銀行業(yè)專(zhuān)題：2024年凈息差影響因素定量分析

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年06月04日銀行業(yè)專(zhuān)題2024年凈息差影響因素定量分析預(yù)計(jì)2024年LPR下降概率較低。貨幣政策對(duì)凈存量按揭一次性調(diào)整對(duì)2024年凈息差絕對(duì)水平?jīng)]有影響，但對(duì)同比降幅影響延續(xù)至三季度。貸款平均利率取決于1）新發(fā)放貸款利率，包括貸款凈增部分和存量貸款到期重新投放部分，利率受LPR和加點(diǎn)兩個(gè)因素影響，近年來(lái)下降幅度較大。根據(jù)測(cè)算，即使二季度開(kāi)始新發(fā)放貸款利率能夠企穩(wěn)，過(guò)去一年新發(fā)放貸款利率的降幅就會(huì)拖累2024年貸款利率下降約11bps，對(duì)應(yīng)拖累凈息差下降約7bps。并且實(shí)際中，新發(fā)放貸款利率仍面臨下行壓力。（2）貸款重定價(jià)因素，推算出貸款重定價(jià)拖累2023-2025年全年貸款收益率分別下降約1.6bps、6.2bps和2.8bps，對(duì)應(yīng)的拖累凈息差分別下降約1.1bps、4.2bps和1.9bps。另外，2023年存量按揭利率一次性調(diào)整拖累四季度凈息差下降約4.7bps，對(duì)凈息差同比影響會(huì)一直持續(xù)至2024年三季度。綜合上述幾個(gè)因素對(duì)存貸款利率的影響，預(yù)計(jì)合計(jì)會(huì)帶來(lái)2024年凈息差同比回落約13~15bps（暫不考慮非存貸業(yè)務(wù)的影響）。投資建議：銀行板塊估值仍處于低位，定量分析顯示下半年凈息差下行壓力下降，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期平穩(wěn)，估值下行風(fēng)險(xiǎn)很小。若宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好，估值有望修復(fù)，維持行業(yè)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。個(gè)股方面，一是建議在低估值的情況下布局長(zhǎng)期前景優(yōu)秀的銀行，包括招商銀行、寧波銀行；二是推薦以中小微客群為主、特色鮮明的小型農(nóng)商行，如常熟銀行；三是建議關(guān)注股息率較高且穩(wěn)定的銀行。行業(yè)研究·行業(yè)專(zhuān)題銀行優(yōu)于大市·維持證券分析師：田維韋證券分析師：王劍021-60875161021-60875165tianweiwei@wangjian@S0980520030002證券分析師：陳俊henjunliang@S0980519010001S0980518070002聯(lián)系人：劉睿iuruiling@資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《銀行業(yè)專(zhuān)題-從資金運(yùn)轉(zhuǎn)理解社融和M2之差》——2024-05-23《銀行業(yè)點(diǎn)評(píng)-普惠小微邁向量質(zhì)齊增階段》——2024-05-20《讀懂央行資產(chǎn)負(fù)債表》——2024-05-15《銀行理財(cái)2024年5月月報(bào)-規(guī)模高增，不懼贖回》——2024-05-07《銀行業(yè)2024年5月投資策略-工業(yè)企業(yè)償債能力開(kāi)始回升》——2024-05-05重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)公司公司投資昨收盤(pán)總市值EPSPE代碼名稱(chēng)評(píng)級(jí)（元億元）2024E2025E2024E2025E002142.SZ寧波銀行優(yōu)于大市24.331,6074.034.356.05.6600036.SH招商銀行優(yōu)于大市34.158,6136.136.655.65.1601128.SH常熟銀行優(yōu)于大市7.592291.421.675.34.5601288.SH農(nóng)業(yè)銀行優(yōu)于大市4.4115,4340.840.885.25.0601077.SH渝農(nóng)商行中性5.035711.0資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告凈息差下降拖累業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng) 4 5人民幣貶值壓力形成比較強(qiáng)的掣肘 5銀行保持合理利潤(rùn)和凈息差有其必要性 5 6貸款：重定價(jià)因素影響有限，新發(fā)放利率是核心 6存款：掛牌利率下調(diào)和禁止高息攬存緩釋息差 13 16 16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：上市銀行營(yíng)收和凈利潤(rùn)負(fù)增 4圖2：凈息差已降至非常低的水平 4圖3：上市銀行歸母凈利潤(rùn)歸因分析 4圖4：人民幣仍面臨較大的貶值壓力 5圖5：美國(guó)通脹與2%的目標(biāo)仍有很大的差距 5圖6：上市銀行“貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提/不良生成額”比值 6圖7：35家樣本行2023年末貸款結(jié)構(gòu) 