wěn)和開工率上行的過程中，我們認(rèn)為負(fù)極企業(yè)盈利底部已經(jīng)夯實。除了負(fù)極以外，24Q1磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰和其他材料(銅箔為主)環(huán)節(jié)的虧損也較為嚴(yán)重，盈利底部基本確定。圖：中國人造石墨負(fù)極材料價格(元/噸)圖：中國1#石油焦價格(元/噸)圖：中國負(fù)極石墨化加工費(fèi)(元/噸)資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所美國：擬對華出口產(chǎn)品施加限制或禁止圖：美國擬對中國加征關(guān)稅商品的詳細(xì)情況(301條款)n（1）美國將對“新三樣”加征關(guān)稅。2024年5月14日，美國稱，將大幅提高從中國進(jìn)口的電動汽車、鋰電池、太陽能電池、鋼鐵和鋁、起重機(jī)等產(chǎn)品的關(guān)稅，所征收關(guān)稅的中國進(jìn)口產(chǎn)品價值180億美元(約合1302億元人民幣)。1）針對電動汽車的關(guān)稅由目前的25%提升至100%。2）針對中國車用鋰電池的關(guān)稅稅率2024年將從7.5%提高到25%；3）到2026年，非車用鋰電池的關(guān)稅稅率將從7.5%提高到25%。4）電池零部件、天然石墨以及部分關(guān)鍵礦產(chǎn)的稅率也將在2024-2026年間陸續(xù)提高到25%。n整車影響很有限，儲能電池加征時間為2026年。2023年，中國電動汽車和鋰電池出口至美國，占總出口的份額分別約0.8%、21%，其中鋰電池出口中儲能電池占比較大，這將在2026年開始加征。n（2）美國或禁止國土安全部采購中國電池。2024年6月7日，美國“美中戰(zhàn)略競爭特別委員會”主席約翰·穆勒納爾等多位美國眾議院議員共同發(fā)起了一項名為《脫離外國敵對電池依賴法》的議案。議案要求禁止美國國土安全部從寧德時代、比亞迪、遠(yuǎn)景能源、億緯鋰能、國軒高科和海辰儲能六家中國電池企業(yè)采購電池。歐盟：擬加征差異性關(guān)稅，對電池產(chǎn)業(yè)鏈的影響十分有限n歐盟對華整車出口加征差異性關(guān)稅。2024年6月12日，歐盟委員會稱，將從7月4日起對自中國進(jìn)口的純電動汽車在目前10%的基礎(chǔ)關(guān)稅上，加征臨時關(guān)稅。其中，對抽樣的三家企業(yè)——比亞迪、吉利和上汽，將分別加征17.4%、20%和38.1%的關(guān)稅，其他包括一汽、長安、華晨寶馬、特斯拉、蔚來、小鵬等在內(nèi)的13家企業(yè)將被征收21%的加權(quán)平均關(guān)稅。n自主品牌受影響相對可控。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年中國向歐盟出口48.2萬輛純電動乘用車，占到中國電動汽車總出口的45.1%。其中國產(chǎn)特斯拉占比30%-40%，自主品牌占比不足50%，上汽、吉利和比亞迪銷量前三。目前頭部車企已布局多個海外生產(chǎn)基地，其中在歐洲，比亞迪、上汽和吉利均有基地布局，預(yù)計關(guān)稅影響將逐步削弱。n這一政策對電池年度需求的負(fù)面影響低于1%。根據(jù)kiel研究所的估計，受該政策影響，歐盟從中國出口的電動汽車數(shù)量將下降25%，對應(yīng)影響量級在10萬臺/年左右，2024年1-5月純電車型平均帶電量在55kWh，估算電池需求量影響約5.5GWh/年，占我們預(yù)測的2024年全球動力需求量的比例為0.5%。50上汽吉利比亞迪長城小鵬蔚來奇瑞零跑其他資料來源：SMM，浙商證券研究所 泰國泰國烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦俄羅斯資料來源：SMM，浙商證券研究所n拆解海鷗：美國生產(chǎn)的同級別車型售價的1/3。2024年，美國研究機(jī)構(gòu)CaresoftGlobal對比亞迪海鷗進(jìn)行拆解，稱：“海鷗的設(shè)計與做工完全能夠媲美美國市場30000美元以上的產(chǎn)品?！比欢?，海鷗在國內(nèi)售價僅有1萬美元左右。n拆解海豹：成本比歐洲生產(chǎn)的同級別大眾車低35%。2023年，瑞銀對比亞迪海豹進(jìn)行拆解，發(fā)現(xiàn)比亞迪海豹整體成本較同級別競對車型，上海超級工廠生產(chǎn)的特斯拉Model3低15%，比大眾汽車在歐洲生產(chǎn)的相似規(guī)格車型成本低35%。n中國三電系統(tǒng)的成本和技術(shù)全球領(lǐng)先。在電池環(huán)節(jié)，2023年中國鋰電池、正極材料、負(fù)極材料、隔膜和電解液的產(chǎn)量在全球的占比約為78%、88%、94%、71%和76%，大幅度領(lǐng)先于海外。