第四章 交易教材

第四章交易2014,3

本章重點(diǎn)關(guān)注投資銀行所進(jìn)行的兩種不同類型的交易：客戶交易和自營(yíng)交易。本章還介紹了類關(guān)鍵的交易業(yè)務(wù)：權(quán)益交易，固定收益、貨幣和大宗商品（以下簡(jiǎn)稱“FICC”）交易。

一、客戶交易

投資銀行的客戶交易涉及交易員、專業(yè)銷售員和研究員。交易員負(fù)責(zé)從機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者手中購(gòu)買證券，并在未來(lái)某一時(shí)刻（幾分鐘、幾個(gè)小時(shí)、幾天或幾個(gè)月），以更高價(jià)格將這些證券出售給其他投資者。這種承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的交易受多種因素影響，包括研究、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、訴訟、公共關(guān)系、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、破產(chǎn)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、套利者和數(shù)不清的其他變量。一名優(yōu)秀的交易員有能力跟蹤并綜合大量的信息，迅速做出正確決策。這項(xiàng)決策的后果可以快速反映在所持有證券的盈利或虧損上，但有時(shí)候結(jié)果需要幾個(gè)月時(shí)間才能知道。

不論何種投資時(shí)限，交易員必須每天記錄每種風(fēng)險(xiǎn)頭寸的價(jià)值。這就是所謂的盯市。如果交易員持有的是上市公司股票，這個(gè)價(jià)格就是交易所當(dāng)天所報(bào)告的價(jià)格或收盤價(jià)。如果交易員持有的是未上市公司股權(quán)，這種情況下沒(méi)有證券交易所來(lái)提供價(jià)格，交易員需要用可比證券的交易所價(jià)格來(lái)確定這家未上市公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。另外，交易員可以通過(guò)已開(kāi)發(fā)的用以預(yù)測(cè)證券價(jià)值的估值模型來(lái)確定未上市公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。不論何種估值方法，交易員必須每天記錄所持有證券及衍生品頭寸的市場(chǎng)價(jià)值，這些價(jià)值的變化表現(xiàn)為每天的盈利或者虧損。

交易者必須能夠很好地分析和理性地處理交易損失，因?yàn)榧词乖谧顑?yōu)秀交易員的投資組合中，除了賺錢的交易，通常也有很多虧損的交易。關(guān)鍵是要在投資組合中有更多賺錢的交易，這樣就可以在季度或年度的投資期限中得到盈利頭寸。交易員基本上通過(guò)購(gòu)買和出售證券來(lái)賺取利潤(rùn)，但客戶關(guān)系交易員需要另外幫助投資客戶在交易中獲利。如果投資銀行的客戶無(wú)法在交易中贏利，客戶可能最終終止在這家投資銀行進(jìn)行交易。因此，有時(shí)交易員決定接受較低的利潤(rùn)率（和偶爾的損失）來(lái)方便客戶的投資和促進(jìn)更大的交易量。

交易員是一個(gè)需要高度分析能力的崗位，需要每天做大量決策，深入分析公開(kāi)和非公開(kāi)數(shù)據(jù)，從多種來(lái)源快速吸收信息。不論交易員專注于何種行業(yè)，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)、利率、貨幣、信用風(fēng)險(xiǎn)、估值技術(shù)甚至政治的深入理解，都是至關(guān)重要的。

交易員的主要工作分為兩種：①支持一級(jí)市場(chǎng)交易，其中包括直接從發(fā)行人處購(gòu)買證券，并將這些證券轉(zhuǎn)售以獲得利潤(rùn)（投資銀行承銷收入）；②在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買和出售已發(fā)行的有價(jià)證券來(lái)賺取利潤(rùn)。交易員與資本市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)密切配合（交易部和投資銀行部通常聯(lián)合經(jīng)營(yíng)），它們還配合交易部門的銷售員出售證券給投資客戶，提供所有由投資銀行承銷的或投資銀行選擇的在二級(jí)市場(chǎng)交易的證券報(bào)價(jià)。為了提供這種“做市商”服務(wù)，投資銀行在證券發(fā)行已經(jīng)完成后將一些證券留作庫(kù)存，為投資者創(chuàng)造能夠來(lái)反映該證券風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性狀況的買賣價(jià)差。它們還庫(kù)存一些其他證券以促進(jìn)其在二級(jí)市場(chǎng)中的交易。

（一）證券發(fā)行定價(jià)

當(dāng)交易部和資本市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)為發(fā)行新證券定價(jià)時(shí)，他們關(guān)注同一發(fā)行人已經(jīng)發(fā)行在外的證券，如果沒(méi)有發(fā)行過(guò)，則關(guān)注可比發(fā)行人發(fā)行在外的證券，作為定價(jià)的參考。不同證券使用不同的定價(jià)方法：

(1)首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)使用可比上市公司法（見(jiàn)“融資”一章），但是根據(jù)行業(yè)不同，也會(huì)使用其他方法。

(2)后續(xù)發(fā)行的權(quán)益和債務(wù)，使用公司已發(fā)行證券的市場(chǎng)價(jià)格作為出發(fā)點(diǎn)來(lái)確定適當(dāng)?shù)陌l(fā)行價(jià)格。此外，交易員還要根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)來(lái)確定是否需要有價(jià)格折扣。

(3)可轉(zhuǎn)換證券的定價(jià)主要由可轉(zhuǎn)換證券估值模型確定，這個(gè)模型與可轉(zhuǎn)換證券套利者使用的模型相似。

當(dāng)交易員在公開(kāi)發(fā)行之前與資本市場(chǎng)部門一起討論定價(jià)時(shí)，交易員就被稱為“越墻”。這意味著一些交易員將了解融資的重大非公開(kāi)信息，他們必須將自己與該發(fā)行人已發(fā)行證券的交易隔絕開(kāi)來(lái)。因此，與資本市場(chǎng)部門配合完成定價(jià)工作的交易員都是精挑細(xì)選出來(lái)的。合規(guī)部門勤勉監(jiān)測(cè)哪些交易員擁有哪些公司的非公開(kāi)信息。當(dāng)定價(jià)報(bào)給在資本市場(chǎng)融資的發(fā)行人時(shí)，“越墻”交易員必須做出關(guān)于價(jià)格、期限、規(guī)模和結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)決策。有時(shí)，與承銷相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)非常大。例如，投資銀行在沒(méi)有進(jìn)行路演（路演會(huì)幫助投資銀行了解投資者關(guān)于定價(jià)的想法）的情況下，要求買下所有發(fā)行的證券。在這種情況下，投資銀行會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)，投資者有可能會(huì)以低于投資銀行從發(fā)行人處購(gòu)買證券的價(jià)格來(lái)購(gòu)買這些證券，這樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給銀行帶來(lái)潛在損失。

在對(duì)客戶的發(fā)行進(jìn)行承銷承諾前，投資銀行的承諾委員會(huì)將確定這次包銷的風(fēng)險(xiǎn)，并決定是否進(jìn)行這次承銷交易。在這個(gè)委員會(huì)中，“越墻”的交易員（通常是管理其他交易員而非直接從事交易的高級(jí)交易員）的態(tài)度很關(guān)鍵。如果他們確信公司承銷會(huì)虧損或者承擔(dān)了其他重大風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)反對(duì)交易。然而，如果承銷費(fèi)很高并且投資銀行部有很強(qiáng)的推動(dòng)力來(lái)支持這個(gè)關(guān)鍵客戶的發(fā)行，交易員有時(shí)也會(huì)接受承銷，甚至當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為高于正常水平時(shí)也會(huì)如此。

