家電及相關(guān)：全球暖通機(jī)遇下的變革歐美龍頭頻繁整合

證券研究報(bào)告2024.04.20全球暖通機(jī)遇下的變革，歐美龍頭頻繁整合jingxin.li@ 歐洲暖通龍頭頻繁被中日美暖通龍頭并購；美國暖通龍頭頻繁剝離業(yè)務(wù)，聚焦于美國商用空調(diào)和歐洲熱泵業(yè)務(wù)；中國暖通龍頭全球出擊，甚至布局熱管理。這背后是全球暖通產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)邏輯變化，未來成長(zhǎng)性多點(diǎn)開花。理由2023-042023-072023-102024-012024-04海信家電2023-042023-072023-102024-012024-04海信家電-A跑贏行業(yè)海爾智家-A跑贏行業(yè)格力電器-A跑贏行業(yè)盾安環(huán)境-A跑贏行業(yè)海信家電-H跑贏行業(yè)海爾智家-H跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)標(biāo)有(a)的數(shù)值所對(duì)應(yīng)的年份為本列頂部所示年份之后的一年用空調(diào)滲透率提升；工業(yè)回美國帶動(dòng)美國商用暖通需求大幅增長(zhǎng)；歐洲推廣熱泵帶動(dòng)2021-1H23熱泵快速增長(zhǎng)，隨著補(bǔ)貼政策逐步退出，2H23起市場(chǎng)處于去庫存中。但基于碳中和目標(biāo)，我們認(rèn)為全球繼續(xù)快速推進(jìn)熱泵在建筑物采暖中的應(yīng)用是大勢(shì)所趨。2）此外，暖通產(chǎn)業(yè)鏈公司參與新能源汽車、數(shù)據(jù)中心、大型儲(chǔ)能電站等熱管理發(fā)展。歐美暖通龍頭的業(yè)務(wù)整合案例和整合邏輯：1）歐洲暖通公司被日美中暖通龍頭整合：大金工業(yè)收購Rotex；特靈科技收購AL-KOAirTechnology和MTA；開利收購菲斯曼氣候解決方案；Arbonia出售給美的集團(tuán)。美國暖通龍頭業(yè)務(wù)聚焦：江森自控?cái)M出售全球家用和輕商用暖通，開利已陸續(xù)出售商用制冷和消防安防。2）歐洲市場(chǎng)邏輯：歷史上歐洲暖通需求主要為采暖，以燃?xì)忮仩t為主。隨著熱泵替代燃?xì)忮仩t成為趨勢(shì)，歐洲燃?xì)忮仩t公司開始轉(zhuǎn)型。但中央空調(diào)和熱泵具有較高的產(chǎn)業(yè)壁壘，中日美暖通龍頭掌握產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，相互融合可以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。3）美國市場(chǎng)邏l盾安環(huán)境-A|暖通閥件龍頭全球化，疊加熱管理第二成長(zhǎng)l盾安環(huán)境-A|暖通閥件龍頭全球化，疊加熱管理第二成長(zhǎng)l海信家電-A|借力全球化，冉冉升起的家電、暖通新龍頭l家電及相關(guān)|碳中和與工業(yè)化驅(qū)動(dòng)，全球暖通產(chǎn)業(yè)換擋l家電及相關(guān)|產(chǎn)業(yè)革命基石，暖通空調(diào)時(shí)代機(jī)遇l家電及相關(guān)|中金看海外主題:歐美工業(yè)集團(tuán)、日韓財(cái)更多作者及其他信息請(qǐng)見文末披露頁將業(yè)務(wù)聚焦在美國商用中央空調(diào)和歐洲熱泵。中國暖通龍頭有哪些機(jī)會(huì)：1）中國暖通龍頭在中國市場(chǎng)已經(jīng)具備優(yōu)勢(shì)，正在全球化，以及進(jìn)入關(guān)聯(lián)的熱管理、冷鏈等業(yè)務(wù)領(lǐng)域。例如2021年海信家電收購日本三電，進(jìn)軍汽車熱管理；2023年底海爾宣布收購開利商用制冷業(yè)務(wù)，布局冷凍冷藏。2）大金工業(yè)2000-2020年用了20年成為全球化布局領(lǐng)先的暖通龍頭，其中并購整合是重要手段，可供中國暖通龍頭全球化借鑒。3）我們認(rèn)為雖然美國商用中央空調(diào)市場(chǎng)格局穩(wěn)定，較難進(jìn)入；但是歐洲暖通處于轉(zhuǎn)型過程中，格局相對(duì)不穩(wěn)，新進(jìn)入者還有很多機(jī)會(huì)。盈利預(yù)測(cè)與估值推薦全球暖通產(chǎn)業(yè)鏈，中國企業(yè)推薦格力電器、海信家電A+H、海爾智家A+H、盾安環(huán)境，海外企業(yè)推薦大金工業(yè)-JP，特靈科技-US、開利全球-US，維持覆蓋公司的評(píng)級(jí)、盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)不變。風(fēng)險(xiǎn)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；全球化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。1碳中和與工業(yè)化驅(qū)動(dòng)，全球暖通產(chǎn)業(yè)換擋 4受益于制造業(yè)回流，美國中央空調(diào)需求景氣 致力全球碳中和，歐盟大力補(bǔ)貼熱泵 中美日暖通龍頭爭(zhēng)相并購整合歐洲暖通企業(yè) 開利全球（CARRUS）收購歐洲供暖龍頭菲斯曼氣候解決方案 大金工業(yè)（6367JP曾收購歐洲采暖公司Rotex 特靈科技（TTUS收購德國和意大利暖通公司 中國企業(yè)：收購瑞士采暖公司Arbonia（ARBNSW） 美國暖通龍頭經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)開始聚焦 美國暖通龍頭發(fā)展早期采取相關(guān)多元化策略 為更高估值，美國工業(yè)集團(tuán)將泛暖通業(yè)務(wù)分立經(jīng)營(yíng) 開利全球（CARRUS獨(dú)立上市后，出售非暖通業(yè)務(wù)，進(jìn)一步聚焦 江森自控（JCIUS擬出售家用和輕商用暖通 全球暖通龍頭經(jīng)營(yíng)情況 22收入成長(zhǎng)性 22盈利能力 22研發(fā)投入、資本支出與股東回報(bào) 23暖通估值高于家電 24投資風(fēng)險(xiǎn) 25圖表1：暖通空調(diào)市場(chǎng)概況 4圖表2：全球暖通龍頭HVACR相關(guān)收入對(duì)比（2022年） 圖表3：美國制造業(yè)建筑支出YoY 圖表4：暖通龍頭美國收入2Q21后持續(xù)超預(yù)期 圖表5：美國年度中央空調(diào)（含熱泵）出貨量YoY 圖表6：美國月度中央空調(diào)（含熱泵）出貨量YoY 圖表7：2021年全球按技術(shù)分類的建筑供暖需求 圖表8：IEA基于2050碳中和需求，期待全球熱泵安裝量快速增長(zhǎng) 圖表9：菲斯曼集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入及YoY 圖表10：菲斯曼氣候解決方案收入&凈利潤(rùn) 圖表11：2022年菲斯曼氣候解決方案收入分產(chǎn)品拆分 圖表12：2022年菲斯曼氣候解決方案收入分地區(qū)拆分 圖表13：大金工業(yè)全球化布局 圖表14：大金歐洲地區(qū)暖通空調(diào)業(yè)務(wù)歷史收入 圖表15：大金歐洲地區(qū)暖通空調(diào)分產(chǎn)品銷售額占比（FY2023） 圖表16：2020年-2023年特靈科技分區(qū)域營(yíng)收 圖表17：特靈科技美洲/EMEA地區(qū)收入有機(jī)同比增速 圖表18：AL-KOAirTechnology產(chǎn)品矩陣 2圖表19：MTAS.p.A產(chǎn)品矩陣 圖表20：Arbonia總收入及YoY 11圖表21：Arbonia凈利潤(rùn)及凈利率 11圖表22：Arbonia氣候分部業(yè)務(wù) 11圖表23：Arbonia氣候分部收入及YoY 圖表24：Arbonia氣候分部EBITDA利潤(rùn)率 圖表25：Arbonia氣候分部EBIT利潤(rùn)率 圖表26：Arbonia氣候分部稅后利潤(rùn)率 圖表27：英格索蘭分立示意圖 圖表28：英格索蘭分立前后歷史估值區(qū)間（前瞻12個(gè)月P/E） 圖表29：聯(lián)合技術(shù)分立示意圖 圖表30：聯(lián)合技術(shù)分立前后歷史估值區(qū)間（前瞻12個(gè)月P/E） 圖表31：開利全球營(yíng)業(yè)收入按業(yè)務(wù)拆分 圖表32：開利全球營(yíng)業(yè)利潤(rùn)按業(yè)務(wù)拆分 圖表33：江森自控收入及YoY 圖表34：江森自控歸母凈利潤(rùn)及凈利率 圖表35：江森自控建筑技術(shù)&解決方案業(yè)務(wù)下屬主要品牌 圖表36：FY2023江森自控收入分業(yè)務(wù)拆分 圖表37：FY2023江森自控收入分地區(qū)拆分 圖表38：美國暖通龍頭商用暖通收入規(guī)模對(duì)比 圖表39：美國暖通龍頭家用暖通收入規(guī)模對(duì)比 圖表40：?jiǎn)渭径冉钥嘏I(yè)務(wù)各板塊收入YoY 圖表41：Adient分立上市示意圖 圖表42：海信日立收入及YoY 20圖表43：海信日立凈利潤(rùn)及凈利率 20圖表44：海信家電中央空調(diào)業(yè)務(wù) 21圖表45：暖通龍頭HVACR業(yè)務(wù)相關(guān)收入對(duì)比 22圖表46：杜邦分析及其他主要財(cái)務(wù)比率 23圖表47：暖通龍頭研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 23圖表48：暖通龍頭CAPEX/營(yíng)業(yè)收入對(duì)比 23圖表49：暖通龍頭分紅和回購情況對(duì)比 24圖表50：可比公司估值表 243碳中和與工業(yè)化驅(qū)動(dòng)，全球暖通產(chǎn)業(yè)換擋暖通空調(diào)（HVAC）包括建筑物采暖（Heating）、通風(fēng)（Ventilating）、空調(diào)調(diào)節(jié)（AirConditioning具體產(chǎn)品有家用空調(diào)、中央空調(diào)、熱泵、燃?xì)忮仩t、通風(fēng)設(shè)備等，產(chǎn)業(yè)主要由家用空調(diào)、中央空調(diào)、采暖設(shè)備組成。