2024年二季度機構(gòu)資金配置行為分析：破局“資產(chǎn)荒”

證券研究報告|2024年5月17日破局“破局“資產(chǎn)荒”——2024年二季度機構(gòu)資金配置行為分析請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容核心觀點摘要?理解央行買債背后的動機。央行在二級市場開展國債買賣，可作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。尤其特別國債定向發(fā)行要結(jié)合資金使用用途評估效果，如2007年所籌資金用于注資中投公司并不會影響央行資產(chǎn)負債表；而如果資金投向基建等信用擴張方向，則會帶來央行擴表，儲備貨幣增加，相當于央行投放基礎(chǔ)貨幣。央行二級市場常規(guī)購買國債并不等同與“量化寬松”即QE，QE是指央行在基準利率處于或接近零時采取的非常規(guī)貨幣政策，且QE有比較大的規(guī)模，定期化、定量化地持續(xù)購買國債等中長期債券，屬于非常規(guī)操作。我們認為，央行買債是對現(xiàn)有流動性工具的必要補充，不能簡單以“赤字貨幣化”等同。?“負債端改善+非標資產(chǎn)”到期，險資“長債+紅利”沒買夠。隨著存款利率持續(xù)下行，同時壽險產(chǎn)品負債成本保持較為剛性，近期政策推動銀保渠道優(yōu)化，保險產(chǎn)品銷售環(huán)比逐步改善；資產(chǎn)端隨著非標資產(chǎn)逐步到期，資產(chǎn)再配置壓力增加，后續(xù)主要投資方向是長久期國債和高股息資產(chǎn)?？紤]到負債端較為穩(wěn)定，險資更偏好左側(cè)交易，常扮演“定海神針”作用，2.6%以上長債收益率將有較高吸引力。同時，中小險企經(jīng)營壓力增加，資產(chǎn)收益無法匹配負債端要求，導(dǎo)致利差損風險增加，建議審慎關(guān)注?積極引導(dǎo)銀行負債端成本下行，或加速存款搬家。當前銀行業(yè)息差在170BP以下，為保障來年信貸資產(chǎn)投放，維持合意的凈息差水平，監(jiān)管部門積極引導(dǎo)銀行負債端成本下行，體現(xiàn)在禁止手工補息、叫?！爸悄艽婵睢钡纫粩堊印敖M合拳”，估計影響負債規(guī)模約20萬億元元，以企金活期存款為主。一方面，存款成本下降會引導(dǎo)FTP下降，降低銀行投債的定價“錨”，另一方面，這肯能導(dǎo)致部分對價格敏感的存款轉(zhuǎn)移到貨幣基金、銀行理財，考慮相關(guān)資金相對存款波動更大，?負債端持續(xù)擴張，銀行理財面臨“幸福的煩惱”。隨著存款搬家持續(xù)，截至5月銀行理財又回到近期29萬億元體量。一方面負債端持續(xù)擴張，對收益穩(wěn)健、低波動資產(chǎn)和策略需求增加，另一方面，理財通過信托平滑收益，利用保險資管投資協(xié)議存款增厚收益的策略隨著監(jiān)管趨嚴日漸收縮，判斷理財后續(xù)短久期產(chǎn)品基準下行10BP以上，另一方面加大“固收+”產(chǎn)品研發(fā)，爭?風險提示：市場風險、保費收入不及預(yù)期、投資收益下行、監(jiān)管趨嚴等。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容第三輪“資產(chǎn)荒第三輪“資產(chǎn)荒”>本輪“資產(chǎn)荒”與前兩輪的差異主要體現(xiàn)在差異化宏觀背景及政策催化，從而對金融機構(gòu)配置行為帶來一定影響。此外，相應(yīng)風險也應(yīng)第一輪第一輪“資產(chǎn)荒”2016年第二輪第二輪“資產(chǎn)荒”2020年上半年面2024年請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容01央行篇：理解特別國債發(fā)行方式與節(jié)奏險資篇：長債和紅利資產(chǎn)沒買夠銀行篇：大行負債波動，小行買債調(diào)整理財篇：規(guī)模激增后的“煩惱”請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容特別國債發(fā)行方式：定向發(fā)行和市場化發(fā)行>2024年的政府工作報告中指出從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬億元。根據(jù)發(fā)行安排，今年將發(fā)行7只20年表：2024年超長特別國債發(fā)行安排期限（年）招標日期首發(fā)/續(xù)發(fā)付息方式205月24日首發(fā)按半年付息6月19日續(xù)發(fā)7月19日續(xù)發(fā)8月14日首發(fā)9月20日續(xù)發(fā)10月18日續(xù)發(fā)11月8日續(xù)發(fā)305月17日首發(fā)按半年付息6月7日續(xù)發(fā)6月21日續(xù)發(fā)7月5日續(xù)發(fā)7月24日首發(fā)8月2日續(xù)發(fā)8月21日續(xù)發(fā)9月6日續(xù)發(fā)9月24日首發(fā)10月11日續(xù)發(fā)10月25日續(xù)發(fā)11月15日續(xù)發(fā)506月14日首發(fā)按半年付息8月9日續(xù)發(fā)10月16日續(xù)發(fā)請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容特別國債發(fā)行方式：定向發(fā)行和市場化發(fā)行>特別國債對于流動性的影響取決于發(fā)行方式：定向發(fā)行和市場化發(fā)行。