講并購財務課件

并購財務——理論與財務決策分析——公司財務中最引人注目、最富爭議的論題莫過去公司的收購和兼并活動了。并購活動因此成為評論者制造夢想的題材，也成為令人尷尬的丑聞的來源。（摘自羅斯（ROSS）所著《公司理財》）

——兼并和收購的狂熱不斷地引起與19世紀40年代的淘金熱相類似的結果。一些人在投資過程中獲得了巨大的收益，而另一些人則失去了一切。（摘自克拉林格Krallinger著《兼并與收購：交易管理》小資料：(資料1）我國的企業(yè)兼并最早于1984年出現(xiàn)在河北保定市，當年保定市80%的預算內國有企業(yè)處于虧損狀態(tài)。同時，一些亟待發(fā)展的企業(yè)又苦于缺乏資金和場地。保定市政府為擺脫這一困境，大膽探索并采用了大企業(yè)帶動小企業(yè)，優(yōu)勢企業(yè)兼并劣勢企業(yè)的做法。1984年7月，在政府部門的參與下，保定市紡織機械廠以承擔目標企業(yè)全部債務的方式，兼并了保定市針織器材廠。之后，又有9家優(yōu)勢企業(yè)對10家劣勢企業(yè)實行了兼并。這些兼并在改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、減少虧損或扭虧為盈方面起到了積極作用，收到了良好效果。

（資料2）1993年9月29日，寶安上海公司持有延中公司股票為4.56%，而1993年9月28日，寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈燈飾公司所持延中股份分別達到4.52%和1.57%。三者同為深圳寶安集團的子公司，而寶安上海公司直到9月30日其所持的延中公司股票已達16%時才公告?！罁?jù)《股票條例》規(guī)定，對寶安公司給以了警告并罰款100萬元的處罰。該例收購開創(chuàng)了我國二級市場收購的先河。（資料3）1998年6月，清華同方股份公司采取股權交換方式合并了山東魯穎電子股份公司，即清華同方向山東魯穎定向發(fā)行人民幣普通股，按照一定的折股比例，換取魯穎電子股東所持有的全部股份，魯穎電子的全部資產(chǎn)并入清華同方，其現(xiàn)有的法人資格隨之注消。該例收購開創(chuàng)了我國換股票并購的先河。一、企業(yè)并購的概念與分類（一）兼并與收購1、概念2、相同之處3、主要區(qū)別（二）分類1、按照行業(yè)相關性劃分：橫向并購、縱向并購和混合并購2、按照支付方式劃分：現(xiàn)金支付方式、承債方式和股票交換方式3、按照是否友好協(xié)商劃分：善意并購與敵意并購4、按照是否通過證券交易所劃分：協(xié)議收購與要約收購二、企業(yè)并購的基本理論1、交易費用理論：并購能夠節(jié)省交易費用⑴企業(yè)之所以存在，是因為企業(yè)在內化市場交易過程中節(jié)省了交易費用，進而也能提高經(jīng)濟系統(tǒng)的效率；⑵隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，市場交易成本在降低，但同時組織交易成本在上升，企業(yè)的最佳規(guī)模是邊際市場交易成本與邊際組織交易成本相等的均衡點；（3）并購在節(jié)約交易費用方面的具體表現(xiàn)是：①可以節(jié)約流通費用；②可以提高組織協(xié)調效率,節(jié)約管理費用；③減少風險成本。

