宏觀經濟專題研究：他山之石：從聯(lián)儲購債看央行交易

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2024年06月11日宏觀經濟專題研究宏觀經濟專題研究他山之石：從聯(lián)儲購債看央行交易兩國央行的核心差異在于長期流動性投放方式。由于我國暫未啟動現(xiàn)券買賣，長期流動性的來源主要是通過降準釋放2014年前凍結的外匯占款，并經濟研究·宏觀專題證券分析師：董德ongdz@S0980513100001聯(lián)系人：田iandi2@固定資產投資累計同比社零總額當月同比出口當月同比M24.202.307.607.20資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理《2024年中國經濟的韌性體現(xiàn)在哪里？》——2024-06-06《宏觀經濟專題研究-周期系列二：尋找虛擬世界的周期錨》——2024-06-03《宏觀經濟專題研究-政策組合輪盤—貨幣政策與財政政策組合分析及其影響研究》——2024-05-31《宏觀經濟專題研究-周期系列之一：康波—穿越迷霧的燈塔》——2024-05-27《宏觀經濟專題研究-地產去化新模式：“以舊換新”面面觀》——2024-05-24證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2背景：數(shù)量型體系下“以量引價”的美聯(lián)儲 4 5 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告圖表目錄圖1：美聯(lián)儲操作框架的切換，背后是流動性管理思路的深刻轉變 4圖2：數(shù)量型框架下，美聯(lián)儲通過調節(jié)資金供給影響利率 5圖3：價格型框架下，美聯(lián)儲直接設定“管制利率” 5圖4：數(shù)量型框架下，資產購買是流動性的軀干，回購更多發(fā)揮調節(jié)職能 5圖5：美聯(lián)儲通過購買國債等資產擴表 圖6：次貸危機前，美聯(lián)儲增持國債主要用于支撐現(xiàn)金發(fā)行 圖7：次貸危機前美聯(lián)儲SOMA賬戶極少出現(xiàn)凈減持 圖8：正常時期，直接持有證券占美聯(lián)儲資產9成左右 圖9：美聯(lián)儲持有國債目標比例 圖10：美聯(lián)儲持有國債的期限結構變遷，在數(shù)量型框架下遵循“中性原則”，避免扭曲市場 圖11：美聯(lián)儲購買付息國債的分步限制條件 圖12：美聯(lián)儲購買貼現(xiàn)國債的分步限制條件 圖13：美聯(lián)儲通過正回購投放流動性的機制 9圖14：通過對資金供給的高頻邊際調整，美聯(lián)儲完成加息 9圖15：次貸危機前，美聯(lián)儲的回購規(guī)模及頻率 圖16：2006年美聯(lián)儲不同類型回購操作的投標倍數(shù) 圖17：貨幣發(fā)行（現(xiàn)鈔）是次貸危機前美聯(lián)儲的主要負債 圖18：除少數(shù)特殊時期外，美元現(xiàn)鈔需求較為穩(wěn)定 圖19：財政一般存款目標余額極低，但波動劇烈 圖20：次貸危機后，美聯(lián)儲成為財政存款主要存放地 圖21：我國存量國債久期結構 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告按照中央金融工作會議要求，央行買賣國債或已箭在弦上。我國央行將如何進行操作？與現(xiàn)有工具怎樣分工配合？懷揣這些疑問，不妨參考次貸危機前美聯(lián)儲是如何進行常態(tài)化國債交易的。背景：數(shù)量型體系下“以量引價”的美聯(lián)儲某種意義上，次貸危機帶來的不僅是金融監(jiān)管的變革，也徹底改變了美聯(lián)儲。今天市場熟知的25BP“利率走廊”，近乎等同量化寬松的“國債買賣”，在16年前并不是今天的樣子。