保險(xiǎn)-低利率系列報(bào)告之三：資負(fù)并舉應(yīng)對(duì)未來低利率風(fēng)險(xiǎn)

海通證券版權(quán)所有發(fā)送給華安財(cái)保資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司.研究公共郵箱:hazcreport證券研究報(bào)告市場(chǎng)表現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)保險(xiǎn)保險(xiǎn)海通綜指2023/62023/92023/12l我們認(rèn)為防范和化解利差損的關(guān)鍵在于負(fù)債端調(diào)整。利差損的根源在于高負(fù)債成本與低投資收益率的矛盾，降低負(fù)債成本是最關(guān)鍵也最基礎(chǔ)的措施，而投資收益率與資本市場(chǎng)整體環(huán)境相關(guān)性較大，難以在短期內(nèi)迅速提高收益率水平。并且，由于利差損的解決需要較長(zhǎng)時(shí)間，需要其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，即死差益和費(fèi)差益，而這必須要通過負(fù)債端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整才能實(shí)現(xiàn)。相關(guān)研究l負(fù)債端：應(yīng)當(dāng)聚焦負(fù)債成本管理，降低預(yù)定利率，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。1）從上世紀(jì)90年代以來的歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)出現(xiàn)利差損風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，監(jiān)管通常會(huì)引導(dǎo)行業(yè)下調(diào)預(yù)定利率水平。2023年8月國(guó)內(nèi)人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率已經(jīng)全面下調(diào)，傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)預(yù)定利率上限分別降至3%、2.5%和2%。并且據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，近期監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率上限的管理，中小型、大型險(xiǎn)企分別降至3.3%和3.1%，有助于進(jìn)一步緩解行業(yè)整體負(fù)債成本壓力。2）調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低對(duì)利差的依賴。一方面，保障型產(chǎn)品NBVmargin水平更高，并且以死差和費(fèi)用貢獻(xiàn)為主，利差占比較小，盈利空間對(duì)利率變動(dòng)敏感性相對(duì)更低。另一方面，分紅和萬(wàn)能等浮動(dòng)收益產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)由保險(xiǎn)公司和投資者共擔(dān)，保險(xiǎn)公司保證部分成本更低，有助于降低利差損風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，從中長(zhǎng)期來看，保障型產(chǎn)品依然具有發(fā)展空間，而從短期市場(chǎng)需求上看，分紅險(xiǎn)是更具潛力的業(yè)務(wù)方向。3）2023相關(guān)研究l資產(chǎn)端：關(guān)注長(zhǎng)久期利率債和權(quán)益高股息策略。1）固收資產(chǎn)投資：建議繼續(xù)關(guān)注長(zhǎng)久期國(guó)債及地方債。①目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)還存在普遍的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，也導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)的影響較為顯著。因此我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極尋找合適的長(zhǎng)久期資產(chǎn)，以進(jìn)一步縮小久期缺口。②國(guó)債和地方債仍然是值得關(guān)注的配臵方向。第一，國(guó)債發(fā)行規(guī)模有望擴(kuò)大，超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行或可積極配臵。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期回暖背景下，長(zhǎng)端利率未來有可能會(huì)迎來觸底回升的階段性窗口。第二，地方政府債持續(xù)放量，高利率、長(zhǎng)久期契合險(xiǎn)資需求；專項(xiàng)債①我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)負(fù)債端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)環(huán)境與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在較大差異，并且對(duì)比美國(guó)獨(dú)立賬戶，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)權(quán)益配臵比例并不算低，因此為短期內(nèi)大幅提升權(quán)益持倉(cāng)并非一條必選的路徑。②我們認(rèn)為，短期內(nèi)保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)，特別是平衡在I9新準(zhǔn)則下股票資產(chǎn)的會(huì)計(jì)分類。當(dāng)前監(jiān)管部門持續(xù)加大政策力度活躍資本市場(chǎng)，保險(xiǎn)資金的配臵需求可能初步釋放，并且也可以通過增配港股市場(chǎng)低估值、高股息標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)提升投資收益和分散投資風(fēng)險(xiǎn)。3）另類投資：長(zhǎng)期依然具有配臵價(jià)值。①雖然目前非標(biāo)市場(chǎng)供給仍然不足，但是優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)險(xiǎn)企久期延展和收益率提升的作用依然明顯，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃等新投資渠道也在逐步發(fā)展，未來仍然具有配臵價(jià)值。我們認(rèn)為，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)聚焦普惠金融、能源動(dòng)力、大健康、能源動(dòng)力等領(lǐng)域非標(biāo)項(xiàng)目。②2019年經(jīng)獲準(zhǔn)參與國(guó)債期貨交易，應(yīng)當(dāng)積極利用利率衍生品工具，加強(qiáng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效管理。