泛暖通（HVACR）產(chǎn)業(yè)增加了冷凍冷藏（Refrigeration）熱管理，與傳統(tǒng)暖通行業(yè)具備技術(shù)共通性。全球暖通行業(yè)發(fā)展歷史悠久，市場(chǎng)空間廣闊。1）按照應(yīng)用場(chǎng)景區(qū)分，暖通空調(diào)市場(chǎng)可以分為家用、工商業(yè)用；按照產(chǎn)品種類區(qū)分，主要有家用空調(diào)、中央空調(diào)、采暖設(shè)備。中央空調(diào)產(chǎn)品類型和應(yīng)用場(chǎng)景豐富，既有家用場(chǎng)景的多聯(lián)機(jī)、單元機(jī)，也有工商業(yè)場(chǎng)景的離心機(jī)、螺桿機(jī)等，我們測(cè)算2022年全球中央空調(diào)市場(chǎng)規(guī)模1000億美元左右。采暖設(shè)備主要包括鍋爐及熱泵，其中熱泵更加環(huán)保節(jié)能，目前全球滲透率仍較低。2）2020年之前，全球暖通空調(diào)更具有成長(zhǎng)性的市場(chǎng)是中國，主要受益于城鎮(zhèn)化帶動(dòng)的家用空調(diào)和工業(yè)化帶動(dòng)的中央空調(diào)需求增長(zhǎng)。2021年起，歐美暖通空調(diào)需求增速明顯提升，主要受益于美國制造業(yè)回流帶動(dòng)中央空調(diào)需求和歐洲基于碳中和目標(biāo)進(jìn)行熱泵補(bǔ)貼。圖表1：暖通空調(diào)市場(chǎng)概況柜機(jī)、掛機(jī)家用、工業(yè)用、商業(yè)用熱泵供暖、鍋爐供暖、太陽能供暖銷量：超2億臺(tái)2014-2023年CAGR4.5%1000億美元左右IEA期望2030年累計(jì)安裝6億臺(tái)內(nèi)銷量：9960萬臺(tái)（2023年）2003-2023年CAGR8%產(chǎn)量：占全球81%（2023冷年）內(nèi)銷額：1263億元（2023年）2007-2023年CAGR10%是熱泵出口第一大國凈出口占比45%（2021）6GRee6GRee資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，日本制冷空調(diào)工業(yè)協(xié)會(huì)，IEA，中金公司研究部全球暖通空調(diào)龍頭集中在美國、日本、中國。1）全球暖通空調(diào)市場(chǎng)主要參與廠商可分為歐美、日韓以及中國廠商，其中歐美、日韓廠商在技術(shù)上較早實(shí)現(xiàn)突破，在全球市場(chǎng)曾占據(jù)主要地位，而隨著中國家電產(chǎn)業(yè)鏈的崛起，中國品牌全球競(jìng)爭(zhēng)力提升，中國逐漸成為全球重要的生產(chǎn)基地，帶動(dòng)暖通龍頭成長(zhǎng)。以2022年HAVCR（暖通+制冷業(yè)務(wù)）收入體量來看，規(guī)模超過200億美元的有大金、美的、格力，開利、特靈、江森自控規(guī)模在100-200億美元，海爾、松下、海信、雷諾士規(guī)模則低于100億美元。2）如果單看中央空調(diào)業(yè)務(wù)，海外龍頭收入規(guī)模依然領(lǐng)先。4圖表2：全球暖通龍頭HVACR相關(guān)收入對(duì)比（2022年）30,00025,00020,00015,00010,0005,000026,86526,86518,723 5,9575,6295,1304,71824,84515,99221,18514,926大金工業(yè)美的集團(tuán)格力電器開利全球特靈科技江森自控海爾智家松下海信家電雷諾士國際注：1）大金工業(yè)、松下財(cái)年截止日為次年03/31，采用FY2022數(shù)據(jù)；江森自控財(cái)年截止日為當(dāng)年9/30。2）大金工業(yè)取暖通空調(diào)與制冷業(yè)務(wù)收入；美的集團(tuán)取暖通空調(diào)收入；格力電器取空調(diào)收入；開利全球取開利暖通與制冷業(yè)務(wù)收入，和菲斯曼熱泵及配件收入；特靈科技取整體收入；江森自控取暖通及制冷業(yè)務(wù)收入；海爾智家取空調(diào)收入；松下取暖通公司收入；海信家電取空調(diào)收入；雷諾士國際取整體收入。3）匯率均來自彭博資訊資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部2Q21起，制造業(yè)回流刺激美國非住宅建筑投資強(qiáng)勁上行，主要集中在制造業(yè)：2021年，拜登政府加大了對(duì)美國制造業(yè)尤其是先進(jìn)制造業(yè)的支持，先后頒布多部法案或戰(zhàn)略鼓勵(lì)制造業(yè)發(fā)展，使美國國內(nèi)掀起“建廠熱”。2Q21開始，與制造業(yè)相關(guān)的建筑支出大幅上升。根據(jù)美國普查局?jǐn)?shù)據(jù)，美國制造業(yè)建筑支出自2Q21起同比正增長(zhǎng)，2023年連續(xù)12個(gè)月同比增速都在50%以上；2024年1-2月同比增長(zhǎng)仍超過30%，帶動(dòng)美國商用暖通市場(chǎng)持續(xù)高景氣。制造業(yè)建筑支出帶動(dòng)美國中央空調(diào)需求增加。從公司口徑來看，受美國制造業(yè)回流帶動(dòng)，暖通龍頭美國地區(qū)收入2Q21后持續(xù)超預(yù)期，保持較高同比增速。圖表3：美國制造業(yè)建筑支出YoY圖表4：暖通龍頭美國收入2Q21后持續(xù)超預(yù)期80%60%40%20% 0%-20%-40%2Q21起同比增長(zhǎng)2003-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美國制造業(yè)建筑支出YoY2Q193Q194Q192Q203Q204Q202Q213Q214Q212Q223Q222Q193Q194Q192Q203Q204Q202Q213Q214Q212Q223Q224Q222Q233Q234Q23大金美洲空調(diào)業(yè)務(wù)收入YoY特靈美洲收入YoY(百萬美元)資料來源：美國普查局，中金公司研究部(百萬美元)資料來源：公司公告，中金公司研究部相比之下，美國家用暖通市場(chǎng)仍未走出去庫存周期。家用暖通市場(chǎng)渠道去庫存尚未結(jié)束，據(jù)AHRI數(shù)據(jù)，美國家用中央空調(diào)（含熱泵）出貨量自2023年以來已連續(xù)13個(gè)月同比下滑，2023年/1M24同比-17%/-23%，美國輕商用中央空調(diào)（含熱泵）出貨量2023年/1M24同比+6%/+21%，表現(xiàn)優(yōu)于家用。5圖表5：美國年度中央空調(diào)（含熱泵）出貨量YoY圖表6：美國月度中央空調(diào)（含熱泵）出貨量YoY20%10% 0%-10%-20%-30%200420042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023家用輕商用30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-01家用輕商用資料來源：AHRI，中金公司研究部資料來源：AHRI，中金公司研究部全球建筑物采暖主要采用化石能源，熱泵滲透率較低。IEA數(shù)據(jù)，目前全球建筑供暖結(jié)構(gòu)仍以天然氣、電力為主，2021年合計(jì)占比約65%，熱泵供暖占比較小，僅10%。截至2021年全球熱泵累計(jì)安裝量1.9億臺(tái)，2021年凈安裝量約1300萬臺(tái)。熱泵工作原理同空調(diào)，通過熱泵采暖可節(jié)約能源。全球推廣熱泵是2050年碳中和重要的工作之一。