2、效率理論⑴差別效率理論(橫向并購的理論基礎）：并購能夠提高管理效率——效率差別理論的通俗表述：A公司的管理層比B公司更有效率，在A公司收購B公司后，B公司的效率便能夠提高到A公司的水平。——效率差別理論的前提：現(xiàn)實中總存在著效率低于平均水平或沒有充分發(fā)揮其經(jīng)營潛力的企業(yè)?！什顒e理論的更嚴格表述：管理協(xié)同假說，即如果一家公司有一個高效率的管理隊伍，存在著剩余管理能力，則它可以通過收購一家管理效率低的公司來充分利用多余感到管理資源。這一假說包括著以下假設：①管理層是一個不可分割的整體，具有潛在的規(guī)模效益；②存在著行業(yè)內部能力擴張與市場擴張的矛盾，對外收購是緩解這一矛盾的合理選擇；③有必須的被收購企業(yè)的非管理性組織資本。⑵經(jīng)營協(xié)同理論該理論基本要點是：①并購可以獲得規(guī)模效益，包括資產(chǎn)利用上的規(guī)模效益和管理資源利用上的規(guī)模效益兩個方面；②并購可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補，包括管理、營銷和技術等；③可以避免相關的聯(lián)絡費用和各種形式的交易費用。。⑶多元化經(jīng)營理論①多元化經(jīng)營可以使經(jīng)營者獲得更多的專屬性知識，提升工作的安全感。這如同股東可以通過多元化投資分散風險一樣。②多元化經(jīng)營可以保證公司業(yè)務活動的平穩(wěn)過渡和公司團隊組織的連續(xù)性，同時也可以保護公司的聲譽資本。⑷財務協(xié)同理論①可以靈敏地捕捉市場信號和有效的進行投資分配，②可以建立公司內部的資本市場，將外部市場的資金供給功能內在化；

③可以降低資產(chǎn)負債率的整體水平，從而提高負債融資能力，進而也可以獲得稅收節(jié)省。④可以提高公司的財務支付能力，降低財務風險。3、信息與信號理論信息假說的兩種形式：①“坐在金礦上”的解釋。（即收購活動會散布關于目標企業(yè)股票被低估的信息，并且促使市場對這些股票重新進行估價，目標企業(yè)和其他各方不用采用特別的行動來促進價值的重估。）②“背后鞭策”的解釋。（即收購要約會激勵目標企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，而不需要任何外部動力來促進價值的重新高估。）

4、代理問題理論——由于委托代理關系，代理人的目標經(jīng)常會偏離所有者的目標，即作為代理人的經(jīng)營者不僅可能在正常經(jīng)營過程中產(chǎn)生對委托人的道德風險和相對于委托人的逆向選擇，而且在實施并購時可能存在與委托人不盡相同的動機：①追求規(guī)模的增加，因為他們的報酬、津貼、地位和權力是企業(yè)規(guī)模的函數(shù)；②展現(xiàn)他們不經(jīng)常使用的管理才能和技能；③分散風險及避免被收購——由于上述動機，經(jīng)營者可能會不考慮委托人的目標而不適當?shù)剡\用閑置現(xiàn)金，盡管并購的凈現(xiàn)值可能為負值?！腥丝刂拼矶窢幍臋C制有內部控制和外部控制兩個方面。其中，內部控制包括股東——管理者聯(lián)盟策略和管理者的補償合同；外部控制包括產(chǎn)品市場約束、股票市場約束、經(jīng)理市場約束和接管市場約束等。這里，市場接管約束被認為是對經(jīng)營者實施外部控制的最后手段?！柏惪耍˙eeker）等人的報告表明，美國公司，補償同企業(yè)規(guī)模的平均彈性是0.3,也就是說,企業(yè)銷售額每增長10%,管理人員的補償增長3%。這表明管理人員的補償隨著企業(yè)規(guī)模的增加而增加，即便股東財富并沒有隨之增加?！保ㄋ_德沙納姆著、洪玫譯《兼并與收購》第24頁）——“上述研究可以總結為，從得到補償?shù)慕嵌瓤?，管理者采取收購行動一定得益，即使這樣的收購并不總能為股東帶來收益?！保ㄍ系?6頁）——“最近對235家英國公司的調查表明，超過一半以上的非執(zhí)行董事的任命都是董事長個人作出的。該調查還顯示，超過一半以上的非執(zhí)行董事感覺他們并沒有全面地了解公司財務和非財務（例如公司戰(zhàn)略）方面的信息。另一項調查則表明，非執(zhí)行董事并沒有被機構股東作為十分有效的方法來接受?！保ㄍ系?3頁）二、并購的定價問題在企業(yè)估價中，并不存在某個總是正確的或最為關鍵的單一因素或公式。交易價格和條款中的智慧只有未來才能證實。（摘自克拉林格《兼并與收購：交易管理》）（一）確定并購價格應考慮的主要因素1、目標企業(yè)的內部因素:（1）獲利的現(xiàn)狀以及獲利的持久性和穩(wěn)定性；（2）風險水平（包括經(jīng)營風險和財務風險）；（3）消費者的情況（主要客戶及客戶群的情況）；（4）資產(chǎn)質量狀況以及表外負債與或有負債情況；（5）員工素質、經(jīng)驗以及預計的人事變動；（6）產(chǎn)品技術性能的獨特性與壽命周期等.2、外部環(huán)境因素（1）行業(yè)的市場趨勢以及目標企業(yè)的份額；（2）競爭對手的規(guī)模和實力以及新競爭對手進入市場的難易程度；（3）目標產(chǎn)品與服務市場的未來成長性；（4）宏觀經(jīng)濟走勢及其對目標企業(yè)可能產(chǎn)生的影響；（5）供給與需求對目標企業(yè)產(chǎn)品或服務的價格沖擊；（6）影響企業(yè)及消費者的物價趨勢和利率趨勢。