③在低利率環(huán)境下不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)明顯，雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)短期承壓，但是險(xiǎn)企仍然可以尋找優(yōu)質(zhì)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，通過低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定租金收入的不動(dòng)產(chǎn)投資穩(wěn)定長(zhǎng)期投資收益率基礎(chǔ)。l風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行；股市持續(xù)低迷；新單保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期。2行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)21.如何應(yīng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)？ 52.負(fù)債端：聚焦負(fù)債成本管理 52.1監(jiān)管引導(dǎo)下調(diào)預(yù)定利率水平 52.2主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低對(duì)利差依賴 62.3落實(shí)“報(bào)行合一”，管控費(fèi)差損 93.資產(chǎn)端：關(guān)注長(zhǎng)久期利率債和權(quán)益高股息策略 3.1固收投資：建議繼續(xù)關(guān)注長(zhǎng)久期國(guó)債及地方債 3.2權(quán)益投資：提升權(quán)益持倉(cāng)不是必選，應(yīng)重視高股息策略的階段價(jià)值 3.3另類投資：長(zhǎng)期依然具有配臵價(jià)值 3行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)3 圖1傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率調(diào)整歷史（%） 6圖2各險(xiǎn)企典型萬(wàn)能險(xiǎn)實(shí)際結(jié)算利率均有下調(diào) 6圖3分紅萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)投資收益率的敏感性較低 7圖4新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下VFA法在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上更具穩(wěn)定性 7圖5中國(guó)平安歷年規(guī)模保費(fèi)分險(xiǎn)種結(jié)構(gòu) 8圖6中國(guó)太保歷年規(guī)模保費(fèi)分險(xiǎn)種結(jié)構(gòu) 8圖7新華保險(xiǎn)歷年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入分險(xiǎn)種結(jié)構(gòu) 8圖8人保壽險(xiǎn)歷年原保費(fèi)分險(xiǎn)種結(jié)構(gòu) 8圖9中國(guó)平安2019年新業(yè)務(wù)價(jià)值中利差占比（百萬(wàn)元） 8圖10目前長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品在上市險(xiǎn)企新單中占比已經(jīng)很低 9圖11十年期國(guó)債利率走勢(shì)與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)杠桿率水平 圖122023年初至今國(guó)債各月發(fā)行規(guī)模（億元） 圖132019-2023年地方債發(fā)行規(guī)模（億元） 圖14地方債平均發(fā)行期限回升（年） 圖15中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率（5年期，單位：%） 圖16中外保險(xiǎn)資金配臵股票（含基金）資產(chǎn)比例 圖172023年以來A股、H股、美股累計(jì)漲跌幅 圖182024年2月各類金融機(jī)構(gòu)持有記賬式國(guó)債現(xiàn)貨金額 圖19上市險(xiǎn)企投資性房地產(chǎn)占投資資產(chǎn)比例 圖20平安和太保投資性房地產(chǎn)租金收入（百萬(wàn)元） 4行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)4表1A股、H股金融股2023年高股息股票對(duì)比（%）............................................145行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)5根據(jù)《壽險(xiǎn)公司應(yīng)對(duì)低利率挑戰(zhàn)的海外經(jīng)驗(yàn)——低利率系列報(bào)告之二》，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)、日本等海外壽險(xiǎn)市場(chǎng)在面對(duì)利率下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常通過負(fù)債端和資產(chǎn)端兩個(gè)方面采取措施應(yīng)對(duì)利差損問題。我們認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)面臨長(zhǎng)期利率下行的問題，也應(yīng)當(dāng)資負(fù)并舉積極應(yīng)對(duì)。我們認(rèn)為，在防范和緩解利差損問題上，“以時(shí)間換空間”是核心策略，即通過長(zhǎng)期業(yè)務(wù)調(diào)整消化歷史包袱，而在這一過程中，負(fù)債端管理要重于資產(chǎn)端。1）利差損的關(guān)鍵在于高負(fù)債成本與低投資收益率的矛盾，而降低負(fù)債成本是最關(guān)鍵也最基礎(chǔ)的措施，通過下調(diào)產(chǎn)品預(yù)定利率和增加非保本型產(chǎn)品，可以緩解保險(xiǎn)公司在負(fù)債成本方面的壓力，雖然對(duì)歷史存量業(yè)務(wù)的保證部分成本無(wú)法調(diào)整，但可以影響增量業(yè)務(wù)，從而有效降低未來利差損進(jìn)一步加劇的可能。2）資產(chǎn)端舉措主要在于資產(chǎn)配臵的調(diào)整，但是投資收益率與資本市場(chǎng)整體環(huán)境相關(guān)性較大，難以在短期內(nèi)迅速提高收益率水平，如果通過過度增配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方式提高短期收益，只會(huì)陷入另一種風(fēng)險(xiǎn)陷阱。因此，資產(chǎn)端調(diào)整主要是為了保持未來長(zhǎng)期投資收益率的整體穩(wěn)健，需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能得以體現(xiàn)。