文化傳媒行業(yè)投資策略：技術(shù)革新+內(nèi)容創(chuàng)新-雙線并行助力發(fā)展

文化傳媒行業(yè)投資策略：技術(shù)革新+內(nèi)容創(chuàng)新_雙線并行助力發(fā)展

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（報告出品方/作者：東方財富證券，于那）

核心觀點

用戶迭代帶來發(fā)展新需求。Z世代用戶逐漸成為線上娛樂領(lǐng)域相關(guān)服務(wù)和應(yīng)用使用和的主力軍，作為數(shù)字“原住民”，互聯(lián)網(wǎng)賦予Z世代更多元化的接觸信息的渠道，和遠高于其他年齡層的網(wǎng)絡(luò)虛擬消費的接受度。其消費過程是以興趣和內(nèi)容為基礎(chǔ)，注重消費過程中的體驗感，并具有更強的意愿，消費規(guī)模也遠高于其他年齡層的增長。因此未來符合其興趣愛好的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和具有精細(xì)化運營的產(chǎn)品將成為主要的消費導(dǎo)向，并獲得市場青睞。

技術(shù)革新帶來行業(yè)新機遇。根據(jù)工信部最新數(shù)據(jù)，截至12月15日，我國5G基站累計建設(shè)總數(shù)激增至71.8萬，5G手機出貨量占比已超過68%，已初步實現(xiàn)5G獨立組網(wǎng)的規(guī)模商用，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國地級以上城市及重點縣市，并成為當(dāng)前世界上5G建設(shè)范圍最大的國家。5G網(wǎng)絡(luò)高速度、泛在網(wǎng)、低功耗、低時延和萬物互聯(lián)等特性，賦予了AR/VR、云游戲、高清視頻等行業(yè)發(fā)展空間，也為相關(guān)產(chǎn)業(yè)從內(nèi)容供給、玩法、商業(yè)模式等多方面帶來了新的發(fā)展機遇。

流量分化改變營銷新模式。短視頻行業(yè)近年來快速發(fā)展帶動頭條、快手系用戶規(guī)模、產(chǎn)品滲透率顯著提升。且使用時長份額接近20%成為僅次于即時通訊的第二大行業(yè)。同時，為線上娛樂帶來流量紅利，2020年游戲行業(yè)整體素材投放量同比漲幅超250%，其中視頻素材量較去年同期增長達2倍，素材的平均使用周期下降19.7%，這意味著買量市場對創(chuàng)意的消耗逐漸加速，未來精細(xì)化和創(chuàng)意化運營將成為買量市場的主力軍。

游戲：2020年受到新冠肺炎的影響，“宅經(jīng)濟”帶動線上文娛在期間獲得了快速增長，但用戶規(guī)模經(jīng)過沉淀后逐漸穩(wěn)定，人口紅利基本消失，預(yù)計未來，隨著游戲精品化程度的提升和商業(yè)模式的調(diào)整創(chuàng)新，ARPU將成為推動游戲市場規(guī)模擴大的主要驅(qū)動力。同時，隨著多品類游戲市場隨著優(yōu)質(zhì)作品的產(chǎn)出逐漸打開市場空間，游戲“玩法+內(nèi)容”雙線創(chuàng)新的多元化發(fā)展趨勢明確。渠道營銷方面，上游內(nèi)容方相對渠道議價權(quán)增強，隨著買量逐漸轉(zhuǎn)型，精準(zhǔn)化、創(chuàng)意化營銷模式將成主流。

電影：2020年受新冠肺炎的影響，前期影院停工，新片停止上映，后期國內(nèi)外影片供給不足，導(dǎo)致電影市場業(yè)績?nèi)瓿袎?，并加速了中小院線的出清。在行業(yè)復(fù)蘇階段，頭部影片對電影市場的帶動作用凸顯，票房占比大幅提升，進一步加劇了馬太效應(yīng)。預(yù)計2021年，高質(zhì)量的內(nèi)容仍將是推動電影票房走高的主要因素。同時，隨著春節(jié)檔即將來臨，大量頭部影片相繼定檔，單銀幕產(chǎn)出有望觸底反彈。

長視頻：目前國內(nèi)長視頻市場影視劇集“短”化趨勢明顯，行業(yè)成本結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整優(yōu)化，影視公司展開精品化影視劇投資，控制成本的同時，持續(xù)推進去庫存。長視頻平臺競爭格局分化，用戶增長整體放緩，未來頭部IP仍是各大視頻平臺和內(nèi)容制作公司競爭的對象，內(nèi)容成本在短期內(nèi)仍然會呈現(xiàn)上升趨勢，以保障對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)創(chuàng)新力度和生產(chǎn)規(guī)模。

教育：2021年招錄端擴招態(tài)勢延續(xù)，需求端報名人數(shù)均保持10%以上增速，市場需求強勁。K12教育市場渠道下沉平穩(wěn)推進，素質(zhì)類教育需求占比提升，產(chǎn)品質(zhì)量正成為平臺爭奪市場份額的核心競爭力。此外，帶來用戶流量紅利，加速了線上教育普及，未來線上線下融合的OMO模式，有望成為主流模式。

