大宗商品：數(shù)據(jù)觀察：觀市顯微鏡（1）：尋找市場預期差

大宗商品研究2024.05.18觀市顯微鏡（1尋找市場預期差李林惠聯(lián)系人全球大宗商品市場參與者眾多，金融投機商與貿(mào)易生產(chǎn)商的流動性交織，共同對商品市場定價產(chǎn)生影響。價格波動之外，期貨、期權等金融衍生品市場的波動率也反映著不同市場預期的碰撞和變化。為定期跟蹤商品市場流動性與市場預期調整，我們推出月度報告“觀市顯微鏡”，包括兩部分內(nèi)容：第一，全景呈現(xiàn)近一個月商品期貨市場的價格變動、資金流動，以及主要參與者的交易行為。第二，入微聚焦能源、貴金屬、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等商品板塊，嘗試從期貨期權市場的交易數(shù)據(jù)中反推隱含的市場一致預期，并通過與我們對基本面的研究判斷進行比較，尋找可能具備交易價值的市場預期差。一、資金流向跟蹤：市場持倉趨于調整，有色投機氛圍仍濃基于CFTC和LME披露的期貨市場周度持倉數(shù)據(jù)，我們對近一個月海外商品期貨市場的資金流向、持倉變化、投機凈持倉所處歷史位置，以及商品價格的實際表現(xiàn)進行全景刻畫和橫向比較。由于持倉數(shù)據(jù)公布滯后，本期資金流向部分數(shù)據(jù)覆蓋周期為2024年4月16日-5月14日。市場持倉數(shù)據(jù)顯示，近期商品期貨市場資金整體呈現(xiàn)凈流出。分品種看，LME鋁、ICE糖、ICE棉花總持倉1增幅居前，分別增加2.86萬張、1.87萬張、1.77萬張；布倫特原油、CBOT大豆、NYMEX天然氣期貨總持倉減幅較多，分別減少投機情緒方面，近期商品期貨中的CBOT玉米、CBOT大豆、NYMEX天然氣期貨的投機凈多頭增幅居前，分別增加21.03萬張、12.34萬張、10.49萬張；布倫特原油、WTI原油、ICE糖的投機凈多頭減持較多，分別減少12.33萬張、6.66萬張、6.37萬張。期貨市場的投機情緒調整在商品價格走勢中可以得到較好印證。近期投機凈多頭增加的商品期貨價格基本均錄得上漲，其中NYMEX天然氣、LME鋅、CBOT玉米的價格漲幅居前，同期投機凈多頭減持明顯的ICE棉花、WTI原油、布倫特原油價格則下跌較多。分板塊看，近期能源和貴金屬市場的投機情緒邊際修復、市場持倉趨于調整，有色金屬市場投機看漲氛圍仍濃，農(nóng)產(chǎn)品中谷物和軟商品的市場情緒有所分化。能源方面，布倫特原油和WTI原油期貨的投機多頭在逐利地緣風險溢價后轉為獲利離場，NYMEX天然氣期貨的投機空頭在美國天然氣減產(chǎn)初見成效、庫存偏離度下修后也有所出清。目前布倫特原油、WTI原油期貨投機凈多頭已低于過去一年平均水平。貴金屬方面，投機看漲情緒邊際降溫，COMEX黃金和白銀期貨的投機多頭均有部分獲利了結，不過投機凈多頭目前依然處于過去一年的較高水平。有色金屬方面，投機看漲氛圍延續(xù)，近期LME鉛、鋅、鋁、銅、鎳期貨的投機凈多頭均有所增加，其中LME鋁、銅、鎳的投機多頭持倉進一步抬升，而鉛和鋅的凈頭寸變化主要來自投機空頭減持。目前LME鋁、銅期貨的投機凈多頭均已到達過去一年高點。農(nóng)產(chǎn)品方面，谷物和軟商品市場的投機情緒分化，CBOT玉米和CBOT大豆的投機空頭持倉大量離場、支撐投機凈多頭明顯增加；相較之下，ICE棉花和ICE糖的看空情緒繼續(xù)強化，投機空頭增持，投機凈多頭目前均已降至過去一年低點。二、市場預期觀察：一致預期在修正，品種之間有分化我們重點聚焦布倫特原油、WTI原油、COMEX黃金、COMEX銀、NYMEX天然氣、CBOT大豆、LME銅等7個商品期貨，對期貨價格走勢、期限結構、歷史波動率等交易信息進行跟蹤，并嘗試反推出期貨期權市場波動率中隱含的短期市場預期和遠期價格分布。近一個月內(nèi)，商品市場中的一致預期大多有所修正，例如石油和貴金屬市場中對地緣風險的擔憂緩解、天然氣市場中對庫存超季節(jié)性累積的預期落空、美豆市場中的豐產(chǎn)預期回調。相較之下，市場對于銅價的一致看漲預期依然偏強。往前看，期貨期權市場對于原油、黃金價格的短期回調風險有所關注，2024年底的油價看漲預期已有所降溫、金價預期已轉為中性。我們認為短期石油市場情緒或受到需求淡季的一定壓制，偏弱預期或有待修正。此外，目前期權市場對于銅、銀的價格上漲預期依然較強，2024年底銅價預期位置再度上調。