3）由于利差損的解決需要較長(zhǎng)時(shí)間，一方面等待整體負(fù)債成本伴隨新業(yè)務(wù)占比的提升而逐步稀釋降低，另一方面也需要等待投資端收益水平的企穩(wěn)，因此在這個(gè)過程中就需要其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，即死差益和費(fèi)差益，而這必須要通過負(fù)債端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整才能實(shí)現(xiàn)。因此，在利差損問題的處理過程中，負(fù)債端調(diào)整是核心。利率下行最直接的影響在于投資收益率承壓，進(jìn)而導(dǎo)致利差損風(fēng)險(xiǎn)。因此，下調(diào)產(chǎn)品預(yù)定利率、降低負(fù)債端整體成本水平，是最直接也是最關(guān)鍵的負(fù)債端舉措。從歷史上看，在典型的利率下行階段，監(jiān)管部門通常都會(huì)采取下調(diào)預(yù)定利率的方式來防范利差損，例如：①1996-1999年行業(yè)出現(xiàn)高利差損，監(jiān)管設(shè)定預(yù)定利率上限2.5%；②2016年規(guī)范萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率，由2013年以來的3.5%下調(diào)至3.0%；③2019年壽險(xiǎn)預(yù)定利率進(jìn)一步下調(diào)，將普通型養(yǎng)老/長(zhǎng)期年金預(yù)定利率由4.025%調(diào)整為3.5%。2023年人身險(xiǎn)預(yù)定利率再次下調(diào)。受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和2020年以來國(guó)內(nèi)穩(wěn)健貨幣政策的影響，長(zhǎng)端利率大幅下行，為防范險(xiǎn)企利差損風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管引導(dǎo)保險(xiǎn)行業(yè)全面調(diào)整人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率，保險(xiǎn)公司已于7月31日前下架定價(jià)利率高于3.0%的傳統(tǒng)險(xiǎn)、預(yù)定利率高于2.5%的分紅險(xiǎn)和最低保證利率高于2%的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品。我們認(rèn)為，本次預(yù)定利率調(diào)整涉及到全部人身險(xiǎn)產(chǎn)品，全面下調(diào)了保證部分成本要求，對(duì)于新增業(yè)務(wù)的成本壓力有明顯積極作用，如果未來利率水平進(jìn)一步下降，不排除監(jiān)管出于審慎考慮繼續(xù)下調(diào)預(yù)定利率的可能。6行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)68.80%●9%8%8.80%●9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.67%5.67%3.50%5.67%5.67%5.22%3.00%5.22%2.50%4.77%4.77%2.50%2.50%4.77%4.77%3.78%3.00%2.25%2.25%1.98% n一年存款利息一。傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率加強(qiáng)對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率和分紅險(xiǎn)分紅水平的管理。我們認(rèn)為，萬(wàn)能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)的預(yù)定利率雖然已經(jīng)下調(diào)，但是其實(shí)際結(jié)算利率和分紅水平往往會(huì)高于最低保證利率，因此仍然可能會(huì)有部分險(xiǎn)企出于刺激需求的意圖而刻意保持較高結(jié)算利率的情況。因此，自2023年末以來監(jiān)管開始持續(xù)加強(qiáng)對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率和分紅險(xiǎn)分紅水平的關(guān)注和管理。根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》報(bào)道，2024年初監(jiān)管部門已對(duì)多家人身險(xiǎn)公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求自2024年1月起，萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率不得高于4%，6月起結(jié)算利率不得超過3.8%，部分大型機(jī)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)處臵機(jī)構(gòu)不超過3.5%。而3月監(jiān)管部門再次要求人身險(xiǎn)公司進(jìn)一步嚴(yán)格落實(shí)成本收益匹配原則，部分中小險(xiǎn)企的萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率上限下調(diào)至3.3%，而大型險(xiǎn)企的結(jié)算利率上限進(jìn)一步下調(diào)至3.1%，同時(shí)分紅險(xiǎn)的分紅水平也要參照萬(wàn)能險(xiǎn)執(zhí)行。我們認(rèn)為，相比2024年初，本次指導(dǎo)對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率上限進(jìn)一步下調(diào)，體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)該方面的重視。近年來，保險(xiǎn)公司萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率已經(jīng)出現(xiàn)了普遍下調(diào)，大部分公司典型產(chǎn)品實(shí)際結(jié)算利率已經(jīng)降至3.2%-3.6%左右，對(duì)投資端壓力預(yù)計(jì)也有所緩5.55.04.54.03.53.02020/012020/022020/032020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03平安穩(wěn)贏一生兩全保險(xiǎn)平安聚財(cái)寶(2021)終身壽險(xiǎn)國(guó)壽鑫賬戶兩全保險(xiǎn)國(guó)壽鑫尊寶終身壽險(xiǎn)A款太保財(cái)富贏家年金保險(xiǎn)太保傳世慶典終身壽險(xiǎn)友邦增利寶(2020)終身壽險(xiǎn)在低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)公司可以通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低對(duì)利差的依賴，包括提升分紅、萬(wàn)能等浮動(dòng)收益產(chǎn)品，以及保障型產(chǎn)品。7行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)71、提升分紅、萬(wàn)能等非保本產(chǎn)品占比，降低負(fù)債成本壓力一定程度上提升新型壽險(xiǎn)（分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)）占比，可以減少利差損給公司帶來的影響。