2024年康臣藥業(yè)研究報(bào)告：高分紅、業(yè)績提速可期-被低估的腎科中成藥龍頭

2024年康臣藥業(yè)研究報(bào)告：高分紅、業(yè)績提速可期_被低估的腎科中成藥龍頭1以腎科為帆多?？凭C合布局，營收利潤實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長1.1“1+6”產(chǎn)品綜合布局，全力打造腎科旗艦、多?？祁I(lǐng)先的一流醫(yī)藥企業(yè)康臣藥業(yè)集團(tuán)是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、營銷為一體的現(xiàn)代化制藥企業(yè)，創(chuàng)立于1997年，于2013年在香港上市，旗下?lián)碛袕V州康臣藥業(yè)有限公司、康臣藥業(yè)（內(nèi)蒙古）有限責(zé)任公司、康臣藥業(yè)(霍爾果斯)有限公司、廣西玉林制藥集團(tuán)有限責(zé)任公司等下屬企業(yè)，運(yùn)營康臣、玉林等知名品牌，業(yè)務(wù)遍及30多個(gè)國家和地區(qū)。2023年，康臣藥業(yè)集團(tuán)位列“2022年度中藥企業(yè)TOP100排行榜”第22位，品牌價(jià)值達(dá)112.36億元?？党妓帢I(yè)集團(tuán)全力打造“1+6”產(chǎn)品格局，以腎科為旗艦，并推影像、婦兒、骨傷、皮膚、肝膽、消化系列品種，擁有豐富的產(chǎn)品組合并持續(xù)開展新技術(shù)創(chuàng)新、新產(chǎn)品研發(fā)；現(xiàn)有138個(gè)品種，包括62個(gè)中藥品種，76個(gè)西藥品種；其中33個(gè)品種進(jìn)入國家基本藥物目錄，67個(gè)品種進(jìn)入國家醫(yī)保目錄。目前，康臣藥業(yè)集團(tuán)擁有一家由企業(yè)投資建立的“腎病藥物研究中心”，一個(gè)“博士后科研工作站”、一個(gè)省級(jí)“工程技術(shù)研究中心”、一個(gè)省級(jí)“技術(shù)創(chuàng)新中心”、一個(gè)省級(jí)“企業(yè)研究開發(fā)中心”、兩個(gè)省級(jí)“企業(yè)技術(shù)中心”，并與香港浸會(huì)大學(xué)、澳門科技大學(xué)、南方醫(yī)科大學(xué)等著名高校開展深度的產(chǎn)學(xué)研合作。1.2公司上市后股權(quán)保持穩(wěn)定，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富公司自2013年在港交所上市以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定。截至2023年年報(bào)，公司主席安猛全資占股的中成發(fā)展有限公司持股24.33%，前執(zhí)行董事黎倩全資擁有的DoubleGrace持股15.84%，前非執(zhí)行董事楊惠波全資擁有的Guidoz持股13.57%。公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富?？党妓帢I(yè)集團(tuán)董事局主席、總裁安猛在制造、金融保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)健康、風(fēng)險(xiǎn)投資等領(lǐng)域擁有逾30年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；執(zhí)行董事徐瀚星擁有多年海外體系化的公共會(huì)計(jì)學(xué)和金融管理學(xué)求學(xué)及工作經(jīng)歷，以及四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作經(jīng)驗(yàn)；執(zhí)行董事兼首席科學(xué)家朱荃負(fù)責(zé)集團(tuán)藥物戰(zhàn)略發(fā)展方向，從事醫(yī)藥研究工作逾50年。