我們認為銅礦端緊張持續(xù)疊加需求預期向上，或有望助力看漲預期的兌現(xiàn)。當前美國天然氣與美豆市場較為相似，悲觀情緒緩和，預期的進一步轉向仍待基本面更多指引，美豆遠期一致預期轉為中性偏多，天然氣市場對旺季漲價風險較為關注，也基本符合我們的判斷。單邊持倉數(shù)據(jù)1?原油：地緣溢價回調，市場一致預期或偏向謹慎4月中旬以來，國際油價結束上行趨勢，布倫特油價回調至80-85美元/桶區(qū)間，WTI油價回調至75-80美元/桶區(qū)間。期限結構方面，布倫特和WTI原油期貨的遠期曲線整體下移，同時近遠月價差有所收窄。隨著油價調整，原油價格30天波動率從低位回升，歷史波動率曲線前端上移但仍處于過去一年相對低位。30天到期期權隱含波動率顯示，過去一個月布倫特原油期貨的看跌期權隱含波動率相較看漲期權抬升更多。往前看，基于期貨期權隱含波動率，我們測算截至5月中，市場對于2024年底布倫特油價的概率分布預期為：低于60美元/桶的概率約為8%、位于60-75美元/桶的概率約為25%、位于75-90美元/桶的概率約為41%、位于90-110美元/桶的概率約為19%、高于110美元/桶的概率約為8%；對于2024年底WTI油價的概率分布預期為：低于55美元/桶的概率約為9%、位于55-70美元/桶的概率約為25%、位于70-85美元/桶的概率約為40%、位于85-100美元/桶的概率約為19%、高于100美元/桶的概率約為8%。雖然價格分布依然偏向看漲，但與一個月前相比，期貨期權市場對于年底原油價格的上行預期出現(xiàn)邊際降溫。我們認為，近期地緣擔憂邊際緩和，投機情緒調整或驅動風險溢價回調，現(xiàn)貨市場的淡季基本面對短期預期形成一定壓制，期貨期權市場開始關注布倫特油價短期超跌的尾部風險。我們認為當前石油市場一致預期或相對謹慎，在布倫特油價于2024年底降至75美元/桶下方的概率預期中，可能隱含了市場對于下半年OPEC+產(chǎn)量政策不確定性和石油需求增長逆風仍在的較多擔心。基于供給主動調節(jié)有望繼續(xù)和需求季節(jié)性增長有望兌現(xiàn)的判斷，我們認為年內(nèi)油價上行風險或高于下行風險，需求淡季的偏弱情緒或仍有待修正。（詳見《石油：從供給托底到需求提振》）?天然氣：悲觀情緒邊際修復，旺季看漲預期仍存4月下旬以來，NYMEX天然氣期貨價格突破2月以來的低位波動區(qū)間，遠期曲線整體上移。期貨價格30天波動率回升，歷史波動率曲線已升至過去一年相對高位。氣價回升后，NYMEX天然氣期貨30天到期看跌期權隱含波動率抬升，或顯示市場對于價格上行的可持續(xù)性存在一定擔心。往前看，基于期貨期權隱含波動率，我們測算截至5月中，市場對于2024年底NYMEX天然氣價格的概率分布預期為：低于2美元/百萬英熱的概率約為5%、位于2-3美元/百萬英熱的概率約為26%、位于3-4美元/百萬英熱的概率約為34%、位于4-6美元/百萬英熱的概率約為27%、高于6美元/百萬英熱的概率約為8%。與一個月前相比，市場對于NYMEX氣價的年內(nèi)看漲預期強化，對取暖旺季氣價超漲的尾部風險較為擔心。我們認為，1Q24美國氣價下跌至成本線附近，美國天然氣主動減產(chǎn)已初見成效。4月補庫周期開啟后，庫存偏離度下降，悲觀情緒修復驅動投機空頭離場。往前看，雖然供應調節(jié)有望托底，我們判斷美國天然氣高庫存和供應過剩壓力的進一步緩解，或仍待用氣需求的季節(jié)性提振，NYMEX氣價在今夏用電小高峰和冬季取暖旺季的季節(jié)性機會或仍可期，當前市場一致預期與我們的判斷基本相符。（詳見《天然氣：暖冬影響再顯，供給調節(jié)托底》）?貴金屬：黃金遠期預期回歸中性，白銀看漲預期仍在近期COMEX金、銀期貨價格高位波動，價格波動率出現(xiàn)見頂跡象，歷史波動率曲線均處于過去一年相對高位。期貨期權市場對于貴金屬的短期預期有所分化。隨著黃金價格波動中樞上移，COMEX黃金30天到期看跌期權隱含波動率走高，或顯示市場對于金價短期回落的尾部風險較為擔心；相較之下，COMEX銀30天到期看漲和看跌期權隱含波動率的抬升較為同步。往前看，基于期貨期權隱含波動率，我們測算截至5月中，市場對于2024年底COMEX黃金價格的概率分布預期為：低于2,000美元/盎司的概率約為4%、位于2,000-2,400美元/盎司的概率約為43%、位于2,400-2,800美元/盎司的概率約為40%、高于2,800美元/盎司的概率約為12%；對于2024年底COMEX銀價的概率分布預期為：低于20美元/盎司的概率約為3%、位于20-30美元/盎司的概率約為51%、位于30-35美元/盎司的概率約為23%、位于35-45美元/盎司的概率約為16%、高于45美元/盎司的概率約為7%。