分紅/萬(wàn)能可通過浮動(dòng)收益，吸收利差損風(fēng)險(xiǎn)，因其保證利率低，但演示具備吸引力：相比傳統(tǒng)險(xiǎn)，分紅、萬(wàn)能等新型壽險(xiǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)或是由險(xiǎn)企和被保戶共擔(dān)、或是由險(xiǎn)企單獨(dú)承擔(dān)但僅需承擔(dān)保底利率部分的風(fēng)險(xiǎn)、或是險(xiǎn)企完全不需承擔(dān)，避免了普通壽險(xiǎn)固定利率剛性兌付的情況。根據(jù)2017年11月《平安壽險(xiǎn)價(jià)值深度解析（二）》中公布的數(shù)據(jù)，分紅保障型較傳統(tǒng)保障型對(duì)投資收益率的敏感性偏低7pct，分紅儲(chǔ)蓄型較傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄型亦偏低7pct。持續(xù)下降公司下調(diào)分紅水平和結(jié)算利率分紅萬(wàn)能險(xiǎn)負(fù)債現(xiàn)金流具有部分浮息債的特性，投資收益率敏感性較低投資收益率+50BP的新業(yè)務(wù)典型傳統(tǒng)典型分紅2%保障型儲(chǔ)蓄型在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)亦有利于險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債管理。在新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則（IFRS17）下，最直接分紅合同（分紅險(xiǎn)和部分萬(wàn)能險(xiǎn)）可以使用浮動(dòng)收費(fèi)法（VFA）進(jìn)行計(jì)量，由于VFA方法下利率非鎖定和價(jià)值變化被合同服務(wù)邊際所吸收并解鎖，因此該方法更能反映保險(xiǎn)公司代替保戶進(jìn)行投資并持有資產(chǎn)的思路，資產(chǎn)端和負(fù)債端將完全匹配與相互抵消，因此凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的變動(dòng)率會(huì)低于傳統(tǒng)險(xiǎn)采用的通用模型。8行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)8100%80%60%40%20%0%2.7%7.7%36.4%9.1%13.7%19.9%20.4%18.3%7.8%8.7%17.5%6.6%8.3%7.9%19.3%18.2%20.7%20.9%19.5%19.6%27.2%20.4%22.3%16.7%17.0%15.9%19.2%29.3%15.6%21.5%14.7%12.9%10.4%201820192020202120222023分紅險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)分紅險(xiǎn)意外及短期健康險(xiǎn)年金長(zhǎng)期健康險(xiǎn)w意外及短期健康險(xiǎn)年金100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34.8%37.6%38.2%17.9%34.8%37.6%38.2%37.1%35.5%37.1%48.7%37.9%37.3%34.7%40.6%37.9%37.3%34.7%33.1%201820192020202120222023分紅型保險(xiǎn)健康保險(xiǎn)傳統(tǒng)型保險(xiǎn)意外保險(xiǎn)萬(wàn)能型保險(xiǎn)100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%8.7%7.4%23.4%35.2%63.1%48.9%20222023傳統(tǒng)型保險(xiǎn)分紅型保險(xiǎn)萬(wàn)能型保險(xiǎn)稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)短期意外與健康保險(xiǎn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16.8%20.5%21.9%18.5%17.0%15.6%40.3%49.6%53.4%49.6%53.6%51.7%42.9%31.4%32.2%23.9%24.6%26.6%201820192020202120222023普通型壽險(xiǎn)分紅型壽險(xiǎn)萬(wàn)能型壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)意外險(xiǎn)2、重視保障型產(chǎn)品銷售，提供死差益貢獻(xiàn)長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的NBV中的利差占比極小，因而加大保障型占比是應(yīng)對(duì)利率下行的有效手段。以平安2019年年報(bào)為例，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利差占比為35.1%，而長(zhǎng)期保障型NBV中利差占比僅為24.9%，因此價(jià)值轉(zhuǎn)型有利于整體NBV的利差占比下降，從而減少NBV對(duì)投資收益率的敏感性，長(zhǎng)期保障型占比高的企業(yè)在低利率環(huán)境時(shí)受到的負(fù)面影響顯著小于同業(yè)。9行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)9我們認(rèn)為，目前由于國(guó)內(nèi)保障型產(chǎn)品市場(chǎng)需求仍然偏弱，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品在上市險(xiǎn)企新單中占比已經(jīng)較低，預(yù)計(jì)短期內(nèi)保險(xiǎn)公司主要以推動(dòng)分紅險(xiǎn)產(chǎn)品銷售作為控制利差風(fēng)險(xiǎn)的主要方式，但從長(zhǎng)期看保障型產(chǎn)品對(duì)保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的意義依然顯著。中國(guó)太保管理層在2023年中期業(yè)績(jī)會(huì)表示，對(duì)于保險(xiǎn)公司來講，最好的產(chǎn)品組合是三分之一為保障類產(chǎn)品、三分之一為傳統(tǒng)類產(chǎn)品、三分之一為分紅類產(chǎn)品，公司將以產(chǎn)品切換為機(jī)會(huì)，推動(dòng)分紅險(xiǎn)作為下一波主打產(chǎn)品。70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%50.4%46.2%41.6%36.5%36.0%35.6%36.0%33.5%31.2%31.1%29.6%29.7%25.9%22.2%18.0%18.0%16.4%9.8%10.6%9.3%6.0%3.7%59.7%50.4%46.2%41.6%36.5%36.0%35.6%36.0%33.5%31.2%31.1%29.6%29.7%25.9%22.2%18.0%18.0%16.4%9.8%10.6%9.3%6.0%3.7%59.7%中國(guó)人壽（健康險(xiǎn)）中國(guó)平安（長(zhǎng)期保障型）新華保險(xiǎn)（長(zhǎng)期健康險(xiǎn)）新華保險(xiǎn)（長(zhǎng)期+短期健康險(xiǎn)）201820192020202120222023自2023年起金監(jiān)總局持續(xù)推動(dòng)報(bào)行合一政策落地，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司費(fèi)用管理。