9圖8：金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放人民幣貸款加權(quán)平均利率 11圖9：上市銀行貸款投向結(jié)構(gòu) 12圖10：按揭貸款占貸款總額的比重 13圖11：四大行存款到期日結(jié)構(gòu) 15表1：2023年末貸款按到期日或以合同到期日劃分的未折現(xiàn)合同現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu) 7表2：存量貸款掛鉤5年期LPR和1年期LPR的比例測(cè)算 7表3：2023年末貸款按合同重新定價(jià)日或到期日兩者較早者結(jié)構(gòu) 8表4：存量貸款到期重新投放和不到期重定價(jià)貸款分布 8表5：掛鉤1年期和5年期LPR的貸款重定價(jià)期限分布 8表6：重定價(jià)因素對(duì)貸款收益率影響測(cè)算 10表7：2023年部分上市銀行存款成本率 14表8：工商銀行存款掛牌利率 15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告凈息差下降拖累業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)近年來(lái)凈息差持續(xù)大幅收窄對(duì)業(yè)績(jī)構(gòu)成了巨大沖擊，2023年很多上市銀行的營(yíng)收和業(yè)績(jī)都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，2024年一季度上市銀行業(yè)績(jī)進(jìn)一步下行。2024年一季度A股上市銀行合計(jì)營(yíng)收同比下降1.7%，合計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比下降0.6%。從業(yè)績(jī)歸因來(lái)看，凈息差顯著回落是導(dǎo)致全行業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比下滑的主因。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告預(yù)計(jì)2024年LPR難以進(jìn)一步下降2024年凈息差表現(xiàn)仍是決定銀行業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素，凈息差影響因素眾多，其中貨幣政策對(duì)凈息差影響最為直接。當(dāng)前大多數(shù)貸款利率都與LPR直接掛鉤，因此預(yù)判LPR走勢(shì)對(duì)于預(yù)測(cè)凈息差就至關(guān)重要。結(jié)合目前人民幣貶值壓力、銀行業(yè)績(jī)下降后資本補(bǔ)充壓力，我們判斷2024年LPR下降的概率很低。因此，在后續(xù)的測(cè)算中不考慮LPR進(jìn)一步下降的可能性。人民幣貶值壓力形成比較強(qiáng)的掣肘當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然較為強(qiáng)勁，仍面臨較大的通脹壓力，2024年4月CPI同比增速為3.4%，核心CPI同比增速為3.6%，與2.0%的通脹目前仍有非常大的差距，這對(duì)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤尚纬闪说闹萍s，美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，人民幣貶值壓力仍然比較大。在當(dāng)前全球貿(mào)易環(huán)境不穩(wěn)定以及人民幣國(guó)際化深化階段，保持人民幣匯率穩(wěn)定有其必要性。因此，在美國(guó)貨幣政策未有明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤邵E象，也就是在人民幣貶值壓力沒(méi)有得到有效緩解之前，我國(guó)貨幣政策難以進(jìn)一步寬松，因此我們預(yù)計(jì)1年期LPR進(jìn)一步下降概率較低。銀行保持合理利潤(rùn)和凈息差有其必要性為了更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行業(yè)就必須保持一定的盈利能力。因?yàn)槲覈?guó)金融體系以間接融資為主，信貸資金是實(shí)體部門(mén)主要資金來(lái)源，銀行投放信貸就需要消耗資本。當(dāng)前銀行業(yè)資本補(bǔ)充工具不足，尤其是核心一級(jí)資本，利潤(rùn)留存是主要的資本補(bǔ)充方式。因此，銀行業(yè)需要保持必要的盈利能力來(lái)補(bǔ)充資本才能持續(xù)有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2023年二季度貨幣政策報(bào)告業(yè)首次專(zhuān)欄討論了《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》，指出“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”。近年來(lái)，上市銀行通過(guò)降低撥備計(jì)提的力度來(lái)維持業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)（圖3但空間已經(jīng)非常有限，一季度上市銀行業(yè)績(jī)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，因此穩(wěn)定凈息差重要性提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告2024年凈息差主要影響因素定量分析本報(bào)告主要測(cè)算存貸款利率變化對(duì)凈息差的影響，忽略非信貸業(yè)務(wù)的影響。