（二）目標企業(yè)的估價方法1、市盈率法:（1）選定標準市盈率?？蛇x擇并購時點目標企業(yè)的市贏率，與目標企業(yè)具有可比性的其他企業(yè)的市贏率或目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市贏率，但無論如何選擇，都必須確保在風險和成長性方面具有可比性。（2）檢查、調整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績。在對目標企業(yè)凈利潤進行分析時，應考慮以下因素，并進行調整：①目標企業(yè)所使用的會計政策，主要看有無隨意調整；②剔除非正常項目和特殊業(yè)務對凈利潤的影響；③調整由于不合理的關聯(lián)交易造成的利潤增減金額。

2、凈資產(chǎn)帳面價值法 凈資產(chǎn)帳面價值法是以目標企業(yè)按會計準則確定的凈資產(chǎn)帳面價值為基礎，根據(jù)目標企業(yè)的行業(yè)特點、成長性、獲利能力以及價格談判結果等，對帳面價值進行必要調整，以確定并購價值的方法。公式為： 并購價值=目標企業(yè)凈資產(chǎn)帳面價值×（1＋調整系數(shù)）×擬收購的股份比例該方法的優(yōu)點是資料易獲取，計算簡單，有一定程度的客觀性。缺陷是：（1）資產(chǎn)帳面價值易被目標企業(yè)管理當局的人為操縱（主要是利用會計政策的可選擇性）；（2）資產(chǎn)帳面價值作為歷史數(shù)據(jù)不能代表資產(chǎn)未來的獲利潤能力；（3）忽視了企業(yè)內在的一些價值驅動因素，如人力資本因素。

3、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型RappaportModel）（1）確定預測期（n）。通常的做法是預測5年內的現(xiàn)金流量，再將5年后的現(xiàn)金流量按資金成本率進行資本化。（2）預測合并的現(xiàn)金流量（CFt）。公式如下：

CFt=S0（1+gt)Pt(1-T)+Dt-(?Ft+?Gt)式中，CFt：第年的現(xiàn)金凈流量；S0:購并年度的銷售額；gt：第t年的銷售增長率；pt：第年的銷售利潤率；T:所得稅率；Dt：第年的折舊及攤銷；⊿Ft：第年追加的固定資產(chǎn)投資；⊿Gt：第年追加的流動資產(chǎn)投資。

（3）估算資本成本（k）：根據(jù)目標企業(yè)的預期風險確定。這里所指的資金成本不是并購方企業(yè)自身的加權平均逐步成本，而是并購方投資于目標企業(yè)的資金的邊際成本。（4）預測目標企業(yè)價值（CV）。公式如下：式中：CV：目標企業(yè)價值；SV：殘值的現(xiàn)值；De：負債總額；Se：與經(jīng)營無關的有價證券。（5）確定可接受的最高支付價格。三、并購成本（一）并購成本的內容廣大地講，企業(yè)并購成本是指因并購而發(fā)生的成本、費用、支出和損失，它包括并購完成成本、并購整合成本和并購退出成本等。1、并購完成成本