銀保渠道于2023年8月率先執(zhí)行“報(bào)行合一”。2023年8月22日，金監(jiān)總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》，要求保險(xiǎn)公司根據(jù)自身發(fā)展水平、經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和管理能力，充分考慮保單周期、交費(fèi)周期和退保率假設(shè)等因素，科學(xué)確定純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)和附加費(fèi)用率的水平。同時(shí)，要求保險(xiǎn)公司應(yīng)列明附加費(fèi)用率的期限和結(jié)構(gòu)，銀行代理渠道銷售的產(chǎn)品在備案時(shí)，應(yīng)當(dāng)在精算報(bào)告中明確列示各交費(fèi)期附加費(fèi)用率和附加費(fèi)用率結(jié)構(gòu)，并嚴(yán)格執(zhí)行經(jīng)備案的保險(xiǎn)條款和保險(xiǎn)費(fèi)率，“報(bào)行合一”開始在銀保渠道率先開啟。2024年1月19日金監(jiān)總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司銀行代理渠道業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，再次強(qiáng)調(diào)了銀保渠道“報(bào)行合一”的政策要求?！皥?bào)行合一”后銀保渠道費(fèi)用率下降約30%。在銀?！皥?bào)行合一”要求下達(dá)后，部分險(xiǎn)企暫時(shí)關(guān)閉銀保業(yè)務(wù)銷售渠道，待合作協(xié)議重簽后重新開放。2023年10月20日，金監(jiān)總局2023年三季度新聞發(fā)布會(huì)披露，絕大多數(shù)開展銀保業(yè)務(wù)的銀行已與保險(xiǎn)公司按照“報(bào)行合一”的要求重新簽約，初步估算銀保渠道的傭金費(fèi)率較之前平均水平下降了約30%左右。并且提出，將全面推行“報(bào)行合一”，抓緊啟動(dòng)個(gè)人代理渠道、經(jīng)紀(jì)代理渠道的“報(bào)行合一”工作。我們認(rèn)為，監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)“報(bào)行合一”管理，一方面有助于規(guī)范銀保、經(jīng)代等代銷渠道費(fèi)用支出亂象，降低渠道費(fèi)用率，督促保險(xiǎn)公司合理控制費(fèi)差水平，對(duì)于防范費(fèi)差損、穩(wěn)定險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)具有重要積極意義；另一方面也可以通過傭金結(jié)構(gòu)調(diào)整，引導(dǎo)代銷渠道更積極銷售長(zhǎng)期期交等高價(jià)值率產(chǎn)品，利于保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。我們認(rèn)為，從日本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速和利率中樞的下行，保險(xiǎn)公司獲取高額利差收益的難度會(huì)越來越大，死差益和費(fèi)差益對(duì)于保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)也越來越顯著。對(duì)于國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企，除了積極落實(shí)監(jiān)管“報(bào)行合一”政策要求以外，也應(yīng)當(dāng)不斷加強(qiáng)內(nèi)部管理、提升經(jīng)營(yíng)效率，通過降本增效提高費(fèi)差益水平。行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)1、縮短久期缺口，在利率上行窗口加杠桿增配債券近年來保險(xiǎn)公司在應(yīng)對(duì)利率下行方面，主要進(jìn)行了兩方面的資產(chǎn)配臵調(diào)整：1）尋找合適的長(zhǎng)久期資產(chǎn)，主要以長(zhǎng)期利率債為主。近年來保險(xiǎn)資金持續(xù)增配長(zhǎng)久期利率債，包括國(guó)債和優(yōu)質(zhì)地方債，以延展資產(chǎn)久期，縮短久期缺口。特別是2023年伴隨增額終身壽等長(zhǎng)久期傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品熱銷，保險(xiǎn)資金“搶購(gòu)”超長(zhǎng)期債券，持續(xù)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債的久期管理，降低利率下行的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。2）通過杠桿策略在利率上行窗口增配債券。保險(xiǎn)資金的債券配臵可以通過加杠桿的方式來實(shí)現(xiàn)。通常，我們按照以下公式計(jì)算杠桿率：杠桿率=債券托管量/（債券托管量-待回購(gòu)債券余額）從2022年以來銀行間市場(chǎng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)杠桿率情況來看，在利率上行期，如2022年6月前后、2022年9月至2023年1月，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的杠桿率都保持在高位，大部分時(shí)間在1.2倍以上。我們認(rèn)為，通過杠桿策略，保險(xiǎn)公司可以抓住配臵窗口期，超配高票息債券，以拉高整體收益水平，并且提升對(duì)低利率階段的忍耐度。3.002.902.802.702.602.502.402.3022/1/722/4/722/7/722/10/723/1/723/4/723/7/723/10/7保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)杠桿率（倍，左軸）十年期國(guó)債收益率（%，右軸）2、繼續(xù)關(guān)注國(guó)債與地方債，在合理風(fēng)險(xiǎn)前提下適當(dāng)進(jìn)行信用下沉①國(guó)債發(fā)行規(guī)模有望擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率已快速下行，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期回暖背景下，十年期國(guó)債收益率或迎觸底回升機(jī)遇。基于2024GDP增長(zhǎng)目標(biāo)要求，有望通過擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模以加大公共預(yù)算對(duì)基建支持力度。2024年政府工作報(bào)告指出，2024年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)5%左右。