房地產(chǎn)-存量與增量系列研究（一）：住房“以舊換新”影響范圍漸擴(kuò)“舊房收購(gòu)”規(guī)模影響有待提升

住房“以舊換新”影響范圍漸擴(kuò)，“舊房收購(gòu)”規(guī)模影響有待提升24年4月以來(lái)，住房“以舊換新”政策范圍逐漸擴(kuò)大到核心二線城市。2023年以來(lái)，我國(guó)部分三四線城市率先出現(xiàn)多種形式的商品房“以舊換新”活動(dòng)據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，截至2024年5月14日，全國(guó)已有60余個(gè)城市或地區(qū)支持住房“以舊換新”。目前各地住房“以舊換新”主要有三種模式：“舊房收購(gòu)”模式、“中介優(yōu)先售房”模式、“購(gòu)房補(bǔ)貼”模式。三種住房“以舊換新”模式各有運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)與現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，“舊房收購(gòu)”效果或更佳，但當(dāng)前規(guī)模較小影響有限。1）“舊房收購(gòu)”模式：目前常見(jiàn)的情況為地方國(guó)企下場(chǎng)收購(gòu)舊房，優(yōu)勢(shì)在于收購(gòu)資金有保障、國(guó)企主導(dǎo)、舊房銷(xiāo)售與新房認(rèn)購(gòu)銜接辦理，成交速度較快等，成交完成后地方國(guó)企可將舊房用于保障房、安置房、工抵房或二次銷(xiāo)售等用途，既實(shí)現(xiàn)新房庫(kù)存去化，也完成部分保障房籌集任務(wù)和二手房掛牌量疏通，收購(gòu)的舊房后期通過(guò)出租經(jīng)營(yíng)等方式逐步回收資金，商業(yè)模式可完成閉環(huán)。目前收購(gòu)目標(biāo)規(guī)模較大的城市有鄭州（24年預(yù)計(jì)5000套）、南京（24年預(yù)計(jì)2000套）等，其余城市整體屬于百套級(jí)別的試點(diǎn)，且舊房收購(gòu)主體基本為地方國(guó)企，短期內(nèi)因各地試點(diǎn)規(guī)模較小、意向認(rèn)購(gòu)率尚不高，或?qū)π路恳约岸址砍山挥绊懹邢?。與活動(dòng)的房源要求條件較少，可參與的房源范圍較廣，且參不限于地方國(guó)企；但從換購(gòu)人對(duì)舊房成交價(jià)的承受能力和房企對(duì)投資建議：我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系已發(fā)生重大變化，2024年繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策，4月政治局會(huì)議提出“研究消化存量房產(chǎn)”，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。供給側(cè)看，監(jiān)管強(qiáng)調(diào)金融業(yè)支持房地產(chǎn)責(zé)無(wú)旁貸，通過(guò)信貸、債券、股權(quán)等支持 房地產(chǎn)融資，強(qiáng)調(diào)不同所有制房企融資“一視同仁”，加快推進(jìn)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，提升經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸抵押率及用途等，優(yōu)質(zhì)房企的融資性現(xiàn)金流有望提升；需求側(cè)看，住建部提出充分賦予城市調(diào)控自主權(quán)，地方政府“因城施策”加大購(gòu)房支持力度，包括優(yōu)化“認(rèn)房認(rèn)貸”，下調(diào)首付比例及按揭利率，優(yōu)化限購(gòu)范圍和普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步支持多孩家庭和人才購(gòu)房等；隨著地方政府樓市調(diào)控自主性進(jìn)一步提升，2024年樓市的城市分化和區(qū)域分化將進(jìn)一步加深。建議關(guān)注三條主線：1）看好具備片區(qū)綜合開(kāi)發(fā)能力，有機(jī)會(huì)參與超大特大城市的城市更新，市占率有望提升的穩(wěn)健龍頭房企，建議關(guān)注招商蛇口、保利發(fā)展、中國(guó)金茂、中國(guó)海外發(fā)展、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、中國(guó)海外宏洋集團(tuán)、萬(wàn)科A/萬(wàn)科企業(yè)、濱江集團(tuán)。2）消費(fèi)類(lèi)商業(yè)公募REIT積極推進(jìn)，看好先發(fā)布局多元賽道，存量資產(chǎn)資源豐富，在商業(yè)地產(chǎn)賽道具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的房企，建議關(guān)注華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、新城控股。