一是我國(guó)間接融資為主的融資體系，存貸款是核心影響因素；二是同業(yè)業(yè)務(wù)、金融投資等定價(jià)因素眾多，且波動(dòng)較大，預(yù)測(cè)難度更大且準(zhǔn)確性更低，但對(duì)最終凈息差的影響相對(duì)較小。貸款：重定價(jià)因素影響有限，新發(fā)放利率是核心貸款平均利率取決于1）重定價(jià)因素，指存量貸款沒(méi)有到期，由于掛鉤LPR，需跟隨LPR變動(dòng)來(lái)調(diào)整，調(diào)整幅度和LPR調(diào)整幅度一致，但會(huì)滯后。LPR變動(dòng)后，存量貸款到了重定價(jià)日才會(huì)跟隨LPR調(diào)整實(shí)際執(zhí)行利率，重定價(jià)周期一般不會(huì)超過(guò)一年（很多對(duì)公貸款的重定價(jià)周期是一季度），因此LPR變動(dòng)后，最長(zhǎng)一年之內(nèi)完成存量貸款的重定價(jià)。后續(xù)測(cè)算我們假設(shè)所有貸款均掛鉤LPR，但實(shí)際中有的貸款仍執(zhí)行的是固定利率。（2）新發(fā)放貸款利率，包括貸款凈增部分和存量貸款到期收回重新投放的部分，新發(fā)放貸款利率受LPR和加點(diǎn)兩個(gè)因素影響，加點(diǎn)主要取決于最新的市場(chǎng)供需關(guān)系。同時(shí)，新發(fā)放貸款投向的結(jié)構(gòu)變化也會(huì)影響新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率，比如投向更為保守，則加點(diǎn)會(huì)下降。存量貸款重定價(jià)拖累2024年凈息差下降約4bps2023年以來(lái)LPR共下降三次1）2023年6月：1年期LPR和5年期LPR均下降10bps，影響持續(xù)到今年二季度2）2023年8月：1年期LPR下降10bps，5年期LPR維持不變，影響持續(xù)到今年三季度3）2024年2月：1年期LPR維持不動(dòng)，5年期LPR下降25bps，影響持續(xù)到2025一季度。后續(xù)測(cè)算中我們假設(shè)LPR下降后第二個(gè)季度才開(kāi)始重定價(jià)。要測(cè)算存量貸款重定價(jià)對(duì)2024年貸款平均利率的影響，則需要確定三個(gè)問(wèn)題1）存量貸款在2024年內(nèi)不到期但需重定價(jià)的比例2）這些年內(nèi)重定價(jià)的貸款中，掛鉤5年期LPR和1年期LPR的比例3）貸款重定價(jià)日分布。因?yàn)長(zhǎng)PR多次下請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告調(diào)，后續(xù)測(cè)算中我們簡(jiǎn)單假設(shè)近年來(lái)貸款結(jié)構(gòu)與2023年末一致，均運(yùn)用2023年末數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算三次LPR調(diào)降的影響。第一步，確定存量貸款在2024年不到期但需重定價(jià)的比例。我們選取35家上市樣本行，2024年存量貸款不到期的貸款比例為61.4%，其中，大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別為65.5%、55.2%、51.6%和38.5%，意味著大行貸款重定價(jià)壓力相對(duì)更大。逾期/即時(shí)償還/無(wú)期限1個(gè)月內(nèi)1-3個(gè)月內(nèi)3個(gè)月至5年以上1年以上合計(jì)大行1.6%4.3%6.2%22.3%24.7%40.8%65.5%股份行2.1%7.6%10.0%25.0%26.9%28.3%55.2%城商行2.9%5.0%11.0%29.4%30.6%21.1%51.6%農(nóng)商行26.6%3.8%7.2%23.8%21.6%17.0%38.5%35家樣本行2.3%5.2%7.5%23.5%25.6%35.8%61.4%第二步，確定上述重定價(jià)貸款掛鉤5年期LPR和1年期LPR的比例。根據(jù)2023年末所有貸款按到期日或以合同到期日劃分的未折現(xiàn)合同現(xiàn)金流的期限結(jié)構(gòu)來(lái)測(cè)算。首先，我們假設(shè)1）按揭貸款合同期限全部在5年以上，掛鉤5年期LPR;（2）到期日5年期以?xún)?nèi)的貸款中有25%的貸款合同期限在5年以上，由此可以得到剔除按揭后的合同期限在5年期以上的貸款占比，該部分貸款掛鉤5年期LPR；（3）余下的合同期限在5年以?xún)?nèi)的貸款全部掛鉤1年期LPR。不過(guò)按照該方法測(cè)算出來(lái)的是2023年末全部貸款余額掛鉤LPR的情況，由于沒(méi)有單獨(dú)披露存量重定價(jià)貸款結(jié)構(gòu)，我們假設(shè)其與全部貸款結(jié)構(gòu)一致。35家樣本行數(shù)據(jù)顯示，掛鉤5年期LPR的貸款比例為51.8%，其中按揭貸款比例為21.5%，其他長(zhǎng)期貸款比例為30.4%；掛鉤1年期LPR的貸款比例為48.2%。不同類(lèi)型銀行來(lái)看，由于大型銀行按揭貸款占比較高，因此掛鉤5年期LPR的貸款比例最高，達(dá)到55.6%。城商行和農(nóng)商行則更多的貸款掛鉤1年期LPR，比例分別為59.2%和62.3%。