對比來看，當前期貨期權市場對于2024年底金價的一致預期相對中性、對尾部風險的擔心較為有限，有別于一個月前市場對于年內(nèi)金價較強的看漲預期。相較之下，期貨期權市場對年內(nèi)COMEX銀價的看漲情緒依然偏強。我們認為，4月下旬以來貴金屬價格高位調整或主要源于避險情緒回調，COMEX金、銀期貨的投機凈多頭在升至過去一年高位后也部分進行了獲利了結。短期避險回調后，我們認為在美聯(lián)儲降息討論階段，貴金屬市場或將回歸利率預期驅動，4月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉弱，通脹數(shù)據(jù)也并未再超預期，降息預期升溫或對貴金屬價格形成一定支撐。（詳見《黃金：反身性交易的泡沫風險》）?美豆：市場一致預期轉為中性偏多近期CBOT大豆價格反彈，價格歷史波動率隨之走高，30天到期期權隱含波動率曲線兩端同步抬升。往前看，基于期貨期權隱含波動率，我們測算截至5月中，市場對于2024年底CBOT大豆價格的概率分布預期為：低于1,000美分/蒲式耳的概率約為8%、位于1,000-1,100美分/蒲式耳的概率約為17%、位于1,100-1,300美分/蒲式耳的概率約為44%、位2于1,300-1,500美分/蒲式耳的概率約為22%、高于1,500美分/蒲式耳的概率約為9%。與一個月前相比，市場對于年底CBOT大豆價格的預期位置有所上調，一致預期轉向中性偏多，同時對于尾部風險的擔憂仍較為有限。我們認為，近期美豆價格反彈或主要源于巴西天氣條件惡化促使豐產(chǎn)預期修正，驅動投機空頭離場。往前看，隨著新季美豆天氣市拉開帷幕，我們判斷利多因素可能有望不斷累積，維持年內(nèi)CBOT大豆價格震蕩偏多的判斷，當前市場一致預?銅：市場再次上調價格高點預期近期LME銅價延續(xù)強勢，歷史波動率已抬升至過去一年相對高位，遠期曲線整體上移的同時，近月貼水有所收窄。隨著銅價波動中樞上移，期貨市場投機多頭仍在增持，30天到期期權隱含波動率曲線顯示，市場對于銅價短期超漲的尾部風險依然較為關注。往前看，基于期貨期權隱含波動率，我們測算截至5月中，市場對于2024年底LME銅價的概率分布預期為：低于8,000美元/噸的概率約為10%、位于8,000-9,500美元/噸的概率約為24%、位于9,500-11,000美元/噸的概率約為30%、位于11,000-13,500美元/噸的概率約為28%、高于13,500美元/噸的概率約為9%。與一個月前相比，期貨期權市場進一步上調了對銅價年內(nèi)潛在上行空間的預期。我們認為，銅礦緊缺向金屬端的傳導可能尚未結束，目前市場對銅價的一致看漲預期符合我們的判斷。往前看，今年下半年，若巴拿馬銅礦持續(xù)關閉、印尼銅礦出口禁令趨于落實、銅精礦長單價格大幅低于冶煉廠盈虧平衡線，則國內(nèi)冶煉廠被動減產(chǎn)幅度有可能擴大，我們預期銅價有望創(chuàng)下歷史新高至11,000美元/噸。（詳見《銅價會創(chuàng)下歷史新高嗎？》）3一、資金流向監(jiān)測與商品價格變動圖表1：過去1個月商品期貨總持倉變化（2024/4/16-2024/5/14）過去1個月商品期貨總持倉變動（2024年4月16日-2024年5月14日）千張合約能源貴金屬有色金屬農(nóng)產(chǎn)品500-50-100-150-200LME鋁ICE糖ICE棉花LME銅LME鎳COMEX黃金LME鉛COMEX銀CBOT玉米WTI原油LME鋅NYMEX天然氣CBOT大豆Brent原油*數(shù)據(jù)為單邊持倉資料來源：CFTC，LME，中金公司研究部圖表圖表2：過去1個月商品期貨投機凈多頭變化（2024/4/16-2024/5/14）過去1個月商品期貨投機凈多頭變動（2024年4月16日-2024年5月14日）能源貴金屬有色金屬農(nóng)產(chǎn)品千張合約24020016012080400-40-80-120-160CBOT玉米CBOT大豆NYMEX天然氣LME鉛LME鋅LME鋁LME銅LME鎳COMEX銀COMEX黃金ICE棉花ICE糖WTI原油Brent原油資料來源：CFTC，LME，中金公司研究部圖表3：當前商品期貨投機頭寸所處過去1年區(qū)