投資銀行必須留出監(jiān)管資本，以降低承銷活動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著，投資銀行將一定金額的現(xiàn)金（數(shù)額由監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)每家銀行承銷業(yè)務(wù)不同的風(fēng)險(xiǎn)特征確定）投資在低收益低風(fēng)險(xiǎn)的證券（通常是美國(guó)國(guó)債）上來(lái)緩沖潛在交易損失。因?yàn)楝F(xiàn)金是一種稀缺資源，同時(shí)，低收益的投資也會(huì)減少投資銀行的凈資產(chǎn)收益率，所以，承諾委員會(huì)在做決定時(shí)不僅要考慮交易本身，也要考慮支持這項(xiàng)交易所需要的監(jiān)管資本規(guī)模。（二）研究

交易員通過(guò)廣泛的研究以深入了解所交易的證券。他們自己進(jìn)行案頭研究，也利用他人的公開(kāi)研究成果（從內(nèi)部和外部來(lái)源獲得）進(jìn)行研究。研究可以關(guān)注特定的證券、行業(yè)和金融產(chǎn)品，也可以關(guān)注綜合的經(jīng)濟(jì)、政治或監(jiān)管問(wèn)題。如果投資銀行希望其管理的投資組合贏利，高質(zhì)量的研究是非常必要的。我們將在第5章中討論該問(wèn)題。（三）銷售

專業(yè)銷售員的客戶包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。他們?yōu)榭蛻籼峁┩顿Y或?qū)_建議方面的增值服務(wù)，同時(shí)也為交易員提供價(jià)格信息。當(dāng)一名投資客戶希望購(gòu)買證券時(shí)，銷售代表會(huì)報(bào)出“賣出”價(jià)格。當(dāng)客戶希望出售證券時(shí)，銷售代表會(huì)報(bào)出“買入”價(jià)格。銷售團(tuán)隊(duì)有幫助交易員與投資客戶創(chuàng)造利潤(rùn)的雙重目的，但有時(shí)很難同時(shí)滿足雙方的目標(biāo)。出色的銷售員善于管理投資的期望收益和偏差。他們知道交易員與投資者的壓力點(diǎn)和決策優(yōu)先次序，并且在交易后的一段時(shí)間內(nèi)跟蹤盈利和損失情況。分析能力是銷售過(guò)程中的一個(gè)重要組成部分，但溝通能力也同樣重要。專業(yè)銷售員也提供在研究和分析中形成的投資理念。及時(shí)提供富有獨(dú)特的見(jiàn)解和解決方案的研究報(bào)告是銷售的重要組成部分。這在復(fù)雜的投資交易中更是如此，專業(yè)銷售員需要提供研究和分析來(lái)滿足客戶的需求。二、權(quán)益交易

權(quán)益交易員的交易產(chǎn)品包括：普通股、普通股或股票指數(shù)的衍生品（期權(quán)、互換和期貨）、可轉(zhuǎn)換證券以及包括交易所交易基金(ETF)在內(nèi)的各種以股份為基礎(chǔ)的產(chǎn)品。以上每一類產(chǎn)品都有很多品種，需要很高的專業(yè)化知識(shí)。每位交易員關(guān)注有限數(shù)量的證券或衍生品。有時(shí)交易員會(huì)關(guān)注全球范圍，但他們通常根據(jù)地理位置決定所關(guān)注證券的范圍，因?yàn)槊總€(gè)國(guó)家都有獨(dú)特的監(jiān)管制度和證券交易規(guī)則。交易員常見(jiàn)關(guān)注領(lǐng)域有：美國(guó)科技公司、美國(guó)醫(yī)療保健公司、亞洲新興市場(chǎng)股票、歐洲權(quán)益衍生品。根據(jù)投資銀行的不同規(guī)模，可能會(huì)劃分出幾十個(gè)不同領(lǐng)域來(lái)讓交易員負(fù)責(zé)。一般來(lái)說(shuō)，每個(gè)交易員會(huì)關(guān)注20—50只證券或衍生品。

成為某個(gè)特定股票的活躍交易員有很多好處。當(dāng)投資銀行承攬上市公司增發(fā)的承銷業(yè)務(wù)時(shí)，在該發(fā)行人的權(quán)益交易上有很大交易量可以提高投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)力。AutEx等服務(wù)商跟蹤單只股票的交易活動(dòng)信息，仔細(xì)地監(jiān)測(cè)相關(guān)信息，當(dāng)這些數(shù)據(jù)有利于承攬業(yè)務(wù)時(shí)，它們將被寫(xiě)入投資銀行家的業(yè)務(wù)承攬書(shū)中。在某只股票上交易活躍也會(huì)幫助投資銀行更準(zhǔn)確地定價(jià)，并提高交易相關(guān)的收入，因?yàn)楦钴S的交易商會(huì)接觸更多的買賣報(bào)價(jià)，更清楚這只股票的交易特點(diǎn)，并對(duì)當(dāng)前股票持有人、他們購(gòu)買這只股票的價(jià)格以及哪些投資者愿意出售股票有更深的了解。

投資銀行的每個(gè)交易領(lǐng)域都會(huì)配有一個(gè)銷售團(tuán)隊(duì)，以便于和投資客戶的交易。交易員還與權(quán)益資本市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)密切合作，以確定投資銀行承銷的新發(fā)行權(quán)益和可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)格。

權(quán)益交易和投資客戶之間的關(guān)系是復(fù)雜的。投資銀行方面涉及交易員、銷售交易員、研究銷售員和研究員?？蛻舴矫妫ㄒ詸C(jī)構(gòu)客戶為例）涉及投資組合經(jīng)理、機(jī)構(gòu)交易員和操作人員(見(jiàn)圖1)。除了方便投資客戶買賣證券，權(quán)益交易還為客戶提供其他服務(wù)，包括融資、對(duì)沖、避稅方案、監(jiān)管解決方案、融券和開(kāi)發(fā)交易平臺(tái)等。大宗經(jīng)紀(jì)

大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)歸屬于交易部門，主要是向?qū)_基金及其他客戶提供投資支持而出借證券或現(xiàn)金。此外，為投資客戶提供的其他服務(wù)包括：交易清算、托管和結(jié)算、房地產(chǎn)和計(jì)算機(jī)服務(wù)、業(yè)績(jī)衡量與報(bào)告。這些產(chǎn)品和服務(wù)，可以為有些投資銀行帶來(lái)數(shù)十億美元的年收入。