1.回顧：之下，業(yè)績承壓，傳媒表現(xiàn)不及大盤

1.1.2020年傳媒指數(shù)跑輸大盤，配置意愿較低

2020年傳媒指數(shù)跑輸大盤。截至12月18日，滬深300指數(shù)上漲22.05%，上證指數(shù)上漲11.30%，深證成指上漲32.82%，創(chuàng)業(yè)板指上漲54.65%。同期，申萬一級傳媒指數(shù)上漲9.99%，漲幅低于大盤主要指數(shù)。其中，傳媒指數(shù)分別低于上證指數(shù)和滬深300指數(shù)2.31pct和12.06pct，并大幅低于深證成指和創(chuàng)業(yè)板指。

個股漲少跌多，其他文化傳媒板塊領(lǐng)漲傳媒子行業(yè)。今年傳媒行業(yè)漲幅在申萬的28個一級子行業(yè)中排行第17位。其中，8個傳媒三級子行業(yè)中，其他文化傳媒板塊漲幅31.14%，排名第一，其后是營銷服務(wù)板塊上漲26.92%，互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)板塊上漲22.11%；其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊跌幅最大為25.12%%，影視動漫、有線電視、平面媒體、移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊也均存在不同程度下跌，分別為11.10%、8.99%、7.89%和7.25%。個股表現(xiàn)方面，僅不足三成的個股上漲，超過24%的個股跌幅超過30%。其中，紫天科技（+230.26%）、三人行（+210.69%）、麗人麗妝（152.00%）、中公教育（117.67%）和若羽臣（116.45%）漲幅居前。

基金持股配置意愿較低，龍頭公司獲青睞。截至2020年三季度，傳媒行業(yè)基金持倉市值占比在申萬宏源的28個一級子行業(yè)分類中排行第17位，占比約為2%。其中，分眾傳媒、芒果超媒、三七互娛、完美世界、吉比特、光線傳媒、若羽臣、中公教育、新媒股份等行業(yè)龍頭個股持股基金數(shù)量較多，占總市值比例較高。

1.2.估值水平處于歷史低位，板塊估值分化

估值水平仍處于歷史低位。2015年6月中旬至2019年2月，傳媒板塊PE估值水平呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，由峰值的114.75倍下跌至18倍，隨后2019年估值水平有所回暖。截至2020年12月18日收盤，文化傳媒（整體法）TTM為29.92倍，低于2015年以來的平均41.67倍。我們認(rèn)為，經(jīng)過自三季度以來的估值調(diào)整，目前行業(yè)估值水平約位于歷史估值前30%區(qū)間，隨著影響逐漸減弱，板塊業(yè)績復(fù)蘇，行業(yè)價值有望在2021年回歸。

子行業(yè)估值分化，互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)估值處于低位。傳媒各子行業(yè)估值情況走勢分化，其中互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)和移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)板塊三季度開始經(jīng)歷調(diào)整，估值水平持續(xù)走低，截至2020年12月18日收盤，均低于歷史平均水平。影視動漫板塊受2020年影響較大，三季報業(yè)績不佳，剔除負(fù)值之后導(dǎo)致剩余公司估值短期快速抬升，預(yù)計隨著經(jīng)營逐漸恢復(fù)正常，估值水平有望在上半年回歸正常水平。

1.3.影響業(yè)績，線上增長，線下承壓

“”成為2020年度關(guān)鍵詞，業(yè)績受影響較大。2020年前三季度，申萬傳媒行業(yè)總體營業(yè)收入共4107.70億元，同比下降13.29%。受停工的影響，電影、教育等線下比重較大的板塊業(yè)績產(chǎn)生較大波動，因此一季度行業(yè)總營收為1141.93億元，同比下降18.56%；二、三季度業(yè)績復(fù)蘇成為行業(yè)主旋律，兩季度業(yè)績環(huán)比分別增長26.33%和5.59%。歸母凈利潤方面，2020年前三季度傳媒行業(yè)歸母凈利潤共計284.12億元，同比下降25%，其中一季度歸母凈利潤同比環(huán)比均呈現(xiàn)大幅下降趨勢，隨著營收逐漸恢復(fù)和公司成本控制效果顯現(xiàn)，三季度歸母凈利潤同比增長16.63%。

線上娛樂正向增長，線下板塊業(yè)績承壓。推動了“宅經(jīng)濟”的發(fā)展，線上娛樂短期內(nèi)快速抬升，游戲板塊在2020年前三季度保持了業(yè)績的穩(wěn)定增長，前三季度營業(yè)收入共計1123.81億元，同比增長11.19%，歸母凈利潤306.85億元，同比增長46.43%。線下娛樂場所停工導(dǎo)致電影，線下教育，映前廣告等板塊業(yè)績受到較大影響，拖累全年營收和利潤水平。其中，廣告行業(yè)前三季度營業(yè)收入與2019年基本持平，教育、影視板塊前三季度營業(yè)收入分別為453.92和432.04億元，同比分別下降36.53%和54.68%。在歸母凈利潤方面，三個板塊上半年均大幅度下滑，三季度開始，廣告和教育行業(yè)歸母凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，影視行業(yè)業(yè)績環(huán)比修復(fù)，但全年業(yè)績承壓態(tài)勢明確。