這種變化的根源是次貸危機后美聯(lián)儲的“大放水”，迫使其放棄了持續(xù)半個多世紀的數(shù)量型框架，提前完成了向價格型的跨越。數(shù)量型框架下，聯(lián)邦基金目標利率并非一個區(qū)間，而是一個點位。美聯(lián)儲公開市場操作圍繞這一目標點位進行，市場利率（EFFR，實際聯(lián)邦基金利率）偏低時，美聯(lián)儲收緊資金投放，利率上行，反之亦然。這與當前我國央行的利率調控手段頗為相似，也是數(shù)量型框架的典型特征。其有效性建立在基礎貨幣的相對緊缺上：較少的準備金存量使得利率對資金變化極為敏感，例如2005-2007年間商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的總準備金規(guī)模僅維持在100-300億美元之間，10億美元量級的吞吐即會對資金供需和利率施加有效影響。次貸危機后，各類應急流動性工具先將準備金規(guī)模推高至6000億美元，隨著量化reserveregime）轉為“充裕準備金體系”（abundantreserveregime）。巨大的貨幣基數(shù)意味著公開市場操作對資金價格的影響微乎其微，美聯(lián)儲轉而進化為最大的資金“收儲機構”：通過直接設定準備金利率（IOR）和隔夜逆回購利率（ONRRP）兩大資金“收儲價格”（即“管制利率”（administrativerates銀行、非銀等合格機構可以無限量地按此收益率將資金交存美聯(lián)儲），完成了利率走廊的構建和向價格型體系的轉型。當前，我國貨幣政策操作體系恰處于由數(shù)量型向價格型轉型的過程中。因此，次貸危機前期（2005-2007）美聯(lián)儲的數(shù)量型框架對理解下一步我國央行面臨的調整和選擇具有重要參考意義。鑒于美聯(lián)儲操作體系的復雜性，本文將從四個問題切入，嘗試梳理國債交易在其中扮演的角色。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告圖3：價格型框架下，美聯(lián)儲直接設定“管制利率”問題一：美聯(lián)儲的流動性體系是如何構建的？數(shù)量型框架下，美聯(lián)儲的政策工具箱可以分為主動型和被動型工具。被動型工具包括常設的貼現(xiàn)窗口（discountwindow）和MaidenLane、CPFF、MMIFF等應急性結構工具，這些工具的特點是使用者發(fā)起申請，美聯(lián)儲被動審核。本文聚焦反映美聯(lián)儲政策意圖的主動型工具，主要有兩類：回購工具（repos包括短期回購（short-termrepos）和長期回購（long-termrepos）；資產購買（outrightpurchase），主要標的即美國財政部發(fā)行的國債。兩者共同構成美聯(lián)儲公開市場操作的主體，但“分工”有所差異，且高度互補。簡單而言，資產購買側重于“放量”，主要用于滿足基礎貨幣持續(xù)的擴張性需求；回購交易側重于“調節(jié)”，既可以“削峰填谷”平滑流動性擾動，也用于調控市場資金利率，執(zhí)行貨幣政策委員會（FOMC）的利率決議。在實際操作中，美聯(lián)儲會刻意將資產購買投放的長期流動性保持在略低于總需求請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告將這部分空缺通過更為靈活的回購資金填補，進而放大回購操作的邊際效用。這與2015年后我國央行依托OMO、MLF等工具逐步形成的“結構性流動性短缺”調控體系有異曲同工之妙。問題二：美聯(lián)儲具體是怎么操作的？資產購買是數(shù)量型框架下美聯(lián)儲滿足基礎貨幣需求的主通道。投放機制上，美聯(lián)儲買入國債等資產進行擴表，資產端的“直接持有證券”（securitiesheldoutright）與負債端的貨幣發(fā)行（即“聯(lián)邦儲備券”，federalreservenotes）與準備金（即“存款類機構其他存款”，otherdepositsheldbydepositoryinstitutions）同時增加。