對(duì)沖基金有時(shí)借入證券進(jìn)行賣空交易（賣空是指出售借來(lái)的證券，并有義務(wù)以后在市場(chǎng)上購(gòu)入證券還給出借人）。根據(jù)對(duì)沖基金的不同投資策略，賣空可以對(duì)證券的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)提供保護(hù)（對(duì)沖）或?qū)ψC券價(jià)格下跌進(jìn)行投機(jī)。對(duì)沖基金向投資銀行借入現(xiàn)金（稱為“保證金貸款”）時(shí)需要用證券作為抵押品。如果抵押品價(jià)值隨著時(shí)間不斷下跌，投資銀行將發(fā)出追加保證金通知，使得貸款得到部分償還。有時(shí)，這會(huì)造成被迫出售證券來(lái)籌集資金，造成對(duì)沖基金潛在損失。如果收益是正的，借入現(xiàn)金可以使對(duì)沖基金從投資交易中獲取更高的收益。相反，如果收益是負(fù)的，借入現(xiàn)金（杠桿的作用）將造成更大的損失。

對(duì)于大型投資銀行而言，大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是非常有利可圖的業(yè)務(wù)。如果加上從對(duì)沖基金掙得的傭金，對(duì)許多大型投資銀行的交易部門而言，對(duì)沖基金顯然是投資銀行客戶相關(guān)收入最大的來(lái)源。一些非對(duì)沖基金的機(jī)構(gòu)投資者也從投資銀行的大宗經(jīng)紀(jì)部門借人證券和現(xiàn)金，但與對(duì)沖基金相比其總量要小很多。

1、融券

許多大型機(jī)構(gòu)投資者擁有大量股票，他們希望長(zhǎng)期持有。這些投資者往往愿意把他們的股票借給投資銀行，投資銀行再轉(zhuǎn)借給第三方以收取費(fèi)用（所得由出借人和投資銀行分成）。出借人收取現(xiàn)金作為他們出借股票的抵押品，抵押金根據(jù)股票的盯市價(jià)值進(jìn)行每日調(diào)整。抵押金通常超過(guò)出借股票價(jià)值的2%-5%。出借人以接近或明顯低于市場(chǎng)利率來(lái)支付抵押金的利息，具體利率取決于所出借股票的供給與需求情況。例如，如果市場(chǎng)隔夜無(wú)風(fēng)險(xiǎn)拆借利率為年化4%，并且對(duì)某股票的借入需求較少，出借人支付給融券者的抵押金利率可能為年化3.5%。然而，如果對(duì)股票的需求超過(guò)了可出借股票的供給，支付的利率可能就是年化2%。由股票出借人向融券者所支付的押金利息，被稱為“折扣”。

例如，如果一個(gè)投資人以100美元價(jià)格出借4000股IBM公司股票（價(jià)值為400000美元），融券者可能會(huì)被要求在融券時(shí)支付給股票出借人416000美元的現(xiàn)金作為抵押。如果期限為1個(gè)月，416000美元的現(xiàn)金抵押按照4%的年利率計(jì)算獲得的市場(chǎng)利息為l387美元。由于IBM公司股票很容易借到，股票出借人可能會(huì)支付融券者一個(gè)年利率3.5%的折扣，即1213美元。股票出借人獲得了50個(gè)基點(diǎn)的利差，也就是市場(chǎng)利率與向融券者支付的折扣比率之間174美元的差價(jià)，其中要付給促成交易的投資銀行一部分。折扣利率越低，融券者的實(shí)際成本越高。有些情境下，股票很難被借入，比如，需求超過(guò)供給；很大比例的股票由內(nèi)部人士持有，而這些人被限制借出股票；股票出借人在第二天賣出股票而非借出股票；持有股票的投資人擔(dān)心過(guò)多賣空會(huì)對(duì)股票的價(jià)格有潛在的負(fù)面影響。

賣空活動(dòng)是全球資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。對(duì)沖基金是賣空活動(dòng)的最大參與者，因此也是投資銀行融券業(yè)務(wù)的最重要客戶。投資銀行與絕大部分大型機(jī)構(gòu)投資客戶和一些大的個(gè)人投資客戶建立了證券借用安排。證券借用安排通?；诟粢官J款，盡管在不同的折扣率下也可能被延續(xù)出借數(shù)周甚至數(shù)月。許多投資者愿意出借他們的部分證券以獲得收入，這種收入提高了他們持有證券的收益。對(duì)一些大型機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，這筆收入可能高達(dá)為每年數(shù)億美元。當(dāng)股票被出借時(shí)，股票的所有權(quán)被轉(zhuǎn)移到賣空的借入方手中。這就意味著賣空股票的買家如果持有股票到“股權(quán)登記日”那一天，便能夠得到股息，并且在舉行股東會(huì)時(shí)有投票權(quán)。絕大多數(shù)情況下，股票出借協(xié)議約定，無(wú)論被賣空股票的買家何時(shí)收到股息，借入方（和賣空者）必須

付給出借人與股息等額的現(xiàn)金。

迄今為止，最大的賣空活動(dòng)是由想要規(guī)避股票價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)沖所持有股票多頭或可轉(zhuǎn)換證券）的投資者操作的。賣空的另一個(gè)主要原因是投資者看跌該股票，寄希望于今天以較高的價(jià)格賣出，并在股價(jià)下跌時(shí)低價(jià)買進(jìn)，從而獲利。股票是可替代品（完全可互換），這使得融券者可以用從公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)得的不同（但等值）股票來(lái)還給出借人。有時(shí)，投資者會(huì)跳過(guò)“借入股票”這一步驟就賣空股票，這被稱為“裸賣空”。如果這種賣空活動(dòng)是為了避免結(jié)算失敗，便是合法的裸賣空。比如，當(dāng)投資者同意賣股票但在交割日沒(méi)有把股票給買家時(shí)，如果此時(shí)買家已經(jīng)賣掉本應(yīng)在結(jié)算日收到的股票，買家可能需要賣空股票以避免結(jié)算失?。ㄒ约跋鄳?yīng)的成本和罰金）。對(duì)于合法的裸賣空及不合法的裸賣空（沒(méi)有借入股票就賣掉，并且沒(méi)有合法結(jié)算事宜）有大量的法規(guī)分析。專欄1討論了賣空的歷史及監(jiān)管變化。

賣空的股票會(huì)產(chǎn)生空頭凈額，交易所會(huì)對(duì)此做出記錄?？疹^凈額比率是指上市公司股票被賣空的數(shù)量除以每日平均交易量。有時(shí)股票賣空與公眾持股量（持股比例超過(guò)5%的股東或公司高管和內(nèi)部人員以外的人持有的股票）的關(guān)系也很重要。高空頭凈額比率意味著該股票處于熊市期。然而，這也可能會(huì)有誤導(dǎo)性，因?yàn)橛行┕緢?bào)告的空頭凈額中很大一部分與對(duì)沖基金購(gòu)買的可轉(zhuǎn)換證券有關(guān)。在這種情況下，對(duì)沖基金賣空與這些可轉(zhuǎn)換證券對(duì)應(yīng)的股票是為了對(duì)沖該股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此這種賣空并不是熊市的表現(xiàn)。為此，準(zhǔn)確理解空頭凈額比率必須考慮已發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券的影響。