2.趨勢：數(shù)字“原住民”迎接5G新變革

2.1.Z世代C位出道，個性化需求特征顯著

Z世代用戶人口基數(shù)龐大，消費力強?！癦世代”一詞起源于美國及歐洲，意指在1995-2009年間出生的人，又稱網(wǎng)絡(luò)世代、互聯(lián)網(wǎng)世代，統(tǒng)指受到互聯(lián)網(wǎng)、即時通訊、智能手機和平板電腦等科技產(chǎn)物影響很大的一代人。根據(jù)CNNIC第46次統(tǒng)計報告的數(shù)據(jù)，截止到2020年上半年，我國網(wǎng)民中00后、90后和80后網(wǎng)民占比分別為18.3%、19.9%和20.4%，其中1995年到2010年出生總?cè)藬?shù)約為2.6億人，占到2018年總?cè)丝跀?shù)的18%，其中95后約為9945萬，00后約為8312萬，05后約為7995萬人。Z世代青年的成長過程對消費市場的影響正持續(xù)加大且加重，據(jù)企鵝智庫預(yù)計，2020年，Z世代將占據(jù)整體消費力的40%，消費能力強勁。

敢賺敢花，Z世代用戶成為線上娛樂和使用主力軍。隨著95后逐漸進入社會，開始擁有自身可支配的收入和存款，Z世代用戶正在成為線上娛樂領(lǐng)域相關(guān)服務(wù)和應(yīng)用使用和的主力軍。據(jù)統(tǒng)計顯示，94%的Z世代在各種設(shè)備上玩游戲，25-30歲的手游用戶最多，19-24歲的游戲直播用戶占比超一半，同時手機動漫、游戲直播等行業(yè)在這個年齡段的占比也均超過35%。同時在電競玩家中，Z世代也是最主要的用戶群體，占比達到61%。

數(shù)字“原住民”，個性化特征和消費意愿顯著。Z世代最大的特征即伴隨互聯(lián)網(wǎng)而生，IBM公司的一項研究發(fā)現(xiàn)，74%的Z世代的閑暇時間都在互聯(lián)網(wǎng)上度過，其中，四分之一的人每天在網(wǎng)上要花費5個小時甚至更多的時間。特殊的時代背景賦予其獨特的消費習(xí)慣和特征，互聯(lián)網(wǎng)賦予Z世代更多元化的接觸信息的渠道，因此消費過程中興趣是消費最大的動因，其更在意消費過程中的體驗，樂于嘗鮮，追求性價比，并且具有品牌粘度較低，版權(quán)意識較強等特征，這些特征也使其具有更強的意愿，因而消費規(guī)模呈現(xiàn)出遠高于其他年齡層的增長趨勢。

虛擬消費滲透度高，產(chǎn)品內(nèi)容仍是消費導(dǎo)向。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，Z世代不同興趣用戶沉浸度中，排名前三位的分別是社交、視頻和小說，平均使用時長達到了56.2分鐘、53.4分鐘和47.56分鐘。消費分布上，平臺會員（充值產(chǎn)品/APP會員：64.2%）和游戲貨幣（游戲/平臺貨幣58.2%）是Z世代最經(jīng)常消費的網(wǎng)絡(luò)虛擬內(nèi)容，其中近七成的男性網(wǎng)購人群進行過游戲充值，這一行為在女性群體中的滲透率約為45%，但是在文學(xué)小說消費上，女性明顯高于男性。我們認(rèn)為，Z世代對網(wǎng)絡(luò)虛擬消費的接受度遠高于其他年齡層用戶，同時其消費特征決定了未來符合其興趣愛好的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)品將成為主要的消費導(dǎo)向，獲得市場青睞。

2.2.5G建設(shè)進行時,行業(yè)發(fā)展新變革

5G建設(shè)進行時。根據(jù)工信部最新數(shù)據(jù)，截至12月15日，我國5G基站累計建設(shè)總數(shù)激增至71.8萬，已經(jīng)完全達到了之前5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的預(yù)期。截至目前，我國5G手機出貨量占比超過68%，并且呈現(xiàn)顯著上升態(tài)勢，已初步實現(xiàn)5G獨立組網(wǎng)的規(guī)模商用，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國地級以上城市及重點縣市，并成為當(dāng)前世界上5G建設(shè)范圍最大的國家，預(yù)計2021年，5G基站數(shù)量將要突破百萬。5G網(wǎng)絡(luò)具有高速度、泛在網(wǎng)、低功耗、低時延和萬物互聯(lián)等特性，為當(dāng)下各行業(yè)帶來了新的發(fā)展機遇，但是其應(yīng)用也對半導(dǎo)體、GPU技術(shù)等新興技術(shù)發(fā)展提出了更高的要求，同時，國內(nèi)的5G相關(guān)應(yīng)用市場目前尚處于早期開發(fā)階段，預(yù)計未來十年5G和4G網(wǎng)絡(luò)會共存，培育壯大行業(yè)應(yīng)用，尚需時日。

當(dāng)虛擬照進現(xiàn)實—5G發(fā)展為AR/VR多場景應(yīng)用帶來可能。傳統(tǒng)AR和VR設(shè)備由于流量傳輸速度和技術(shù)的限制，存在設(shè)備沉重、使用空間要求較高、眩暈感和人眼疲勞等實際使用方面的問題，適用人群和場景選擇也較為苛刻，限制了其市場規(guī)模的發(fā)展和擴大。未來隨著“5G+”、鏡片材質(zhì)、云存儲等技術(shù)成熟，覆蓋度提升，VR/AR有望在多種新技術(shù)下融合下，助力多產(chǎn)業(yè)突破目前的商業(yè)模式和交互方式，例如，電競比賽的沉浸式體驗，VR直播、仿真效果的工業(yè)制造和產(chǎn)品設(shè)計、軍事領(lǐng)域訓(xùn)練、遠程教育培訓(xùn)、虛擬圖像進行醫(yī)療診斷或操作模擬等，同時也為上游的內(nèi)容提供方帶來新的發(fā)展機遇，有望成為市場另一個巨型增量空間。