1.3財(cái)務(wù)情況：康臣分部業(yè)績保持平穩(wěn)增長，玉林制藥2018~2020年業(yè)績承壓后已逐步恢復(fù)公司近十年?duì)I收利潤整體實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長?？党妓帢I(yè)2014~2023年?duì)I業(yè)收入及扣非后歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長，營收復(fù)合增長率為15.09%，扣非后歸母凈利潤的復(fù)合增長率為15.07%。2023年，公司整體實(shí)現(xiàn)銷售收入約25.9億元，同比增長約10.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤7.17億元，同比增長13.19%。從業(yè)務(wù)分部來看：（1）康臣藥業(yè)分部2023年銷售收入約22.0億元，同比增長約10.8%，其中腎科藥物銷售收入約為17.4億元，同比增長約11.0%；龍頭產(chǎn)品尿毒清顆粒實(shí)現(xiàn)銷售收入約16.5億元，同比增長約10.2%，穩(wěn)居腎病口服現(xiàn)代中成藥品類領(lǐng)先地位；益腎化濕顆粒實(shí)現(xiàn)銷售收入約0.9億元，同比增長約25.5%，保持快速增長。婦兒藥物銷售收入約2.9億元，同比增長約22.7%，保持快速增長。醫(yī)用成像對(duì)比劑銷售收入約15.6億元，同比略為減少4.6%，主要系碘帕醇未參與集采導(dǎo)致收入短期承壓。（2）玉林制藥分部2023年銷售收入約4.0億元，同比增長約10.2%，利潤約0.4億元，已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)性盈利。玉林制藥加大產(chǎn)品在醫(yī)院內(nèi)推廣的力度，積極開拓日、韓、澳、新等市場(chǎng)。2018-2020年玉林制藥分部業(yè)績短期承壓后逐步恢復(fù)。自2015年集團(tuán)收購玉林制藥分部后，玉林制藥賦能康臣藥業(yè)持續(xù)貢獻(xiàn)收入。在經(jīng)過2016年、2017年、2018年連續(xù)三年的高速增長后，玉林制藥分部在2019年遇到非處方藥市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化及競(jìng)爭加劇，2019年玉林制藥分部銷售收入約為3.2億元，同比下降約48.1%。為適應(yīng)該等變化，集團(tuán)對(duì)營銷市場(chǎng)進(jìn)行了全面改革整頓，理順價(jià)格體系，梳理優(yōu)化營銷渠道，從整體頂層設(shè)計(jì)的再造到架構(gòu)重塑，從人員調(diào)整到市場(chǎng)調(diào)整，從產(chǎn)品歸類調(diào)整到制度流程優(yōu)化。經(jīng)過整頓和調(diào)整，渠道、終端和價(jià)格秩序逐步恢復(fù)，2020年市場(chǎng)調(diào)整初顯成效（2020年實(shí)現(xiàn)銷售收入2.54億元，同比下降22.54%，降幅開始收窄），2020-2023年玉林制藥分部毛利潤企穩(wěn)回升，至2023年增長至2億元（同比增長6%）；2021年起玉林制藥分部貿(mào)易應(yīng)收賬款由正轉(zhuǎn)負(fù)，系預(yù)收貨款大于實(shí)際應(yīng)收貨款所致，支撐玉林制藥分部收入持續(xù)改善；此外2021-2023年玉林制藥分部經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)回升。