中長(zhǎng)期而言，IEA預(yù)測(cè)：樂觀情況：據(jù)IEA預(yù)測(cè)，若全球在2050年達(dá)到零碳排放的目標(biāo)，全球熱泵安裝量有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年累計(jì)安裝量將達(dá)2.83億臺(tái)、2030年達(dá)6億臺(tái)，約占供暖需求的20%。中性情況：由于當(dāng)前全球僅歐洲地區(qū)在積極鼓勵(lì)熱泵推廣。據(jù)IEA預(yù)測(cè)，中性情形下，未來熱泵累計(jì)安裝量增長(zhǎng)斜率與歷史10年趨同，則2030年有望達(dá)到2.55億臺(tái)。圖表7：2021年全球按技術(shù)分類的建筑供暖需求圖表8：IEA基于2050碳中和需求，期待全球熱泵安裝2010201220142016201820202022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2010201220142016201820202022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E2,000500-兩種情形(百萬臺(tái))樂觀：IEA要求2050年全球達(dá)到零碳排放目標(biāo)中性：按照歷史發(fā)展趨勢(shì)600399 全球熱泵累計(jì)安裝量樂觀中性4%38%天然氣其他電力加熱集中供暖熱泵石油煤炭其他資料來源：IEA，中金公司研究部資料來源：IEA，中金公司研究部6中美日暖通龍頭爭(zhēng)相并購整合歐洲暖通企業(yè)美國開利全球收購菲斯曼氣候解決方案，把握歐洲熱泵機(jī)遇。2024年1月初，開利收購菲斯曼氣候解決方案的交易正式完成，交易對(duì)價(jià)142億美元1，我們測(cè)算對(duì)應(yīng)約35x/30x2022/2023年P(guān)/E2。2022年菲斯曼集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入40億歐元，同比+17.6%，2008-2022年CAGR6.3%。2022年/1-3Q23菲斯曼氣候解決方案收入分別為34/29.5億歐元，USGAAP凈利率10%/11%。菲斯曼氣候解決方案業(yè)務(wù)包括熱泵及配件、鍋爐及配件、光伏儲(chǔ)能等，2022年其熱泵相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比40%。菲斯曼的熱泵業(yè)務(wù)始于1978年，其推出第一代空氣源和地源熱泵；如今針對(duì)家用及商用場(chǎng)景提供功率范圍1.7至2000kW的地源熱泵、水源熱泵和空氣源熱泵。開利表示未來將與菲斯曼攜手，在歐洲家用與輕商用暖通領(lǐng)域提供可再生能源解決方案，開利將通過菲斯曼渠道提供開利品牌熱泵產(chǎn)品，同時(shí)用開利空調(diào)產(chǎn)品充實(shí)菲斯曼產(chǎn)品矩陣3。圖表9：菲斯曼集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入及YoY圖表10：菲斯曼氣候解決方案收入&凈利潤(rùn)45405020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(億歐元)401617————菲斯曼營(yíng)業(yè)收入YoY注：圖中為菲斯曼集團(tuán)收入，大部分來自氣候解決方案25%15%4,0003,0002,0000(百萬歐元)收入德國GAAP凈利潤(rùn)美國GAAP凈利潤(rùn)——德國GAAP凈利率（右軸）——美國GAAP凈利率（右軸）資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部德國44%其他48%圖表11：2022年菲斯曼氣候解決方案收入分產(chǎn)品拆分圖表12：2022年菲斯曼氣候解決方案收入分地區(qū)拆分德國44%其他48%40%29%熱泵及相關(guān)配件光伏儲(chǔ)能鍋爐及配件數(shù)字化及服務(wù)其他資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部/news-releases/news-release-details/carrier-completes-acquisition-viessmann-climate-solutions基于USGAAP凈利潤(rùn)測(cè)算的P/E，2023年凈利潤(rùn)為我們結(jié)合2023年收入（開利披露）和1-3Q23凈利率（開利披露）測(cè)算/static-files/b81db285-fbae-4bd3-bc3b-43c8d31e93877大金是全球領(lǐng)先的暖通龍頭，全球化布局深、產(chǎn)品覆蓋面廣。大金自1994年開始執(zhí)行全球化戰(zhàn)略，前期主要以在當(dāng)?shù)睾腺Y建廠的形式，但考慮大金品牌在其他區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，全球化進(jìn)程緩慢，F(xiàn)Y1995-2001年?duì)I業(yè)收入CAGR僅5%。2000年后全球擴(kuò)張加速，主要以收購本地品牌的方式快速進(jìn)入其他市場(chǎng)，例如2006年收購OYL、2008年收購德國采暖品牌Rotex、2012年收購美國家用空調(diào)品牌Goodman，F(xiàn)Y2001-2023大金營(yíng)業(yè)收入CAGR10%，增速較此前明顯提升，帶動(dòng)大金收入體量更上一層。圖表13：大金工業(yè)全球化布局注：注：1）各地區(qū)收入為各業(yè)務(wù)總收入及占比（含空調(diào)、制冷及化學(xué)業(yè)務(wù)2）剩余6%來自南美及非洲資料來源：公司公告，自然資源部，中金公司研究部1981年開始嘗試進(jìn)入美國市場(chǎng)，但直到2000年后收FY2022大金在北美空調(diào)業(yè)務(wù)市占率已達(dá)到第二位。708bn18%1275bn20世紀(jì)60年代開始出口產(chǎn)品，目前在該市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位。研發(fā)中心數(shù)（FY2023）中國woasxnn式進(jìn)入市場(chǎng)，目前在多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)有較高的品牌知名度。1924年創(chuàng)立于日本，近年在日本市場(chǎng)的市占率一直處于領(lǐng)先地位，尤其是商用空調(diào)。員工數(shù)（FY2023）20世紀(jì)70年代開始在歐洲建立生產(chǎn)和銷售基地，后來逐步拓展采暖和1343520599684bn17%488bn12%580bn15%177制冷業(yè)務(wù)。22966122151097大金在歐洲市場(chǎng)經(jīng)歷了先自建后收購的過程。大金自1968年進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，最早通過建立自建工廠和銷售協(xié)調(diào)中心的方式拓展業(yè)務(wù)，1972年在比利時(shí)設(shè)立歐洲公司并投建工廠；1990年代后，又以收購當(dāng)?shù)胤咒N網(wǎng)絡(luò)并設(shè)立大金空調(diào)銷售公司的方式，統(tǒng)一銷售渠道，先后完成了法國（1993）、德國（1998）、西班牙（2000）、波蘭（2021）、意大利（2002）等國家的渠道整合。2000年后開始拓展供暖業(yè)務(wù)，2008年收購歐洲采暖公司Rotex，其是德國采暖設(shè)備廠商，核心產(chǎn)品是鍋爐，而鍋爐彼時(shí)正是歐洲最常見的家用采暖產(chǎn)品之一，補(bǔ)足了大金在歐洲地區(qū)的產(chǎn)品線。后續(xù)大金又在歐洲加強(qiáng)了熱泵業(yè)務(wù)的布局，以大金品牌為主。大金歐洲暖通空調(diào)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀：FY20234大金歐洲地區(qū)暖通空調(diào)業(yè)務(wù)收入6574億日元，占大金整體暖通空調(diào)收入比重18%，是大金全球第二大銷售地區(qū)。從歐洲地區(qū)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看：1）家用空調(diào)（含分體式空調(diào)和家用中央空調(diào)）占?xì)W洲暖通空調(diào)業(yè)務(wù)收入比重較高、約40%，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示2023年大金在西歐/東歐地區(qū)分體式空調(diào)零售量份額7.4%/8.0%、均位列第三；2）供暖產(chǎn)品占?xì)W洲暖通空調(diào)業(yè)務(wù)收入比重25%，主要包括熱泵和鍋爐，其中熱泵是公司未來重點(diǎn)發(fā)力品類，目前大金份額領(lǐng)先，F(xiàn)Y2023在歐洲市場(chǎng)熱泵銷售額份額位列第一。