頻率低、規(guī)模小、單向買入是其主要特征。數(shù)量型框架下，美聯(lián)儲購買國債等資產主要用于支撐貨幣發(fā)行。如前所述，這一時期準備金穩(wěn)定在100-300億美元的極低水平，基礎貨幣主要以現(xiàn)金的形式存在。美聯(lián)儲通常每周在二級市場進行一次購債操作。2004年-2006年，美聯(lián)儲分別進行了40次、24次和39次現(xiàn)券交易，平均單次增持12.8億美元、10.4億美元和9.2億美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告此外，美聯(lián)儲主要作為配置盤而非交易盤參與二級市場。次貸危機前美聯(lián)儲僅在1989年和2007年對其系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）持有的國債進行過凈減持。這一方面是因為在“結構性缺口”下，美聯(lián)儲配置債券等資產釋放的基礎貨幣規(guī)模持續(xù)低于市場需求，因此較少受階段性流動性過剩壓力的波及，另一方面避免賣出也可以減少對市場帶來不必要的擾動。確實需要減持時，美聯(lián)儲通常通過到期不續(xù)做（redemption）的方式進行。因此，盡管單次購買的規(guī)模并不高，但單向操作的特征使美聯(lián)儲持有的債券規(guī)模快速擴大，在資產端占比居于絕對主導地位（2004-2006年間均維持在90%附近成為基礎貨幣供給的“錨”。對于如何配置債券，美聯(lián)儲也有明確的規(guī)定，其核心目標在于“限制公開市場操作對正常市場功能的影響”，并使其對債券供給的影響“相對中性”（relativelyneutral）。具體而言，主要包括三個方面：久期上，要與市場的存量結構基本一致（inroughproportiontotheuniverseofTreasurysecuritiesoutstanding）。美聯(lián)儲將國債分為8個類別，并設定相應的目標配置比例。這個目標平均每年調整一次，主要依據(jù)過去12個月各類別債券的平均存量計算。因此，SOMA配置結構的調整較為被動，與美國財政部的發(fā)行安排密切相關?？傮w而言，久期越短配置比例越高。這與次貸危機后美聯(lián)儲量化寬松時期（QE1、QE2、OperationTwist、QE3）偏好長期國債的做法存在明顯差異。有趣的是，新冠疫情暴發(fā)后的QE4時期，美聯(lián)儲并未刻意加大長債的配置力度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告?zhèn)€券上，最終持有比例不得高于70%，且每次增持有階段性上限約束。在多次購買某一債券時，階段性增持上限以增持前美聯(lián)儲SOMA賬戶中該券的持有比例為判斷條件，并根據(jù)對應的兩個約束條件中孰低者執(zhí)行。以貼現(xiàn)國債（T-bills）為例，假定當前美聯(lián)儲持有某個券存量的32%，則面對的單次增持約束是A）債券存量的2.5%，與（B）35%-美聯(lián)儲持有比例孰低者。在當前假設情形中B）約束為35-32%=3%，因此按孰低原則本次增持的上限為2.5%，即美聯(lián)儲可以增持至該債券存量的32+2.5=34.5%。除上述約束外，美聯(lián)儲還會避免一些具有特殊價值的個券。例如：（1）快到期債券，避免購入剩余期限小于等于4周的普通國債，或剩余期限小于等于1年的通脹保值債券（TIPS）；（2）新發(fā)行債券，新發(fā)國債需等待兩次及以上同類型債券發(fā)行后（即成為“次新券”）方可購買；（3）國債期貨合約中的最便宜可交割券（CTD）。如果認為資產購買側重“總量效應”，則回購工具側重“邊際效應”：開展回購請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告的根本目的是在流動性“基本盤”之上進行調節(jié)，達到傳達政策意圖的目的。