間位置（截至2024/5/14）過去1年商品期貨投機頭寸區(qū)間及當前所處位置（截至2024年5月14日）千張合約過去一年區(qū)間當前過去一年均值0-200-400Brent原油LME鋁COMEX黃金WTI原油LME銅LME鋅COMEX銀LME鉛LME鎳NYMEX天然氣ICE糖ICE棉花CBOT大豆CBOT玉米資料來源：CFTC，LME，中金公司研究部4圖表4：過去1個月商品期貨商業(yè)凈多頭變化（2024/4/16-2024/5/14）過去1個月商品期貨商業(yè)凈多頭變動（2024年4月16日-2024年5月14日）千張合約能源貴金屬有色金屬農(nóng)產(chǎn)品16012080400-40-80-120-160-200Brent原油WTI原油ICE棉花ICE糖LME銅NYMEX天然氣LME鎳COMEX銀COMEX黃金LME鋅LME鋁LME鉛CBOT大豆CBOT玉米資料來源：CFTC，LME，中金公司研究部圖表5：過去1個月大宗商品期貨價格漲跌幅（2024/4/16-2024/5/14）過去1個月大宗商品價格漲跌幅（2024年4月16日-2024年5月14日）能源貴金屬有色金屬農(nóng)產(chǎn)品50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%NYMEX天然氣LME鋅CBOT玉米LME鎳LME銅CBOT大豆LME鉛COMEX銀LME鋁COMEX黃金ICE糖Brent原油WTI原油ICE棉花資料來源：Wind，中金公司研究部-2.0%-3.4%-10.2%-8.6%-8.5%39.8%0.1%9.2%3.2%8.5%7.3%6.1%7.4%1.1%51m3m5m7m9m11m13m15m17m19m21m23m1m3m5m7m9m11m13m15m17m19m21m23m31m33m35m37m39m41m43m45m47m49m布倫特原油期貨價格歷史波動率布倫特原油期權IV曲線和HV歷史區(qū)間30天HV:過去一年區(qū)間30天HV:過去一年中值30天到期期權IV曲線:2024/4/172024/5/32024/5/102024/5/17過去一年最大值過去一年均值過去一年最小值90分位 10分位最新（2024年5月17日）美元/桶959085807570Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr243530252050圖表8：布倫特原油期貨歷史波動率曲線圖表9：布倫特原油30天到期期權隱含波動率曲線資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部圖表6：布倫特原油價格與30天歷史波動率布倫特原油期貨價格及波動率圖表7：布倫特原油遠期曲線布倫特原油期貨遠期曲線布倫特原油期貨價格30天歷史波動率（右軸）當前May17,2024一周前May10,2024%4030200200%200%25050020203040506070809020021022022523524025027530010天30天20天30天60天90天60天120天150天120天180天布倫特原油期權執(zhí)行價（美元/桶）資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部63m5m7m9m3m5m7m9m11m13m15m17m19m21m23m25m27m29m31m33m35m37m39m41m43m45m47m49m40508090200210225230235WTI原油期貨遠期曲線一周前May10,2024 年初Jan01,2024當前May17,2024一個月前Apr16,202490WTI原油期貨價格及波動率圖表10：期權波動率隱含年底布倫特油價累積分布圖表11：期權波動率隱含年底布倫特油價概率分布9080706050403020 0期權隱含2024年底布倫特原油期貨價格累積概率價格范圍價格范圍>11090-11075-9060-75<60概率8%19%41%25%8%%2.22.01.0期權隱含2024年底布倫特原油期貨價格概率分布描述統(tǒng)計描述統(tǒng)計價格均值峰度偏度價格均值峰度偏度布倫特原油期貨價格，美元/桶資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部圖表12：WTI原油價格與30天歷史波動率圖表13：WTI原油遠期曲線美元/桶美元/桶405908580757065Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部圖表14：WTI原油期貨歷史波動率曲線圖表15：WTI原油30天到期期權隱含波動率曲線%0WTI原油期貨價格歷史波動率 