>歷史回顧：三次特別國債發(fā)行，1998年（2700億元，定向發(fā)行）、2007年（1.55萬億元，定向+公開發(fā)行）、2020年（1萬億元，公開發(fā)行特別國債的兩次續(xù)發(fā)，2017年（6963.78億元，定向+公開發(fā)行）、2022年（7500億元，定向發(fā)行2023年發(fā)行國債1萬億元，發(fā)行年份發(fā)行方式發(fā)行規(guī)模發(fā)行期限用途1998年定向發(fā)行2700億元30年補充四大行資本金2007年定向和公開發(fā)行結(jié)合1.55萬億元10年和15年出資設(shè)立中國投資有限責任公司（簡稱中投公司）。2017年定向和公開發(fā)行結(jié)合6963.78億元5年、7年和10年償還到期特別國債本金2020年公開發(fā)行1萬億元5年、7年和10年投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出兩大領(lǐng)域。2022年定向發(fā)行7500億元3年償還到期特別國債本金請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容特別國債：定向發(fā)行對流動性的影響>1998年發(fā)行過程：央行將存款準備金率從13%下調(diào)至8%，釋放約2400億元的流動性，四大行通過降準釋放的資金加上300億元超額準備金向財政部認購2700億元30年期的特別國債，>2007年發(fā)行過程：定向發(fā)行方面，農(nóng)業(yè)銀行通過自有資金在財政部認購1.35萬億特別國債，隨后央行采用現(xiàn)券買斷工具向農(nóng)業(yè)銀行購買1.35萬億特別國債；在公開發(fā)行部分，財政部在銀行間市場發(fā)行200億元特別國債，投資>定向發(fā)行對央行資產(chǎn)負債表的影響：以2007年1.35萬億定向發(fā)行為例，完成注資后，央行資產(chǎn)負債表體現(xiàn)為，資產(chǎn)端外匯儲備下降和對政府債權(quán)增加，負債端無變化，不影響基礎(chǔ)貨幣（發(fā)行流程和注資流程影響見下文）。表：特別國債發(fā)行對流動性的影響特別國債資金用來出資設(shè)立中投公司，會帶來外匯數(shù)值上沒有體現(xiàn)，主要是當期央行還有常規(guī)的結(jié)請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容無變化儲備貨幣政府存款個對中央政府債權(quán)個儲備貨幣個對中央政府債權(quán)無變化儲備貨幣政府存款個對中央政府債權(quán)個儲備貨幣個對中央政府債權(quán)政府存款個外匯儲備政府存款外匯儲備對中央政府債權(quán)無變化>公開發(fā)行對央行資產(chǎn)負債表的影響：以2007年1.35萬億定向發(fā)行和注資中投公司為例。第一步：農(nóng)業(yè)銀行購買財政部發(fā)行的特別國債負債資產(chǎn)負債特別國債定向發(fā)行階段第二步：央行購買農(nóng)業(yè)銀行持有的特別國債資產(chǎn)負債發(fā)行階段最終結(jié)果：央行擴表，但儲備貨幣不變負債資產(chǎn)負債特別國債資金使用階段第三步：財政部用所籌資金向央行購買外匯注資，央行縮表資產(chǎn)負債發(fā)行到注資全過程：央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，負債無變化負債資產(chǎn)負債請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容無變化儲備貨幣政府存款對中央政府債權(quán)個儲備貨幣個對中央政府債權(quán)政府存款無變化儲備貨幣政府存款對中央政府債權(quán)個儲備貨幣個對中央政府債權(quán)政府存款個無變化儲備貨幣個政府存款對中央政府債權(quán)個儲備貨幣個>公開發(fā)行對央行資產(chǎn)負債表的影響：如果發(fā)行特別國債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施等特別國債定向發(fā)行階段第一步：商業(yè)銀行購買財政部發(fā)行的特別國債負債資產(chǎn)負債第二步：央行購買商業(yè)銀行持有的特別國債負債資產(chǎn)負債發(fā)行階段最終結(jié)果：央行擴表，但儲備貨幣不變負債資產(chǎn)負債如果特別國債資金投向基建等第三步：財政部用所籌資金投向基建，負債結(jié)構(gòu)變化資產(chǎn)負債發(fā)行到使用完成全過程：央行擴表，儲備貨幣增加負債資產(chǎn)負債請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容無變化儲備貨幣政府存款無變化儲備貨幣政府存款無變化儲備貨幣政府存款無變化儲備貨幣政府存款無變化無變化>公開發(fā)行對央行資產(chǎn)負債表的影響，以2020年1萬億特別國債公開發(fā)行為例：發(fā)行階段央行并無出現(xiàn)擴表/縮表，但政府存款增加，基礎(chǔ)貨幣減少，流動性收緊。只有籌措的資金全部用商業(yè)銀行購買特別國債：負債結(jié)構(gòu)調(diào)整，儲備貨幣減少資產(chǎn)負債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等：負債結(jié)構(gòu)調(diào)整，儲備貨幣增加資產(chǎn)負債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等：央行報表無變化資產(chǎn)負債請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容特別國債：公開發(fā)行對央行資產(chǎn)負債表的影響>公開發(fā)行對央行資產(chǎn)負債表的影響，以2020年1萬億特別國債公開發(fā)行為例。