各地化債進展與策略思考

正文目錄有關化債的政策表述 4中央層面政策定調 4央行設立應急流動性金融工具（SPV） 4歷史上兩次設立SPV 4本輪SPV為地方債務提供兜底保障 5如何看待本輪化債 5部分省市化債進展 52023年各省份化債舉措 7爭取隱債化解試點：發(fā)行地方債置換 8債務緩釋措施：重組、置換、展期降息 8遵義道橋債務重組案例 8各地表態(tài)推進債務置換和展期降息 9盤活存量資產(chǎn) 9注入資產(chǎn) 9化債舉措回顧 92024年化債行情下的策略思考 10如何看待今年城投債務風險？ 10重點省份仍可下沉 10控增化存推動下，資產(chǎn)荒或成常態(tài) 10策略上建議構建小啞鈴 12風險提示 13圖表目錄圖1：央行2020年設立的兩項SPV運作模式 5圖2：2023年7月24日中央政治局會議后部分省市化債舉措 6圖3：近1年重點省份1年期利差走勢向非重點省份靠攏 10圖4：2023年重點省份城投債凈融資趨于零（單位：億元） 圖5：2024年1季度城投債嚴供給延續(xù)（單位：億元） 圖6：除私募資管外，各類型機構管理規(guī)模較2022底普遍增長（單位：億元） 表1：遵義道橋債務重組事件及相關政策 8表2：各省份分期限城投債規(guī)模及收益率情況（億元，%） 12有關化債的政策表述中央層面政策定調2023724一是二是務增量；三是中央財政、金融機構等多方合力、深度參與，支持地方存量債務化解。壇年會上表示2023四項舉措：1、推動地方政府和融資平臺盤活或出售資產(chǎn)以籌措債務償還資金；2、對于債務負擔相對較重的地區(qū)，嚴格控制新增政府投資項目；3、引導金融機構按照市場化方式，對融資平臺存量債務進行展期、借新還舊、置換等，分類化解債務風險；4、支持地方政府通過注入資產(chǎn)等方式，幫助融資平臺完成市場化轉型。結合實際來看，20234央行設立應急流動性金融工具（SPV）SPV2020SPV14000SPV與地方法人銀行簽訂信用貸款支持計劃合同，按季度購買符合條件的地方法人銀行業(yè)金融機構的普40%，預計可帶動地方法人銀行新發(fā)放普惠小微企1萬億元。2SPV1%3.7萬億元。SPV具有三方面特征：一是市場化，圖1：央行2020年設立的兩項SPV運作模式資料來源：中央人民銀行，SPV為地方債務提供兜底保障203年8（PV，由年8日，央行行長潘功勝在金融街論壇年會上再度提出“必要時，中國人民銀行還將對債SPV4月初，根據(jù)財新消息，廣西已獲得應急流動性貸款支持，并且提供未來的轉移支付收入作為質押品。地方債務風險化解需要全方面的政策支持，央行的表態(tài)表明其在本輪地方債務化解中承SPV給予部分重點省份流動性支持將成為防范化解地方債務風險的重舉措SPV2SPV的規(guī)模來看，央行設立應急流動性支持工具本質上為臨時性救助措施，屬于特殊SPV在期限和規(guī)模上或有一定限制。如何看待本輪化債本輪化債與前幾輪有所不同，其特征是自上而下，控增化存并重，力度超過以往。具體來看，控增方面通過提高投資端審批權限以及對融資端實行名單制管理，嚴控新債發(fā)行和各渠道新增融資，高債務省份債務增速斜率更加平坦化；化存方面推動融資平臺經(jīng)營性債務市場化展期重組和置換，政策組合拳釋放利好。從路徑上看，控增化存兩者缺一不可，在控制債務總量的前提下，針對存量債務的化解才不會面臨債務越化越多的窘境。從結果來看，本輪化債舉措效果明顯，20234差大幅壓縮，城投平臺融資成本邊際下行，化債成效顯現(xiàn)。部分省市化債進展有所不同，因此實際有關化債舉措的進展情況亦存在差異。對于重點省份而言，20234季度化債的重心在于再融資債券的發(fā)行和統(tǒng)籌分配，同時在政策端的支持下，協(xié)同金融機構推進融資平臺高成本債務的置換。目前部分大型國有銀行在支持地方化債方面已實現(xiàn)資金投放，針對重點省份融資平臺債務的置換已有實質性推進。對于非重點省份而言針對融資平臺經(jīng)營性債務的置及短期流動性支持較為值得關注。圖2：2023年7月24日中央政治局會議后部分省市化債舉措省省份 地市時間涉及區(qū)域主題會議/文件/發(fā)布方化債舉措2023/8/21西安