掛鉤5年期LPR貸款合計(jì)按揭貸款占比5年期以上對(duì)公貸款占比掛鉤1年期LPR占比大行55.6%24.4%31.1%44.4%股份行46.2%16.3%30.0%53.8%城商行40.8%12.1%28.7%59.2%農(nóng)商行37.7%11.8%25.9%62.3%35家樣本行51.8%21.5%30.4%48.2%第三步，確定2024年貸款重定價(jià)日分布，由于按揭貸款有一部分是在年初重定價(jià)，因此最終需要分別確定掛鉤1年期和5年期LPR的貸款重定價(jià)日。首先，確定所有貸款重定價(jià)日，按合同重新定價(jià)日或到期日兩者較早者貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，35家樣本行92.1%的貸款要在一年內(nèi)重新定價(jià)，其中大行、股份行、城商行和農(nóng)商行要在一年內(nèi)重定價(jià)的貸款占比分別為94.7%、88.6%、80.1%和79.8%。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們假設(shè)存量重定貸款與全部貸款重定價(jià)期限一致。另外，為了后續(xù)測(cè)算重定價(jià)因素對(duì)2024年各季度貸款利率的影響，我們假設(shè)3個(gè)月至1年內(nèi)重定價(jià)貸款是均衡分布的。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告3個(gè)月內(nèi)3個(gè)月至1年5年以上不計(jì)息大行42.7%52.0%3.5%1.2%0.6%股份行50.7%38.0%9.2%1.8%0.3%城商行39.3%40.9%14.7%4.2%1.0%農(nóng)商行38.1%41.8%17.1%2.7%0.4%35家樣本行44.3%47.8%5.8%1.6%0.6%因此，結(jié)合貸款到期日和重定價(jià)日綜合來(lái)看，2023年末貸款可以分為以下兩類(lèi)： （1）未來(lái)一年內(nèi)到期需重新投放的貸款比例為38.6%，這部分貸款利率取決于新發(fā)放利率2）未來(lái)一年內(nèi)不到期需重定價(jià)的比例為61.4%，其中，會(huì)在3個(gè)月內(nèi)重定價(jià)的比例為27.2%，在3個(gè)月至1年內(nèi)重定價(jià)的比例為29.3%，1年后重定價(jià)的比例為4.9%。由于1年后重定價(jià)比例較低，后續(xù)測(cè)算中我們忽略掉該部分重定價(jià)的影響。未來(lái)1年內(nèi)到期未來(lái)一年內(nèi)不到期需重定價(jià)比例比例3個(gè)月內(nèi)3個(gè)月至1年5年以上不計(jì)息大行34.5%28.0%34.1%2.3%0.8%0.4%股份行44.8%28.0%21.0%5.1%1.0%0.2%城商行48.4%20.3%21.1%7.6%2.1%0.5%農(nóng)商行61.5%14.7%16.1%6.6%1.0%0.1%35家樣本行38.6%27.2%29.3%3.6%1.0%0.3%然后，分別確定掛鉤1年期和5年期LPR的貸款重定價(jià)日。我們假設(shè)1）按揭貸款一半在年初重定價(jià)，一半按照貸款發(fā)放日重定價(jià)2）非按揭貸款全部按照貸款發(fā)放日重定價(jià)。以35家上市銀行為樣本，根據(jù)上述假設(shè)，推算得到掛鉤5年期LPR需重定價(jià)的貸款占貸款總額的比例為29.6%（忽略一年后到期重定價(jià)部分其中6.6%在年初定價(jià)，9.5%在3個(gè)月內(nèi)重定價(jià)，13.5%在3個(gè)月至1年內(nèi)重定價(jià)；掛鉤1年期LPR需重定價(jià)的貸款占貸款總額的比例為27.0%（忽略一年后到期重定價(jià)部分），其中11.1%在3個(gè)月內(nèi)重定價(jià)，15.8%在3個(gè)月至1年內(nèi)重定價(jià)。掛鉤5年LPP需重定價(jià)部分掛鉤1年期LPR需重定價(jià)部分年初重定價(jià)按揭部分3個(gè)月內(nèi)（不包括年初重定價(jià)按揭）3個(gè)月至1年3個(gè)月內(nèi)3個(gè)月至1年大行8.0%9.9%16.8%10.1%17.2%股份行4.5%9.7%8.7%13.8%12.3%城商行3.1%6.3%7.8%10.8%13.3%農(nóng)商行2.3%4.2%5.4%8.2%10.6%35家樣本行6.6%9.5%13.5%11.1%15.8%資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)。注：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告綜上，我們確定了重定價(jià)貸款比例、重定價(jià)貸款掛鉤5年期LPR和1年期LPR的比例以及貸款重定價(jià)日期限分布（圖7展示了35家樣本行2023年末貸款結(jié)構(gòu)由此可以推算出存量貸款重定價(jià)因素拖累2023-2025年三年貸款收益率分別下降約1.6bps、6.2bps和2.8bps，對(duì)應(yīng)的拖累凈息差分別下降約1.1bps、4.2bps和1.9bps。值得注意的是，這里收益率降幅對(duì)應(yīng)的并不是同比降幅，比如2023年下半年重定價(jià)雖然不影響2024年收益率絕對(duì)水平，但對(duì)同比降幅影響會(huì)延續(xù)至2024年底。