并購完成成本是指并購行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本。直接成本是指并購過程中直接支付的成本，主要是支付給被并購企業(yè)的購并價格。間接成本是指并購過程中發(fā)生的除直接成本以外的其他支出，具體包括：（1）債務成本；（2）交易成本；（3）更名成本。2、并購整合成本并購整合成本是并購后使被并購企業(yè)正常營運并健康發(fā)展而需要支付的長期營運成本。這些成本包括：（1）整合改制成本；（2）注入資金成本

3、并購退出成本一個企業(yè)在通過并購實施外部擴張時，還必須考慮一旦擴張不成功如何以最低代價撤退的成本問題。（二）成本與收益分析1、并購成本與收益的一般分析設A公司并購B公司，并購前兩公司的價值分別為VA和VB，并購后的聯(lián)合企業(yè)價值為VAB。則并購的經(jīng)濟收益R為：

R=VAB-VA-VB

設并購成本為C，它是主并企業(yè)因并購發(fā)生的全部支出減去所獲得的目標企業(yè)價值后的余額。即：

C=C1（并購的間接成本）+C2（并購的直接成本）-VB

設主并企業(yè)的凈收益為NRA，目標企業(yè)的凈收益為NRB，則：

NRA=R-CNRB=C2-VB2、現(xiàn)金支付方式下的并購成本在現(xiàn)金支付方式下，確定并購成本的關鍵是確定C2，其理論下限為目標公司的內在價值VB，上限則是R=C時的價款。即：

VAB-VA-VB=C1+C2-VB

得：C2=VAB-VA-C1

這樣，支付給目標公司的價款區(qū)間為：（VB，VAB-VA-C1）

3、股票支付方式下的并購成本設并購完成后原B公司股東持有并購后A公司的股票數(shù)量占總數(shù)的百分比為X，則并購成本為：

C=（XVAB-VB)+C1

式中，X=yNB/（yNB+NA）(y為換股比例）由于并購成本介于C1和R之間，因此有：

C1≤yNBVAB/(yNB+NA)-VB+C1≤VAB-(VA+VB)解不等式得：

NAVB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)

例：（參見羅斯《公司理財》615頁）A與B企業(yè)的價值分別為500美元和100美元，預期并購后聯(lián)合企業(yè)價值為700美元，考察以下幾種情況：1、A企業(yè)以現(xiàn)金支付的并購價款為150美元，不考慮間接成本則：A企業(yè)的并購收益（協(xié)同收益）R=700-500-100=100美元

A企業(yè)的并購成本C=150-100=50美元

A企業(yè)的并購凈收益NRA=100-50=50美元

B企業(yè)并購的凈收益NRB=150-100=50美元2、假如市場有效，兩公司采用換股并購的方式。其中并購前A公司股票為25股，每股價值為20元，B公司股票為10股，每股價值為10元，雙方約定的并購價款為150美元。則：A企業(yè)對B企業(yè)的交換比率y為0.75（即20y=15)，A企業(yè)需增發(fā)7.5股新股。B企業(yè)股東所獲得的實際價值為:700/32.5X7.5=161.54美元。即A企業(yè)實際的并購成本是

54為161.54美元，而不是150美元。原因在于這種并購完成后，B企業(yè)股東分享了A企業(yè)的增值11.54美元(50X7.5/32.5)。可見，若要將成本控制在150美元，則交換比率y的計算如下：700X10y/(10y+25)=150；計算y=0.68183、用不等式NANB/NB(VAB-VB)≤y≤NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)確定交換比率的區(qū)間

y的下限=NAVB/NB(VAB-VB)=25X100/10X（700-100）=0.4167y的上限=NA(VAB-VA-C1)/NB(VA+C1)=25X（700-500）/10X（500+0）

=1檢驗：若按0.4167的比例交換,則B企業(yè)股東所獲得的股票價值=700X4.167/29.167=100美元;若按1的比例交換,則B企業(yè)股東所獲得的股票價值=700X10/35=200美元。四、并購支付方式及其比較（一）選擇支付方式應考慮的主要因素