西安市、曲江 債務平新區(qū)

西安市設立50億元區(qū)域穩(wěn)定發(fā)展基金，首期認繳規(guī)模不低于20億（市財政、曲江新區(qū)聯(lián)合試點發(fā)起），由市區(qū)財政、省市國有平臺公司、市場化金融資本按照“4:3:3”比例共同出資組建。首期出資《西安市關于進一步完善財政中，市、區(qū)財政統(tǒng)籌出資不低于8億元；省、市級國有平臺公司聯(lián)合認繳出資不低于6億元；市場化金出資基金設立及運營管理機制的實施方案》 融資本不低于6億元。在基金實現(xiàn)良性運轉的基礎上，可根據(jù)業(yè)務需求對基金規(guī)模進行適當擴容并將運作模式復制推廣，積極引入同類型債務平滑需求的其他開發(fā)區(qū)共同參與基金合作，按照首期基金募資框架逐步將規(guī)模提升至50億元目標。陜西2023/10/18曲江新區(qū)、西咸新區(qū)

流動性支持

西安市推進經(jīng)濟高質量發(fā)展融資對接會——西咸新區(qū)曲江新資金總規(guī)模超2000億元，其中長安銀行、西安銀行、秦農(nóng)銀行簽約銀行流動性支持協(xié)議。區(qū)政金企戰(zhàn)略合作暨項目對接活動- 2023/10/24新區(qū)

債務置換 陜西省省財政廳 陜西省發(fā)行100億元再融資債券，募集資金用于償還存量債務。漢中 2023/8/28 漢中市 區(qū)域金融化險漢中農(nóng)商銀行漢中金融資產(chǎn)管陜西金資將結合漢中區(qū)域實際，集中鎖定中小金融機構改革化險、存量非標高息債務化解、問題機理公司掛牌運營大會 構風險化解等領域。- 2023/8/2 各地市 防范化解債務險

《關于湖南省2022年省級決算激勵引導銀行等金融機構“替接他盤”、續(xù)本降息，推進隱性債務防斷鏈、優(yōu)結構、降成本等；調整草案和2023年上半年預算執(zhí)行優(yōu)化政府投資項目決策和立項管理辦法，對市縣重大政府投資項目實行資金來源提級審核；深化違規(guī)舉債、虛假化債專項監(jiān)督，加強常態(tài)化債務風險監(jiān)測預警，牢牢守住資金不斷鏈、債務不暴雷情況的報告》