分季度來(lái)看，貸款重定價(jià)影響會(huì)持續(xù)至2025年一季度，拖累2023年三季度至2025年一季度各季度貸款收益率分別下降2.1bps、2.1bps、2.2bps、3.9bps、1.7bps、1.1bps和2.8bps。其中，由于2024年2月5年期LPR下降了25bps，因此2024年二季度受貸款重定價(jià)因素沖擊最大，其次是2025年一季度，因?yàn)槟瓿醢唇屹J款重定價(jià)比例較高，2024年下半年受貸款重定價(jià)影響最小。不同類(lèi)型銀行來(lái)看，貸款重定價(jià)因素拖累大行、股份行、城商行和農(nóng)商行2024年貸款收益率分別下降7.0bps、5.0bps、4.2bps和3.1bps，對(duì)應(yīng)的拖累凈息差分別下降5.2bps、3.1bps、2.1bps和1.6bps。貸款重定價(jià)因素對(duì)大行拖累更明顯，樣本行中以寧波銀行、滬農(nóng)商行為代表的部分城農(nóng)商行受貸款重定價(jià)因素拖累非常有限。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10工商銀行建設(shè)銀行中國(guó)銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行招商銀行興業(yè)銀行平安銀行浦發(fā)銀行華夏銀行民生銀行光大銀行浙商銀行中信銀行寧波銀行青島銀行蘇州銀行江蘇銀行杭州銀行南京銀行北京銀行廈門(mén)銀行上海銀行長(zhǎng)沙銀行成都銀行重慶銀行江陰銀行張家港行無(wú)錫銀行渝農(nóng)商行滬農(nóng)商行常熟銀行瑞豐銀行蘇農(nóng)銀行大行股份行城商行農(nóng)商行35家樣本行2023Q32023Q2.02.1重定價(jià)對(duì)貸款利率拖累2024Q12024Q22024Q32.71.71.82.71.71.82.11.71.11.41.71.01.21.20.90.60.90.91.11.61.11.01.61.01.00.80.91.11.70.81.00.80.91.00.71.01.11.12.53.92.22.54.02.12.54.42.02.13.82.11.93.82.02.03.21.82.03.82.21.33.21.71.62.71.91.72.82.41.24.02.41.03.71.31.12.02.41.44.51.21.31.91.62.12.61.41.42.12.01.43.61.61.92.51.81.42.31.81.42.71.61.12.42.21.33.21.11.41.82.82.24.61.41.22.21.11.31.61.31.01.71.31.31.92.21.33.81.11.01.51.21.11.91.21.61.81.11.21.62.12.54.22.11.63.51.81.52.71.41.11.92.12.23.92024Q42025Q對(duì)2024年累計(jì)貸對(duì)2024年累計(jì)凈款利率拖累（bps）息差拖累（bps）4.28.16.23.36.65.33.26.75.13.57.25.42.66.14.72.85.52.82.45.33.82.86.03.21.24.42.71.84.42.51.64.62.51.44.83.91.34.13.21.03.21.81.95.43.31.03.51.52.05.03.41.23.81.91.74.82.71.84.82.00.93.71.71.64.12.21.13.41.71.34.31.91.73.51.62.46.83.51.33.41.70.93.11.90.82.81.71.13.31.91.64.92.30.92.61.30.93.22.11.23.62.10.82.91.73.47.05.21.85.03.11.44.22.11.03.11.62.86.24.2即使新發(fā)放利率企穩(wěn)，過(guò)去一年利率降幅就會(huì)拖累凈息差下降約7bps利率下行周期，新發(fā)放貸款利率回落幅度會(huì)比重定價(jià)貸款利率回落明顯，是決定貸款平均利率的核心因素。新發(fā)放貸款包括兩部分，一部分是存量到期重新投放部分，另一部分是凈增貸款。上文指出35家樣本行未來(lái)一年內(nèi)到期需重新投放貸款比例達(dá)到38.6%，其中大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別為34.5%、44.8%、48.4%和61.5%。因此，考慮貸款凈增部分后（假設(shè)2024年貸款增長(zhǎng)10%則2024年末35家樣本行貸款總額中約44.2%是新發(fā)放貸款。新發(fā)放貸款平均利率受LPR和加點(diǎn)兩個(gè)因素影響，加點(diǎn)主要取決于貸款供需格局，同時(shí)貸款投向的調(diào)整也會(huì)影響新發(fā)放貸款平均加權(quán)利率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告近年來(lái)新發(fā)放貸款利率持續(xù)大幅下降，2024年3月金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率3.99%，同比下降了35bps。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為4.27%，同比下降了26bps，按揭貸款利率為3.69%，同比下降了45bps，各品種貸款新發(fā)放利率降幅均比較大，且降幅都顯著超過(guò)LPR的降幅。因此，在利率下行周期，新發(fā)放貸款利率除了受LPR下降的影響，還受加點(diǎn)下降的沖擊。