云游戲市場用戶需求旺盛，未來增長空間巨大。近年來，國內(nèi)游戲廠商加快了云游戲和云游戲平臺的推進速度，2020年已有包括《新神魔大陸》《鴻圖之下》等多款游戲上線各大云平臺，并取得不錯的成績。結(jié)合2019年和2020年上線運營的云游戲平臺的綜合表現(xiàn)來看，雖然當(dāng)下的營收能力仍較為有限，整體關(guān)注度仍然偏低，但是目前游戲用戶對于云游戲均表現(xiàn)出了濃厚的興趣與需求。根據(jù)騰訊云和伽馬數(shù)據(jù)聯(lián)合發(fā)布的《2020游戲產(chǎn)業(yè)趨勢報告》顯示，大多數(shù)用戶都不同程度地體驗或了解過云游戲產(chǎn)品，同時，有15.3%的用戶正在通過云游戲平臺玩云游戲。隨著高并發(fā)密度的服務(wù)器、高速優(yōu)質(zhì)渲染能力的GPU等技術(shù)升級迭代，5G覆蓋面提升，流量成本下降，未來云游戲和云游戲平臺市場空間巨大。

高清視頻加速來襲。5G網(wǎng)絡(luò)的高傳輸速度和逐步提升的覆蓋度為大數(shù)據(jù)支持下高清視頻提供了基礎(chǔ)。12月，國家廣電總局辦公廳印發(fā)了《廣播電視技術(shù)迭代實施方案（2020—2022年）》，加強4K制播能力建設(shè)，建立以云計算為技術(shù)支撐的4K云制播及特效服務(wù)平臺，并且增強內(nèi)容供給，推動高標(biāo)清同播向高清化發(fā)展，縮短同播過渡期，逐步關(guān)停標(biāo)清頻道。計劃到2022年年底，基本實現(xiàn)中央和省級衛(wèi)視節(jié)目在直播衛(wèi)星高清同播，推動其他省級頻道和少數(shù)民族語言節(jié)目高清同播。

2.3.短視頻行業(yè)快速發(fā)展，創(chuàng)意化、精準(zhǔn)化買量營銷將成主流

短視頻發(fā)展帶動頭條、快手系用戶規(guī)模、產(chǎn)品滲透率顯著提升。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，騰訊、百度、阿里三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭用戶規(guī)模均破10億，抖音極速版、剪映等產(chǎn)品拉動頭條系用戶增長7.1%，快手和快手極速版等產(chǎn)品推動快手系用戶增長41.5%。同時，滲透率方面，騰訊、阿里、百度三大廠分別上升0.9pct/2.1pct/1.8pct，頭條和快手分別上升3.8pct和12.6pct，滲透率顯著提升。

短視頻成為“時間黑洞”，搶占用戶規(guī)模、時間效果顯著。截至2020年6月，中國移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)總時長統(tǒng)計中，短視頻成為“時間黑洞”，搶占用戶時間，時長份額接近20%成為僅次于即時通訊的第二大行業(yè)。同時，短視頻月活躍用戶規(guī)模也快速增長，月活躍用戶（MAU）規(guī)模排名行業(yè)第四，前三名分別是即時通訊、綜合電商和在線視頻。以短視頻為主的頭條和快手也在APP使用時長占比方面提升明顯，分別占比15.3%和7.2%，較2019年同比上升3.3pct和2.7pct，騰訊、阿里和百度則分別下降4.3pct/0.2pct/0.7pct。

帶來流量紅利，買量規(guī)模大幅上升。根據(jù)Data-Eye數(shù)據(jù)顯示，2020年游戲買量熱度較2019年全年相比大幅上升，上半年受“宅經(jīng)濟”影響，線上娛樂短期增速提升，游戲行業(yè)整體素材投放量同比漲幅超250%，最高峰時期日投放素材同比增長267.67%。隨著影響減弱，6月開始游戲投放素材數(shù)量增速平穩(wěn)放緩，買量公司主體數(shù)量下滑趨勢明顯。9月和10月，隨著《萬國覺醒》《高能手辦團》《鴻圖之下》《天涯明月刀》等游戲上線，使得買量市場在投放主體數(shù)量銳減的情況下繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。進入11月，為了避免“雙十一”流量競爭，游戲行業(yè)整體投放量下滑12.27%，但月底迎來《少年三國志：零》《街霸：對決》和《黑潮之上》等新品，投放量顯著拔高。

視頻素材占比提升，素材生命周期縮短，精細(xì)化和創(chuàng)意化運營將成為未來買量市場的主力軍。對比近兩年各品類游戲投放素材占比分布，游戲買量的覆蓋品類逐漸拓展，雖然角色扮演類游戲由于其市場體量較大，投放素材占比仍是第一，但占比已經(jīng)顯著下降，休閑、射擊、放置等細(xì)分品類買量投入擴大，更多輕度游戲也開始嘗試買量營銷。根據(jù)熱云數(shù)據(jù)顯示，由于短視頻行業(yè)的快速發(fā)展，游戲買量競爭的主戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移至短視頻領(lǐng)域，在投放素材中，視頻素材量較去年同期增長達2倍，圖片素材的漲幅為33.33%。但同時，素材的平均使用天數(shù)下降19.7%，素材消耗速度顯著提升，創(chuàng)意需求增大，而游戲的平均投放生命周期卻由2019年的35天提升至2020年的47天，產(chǎn)品的生命周期顯著拉長。產(chǎn)品品類拓展、投放生命周期的拉長和素材生命周期的縮短，意味著買量市場對創(chuàng)意的消耗逐漸加速，未來精細(xì)化和創(chuàng)意化運營將成為買量市場的主力軍。