對(duì)應(yīng)2022.4.1-2023.3.318圖表14：大金歐洲地區(qū)暖通空調(diào)業(yè)務(wù)歷史收入圖表15：大金歐洲地區(qū)暖通空調(diào)分產(chǎn)品銷售額占比（FY2023）7006005004003002000() 十億日元 十億日元CAGRFY2007FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023歐洲市場(chǎng)收入YoY60%50%40%30%20%10%-10%-20%家用空調(diào)商用空調(diào)a冰箱及冷柜大型商用空調(diào)供暖資料來源：公司公告，中金公司研究部注：家用空調(diào)含分體式空調(diào)和家用中央空調(diào)，供暖產(chǎn)品主要包括熱泵和鍋爐資料來源：公司公告，中金公司研究部特靈積極布局歐洲暖通業(yè)務(wù)。EMEA地區(qū)是公司第二大市場(chǎng)，2023年收入24億美元，占營(yíng)收14%。受歐洲熱泵政策補(bǔ)貼和碳中和目標(biāo)驅(qū)動(dòng)，2021年以來特靈歐洲商用熱泵銷售快速增長(zhǎng)，特靈EMEA地區(qū)2020-2023年收入CAGR達(dá)13.4%，增速略快于美洲地區(qū)（2020-2023圖表16：2020年-2023年特靈科技分區(qū)域營(yíng)收?qǐng)D表17：特靈科技美洲/EMEA地區(qū)收入有機(jī)同比增速CAGR12.6%8,000CAGRCAGR13.4%CAGR8.8%4,0002,0000美洲EMEA亞太地區(qū)m2020.2021.2022w202340%30%20%10% -10%-20%20192020201920202021202220232Q203Q204Q202Q213Q214Q212Q223Q224Q222Q233Q234Q23—O—美洲地區(qū)收入有機(jī)同比增速——EMEA地區(qū)收入有機(jī)同比增速資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部特靈收購歐洲暖通公司，加大歐洲市場(chǎng)布局力度。1）2022年10月特靈以1.18億美元現(xiàn)金收購德國暖通公司AL-KOAirTechnology，布局歐洲商業(yè)暖通。AL-KOAirTechnology是德國知名大型商用暖通設(shè)備品牌，在德國、中國共有3個(gè)生產(chǎn)基地，其產(chǎn)品主要包括大型空氣處理機(jī)組（獨(dú)立/模塊）、空氣凈化器、溫控器等。2）2023年5月特靈以2.24億美元收購意大利暖通公司MTAS.p.A，進(jìn)一步加強(qiáng)在歐洲商用暖通領(lǐng)域的布局。MTAS.p.A（MTA）成立于1982年，總部位于意大利，并在澳大利亞、法國、德國、西班牙、美國設(shè)有分公司。MTA主要從事9風(fēng)冷/水冷冷水機(jī)組、空氣源/水源熱泵、工業(yè)除濕機(jī)等大型空氣調(diào)節(jié)設(shè)備的生產(chǎn)、銷售，其收入約75%來自歐洲地區(qū)，主要銷售市場(chǎng)在德國、法國、意大利、英國和美國。圖表18：AL-KOAirTechnology產(chǎn)品矩陣圖表19：MTAS.p.A產(chǎn)品矩陣資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部2024年4月18日，瑞士采暖公司Arbonia公告將其氣候分部剝離給MideaElectricsNetherlandsB.V.（美的集團(tuán)旗下荷蘭公司Arbonia企業(yè)價(jià)值7.6億歐元，對(duì)應(yīng)約18x2023年EBITDA。經(jīng)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，交易完成后，Arbonia將向股東返還高達(dá)4億瑞士法郎（合約4.13億歐元）的交易資金，Arbonia目標(biāo)成為歐洲木材和玻璃門市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，本次交易得到的資金將用于其加強(qiáng)門的業(yè)務(wù)和減少凈債務(wù)5。Arbonia業(yè)務(wù)分為氣候和門兩個(gè)分部。ArboniaAG成立于1874年，總部位于瑞士阿爾邦。公司兩大核心業(yè)務(wù)包括氣候分部和門分部，分別從事室內(nèi)空氣調(diào)節(jié)解決方案和木材、玻璃制室內(nèi)門領(lǐng)域，室內(nèi)空氣解決方案產(chǎn)品包括中央空調(diào)系統(tǒng)、熱泵、地暖系統(tǒng)等，室內(nèi)門產(chǎn)品包括玻璃淋浴門等。根據(jù)Arbonia年報(bào)，2023年公司整體收入10.81億瑞士法郎，其中氣候和門分部分別占比53%/47%。2019-2023年公司整體收入體量基本維持在10-12億瑞士法郎；公司整體盈利能力偏弱，常年凈利率在3%以下。Arbonia集團(tuán)在全球設(shè)有分銷公司，并有70多個(gè)國家的合作伙伴，主要產(chǎn)地位于瑞士、德國、捷克、波蘭、塞爾維亞、意大利和比利時(shí)。目前集團(tuán)共有約6200名員工。/en/press-releases(百萬瑞士法郎)圖表20：Arbonia總收入及YoY圖表21：Arbonia凈利潤(rùn)及凈利率(百萬瑞士法郎)8006004002000(百萬瑞士法郎)2017201820192020202120222023收入YoY（右軸）40200-10-2040200-10-200%-5%-10%-15%-20%-25%3.0%2.8%2.1%I2.1%I2.9%2.3%2.3%-1.6%-1.6%c2017201820192020202120222023凈利潤(rùn)凈利率（右軸）4%3%2%1%0%-1%-2%資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部本次出售資產(chǎn)為氣候分部，經(jīng)營(yíng)暖通產(chǎn)品。Arbonia氣候部門的主要品牌包括Kermi、Arbonia、Prolux、Sabiana、Vasco、Superia和Brugman，在歐洲銷售廣泛的產(chǎn)品系列，包括熱輻射器、暖氣片、熱泵、中央空調(diào)系統(tǒng)、通風(fēng)系統(tǒng)、儲(chǔ)能等。生產(chǎn)基地位于德國、捷克、括熱輻射器、暖氣片、熱泵、中央空調(diào)系統(tǒng)、通風(fēng)系統(tǒng)、儲(chǔ)能等。生產(chǎn)基地位于德國、捷克、意大利、比利時(shí)、波蘭、俄羅斯和塞爾維亞。此外，公司在歐洲有大量銷售點(diǎn)位，也有全球獨(dú)家分銷合作伙伴網(wǎng)絡(luò)。圖表圖表22：Arbonia氣候分部業(yè)務(wù)ArboniaArbonia氣候分部proluxBsseusaAirhandlingunitsFancoils風(fēng)機(jī)盤管主要產(chǎn)品BatterystorageAirhandlingunitsFancoils風(fēng)機(jī)盤管主要產(chǎn)品Batterystorage儲(chǔ)能空氣處理機(jī)組潔凈室（需要嚴(yán)格控制空氣參數(shù)）空氣處理機(jī)組潔凈室（需要嚴(yán)格控制空氣參數(shù)）Radiator熱輻射器熱泵SurfacetemperatureRadiator熱輻射器熱泵SurfacetemperaturecontrolUnitheater通風(fēng)系統(tǒng)暖氣片(Wallheatingdryingsystems)墻暖生產(chǎn)基地Corbetta（意大利）生產(chǎn)基地Corbetta（意大利）Legnica（波蘭）Stribro（捷克）資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部2023年氣候分部收入5.77億瑞士法郎、稅后凈利率-2.9%，虧損。1）2023年氣候分部收入5.77億瑞士法郎，2018-2023年CAGR為2.7%。2023年分部收入同比下滑11%，公司在年報(bào)中表示主要因?yàn)闅W洲建筑成本增加、利率上升導(dǎo)致建筑新建和裝修需求較為低迷，同時(shí)經(jīng)銷商去庫存行為，對(duì)公司銷量產(chǎn)生負(fù)面影響。2）2018-2022年，氣候分部EBITDA利潤(rùn)率多在9-10%，稅后凈利率與公司整體基本一致、都在3%以下。2023年，分部盈利能力整體下行，稅后利潤(rùn)出現(xiàn)虧損。