表：特別國債發(fā)行對央行資產(chǎn)負債表的影響請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/052022/122023/072024/02>央行相關(guān)負責人在答《金融時報》記者問的文章中指出，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工l根據(jù)前文分析，特別國債定向發(fā)行，2007年所籌資金用于注資中投公司并不會影響央行資產(chǎn)負債表。但如果資金投向基建等，則會帶l不過央行二級市場常規(guī)購買國債并不等同與QE。QE是指央行在基準利率處于或接近零時采取的非常規(guī)貨幣政策，同時，QE有比較大的規(guī)模，定期化、定量化地持續(xù)購買國債等中長期債券，是非常規(guī)操作。億元持有的美國國債持有的MBS合計占美聯(lián)儲總資產(chǎn)比重70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容若公開發(fā)行，大概率公開市場操作或調(diào)整政府債券發(fā)行節(jié)奏進行對沖>2020年為抗擊新冠肺炎提供資金，從6月18日至7月30日，發(fā)行了16期共1萬億元的抗疫特別國債。但該階段銀行間市場和債券市場利率趨勢沒有出現(xiàn)明顯偏離。>綜上所述，本輪超長期特別國債無論是采取定向發(fā)行還是公開市場發(fā)行，均不會對流動性產(chǎn)生超預(yù)期影響。如果定向發(fā)行，央行擴表但儲備貨幣無變化，對流動性影響偏中性。若公開市場發(fā)行，則回收流動性，但預(yù)計央行會通過公開市場操作，同時財政會調(diào)整一般政圖：2022年6月至7月銀行間利率相對穩(wěn)定6.005.004.003.002.001.000.00R007-DR007（右軸）R007DR0072020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022.001.501.000.500.00-0.503.603.403.203.002.802.602.402.202.00中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年（右軸）2019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/023.503.002.502.001.501.000.50資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容01央行篇：理解特別國債發(fā)行方式與節(jié)奏02險資篇：長債和紅利資產(chǎn)沒買夠銀行篇：大行負債波動，小行買債調(diào)整理財篇：規(guī)模激增后的“煩惱”請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容保費收入穩(wěn)中有增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整>人身險行業(yè)貢獻保險行業(yè)大部分保費收入。2023年我國保險業(yè)實現(xiàn)原保險保費收入51247億元，其中財產(chǎn)險為13607億元，占比26.6%，>近年來，健康險規(guī)模持續(xù)攀升，傳統(tǒng)壽險業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降，財險業(yè)務(wù)占比相對穩(wěn)定。圖：我國保險業(yè)整體規(guī)模呈穩(wěn)定上升趨勢（單位：萬元，%）圖：各險種保費收入占比情況（單位：%）0資料來源：Choice，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容負債端：定價利率下調(diào)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)>在長端利率下行和權(quán)益低位震蕩的背景下，險企負債端通過下調(diào)定價利率、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、優(yōu)化銷售渠道等方式降低利差損。目前，行業(yè)主要從拓寬可承保年齡范圍、優(yōu)化產(chǎn)品組合、豐富產(chǎn)品供給等方面捕捉市場需求，我們持續(xù)看好2儲蓄型保險儲蓄型保險年金險+萬能險：?“低保證收益+高浮動收益”的年金險可以有效降低保險?“年金+萬能”的產(chǎn)品組合有望成為2024年“開門紅”期間的主?分紅的不確定性、公司管理能力、銷售誤導(dǎo)等風險使得分保障型保險保障型保險健康險未來仍有較大上升空間：?我國保險深度和保險密度較全球平均水平仍有40%至50%?我國人均重疾險保額不足10萬元，仍有較大保障缺口。?監(jiān)管引導(dǎo)渠道規(guī)范化競爭，行業(yè)回歸到競爭產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的賽?淡化“開門紅”，實現(xiàn)常態(tài)化銷?代理人分類在即，有望為業(yè)內(nèi)代理人轉(zhuǎn)型提供更強政策參請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資產(chǎn)端：穩(wěn)定固收“基本盤”，拉長配置久期提高3.4pt，金融公司債提升1.4pt，非金融公司債則下降4.9pt。結(jié)合監(jiān)管引導(dǎo)，將助力險資長期資金入市。