我們認(rèn)為，為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，財(cái)政政策會(huì)更加積極有為，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是重要抓手，我們認(rèn)為擴(kuò)大發(fā)行國(guó)債規(guī)模是提供足夠資金支持重要手段之一。2024年3月、4月國(guó)債發(fā)行規(guī)模分別為9200億元、10850億元，較2023年同期規(guī)模明顯增加。超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行有望成為保險(xiǎn)公司配臵的重要抓手。2024年政府工作報(bào)告明確指出：“為系統(tǒng)解決強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興進(jìn)程中一些重大項(xiàng)目建設(shè)的資金問題，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬(wàn)億元?！苯刂?月14日，財(cái)政部已發(fā)行4期次超長(zhǎng)期特別國(guó)債共1600億元，其中，20年期400億元，30年期850億元，50年期350億元。我們認(rèn)為，超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行或?qū)⒊蔀楸ｋU(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵的重要抓手。行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)14000120001000080006000400020000國(guó)債發(fā)行總額資料來源：Wind，海通證券研究所.2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期有望觸底回升，長(zhǎng)端利率有概率階段性上行?，F(xiàn)在市場(chǎng)普遍預(yù)期利率處于長(zhǎng)期下行通道中，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)宏觀政策推動(dòng)下，長(zhǎng)端利率有望階段性上漲，險(xiǎn)資應(yīng)持續(xù)關(guān)注長(zhǎng)久期國(guó)債，在國(guó)債發(fā)行規(guī)模有望擴(kuò)大的背景下，適時(shí)把握利率高點(diǎn)進(jìn)行超額配臵將能有效緩解未來固收壓力。②地方政府債持續(xù)放量，高利率、長(zhǎng)久期契合險(xiǎn)資需求；專項(xiàng)債更值得牢牢把握地方政府債發(fā)行規(guī)模仍大。截止2023年底，地方政府債已發(fā)行總規(guī)模5.99萬(wàn)億元。我們預(yù)計(jì)2024年地方政府專項(xiàng)債將繼續(xù)放量。地方政府債近年規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)總體增速承壓的背景下，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)效增長(zhǎng)的有效措施，相應(yīng)地，地方政府專項(xiàng)債有望持續(xù)放量。險(xiǎn)企應(yīng)當(dāng)關(guān)注優(yōu)質(zhì)地方債發(fā)行機(jī)會(huì)，以滿足其負(fù)債端資金的投資需求。700006000050000400003000020000100000700006000050000400003000020000100000258824140549229513165989720192020202120222023n發(fā)行規(guī)模地方債高利率、長(zhǎng)久期契合險(xiǎn)資需求。財(cái)政部2020年11月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》規(guī)定對(duì)地方專項(xiàng)債發(fā)行期限縮減的影響消化，地方專項(xiàng)債發(fā)行期限持續(xù)回升，截至2023年12月，地方政府債平均發(fā)行期限為15.2年，符合保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期性要求。專項(xiàng)債不同于一般地方政府債，其對(duì)應(yīng)項(xiàng)目具有一定收益。結(jié)合地方債的免稅優(yōu)惠，我們測(cè)算，久期為30年、票面利率為3.7%-3.9%的地方債實(shí)際收益率可達(dá)5%，是優(yōu)質(zhì)的保險(xiǎn)投資資產(chǎn)。行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00202018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11中國(guó):地方政府債券平均發(fā)行期限:專項(xiàng)債券:累計(jì)值資料來源：Wind，海通證券研究所.③把握信用下沉機(jī)會(huì)目前長(zhǎng)久期國(guó)債收益率已經(jīng)低于險(xiǎn)企傳統(tǒng)險(xiǎn)剛性成本（3%）較多，但信用債仍能覆蓋險(xiǎn)企負(fù)債成本，因此我們認(rèn)為險(xiǎn)企應(yīng)當(dāng)適度降低信用債配臵等級(jí)以獲取信用利差收益，但信用債仍將主要配臵高等級(jí)債券。我們認(rèn)為，險(xiǎn)企仍應(yīng)考慮在合適時(shí)點(diǎn)信用下沉，但要明確風(fēng)險(xiǎn)底線、與自身能力相匹配，確保風(fēng)險(xiǎn)可控。9.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00002018-12-172019-12-172020-12-172021-12-172022-12-172023-12-17AAA-AA+AAAA-A+A資料來源：Wind，海通證券研究所.1、面對(duì)低利率環(huán)境，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)未必一定要提高權(quán)益持倉(cāng)比例從海外經(jīng)驗(yàn)看，利率降低并不必然意味著加大權(quán)益類配臵。近年來美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)大類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)總體基本保持穩(wěn)定，保險(xiǎn)公司更偏好調(diào)整固收資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。即使是股票市場(chǎng)更為成熟和穩(wěn)健的美國(guó)市場(chǎng)，普通賬戶的權(quán)益類資產(chǎn)比例也一直維持低位，甚至遠(yuǎn)低于中國(guó)市場(chǎng)。我們認(rèn)為主要原因包括：1）美日等發(fā)達(dá)市場(chǎng)負(fù)債端的成本壓力相對(duì)更低，對(duì)于股票投資“博收益”不夠迫切，對(duì)于收益率更為敏感的消費(fèi)者將直接通過浮動(dòng)型產(chǎn)品（如美國(guó)獨(dú)立賬戶）進(jìn)行投資；2）根據(jù)海外償付能力監(jiān)管規(guī)則，股票的資本占用相對(duì)更高，獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的“性價(jià)比”不及固收；行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)3）美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)，債券投資的規(guī)模、品種、期限等更為豐富，投資選擇空間更大。