3.行業(yè)：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的研發(fā)、創(chuàng)新仍是發(fā)展主題

3.1.游戲：“玩法+內(nèi)容”雙“破圈”

3.1.1.頭部產(chǎn)品發(fā)力，帶動市場快速增長

受影響，2020年游戲銷售收入高速增長，頭部產(chǎn)品帶動性強。2020年受到新冠肺炎的影響，“宅經(jīng)濟”帶動線上文娛在期間獲得了快速增長。游戲行業(yè)2020年度實際銷售收入共計2786.87億元，較2019年增加了478.1億元，同比增長20.71%。移動游戲市場，2020年實際銷售收入達2096.76億元，同比增長32.61%，占整體收入比例達到75.24%。其中，期間老游戲流水回升，一季度收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長；二季度隨著影響減弱，線下娛樂恢復(fù)，銷售收入環(huán)比增速下降，三四季度新游戲集中上線，頭部產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，帶動收入環(huán)比有所回升，并在后時代保持平穩(wěn)增速。

人口紅利基本消失，ARPU成主要驅(qū)動力。根據(jù)音數(shù)協(xié)游戲工委數(shù)據(jù)，2020年中國游戲產(chǎn)業(yè)用戶規(guī)模為6.65億人，較2019年同比增長3.7%，主要系移動游戲用戶規(guī)模增長。游戲用戶規(guī)模從2019年第三季度開始增速趨于平穩(wěn)，2020年影響下游戲市場規(guī)模雖然快速增長，但用戶規(guī)模經(jīng)過沉淀后增速較低，人口紅利基本消失。同時，受“宅經(jīng)濟”的帶動，2020年ARPU達419.08元，同比增長16.17%，其中，一季度ARPU呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，達到111.93元，同比、環(huán)比增速分別為26.15%和24.83%。預(yù)計未來，隨著游戲精品化程度的提升和商業(yè)模式的調(diào)整創(chuàng)新，ARPU將成為推動游戲市場規(guī)模擴大的主要驅(qū)動力。

海外增量市場蓬勃發(fā)展，未來仍是主要增量市場。2020年中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入為154.50億美元，較2019年增加了38.55億美元，同比增長33.25%，繼續(xù)保持增速快于同期國內(nèi)市場的態(tài)勢。根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委數(shù)據(jù)，策略類游戲仍是最主要的出海游戲，占比37.18%，其次是射擊類和角色扮演，放置類、卡牌類、消除類等細(xì)分品類占比有所提升。我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)游戲市場逐漸成熟，產(chǎn)品質(zhì)量提升，中國游戲企業(yè)自主研發(fā)的游戲產(chǎn)品在國內(nèi)外的競爭力不斷增強，多樣化品種增加，海外市場仍是游戲行業(yè)未來主要的增量市場。

版號發(fā)放、監(jiān)管常態(tài)化。截至12月10日，國家新聞出版署2020年共下發(fā)國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號21批，1219款游戲通過審核。其中包含客戶端游戲59款，主機（NS、PS4、Xbox等）游戲18款，頁游5款，移動端游戲1139款（移動—休閑益智游戲528款）。自游戲版號恢復(fù)審批以來，版號發(fā)放節(jié)奏逐漸常態(tài)化，但數(shù)量較2018年1-3月停止審批前下降幅度較大。此外，還有19款游戲由于違規(guī)問題被撤銷版號，這充分體現(xiàn)了如今游戲監(jiān)管機構(gòu)對游戲內(nèi)容和運營的常態(tài)化、規(guī)范化和體系化監(jiān)管。

3.1.2.精品化發(fā)展趨勢延續(xù)，多品類打開市場新空間

多品類游戲收入占比提升，二次元和女性游戲市場規(guī)模快速發(fā)展。細(xì)分市場來看，角色扮演（RPG）、MOBA、射擊類、策略（SLG）和休閑類為收入排名前五的游戲品類，其中RPG類游戲（包括角色扮演類和回合制角色扮演類）在上半年收入占比下降14.56pct，同期，射擊、卡牌、休閑、放置等多品類游戲市場隨著優(yōu)質(zhì)作品的產(chǎn)出逐漸打開市場空間，收入占比同比上升。在收入前100移動游戲產(chǎn)品IP類型分布，自創(chuàng)IP數(shù)量占比最多為36%，另有24%、9%和8%的移動游戲分別由客戶端游戲、小說和主機/單機游戲改編而來。同時，Z世代用戶崛起和國內(nèi)二次元市場繁榮，使得二次元和女性游戲在近幾年得到快速地發(fā)展。我們認(rèn)為，隨著多品類游戲商業(yè)模式逐漸成熟，收入占比提升，未來游戲多元化發(fā)展趨勢明確，多品類融合的新游戲模式有望持續(xù)拓寬市場空間。