2圖：2023年上市險企債券配置比例提升（單位：內(nèi)圈：2020年中圈：2021年外圈：2022年資料來源：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容內(nèi)圈：2020年中圈：2021年外圈：2022年8%資產(chǎn)端：把握長期分紅，優(yōu)化資產(chǎn)管理內(nèi)圈：2020年中圈：2021年外圈：2022年8%）；圖：2023年上市險企股票及基金配置比例（單位：%）圖：2022年保險資管業(yè)股票配置比例（單位圖：2023年上市險企資產(chǎn)配置比例（單請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資產(chǎn)端利潤修復(fù)有較大空間>截至2023年末，A股5家上市險企投資利潤貢獻率較低，仍有一定修表：2023年上市險企利源分析（單位：%）中國人壽中國平安中國人保中國太保新華保險平均1.保險服務(wù)收入212445536440503900266167480453133992.保險服務(wù)費用150353440178473436231023332522656483.承保利潤=1-2620929626230464351441479347751承保利潤貢獻率=3/(3+11+14)145%77%77%104%242%97%4.利息收入122994118503293795826232268722815.投資收益3149036891256017053-3775194526.公允價值變動損益-32786-9039-9912-11712-6124-139157.信用減值損失12177774414282013307165428.承保財務(wù)損益127923123959276514647126800705619.分出再保險財務(wù)收益6165421251117436178910.利息支出530824346346126282086756611.投資利潤=（4+5+6-7）-（8-9+10)-12134-79152137793665-6463-16061投資利潤貢獻率=11/(3+11+14)-28%-63%35%-106%-30%12.其他收入101292309944129417511335011213.其他支出172941232908991925033593243714.其他損益利潤=12-13-7165107704-4862-5075-222617675其他利潤貢獻率=14/(3+11+14)-17%86%-12%-15%-36%歸母凈利潤46181856652277327257871238118歸母凈利潤同比-31%-23%-10%-27%-59%-30%請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資產(chǎn)端：尋求另類及海外投資機遇，增厚投資收益>保險公司非標類資產(chǎn)投資比例呈下降趨勢，其中以債權(quán)計劃、信托計劃和未上市股權(quán)為主。?隨著優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)的減少，保險行業(yè)非標資產(chǎn)規(guī)模占比從2017年的40.19%下降至2022年的35.63%。?險企未來可考慮適當放寬非標準入標準，如城市高速公路、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，土地、商辦物業(yè)抵押等。>同時，險資也可以提升另類投資，包括私募股權(quán)類資產(chǎn)、不動產(chǎn)（物權(quán)資產(chǎn)或公募REITs等證券化類金融資產(chǎn)）、私募債、夾層基金、衍生品、FOF等。表：上市險企非標投資信用風險管理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資產(chǎn)端：尋求另類及海外投資機遇，增厚投資收益>保險公司非標類資產(chǎn)投資比例呈下降趨勢，其中以債權(quán)計劃、信托計劃和未上市股權(quán)為主。?隨著優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)的減少，保險行業(yè)非標資產(chǎn)規(guī)模占比從2017年的40.19%下降至2022年的35.63%。?險企未來可考慮適當放寬非標準入標準，如城市高速公路、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，土地、商辦物業(yè)抵押等。>提升另類投資是近年來全球險資的共同趨勢，包括私募股權(quán)類資產(chǎn)、不動產(chǎn)（物權(quán)資產(chǎn)或公募REITs等證券化類金融資產(chǎn)）、私募債、夾層基金、衍生品、FOF等。圖：2022年保險資管業(yè)境外投資占比（單位：%）圖：2022年保險資管業(yè)境外投資規(guī)模同比增速（單位：%）境外投資性房地產(chǎn),境外直接股權(quán)投資,境外間接股權(quán)投資,50.00% 資料來源：中國保險資產(chǎn)管理協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國保險資產(chǎn)管理協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容資產(chǎn)端：險資將成為市場的“定海神針”>相較于權(quán)益類資產(chǎn)，在計算償付能力充足率時，固收類資產(chǎn)對于保險公司資本消耗較低。