購買國債可以形成相對穩(wěn)定的基礎貨幣資金池，但“船大難掉頭”，且美聯(lián)儲不希望在二級市場拋售債券，而到期不續(xù)做的減持方式又不夠靈活。美聯(lián)儲在實踐中逐步發(fā)現(xiàn)，頻率高、規(guī)模多樣、可雙向交易的回購類操作是其資產購買工具“極好的”（extremely）補充。正因其邊際調節(jié)的“發(fā)力方式”，美聯(lián)儲回購余額常年穩(wěn)定在250-300億美元上下，即使在加息/降息周期中該中樞依然保持穩(wěn)定?；刭徆ぞ咄ǔ０捶较蚝推谙捱M行分類：從方向看，可以分為正回購和逆回購。這里需要提示的是，美聯(lián)儲在定義交易方向時，以交易對手（即一級交易商）為視角，因此正回購指資金投放，逆回購指資金回籠，與我國的慣例相反。實踐中，逆回購的使用頻率相對較低，大部分情況下美聯(lián)儲通過資金到期縮量/停止續(xù)作的方式回籠資金，因此本文主要聚焦正回購。從期限看，可以分為短期回購和長期回購?；刭徠谙薜膭澐忠恢贝嬖跔幾h，起初美聯(lián)儲參考其14天的準備金審核期（reservemaintenanceperiod），將一個審核期以內的回購（14天及以內）劃分為短期回購，能夠覆蓋超過一個審核期的（15天及以上）定義為長期回購。2000年以前，回購以短期為主，長期回購僅作為臨時性補充手段在年底等特殊時段偶爾使用。然而，長期回購在滿足跨世紀（centurydatechange）流動性需求時的便利性引起美聯(lián)儲重視，并開始轉為常態(tài)化操作，每周開展兩次。2002年1月起，美聯(lián)儲將長期回購頻率降至每周一次；2003年9月起，將主流品種從28天下調為14天，并在2007年下半年進一步下調為7天，以提高操作“顆粒度”（toalignmoreaccurately）。至此，7天及以上期限被重新歸為長期回購。長短期回購的核心差異不在期限本身，而在其功能定位上。長期回購主要用于平滑資金面的周期性波動，即美聯(lián)儲所謂“預計持續(xù)一段時間但終將扭轉的資金短缺”（shortagesforecastedforextendedperiodsoftime,butareexpectedtoeventuallyreverse），一個典型的例子是每年底美國版的“春節(jié)取現(xiàn)高峰”（即11月至年底的“三大節(jié)日”：感恩節(jié)/黑五、圣誕節(jié)/boxingday、元旦）。與之對應，短期回購更多用于對當日的流動性“補缺”，或維護美聯(lián)儲的利率決議。因此，落實到操作上，兩者也存在明顯差異。紐約聯(lián)儲一般每天進行一次短期回購操作，品種主要為隔夜，時間固定在早上9:30，在紐約聯(lián)儲與一級交易商、大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告型銀行、財政部以及美聯(lián)儲總部等攸關方對當日流動性情況交換意見并形成供需預測后執(zhí)行。相較之下，長期回購無需參考當日資金面進行決策，可以在早上8:20回購市場最為活躍的時段進行，一般每周四操作一次。以2006年為例，紐約聯(lián)儲全年執(zhí)行了203次隔夜回購，并在此基礎上進行了44次其他期限的短期回購和52次14天回購。短期回購平均規(guī)模約68億美元，長期約85億美元，形成的資金池規(guī)模平均分別為83億美元和170億美元。從投標情況看，總體而言期限越長、交易頻率越低，投標倍數(shù)越高。抵押物以美國國債為主，占比約78%，其余的抵押物主要是聯(lián)邦機構債務（federalagencyobligations）和貸款抵押證券（MBS）。問題三：美聯(lián)儲能在一級市場買國債嗎？為維護財政紀律和物價穩(wěn)定，禁止央行直接為財政融資已是國際慣例。