圖表23：Arbonia氣候分部收入及YoY圖表24：Arbonia氣候分部EBITDA利潤(rùn)率7006005004003002000(百萬瑞士法郎)2018201920202021202220234025%20%400%200-5%200(百萬瑞士法郎)9.3%7.4%9.8%9.3%9.1%20182019202020212022202310%8%6%4%2%0%氣候分部收入YoY（右軸）氣候分部EBITDA——EBITDA利潤(rùn)率（右軸）資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表25：Arbonia氣候分部EBIT利潤(rùn)率圖表26：Arbonia氣候分部稅后利潤(rùn)率2050-102050-10-15-202520506%5%4%3%2%1%0%(百萬瑞士法郎)3.0%2.5%-2.9%4.5%(百萬瑞士法郎)4.1%3.8%4.1%4.1%3.8%4.1%201820192020202120222023氣候分部稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)率（右軸）2018201920202021201820192020202120222023氣候分部稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)率（右軸）4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部美國暖通龍頭經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)開始聚焦美國暖通龍頭或其母公司早期普遍通過并購進(jìn)行過多元化發(fā)展戰(zhàn)略，典型代表為開利全球（拆分獨(dú)立前為聯(lián)合技術(shù)公司）、特靈科技（拆分獨(dú)立前為英格索蘭公司）以及江森自控。它們（或其母公司）一方面不斷在B2B業(yè)務(wù)方面進(jìn)行相關(guān)多元化，包括暖通空調(diào)、樓宇自動(dòng)控制、安防系統(tǒng)等，另一方面作為工業(yè)集團(tuán)，通過并購橫跨包括暖通在內(nèi)的多個(gè)行業(yè)。?開利全球前母公司聯(lián)合技術(shù)以航空航天業(yè)務(wù)起家，1976年收購?qiáng)W的斯，拓展了電梯業(yè)務(wù)；1979年收購開利，拓展了暖通業(yè)務(wù)；2003年收購Chubb，2004年收購Kidde，并將兩家公司并入樓宇技術(shù)部，進(jìn)一步擴(kuò)展了樓宇自動(dòng)化、安防消防技術(shù)業(yè)務(wù)。到21世紀(jì)，聯(lián)合技術(shù)業(yè)務(wù)橫跨航空航天、暖通和樓宇自動(dòng)化、安防消防系統(tǒng)以及電梯行業(yè)。?特靈科技?xì)v史最早可追溯至1913年創(chuàng)立的特靈公司，1931年發(fā)明其首臺(tái)空調(diào)系統(tǒng)后不斷發(fā)展暖通業(yè)務(wù)。1978年特靈收購了美國安防系統(tǒng)供應(yīng)商SentinelElectronics，拓展樓宇安防和系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，1982年收購?fù)ㄓ秒姎獾闹醒肟照{(diào)部門。1984年，特靈公司被美國標(biāo)準(zhǔn)公司收購，并入其空調(diào)系統(tǒng)與服務(wù)部門；2007年美國標(biāo)準(zhǔn)公司分拆，保留空調(diào)系統(tǒng)及服務(wù)部門，更名為美國特靈（TraneUSInc.）。2008年，英格索蘭收購美國特靈，合并進(jìn)入其氣候事業(yè)部。此后英格索蘭通過多次收購擴(kuò)充暖通與樓宇解決方案業(yè)務(wù)，包括2017年收購暖通公司Thermocold，2018年收購溫控設(shè)備公司ICSCoolEnergy。近些年來，美國暖通相關(guān)工業(yè)集團(tuán)將包括暖通在內(nèi)的樓宇科技及解決方案業(yè)務(wù)分立經(jīng)營(yíng)成為趨勢(shì)。我們認(rèn)為原因主要是資本市場(chǎng)日趨發(fā)達(dá)，業(yè)務(wù)獨(dú)立上市更有利于估值提升、管理和激勵(lì)效率提升；還有部分原因在于放棄缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)。2020年英格索蘭分立成工業(yè)技術(shù)公司英格索蘭（IRUS）和暖通公司特靈科技（TTUS）。1）2020年2月29日，英格索蘭工業(yè)分部完成分立并與格南登福（GardnerDenver）合并，英格索蘭工業(yè)成為格南登福子公司，格南登福改名為英格索蘭（IRUS）。原英格索蘭保留的氣候分部則更名為特靈科技（TTUS實(shí)現(xiàn)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，并于2020年3月2日在紐約證券交易所上市交易。2）分立完成后，特靈科技通過特靈和冷王兩大品牌專注氣候創(chuàng)新，新英格索蘭則專注工業(yè)技術(shù)和精密技術(shù)。圖表27：英格索蘭分立示意圖英格索蘭股東（無實(shí)控人）英格索蘭股東（無實(shí)控人）2020年3月，分立成兩個(gè)上市公司 英格索蘭（IRUS）Spin-off分立工業(yè)分部氣候分部工業(yè)分部氣候分部工業(yè)分部 原格南登福股東原英格索蘭股東（無實(shí)控人）49.9%50.1%先獲得英格索蘭工業(yè)全部普通49.9%50.1%股，后轉(zhuǎn)換為格南登福股份格南登福，后更名英格索蘭（IRUS）特靈科技（TTUS）100%=合并!100% 格南登福+英格索蘭工業(yè)氣候分部資料來源：公司公告，中金公司研究部估值或?yàn)橛⒏袼魈m分立的主要原因，分立后兩家兄弟公司估值均有所提振。按過去10年前瞻12個(gè)月P/E看估值區(qū)間（平均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差分立前的英格索蘭介于14.1-17.9x；2020年3月分立上市后，特靈科技介于19.6-26.9x，英格索蘭介于19.9-25.2x，兩家公司的估值顯著提振，消除了多元化折價(jià)效應(yīng)。圖表28：英格索蘭分立前后歷史估值區(qū)間（前瞻12個(gè)月P/E）分立后：英格索蘭（IR.分立后：英格索蘭（IR.US） 分立前：英格索蘭（IRUS）分立后：特靈科技（TT.US）前瞻12個(gè)月P/E1STD前瞻12個(gè)月P/E前瞻12個(gè)月P/E1STD前瞻12個(gè)月P/E1STD-1STDAvg.-1STDAvg.-1STDAvg.-1STDAvg.505025.222.525.222.523.2503/202006/202009/202003/202006/202009/202003/202106/202109/202103/202206/202209/202203/202306/202309/202303/202006/202009/202003/202106/202109/202103/202206/202209/202203/202306/202309/20232012/012012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01注：分立前英格索蘭歷史估值區(qū)間為2012年1月至2020年2月；特靈科技和新英格索蘭于2020年3月正式上市資料來源：彭博資訊，中金公司研究部振2020年聯(lián)合技術(shù)分立成暖通樓宇業(yè)務(wù)開利全球（CARRUS）、電梯業(yè)務(wù)奧的斯（OTISUS）、和航空業(yè)務(wù)雷神技術(shù)（RTXUS）。1）2020年4月3日，聯(lián)合技術(shù)公司完成對(duì)奧的斯（OTISUS）和開利全球（CARRUS）的分立，隨后剩余的公司立即與雷神公司合并，4月3日起更名為雷神技術(shù)（RTXUS）。2）分立后，開利全球?qū)ＷVAC、制冷、消防安防解決方案，2022年收入204億美元，同比-0.9%；歸母凈利潤(rùn)35億美元，同比+112%。奧的斯專注電梯業(yè)務(wù)，2022年收入137億美元，凈利潤(rùn)12.5億美元。雷神技術(shù)專注國防和航空業(yè)務(wù)，2022年收入671億美元，凈利潤(rùn)52億美元。圖表29：聯(lián)合技術(shù)分立示意圖每持有每持有1股聯(lián)合技術(shù)普通股，將獲得聯(lián)合技術(shù)股東（無實(shí)控人） 聯(lián)合技術(shù)股東（無實(shí)控人）2020年4聯(lián)合技術(shù)股東（無實(shí)控人） 聯(lián)合技術(shù)股東（無實(shí)控人）2020年4月，分立成三個(gè)上市公司雷神公司股東 聯(lián)合技術(shù)（UTXUS） 聯(lián)合技術(shù)（UTXUS）Spin-off分立電梯和暖通業(yè)務(wù)雷神技術(shù)（RTXUS）=全股票合并1股開利=全股票合并1股開利分立奧的斯和開利后的聯(lián)合技術(shù)雷神公司分立奧的斯和開利后的聯(lián)合技術(shù)雷神公司奧的斯（OTISUS）開利全球（CARRUS）柯林斯航空航天系統(tǒng)+柯林斯航空航天系統(tǒng)綜合防御和奧的斯（OTISUS）開利全球（CARRUS）柯林斯航空航天系統(tǒng)+柯林斯航空航天系統(tǒng)綜合防御和導(dǎo)彈系統(tǒng)普惠航天和機(jī)載航天和機(jī)載系統(tǒng)資料來源：公司公告，中金公司研究部估值或?yàn)槁?lián)合技術(shù)分立的主要原因，分立后三家兄弟公司估值均有所提振。