3）看好我國(guó)產(chǎn)業(yè)園步入存量改革+創(chuàng)新發(fā)展期，逐步邁向?qū)I(yè)化運(yùn)營(yíng)發(fā)展，公募REITs利于產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)重估，建議關(guān)注上海臨港。風(fēng)險(xiǎn)分析：房地產(chǎn)行業(yè)寬松政策推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目竣工不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)多元化業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不佳風(fēng)險(xiǎn)等。房地產(chǎn)房地產(chǎn) 3 3 3 3 6 7 8 8房地產(chǎn)房地產(chǎn)2023年以來(lái)，我國(guó)部分三四線城市率先出現(xiàn)多種形式的商品房“以舊換新”活動(dòng)或政策（下文統(tǒng)稱(chēng)“住房‘以舊換新’”），隨著宣傳推廣與試行經(jīng)驗(yàn)積累，一二線城市也開(kāi)始支持住房“以舊換新”，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，截至2024年5月14日，全國(guó)已有60余個(gè)城市或地區(qū)支持住房“以舊換新”。目前各地住房“以舊換新”主要有三種模式：一是“舊房收購(gòu)”模式，由當(dāng)?shù)胤科笫召?gòu)換購(gòu)人的存量商品房，換購(gòu)人的售房款用來(lái)置換房企指定樓盤(pán)的新房，目前各地收購(gòu)存量商品房的主體以地方國(guó)企居多；二是“中介優(yōu)先售房”模式，由房企、中介機(jī)構(gòu)和購(gòu)房者三方聯(lián)動(dòng)，購(gòu)房者提前鎖定新房房源，中介優(yōu)先幫賣(mài)舊房；三是“購(gòu)房補(bǔ)貼”模式，政府對(duì)當(dāng)?shù)卦谝欢ㄆ谙迌?nèi)售房后又購(gòu)買(mǎi)新房的居民提供財(cái)稅補(bǔ)貼。2024年4月份以來(lái)，各地住房“以舊換新”政策支持?jǐn)?shù)量明顯增多，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，新增鄭州、南京、無(wú)錫梁城區(qū)等地出臺(tái)舊房收購(gòu)模式的以舊換新政策；同時(shí)上海、深圳、鄭州、南昌等城市出臺(tái)中介優(yōu)先售房模式的以舊換新政策；支持住宅“以舊換新”的城市范圍逐步擴(kuò)大到較高能級(jí)的一二線城市，影響范圍逐步資料來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、金融界等媒體，各地方住建局官網(wǎng)及地方國(guó)企官微等，光大證券研究所整理；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2024年5月17日。三種住房“以舊換新”模式各有運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)與現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，具體來(lái)看：該模式目前常見(jiàn)的情況為地方國(guó)企下場(chǎng)收購(gòu)舊房，主要操作流程一般可分為五大步驟——“購(gòu)房人登記房源信息→房企核驗(yàn)交易資格→舊房?jī)r(jià)格評(píng)估與洽談→簽訂商品房買(mǎi)賣(mài)合同→房屋過(guò)戶”，過(guò)程優(yōu)勢(shì)在于收購(gòu)資金有保障、國(guó)企主導(dǎo)、舊房銷(xiāo)售與新房認(rèn)購(gòu)銜接辦理，成交速度較快，成交完成后地方國(guó)企可將舊房用于保障房、安置房、工抵房或二次銷(xiāo)售等用途，既實(shí)現(xiàn)新房庫(kù)存去化，也完成部分保障房籌集任務(wù)和二手房掛牌量疏通；過(guò)程中，地方國(guó)企或使用財(cái)政撥款或金融房地產(chǎn)房地產(chǎn)貸款作為收購(gòu)資金來(lái)源，交易完成后新房銷(xiāo)售回款再次流入國(guó)企預(yù)售監(jiān)管賬戶，收購(gòu)的舊房后期通過(guò)出租經(jīng)營(yíng)等方式逐步回收資金，商業(yè)模式可完成閉環(huán)。資料來(lái)源：鄭州住建局官網(wǎng)，光大證券研究所據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至23年5月16日，至少有16式的住宅“以舊換新”政策，從出臺(tái)頻次上看，這一模式政策在24年4月份出現(xiàn)頻次有明顯提升，從政策規(guī)模上看，目前收購(gòu)目標(biāo)規(guī)模較大的城市有鄭州（24其余城市整體屬于百套級(jí)別的試點(diǎn)，且舊房收購(gòu)主體基本為地方國(guó)企。