、風險事件不發(fā)生的底線。湖南 - 2023/8/29 - 一攬子化債 《湖南省防范化解地方債務風湖南省通過一攬子化債方案，為全國首個通過化債方案的省份。險工作方案（送審稿）》湘潭2023/9/27湘潭市 再融資債券額度 財聯(lián)社 湘潭市2023年爭取中央財政特殊再融資債券650.92億元。分配-2023/10~2023/11各地市 債務置換 湖南省財政廳 湖南省已發(fā)行1122億元特殊再融資債券，募集資金用于償還存量債務。-2023/8/30金融機構簽署戰(zhàn)支持重慶打造西部金融中心、深化央地合作，落實國家戰(zhàn)略，共商共建西部金融中心，助力現(xiàn)代化新重慶建設；系統(tǒng)謀劃西部金重慶市 略合作協(xié)議 助力現(xiàn)代化新重慶建設金融系融中心建設的目標任務、關鍵舉措和工作抓手，著力提升金融集聚輻射、服務實體經(jīng)濟、金融數(shù)智統(tǒng)座談會 新、金融開放引領、金融風險防控等能力。重慶 -2023/10/9初步明確由十家銀行參與化債，對政府類融資形成的存量債務進行置換，重點解決2024年之前到各區(qū)縣 區(qū)域債務風險化 財新 期的高息債務，降低融資成本、延長債務期限；相關部門牽頭成立7個化債專班租，對各片區(qū)債務解摸底。-2023/10~2023/11各區(qū)縣 債務置換、工程 重慶市財政局 重慶市已發(fā)行726億元再融資債券，募集資金用于償還存量債務?？钋迩?2023/8/23武清區(qū)天津銀行行長吳洪濤一行到武政銀合作 清洽談交流深化政銀合作實現(xiàn)天津銀行作為天津地方金融企業(yè)，將充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，持續(xù)加大對武清的支持力度，聚焦重點領域創(chuàng)新金融服務、拓寬金融業(yè)務，不斷提升金融服務實體經(jīng)濟水平。共贏發(fā)展2023/9/14-政銀合作 天津市與中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行簽雙方將在推動京津冀協(xié)同發(fā)展走深走實、保障國家糧食和能源安全、推進鄉(xiāng)村振興、生態(tài)文明建設、署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議 支持和服務企業(yè)發(fā)展、數(shù)字金融等領域開展深度合作。天津 -2023/10/26津南區(qū)津南區(qū)人民政府與國家開發(fā)銀雙方將在長期良好合作的基礎上，進一步深化政銀合作關系，圍繞京津冀協(xié)同發(fā)展，新型城鎮(zhèn)化建政銀合作 行天津市分行合作備忘錄簽約、民生保障、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等領域開展務實合作，實現(xiàn)共贏發(fā)展。儀式成功舉行-2023/10/31西青區(qū)支持西青區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展，在國有企業(yè)存量債務優(yōu)化、招商引資、鄉(xiāng)村振興、基礎設施建設、產(chǎn)業(yè)政銀合作 西青區(qū)與建設銀行天津市分行轉型升級、普惠金融合作、住房租賃、綠色經(jīng)濟、社會民生、支持落實京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略等核心簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議 域與西青繼續(xù)開展合作。建設銀行天津市分行將在五年內，為西青區(qū)市場主體提供1500億元以上的意向性融資支持。-2023/10~2023/11各區(qū)縣債務置換 天津市財政局 天津市已發(fā)行1488.13億元再融資債券，募集資金用于償還存量債務。貴州 貴陽2023/10/10-貴陽市人民政府與貴州銀行股貴州銀行將持續(xù)發(fā)揮金融服務實體經(jīng)濟、地方經(jīng)濟的作用，進一步加大對重點項目、招商引資的支政銀合作 份有限公司戰(zhàn)略合作協(xié)議簽約力度，全力支持“強省會”行動，為貴陽貴安經(jīng)濟社會高質量發(fā)展提供更加有力的金融支撐。儀式舉行-2023/10~2023/11各地市債務置換 貴州省財政廳 貴州省已發(fā)行2888.79億元再融資債券，募集資金用于償還存量債務。-2023/9/18-央地合作 中國信達與廣西簽訂戰(zhàn)略合作雙方將在防范化解金融風險、服務實體經(jīng)濟、支持國企改革、提供綜合性金融服務等方面展開全方協(xié)議 位、多角度、深層次合作。-2023/9/20-央地合作 廣西聯(lián)合資管與中國銀河投資深化在化解地方金融機構風險及地方平臺公司債務風險、盤活不良資產(chǎn)等方面的合作。簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議廣西欽州2023/10欽州市欽州市開發(fā)投資集團有限公司廣西欽州臨海工業(yè)投資集團有債券兌付 限公司 提前償付債券金額98.07億元，其中欽州開投61.77億元、臨海工投22.12億元、新城投資14.18億元。欽州市濱海新城投資集團有限公司-2023/10各地市債務置換 廣西自治區(qū)財政廳 廣西已發(fā)行623億元再融資債券，募集資金用于償還存量債務。資料來源：政府網(wǎng)站或媒體，公司公告，企業(yè)預警通，注：再融資債券發(fā)行統(tǒng)計截至2024年4月23日20237月中央政治局會議之后部分重點省份和非重點省份行了梳理：726210點解決2024年之前到期的高息債務，當前來看，重慶市區(qū)縣層面已有較大規(guī)模落地施行。天津：1、特殊再融資債券：1488.132年上半年天津在市級層面密集簽約政銀合作協(xié)議，2023年8月份之后，該舉措傳導至區(qū)級層面，武清區(qū)、津南區(qū)、西青區(qū)陸續(xù)與金融機構簽約，后續(xù)金融機構對天津市、區(qū)兩級的支持力度或進一步加大。貴州：1、特殊再融資債券：已發(fā)行2888.79億元再融資債，全國排名第一，與2022年國22本地金融機構由于其經(jīng)營策略相較于全國性商業(yè)銀行更加靈活，因此成為地方化債過程中不可或缺的重要一環(huán)，將在地方短期債務風險緩釋和中長期發(fā)展兩個維度下均承擔更重要的責任和使命。623欽州在省內額度分配上或得到較多支持2023103家98.07220233SPVSPV應急流動性貸款支持。陜西：1、特殊再融資債券：10027個省市中排名明顯靠后，在資金用途上，2024年初之前到期的存量債務。2、省市合作化債：AMC陜西金資與漢中市成立漢中金資，助力地方存量非標高息債務化解。3、50首期由市財政和曲江新區(qū)聯(lián)合試點發(fā)204西咸新區(qū)和曲江新區(qū)與金融機構簽約總規(guī)模超過2000，3本地金融機構首次集中簽約流動性支持協(xié)議，一攬子化債政策自上而下貫徹的背景下，地方金融機構的統(tǒng)籌和支持力度明顯加碼。11222023927500億元的資債券額度，約占全省總規(guī)模的半數(shù)。2、金融機構化債：202382日披露的202220232023下半年將，推進隱性債務防斷鏈、優(yōu)結構、降成本。320238（送審稿為全國首個通過化債方案的省份。湖南省在本輪化債中表現(xiàn)積極，省內金融機構在2023年各省份化債舉措20186大途徑用于化出讓政府股權及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權益償還；3）利用項目結轉資金、經(jīng)營收入償還；4）合規(guī)轉化為企業(yè)經(jīng)營性債務；5）通過借新還舊、2022年以來隨著地產(chǎn)等外部環(huán)境走弱，地方財政收支壓力加大，通過債務置換或展期等方式化債成為現(xiàn)階段核心化債方式之一。2023一是二是構三是地方政府通過盤活存量資產(chǎn)的方式籌措化債資金、優(yōu)化資產(chǎn)負債表結構；四是地方政府將優(yōu)質資源注入某個具體的承接主體，幫助其完成市場化轉型以化解債務。爭取隱債化解試點：發(fā)行地方債置換2019年財政部開始探索政府隱性債務試點工作，首批選取遼寧、貴州、內蒙古、湖南、362020122021926102022年月，廣東省、北京市和上海部分區(qū)域實現(xiàn)全域隱債清零。建制縣隱性債務化解試點政策的施行，可有效緩解試點區(qū)域短期債務壓力，防范債務風2023省市的45個市區(qū)縣表示正在積極爭取或申報隱性債務化解試點，其中內蒙、遼寧、吉林、云南、貴州、重慶、廣西等重點省市債務壓力較大，在再融資債券額度分配上獲得中央層面的有力支中部省份的債務緩釋措施：重組、置換、展期降息以商業(yè)銀行為代表的金融機構進行的市場化債務重組、置換、展期等緩釋措施仍是債務化解的重要手段。債務展期或重組的核心邏輯是，基于保證公開債券正常兌付的底線，對平臺的非標類高成本債務或者是銀行貸款進行重組、展期或降息，以時間換空間，從而降低債務利息成本，緩釋債務償還壓力。過往較為典型的案例為遵義道橋銀行貸款的重組，該事件為其他平臺的債務重組或置換提供了一定經(jīng)驗借鑒。遵義道橋債務重組案例2022（集團（155.94億203.00%/4.50%/1010年分期還本。2022年的一系列化債政策為遵義道橋銀行貸款展期提供了較強的政策指導。該次銀行貸款重組的實施主要得益于地方政府和銀行雙方的支持，針對銀行債權的重組在較大程度上體現(xiàn)了債券品種在兌付上的優(yōu)先性和安全性?？紤]到債務重組后遵義道橋短表1：遵義道橋債務重組事件及相關政策日期 文件 主要內容日期 文件 主要內容2022年12月30日 遵義道公告