2、保證金融資

當(dāng)投資者借人現(xiàn)金購(gòu)買證券并且把證券（或者其他被認(rèn)可的資產(chǎn)）當(dāng)作抵押品時(shí)，即在進(jìn)行保證金購(gòu)買。當(dāng)投資者增加投資杠桿時(shí)，投資銀行便為這些投資客戶安排保證金賬戶。被抵押證券的價(jià)值是每日盯市計(jì)算的，并且投資者必須維持事先約定的貸款價(jià)值比率。如果抵押品的價(jià)值下跌，投資人會(huì)被要求增加額外現(xiàn)金或抵押品。投資銀行要求增加額外現(xiàn)金或抵押品的行為被稱為“追加保證金”。2006~2008年，投資銀行要求對(duì)沖基金的追加保證金曾是一些對(duì)沖基金崩盤的誘因，由于對(duì)沖基金被迫迅速拋售其部分或全部投資組合，也進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的波動(dòng)性。專欄2是大型對(duì)沖基金培洛頓在投資銀行追加保證金后關(guān)閉了的案例，也可參見(jiàn)案例：“兩只對(duì)沖基金的故事：磁星和培洛頓”。三、FICC交易

FICC通常關(guān)注利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品和大宗商品。這三個(gè)領(lǐng)域的交易員從事著許多不同類型的業(yè)務(wù)，每個(gè)業(yè)務(wù)類型都有專門的銷售和研究團(tuán)隊(duì)。FICC曾是大多數(shù)大型投資銀行最有利可圖的部門，但在2007～2008年也遭受了巨大損失。

（一）利率產(chǎn)品

在大多數(shù)投資銀行，利率產(chǎn)品包括：外匯（因?yàn)樨泿艆R率不可避免地與不同國(guó)家的利率聯(lián)系在一起）；在美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本交易的政府債券以及其他政府、機(jī)構(gòu)的債券和票據(jù)；利率衍生品（包括互換、期貨和期權(quán)）。貨幣貨幣交易是當(dāng)今世界上最大也是流動(dòng)性最高的交易市場(chǎng)，每天約有超過(guò)4萬(wàn)億美元的交易量。貨幣交易也通常用外匯交易來(lái)指代。每種貨幣與其他貨幣都有相對(duì)價(jià)值。旅游者在國(guó)外購(gòu)物以及進(jìn)出口產(chǎn)品買賣導(dǎo)致了現(xiàn)金在不同國(guó)家間兌換，貨幣價(jià)值也隨之不斷波動(dòng)。當(dāng)投資者預(yù)期某種貨幣會(huì)堅(jiān)挺或疲軟時(shí)，他們便買人或賣出該種貨幣來(lái)獲得收益。外匯市場(chǎng)包括即時(shí)外匯交易（用一種貨幣購(gòu)買另一種貨幣并立刻交付）、外匯遠(yuǎn)期交易（交易雙方約定在未來(lái)某…時(shí)刻以約定價(jià)格交易）和外匯互換交易（以某一價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)多次交換兩種貨幣）。

（二）信用產(chǎn)品

信用產(chǎn)品包括企業(yè)債券（投資級(jí)債券、高收益?zhèn)筒涣紓鶆?wù)證券）、住房抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券（信用卡應(yīng)收款、汽車貸款、電腦租賃、貿(mào)易應(yīng)收款、設(shè)備租賃等）、結(jié)構(gòu)化信用和信用衍生品（包括互換、期貨和期權(quán)）。

1、結(jié)構(gòu)化信用

結(jié)構(gòu)化信用業(yè)務(wù)主要集中在與債券（擔(dān)保債務(wù)憑證）和貸款（擔(dān)保貸款憑證）相關(guān)的擔(dān)保債務(wù)憑證。擔(dān)保債務(wù)憑證是投資銀行發(fā)行的、以一系列非投資級(jí)債券組成的資產(chǎn)池作為支持的債務(wù)證券。因?yàn)樵撡Y產(chǎn)池包括了一系列多樣化的資產(chǎn)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這些擔(dān)保債務(wù)憑證中的一部分給出了“投資級(jí)”的評(píng)級(jí)。在擔(dān)保債務(wù)憑證中，會(huì)成立一個(gè)特殊目的信托來(lái)購(gòu)買非投資級(jí)債券，然后該信托向投資者發(fā)行三個(gè)或者更多檔級(jí)的債券（每個(gè)檔級(jí)都有不同的信用評(píng)級(jí)），投資者將得到比相同投資評(píng)級(jí)債券稍高的票面利息。擔(dān)保貸款憑證與擔(dān)保債務(wù)憑證相似，只是作為證券支持的資產(chǎn)池是由低級(jí)別貸款而非債券組成。圖2和圖3提供了更多關(guān)于擔(dān)保債務(wù)憑證及投資人收益的信息。

2007年和2008年，投資銀行受到2007年年中開(kāi)始的信貸危機(jī)影響在結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品頭寸上產(chǎn)生了重大的損失。擔(dān)保債務(wù)憑證投資組合中多樣化投資的作用被證明遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者的預(yù)期?；谏虡I(yè)和個(gè)人住房抵押貸款支持證券的損失估計(jì)，金融機(jī)構(gòu)在2008年年底與這些產(chǎn)品有關(guān)的損失將近1萬(wàn)億美元。住房抵押貸款支持證券是基礎(chǔ)資產(chǎn)（抵押品）為住房抵押貸款的債務(wù)憑證。住房抵押貸款支持證券從貸款發(fā)起人（如銀行和住房抵押貸款公司等）處購(gòu)買貸款組成資產(chǎn)池，然后把證券賣給投資者，投資者對(duì)貸款池中借款人償還的利息和本金擁有索取權(quán)。住房抵押貸款支持證券的發(fā)行人包括：美國(guó)政府支持機(jī)構(gòu)房利美（聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)）和房地美（聯(lián)邦住房抵押貸款公司）、美國(guó)政府機(jī)構(gòu)吉利美（政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)），以及一些私人機(jī)構(gòu)如銀行和經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)。

從歷史看，許多住房抵押貸款支持證券被用來(lái)創(chuàng)造擔(dān)保債務(wù)憑證，許多住房抵押貸款支持證券相關(guān)的擔(dān)保債務(wù)憑證買家（和承保人）是金融機(jī)構(gòu)。它們認(rèn)為這些證券是風(fēng)險(xiǎn)很低的投資（特別是AAA評(píng)級(jí)的優(yōu)先級(jí)債券），但與AAA債券相比卻有稍高的收益率。不幸的是，直到2008年，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)低估了這些證券的風(fēng)險(xiǎn)，忽視了房地產(chǎn)泡沫。許多證券發(fā)行人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者所利用的統(tǒng)計(jì)模型沒(méi)有考慮到全國(guó)范圍房?jī)r(jià)顯著下降的可能性。由于這些產(chǎn)品領(lǐng)域的巨額損失，以及用于支持私募股權(quán)投資交易的貸款造成的損失，2007年和2008年，數(shù)量空前的投資銀行高級(jí)主管被迫辭職。專欄3講述了美林在擔(dān)保債務(wù)憑證投資方面的激進(jìn)做法，造成了巨大的資產(chǎn)減記，并最終導(dǎo)致被出售給美國(guó)銀行。

交易員，后來(lái)負(fù)責(zé)紐約證券交易所。盡管引入了新的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)和新的管理團(tuán)隊(duì)，塞恩依然無(wú)法把美林帶出困境。2008年9月，持續(xù)不斷的麻煩導(dǎo)致美林以不到該公司15個(gè)月前價(jià)值一半的價(jià)格出售給美國(guó)銀行。