“玩法+內(nèi)容”的雙線創(chuàng)新，助力游戲破圈。當(dāng)下游戲市場版號數(shù)量較2018年初明顯下降，監(jiān)管政策趨嚴(yán)，精品化游戲發(fā)展趨勢明確。復(fù)盤2020年成功“出圈”的幾款游戲，均存在幾個共同的特點——首先是玩法上的突破，主要可以分為玩法創(chuàng)新和多品類玩法融合，其次是優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容創(chuàng)新。以幾款風(fēng)格各不相同的游戲為例：

吉比特聯(lián)營公司青瓷科技出品的《最強蝸?！?，在玩法上融合了“養(yǎng)成+放置”兩種方式，內(nèi)容上以地球遭受攻擊，世界文明瀕臨滅亡之時，僅存的少量低等動物—蝸牛為主角，玩家從100年后的末日穿越回到現(xiàn)代，通過進化、變異等手段，一路過關(guān)斬將，打敗魔神拯救地球，同時，游戲立繪風(fēng)格獨特，最終成功“破圈”；

椰島游戲出品的《江南百景圖》，以建設(shè)經(jīng)營為基礎(chǔ)玩法，內(nèi)容上玩家扮演文征明，重繪遭劫后百廢待興明朝江南盛景，游戲中精致的國風(fēng)建筑和人物順應(yīng)當(dāng)下的“國風(fēng)潮”，取得亮眼成績；

米哈游出品游戲《原神》，除了精美的二次元立繪和成功的營銷，作為一個多端數(shù)據(jù)共通的開放世界的單機游戲，結(jié)合了卡牌類游戲的抽卡機制玩法，同時為了提供給玩家一定時間下的不重復(fù)體驗，游戲立足長期劇情體驗，在更新中保證細(xì)節(jié)連貫性，并持續(xù)對劇情和探索方面做更多的延展，豐富游戲內(nèi)核，讓玩家持續(xù)產(chǎn)生游玩動力，在上線初期就席卷國內(nèi)外各大游戲排行榜；

騰訊出品游戲《天涯明月刀》，保留了經(jīng)典同名RPG端游的劇情和玩法，在MMORPG手游的基礎(chǔ)上，內(nèi)置了時下流行的生存類、休閑類等游戲品類的標(biāo)志性玩法，“端轉(zhuǎn)手”帶來的玩家和流量，以及精致的國風(fēng)美術(shù)風(fēng)格，使得游戲上線即收獲大量玩家。

3.1.3.內(nèi)容方相對渠道議價權(quán)增強，精準(zhǔn)化、創(chuàng)意化營銷模式將成主流從《原神》看未來營銷渠道變革：

內(nèi)容方議價權(quán)增強，原有渠道分成比例有望松動。今年8月份，由于游戲巨頭EpicGames為其手游版《堡壘之夜》直接集成了自有游戲應(yīng)用內(nèi)充值支付系統(tǒng)，繞過傳統(tǒng)商店平臺，導(dǎo)致蘋果和谷歌的應(yīng)用商店先后下架了該款游戲。同時，國內(nèi)米哈游和莉莉絲也在《原神》和《萬國覺醒》上線前宣布不上架國內(nèi)的安卓應(yīng)用商店。蘋果公司則在11月發(fā)布了旨在扶持中小企業(yè)及獨立開發(fā)者的新的開發(fā)者計劃，針對每年營收少于100萬美元的小型企業(yè)和個體開發(fā)者，其在AppStore中的平臺抽成比例將由原先的30%下調(diào)至15%，該計劃將于2021年1月正式啟動。蘋果作為最早推出手機應(yīng)用商店和30%分成比例的公司，此次下調(diào)分成比例象征著隨著游戲產(chǎn)品精品化趨勢的深化，內(nèi)容方相對渠道的議價權(quán)有所增強，未來平臺方堅守原有分成比例的態(tài)度有所松動，游戲開發(fā)商有望享有更高的收益比例。

買量逐漸轉(zhuǎn)型，以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為基礎(chǔ)的精準(zhǔn)化營銷將成主流。根據(jù)Data-Eye數(shù)據(jù)顯示，《原神》在上線當(dāng)日的買量投入達到投放峰值285組，僅為頭部買量產(chǎn)品日均3000-4000組的買量規(guī)模的十分之一，買量素材也并非一般的效果類廣告，而是更傾向于以產(chǎn)品本身的游戲?qū)嶄浐湍缓笾谱鞯葹榛A(chǔ)的創(chuàng)意化內(nèi)容營銷。此外，投放力度集中于今日頭條、西瓜視頻、抖音火山版和B站、抖音等男性和二次元用戶群體集中的渠道，精準(zhǔn)面向產(chǎn)品核心用戶群。這種以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為基礎(chǔ)的精準(zhǔn)化營銷模式，以較低的買量投入成本，有效刺激了用戶轉(zhuǎn)化率，達到營銷效果，未來有望取代信息流模式，成為主流。

3.2.電影：頭部電影引領(lǐng)市場復(fù)蘇

3.2.1.電影：市場復(fù)工進行時，內(nèi)容為王趨勢不改。

后時代下的復(fù)工進行時。2020年受新冠肺炎的影響，上半年影院停工，新片停止上映，直到7月20日，電影行業(yè)才開始有序復(fù)工。截至12月13日，全國電影市場累計實現(xiàn)票房177.24億，同比大幅下降71.16%。其中，國慶檔實現(xiàn)票房33.92億（不含服務(wù)費，包含服務(wù)費實現(xiàn)票房37億），較2019年同比恢復(fù)八成票房水平。由于電影票房主要受到頭部影片和節(jié)假日檔期的影響，在非節(jié)假日或頭部影片較少的月份，電影票房仍處于同比較低水平，完全恢復(fù)仍需時間。