因此險資或在季度末呈現(xiàn)出增配債券表：保險公司投資于不同券種的調(diào)整后投資收益率（單位：%）債0000000000000*注：調(diào)整后收益=原始收益率（1-所得稅）/（1+增值稅）-交易對手違約風險因子*資本利請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容三十年長債與高分紅權(quán)益：從“理解險資”到“成為險資”>債市方面，近期長債利率有所回升，期限利差持續(xù)走闊，長端利率上行利好壽險資產(chǎn)端壓力釋放。因此，我們預(yù)計長債收益率短期內(nèi)有>股票方面，高分紅策略延續(xù)，近期部分高分紅股票股價修復(fù)，股息率有所下降。圖：近期長債收益率有所回升（單位：%）圖：近期高分紅股票股息率有所下降（單位：%）—中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年9.008.007.006.005.004.003.00—中國平安國泰君安宇通客車中國神華資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容關(guān)注中小保險公司經(jīng)營風險>注冊資金不足、負債端盲目擴張、資產(chǎn)端收益下行等進一步導(dǎo)致部分中小險企利差損風險加劇。截至2023年末，非上市人身險公司總虧損數(shù)額超142億元，其中中郵人壽、建信人壽、渤海人壽等公司分別虧損114.7億元、43.0億元、31.0億元。同時，部分中小險企償付表：暫緩披露償付能力充足率公司梳理（單位：億元、年）圖：百年人壽近年償付能力充足率持續(xù)下滑（單位：%）序號公司名稱最后一次披露時間最后一次披露的綜合償付能力充足率最后一次披露的核心償付能力充足率1君康人壽2020年第3季度102.47%102.47%2中融人壽2021年第3季度122.71%122.71%3上海人壽2021年第4季度124.89%119.99%4珠江人壽2021年第4季度104.04%52.02%5昆侖健康2021年第4季度123.96%123.96%6富德生命人壽2021年第4季度103%87%7前海人壽2022年第1季度110.17%66.39%8百年人壽2023年第1季度102.59%64.43%請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容>隨著負債端競爭加劇疊加資產(chǎn)端投資收益下行，部分中小險企風險開始暴露，資本補充需求提升。在此背景之下，部分中小險企償付>在保險公司轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，行業(yè)“馬太效應(yīng)”加劇，或加大中小保險公司經(jīng)營壓力。相較于頭部險企，中小保險公司在負債成本、渠道優(yōu)勢、客戶群體、品牌效應(yīng)等方面存在諸多短板，因此預(yù)計未來行業(yè)表：歷史不贖回保險公司債情況（單位：億元、年）序號債券起始日不贖回日期債券名稱發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行期限發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)發(fā)行方式12011/6/202016/6/2011華夏次級債3華夏人壽私募22011/9/302016/9/3011信泰次級債2信泰保險私募32011/12/212016/12/2111太平人壽債80太保壽險公眾企業(yè)私募42012/8/202017/8/2012太平人壽債75太保壽險公眾企業(yè)私募52013/6/142018/6/1413人保01人保壽險中央國有企業(yè)私募62013/12/232018/12/2313人壽保險債60人保集團中央國有企業(yè)私募72015/1/192020/1/1915天安次級債7.5天安人壽公眾企業(yè)私募82015/9/292020/9/2915天安財險53天安財險中外合資私募92015/12/252020/12/2515幸福人壽30幸福人壽中央國有企業(yè)公募2015/12/252020/12/2515天安人壽20天安人壽公眾企業(yè)公募2016/11/292021/11/2916長安保險5長安保險公募2019/3/292024/2/2819百年人壽20百年人壽公眾企業(yè)公募2019/4/12024/2/2919珠江人壽01珠江人壽公募請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容01央行篇：理解特別國債發(fā)行方式與節(jié)奏02險資篇：長債和紅利資產(chǎn)沒買夠03銀行篇：大行負債波動，小行買債調(diào)整理財篇：規(guī)模激增后的“煩惱”請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容銀行凈息差下行壓力增加>2022年以來銀行凈息差持續(xù)下行，拖累銀行收入和利潤增長，對銀行經(jīng)營>今年2月份LPR再度下調(diào)，銀行凈息差后續(xù)仍將資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容壓降存款成本成為緩解凈息差壓力的關(guān)鍵>受LPR下降與貸款競爭、存量按揭利率調(diào)整等影響，銀行貸款收益率明顯下降；受存款定期化、手工補息等因素影響，存款成本剛性。