本次銀行貸款重組涉及債務規(guī)模155.94億元，以債權保全為前提。根據(jù)重組協(xié)議，重組203.00%/4.50%/10年僅付息不還10年分期還本。《支持貴州加快提升財政治理能力奮力按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提202299

闖出高質量發(fā)展新路的實施方案的通知》(財預〔2022〕114號)

下，允許融資平臺公司在與金融機構協(xié)商的基礎上采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉，降低債務利息成本?！蛾P于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提2022126

（20222

下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協(xié)商采取適當?shù)恼蛊凇鶆罩亟M等方式維持資金周轉。資料來源：中國政府網(wǎng)，財政部，公司公告，各地表態(tài)推進債務置換和展期降息2023年，18412023年均有公開表述開展債務置換或展期降息的案例盤活存量資產(chǎn)盤活存量資產(chǎn)是債務率較高、財政收支平衡壓力較大地區(qū)推動債務化解、資產(chǎn)結構改善525挖掘閑置低效資產(chǎn)等其他方式。通過有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，有利于合理擴大有效投資、拓展融資渠道，從而降低企業(yè)的負債率水平。202315若將化解地方債務問題簡注入資產(chǎn)相較于盤活資產(chǎn)而言，注入資產(chǎn)更加具象化，通常為地方政府將優(yōu)質資源或盤活的有一2023年公開表態(tài)注入資產(chǎn)的2023化債舉措回顧伴隨中央層面“一攬子化債方案”的提出，地方政府債務的化解思路亦逐漸明確：地方202310271.47重要的化債手段+特殊在融資債券發(fā)行+輪化債的階段性成效顯著。2024年化債行情下的策略思考如何看待今年城投債務風險？的，2024年化債仍是地方政府的重點攻堅領域，政策層面更加強調標本兼治，地方政府在防風險的同時推動平臺轉型，產(chǎn)業(yè)類主體的打造或是后續(xù)重要推進方向。同時，我們判斷2024年政策層面較大概率維持偏緊狀態(tài)，市場或迎來常態(tài)化資產(chǎn)荒格局，考慮到地方層面仍舊重視防風險，城投債整體風險仍然可控。重點省份仍可下沉重點省份強調防范風險，短久期品種下沉仍有空間。202372024419192.47BP，同期非重點省份的加權利差55.08BP2024在地方統(tǒng)籌資源聚。400500400500重點省份加權利差（BP） 非重點省份加權利差（BP）資料來源：企業(yè)預警通，注：重點省份和非重點省份均根據(jù)截至2024年4月19日城投債余額進行加權控增化存推動下，資產(chǎn)荒或成常態(tài)2017720202020年底城投債存續(xù)金額11.14萬億元。2021715號文，針對地方隱性債務監(jiān)管進行新一輪政策收緊，城投平臺發(fā)債斜率重新放緩。聚焦近一年的監(jiān)管政策來看，20237降，非重點省份城投債增速邊際放緩，城投債供給端明顯收緊。圖4：2023年重點省份城投債凈融趨于零（單位：億元） 圖5：2024年1季度城投債嚴供給續(xù)（單位：億元）1600014000120001000080006000400020000-2000