在電驅(qū)系統(tǒng)，目前比亞迪已裝車12合1電驅(qū)總成，通過減少獨(dú)立組件的數(shù)量和簡化生產(chǎn)流程，系統(tǒng)降低了制造成本和維護(hù)成本。在電機(jī)方面，比亞迪易四方使用了首創(chuàng)的電機(jī)和電控箱體深度集成設(shè)計，結(jié)構(gòu)更為緊湊，空間利用率大幅提高；電機(jī)功率覆蓋220kW~240kW，最高轉(zhuǎn)速20500rpm。40%鋰電池正極材料負(fù)極材料隔膜技術(shù)出海：案例眾多，整車和電池均能走通n整車：反向輸出技術(shù)。2023年以來，零跑/斯特蘭提斯、上汽/奧迪、小鵬/大眾紛紛加強(qiáng)合作，在股權(quán)、技術(shù)、采購、生產(chǎn)和銷售等方面開啟全環(huán)節(jié)合作。中國新能源車企在電動車技術(shù)和平臺方面領(lǐng)先海外車企，國外車企則需要通過中國的技術(shù)賦能，縮短新車開發(fā)周期。n電池：技術(shù)授權(quán)模式。輕資產(chǎn)的技術(shù)授權(quán)模式能夠部分規(guī)避當(dāng)?shù)叵拗普撸涞剌^快。合作公司Stellantis集團(tuán)計劃投資約15億歐元以獲取零跑汽車約20%的股權(quán)。成立合資公司，除大中華地區(qū)以外，該合資公2024年3月2024年4月大眾汽車集團(tuán)與小鵬汽車大眾汽車集團(tuán)完成收購，并簽訂技術(shù)合作協(xié)議，聚焦雙方在合作初期共同開發(fā)的兩款大眾汽車品牌中型車，其中首款產(chǎn)品為簽訂平臺與軟件戰(zhàn)略技術(shù)合作聯(lián)合開發(fā)協(xié)議，小鵬汽車與大眾汽車簽訂EEA電子電氣架構(gòu)技術(shù)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將基于小鵬汽車最新一代電子電氣架構(gòu)聯(lián)合開發(fā)新的電子電氣架構(gòu)，該架構(gòu)將被應(yīng)用在大眾為中國市場開發(fā)的CMP平臺上，并從2026年開始量產(chǎn)裝車。奧迪和上汽AdvancedDigitizedPlatform智能數(shù)字平臺聯(lián)合開發(fā)正式啟動，合作項目車型覆通過技術(shù)授權(quán)模式(LRS)，計劃與福特汽車共同建設(shè)磷酸鐵鋰電池工廠。億緯鋰能CLS模式億緯鋰能稱將推出一項主要針對歐美市場的商業(yè)模式，即CLS全球合作經(jīng)營模式。2023年，億緯鋰能與戴姆勒卡車、帕卡及康明斯在美國合作建立該電芯工廠，億緯鋰能僅持有合資工廠10%的股權(quán)。合資工廠將從億緯鋰能獲得電芯產(chǎn)品生產(chǎn)制造和銷售的許可，并按約定支付授權(quán)許可費(fèi)。資料來源：經(jīng)濟(jì)觀察報，中國汽車報，大眾汽車集團(tuán)(中國)媒體中心，小鵬汽車官網(wǎng)，奧迪汽車中國官網(wǎng)，晚點(diǎn)LatePost，億緯鋰產(chǎn)能出海：電池配套車企，材料配套電池，批量落地臨近n電池：預(yù)計2025-2026年批量落地。目前出海產(chǎn)能主要來自于寧德時代、億緯鋰能、遠(yuǎn)景動力和國軒高科，大都于2023年宣布，我們預(yù)計2025-2026年將逐步落地。n材料：協(xié)同電池廠配套出海。材料擴(kuò)產(chǎn)主要集中在歐洲和亞太，亞太配套韓國電池廠、歐洲則配套中國在當(dāng)?shù)仉姵貜S及歐本土電池廠，節(jié)奏與電池廠基本同步。德國、匈牙利億緯鋰能匈牙利、土耳其美國(商用車電池)泰國(pack)遠(yuǎn)景動力美國(三家工廠)泰國(pack)、越南摩洛哥、斯洛伐克、德國美國(兩家)土耳其、德國匈牙利、土耳其資料來源：各公司公告，我的電池網(wǎng)，浙商證券研究所*注：統(tǒng)計截至2024年5月底容百科技韓國(2家)湖南裕能4萬噸三元正極，配套前驅(qū)體韓國、印尼套鎳冶煉產(chǎn)能龍蟠科技三元正極，6.6萬噸前驅(qū)體/硫酸鹽磷酸鐵鋰等杉杉股份摩洛哥天賜材料摩洛哥、德國美國萬噸電解液OEM荷蘭、波蘭美國(兩家)恩捷股份匈牙利4億平，美國10億平左右瑞典7億平，馬來西亞20億平諾德股份資料來源：各公司公告，我的電池網(wǎng)，上海有色網(wǎng)，浙商證券研究所*注：統(tǒng)計截至2024年5月底3.1行情復(fù)盤：較大幅度的跑輸大盤n截至2024.06.20，鋰電池板塊今年相對滬深300指數(shù)無超額收益。受制于2024年市場需求增速下行、材料價格下跌和產(chǎn)能釋放加速導(dǎo)致行業(yè)公司盈利承壓、海外政策多次不利擾動等因素，鋰電行業(yè)上市公司的股價表現(xiàn)不佳。