30天HV:過去一年區(qū)間30天HV:過去一年中值30天到期期權IV曲線:2024/4/172024/5/32024/5/102024/5/17%8040200WTI原油期權執(zhí)行價（美元/桶）資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部7706040NYMEX天然氣期貨價格30天歷史波動率（右軸）圖表18：NYMEX天然氣價格與30天歷史波動率NYMEX天然氣期貨價格及波動率圖表19：NYMEX天然氣遠期曲線NYMEX天然氣期貨遠期曲線圖表16：期權波動率隱含年底WTI油價累積分布圖表17：期權波動率隱含年底WTI油價概率分布%1009080706050403020 0期權隱含2024年底WTI原油期貨價格累積概率價格范圍價格范圍>10085-10070-8555-70<55概率8%40%25%9%%期權隱含2024年底WTI原油期貨價格概率分布描述統(tǒng)計描述統(tǒng)計價格76.06均值76.36峰度6.23偏度1.32WTI原油期貨價格，美元/桶資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部美元/百萬英熱4.03.53.02.52.0Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr2430200資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部8100908070605040302001.4概率100908070605040302001.4概率8%27%34%26%5%圖表20：NYMEX天然氣期貨歷史波動率曲線圖表21：NYMEX天然氣30天到期期權隱含波動率曲線%10090807060504030200NYMEX天然氣期貨價格歷史波動率過去一年最大值過去一年均值過去一年最小值90分位 10分位最新（2024年5月17日）10天20天30天60天90天120天150天180天NYMEX天然氣期權IV曲線和HV歷史區(qū)間30天到期期權IV曲線:2024/4/172024/5/32024/5/102024/5/17%1401008060200NYMEX天然氣期權執(zhí)行價（美元/百萬英熱）資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部圖表22：期權波動率隱含年底NYMEX天然氣價格累積分布%期權隱含2024年底NYMEX天然氣期貨價格累積概率價格范圍價格范圍4-63-42-30.51.52.53.54.55.56.57.58.5圖表23：期權波動率隱含年底NYMEX天然氣價格概率分布期權隱含2024年底NYMEX天然氣期貨價格概率分布%描述統(tǒng)計描述統(tǒng)計價格價格3.51均值3.780.0NYMEX天然氣期貨價格，美元/百萬英熱資料來源：彭博資訊，中金公司研究部NYMEX天然氣期貨價格，美元/百萬英熱資料來源：彭博資訊，中金公司研究部91,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6004,000期權隱含2024年底COMEX黃金期貨價格累積概率%1009080706050403020 100圖表26：COMEX黃金期貨歷史波動率曲線圖表27：COMEX黃金30天到期期權隱含波動率曲線圖表24：COMEX黃金價格與30天歷史波動率圖表25：COMEX黃金遠期曲線COMEX黃金期貨價格及波動率COMEX黃金期貨價格30天歷史波動率（右軸）美元/盎司2,5002,4002,3002,2002,1002,000Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr24975COMEX黃金期貨遠期曲線 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部%252050COMEX黃金期貨價格歷史波動率過去一年最大值過去一年均值過去一年最小值90分位 