美國資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，企業(yè)流行分立上市提升估值。按2012年起的前瞻12個(gè)月P/E看估值區(qū)間（平均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差分立前的聯(lián)合技術(shù)介于13.2-17.7x；2020年4月分立后的開利介于15.3-20.8x，奧的斯介于21.4-25.4x，雷神技術(shù)介于15.8-18.8x，三家兄弟公司的估值均明顯提振。分立后：開利全球（CARRUS）圖表30：聯(lián)合技術(shù)分立前后歷史估值區(qū)間（前瞻12個(gè)月P/E）分立后：開利全球（CARRUS）前瞻12個(gè)月P/E1STD-1STDAvg.2520502012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01252050分立前：聯(lián)合技術(shù)（UTXUS）2020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10前瞻12個(gè)月P/E12020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10前瞻12個(gè)月P/E1STD20.815.3-1STDAvg.252050分立后：奧的斯（分立后：奧的斯（OTISUS）前瞻12個(gè)月P/E1STD-1STDAvg.25.425.423.421.42052020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/1002020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10分立后：雷神技術(shù)（分立后：雷神技術(shù)（RTXUS）前瞻12個(gè)月P/E1STD-1STDAvg.2020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10注：聯(lián)合技術(shù)歷史估值區(qū)間為2012年1月至2020年3月；奧的斯、開利全球和雷神技術(shù)于2020年4月正式上市資料來源：彭博資訊，中金公司研究部2020年4月，開利全球從聯(lián)合技術(shù)（UTXUS）旗下獨(dú)立上市。此后，業(yè)務(wù)分為HVAC、制冷、消防安防三大板塊。2023年公司收入達(dá)221億美元，其中HVAC、制冷（商業(yè)制冷&運(yùn)輸制冷）、消防安防業(yè)務(wù)分別占比67%/17%/16%。據(jù)公司公告，其為北美家用和輕商用暖通市場(chǎng)第一、全球大型商用暖通第三（2021年全球運(yùn)輸制冷市場(chǎng)第一（2021年全球家用和工業(yè)消防領(lǐng)域第一（2022年）。(百萬美元)5,0004,0003,0002,0000圖表31：開利全球營(yíng)業(yè)收入按業(yè)務(wù)拆分圖表32：開利全球營(yíng)業(yè)利潤(rùn)按業(yè)務(wù)拆分(百萬美元)5,0004,0003,0002,000025,00020,0005,000067.0%64.3%(百萬美元)34.5%67.0%64.3%(百萬美元)34.5% 78.1% 55.3%20172018201920202021202220232017201820192017201820192020202120222023暖通制冷消防安防暖通制冷暖通制冷消防安防資料來源：公司公告，中金公司研究部注：包含分部間交易，故總和略大于公司整體收入資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部2023年4月，開利全球宣布將收購菲斯曼氣候解決方案板塊，并逐步退出消防安防、商用制冷業(yè)務(wù)，專注于暖通6。?冷凍冷藏領(lǐng)域，做減法：2023年12月，開利全球和海爾智家公告，海爾智家公告以6.4億美元（折合人民幣45.59億元）現(xiàn)金收購開利全球旗下從事商用制冷業(yè)務(wù)的CarrierRefrigerationBeneluxB.V.（開利商用制冷）100%股權(quán)。海爾收購的部分為商用制冷，包括在食品零售使用的制冷柜、制冷機(jī)組，以及在冷庫使用的CO2制冷機(jī)組及配套服務(wù)。2021/2022年商用制冷收入規(guī)模分別達(dá)12.18/12.28億美元，內(nèi)生增速分別為+9%/持平；凈利率分別為3.74%/4.73%，本次6.4億美元的收購對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)11x2022年P(guān)/E。海爾將獲得2年內(nèi)全球范圍內(nèi)目標(biāo)業(yè)務(wù)相關(guān)的“開利”商標(biāo)的使用授權(quán)，并將獲得體現(xiàn)“開利”“商用制冷”等特色要素的目標(biāo)業(yè)務(wù)專用商標(biāo)，并將有權(quán)在合計(jì)16年的時(shí)間內(nèi)免費(fèi)在全球范圍內(nèi)就目標(biāo)業(yè)務(wù)使用該標(biāo)識(shí)7。公司預(yù)計(jì)該交易預(yù)計(jì)于2H24完成，此后開利僅保留運(yùn)輸相關(guān)的冷凍冷藏業(yè)務(wù)。?消防安防領(lǐng)域，做減法：1）2023年12月，開利全球公告將其安防業(yè)務(wù)（全球入戶解決方案，包括LenelS2、Supra、Onity三個(gè)品牌）出售給霍尼韋爾（Honeywell交易對(duì)價(jià)49.5億美元，對(duì)應(yīng)約17x2023eEBITDA8。公司預(yù)計(jì)交易于2H24完成。2）2024年3月，開利全球公告將其工業(yè)消防業(yè)務(wù)（包括Det-Tronics,、Marioff、Autronica和Fireye等領(lǐng)先品牌）出售給SentinelCapitalPartners，交易對(duì)價(jià)14.25億美元9。3）截至目前，消防和安防領(lǐng)域，公司待剝離的業(yè)務(wù)還剩家用和商用消防業(yè)務(wù)，公司計(jì)劃將其出售或獨(dú)立上市10。/static-files/b81db285-fbae-4bd3-bc3b-43c8d31e9387/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2023-12-14/600690_20231214_SHJX.pdf/news-releases/news-release-details/carrier-announces-agreement-sell-global-access-solutions/news-releases/news-release-details/carrier-announces-agreement-sell-industrial-fire-business/static-files/285d8ea4-6e70-4a6e-8205-7252839310f6江森自控是全球領(lǐng)先的樓宇整體解決方案供應(yīng)商。江森自控（JohnsonControlsInternational）于1885年在美國威斯康星州成立，起初為建筑物制造、安裝和維修溫度自動(dòng)調(diào)節(jié)系統(tǒng)；2005年，公司收購約克國際（YorkInternational后者業(yè)務(wù)涵蓋HVAC、冷凍冷藏設(shè)備及解決方案；2014年，公司收購北美空氣通風(fēng)產(chǎn)品制造商ADT（AirDistributionTechnologies2015年，公司和日立空調(diào)成立合資公司江森自控日立（其中江森自控持股60%、日立持股40%以擴(kuò)大樓宇相關(guān)產(chǎn)品的供應(yīng)；2016年公司與消防安防解決方案供應(yīng)商泰科國際（TycoInternational）合并。至此，公司通過兼并收購一步步形成了包括HVAC、樓宇控制、消防安防、冷凍冷藏等在內(nèi)的業(yè)務(wù)版圖，成為全球化的建筑系統(tǒng)供應(yīng)商。2023財(cái)年公司收入268億美元，歸母凈利潤(rùn)18.5億美元。