2024.01.02-2024.06.20，鋰電池指數(shù)(884039.WI)下跌了23.0%，同期滬深300指數(shù)上漲了3.5%。n1月-2月中旬：鋰電池指數(shù)無超額收益，臨近春節(jié)行業(yè)排產(chǎn)較弱；2月下旬-4月上旬：鋰電池指數(shù)存在超額收益，主要系節(jié)后下游排產(chǎn)超預(yù)期、寧德時代業(yè)績超預(yù)期、以舊換新政策落地等因素；4月中旬-6月下旬：鋰電池指數(shù)無超額收益，主要系月度排產(chǎn)相對弱勢、碳酸鋰價格小幅持續(xù)下跌、歐美針對中國企業(yè)出臺多項不利政策等。鋰電指數(shù)超額(右軸)——鋰電池指數(shù)——滬深30020%0%2024-022024-032024-042024-052024-062024-01-10%2024-022024-032024-042024-052024-06-20%-30%-40%0%-10%-20%-30%3.1行情復(fù)盤：較大幅度的跑輸大盤n細(xì)分來看，各環(huán)節(jié)行情變化基本一致，負(fù)極跌幅較小。具體來看，2024.01.02-2024.06.20，鋰礦指數(shù)(884785.WI)、鋰電正極指數(shù)(884869.WI)、鋰電負(fù)極指數(shù)(8841285.WI)、鋰電電解液指數(shù)(884894.WI)和鋰電隔膜指數(shù)(8841283.WI)分別變動了-24%、-24%、-17%、-24%和-26%?！嚨V指數(shù)——鋰電正極指數(shù)鋰電負(fù)極指數(shù)鋰電電解液指數(shù)鋰電隔膜指數(shù) 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%從PB-ROE視角來看，PB估值顯著低于歷史均值，鋰電池板塊具備性價比。n從PB-ROE視角來看，2015年至2024Q1末，單季度ROE*4的均值為9.3%，各季度末PB(LF)均值為4.44；2024Q1ROE*4為6.8%，低于2015年至今的ROE均值，但PB估值為2.49，低于2015年至今的PB均值。n如果縮短時間周期，2020年至2024Q1末，單季度ROE*4的均值為13.8%，各季度末PB(LF)均值為5.34；2024Q1ROE*4為6.8%，大幅低于2020年至今的ROE均值，但PB估值為2.49，大幅低于2020年至今的PB均值。——ROE(單季度)*4——PB(LF，右軸)30%20%3Q151Q163Q163Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q241Q15-10%-20%資料來源：Wind，浙商證券研究所*圖中虛線是2015年至今PB均值——ROE(單季度)*4——PB(LF，右軸)8642030%25%20%15%10% 0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q241Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q2486420資料來源：Wind，浙商證券研究所*圖中虛線是2020年至今PB均值n從市盈率PE(TTM)的角度來看，目前PE估值處于歷史底部。截至2024.06.20收盤，鋰電池指數(shù)板塊PE(TTM)為24.51倍，處于2015年至今的PE估值底部區(qū)間。2502000資料來源：Wind，浙商證券研究所*截至2024年6月25020002020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：Wind，浙商證券研究所*截至2024年6月n選板塊：盈利底部和分化明顯的板塊。當(dāng)前盈利底部較為明顯的包括磷酸鐵鋰、銅箔、負(fù)極和六氟；分化衡量的是競爭差距，包括企業(yè)盈利和產(chǎn)能利用率，邊際來看，主要包括電池、電芯結(jié)構(gòu)件、磷酸鐵鋰、負(fù)極和六氟。n選個股：高利用率和穩(wěn)定盈利的龍頭?，F(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)大都進(jìn)入產(chǎn)能集中釋放的下行階段，龍頭的產(chǎn)能利用率普遍高于二、三線企業(yè)，在折舊攤銷和規(guī)模效應(yīng)方面具有成本優(yōu)勢，在價格無明顯差距的情況下，龍頭能夠保障穩(wěn)定超額的盈利，有望率先走出這一次下行周期。關(guān)注強(qiáng)α龍頭：【寧德時代】【比亞迪】【億緯鋰能】【湖南裕能】【尚太科技】。關(guān)注出海鏈放量：【科達(dá)利】【中偉股份】【格林美】【容百科技】【恩捷股份】【星源材質(zhì)】