在利率下行周期或者利率上行周期，新發(fā)放貸款利率對(duì)貸款總額利率的影響通常都遠(yuǎn)大于貸款重定價(jià)影響，一方面是上文提到的新發(fā)放利率除了受LPR變動(dòng)影響，還受加點(diǎn)變動(dòng)的影響。另一方面是，中長(zhǎng)期貸款到期新投放受影響時(shí)長(zhǎng)更長(zhǎng)，重定價(jià)影響時(shí)長(zhǎng)為1年，但一筆合同期限三年期的貸款在到期重新投放時(shí)加點(diǎn)變動(dòng)幅度為新發(fā)放貸款三年累計(jì)加點(diǎn)變動(dòng)幅度，三年加點(diǎn)變動(dòng)幅度一次性體現(xiàn)，由于2021年貸款利率較高，因此這個(gè)三年累計(jì)降幅可能會(huì)非常大。即使二季度開(kāi)始新發(fā)放貸款利率能夠企穩(wěn)，那么2023年以來(lái)新發(fā)放貸款利率下行就會(huì)拖累2024年總貸款利率下降約13bps，對(duì)應(yīng)拖累凈息差下降約9bps。我們測(cè)算時(shí)不考慮貸款凈增部分，僅測(cè)算一年內(nèi)到期需要重新投放貸款的影響。由于票據(jù)投放比例和利率波動(dòng)非常大，因此測(cè)算時(shí)用一般貸款和按揭貸款加權(quán)平均利率代表行業(yè)整體情況（2023年末按揭貸款占貸款總額的比例約為15%，假設(shè)該比例維持不變）。另外，假設(shè)貸款到期重新投放是在未來(lái)四個(gè)季度間均衡分布的。因此，以2024年一季度為例，新增貸款的25%是2023年一季度貸款到期重新投放，25%是2023年二季度貸款到期重新投放，25%是2023年三季度貸款到期重新投放，25%是2023年四季度貸款到期重新投放，四筆新發(fā)放貸款利率分別較原到期貸款回落了29bps、24bps、25bps和11bps。因此2024年一季度累計(jì)新增貸款利率較四筆到期貸款原年化利率下降了約16bps。按此方法計(jì)算，則二季度到四季度新發(fā)放貸款較原到期貸款年化利率分別回落了12bps、8bps和3bps。35家樣本行新發(fā)放貸款占貸款總額的38.6%，因此新發(fā)放貸款利率下降會(huì)帶來(lái)貸款總額收益率分別下降6bps、5bps、3bps和1bps，對(duì)應(yīng)的會(huì)拖累2024年貸款累計(jì)收益率下降11bps。35家樣本行貸款日均余額占貸款總額的比重為68.4%，因此會(huì)拖累2024年凈息差下降約7bps。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告但實(shí)際中，新發(fā)放貸款利率仍面臨下行壓力，因此貸款收益率實(shí)際降幅會(huì)高于我們的測(cè)算。我們雖然判斷2024年LPR繼續(xù)下降的概率很低，但由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，貸款需求整體仍然偏弱，因此新發(fā)放貸款LPR加點(diǎn)仍有下降壓力，尤其是與按揭貸款和政信類(lèi)相關(guān)的貸款。伴隨地方化債的持續(xù)推進(jìn)以及最新政策放開(kāi)了按揭貸款利率下限等，預(yù)計(jì)這兩類(lèi)貸款LPR加點(diǎn)下降的概率仍然比較大。另外，貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會(huì)沖擊新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率，比如，個(gè)人消費(fèi)貸和個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸為代表的高收益貸款融資需求仍較弱，與房地產(chǎn)和城投相關(guān)的高收益貸款占比在新形勢(shì)下預(yù)計(jì)也會(huì)有所下降。2023年存量按揭一次性調(diào)整對(duì)凈息差同比降幅沖擊持續(xù)至三季度2023年8月底，中國(guó)人民銀行和國(guó)家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知自2023年9月25日起實(shí)施。存量按揭利率下調(diào)屬于一次性影響，主要影響2024年四季度貸款利率水平，但對(duì)于凈息差同比降幅的影響則會(huì)持續(xù)至2024年三季度。對(duì)于影響的大小，監(jiān)管表示，“存量按揭利率下調(diào)平均相當(dāng)于所有按揭貸款收益率下降43bps。”2023年末按揭貸款占貸款總額的16.1%，因此會(huì)帶來(lái)2023年四季度總貸款利率下降約6.9bps。2023年末35家樣本行貸款日均余額占生息資產(chǎn)比重為684%，按此比例計(jì)算帶來(lái)四季度凈息差下降約47bps，對(duì)凈息差同比降幅影響會(huì)一直持續(xù)至2024年三季度。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告存款：掛牌利率下調(diào)和禁止高息攬存緩釋息差上文測(cè)算和分析表明，2024年貸款收益率仍面臨比較大的下行壓力，因此降低負(fù)債端成本對(duì)穩(wěn)定凈息差就至關(guān)重要。手工補(bǔ)息被禁止提振凈息差約3~5bps由于手工補(bǔ)息等高息攬存行為的存在，2022年以來(lái)國(guó)股行掛牌利率雖經(jīng)歷了四次集中下調(diào)，但上市國(guó)股行存款成本卻不降反升。具體來(lái)看，大部分上市行的零售活期和零售定期存款利率都有所下降，雖然很多銀行降幅低于掛牌利率；但對(duì)公存款利率卻沒(méi)有跟隨掛牌利率下調(diào)而下降，其中，對(duì)公活期存款利率普遍出現(xiàn)了明顯的上行，絕大多數(shù)國(guó)股行對(duì)公定期存款利率也出現(xiàn)了上行。