10分位最新（2024年5月17日）10天20天30天60天90天120天150天180天COMEX黃金期權IV曲線和HV歷史區(qū)間30天到期期權IV曲線:2024/4/17202%0資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部圖表28：期權波動率隱含年底COMEX金價累積分布圖表29：期權波動率隱含年底COMEX金價概率分布價格范圍價格范圍>32002800-32002400-28002000-2400<2000概率9%40%43%4%1,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,100COMEX黃金期貨價格，美元/盎司4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0期權隱含2024年底COMEX黃金期貨價格概率分布描述統(tǒng)計描述統(tǒng)計價格2,418.80均值2,247.52峰度-2.89偏度0.11COMEX黃金期貨價格，美元/盎司資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部10.012.515.017.520.022.525.030.032.535.037.510.012.515.017.520.022.525.030.032.535.037.540.045.047.550.052.555.057.560.062.565.067.570.072.577.580.0美元/盎司36圖表30：COMEX銀價格與30天歷史波動率COMEX白銀期貨價格及波動率圖表31：COMEX銀遠期曲線COMEX白銀期貨遠期曲線COMEX白銀期貨價格30天歷史波動率（右軸）美元/盎司2826242220Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr24一周前May10,2024 一周前May10,2024 年初Jan01,2024一個月前Apr16,20243230282422資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部圖表32：COMEX銀期貨歷史波動率曲線圖表33：COMEX銀30天到期期權隱含波動率曲線%504030200COMEXCOMEX銀期貨價格歷史波動率COMEXCOMEX銀期權IV曲線和HV歷史區(qū)間30天HV:過去一年區(qū)間30天HV:過去一年中值30天到期期權IV曲線:2024/4/1 %%010天20天30天60天90天120天150天180天10天20天30天60天90天120天150天180天資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部圖表34：期權波動率隱含年底COMEX銀價累積分布圖表35：期權波動率隱含年底COMEX銀價概率分布%1009080706050403020 0期權隱含2024年底COMEX銀期貨價格累積概率價格范圍價格范圍概率7%35-4530-3523%20-3051%5101520253035404550COMEX銀期貨價格，美元/盎司%2.01.81.51.31.00.50.30.0期權隱含2024年底COMEX銀期貨價格概率分布描述統(tǒng)計描述統(tǒng)計價格29.41均值30.94峰度11.27偏度1.98資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部%圖表38：CBOT大豆期貨歷史波動率曲線圖表39：CBOT大豆30天到期期權隱含波動率曲線圖表36：CBOT大豆價格與30天歷史波動率圖表37：CBOT大豆遠期曲線CBOT大豆期貨價格及波動率CBOT大豆期貨價格30天歷史波動率（右軸）美分/蒲式耳Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr245CBOT大豆期貨遠期曲線當前May一個月前當前May一個月前一周前May10,2024 年初Jan01,2024Apr16,2024美分/蒲式耳1,3501,3001,2501,1501,1001,0501,0001m3m5m7m9m11m13m15m17m19m資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部%4030200CBOT大豆期貨價格歷史波動率過去一年均值過去一年最小值 