1/2將本人名下符合條件的普通商品住房按照相應(yīng)規(guī)則出售給太倉(cāng)市指定的國(guó)資公司，并購(gòu)買(mǎi)國(guó)資公3區(qū)4海華發(fā)全資開(kāi)發(fā)的新房項(xiàng)目，僅需完成客戶報(bào)名、選購(gòu)新房、舊房評(píng)估、收購(gòu)認(rèn)購(gòu)、手續(xù)辦結(jié)五/5明確推廣“三方聯(lián)動(dòng)”式“以舊換新”做法，支持開(kāi)發(fā)企業(yè)開(kāi)展‘直接收購(gòu)’式‘以舊換新’業(yè)/6集團(tuán)下屬子公司啟東市鑫城城鎮(zhèn)建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司開(kāi)發(fā)新建的住房，收購(gòu)住房置換總價(jià)不高于所房地產(chǎn)房地產(chǎn)7按照舊房收購(gòu)價(jià)不高于新房及車(chē)位銷(xiāo)售價(jià)的置換原則，居民家庭可以用一套或多套舊房置換一套8江陰市澄江街道和高新區(qū)（限濱江社區(qū)、錦隆社區(qū)和雙牌社區(qū)）范圍內(nèi)的存量商品住房可以換購(gòu)本市范圍內(nèi)國(guó)資房企的新建商品住房；市民將本人名下一套或多套舊房，經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后出售給指），的新房。市民使用“房票”購(gòu)買(mǎi)新房時(shí)，“房票”金9方式一：政府指定收購(gòu)主體（鄭州城市發(fā)展集團(tuán)有限公司）收購(gòu)二手住房，促成群眾通過(guò)“賣(mài)舊買(mǎi)新、以舊換新”購(gòu)買(mǎi)新建商品住房，先行在金水區(qū)、鄭東新區(qū)等區(qū)域進(jìn)行試點(diǎn)，試點(diǎn)期間完成購(gòu)房業(yè)主拿出手上原有成套住宅房屋，與意向購(gòu)買(mǎi)的商品房開(kāi)發(fā)項(xiàng)目議價(jià)，雙方協(xié)商約定合理價(jià)格后，過(guò)戶給開(kāi)發(fā)商或開(kāi)發(fā)商指定的對(duì)象，舊房?jī)r(jià)值開(kāi)具等額定向房票，用于支付新房首付款，區(qū)在梁溪區(qū)范圍內(nèi)試行梁溪城發(fā)集團(tuán)指定主體回購(gòu)居民存量二手商品住房，居民在梁溪城發(fā)集團(tuán)下屬控股在售項(xiàng)目新購(gòu)商品住房。一套存量二手商品住房置換一套新黃石市城發(fā)集團(tuán)擬利用旗下商品房，開(kāi)展住宅商品房“以舊換新”業(yè)務(wù)，其中新房源信息表、住宅商品房“以舊換新”均有明確范圍，一套舊住宅商品房可置換一套或多套新住宅商品房(不可多/福建省存量住房產(chǎn)權(quán)人自申請(qǐng)“以舊換新”之日起，委托房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)提供“優(yōu)先賣(mài)”等服務(wù)，交易定范圍內(nèi)的存量住房，換購(gòu)人購(gòu)買(mǎi)地方國(guó)企指定的新建資料來(lái)源：各地政府官網(wǎng)、各地住建局及地方國(guó)企官網(wǎng)或官方微信，央視財(cái)經(jīng)、新浪財(cái)經(jīng)、澎湃新聞等媒體，光大證券研究所整理同時(shí)，“舊房收購(gòu)”模式也面臨著一定現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，包括舊房收購(gòu)存在一定門(mén)檻、舊房定價(jià)是否公允、新房質(zhì)量是否符合換購(gòu)人的預(yù)期等，以上問(wèn)題都可能直接導(dǎo)致“以舊換新”流程中斷，因此，目前各地“以舊換新”報(bào)名數(shù)量與實(shí)際成交數(shù)量差異較大。后續(xù)隨著“舊房收購(gòu)”模式跑通、資金到位、試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)大，有望提升成交基數(shù)，進(jìn)而起到新房去庫(kù)存、二手房去化提速、二手房?jī)r(jià)格企穩(wěn)的效果；短期內(nèi)因各地試點(diǎn)規(guī)模較小，疊加意向認(rèn)購(gòu)率尚不高，或難對(duì)新房以及二手房市場(chǎng)成交產(chǎn)生明顯影響。/////資料來(lái)源：各地政府官網(wǎng)、住建局及地方國(guó)企官網(wǎng)或官方微信，央視財(cái)經(jīng)等媒體，光大證券研究所整理；注：初審?fù)ㄟ^(guò)率=有效登記數(shù)/意向登記數(shù)，意向認(rèn)購(gòu)率=意向認(rèn)購(gòu)數(shù)/意向登記數(shù)；以上初審?fù)ㄟ^(guò)率、意向認(rèn)購(gòu)率數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計(jì)至對(duì)應(yīng)截止日期。