我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金配臵的股票資產(chǎn)約在11%-15%，已經(jīng)明顯高于美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)普通賬戶和日本壽險(xiǎn)業(yè)配臵水平，盡管明顯低于美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)整體，但是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品占比較高，特別是2023年以來以增額終身壽為代表的傳統(tǒng)型儲(chǔ)蓄險(xiǎn)熱銷，該類產(chǎn)品的特點(diǎn)并不適合大幅提升權(quán)益資產(chǎn)占比，并且國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的成熟程度相比美國(guó)仍有較大差距。35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-2013201420152016201720182019202020212022一中國(guó)一美國(guó)-整體美國(guó)-普通賬戶日本2、I9下應(yīng)更加重視平衡股票資產(chǎn)的會(huì)計(jì)分類，配臵高股息率標(biāo)的2023年權(quán)益市場(chǎng)低迷，A股、H股波動(dòng)下行，備受壓力。1）2023年A股市場(chǎng)各大指數(shù)表現(xiàn)較弱，正經(jīng)歷估值回落周期；H股全年累計(jì)漲跌幅-14%，處于低估值階段。2）全球權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好，處于歷史估值高位，2023道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500全年累計(jì)漲跌幅分別達(dá)到+14%、+24%。我們認(rèn)為，險(xiǎn)資應(yīng)抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)，把握A、H股低估值周期，擇機(jī)配臵高股息股。監(jiān)管維穩(wěn)信號(hào)凸顯，保險(xiǎn)資金配臵權(quán)益資產(chǎn)需求或?qū)⑨尫拧?）金監(jiān)總局指出將充分發(fā)揮保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將更多資金配臵于權(quán)益類資產(chǎn)。支持保險(xiǎn)公司通過直接投資、委托投資、投資公募基金等方式，增加資本市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)上市公司股票投資；嚴(yán)格遵守“一司一策原則”，做好償付能力監(jiān)管規(guī)則(Ⅱ)過渡期安排，穩(wěn)定權(quán)利類資產(chǎn)投資；進(jìn)一步修訂保險(xiǎn)資管公司監(jiān)管規(guī)則，鼓勵(lì)加大組合類資管產(chǎn)品發(fā)行力度等。2）金監(jiān)總局明確規(guī)定，保險(xiǎn)資金可以依法合規(guī)投資北交所股票，北交所設(shè)立五個(gè)月后，險(xiǎn)資參與北交所上市公司凱德石英戰(zhàn)略配售機(jī)遇，部分險(xiǎn)資已積極關(guān)注；3）2023年金監(jiān)總局放寬了險(xiǎn)企投資主板市場(chǎng)的相關(guān)償付能力要求，鼓勵(lì)險(xiǎn)企積極入市。增配優(yōu)質(zhì)海外資產(chǎn)，是險(xiǎn)企分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提升投資收益率的重要方式之一。2012年，原保監(jiān)會(huì)印發(fā)《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》，放寬險(xiǎn)資境外投資限制，2015年，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金境外投資有關(guān)政策的通知》，進(jìn)一步拓寬保險(xiǎn)公司境外投資范圍。2023年末我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)30.0萬(wàn)億元，按“境外投資余額不超過上年末總資產(chǎn)的15%”的監(jiān)管規(guī)定計(jì)算，境外投資余額上限為4.5萬(wàn)億元。而截至2022年末，我國(guó)保險(xiǎn)公司境外投資占比僅為2%，我國(guó)險(xiǎn)企加大海外資產(chǎn)配臵尚有很大空間。當(dāng)前我國(guó)險(xiǎn)企海外資產(chǎn)配臵主要通過QDII額度，資產(chǎn)類別以權(quán)益類尤其是港股為主，未來可增配海外不動(dòng)產(chǎn)等另類資產(chǎn)。行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%滬深300指數(shù)上證綜合指數(shù)上證50指數(shù)恒生指數(shù)美國(guó):道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)我們認(rèn)為險(xiǎn)資應(yīng)把握低估值周期，擇機(jī)配臵A股、H股高股息股。據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)披露數(shù)據(jù)，險(xiǎn)資2020年全年舉牌港股多達(dá)13次，但2021年舉牌1次、2022年舉牌4次、2023年舉牌9次。我們預(yù)計(jì)2024年AH股均有險(xiǎn)企投資機(jī)會(huì)。主要原因：一是A股市場(chǎng)暫時(shí)經(jīng)歷低估值周期，有回升空間；二是港股有獨(dú)有品種，且有成長(zhǎng)性和稀缺性；此外加上中概股回歸，使得港股有一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以配臵。而H股金融股或?qū)⒊蔀榕渑Z的主要品種。這類標(biāo)的的共性包括：一是估值較低，盈利穩(wěn)定性較高，尤其是龍頭公司；二是分紅比例高，股息率優(yōu)于債券；三是盈利能力較強(qiáng)，資產(chǎn)回報(bào)率與市凈率匹配度高，適合作為股權(quán)投資長(zhǎng)期持有。尤其是銀行股，高股息率使之具有類固收類資產(chǎn)的屬性，配臵這類資產(chǎn)利于穩(wěn)定投資組合收益率水平，緩解低利率環(huán)境下的配臵壓力。H股敘福樓集團(tuán)香港小輪(集團(tuán))行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)荒背景下保險(xiǎn)公司需尋求另類資產(chǎn)，避免利率下行帶來的投資收益率下行風(fēng)險(xiǎn)。