20001500100050001月11月1日1月14日1月27日2月9日2月22日3月6日3月19日4月1日4月14日日5月10日5月23日6月5日6月18日日7月14日7月27日8月9日8月22日9月4日9月17日9月30日10月13日10月26日11月8日11月21日12月4日12月17日12月30日1月1日1月4日1月7日日1月13日日1月19日1月22日1月25日1月28日1月31日2月3日2月6日2月9日2月12日2月15日2月18日2月21日2月24日2月27日3月1日3月4日3月7日3月10日3月13日3月16日日3月22日3月25日3月28日3月31日重點省份 非重點省份 合計 重點省份 非重點省份 合計資料來源：， 資料來源：，需求方面，多數(shù)固收類投資機構管理規(guī)模保持增長。2023年底全市場與債券投資98.5620222.762016年202312.412015年以來持續(xù)202419.2727.67萬億元；信托的管理規(guī)模自2020仍處于2021年以來的相對低位，但細分來看，銀行理財中的固定收益類產(chǎn)品規(guī)模趨勢上重回擴張，2024年一季度末的規(guī)模已較2023年同期增加超過萬億。圖6：除私募資管外，各類型機構管理規(guī)模較2022年底普遍增長（單位：億元）1,200,000.001,000,000.00800,000.00600,000.00400,000.00200,000.000.00

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2024/4/30銀行理財 公募基金：債券型 保險 信托 私募資管資料來源：，2023-12-312023-12-312023-09-302024-03-312024-04-30城投債供給收緊，而機構管理規(guī)模趨勢增長，供需關系的調整或導致城投債收益率中樞不斷下行，機構為博取更高收益需要通過拉久期和加杠桿實現(xiàn)，操作難度上升。我們梳3對可觀，3定空間。4.192.922.973.182.792.842.864.192.922.973.182.792.842.862.373.002.773.962.872.773.452.732.992.76省份1年內1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上規(guī)模收益率規(guī)模收益率規(guī)模收益率規(guī)模收益率規(guī)模收益率規(guī)模收益率貴州522.344.10576.484.15386.044.15247.834.98228.804.28129.915.63遼寧55.903.1991.593.6378.483.496.403.1919.605.1215.003.70云南638.293.06294.463.39163.684.1815.403.5738.595.1711.004.18青海36.952.894.753.443.403.627.502.8311.504.77--黑龍江45.562.8183.072.9316.603.0318.603.5941.554.49--廣西533.052.76564.923.17640.093.05342.773.23282.353.487.60山東3315.022.563031.362.883487.452.801452.612.832396.893.10896.28陜西895.132.56763.362.94774.612.78301.532.82312.233.22234.90重慶1577.792.56986.092.841685.262.691014.292.751411.052.95272.41四川1729.482.531748.392.822380.352.741466.562.812031.702.95958.72河南1857.272.491022.362.651446.192.68609.702.66902.472.91329.19湖南1913.582.461318.702.681844.412.691332.052.611234.842.80434.72吉林92.602.46186.722.66216.682.67111.842.60272.002.7095.00河北543.552.43413.602.56515.972.57183.202.64272.662.86104.11新疆468.922.39275.532.62357.532.54119.822.55174.912.73107.93甘肅233.802.3993.472.7656.602.698.003.772.503.759.00江西1650.852.38143