2產(chǎn)品：腎科龍頭地位穩(wěn)固，婦兒快速增長，影像、玉林穩(wěn)健向上2.1產(chǎn)品概覽：打造腎科為核心的“1+6”多?？飘a(chǎn)品格局公司于初創(chuàng)期的核心產(chǎn)品為尿毒清顆粒和釓噴酸葡胺注射液，其中尿毒清顆粒為國內(nèi)首個(gè)用于治療慢性腎功能衰竭的現(xiàn)代中成藥，釓噴酸葡胺注射液為國內(nèi)首個(gè)核磁共振醫(yī)用成像對(duì)比劑，兩個(gè)產(chǎn)品皆在其細(xì)分市場(chǎng)排名前列。公司于2015年收購玉林制藥，新增骨科、皮膚、肝膽等產(chǎn)品線。截至目前，康臣藥業(yè)全力打造“1+6”產(chǎn)品格局，以腎科為旗艦，并推影像、婦兒、骨傷、皮膚、肝膽、消化系列品種，擁有豐富的產(chǎn)品組合并持續(xù)開展新技術(shù)創(chuàng)新、新產(chǎn)品研發(fā)；現(xiàn)有138個(gè)品種，包括62個(gè)中藥品種，76個(gè)西藥品種；其中33個(gè)品種進(jìn)入國家基本藥物目錄，67個(gè)品種進(jìn)入國家醫(yī)保目錄。2.2腎科：尿毒清顆粒保持腎科口服中成藥龍頭地位，益腎化濕顆粒拓展空間大尿毒清顆粒為公司獨(dú)家產(chǎn)品，是國內(nèi)首個(gè)用于治療慢性腎功能衰竭的現(xiàn)代中成藥。尿毒清顆粒于1998年開始生產(chǎn)銷售，2009年納入國家醫(yī)保目錄（乙類），2012年9月納入國家基藥目錄，2017年升級(jí)為國家醫(yī)保目錄（甲類）。從銷售情況來看，尿毒清顆粒在2008年即在中國腎病藥物市場(chǎng)排名第二，市占率達(dá)到11.8%，并保持持續(xù)較快增長，2010-2020年收入CAGR達(dá)到17%，且在集采前的2021-2022年分別達(dá)到16.7%、14.4%的穩(wěn)健增速。我們認(rèn)為，尿毒清顆粒常年保持較快增長的原因主要為：（1）慢性腎臟病用藥需求潛在挖掘空間大，中藥診療已成為不可或缺的補(bǔ)充治療手段慢性腎臟病患病率較高，知曉率低，透析治療費(fèi)用高。據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，CKD（慢性腎臟?。┤蛉巳夯疾÷室迅哌_(dá)14.3%，全球約8.5億患者。我國18歲以上人群CKD患病率約為10.8%，據(jù)2012年全國CKD流行病學(xué)調(diào)查報(bào)道，我國CKD患病率達(dá)10.8%，據(jù)此估算我國成年CKD患者約1.2億，且目前中國CKD患者中，只有10%患者知曉。根據(jù)中國中西醫(yī)結(jié)合學(xué)會(huì)腎臟疾病專業(yè)委員會(huì)2022年學(xué)術(shù)年會(huì)數(shù)據(jù)，我國每年為透析患者支付的醫(yī)療費(fèi)用高達(dá)1000億人民幣以上，相當(dāng)于我國年衛(wèi)生費(fèi)的5.9%。中藥診療在改善CKD患者臨床癥狀、降低血肌酐，防治CKD進(jìn)展方面具有優(yōu)勢(shì)，已成為不可或缺的補(bǔ)充治療手段。慢性腎病根據(jù)病情嚴(yán)重程度分為五個(gè)階段，其中第二至第五階段的患者被歸類為慢性腎功能衰竭患者，目前沒有藥物可以治愈慢性腎功能衰竭，所有腎病藥物皆是延緩慢性腎功能衰竭的惡化。目前CKD西醫(yī)治療包括控制原發(fā)病，改變生活方式、控制高血壓、高血糖等危險(xiǎn)因素，抑制腎素血管緊張素系統(tǒng)的過度激活，防治并發(fā)癥等，然而這些措施并不能完全控制腎功能不全進(jìn)展，特別是對(duì)CKD3-5期患者，尚缺乏有效的措施以延緩腎功能惡化。