住房“以舊換新”的收購(gòu)定價(jià)是整個(gè)“以舊換新”交易中較為關(guān)鍵的問(wèn)題，針對(duì)二手房定價(jià)公允的問(wèn)題，各地方主要通過(guò)聘請(qǐng)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的方式進(jìn)行定房地產(chǎn)房地產(chǎn)價(jià)，為保證定價(jià)公允，一般通過(guò)隨機(jī)抽取評(píng)估機(jī)構(gòu)、多方評(píng)估取均值、多方比價(jià)等方式進(jìn)行最后定價(jià)。資料來(lái)源：鄭州住建局，南京安居建設(shè)集團(tuán)官網(wǎng)，解放日?qǐng)?bào)，光大證券研究所整理該模式的特點(diǎn)在于交易全程通過(guò)市場(chǎng)化交易，優(yōu)點(diǎn)在于參與主體與房源范圍更大，一方面對(duì)參與活動(dòng)的房源要求條件較少，可參與的房源范圍較廣，且參與活動(dòng)的房企也不限于地方國(guó)企，通過(guò)該模式可一定程度上縮短舊房的置換周期。同時(shí)，該模式也面臨著部分問(wèn)題，出售舊房的換購(gòu)人面臨的主要問(wèn)題在于舊房買(mǎi)賣(mài)“侃價(jià)”問(wèn)題，在買(mǎi)方市場(chǎng)下，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)要加快舊房出售速度一般需要賣(mài)房人給予一定降價(jià)空間，或影響換房人的售房意愿，導(dǎo)致“以舊換新”鏈條無(wú)法打通，整體成交周期偏慢；同時(shí)，參與“以舊換新”活動(dòng)的房企也難以提供大量房源參與活動(dòng)，因?yàn)榕f房換購(gòu)人與房企簽訂“以舊換新”意向協(xié)議需要房企為買(mǎi)房人鎖定新房房源，而二手房成交鏈條不暢有可能導(dǎo)致新房最終無(wú)法成交，影響房地產(chǎn)項(xiàng)目的去化速度。從落地結(jié)果上看，目前各地“中介優(yōu)先售房”模式成交效果相對(duì)有限。資料來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，光大證券研究所房地產(chǎn)房地產(chǎn)該模式是最早出現(xiàn)的住房“以舊換新”支持模式。23年8月，財(cái)政部、稅務(wù)總出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場(chǎng)重新購(gòu)買(mǎi)住房的納稅人，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠”，該政策初次提出于2022年國(guó)慶節(jié)前，此次將政策時(shí)限延長(zhǎng)至2025年底體現(xiàn)了中央層面對(duì)居民住房“賣(mài)舊買(mǎi)新”交易的支持。各地方一般還通過(guò)其他財(cái)稅補(bǔ)貼方式刺激居民住房“以舊換新”，包括按合同價(jià)1%~3%左右比例補(bǔ)貼、契稅補(bǔ)貼、二手房交易增值稅補(bǔ)貼等，一定程度上幫助居民降低了換房成本，提升居民換房熱情。對(duì)出售原有住房并在半年內(nèi)購(gòu)買(mǎi)新建商品住房或購(gòu)買(mǎi)新建商品住房后至資料來(lái)源：新京報(bào)、澎湃新聞，各地政府官網(wǎng)或官方微信，光大證券研究所整理???東臺(tái)????????????????????房地產(chǎn)房地產(chǎn)??佛山南海區(qū)??????????????????????資料來(lái)源：中指研究院，光大證券研究所整理；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2024年5月6日。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系已發(fā)生重大變化，2024年繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策，4月政治局會(huì)議提出“研究消化存量房產(chǎn)”，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。供給側(cè)看，監(jiān)管強(qiáng)調(diào)金融業(yè)支持房地產(chǎn)責(zé)無(wú)旁貸，通過(guò)信貸、債券、股權(quán)等支持房地產(chǎn)融資，強(qiáng)調(diào)不同所有制房企融資“一視同仁”，加快推進(jìn)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，提升經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸抵押率及用途等，優(yōu)質(zhì)房企的融資性現(xiàn)金流有望提升；需求側(cè)看，住建部提出充分賦予城市調(diào)控自主權(quán)，地方政府“因城施策”加大購(gòu)房支持力度，包括優(yōu)化“認(rèn)房認(rèn)貸”，下調(diào)首付比例及按揭利率，優(yōu)化限購(gòu)范圍和普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步支持多孩家庭和人才購(gòu)房等；隨著地方政府樓市調(diào)控自主性進(jìn)一步提升，2024年樓市的城市分化和區(qū)域分化將進(jìn)一步加深。