1、從并購方看：（1）流動性的變化；（2）控制權的變化；（3）每股收益的變化；（4）資本結構的變化；（5）融資成本的變化；（6）當前的股價水平。

2、從被并購方看：（1）收入的穩(wěn)定性；（2）稅收因素。（二）各種支付方式優(yōu)缺點比較

1、現(xiàn)金支付方式從并購方看，優(yōu)點：①直接、迅速；②能保持資本結構與股權結構的穩(wěn)定。缺點：①存在融資風險；②可能影響并購規(guī)模。從被并購方看：優(yōu)點是收入穩(wěn)定，缺點在于：①不能享受稅收優(yōu)惠；②股東喪失對并購后企業(yè)的控制權。

2、承擔債務方式從并購方看，優(yōu)點：①節(jié)省現(xiàn)金流出；②穩(wěn)定股權結構；③可以獲得杠桿收益。缺點是影響資本結構，增大財務風險。從被并購方看，優(yōu)點是：①減輕債務支付壓力；②防范破產(chǎn)所帶來的負面影響。

3、普通股支付方式從并購方看，優(yōu)點是①節(jié)省現(xiàn)金流出，降低融資風險；②在并購方股票市盈率高于被并購方股票市盈率，且并購后市盈率不變的情況下，可以使并購方的股東獲得資本利得。缺點是：①股票價格的不確定性，導致并購成本不確定；②原有股東的股權被稀釋。

從被并購方看，優(yōu)點是：優(yōu)點是①可以使其股東享有對并購后企業(yè)的股權；②并購的市場效應，往往能使被并購企業(yè)的股東獲得資本利得（特別是在并購方業(yè)績優(yōu)良的情況下）；③能給被并購方帶來稅收利益（延遲納稅的好處）。缺點是收入具有不確定性。

五、并購中的策略問題（一）選擇目標企業(yè)的策略1、充分了解市場供給情況（包括同行業(yè)等待并購的數(shù)量及分布范圍，不同行業(yè)企業(yè)希望被并購的情況，等待并購企業(yè)的規(guī)模與組織模式等）；2、比較目標企業(yè)的現(xiàn)金流、獲利能力以及資產(chǎn)重置成本與股價或帳面價值；3、充分了解目標企業(yè)所在地方的投資環(huán)境以及管理當局的態(tài)度與持股比例；4、盡可能選擇行業(yè)相同或相近以及規(guī)模大小適當?shù)钠髽I(yè)；5、全面分析并購風險（包括營運風險、信息風險、融資風險等

（二）談判中的策略1、了解談判對手的代價可能獲得杠桿收益

2、找準決策人

3、現(xiàn)金收購時不要輕易透露你的整合和發(fā)展規(guī)劃

4、提高關鍵人員待遇的承諾或許是名智的

5、區(qū)分談判價值與談判條款的A與C6、談判的其他技巧（如：合理安排談判場所、控制對方的談判人數(shù)、不要輕易透露你的時間安排等）

（三）并購后的整合策略

1、合理構建納稅主體（參考CPA考試《稅法》第235頁與第243頁）；

2、盡快了解誰是說話具有號召力或煽動性的人

3、不要輕易更換關鍵人員；

4、盡快處置凈現(xiàn)值為負的設備和結構；

5、不要大幅度地修改原有的管理制度；

6、不要怕為維持和優(yōu)化外部環(huán)境花代價；

7、在某些部門安置一般員工比更換主觀人員更重要。

六、關于并購的其它問題（一）股東如何減少由于共同保險效應而遭受的損失例：（見羅斯〈公司理財〉P612）。A、B兩公司合并前的預期價值與期望價值如下：單位：美元凈現(xiàn)值項目經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟一般經(jīng)濟蕭條市場價值概率0.50.30.2

合并前A公司：80502560

負債40402537

權益4010023B公司50401540

權益50401540合并后

AB公司1309040100

負債40

404040

權益80500

60

可見,本例中，股東因風險降低損失了3美元，而債權人獲得了3元的增值。股東避免損失的辦法：

1、在合并公告日前購回債券，然后再發(fā)行等量的債券；

2、增加負債，這樣，一方面可以獲得抵稅價值，另一方面可以加大財務風險，降低債券價值。如上例，假定公司負債由40美元提高到50美元，提高負債后，聯(lián)合企業(yè)的價值如下：

凈現(xiàn)值項目經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟一般經(jīng)濟蕭條市場價值AB公/p>

負債50502044

權益10050