中醫(yī)學(xué)無“慢性腎臟病”病名，根據(jù)臨床表現(xiàn)可歸于“水腫”“虛勞”“關(guān)格”等疾病范疇。目前基本認(rèn)同CKD病機(jī)分為本虛和標(biāo)實(shí)兩方面，本虛證以脾腎氣虛、氣陰兩虛多見，標(biāo)實(shí)證以血瘀和濕熱多見。針對(duì)上述病機(jī)采用相應(yīng)的中藥治療，可改善CKD患者臨床癥狀、降低血肌酐，在防治CKD進(jìn)展方面具有一定優(yōu)勢(shì)，尤其針對(duì)病情平穩(wěn)的門診患者，中成藥已經(jīng)成為CKD一體化治療方案不可或缺的補(bǔ)充治療手段。（2）尿毒清顆粒作用機(jī)理明確，擁有高品質(zhì)循證醫(yī)學(xué)證據(jù)由陳香美院士等2017年發(fā)表的1篇關(guān)于尿毒清顆粒治療CKD的全國多中心隨機(jī)雙盲安慰劑對(duì)照研究，是目前唯一1個(gè)針對(duì)尿毒清顆粒治療CKD3-5期的多中心隨機(jī)雙盲安慰劑對(duì)照研究證明,尿毒清顆粒能夠有效減緩血肌酐上升速度,減緩eGFR下降速度,延緩慢性腎臟病進(jìn)展。除此以外,尿毒清顆粒同步開展系統(tǒng)生物學(xué)研究,由清華大學(xué)羅國安教授領(lǐng)銜開展的系統(tǒng)生物學(xué)研究,研究結(jié)果表明:尿毒清顆粒通過作用于MAPK、Tcellreceptor?JAK-STAT?TGF-β及細(xì)胞因子及受體相互作用5條信號(hào)通路上的17個(gè)靶點(diǎn)發(fā)揮作用,揭示尿毒清顆粒通過多途徑?多靶點(diǎn),調(diào)節(jié)機(jī)體免疫功能?抑制炎癥反應(yīng)?減少細(xì)胞凋亡?抑制腎臟纖維化從而產(chǎn)生腎臟保護(hù)作用,延緩慢性腎臟病的進(jìn)展。2021年3月4日《中成藥治療慢性腎臟病3-5期(非透析)臨床應(yīng)用指南(2020)》在《中國中西醫(yī)結(jié)合雜志》網(wǎng)絡(luò)首發(fā),該指南是由國家中醫(yī)藥管理局批復(fù)立項(xiàng),中國中藥協(xié)會(huì)承擔(dān)的《中成藥治療優(yōu)勢(shì)病種臨床應(yīng)用指南》標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)目首批14個(gè)指南之一。尿毒清顆粒成為指南中唯一“強(qiáng)推薦”級(jí)中成藥。2022年尿毒清顆粒被廣東聯(lián)盟納入集采，降價(jià)14%，降幅溫和，公司積極參與集采，在維護(hù)好價(jià)格體系的同時(shí)，重點(diǎn)開發(fā)未覆蓋的地區(qū)和醫(yī)院，2023年在集采省份大都實(shí)現(xiàn)了銷售金額的同比正增長，2023年尿毒清顆粒收入增速為10.2%；公司也加大降本增效，在生產(chǎn)、物流、管理、銷售成本等方面進(jìn)行一系列優(yōu)化和改善，2023年生產(chǎn)中心較好完成了集采首年尿毒清顆粒生產(chǎn)的統(tǒng)籌規(guī)劃，保障“以價(jià)換量”的順利落地，且新疆霍爾果斯基地二期生產(chǎn)線工程項(xiàng)目建設(shè)如期開工，順利投產(chǎn)后將大幅提升尿毒清顆粒產(chǎn)能。從盈利能力來看，2023年公司整體毛利率同比下滑1.1pct至74.2%，此為集采降價(jià)疊加原材料采購價(jià)格上升的綜合影響結(jié)果，集采降價(jià)對(duì)品種盈利能力的影響并不大。后續(xù)隨著未覆蓋醫(yī)院的進(jìn)一步開發(fā)和產(chǎn)能提升，我們認(rèn)為尿毒清顆粒仍能保持10%左右的穩(wěn)健增長。益腎化濕顆粒早期積累較多循證醫(yī)學(xué)證據(jù)，后續(xù)有望保持快速增長：為了增加腎病藥物，公司于2009年推出益腎化濕顆粒，來源于經(jīng)典名方《升陽益胃湯》，能有效降低尿蛋白，保護(hù)腎功能，其主要用于治療慢性腎小球腎炎及減輕蛋白尿癥。