圖表33：江森自控收入及YoY圖表34：江森自控歸母凈利潤(rùn)及凈利率30,00025,00020,0005,0000((百萬元)FY2016FY2017FY2018FY2019FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入——YoY5%0%-5%-10%6,0005,0004,0003,0002,0000-1,000(百萬元(百萬元)FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023歸母凈利潤(rùn)歸母凈利率25%20%15%10%5%0%-5%注：財(cái)年截止日為當(dāng)年9月30日，下同資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部圖表35：江森自控建筑技術(shù)&解決方案業(yè)務(wù)下屬主要品牌 暖通空調(diào)暖通空調(diào)學(xué)RUSKN食品飲料行業(yè)冷凍冷藏空氣控制門閥（食品飲料行業(yè)冷凍冷藏資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部樓宇自動(dòng)化系統(tǒng)提升效率限VERASYSHVACR設(shè)備和控件的控制系統(tǒng)樓宇自動(dòng)化系統(tǒng)為能源管理提供基礎(chǔ)步入式冷卻器和冰柜的控制器火災(zāi)探測(cè)火災(zāi)探測(cè)澳大利亞和新西蘭市場(chǎng)滅火滅火依托渠道協(xié)同，商用HVAC和消防安防貢獻(xiàn)公司主要收入。2023財(cái)年公司收入體量268億美元，其中大型商用HVAC貢獻(xiàn)40%，輕商和家用HVAC分別貢獻(xiàn)6%、10%，消防安防貢獻(xiàn)37%。公司優(yōu)勢(shì)在于大型商用暖通設(shè)備領(lǐng)域，以及與之配套的樓宇控制、消防安防業(yè)務(wù)。依托暖通空調(diào)渠道協(xié)同發(fā)展電梯、樓宇控制、安防業(yè)務(wù)是美國暖通龍頭開利（原屬于聯(lián)合技術(shù)）、特靈（原屬于英格索蘭）、江森自控等在歷史上發(fā)展成熟的戰(zhàn)略。圖表36：FY2023江森自控收入分業(yè)務(wù)拆分圖表37：FY2023江森自控收入分地區(qū)拆分其他,3%工業(yè)冷凍冷藏,4%其他,3%大型商用HAVC,40%消防安防,37%家用HVAC家用HVAC,注：大型商用HVAC業(yè)務(wù)中包括大型商用暖通設(shè)備、樓宇控制資料來源：公司公告，中金公司研究部全球產(chǎn)品,全球產(chǎn)品,36%案-北美,39%樓宇解決方案-亞太,樓宇解決方案-樓宇解決方案-亞太,注：全球產(chǎn)品業(yè)務(wù)遍及全球，其中包括江森自控日立合資企業(yè)資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表38：美國暖通龍頭商用暖通收入規(guī)模對(duì)比圖表39：美國暖通龍頭家用暖通收入規(guī)模對(duì)比7,0006,0005,000(百萬美元)(7,0006,0005,000(百萬美元)(百萬美元)8,0004,0006,0003,0002,0002,00002,00002020202020212022江森自控特靈科技開利全球雷諾士國際江森自控特靈科技開利全球雷諾士國際注：1）包含大型商用和輕型商用；2）特靈、開利收入為我們通過商用暖通收入占比估計(jì)，江森自控、雷諾士取公司披露數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，中金公司研究部注：特靈、開利收入為我們通過家用暖通收入占比估計(jì)，江森自控、雷諾士取公司披露數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，中金公司研究部公司考慮出售家用&輕商用暖通業(yè)務(wù)。1）2024年1月30日，公司公告1QFY2024業(yè)績(jī)的同時(shí)，宣布公司管理層會(huì)不斷簡(jiǎn)化并將公司轉(zhuǎn)型為商業(yè)樓宇綜合解決方案提供商，正處于尋求非商用業(yè)務(wù)戰(zhàn)略替代方案的早期階段（intheearlystagesofpursuingstrategicalternativesofnon-commercialbusinesses）11。2）2024年3月22日，路透社報(bào)道江森自控?cái)M出售家用和輕商用HVAC業(yè)務(wù)，其中包括所持60%江森自控日立合資公司的股份，目前競(jìng)標(biāo)者包括三星/~/media/Files/J/Johnson-Controls-IR/press-release/johnson-controls-q124-earnings-release.pdf電子、博世、雷諾士國際等，估值超過60億美元12。3）由于該潛在交易還處于早期階段，公司尚未在公開場(chǎng)合明確家用和輕商用HVAC包含的資產(chǎn)。非商用業(yè)務(wù)戰(zhàn)略替代方案更多出于對(duì)優(yōu)勢(shì)商用賽道的聚焦。1）根據(jù)1QFY2024公開業(yè)績(jī)會(huì)，公司表示家用和輕商用暖通業(yè)務(wù)利潤(rùn)率基本與公司整體水平一致，考慮“戰(zhàn)略替代方案”的出發(fā)點(diǎn)更多是聚焦在優(yōu)勢(shì)的商用賽道，提供包括樓宇控制、消防安防等在內(nèi)的整體商用解決方案。2）當(dāng)然，受美國家用中央空調(diào)行業(yè)自2H22起渠道去庫存的負(fù)面影響，公司家用暖通業(yè)務(wù)收入有一定承壓，我們估計(jì)與本次業(yè)務(wù)出售也有一定關(guān)系。圖表40：?jiǎn)渭径冉钥嘏I(yè)務(wù)各板塊收入YoY公司財(cái)年4QFY20232QFY234QFY222QFY22對(duì)應(yīng)日歷年大型商用HVAC低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)增長(zhǎng)11-13%增長(zhǎng)20%低雙位數(shù)增長(zhǎng)增長(zhǎng)17-19%高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)輕型商用HVAC低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)增長(zhǎng)11-13%增長(zhǎng)20%+增長(zhǎng)17-19%增長(zhǎng)17-19%增長(zhǎng)17-19%低雙位數(shù)增長(zhǎng)增長(zhǎng)17-19%家用HVAC高個(gè)位數(shù)下滑下滑17-19%低個(gè)位數(shù)下滑低個(gè)位數(shù)下滑高個(gè)位數(shù)下滑高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)增長(zhǎng)14-16%家用-北美下滑20%+下滑30%+下滑14-16%下滑17-19%下滑20%中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)增長(zhǎng)20%+增長(zhǎng)25%+家用-其他地區(qū)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)下滑低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)注：大型商用HVAC業(yè)務(wù)中包括大型商用暖通設(shè)備、樓宇控制資料來源：公司公告，中金公司研究部早前公司相繼分立汽車座椅和內(nèi)飾業(yè)務(wù)，出售電池業(yè)務(wù)，聚焦樓宇解決方案。除樓宇相關(guān)的主業(yè)以外，江森自控曾于1978年收購美國動(dòng)力電池制造龍頭GlobeElectric，1985年收購汽車座椅制造公司HooverUniversal，因此2016年以前公司還涉及汽車座椅、汽車內(nèi)飾、汽車電池相關(guān)業(yè)務(wù)。但隨著業(yè)務(wù)組合精簡(jiǎn)和聚焦，2010年代相繼分立和出售了汽車、電池業(yè)務(wù)。?2016年10月，江森自控剝離汽車座椅和汽車內(nèi)飾兩大業(yè)務(wù)，作為獨(dú)立公司Adient（ADNTUS）分立上市。根據(jù)分立方案，每持有10股江森自控普通股，獲得1股Adient普通股。2016年剝離汽車座椅和內(nèi)飾業(yè)務(wù)系公司管理層認(rèn)為汽車行業(yè)周期性明顯且利潤(rùn)率較低。FY2015江森自控?fù)碛袠怯?、汽車體驗(yàn)（座椅和內(nèi)飾）和汽車電池三大業(yè)務(wù)，其中汽車體驗(yàn)分部的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅為6%。因此，公司選擇集中發(fā)展利潤(rùn)率較高的業(yè)務(wù)，同時(shí)規(guī)避汽車行業(yè)的周期性起伏。?2019年4月，江森自控以132億美元將汽車電池業(yè)務(wù)出售給BCPAcquisitionsLLC，完成了向純建筑技術(shù)和解決方案提供商的轉(zhuǎn)型。汽車電池分部雖然盈利能力優(yōu)于樓宇分部，但同樣面臨汽車行業(yè)周期，且需要持續(xù)大規(guī)模投資，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較高。