頭部影片票房占比逐年升高，內(nèi)容仍是主要推動因素。截至2020年12月13日，票房榜排名前五的電影共實現(xiàn)票房87.4億元，占2020年全年累計票房的49.31%，較2019年上升20.29pct。由于國內(nèi)外影響，導(dǎo)致影片供給不足，在行業(yè)復(fù)蘇階段，頭部影片對電影市場的帶動作用更加凸顯，因此，頭部影片票房占比在2020年大幅提升，進一步加劇了馬太效應(yīng)。內(nèi)容方面，2020年雖然影片數(shù)量較少，但總體仍保持高品質(zhì)內(nèi)容。其中，《八佰》《我和我的家鄉(xiāng)》《金剛川》和《奪冠》等主旋律電影，及時地把握當(dāng)下時代主流價值觀，收獲了不錯的市場口碑與票房成績。預(yù)計2021年，在電影市場的持續(xù)修復(fù)下，內(nèi)容仍將是推動電影票房走高的主要因素。

3.2.2.院線：行業(yè)出清趨勢延續(xù)，單銀幕產(chǎn)出有望恢復(fù)

單銀幕產(chǎn)出持續(xù)下降，渠道下沉平穩(wěn)推進。由于票房增速與銀幕擴張速度的不匹配，導(dǎo)致單銀幕產(chǎn)出自2015年開始呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，2019年全國單銀幕產(chǎn)出僅為92.09萬元，較2015年139.46萬元的高點下降33.97%。由于影響，2020年2月-7月中旬無票房收入，同時國內(nèi)外影片供給不足，因此單銀幕產(chǎn)出預(yù)計在2020年大幅下降，但隨著2021春節(jié)檔即將來臨，大量頭部影片相繼定檔，單銀幕產(chǎn)出有望觸底反彈，并逐漸恢復(fù)。渠道方面，三四線城市票房占比平穩(wěn)提升，截至2020年12月，票房占比分別為14.85%和24.04%。

院線行業(yè)增速持續(xù)放緩，加速中小院線出清。從2017年到2020年11月，全國每年新增院線逐年減少，關(guān)停院線增加，行業(yè)整體呈現(xiàn)出增速持續(xù)放緩的態(tài)勢。除此之外，導(dǎo)致的停工，使得影院承擔(dān)了較大的資金壓力，加速了中小院線的出清，2020年關(guān)停影院中，10塊銀幕以下院線占比達96%。預(yù)計院線行業(yè)持續(xù)出清的行業(yè)趨勢仍將持續(xù)，規(guī)?；揪哂懈鼜姷慕?jīng)營能力和風(fēng)險承受能力，在行業(yè)的持續(xù)調(diào)整中優(yōu)勢有望持續(xù)擴大。

院線行業(yè)增速持續(xù)放緩，加速中小院線出清。從2017年到2020年11月，全國每年新增院線逐年減少，關(guān)停院線增加，行業(yè)整體呈現(xiàn)出增速持續(xù)放緩的態(tài)勢。除此之外，導(dǎo)致的停工，使得影院承擔(dān)了較大的資金壓力，加速了中小院線的出清，2020年關(guān)停影院中，10塊銀幕以下院線占比達96%。預(yù)計院線行業(yè)持續(xù)出清的行業(yè)趨勢仍將持續(xù)，規(guī)模化公司具有更強的經(jīng)營能力和風(fēng)險承受能力，在行業(yè)的持續(xù)調(diào)整中優(yōu)勢有望持續(xù)擴大。

3.3.長視頻：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容鑄造競爭壁壘

3.3.1.視頻制作：劇集“短”化，成本優(yōu)化

影視劇備案數(shù)量下滑，劇集“短”化趨勢明顯。根據(jù)國家廣電總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年1-11月共有631部電視劇完成備案公示，同比減少22.1%。此外，國家廣播電視總局在2月下發(fā)了《進一步加強電視劇網(wǎng)絡(luò)劇創(chuàng)作生產(chǎn)管理有關(guān)工作的通知》，反對內(nèi)容“注水”，提倡電視劇網(wǎng)絡(luò)劇拍攝制作不超過40集，鼓勵30集以內(nèi)短劇制作。2020年，備案電視劇平均集數(shù)約為35.15集，較2019年同期減少近3集，其中，2020年11月備案電視劇平均集數(shù)僅為32.49集，影視劇“短”化趨勢明顯。

制作成本配置比例監(jiān)管加強，進一步優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)。近幾年行業(yè)成本結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整優(yōu)化，今年2月，廣電總局下發(fā)要求，進一步加強了對演員片酬和制作成本的監(jiān)管力度——要求在電視劇和網(wǎng)絡(luò)劇審查階段，制作機構(gòu)須將制作成本決算配置比例情況報告、演員片酬合同復(fù)印件，提交至有關(guān)廣播電視主管部門備案。此外，每部電視劇網(wǎng)絡(luò)劇全部演員總片酬不得超過制作總成本的40%，其中主要演員片酬不得超過總片酬的70%。劇集制作成本資金有望更多地傾向劇本、IP、道具、后期制作等環(huán)節(jié)，進一步優(yōu)化結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