美聯(lián)儲成立初期，由于缺乏獨立性，在戰(zhàn)爭等特殊時期曾幫助美國財政部“兜底”國債發(fā)行，具體的手段包括設定利率上限，在市場化融資利率較高時直接在一級市場買入債券等，與證券主承銷商“包銷”的行為頗為相似。二戰(zhàn)后，隨著《財政-聯(lián)儲協(xié)定》（TheTreasury-FedAccordof1951）的簽署，美聯(lián)儲不再為財政提供直接融資，其獨立性得到顯著提升。然而，與普遍認知不同，美聯(lián)儲事實上是美國國債一級市場的積極參與者。美聯(lián)儲與財政的密切聯(lián)系，起碼包含兩個層面：一級市場上，紐約聯(lián)儲既是美國國債的“主承辦商”，代理發(fā)行美國國債，SOMA中存量國債的滾動購買也主要在一級市場完成。二級市場上，美聯(lián)儲持有的國債常被稱為“退休國債”（retiredTreasuries原因在于美聯(lián)儲需將其利潤上繳財政部，這意味著其獲得的國債利息最終將“歸還”財政，這部分債券的融資成本近乎為零。當然，美聯(lián)儲參與國債一級市場有嚴格的限制，主要包括幾個方面：一是國債增持必須在二級市場完成，一級市場僅能用于滾動存量。二是僅參與“非競爭性”（non-competitive）投標。即美聯(lián)儲在一級市場只能作為“價格接受者”（price-taker被動按競拍最終價格購買需要置換的國債額度。三是國債到期滾動有明確的操作規(guī)范。對于貼現(xiàn)國債（T-bills美聯(lián)儲將到期金額均勻分攤在到期日新發(fā)行的貼現(xiàn)國債中，并確保個債的購買比例不超過其發(fā)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告行量的17.5%。對于付息國債（T-notes/T-bonds），美聯(lián)儲在到期額不超過新券發(fā)行量35%的情況下等額續(xù)作。如到期日有一只以上付息國債發(fā)行，美聯(lián)儲將嚴格按照前述SOMA國債目標配置比例購買，或（2007年11月后）按新券發(fā)行規(guī)模比例購買。這意味著，債券到期日可能帶來兩種變化：一是SOMA債券到期無法續(xù)作，例如到期日無國債發(fā)行或到期額超過配置比例上限，這會導致美聯(lián)儲被動減持，這種情況相對較少；二是SOMA投資組合久期變化，如5年期國債到期而當日僅發(fā)行3年期國債。因此，美聯(lián)儲在二級市場增持時也會考慮這些情況并做出相應調整。問題四：美聯(lián)儲如何決定購買規(guī)模？數(shù)量型架構下，美聯(lián)儲開展公開市場操作主要為應對一系列其無法直接管控的因素，即“自主因子”（autonomousfactors）對流動性帶來的影響。諸多“自主海外機構回購規(guī)模（foreignPRpool）和賬戶誤差（federalreservestatementfloat）。其中前兩者的可預測性更強，且與我國央行的情況有相似之處，本文以此為例進行說明。次貸危機前，現(xiàn)鈔是美聯(lián)儲最主要的負債，也是其增持國債的主要驅動。現(xiàn)鈔包括流通中現(xiàn)金和銀行庫存現(xiàn)金（vaultcash），這一時期在美聯(lián)儲負債端占比超過90%。拉長時間看，現(xiàn)金需求穩(wěn)定增長，年增速中樞通常位于5-10%之間，可以通過購買國債并同時發(fā)行現(xiàn)金予以滿足。剔除跨世紀和“911”前后的避險需求擾動，次貸危機前現(xiàn)金增速中樞持續(xù)下降，這與此時相對穩(wěn)定的經濟和國際政治環(huán)境有關，也因為其他美元資產的相對吸引力上升導致現(xiàn)金需求下降。與此同時，現(xiàn)金需求也有較大的波動性。其根源在于，作為國際儲備貨幣，除受到假日、農忙等季節(jié)性因素擾動外，美元現(xiàn)鈔規(guī)模也受大量難以預測的境外需求影響，這對公開市場操作帶來一定挑戰(zhàn)，也是需要回購等臨時性工具作為補充的原因。財政存款同樣是造成流動性波動的重要因素，但對美聯(lián)儲購債影響有限。