2019年江森自控出售電池業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為一是因?yàn)楣鹃L(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略并非汽車行業(yè)，二是為了出售資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流，以歸還2016年并購泰克國際時(shí)所欠的債務(wù)。圖表41：Adient分立上市示意圖 江森自控股東（無實(shí)控人）江森自控股東（無實(shí)控人）每持有10股江森自控普通股，獲得1 江森自控股東（無實(shí)控人）江森自控股東（無實(shí)控人）每持有10股江森自控普通股，獲得1股Adient普通股 江森自控（JCIUS）Spin-off 江森自控（JCIUS）Spin-off分立電池解決方案樓宇A(yù)dient電池解決方案樓宇A(yù)dient汽車體驗(yàn)（座椅和內(nèi)飾）電池解決方案樓宇資料來源：公司公告，中金公司研究部/articles/bosch-lennox-samsung-vie-for-johnson-controls-hvac-assets-sources-say公司家用和輕商用暖通業(yè)務(wù)中，與日立的合資公司是重要一環(huán)。2015年10月1日，江森自控與日本日立空調(diào)成立合資公司，共同深耕暖通空調(diào)和制冷產(chǎn)業(yè)。江森自控以5.63億美元獲得合資公司60%股份，日立空調(diào)保留40%股份13，此后合資公司并表于江森自控。2016財(cái)年合資公司銷售收入約為30億美元。根據(jù)協(xié)議，日立空調(diào)·家用電器株式會(huì)社將繼續(xù)在日本國內(nèi)市場(chǎng)提供日立品牌的暖通空調(diào)產(chǎn)品；除去日本地區(qū)的銷售和運(yùn)營(yíng)，江森自控將獲得日立空調(diào)·家用電器株式會(huì)社旗下的全球空調(diào)業(yè)務(wù)的60%所有權(quán)股權(quán)14。合資公司產(chǎn)品線包括全球領(lǐng)先的變頻多聯(lián)式空調(diào)（VRF）技術(shù)，采用尖端直流變頻技術(shù)的家用空調(diào)和吸收式冷水機(jī)組。這一合資公司還包括持有的海信日立49%股份。海信日立成立于2003年，2023年收入222億元，凈利潤(rùn)32.44億元。主要在中國經(jīng)營(yíng)日立、海信、約克品牌多聯(lián)機(jī)。?2003年，海信集團(tuán)與日立空調(diào)共同投資建立青島海信日立空調(diào)系統(tǒng)有限公司，主要從事多聯(lián)機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，海信集團(tuán)與日立空調(diào)（即2015年10月后的江森自控日立合資公司）各自持有49%的股權(quán)，第三方聯(lián)合貿(mào)易持有2%的股權(quán)。?2010年海信家電非公開發(fā)行A股購買海信集團(tuán)所持海信日立49%的股權(quán)，此后海信日立凈利潤(rùn)按照權(quán)益法核算并列示在海信家電“投資收益”項(xiàng)目。?2019年海信家電從第三方聯(lián)合貿(mào)易受讓海信日立0.2%的股權(quán)，持股比例49.2%，超過江森自控日立空調(diào)，自2019年9月30日起將海信日立納入合并報(bào)表范圍。?鑒于約克品牌優(yōu)勢(shì)在水系統(tǒng)中央空調(diào)，2018年，江森自控將約克氟系統(tǒng)中央空調(diào)中國區(qū)業(yè)務(wù)注入海信日立，目前海信日立以約克品牌主推天氟地水兩聯(lián)供系統(tǒng)產(chǎn)品。(億元)11-22年CAGR=22%20%18%16%14%12%10%8%6%50%40%30%20%10%0%252052502002222012128354148--(億元)圖表42：海信日立收入及(億元)11-22年CAGR=22%20%18%16%14%12%10%8%6%50%40%30%20%10%0%252052502002222012128354148--(億元)20112011201220132014201520162017201820192020202120222023營(yíng)業(yè)收入YoY20112012201320142015201620172018201920202021202220232011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)率資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部/clients/us/johnson_controls/SEC/sec-show.aspx?FilingId=11705772&Cik=0000833444&Type=PDF&hasPdf=1/zh_cn/media-center/news/press-releases/2015/01/20/%E6%B1%9F%E6%A3%AE%E8%87%AA%E6%8E%A7%E4%B8%8E%E6%97%A5%E7%AB%8B%E7%AD%BE%E7%BD%B2%E5%86%B3%E5%AE%9A%E6%80%A7%E5%8D%8F%E8%AE%AE%E7%AD%91%E5%BB%BA%E6%9A%96%E9%80%9A%E7%A9%BA%E8%B0%83%E5%90%88%E8%B5%84%E4%BC%81%E4%B8%9A圖表44：海信家電中央空調(diào)業(yè)務(wù)HITACHl區(qū)域布局中國，海外（熱泵，公建）HisenseHITACHl區(qū)域布局中國，海外（熱泵，公建）價(jià)格定位價(jià)格定位家用別墅大宅空氣解決方案大平層經(jīng)典戶型多聯(lián)機(jī)小戶型解決方案全直流變頻多聯(lián)機(jī)天水地水央空天氟地水全直流變頻風(fēng)管機(jī)家用變頻家用別墅大宅空氣解決方案大平層經(jīng)典戶型多聯(lián)機(jī)小戶型解決方案全直流變頻多聯(lián)機(jī)天水地水央空天氟地水全直流變頻風(fēng)管機(jī)家用變頻熱泵廚房專用系列商用商用變頻多聯(lián)機(jī)水源變頻中央空調(diào)輕型商用商用變頻水動(dòng)力機(jī)組產(chǎn)品陣容空氣源熱泵商用分體空調(diào)寒冷地變頻熱回收型變頻中央空調(diào)空氣源熱泵風(fēng)冷模塊資料來源：品牌官網(wǎng)，中金公司研究部?日立品牌：氟系統(tǒng)多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品力領(lǐng)先，主打中高端市場(chǎng)。1983年日立發(fā)明世界上第一臺(tái)渦旋壓縮機(jī)，并逐步發(fā)展成為變頻多聯(lián)式空調(diào)系統(tǒng)的領(lǐng)先企業(yè)之一。目前海信日立以銷售日立多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品為主，其定價(jià)低于大金，但高于其他國產(chǎn)品牌，主打中高端市場(chǎng)。?海信品牌：2013年起逐漸發(fā)力，填補(bǔ)日立品牌低線市場(chǎng)空白。2013年之前，海信品牌中央空調(diào)以出口為主，例如FreeMatch多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品。2013年，海信空調(diào)和艾默生環(huán)境優(yōu)化技術(shù)戰(zhàn)略合作，推出配置“噴射變頻渦旋增焓”（VVI）技術(shù)的直流變頻多聯(lián)機(jī)并在國內(nèi)銷售，自此正式切入國內(nèi)中央空調(diào)市場(chǎng)。海信品牌中央空調(diào)在國內(nèi)推出之初即明確了和日立品牌的定位區(qū)別，日立主打高端市場(chǎng)，海信品牌主打較中低線市場(chǎng)。?約克品牌：海信日立負(fù)責(zé)約克中央空調(diào)中國區(qū)業(yè)務(wù)，研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。2018年，江森自控將中國區(qū)氟系統(tǒng)空調(diào)業(yè)務(wù)注入海信日立。江森自控在暖通領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)集中于大型冷水機(jī)組，氟系統(tǒng)多聯(lián)機(jī)競(jìng)爭(zhēng)力偏弱，目前在國內(nèi)也推出了天氟地水產(chǎn)品。全球暖通龍頭經(jīng)營(yíng)情況受益于美國制造業(yè)回流，2021年起海外暖通龍頭成長(zhǎng)性更佳。1）從2022年HVACR（暖通+制冷）的絕對(duì)收入規(guī)模看，大金工業(yè)、格力電器都在200億美元以上，開利全球和特靈科技分別為173億美元、160億美元。如果只看中央空調(diào)業(yè)務(wù)，根