>在貸款利率持續(xù)下降的情況下，壓降銀行存款成本成為緩解凈息差下行壓力資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理定期存款占比56%54%52%50%48%46%44%42%2020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理對公定期存款平均付息率對公活期存款平均付息率（右軸）個人定期存款平均付息率個人活期存款平均付息率（右軸）3.3.3.3.3.2.2.2.2.2.40%30%20%10%00%90%80%70%60%50%1.10%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%2020/12/312020/12/312021/6/302021/6/302021/12/312021/12/312022/6/302022/6/302022/12/312022/12/312023/6/302023/6/302023/12/312023/12/31資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容壓降存款成本成為緩解凈息差壓力的關(guān)鍵>一是建立存款利率市場化調(diào)整機制，存款掛牌利率持續(xù)下降?！?022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出“自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平”。以工商銀行為例，其官網(wǎng)資料來源：工行官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容壓降存款成本成為緩解凈息差壓力的關(guān)鍵>二是規(guī)范存款業(yè)務(wù)，整頓高息攬儲行為：?（1）據(jù)廣州日報信息，2023年5月份調(diào)整協(xié)定存款和通知存款自律上限，國有銀行執(zhí)行基準利率加10個基點，其他金融機構(gòu)執(zhí)行基準利率加20個基點。停辦不需要客戶操作、智能自動滾?（2）據(jù)21世紀經(jīng)濟報道2024年2月份信息，某省金融監(jiān)管部門新近要求，保險資管公司發(fā)行理財產(chǎn)品等募集的資金應(yīng)填入“同業(yè)存放”科目，不得計入一般性存款。報道稱“多位理財人士對記者估算了這一業(yè)務(wù)的規(guī)模，?（3）據(jù)上證報中國證券網(wǎng)信息，市場利率定價自律機制發(fā)布倡議文件，要求銀行業(yè)金融機構(gòu)禁止通過“手工補息”的方式高息攬儲。銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補息。此前違規(guī)作出的補息承諾，在付息日一律不得支付。銀行應(yīng)立請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-022024-04-092024-04-162024-04-232024-04-302024-05-072024-05-14壓降存款成本對銀行的影響2022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-022024-04-092024-04-162024-04-232024-04-302024-05-072024-05-14>從價格來講，掛牌利率下調(diào)以及禁止手工補息等有利于降低銀行負債成本，緩解銀行凈息差壓力>從數(shù)量來講，手工補息被禁止后企業(yè)活期存款有一定流出，對銀行負債增長產(chǎn)生影響，但銀行整體存款增長較為穩(wěn)定，壓力并不大。銀行業(yè)當前面臨的核心矛盾是缺資產(chǎn)，同時考慮到流出的部分活期存款或涉及資金空轉(zhuǎn)，這部分存款流出對銀行實體業(yè)務(wù)的影響比表面看起來更小，因此我們認為，銀行不會因手工補息而面臨大的負債壓力。從實際情況來看，近期同業(yè)存單發(fā)企業(yè)活期存款同比企業(yè)定期存款同比全部存款同比15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理同業(yè)存單:發(fā)行利率(國有銀行):1個月同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1個月同業(yè)存單:發(fā)行利率(國有銀行):1年同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年2.702.502.302.101.901.701.50資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2024-02-252024-03-032024-03-102024-03-172024-03-242024-03-312024-04-072024-04-142024-04-212024-04-282024-05-052024-05-12壓降存款成本對債市的三方面影響2024-02-252024-03-032024-03-102024-03-172024-03-242024-03-312024-04-072024-04-142024-04-212024-04-282024-05-052024-05-12>（1）銀行資金成本下降對資產(chǎn)端收益率要求降低，低收益、低風險債券配置需求或提升，不過這一途徑對銀行債券配置影響不能高估。>（2）存款利率下降后資金流向低風險的理財和債基，銀行自營和理財、債基對債券配置需求不同，進而影響債券市場。與銀行自營相>（3）存款利率下降后市場降息預(yù)期加強，進而傳導(dǎo)影響債理財規(guī)模（萬億元）29.028.528.027.527.026.526.0其他其他2%3%2%拆放同業(yè)及買入返售5%非標6%信用債信用債42%11%利率債現(xiàn)金及存款利率債27%3%資料來源：普益標準，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：理財年度報告，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容TLAC非資本債成為機構(gòu)配置新資產(chǎn)>根據(jù)《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，全球系統(tǒng)重要性銀行應(yīng)當計算TLAC風險加權(quán)比率和TLAC杠桿比率。