受益于尿毒清顆粒的市場(chǎng)知名度以及公司已建立的銷售網(wǎng)絡(luò)，益腎化濕顆粒自上市后保持快速增長，2010-2013年?duì)I業(yè)額從0.01億元快速增長至0.09億元，且2013-2020年收入CAGR達(dá)到23.46%。益腎化濕顆粒于2019年進(jìn)入醫(yī)保目錄，收入增速加快，2021-2023年收入增速達(dá)到25%以上。公司也持續(xù)開展益腎化濕顆粒的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)積累，多項(xiàng)臨床Meta分析的研究結(jié)果證實(shí)益腎化濕顆粒在慢性腎臟病、慢性腎小球腎炎、糖尿病腎病等均能有效降低尿蛋白，保護(hù)腎功能，并且可以有效提升臨床有效率，改善患者臨床癥狀和體征，目前益腎化濕顆粒已獲多部指南、共識(shí)、教材推薦，我們認(rèn)為其有望保持較快增長。2.3婦兒：右旋糖酐鐵口服液轉(zhuǎn)換規(guī)格后開發(fā)醫(yī)院加速，2023年醫(yī)保限制取消后有望保持快速增長婦兒核心單品為右旋糖酐鐵口服液（OTC），用于治療因營養(yǎng)不良以及于懷孕期及青春期產(chǎn)生的慢性貧血及缺鐵性貧血，為內(nèi)蒙古康源藥業(yè)于2006年獲批生產(chǎn)的新藥，康源藥業(yè)于2009年10月被公司收購，現(xiàn)為康臣內(nèi)蒙古的全資子公司。右旋糖酐口服液相較其他治療藥物對(duì)鐵的吸收性更高，且安全性高，口感更好，可提高服用依從性。兒童缺鐵性貧血是一種比較常見的兒童營養(yǎng)缺乏癥，主要是由于體內(nèi)缺鐵，導(dǎo)致血紅蛋白合成減少，對(duì)細(xì)胞代謝功能產(chǎn)生影響而出現(xiàn)相關(guān)癥狀，可出現(xiàn)食欲不振、精神萎靡等癥狀，影響兒童的生長發(fā)育，導(dǎo)致神經(jīng)系統(tǒng)的發(fā)育障礙等，嚴(yán)重的貧血會(huì)導(dǎo)致心率加快，甚至心力衰竭，為了促使兒童健康生長發(fā)育，需要及早診斷和糾正兒童缺鐵性貧血。在以往的臨床治療中，對(duì)于缺鐵性貧血的兒童通常用硫酸亞鐵口服液或其他補(bǔ)鐵藥物治療，雖然有一定的防治效果，但硫酸亞鐵服用可帶來一定的副作用，不利于提高患兒治療的依從性；而右旋糖酐口服液中含有的氫氧化鐵和葡聚糖的復(fù)合物，使兒童能夠更好地吸收鐵，且不良反應(yīng)少，安全性高，口感更好，可提高服用依從性，具有更好的臨床療效。公司銷售團(tuán)隊(duì)積極開發(fā)右旋糖酐鐵口服液，取得優(yōu)質(zhì)成效，醫(yī)保解限為后續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。右旋糖酐鐵口服液自2015年從代理銷售轉(zhuǎn)換為自營銷售以來，依托公司覆蓋全國的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)的學(xué)術(shù)推廣團(tuán)隊(duì)，銷售收入于2018年突破1.12億元。2018年右旋糖酐鐵口服液進(jìn)入國家基藥目錄，2019年進(jìn)入國家醫(yī)保目錄（限兒童缺鐵性貧血），由此成為唯一進(jìn)入國家基藥目錄+國家醫(yī)保目錄的口服液補(bǔ)貼劑，也促進(jìn)婦兒收入2019年收入增長30.4%。