10分位最新（2024年5月17日）10天20天30天60天90天120天150天180天CBOT大豆期權IV曲線和HV歷史區(qū)間0資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部圖表40：期權波動率隱含年底CBOT大豆累積分布圖表41：期權波動率隱含年底CBOT大豆概率分布%1009080706050403020 0期權隱含2024年底CBOT大豆期貨價格累積概率價格范圍價格范圍>15001300-15001100-13001000-1100<1000概率9%22%44%17%8%CBOT大豆期貨價格，美分/蒲式耳%3.53.00.50.0期權隱含2024年底CBOT大豆期貨價格概率分布描述統(tǒng)計描述統(tǒng)計價格均值峰度偏度1,207.25價格均值峰度偏度CBOT大豆期貨價格，美分/蒲式耳資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部8,2008,3508,5008,6508,8008,9509,1009,2509,4009,5509,7009,85010,07510,22510,37510,52510,67510,82510,97511,12511,27511,4258,2008,3508,5008,6508,8008,9509,1009,2509,4009,5509,7009,85010,07510,22510,37510,52510,67510,82510,97511,12511,27511,42511,57511,65011,7507,7508,0008,2508,5008,7509,0009,2509,5009,75010,00010,25010,50010,75011,00011,25011,50011,75012,00012,25012,50012,75013,00013,25013,50013,75014,00014,25014,50014,75015,000期權隱含2024年底LME銅期貨價格累積概率%1009080706050403020 0圖表44：LME銅期貨歷史波動率曲線圖表45：LME銅30天到期期權隱含波動率曲線LME銅期貨價格歷史波動率LME銅期權IV曲線和HV歷史區(qū)間過去一年最大值90分位30天HV:過去一年區(qū)間30天HV:過去一年均值%過去一年均值10分位30天到期期權IV曲線:2024/4/172024/5/3過去一年最小值最新（2024年5月17日）2024/5/102024/5/17銅圖表42：LME銅價格與30天歷史波動率圖表43：LME銅遠期曲線9,5009,000LME銅期貨價格及波動率LME銅期貨遠期曲線50一個月前Apr16,2024一個月前Apr16,2024美元/噸11,20010,70010,2009,7008,7008,2003m5m9m11m13m15m17m19m23m25m27m29m31m33m37m39m41m43m45m47m49m資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部010天20天30天60天90天120天150天180天%3530205LME銅期權執(zhí)行價（美元/噸）資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部圖表46：期權波動率隱含年底LME銅價累積分布圖表47：期權波動率隱含年底LME銅價概率分布7,0007,7508,5009,25010,00010,75011,50012,25013,00013,750LME銅期貨價格，美元/噸%2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5期權隱含2024年底LME銅期貨價格概率分布描述統(tǒng)計描述統(tǒng)計價格10,284.75峰度-1.23偏度1.31LME銅期貨價格，美元/噸資料來源：彭博資訊，中金公司研究部資料來源：彭博資訊，中金公司研究部一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯(lián)機構（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投