2、信用違約互換

信用違約互換(CDS)是這樣一種合約：交易對(duì)手中的其中一方定期支付一定款項(xiàng)，以獲取在基礎(chǔ)證券或貸款違約時(shí)得到補(bǔ)償。例如，如果一個(gè)投資者購(gòu)買了ABC公司發(fā)行的l億美元5年期債券中的1000萬(wàn)美元債券，然后決定簽訂一個(gè)名義金額為1000萬(wàn)美元的ABC公司債券的信用違約互換，以防范投資風(fēng)險(xiǎn)。然后每年支付1000萬(wàn)美元的2%，以獲取ABC公司債券違約時(shí)用違約債券交換1000萬(wàn)美元的權(quán)利。收取年度費(fèi)用的一方為信用保護(hù)的賣方；繳納費(fèi)用的一方為信用保護(hù)的買方。信用違約互換的現(xiàn)金流并不直接涉及ABC公司，但ABC公司債券是信用違約互換的主體。信用違約互換本質(zhì)上是對(duì)沖違約風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)合同。因?yàn)楹炗嗊@類合約并不要求擁有真實(shí)的基礎(chǔ)證券或貸款，許多信用保護(hù)買方純粹出于投機(jī)目的。

歷史上，信用違約互換交易在美國(guó)不受監(jiān)管，因?yàn)槊绹?guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)定信用違約互換不是證券，商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)認(rèn)定信用違約互換不是大宗商品。因此，對(duì)不受監(jiān)管的信用違約互換風(fēng)險(xiǎn)頭寸的憂慮多年來(lái)不斷加深。截至2008年年底，信用違約互換合約的總名義價(jià)值估計(jì)超過(guò)50萬(wàn)億美元（雖然其中大多數(shù)值可抵消交易），這些合約與世界各地超過(guò)3000家公司的債券和貸款相關(guān)。

信用違約互換市場(chǎng)由于其規(guī)模龐大、監(jiān)管缺乏以及可能允許內(nèi)幕交易活動(dòng)而受到了監(jiān)管。下面的例子可以證明信用違約互換市場(chǎng)存在內(nèi)幕交易活動(dòng)：有時(shí)，在公司宣布被一家私募股權(quán)投資基金收購(gòu)之前幾周，信用違約互換的價(jià)格就會(huì)顯著上漲。在一個(gè)杠桿收購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的信用評(píng)級(jí)普遍惡化，因?yàn)槭召?gòu)資金中的很大一部分是通過(guò)提高目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿來(lái)融資的。由于這增加了目標(biāo)公司發(fā)行在外債券的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了公司債券的信用違約互換價(jià)格。2007年和2008年，在宣布被私募股權(quán)投資基金收購(gòu)之前，目標(biāo)公司的信用違約互換價(jià)格已經(jīng)大幅上漲，這表明信用違約互換的買方在收購(gòu)被宣布之前已經(jīng)得到了消息。投機(jī)者在公告之前購(gòu)買私募股權(quán)投資基金擬收購(gòu)公司的信用違約互換，在公告宣布之后賣出信用違約互換，從而創(chuàng)造了可觀的盈利。在被高度監(jiān)管的股票市場(chǎng)上，這種內(nèi)幕交易行為可能會(huì)被發(fā)現(xiàn)并起訴，但信用違約互換市場(chǎng)的監(jiān)管并不嚴(yán)格。

一個(gè)與信用違約互換相關(guān)的標(biāo)志性災(zāi)難發(fā)生在2008年年末。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)，曾經(jīng)是全球最大、最強(qiáng)的保險(xiǎn)公司之一，不得不申請(qǐng)美國(guó)政府救助。作為信用保護(hù)的賣方，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)持有約5000億美元的信用違約互換名義頭寸。房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰后，作為住房抵押貸款支持證券投資組合的信用保護(hù)賣方，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的資本儲(chǔ)備減少了，并失去了AAA的信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)下調(diào)，使得美國(guó)國(guó)際集團(tuán)需要給信用違約互換交易對(duì)手增加數(shù)百億美元的抵押品。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)無(wú)法提供所需的抵押品，為了避免它破產(chǎn)，美國(guó)政府于2008年年底向美國(guó)國(guó)際集團(tuán)提供了850億美元的緊急貸款。截至2009年6月，提供給美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的各種緊急救助資金的總規(guī)模超過(guò)了1800億美元。

針對(duì)缺乏監(jiān)管的信用違約互換市場(chǎng)的擔(dān)憂，洲際交易所（一家電子交易所的運(yùn)營(yíng)者）在2009年3月設(shè)立了第一個(gè)信用違約互換集中清算室。通過(guò)將信朋違約互換交易轉(zhuǎn)移到集中清算室，增加交易透明度，降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

3、銀行貸款

為全面滿足特定客戶的融資目標(biāo)，除了幫助他們進(jìn)行資本市場(chǎng)融資，投資銀行有時(shí)還會(huì)給高信用等級(jí)的客戶提供銀行貸款，給擁有低信用等級(jí)的客戶提供杠桿貸款。2002～2008年，杠桿貸款業(yè)務(wù)最大的一塊是與私募股權(quán)投資收購(gòu)相關(guān)的貸款。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)是投資銀行部最重要的客戶，它們給銀行帶來(lái)了權(quán)益承銷、債務(wù)承銷和并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。根據(jù)以往的承銷、投資和交易經(jīng)歷，如果有其他贏利機(jī)會(huì)，交易部就會(huì)與投資銀行部合作，為重要客戶提供貸款。

杠桿收購(gòu)需要大額的債務(wù)融資。投資銀行會(huì)通過(guò)承銷債券或者銀團(tuán)貸款的方式幫助私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)滿足其巨大的債務(wù)融資需求。在銀團(tuán)貸款中，投資銀行會(huì)將自己手中90%的貸款轉(zhuǎn)賣給其他銀行、對(duì)沖基金和其他投資者。從歷史看，銀行都會(huì)向這些私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)承諾“盡最大努力”來(lái)幫助融資，但是它們從來(lái)不會(huì)給出任何一個(gè)絕對(duì)的承諾。2006年和2007年上半年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)說(shuō)服了投資銀行為其提供具有約束力的承諾：如果債券和銀團(tuán)貸款市場(chǎng)的參加者不愿意購(gòu)買這些融資債務(wù)，投資銀行需要給他們提供充足的資金。當(dāng)其他貸款人和投資者不愿購(gòu)買債務(wù)時(shí)，這顯然給投資銀行的貸款資金帶來(lái)了巨大的損失，并造成意想不到的信貸風(fēng)險(xiǎn)頭寸。截至2007年年底，私募股權(quán)投資相關(guān)貸款超過(guò)4000億美元，當(dāng)投資銀行最終將這些貸款以低于70%的價(jià)格出售給其他投資者時(shí)，承受了巨大的資產(chǎn)減記損失。（三）大宗商品

投資銀行交易的大宗商品合約主要涉及能源（電力、天然氣、石油）和金屬（貴金屬和基本金屬）等領(lǐng)域。一些投資銀行也會(huì)交易實(shí)物商品，甚至擁有自己的能源生產(chǎn)設(shè)施?？蛻糍?gòu)買和出售大宗商品金融合約來(lái)對(duì)沖業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)（這些客戶包括航空公司、經(jīng)銷商、工業(yè)公司、生產(chǎn)商、煉油商、航運(yùn)公司等），有些客戶也將這些投資作為其投資組合的一部分（這些客戶包括基金和高凈值個(gè)人）。