建議關(guān)注三條主線：1）看好具備片區(qū)綜合開(kāi)發(fā)能力，有機(jī)會(huì)參與超大特大城市的城市更新，市占率有望提升的穩(wěn)健龍頭房企，建議關(guān)注招商蛇口、保利發(fā)展、中國(guó)金茂、中國(guó)海外發(fā)展、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、中國(guó)海外宏洋集團(tuán)、萬(wàn)科A/萬(wàn)科企業(yè)、濱江集團(tuán)。2）消費(fèi)類(lèi)商業(yè)公募REIT積極推進(jìn)，看好先發(fā)布局多元賽道，存量資產(chǎn)資源豐富，在商業(yè)地產(chǎn)賽道具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的房企，建議關(guān)注華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、新城控股。3）看好我國(guó)產(chǎn)業(yè)園步入存量改革+創(chuàng)新發(fā)展期，逐步邁向?qū)I(yè)化運(yùn)營(yíng)發(fā)展，公募REITs利于產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)重估，建議關(guān)注上海臨房地產(chǎn)行業(yè)寬松政策推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：后續(xù)房地產(chǎn)寬松政策推行速度及落地效果或不及預(yù)期，或?qū)е戮用窦捌髽I(yè)信心修復(fù)緩慢、房地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)回暖滯緩，進(jìn)而影響企業(yè)銷(xiāo)售回款，拉長(zhǎng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)周期，加大企業(yè)資金壓力。房地產(chǎn)房地產(chǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：一旦就業(yè)情況惡化或?qū)е虏糠志用裥劫Y縮水及家庭可支配收入下降，或影響居民購(gòu)房需求、居民部門(mén)結(jié)構(gòu)性信用擴(kuò)張以及按揭貸房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目竣工不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：部分房企或因現(xiàn)金流問(wèn)題導(dǎo)致工程款賬期延長(zhǎng)，拖緩公司施工進(jìn)度，從而影響竣工規(guī)模并導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)多元化業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不佳風(fēng)險(xiǎn)：房企多元業(yè)態(tài)可能受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、居民消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化等因素影響，出現(xiàn)多元業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效果不及預(yù)期、投資回報(bào)收益率表現(xiàn)不佳等風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)：部分房企24年仍將面對(duì)債務(wù)到期高峰，疊加“三道紅線”降杠桿要求，現(xiàn)金流管理能力較弱及負(fù)債結(jié)構(gòu)較差的房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，并影響行業(yè)整體的信用恢復(fù)。及及行業(yè)公司評(píng)級(jí)本報(bào)告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。本報(bào)告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映研究人員的個(gè)人觀點(diǎn)。研究人員獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶反饋、競(jìng)爭(zhēng)本報(bào)告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，負(fù)責(zé)本報(bào)告在中華人（僅為本報(bào)告目的，不包括港澳臺(tái)）的分銷(xiāo)。本報(bào)告署名分析師所持中本報(bào)告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“光大證券研究所”）編寫(xiě)，以合法獲得的我們相信為可靠、準(zhǔn)