對于TLAC風險加權(quán)比率，第一階段要求不低于16%，第二階段不低于18%；對于TLAC杠桿比率>四大行需要在今年底滿足第一階段要求，2027年底滿足第二階段要求；交通銀行2023年11月27日才成為全球系統(tǒng)重要性銀行，應(yīng)當在認>我們使用2024年一季度末數(shù)據(jù)靜態(tài)測算了大行的TLAC缺口，整體而言考慮存款保險基金可計入規(guī)模上限后的缺口（億元）TLAC非資本債計劃發(fā)行規(guī)模上限（億元）資料來源：Wind，公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2021-08-162021-10-162021-12-162022-02-162022-04-162022-06-162022-08-162022-10-162022-12-162023-02-162023-04-162023-06-162023-08-162023-10-162023-12-162024-02-162024-04-16地方化債推進，銀行二永債可適當下沉2021-08-162021-10-162021-12-162022-02-162022-04-162022-06-162022-08-162022-10-162022-12-162023-02-162023-04-162023-06-162023-08-162023-10-162023-12-162024-02-162024-04-16>隨著地方化債推進，部分債務(wù)壓力較大的區(qū)域（比如山東、四川、貴州、重慶），當?shù)毓局卫砗茫ㄖ饕菄罂毓桑┑你y行面臨的資永續(xù)債5年AAA-永續(xù)債5年AA+永續(xù)債5年AA-二級資本債5年AAA-永續(xù)債5年AAA-永續(xù)債5年AA+永續(xù)債5年AA-3002003001802501602001402001201501001008010060504002002018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容01央行篇：理解特別國債發(fā)行方式與節(jié)奏02險資篇：長債和紅利資產(chǎn)沒買夠03銀行篇：大行負債波動，小行買債調(diào)整04理財篇：規(guī)模激增后的“煩惱”請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容目標收益核中長期的收益排名和回撤指標，更堅技長期絕對收益理念優(yōu)選消費、高股息、專精特新、滬港深優(yōu)質(zhì)標的、控制回撒，借助多策略工具提升風險收益比，打造理財特色權(quán)益策略收益保值資產(chǎn)增值高借助優(yōu)先股、高股息、量化中性、可轉(zhuǎn)可交債、優(yōu)選基金收益互換和期權(quán)期貨等多資產(chǎn)多策路優(yōu)勢，合理對沖風險打造一站式財富解決方案，滿足穩(wěn)中求進的理財需求現(xiàn)金產(chǎn)品：攤余成本估值無回撤，支持靈活取用短期理財目標收益核中長期的收益排名和回撤指標，更堅技長期絕對收益理念優(yōu)選消費、高股息、專精特新、滬港深優(yōu)質(zhì)標的、控制回撒，借助多策略工具提升風險收益比，打造理財特色權(quán)益策略收益保值資產(chǎn)增值高借助優(yōu)先股、高股息、量化中性、可轉(zhuǎn)可交債、優(yōu)選基金收益互換和期權(quán)期貨等多資產(chǎn)多策路優(yōu)勢，合理對沖風險打造一站式財富解決方案，滿足穩(wěn)中求進的理財需求現(xiàn)金產(chǎn)品：攤余成本估值無回撤，支持靈活取用短期理財：收益性和靈活性兼?zhèn)渲虚L期限：穩(wěn)健增值，借助存款存單，證金債、非標、銀行二永債和信用債等資產(chǎn)增強收益，封閉式產(chǎn)品可采用持有到期策略配合混合估值、平滑凈值波動增強收益確定性。權(quán)益類偏股混合FOF進取偏股混合、權(quán)益類:相比一些基金公司僅考核同類相對排名，招銀理財綜合考 偏債混合選平衡中波固收+低波固收+低存款替代預(yù)期風險低預(yù)期風險請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容信托?收益平滑?“信托?收益平滑?“削峰填谷”?協(xié)存增厚基金保險資管?預(yù)計理財短久期產(chǎn)品（如日度開放、最短持有期、定期開放產(chǎn)品）通過基金專戶、信托平滑、保險資管嵌套等方式，一方面實現(xiàn)負債端穩(wěn)定，另一方面實現(xiàn)了收益增厚，起到了“低?但相關(guān)產(chǎn)品涉及到了同業(yè)套利行為，在壓降存款成本下降環(huán)境下，相關(guān)策略的使用日漸狹窄，銀行理財最終要直面資產(chǎn)價格的波動。圖：基金/信托/保險資管對銀行理財收益平滑的??流動管理?