加速存貨出清，去庫存趨勢有望持續(xù)。2017、2018年影視行業(yè)頭部公司存貨顯著增長，2019年開始，各公司陸續(xù)開始去庫存。2020年上半年受“宅經(jīng)濟”快速增長影響，在線視頻需求量短期大幅上升，同期，由于劇組停工，供給節(jié)奏降低，加速了存貨的出清。預(yù)計未來一年內(nèi)，公司有望展開精品化影視劇投資，控制成本的同時，持續(xù)去庫存，進而緩解公司存貨壓力。

3.3.2.長視頻平臺：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容仍是視頻平臺收入增長的主要原因

長視頻平臺競爭格局分化，用戶增長整體放緩。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月，愛奇藝、騰訊、優(yōu)酷和芒果TV四大頭部視頻平臺MAU分別為5.21/4.55/2.13/1.85億，除芒果TV同比大幅上升42.78%外，其余視頻平臺MAU均同比下降，用戶增長整體放緩。就競爭格局來看，愛奇藝和騰訊視頻穩(wěn)居第一梯隊，芒果TV憑借優(yōu)秀自制內(nèi)容，MAU快速增長，和優(yōu)酷視頻同處第二梯隊。

優(yōu)質(zhì)內(nèi)容仍是核心競爭力。視頻平臺的收入主要來源分別是用戶和廣告收入。其中，用戶最主要的動因來自于優(yōu)秀的獨播內(nèi)容產(chǎn)品。而優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的背后是視頻平臺對于內(nèi)容的投入持續(xù)增長。在過去的三年間，愛奇藝內(nèi)容投入分別為126.27億/210.61億/222.47億。芒果TV近年來版權(quán)及內(nèi)容制作成本也在逐年上升，在11月公司公告擬定增45億元，其中約40億元將用于內(nèi)容資源庫投入擴建，持續(xù)擴充內(nèi)容積累，進一步強化公司優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的核心競爭力。我們認(rèn)為，未來頭部IP仍是各大視頻平臺和內(nèi)容制作公司競爭的對象，內(nèi)容成本在短期內(nèi)仍然會呈現(xiàn)上升趨勢，以保障對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)創(chuàng)新力度和生產(chǎn)規(guī)模。

內(nèi)容支撐下的會員調(diào)價趨勢將近。2020年11月13日零點，愛奇藝會員月卡、季卡、年卡分別上漲5.2元、10元、50元，連續(xù)包月、包年也作出了相應(yīng)提升，以連續(xù)包月為例，漲價幅度約為27%，已自動續(xù)費的會員用戶暫不受影響。這是愛奇藝推行會員策略以來首次漲價。根據(jù)財報顯示，愛奇藝、芒果TV的會員收入都呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，說明用戶的愿意在不斷增強；但是意愿建立在優(yōu)質(zhì)充足的內(nèi)容作品之上，會員收入與內(nèi)容成本付出并不匹配。其中一個原因是當(dāng)前高質(zhì)量的獨家版權(quán)價格過高；另一個原因是國內(nèi)的會員與海外會員和平臺自身內(nèi)容投入相比，價格較低。隨著今年《隱秘的角落》《三十而已》《乘風(fēng)破浪的姐姐》等一系列優(yōu)質(zhì)劇集和綜藝作品的播出，一方面體現(xiàn)出了用戶對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容意愿的提升，另一方面也表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容有望打開更加廣闊的會員收入空間。我們認(rèn)為，繼愛奇藝之后，未來在優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)品的支撐下，平臺會員價格體系有可能再次迎來價格調(diào)整。

3.4.教育：用戶紅利仍存，線上線下協(xié)同發(fā)展

3.4.1.職業(yè)教育：市場需求強勁，線上線下加速融合發(fā)展

政策持續(xù)利好，擴招態(tài)勢延續(xù)。2017年開始，“十三五”規(guī)劃高度重視職業(yè)教育，并將加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育列入規(guī)劃目標(biāo)，在此之后關(guān)于支持推進職業(yè)教育的政策密集出臺。2020年國家公務(wù)員招錄規(guī)模同比大幅回升65.98%，2021年計劃招錄人數(shù)繼續(xù)擴張6.62%，擴招趨勢持續(xù)。同時，研究生考試招錄人數(shù)也保持快速上升態(tài)勢，2020年同比增長36.32%。為了緩解帶來的影響，和日益增長的就業(yè)難度，并且滿足高等教育升學(xué)需求，我們認(rèn)為，職業(yè)教育招錄擴招趨勢仍將持續(xù)。

就業(yè)壓力持續(xù)增大，考公、考研人數(shù)快速增長趨勢不變。2021年國家公務(wù)員考試共有157.6萬人通過審核，較2020年近10%，通過審核人數(shù)僅次于2018年。排名歷史第二位。同時，2020年畢業(yè)人數(shù)再次創(chuàng)下新高，達874萬，較2019年同比增加4.80%,畢業(yè)生中，考研升學(xué)仍是第一選擇，占比為58.31%，較2019屆上漲7.03pct.就業(yè)難度增大和升學(xué)意愿的增長帶動考研人數(shù)占比不斷升高，2021年考研報名人數(shù)預(yù)計將達到377萬人，同比增長10.56%，持續(xù)刷新歷年考研人數(shù)紀(jì)錄。

線上線下協(xié)同發(fā)展，OMO模式有望成為主流。依托互聯(lián)網(wǎng)而生的線上授課雖然不受時間和空間的影