四、做市

大型投資銀行以客戶為中心的交易活動(dòng)通常被稱為做市。意思就是銀行愿意在客戶請(qǐng)求的任何時(shí)候“制造一個(gè)市場(chǎng)”。換句話說(shuō)，銀行會(huì)在任何時(shí)間為客戶在許多證券或衍生品上報(bào)一個(gè)買價(jià)或一個(gè)賣價(jià)（或兩者同時(shí)）。如果客戶希望購(gòu)買證券或衍生品，銀行就將它賣給客戶；如果客戶希望出售，銀行就將隨時(shí)準(zhǔn)備購(gòu)買。銀行愿意購(gòu)買的價(jià)格和愿意出售的價(jià)格之間的差額被稱為“買賣價(jià)差”。做市通過(guò)不斷地以買價(jià)買人證券，然后再以較高賣價(jià)賣出證券，來(lái)獲得買賣價(jià)差。然而，為了獲取買賣價(jià)差，做市商必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。證券或衍生品的種類、持有風(fēng)險(xiǎn)頭寸的期限、證券或衍生品的流動(dòng)性等因素的變動(dòng)，決定了風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的巨大差別。一般而言，流動(dòng)性好、不太復(fù)雜的產(chǎn)品買賣價(jià)差比較小。專欄4和專欄5是做市業(yè)務(wù)的例子。

五、自營(yíng)交易

自營(yíng)交易員是非客戶交易員，為投資銀行自己的利潤(rùn)而交易。他們沒(méi)有責(zé)任來(lái)平衡客戶利益和投資銀行利益，因此可以被視為這些客戶的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在有些投資銀行中，他們是該銀行專業(yè)銷售員的客戶，以及銷售團(tuán)隊(duì)最重要的客戶之一。在另一些投資銀行中，內(nèi)部銷售是受到限制的。甚至當(dāng)自營(yíng)交易員被允許與他們自己的機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易時(shí)，也總是與包括競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在內(nèi)的其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易，并總是執(zhí)行能夠?qū)崿F(xiàn)最大利潤(rùn)和承擔(dān)最小風(fēng)險(xiǎn)的交易。

自營(yíng)交易員從事利率和信用產(chǎn)品、住房抵押貸款類證券和貸款產(chǎn)品，以及各種資產(chǎn)支持證券的交易。他們還從事大宗商品、貨幣以及相關(guān)衍生品交易。在權(quán)益市場(chǎng)，他們交易所有形式的權(quán)益及權(quán)益類產(chǎn)品，包括衍生品。他們的交易頭寸可以是多頭也可以是空頭，在許多情況下，利用其頭寸作為抵押來(lái)進(jìn)行借貸，進(jìn)行杠桿交易。自營(yíng)交易員自己做研究，同時(shí)也參考別人的研究。他們建立模型追蹤信貸市場(chǎng)、監(jiān)管和法律動(dòng)態(tài)、會(huì)計(jì)和稅務(wù)動(dòng)態(tài)、市場(chǎng)異動(dòng)和經(jīng)濟(jì)事件。他們的模型試圖預(yù)測(cè)均值回歸，或歷史上市場(chǎng)崩潰和其他現(xiàn)象的關(guān)系。

自營(yíng)業(yè)務(wù)基本類似于對(duì)沖基金業(yè)務(wù)。因此，投資銀行成為對(duì)沖基金的重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而對(duì)沖基金是投資銀行客戶交易的最重要客戶。這有時(shí)會(huì)造成利益沖突，因此一些對(duì)沖基金會(huì)限制與擁有龐大自營(yíng)業(yè)務(wù)的投資銀行進(jìn)行交易。

2002～2007年，自營(yíng)交易是高盛的交易與直接投資部最賺錢的業(yè)務(wù)。盡管他們的財(cái)務(wù)并不將客戶交易收入與自營(yíng)交易收入分開(kāi)。2007年，高盛自營(yíng)業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)很可能比奧奇一齊夫資本管理公司還多，奧奇一齊夫資本管理公司是被公開(kāi)報(bào)道的美國(guó)最大的對(duì)沖基金，同時(shí)也是世界上最大的對(duì)沖基金之一（見(jiàn)表1）。

在2007年夏天的信貸危機(jī)之前，自營(yíng)部門在許多投資銀行中都是一個(gè)非常贏利的業(yè)務(wù)部。自營(yíng)交易員往往是投資銀行里收入最高的群體。他們的風(fēng)險(xiǎn)頭寸有時(shí)會(huì)引起非常大的未預(yù)期收益或損失，特別是在市場(chǎng)波動(dòng)很大時(shí)。在許多情況下，這些風(fēng)險(xiǎn)頭寸的杠桿極高，這導(dǎo)致了更大的收益或損失（取決于這些頭寸相對(duì)于市場(chǎng)變動(dòng)正確與否）。由于巨大的交易虧損和信貸危機(jī)所產(chǎn)生的極端市場(chǎng)動(dòng)蕩，一些投資銀行降低了它們的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和杠桿率，削減了自營(yíng)業(yè)務(wù)。包括摩根士丹利、瑞信、瑞銀和德意志銀行在內(nèi)的許多投資銀行在2008年宣布，會(huì)減少或重組其自營(yíng)業(yè)務(wù)。雖然自營(yíng)部門仍然是許多大型投資銀行的一個(gè)重要部門，但總體而言，風(fēng)險(xiǎn)頭寸以及用來(lái)支持這些頭寸的公司層面的杠桿率已經(jīng)大幅降低。因此，自營(yíng)部門的贏利能力也被削弱了，對(duì)沖基金岡為競(jìng)爭(zhēng)的減少而受益。

六、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與控制

投資銀行一般通過(guò)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)來(lái)審查交易部門的交易活動(dòng)，批準(zhǔn)新的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，批準(zhǔn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額和信用風(fēng)險(xiǎn)限額。投資銀行同時(shí)設(shè)立資本委員會(huì)，負(fù)責(zé)審查和批準(zhǔn)公司資本支持的信貸擴(kuò)張、債券承銷、權(quán)益承銷、困境債務(wù)收購(gòu)以及直接投資活動(dòng)。此外，投資銀行通常設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控委員會(huì)，關(guān)注結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、新產(chǎn)品、操作風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)等。

七、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)是衡量投資銀行交易風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要工具。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是在一定的置信度和期限內(nèi)，由于不利的市場(chǎng)變動(dòng)造成交易頭寸的可能損失。在通常情況下，投資銀行用1天的期限和95%的置信度報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。這意味著，有5%的概率使得每日交易凈收入與預(yù)期收入的差額至少和報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值一樣大。換句話說(shuō)，如果假設(shè)平均每個(gè)月有20個(gè)交易日，那么平均每個(gè)月中會(huì)有1天，使得當(dāng)天可能的交易凈收入的預(yù)期差額大于報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值通常用歷史數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算，并對(duì)越近的數(shù)據(jù)賦予越大的權(quán)重。但風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值有一個(gè)內(nèi)在的局限：歷史的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化的分布可能無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，一天以上的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值不能完全代表那些在一天之內(nèi)無(wú)法被清償?shù)念^寸的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