波動交易資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/0533.031.029.027.025.023.021.019.017.015.0理財產(chǎn)品規(guī)模（萬億元）注:以2021年1月1日為基準日，采用貨幣基金指數(shù)、信用債為6%的攤余成本法資產(chǎn):(3)債+權(quán)益:80%債券+20%權(quán)益，債券部分按照信用債AAA指數(shù)，權(quán)益部分按照滬深300指數(shù)(4)請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容協(xié)議存款套利模式合規(guī)模式套利后續(xù)難持續(xù)：以理財借道保險資管投資協(xié)議存款為例協(xié)議存款套利模式合規(guī)模式>銀行理財資金通過投資保險資管計劃進而投資協(xié)議存款的套利模式，被認為在資金分類上不夠恰當，部分區(qū)域監(jiān)管部門要求將這部分資金重新歸類為“同業(yè)存款”來進行計量和管理。而協(xié)議存款的定價通常高于同業(yè)存款。>從銀行存款和存單的規(guī)模及增速來看，2022年定期存款和活期存款規(guī)模增長突出，分別增長48.05%、44.36%；協(xié)議存款規(guī)模減少，同比保險保險資管計劃存款高定價低0圖：2021-2022年保險資管機構(gòu)投資存款規(guī)模增長顯著 請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容明星資產(chǎn)多策略：增厚固定收益：基礎(chǔ)凈值化轉(zhuǎn)型的2.0階段：固定收益+明星資產(chǎn)多策略：增厚固定收益：基礎(chǔ)挖掘不同時期具有顯著優(yōu)異的風險收益的各類“搶手”資產(chǎn)：收益增厚的各類策略：基礎(chǔ)的固定收益資產(chǎn)：請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容事件策略多因子策略、另類加權(quán)策略行業(yè)/板塊指數(shù)寬基指數(shù)事件策略多因子策略、另類加權(quán)策略行業(yè)/板塊指數(shù)寬基指數(shù)權(quán)主動風險市場風險傳統(tǒng)指數(shù)Smartbeta傳統(tǒng)指數(shù)Smartbeta傳統(tǒng)傳統(tǒng)Alpha系統(tǒng)化被動管理主動化管理請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容理財產(chǎn)品的潛在賽道方向產(chǎn)品舉例商業(yè)模式投資方向權(quán)益上向符合宏觀供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、優(yōu)化融投資策略運作方式請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容財富管理顧問財富管財富管理顧問財富管財富管理美洲APP等支持性工具充分了解客戶提出投資建議會許可和執(zhí)行檢視和跟蹤要作出的變化財富管理綜合服務(wù)流程請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容財富管理1構(gòu)建與客戶利益一致的收入模式（AUM導(dǎo)向）商業(yè)模式2與客戶站在同一立場，建立信任客戶黏性3聚焦客戶實際到手的賬戶收益投資者收益4運營模式聚焦客戶需求產(chǎn)品端（理財產(chǎn)品）和銷售端（客戶服務(wù)）最終走到一起財富管理1構(gòu)建與客戶利益一致的收入模式（AUM導(dǎo)向）商業(yè)模式2與客戶站在同一立場，建立信任客戶黏性3聚焦客戶實際到手的賬戶收益投資者收益4運營模式聚焦客戶需求財富管理轉(zhuǎn)型：以產(chǎn)品銷售為先轉(zhuǎn)向客戶利益為先資產(chǎn)管理資產(chǎn)管理以客戶為中心以產(chǎn)品以客戶為中心以獲得銷售傭金為主要的收入模式（銷量導(dǎo)向）以獲得銷售傭金為主要的收入模式（銷量導(dǎo)向）與客戶是買方賣方的關(guān)系，立場對立與客戶是買方賣方的關(guān)系，立場對立聚焦產(chǎn)品相對收益，如排名榜單聚焦產(chǎn)品相對收益，如排名榜單聚焦銷售量聚焦銷售量請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容風險提示>本報告為分析框架，文中所涉及個股均為舉例之用，不涉及具體的投資建議。具體的投資建議請參考我們相應(yīng)的個股分析報告。>市場風險是指由于利率、權(quán)益價格、房地產(chǎn)價格、匯率等不利變動導(dǎo)致行業(yè)遭受非預(yù)期損失的風險。其中，利率風險是指因利率波動而導(dǎo)致公司資產(chǎn)端承受潛在損失的風險。隨著長期利率的下行，導(dǎo)致長期型債券現(xiàn)價上升，從而影響行業(yè)整體投資收益及投資表現(xiàn)。同時權(quán)益市場的波動直接影響資產(chǎn)端投資收益，權(quán)益市場的波動可能將對人身險行業(yè)資產(chǎn)端收益有更大的負面影響。因此，若資產(chǎn)端整體投資收益不及預(yù)期，保險公司投資收益增速將受挫，從而導(dǎo)致負債端及資產(chǎn)端的錯配及利差損進一步加劇的風險。>產(chǎn)品銷售風險是指若行業(yè)新開發(fā)產(chǎn)品及儲蓄型保險的保費收入不及預(yù)期，則行業(yè)整體負債端將持續(xù)承壓，行業(yè)困局將持續(xù)的風險。若未來儲蓄型保險保費增幅低于預(yù)期，則2024年有可能出現(xiàn)保費增長乏力的情況，疊加健康險的產(chǎn)能過剩，行業(yè)整體將出現(xiàn)NBV增速缺乏增長核心的風險。與此同時，可能進而導(dǎo)致中長期行業(yè)負債端結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及調(diào)整不及預(yù)期的風>監(jiān)管政策趨于嚴格，未來利潤空間可能受影響。以重疾險為例，隨著保險業(yè)相關(guān)政策日漸完