相較現(xiàn)金需求，財政一般存款賬戶（TGA）的變化有兩點顯著差異：一是規(guī)模有限，在美聯(lián)儲負債端占比偏低，但波動幅度較大；二是主要呈現(xiàn)季節(jié)性波動，沒有趨勢性增長，因此美聯(lián)儲主要通過回購工具予以對沖。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告形成這兩點特征的原因在于，次貸危機前美聯(lián)儲無法為存款付息，且為降低財政存款對流動性帶來的擾動，為其設定了約50億美元的目標規(guī)模。這種情況下，美國財政部通常通過“財政稅收和借貸賬戶”（TT&L），“定期投資通道”（TIO）等工具，將大部分財政資金存于商業(yè)銀行，并要求商業(yè)銀行提供等額國債作為抵押物。然而，在稅期高峰到來時（如每年4-5月的個稅繳納高峰），財政存款規(guī)模會迅速突破商業(yè)銀行“預繳”的抵押品上限，無法被吸納的資金將從商業(yè)銀行轉移至美聯(lián)儲財政一般存款賬戶存放，進而擠占銀行準備金，對流動性帶來干擾。這與稅期對我國銀行間資金面的擾動較為相似。這一時期，美聯(lián)儲通常與財政部保持密集溝通，提前投放長期回購進行對沖。由上述兩個例子可見，對“自主因子”變化的判斷是美聯(lián)儲開展公開市場操作的基礎，但其中大部分為偶然性或季節(jié)性的擾動，涉及增持國債的主要是現(xiàn)鈔的趨勢性增長需求。小結：對我國央行操作的啟示對次貸危機前的美聯(lián)儲操作框架做初步梳理，不難發(fā)現(xiàn)中美兩國央行的操作思路高度相似，甚至形成了可以對位的“鏡像關系”。數(shù)量型框架下，雙方均形成了長短結合的投放組合，并圍繞“結構性流動性緊缺”這一調控范式，刻意形成長期流動性缺口，以增強短期回購操作的有效性和調節(jié)能力。兩國央行的核心差異在于長期流動性投放方式。由于我國暫未啟動現(xiàn)券買賣，長期流動性的來源主要是通過降準釋放2014年前凍結的外匯占款，并輔以MLF這一“超長期”逆回購。隨著法定準備金率逐步接近5-6%的“合意區(qū)間”，央行將逐步啟動國債買賣，用于投放長期流動性?；谇笆鲇^察，我們認為央行即將開展的常態(tài)化現(xiàn)券操作，可能具備以下特征：一是主要定位是長期流動性投放工具。這意味著：首先，降準的功能將被部分替代，轉為“信號”工具。其次，央行將以凈買入為主。常態(tài)化開展國債吞吐后，央行全年凈買入量或不低于單次降準25BP，對應釋放基礎貨幣5000億元以上，并將逐步取代外匯占款成為央行主要資產。隨著“退休國債”增加，財政付息壓力也將得到緩解。再次，價格信號偏中性。一般情形下，國債吞吐只作為流動性投放主體，而利率管理更多將沿用現(xiàn)有范式，通過逆回購等工具引導。當然，特殊情形下，不排除央行啟用“收益率曲線管理”這一潛在功能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告二是操作頻率和規(guī)模相對有限，對市場供需的影響較為可控。在“起步期”，央行的核心任務在于解決“有無”的問題。因此或采取“小步快跑”的策略，交易頻率可能明顯高于降準，介于每月1-2次之間，最終形成周度或雙周度的常態(tài)化操作模式。按前述全年投放量估算，前期央行月度凈買入約400-500億元人民幣，對市場整體供需影響可控。三是配置結構上，有望遵循“中性原則”，以降低對利率曲線的扭曲。我國國債的結構特征與美國存在較大差異，期限分布總體“右偏”，長期國債占比較高。若央行遵循“中性原則”，按存量國債結構進行配置，則對利率曲線影響將較為均衡。需要提示的是，由于我國國債平均久期較長，央行若效仿美聯(lián)儲，通過持有到期不續(xù)做的方式減持受約束較多，因此必要時可能直接進行現(xiàn)券賣出，即《金融時報》4月23日刊文強調的“雙向操作”。證券研究報告免責聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公