下面的例子可以很好地解釋什么是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。如果一個(gè)投資銀行報(bào)告某筆利率交易業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為5000萬(wàn)美元，這意味著，在正常的交易條件下，銀行有95%的信心，使得利率產(chǎn)品投資組合的單日價(jià)值變化所造成的損失不會(huì)超過(guò)5000萬(wàn)美元。專欄4總結(jié)了一些投資銀行所報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

八、案例分析：兩只對(duì)沖基金的故事：磁星和培洛頓激動(dòng)人心的一年

磁星資本在2007年取得了25%的收益，而這僅儀是它成立的第3年。磁星獲得這一收益的同時(shí)，還將風(fēng)險(xiǎn)控制在了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)之下。投資者一片歡欣鼓舞；磁星的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)發(fā)展成任何基金管理人管理的最大規(guī)模之一，并且還在不斷增長(zhǎng)。另一方面，磁星的團(tuán)隊(duì)意識(shí)到投資者其實(shí)很健忘。它必須持續(xù)地提出新的想法來(lái)滿足投資者的期望收益。曾經(jīng)鼎鼎大名的一些對(duì)沖基金，如培洛頓、索恩伯格和凱霄資本，它們都因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性的問(wèn)題而以創(chuàng)紀(jì)錄的速度縮減規(guī)模。即使是世界上最大的銀行，也不能免于危機(jī)的肆虐侵襲。貝爾斯登、雷曼兄弟便證明了這一點(diǎn)。磁星的多樣化、低杠桿和資本贖回限制帶來(lái)了額外的穩(wěn)定性，但是卻無(wú)法僅僅依靠自身成功。

磁星雇用了大約200位世界上最聰明的投資專家。作為磁星的總裁和首席投資專家，亞歷克·里托威茲的職責(zé)便是向他的團(tuán)隊(duì)提供指導(dǎo)，提升團(tuán)隊(duì)創(chuàng)意，提出自己想法。即便亞歷克·里托威茲更喜歡通過(guò)多樣化的經(jīng)營(yíng)和交易來(lái)分散資本，從而降低風(fēng)險(xiǎn)，但也知道磁星2007年的收入大部分來(lái)源于某種卓越的交易策略。這種策略是基于擔(dān)保債務(wù)憑證的某些特定種類存在系統(tǒng)性價(jià)格偏差（見(jiàn)專欄5）的觀點(diǎn)。磁星通過(guò)多樣化的證券組合而設(shè)下許多賭局，期望從價(jià)格偏差中大賺一筆。同時(shí)，磁星承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》所述，“住房抵押貸款研究員認(rèn)為磁星的交易策略不全是靠運(yùn)氣，無(wú)論次貸市場(chǎng)回升或崩盤，它都能贏利?！?/p>

與磁星命運(yùn)截然不同的另一支對(duì)沖基金：培洛頓

培洛頓有限責(zé)任公司（同樣成立于2005年），也是2007年業(yè)績(jī)最好的對(duì)沖基金之一，收益率超過(guò)80%。2008年1月培洛頓的總裁羅恩·貝勒在一個(gè)隆重的歐洲對(duì)沖基金頒獎(jiǎng)禮上獲得了兩項(xiàng)權(quán)威大獎(jiǎng)。然而1個(gè)月后，他的公司破產(chǎn)了（見(jiàn)專欄6）。貝勒在次貸危機(jī)來(lái)臨之前做空了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，并且因?yàn)檫@次豪賭賺的金盆滿盈。然而，次貸危機(jī)開(kāi)始之后，他認(rèn)為恐慌的投資者正在將孩子和洗澡水一起倒掉。貝勒認(rèn)為高級(jí)別住房抵押貸款證券被低估，因此，他決定做多由Alt-A住房抵押貸款（介于優(yōu)質(zhì)與次級(jí)之間）支持的AAA級(jí)證券。像培洛頓通常的做法一樣，運(yùn)用了大約9倍的財(cái)務(wù)杠桿。

2008年2月14日，瑞士聯(lián)合銀行披露其擁有價(jià)值212億美元的優(yōu)先級(jí)Alt-A證券，市場(chǎng)推測(cè)瑞士聯(lián)合銀行將會(huì)迅速賣掉這些證券。此后，交易便朝著貝勒設(shè)想的相反方向不斷發(fā)展。在接下來(lái)的兩個(gè)星期，Alt-A住房抵押貸款支持的AAA證券價(jià)格下降了10~15個(gè)百分點(diǎn)。貝勒做了其他任何一位基金經(jīng)理都會(huì)做的事：從投資者那里進(jìn)行了額外的融資，變現(xiàn)了可能增加現(xiàn)金的頭寸，并且嘗試說(shuō)服銀行延遲追加保證金。不幸的是，銀行并未出手購(gòu)買他的證券，也不愿意延遲追加保證金，因?yàn)殂y行也“泥菩薩過(guò)河——自身難保”：它們也在應(yīng)對(duì)由自身持有的住房抵押貸款類證券帶來(lái)的巨額損失。而投資者只有在銀行同意延遲追加保證金的前提下，才會(huì)保證提供新的資金。簡(jiǎn)直是“完美風(fēng)暴”。公司因此流動(dòng)性耗盡，損失170億美元，被迫倒閉。

2007～2008年的金融危機(jī)

2001年年末出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退中，美聯(lián)儲(chǔ)由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)緊縮被迫將利率降到了40年來(lái)的最低水平。低利率又導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，因?yàn)榇蟠蠼档土私杩钫叩拿吭路课葜С?，使得借款者通常?gòu)買超出他們負(fù)擔(dān)之外的房子。較短的初始階段過(guò)后，“誘惑利率”某些時(shí)候還會(huì)增強(qiáng)。其他貸款是基于可變利率，而傳統(tǒng)的房屋貸款是固定利率。消費(fèi)者常常對(duì)利率上升毫無(wú)恐懼之感，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為住房市場(chǎng)只會(huì)一路高歌。成千上萬(wàn)的美國(guó)人第一次成為了房主，美國(guó)人擁有房屋的比率達(dá)到了歷史最高的70%。此外，房屋市場(chǎng)的繁榮僅僅是持續(xù)了30年的經(jīng)濟(jì)杠桿升高的一部分（見(jiàn)圖3）。

除了純利率影響，借款條件的放松也帶來(lái)了影響。貸款人在沒(méi)有首付或沒(méi)有收入保證的情況下也會(huì)同意貸款。這些做法不是因?yàn)殂y行變得慷慨或者消費(fèi)者信用變得更好，很大程度上歸因于擔(dān)保債務(wù)憑證形式的金融創(chuàng)新，盡管擔(dān)保債務(wù)憑證導(dǎo)致了一個(gè)委托一代理問(wèn)題。銀行是評(píng)價(jià)一個(gè)借款人風(fēng)險(xiǎn)和確定合理利率方面最有實(shí)力的機(jī)構(gòu)，然而，當(dāng)銀行能夠幾個(gè)月內(nèi)證券化它們的貸款并能將大部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他方時(shí)，它們的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)也就改變了。銀行新的焦點(diǎn)變成了盡可能多地發(fā)放貸款來(lái)獲得發(fā)起人費(fèi)用。那些提供初始房屋貸款的銀行家們很可能更關(guān)注它們的獎(jiǎng)金（基于費(fèi)用收入）而不是貸款的質(zhì)量。