公司于2021年通過利用品牌城市會(huì)打造產(chǎn)品品牌力、進(jìn)入兒科用藥指南、搶占婦產(chǎn)科預(yù)防性補(bǔ)鐵患者等組合營銷策略，打破了單產(chǎn)和覆蓋偏低的「雙低」瓶頸，2022年重點(diǎn)推10ML大規(guī)格產(chǎn)品轉(zhuǎn)換工作，更加契合臨床指南推薦劑量，未開發(fā)醫(yī)院通過大規(guī)模轉(zhuǎn)換開發(fā)，已開發(fā)醫(yī)院持續(xù)提量，在2022年上半年銷售收入幾乎無增長的情況下，2022年下半年實(shí)現(xiàn)近30%的同比增長，2023年上半年更實(shí)現(xiàn)近40%的同比增長，2021-2023年婦兒收入增速分別達(dá)到14%、16%、23%，呈現(xiàn)增長加速態(tài)勢(shì)。2023年新版醫(yī)保目錄取消了右旋糖酐鐵口服液“限兒童缺鐵性貧血”的醫(yī)保限制，為后續(xù)增長再添動(dòng)力。2.4影像：釓噴酸葡胺市場(chǎng)地位穩(wěn)固，碘帕醇未參與集采導(dǎo)致收入承壓，后續(xù)新品上市后將提供增長動(dòng)力影像核心單品為釓噴酸葡胺注射液，公司是國內(nèi)首家取得核磁共振醫(yī)用成像對(duì)比劑的新藥證書的制藥公司，公司在1993年取得新藥證書，1995年獲得生產(chǎn)批文，1998年開始銷售。釓噴酸葡胺注射液自2009年納入國家醫(yī)保目錄，2012年公司的釓噴酸葡胺注射液以零售額計(jì)市占率為17.1%，在中國核磁共振醫(yī)用成像對(duì)比劑市場(chǎng)中排名第3，后續(xù)年度維持公司在磁共振成像對(duì)比劑產(chǎn)品線的穩(wěn)固地位，根據(jù)藥渡數(shù)據(jù)，2022年釓噴酸葡胺注射液市場(chǎng)格局中，康臣藥業(yè)市占率為31.81%，排名僅次于北陸藥業(yè)（市占率35.7%）。2019年11月15日，碘帕醇注射液新品「康樂顯」上市發(fā)布會(huì)在北京舉行，公司正式進(jìn)入CT對(duì)比劑領(lǐng)域。2020年公司在廣東、山東、遼寧、湖南及廣西等多個(gè)省份成功召開碘帕醇上市會(huì)議，加大新品推廣。2022年碘帕醇注射液納入第七批藥品集采目錄，公司未能參與，導(dǎo)致2023年影像收入下滑4.6%。目前，公司儲(chǔ)備了多個(gè)影像產(chǎn)品，根據(jù)藥智數(shù)據(jù)，碘克沙醇注射液于2023年2月申請(qǐng)ANDA，碘普羅胺注射液于2023年4月申請(qǐng)ANDA，有望為公司提供后續(xù)增長動(dòng)力。2.5研發(fā)：公司儲(chǔ)備較多腎科、影像新品，提供后續(xù)增長動(dòng)力為了鞏固腎病市場(chǎng)的龍頭地位，公司采取“自主研發(fā)+外聯(lián)合作+研發(fā)創(chuàng)新聯(lián)合體”模式，在腎科積極布局中藥創(chuàng)新藥、小分子創(chuàng)新藥和仿制藥，實(shí)現(xiàn)CKD1-5期全覆蓋，積極探索腎病中西醫(yī)結(jié)合治療新模式。腎科管線方面，共有9個(gè)項(xiàng)目在推進(jìn)。其中，治療糖尿病腎病的中藥創(chuàng)新藥SK-01黃芪散微丸II期臨床出組100%，新一代治療尿毒癥瘙癢癥一類新藥SK-07注射液已獲得藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書，治療腎性貧血的仿制藥SK-03羅沙司他膠囊已提交注冊(cè)申報(bào)。影像管線方面，碘克沙醇注射液、碘普羅胺注射液皆有望最快在2024年上市，2個(gè)MRI造影劑預(yù)計(jì)最快2025年上市，為業(yè)務(wù)增長提供新動(dòng)力。3公司亮點(diǎn)：高分紅+現(xiàn)金充足+業(yè)績穩(wěn)健向上（1）公司自2014年起每年高分紅，現(xiàn)金充足公司自2014年起連續(xù)每年進(jìn)行現(xiàn)金分紅，股利支付率保持在30%，2023年更是達(dá)到42.68%，股息率達(dá)到9.43%。公司于2024年5月13日發(fā)布公告