因此，從銀行行為來(lái)看，實(shí)踐中存在部分銀行繞開(kāi)監(jiān)管、變相高息攬存的情況，從而導(dǎo)致銀行業(yè)存款利率出現(xiàn)不降反升，給凈息差帶來(lái)進(jìn)一步?jīng)_擊。因此，4月市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制向成員機(jī)構(gòu)下發(fā)了《關(guān)于禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的倡議》，要求銀行自查并完成整改。預(yù)計(jì)涉及手工補(bǔ)息的存款或達(dá)到了約20萬(wàn)億元。手工補(bǔ)息涉及的主要是對(duì)公協(xié)定存款和通知存款，價(jià)格一事一議，與企業(yè)議價(jià)能力、存款規(guī)模等都密切相關(guān)，透明度很低，因此手工補(bǔ)息涉及的存款規(guī)模難以測(cè)算。考慮到2023年末上市的15家國(guó)股行對(duì)公活期存款達(dá)40萬(wàn)億元，若其中存在手工補(bǔ)息的比例為30%至50%，那么涉及到的規(guī)模則達(dá)到12~20萬(wàn)億元。手工補(bǔ)息被禁止既直接沖擊存量利率也影響增量，其中核心是存量部分，測(cè)算中我們僅考慮手工補(bǔ)息被禁止對(duì)存量存款成本（包括到期續(xù)作部分）的影響。假設(shè)手工補(bǔ)息被禁止后，涉及手工補(bǔ)息的存款成本能夠下降約100bps，并且4月份之后涉及的補(bǔ)息全部不支付，不考慮存款流出等因素，則對(duì)應(yīng)的節(jié)約利息支出約900~1500億元。截至2024年4月末銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模為356.4萬(wàn)億元，假設(shè)生息資產(chǎn)平均余額占資產(chǎn)總額的約80.7%（35家上市樣本行2023年末生息資產(chǎn)平均余額占資產(chǎn)總額的比重），則對(duì)應(yīng)提振銀行業(yè)凈息差約3.1~5.2bps。但手工補(bǔ)息請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告被禁止后，預(yù)計(jì)存款結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生比較大的變化，比如，可能出現(xiàn)存款定期化趨勢(shì)加劇，或者存款流出后銀行攬存壓力進(jìn)一步加大，進(jìn)而對(duì)存款成本帶來(lái)沖擊，因此手工補(bǔ)息被禁止對(duì)降低存款成本實(shí)際效果仍有待觀(guān)察。對(duì)公活期較2021年變動(dòng)（bps）動(dòng)（bps）較2021年變動(dòng)（bps）動(dòng)（bps）較2021年變動(dòng)（bps）零售定期較2021年變零售定期動(dòng)（bps）動(dòng)（bps）較2021年變動(dòng)（bps）農(nóng)業(yè)銀行1.19%242.77%340.24%-132.61%-251.78%交通銀行1.11%233.06%200.24%-243.10%-92.33%23工商銀行1.02%202.65%0.26%-112.67%-311.89%27郵儲(chǔ)銀行0.87%212.16%-180.22%-92.02%-261.53%-10建設(shè)銀行0.98%2.62%20.24%-72.65%-371.77%平安銀行1.13%482.82%20.21%-82.93%-312.20%民生銀行1.40%32.82%0.27%-92.96%-192.31%招商銀行1.09%2.67%-10.40%52.77%31.62%21興業(yè)銀行1.25%2.94%-90.22%-83.11%-662.24%2光大銀行1.34%452.81%70.36%-72.90%-382.32%浙商銀行1.58%32.60%-110.31%-1343.08%-742.24%-23中信銀行1.43%2.80%0.30%42.93%-42.12%寧波銀行0.96%-92.48%370.23%-232.91%-892.01%鄭州銀行0.76%92.68%-750.41%-513.64%-182.25%-24青島銀行0.89%-32.72%-50.21%-93.15%-382.23%重慶銀行1.20%3.04%-380.25%-153.53%-392.79%-6無(wú)錫銀行0.94%222.69%-260.18%-153.02%-322.29%-5渝農(nóng)商行0.71%72.80%-90.21%-112.39%-241.88%-10常熟銀行0.62%02.83%330.18%-43.02%-402.30%不考慮結(jié)構(gòu)調(diào)整，存款到期重定價(jià)僅能提振凈息差約2bps2023年以來(lái)，大行存款掛牌利率在6月、8月和12月經(jīng)歷了三輪下調(diào)（表8）。存款利率和貸款利率調(diào)整不一樣，因?yàn)楫?dāng)前貸款大都掛鉤了LPR，因此即使貸款沒(méi)有到期，但重定價(jià)日依然會(huì)跟隨LPR調(diào)整而重新定價(jià)。但存款只有等到到期了才會(huì)重新定價(jià)，因此存款成本剛性比較強(qiáng)。