另類投資包括理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、保戶質(zhì)押貸款、不動(dòng)產(chǎn)、非上市公司股權(quán)等，隨著近幾年的社會(huì)發(fā)展，另類資產(chǎn)也逐漸拓展至消費(fèi)金融、普惠金融、新興不動(dòng)產(chǎn)（如長(zhǎng)租公寓、5G基建、康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)）等領(lǐng)域。另類資產(chǎn)具有久期長(zhǎng)、收益較高等特點(diǎn)，與保險(xiǎn)公司負(fù)債久期較長(zhǎng)的特點(diǎn)相匹配。由于保險(xiǎn)資金要求的收益率較低，在利率上行期間，保險(xiǎn)公司缺乏投資另類資產(chǎn)的動(dòng)力。隨著近年利率不斷走低，債券等資產(chǎn)的配臵無(wú)法滿足負(fù)債端收益率需求，另類配臵比例也逐年提升。2021年11月17日，原銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確險(xiǎn)資可以參與投資公募基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金1、優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)將依舊受到險(xiǎn)企青睞通常情況下，保險(xiǎn)公司可配臵的固收類資產(chǎn)收益率從長(zhǎng)期來看排序?yàn)椋悍菢?biāo)>ABS>信用債>利率債。未來險(xiǎn)資對(duì)優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)的增配空間仍然較大。監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)投資非標(biāo)規(guī)模限制寬松，2012年《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》要求債權(quán)投資計(jì)劃和不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃不超總資產(chǎn)20%，但除了債權(quán)投資計(jì)劃的直接投資外，保險(xiǎn)還可以通過投資銀行理財(cái)/信托等產(chǎn)品間接投資非標(biāo)，這部分的監(jiān)管要求是不超總資產(chǎn)30%。2023年各險(xiǎn)企非標(biāo)配臵比例均在下降，我們認(rèn)為是優(yōu)于優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資源的稀缺。我們預(yù)計(jì)未來險(xiǎn)資對(duì)優(yōu)質(zhì)非標(biāo)的投資興趣會(huì)繼續(xù)加大，只要優(yōu)質(zhì)非標(biāo)供給提升，險(xiǎn)企對(duì)非標(biāo)的配臵也將提升。險(xiǎn)資聚焦普惠金融、能源動(dòng)力、大健康、能源動(dòng)力等領(lǐng)域非標(biāo)項(xiàng)目，發(fā)力ESG領(lǐng)域。中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)研究顯示，ESG資管服務(wù)作為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)踐行ESG投資重要路徑，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已將ESG評(píng)估納入投資決策流程，向負(fù)責(zé)任投資方向傾斜，以尋求兼具生態(tài)效益與投資回報(bào)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為宗旨開展ESG投資。例如，中國(guó)太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)旗下的長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司創(chuàng)新發(fā)行了首只ESG保險(xiǎn)資管產(chǎn)品—金色增盈6號(hào)，該產(chǎn)品為固定收益型組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，優(yōu)先選擇在ESG方面表現(xiàn)優(yōu)異的債券主體進(jìn)行投資，且其管理費(fèi)收入將由長(zhǎng)江養(yǎng)老定向捐贈(zèng)給上海陸家嘴金融城發(fā)展基金會(huì)用于支持陸家嘴金融城“碳中和”綠色低碳事業(yè)及服務(wù)長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)發(fā)展。此外，2022年6月，中國(guó)人壽資產(chǎn)管理公司發(fā)布ESG保險(xiǎn)資管產(chǎn)品“國(guó)壽資產(chǎn)-穩(wěn)利ESG主題精選2209保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，作為行業(yè)內(nèi)首只渠道代銷的ESG保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，這是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)ESG投資模式的積極探索。2、積極參與國(guó)債期貨交易，對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)2019年，證監(jiān)會(huì)與財(cái)政部、人民銀行、原銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中國(guó)金融期貨交易所國(guó)債期貨交易的公告》。允許試點(diǎn)商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，分批推進(jìn)參與國(guó)債期貨交易。由于保險(xiǎn)公司持有大量債券頭寸，在利率下行背景下面臨較大利差收窄的風(fēng)險(xiǎn)。獲準(zhǔn)參與國(guó)債期貨交易，有利于為其提供套期保值工具，對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)其持倉(cāng)債券。我們預(yù)期2024年險(xiǎn)資將有充足的機(jī)會(huì)投資國(guó)債期貨。對(duì)險(xiǎn)企來講，銀行會(huì)是很好的國(guó)債期貨交易對(duì)手方。因?yàn)殂y行資金持有大量國(guó)債現(xiàn)貨，2024年2月數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行持有記賬式國(guó)債現(xiàn)余額19.4萬(wàn)億元，其占總量的65.3%，具備天然票息優(yōu)勢(shì)，銀行的做多標(biāo)的仍將偏向現(xiàn)貨，而對(duì)沖和做空工具將為國(guó)債期貨；相反地，險(xiǎn)資新增資金和存量到期資金會(huì)有相當(dāng)一部分用于配臵國(guó)債，擔(dān)憂利率下行、債券價(jià)格上升的險(xiǎn)企正需要通過購(gòu)買國(guó)債期貨來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)研究〃保險(xiǎn)行業(yè)25.020.015.010.05.00.02.42.3