有些大型投資銀行自身會(huì)發(fā)起一些貸款，而大部分房屋貸款是由小的地區(qū)性銀行發(fā)起的。這些小銀行隨后將貸款出售給較大的投資銀行。投資銀行將這些貸款證券化為銷售給投資者的擔(dān)保債務(wù)憑證。然而，投資銀行基于三個(gè)原因會(huì)持有大量的貸款和擔(dān)保債務(wù)憑證的存貨。第一，證券化過(guò)程需要時(shí)間，所以正處于證券化過(guò)程中的貸款都暫時(shí)被銀行持有。第二，銀行持有存貨是因?yàn)榻灰撞块T需要為證券做市。最后，當(dāng)一個(gè)投資銀行創(chuàng)造了一個(gè)擔(dān)保債務(wù)憑證時(shí)，它往往要保留一個(gè)很小數(shù)量的“保留”額。這三種形式的風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致投資銀行在2007年7月至2008年7月間損失了3000億美元。有些人預(yù)測(cè)在“大屠殺”結(jié)束以前，總損失將會(huì)上升到10000億美元。

擔(dān)保債務(wù)憑證市場(chǎng)

擔(dān)保債務(wù)憑證一般用來(lái)描述由同定收益資產(chǎn)池支持的證券。這些資產(chǎn)可以是銀行貸款（擔(dān)保貸款憑證）、債券（擔(dān)保債券憑證）、個(gè)人住房抵押貸款（個(gè)人住房抵押貸款支持證券）等。擔(dān)保債務(wù)憑證是資產(chǎn)支持證券的一種，資產(chǎn)支持證券是更一般的資產(chǎn)支持的證券，標(biāo)的資產(chǎn)包括住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款或其他債務(wù)。要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)擔(dān)保債務(wù)憑證，銀行或者其他機(jī)構(gòu)需要將標(biāo)的資產(chǎn)（“抵押品”）轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊曰的載體。這個(gè)特殊目的載體是一個(gè)獨(dú)立于標(biāo)的資產(chǎn)提供者的法律實(shí)體，它發(fā)行由資產(chǎn)池中標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持的證券。這個(gè)一般流程稱為證券化。證券化生成的證券被分成很多檔級(jí)，主要區(qū)別在于對(duì)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的索取權(quán)優(yōu)先次序。優(yōu)先檔擁有第一優(yōu)先權(quán)，夾層檔次之，權(quán)益檔最后?，F(xiàn)金流被分配給特定證券的過(guò)程稱為“現(xiàn)金流分配”（waterfall）（見(jiàn)圖6和圖7）?，F(xiàn)金流分配在擔(dān)保債務(wù)憑證的協(xié)議中會(huì)有詳細(xì)說(shuō)明，它包含了本金和利息的支付。

創(chuàng)造擔(dān)保債務(wù)憑證是一個(gè)復(fù)雜而且耗時(shí)耗力的過(guò)程。在創(chuàng)造和管理?yè)?dān)保債務(wù)憑證過(guò)程中，所有專業(yè)人士，包括銀行家、律師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、信托公司、基金管理人和保險(xiǎn)公司都會(huì)收取相應(yīng)的費(fèi)用。換句話說(shuō)，從抵押品中獲得的現(xiàn)金流要比支付給所有證券持有者的現(xiàn)金流總和要多，兩者的價(jià)差由創(chuàng)造和管理?yè)?dān)保債務(wù)憑證的機(jī)構(gòu)獲得。擔(dān)保債務(wù)憑證的設(shè)計(jì)是為了向投資者提供符合其風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露，同時(shí)也提供流動(dòng)性，因?yàn)樗鼈兠刻於紩?huì)在二級(jí)市場(chǎng)上被交易。這種流動(dòng)性使得其他國(guó)家的政府能夠獲得美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露并且自由買賣這種風(fēng)險(xiǎn)暴露。然而，由于擔(dān)保債務(wù)憑證比公司債券復(fù)雜，它們會(huì)支付比相應(yīng)評(píng)級(jí)的公司債券稍高的利率。

《結(jié)構(gòu)化信貸手冊(cè)》提供了投資者對(duì)擔(dān)保債務(wù)憑證永不知足般貪婪的解釋：對(duì)（固定收益）資產(chǎn)的需求由于都集中在安全范圍的兩端而被嚴(yán)重分散了。在證券化迅速發(fā)展之前，市場(chǎng)上發(fā)行的固定收益工具的范圍都集中在BBB等級(jí)左右，既滿足不了絕對(duì)安全性，也無(wú)法提供可觀收益。例如，AA級(jí)和AAA級(jí)公司在債券發(fā)行量上相比B級(jí)或者更低級(jí)別的公司小得多。為滿足投資者對(duì)固定收益資產(chǎn)的可用性需求，結(jié)構(gòu)化信貸技術(shù)在不斷地改進(jìn)。通過(guò)發(fā)行由債券或A級(jí)、BBB級(jí)和BB級(jí)貸款等的組合構(gòu)成的擔(dān)保債務(wù)憑證，金融中介可以創(chuàng)造一個(gè)更大的AAA級(jí)證券池和一個(gè)小的幾乎包括所有風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的由無(wú)信用等級(jí)和低等級(jí)證券組成的證券桶。

擔(dān)保債務(wù)憑證的出現(xiàn)已經(jīng)有20年，但是它們的真正流行卻始于20世紀(jì)90年代后期。擔(dān)保債務(wù)憑證券的發(fā)行在2005年和2006年都翻番了，2006年破紀(jì)錄地達(dá)到了5000億美元。大型投資銀行（負(fù)責(zé)發(fā)行和管理?yè)?dān)保債務(wù)憑證的機(jī)構(gòu)）中的“結(jié)構(gòu)化金融”部門成為了華爾街發(fā)展最快的領(lǐng)域之一。這些部門和投資銀行的交易部門一起在擔(dān)保債務(wù)憑證市場(chǎng)做市，為2003～2007年銀行機(jī)構(gòu)的成功做出了巨大貢獻(xiàn)。許多擔(dān)保債務(wù)憑證因?yàn)樗鼈兊囊?guī)模、投資者廣度、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)而具有高流動(dòng)性。

擔(dān)保債務(wù)憑證市場(chǎng)的發(fā)展

2008年年中，對(duì)擔(dān)保債務(wù)憑證發(fā)起人而言市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)死亡，但對(duì)沖基金仍在考慮它會(huì)不會(huì)再次出現(xiàn)。畢竟，擔(dān)保債務(wù)憑證提供了流動(dòng)性和投資者不斷尋求風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特機(jī)會(huì)。銀行將會(huì)花很長(zhǎng)一段時(shí)間來(lái)處理已經(jīng)承銷但未能出售的杠桿貸款積壓，但是它們?cè)谶^(guò)去的一年中已經(jīng)取得了顯著的進(jìn)展：起初的余額為3380億美元，現(xiàn)在已經(jīng)降到了1050億美元（見(jiàn)表2）。一旦這些積壓