我們簡(jiǎn)單假設(shè)存款到期分布是季度間均衡分布的，即三個(gè)月以?xún)?nèi)存款在一個(gè)季度內(nèi)完成重定價(jià)，一年期存款在未來(lái)四個(gè)季度完成重定價(jià)，二年期存款在未來(lái)八個(gè)季度完成重定價(jià)。首先，需要清楚不同期限存款掛牌利率下調(diào)對(duì)于2024年同期限存款利率的影響，以工商銀行存款掛牌利率為例，由于活期下調(diào)即刻生效，所以活期下調(diào)對(duì)于2024年存款利率絕對(duì)水平已經(jīng)沒(méi)有影響，但對(duì)利率同比影響會(huì)延續(xù)至二季度。三個(gè)月掛牌利率在12月下調(diào)10bps的影響全部體現(xiàn)在2024年一季度；半年期掛牌利率在12月下調(diào)10bps會(huì)帶來(lái)2024年一季度和二季度同期限存款利率分別下降5bps。一年期存款掛牌利率在9月和12月分別下調(diào)10bps，帶來(lái)2024年四個(gè)季度同期限存款利率分別下降5bps、5bps、5bps和2.5bps。二年期存款掛牌利率在6月、8月和12月分別下調(diào)10bps、20bps和20bps，帶來(lái)2024年四個(gè)季度同期限存款利率均下降6.25bps。三年期存款掛牌利率合計(jì)下降65bps，帶來(lái)2024年四個(gè)季度同期限存款利率均下降5.4bps。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15如果不考慮存款結(jié)構(gòu)調(diào)整，年三輪掛牌利率下降僅能提振凈息差約如果不考慮存款結(jié)構(gòu)調(diào)整，年三輪掛牌利率下降僅能提振凈息差約bs，證券研究報(bào)告工商銀行存款掛牌利率2015/10/242022/9/152023/6/82023/9/12023/12/22活期0.30%0.25%0.20%0.20%0.20%3個(gè)月1.35%1.25%1.25%1.25%1.15%半年1.55%1.45%1.45%1.45%1.35%一年1.75%1.65%1.65%1.55%1.45%二年2.25%2.15%2.05%1.85%1.65%三年2.75%2.60%2.45%2.20%1.95%五年2.75%2.65%2.50%2.25%2.00%協(xié)定存款通知存款1.00%0.90%0.90%0.90%0.70%一天0.55%0.45%0.45%0.45%0.25%七天1.10%1.00%1.00%1.00%0.80%然后，我們需要知道存款到期結(jié)構(gòu)，我們選取四大行為樣本。2023年末存款到期結(jié)構(gòu)為：即時(shí)償還/無(wú)期限存款占49.00%，3個(gè)月內(nèi)存款占9.42%，3個(gè)月至1年存款占15.80%（簡(jiǎn)單假設(shè)半年和一年期存款分別占7.9%），1年至5年存款占25.75%（五年期存款一般很少，忽略不計(jì)，假設(shè)二年期存款和三年期存款分別占12.88%）。20231.6p因此預(yù)計(jì)繼續(xù)調(diào)降存款掛牌利率仍有其必要性?；谝陨霞僭O(shè)，我們推算出2024年四個(gè)季度存款成本環(huán)比變動(dòng)分別為：-3.2bps、-2.3bps、-1.9bps和-1.7bps，對(duì)應(yīng)的帶來(lái)2024年全年存款成本下降約1.6bps。2024年一季度金融機(jī)構(gòu)存款余額291.6萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)節(jié)約存款成本約466億元，按照上文資產(chǎn)總額和生息資產(chǎn)比重推算，能夠提振凈息差約1.6bps。但存款掛牌利率的調(diào)降，尤其是中長(zhǎng)期存款降幅更大時(shí)，居民和企業(yè)很可能會(huì)降低中長(zhǎng)期存款配置，轉(zhuǎn)化為活期存款和一年內(nèi)存款。從2023年末掛牌利率來(lái)看，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告三年期存款掛牌利率1.95%，活期存款為0.20%，兩者相差了175bps，假設(shè)12.88%的三年期存款全部轉(zhuǎn)換為活期存款，則能帶來(lái)存款成本下降22.5bps。結(jié)論和投資建議我們綜合考慮以下四大因素對(duì)凈息差的影響，上述定量分析結(jié)果顯示，四大因素合計(jì)會(huì)帶來(lái)2024年凈息差同比回落約13~15bps（暫不考慮非存貸業(yè)務(wù)的影響）。（1）2024年貸款到期重定價(jià)拖累2024年凈息差下降約4.2bps。（2）如果二季度之后新發(fā)放貸款利率能夠企穩(wěn)，那么過(guò)去一年貸款新發(fā)放利率降幅就會(huì)拖累2024年凈息差下降約7bps（假設(shè)貸款到期重新投放是在未來(lái)四個(gè)季度間均衡分布的，且新投放結(jié)構(gòu)維持不變）。但實(shí)際上預(yù)計(jì)新發(fā)放貸款收益率仍面臨較大的下行壓力，因此預(yù)計(jì)新發(fā)放貸款利率下降對(duì)凈息差的拖累更明顯。（3）2023年存量按揭一次性調(diào)整帶來(lái)2023年4季度凈息差下降約4.7bps，雖然不影響2024年凈息差絕對(duì)水平，但對(duì)同比降幅影響會(huì)持續(xù)至三季度。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年貸款收益率下降會(huì)拖累凈息差同比下降約20bps。（4）手工補(bǔ)息被禁止和前期存款掛牌