財(cái)務(wù)管理資本結(jié)構(gòu)

CH6資本成本

[教學(xué)目的]

通過(guò)本章教學(xué)，要求學(xué)生熟悉資本成本的作用，掌握資本成本的含義和不同類(lèi)型的資本成本的計(jì)算。[重點(diǎn)和難點(diǎn)]

1.個(gè)別資本成本的計(jì)算；2.綜合資本成本的計(jì)算。[教學(xué)方法]

講授法和案例教學(xué)相結(jié)合2024/5/191本章提要：§6－1概述§6－2個(gè)別資本成本的測(cè)算§6－3綜合資本成本的測(cè)算2024/5/192§6~1概述一、資本成本的概念（一）定義資本成本（CostofCapital）亦即資金成本，是指為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。

一是籌資費(fèi)用，二是用資費(fèi)用?；I資費(fèi)用是指企業(yè)在籌集資本活動(dòng)中為獲得資本而付出的費(fèi)用。如手續(xù)費(fèi)和各種發(fā)行費(fèi)用等。用資費(fèi)用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和對(duì)外投資活動(dòng)中因使用資本而承付的費(fèi)用。如利息、股利等。2024/5/193（二）資本成本的類(lèi)型資本成本按其用途不同，可以區(qū)別為個(gè)別資本成本、綜合資本成本、邊際資本成本三種不同概念。

1、個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的成本，用于比較各種籌資方式。

2、綜合資本成本是指各種來(lái)源的個(gè)別資本成本的加權(quán)平均成本，又稱(chēng)加權(quán)平均資本成本，主要用于資本結(jié)構(gòu)決策。

3、邊際資本成本是指新籌集資本的成本，用于追加籌資決策。

資本成本是資本所有權(quán)與使用權(quán)相分離的產(chǎn)物。資本成本是一個(gè)預(yù)測(cè)值，非實(shí)際值。2024/5/194（三）資本成本的作用1、資本成本是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。（1）個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。（2）綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。（3）邊際資本成本率是比較追加籌資方案的依據(jù)。

2、資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。

3、資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。2024/5/195二、資金要素與資本成本資本成本的資金要素(或構(gòu)成)一般只包括長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股和留存收益。因?yàn)?，資本成本一般只與企業(yè)的長(zhǎng)期決策有關(guān)。三、納稅與資本成本在估算不同資金要素的成本時(shí)，還要考慮納稅問(wèn)題。四、資金時(shí)間價(jià)值與資本成本

資本成本與時(shí)間價(jià)值一樣，也有兩種表現(xiàn)形式。其相對(duì)數(shù)形式為：

資本成本率=年使用費(fèi)/（籌資總額-籌資費(fèi)用）

=年使用費(fèi)/籌資總額(1-籌資費(fèi)用率)2024/5/196§6~2個(gè)別資本成本的測(cè)算企業(yè)資本按其屬性來(lái)分，可分為債務(wù)資本和權(quán)益資本。一、債務(wù)資本成本

債務(wù)資本主要是指通過(guò)銀行借款和發(fā)行債券所籌集的資金。這兩種籌資方式的資本成本具有以下共同點(diǎn)：

第一，利息是按預(yù)先確定的利息率計(jì)算的，利息的多少不受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞和成本高低的影響。2024/5/197共同點(diǎn)：

第二，利息在稅前利潤(rùn)中列支，有抵減所得稅的效應(yīng)，相當(dāng)于企業(yè)得到了少交一部分所得稅的好處。故債務(wù)資本的實(shí)際成本是利息費(fèi)用扣除抵減所得稅額之后的凈額，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息為：

債務(wù)利息=利息費(fèi)用×（1-所得稅稅率）

第三，無(wú)論是向銀行借款，還是發(fā)行企業(yè)債券，都要發(fā)生一定的籌資費(fèi)用。即實(shí)際籌資額是應(yīng)籌資額扣除籌資費(fèi)用后的余額。2024/5/198（一）債券資本成本1.債券資本成本的一般計(jì)算公式為

It（1-T）+Bt

B0（1-fb）=∑————————公式（6—1）

（1+Kb）t其中：

B0—債券發(fā)行價(jià)格（面值、溢價(jià)、折價(jià)）

Bt—第t年末償還的本金

It—第t年末支付的利息

Kb—債券資本成T—所得稅率2024/5/199債券資本成本

2.

假設(shè)債券每年末付息到期還本，計(jì)算公式為

It（1-T）Bn

B0（1-fb）=∑——————+—————公式（6—2）

（1+Kb）t

（1+Kb）n

在公式（6—2）中，假設(shè)每年利息相同，期限無(wú)限長(zhǎng)，則面值貼現(xiàn)部分Bn/1+Kb）n趨于0，可忽略不計(jì)，而利息貼現(xiàn)部分是永續(xù)年金。則債券資本成本計(jì)算公式為2024/5/1910債券資本成本B0（1-fb）=Ib（1-T）/Kb即：

(6—3)式中：

Kb——債券資本成本；Ib——債券的年利息；T——所得稅稅率；B0——債券發(fā)行總額；

fb——債券的籌資費(fèi)用率。2024/5/1911債券資本成本

由此可見(jiàn)，根據(jù)公式（6—3）計(jì)算債券資本成本是近似值，因此（6—3）又稱(chēng)為簡(jiǎn)化公式。債券的年限越短，根據(jù)簡(jiǎn)化公式計(jì)算的結(jié)果誤差越大，因此在年限較短時(shí)最好用公式（6—1）或公式（6—2）計(jì)算債券資本成本。2024/5/1912例1：某公司經(jīng)批準(zhǔn)按面值發(fā)行5年期企業(yè)債券1200萬(wàn)，票面利率為8%，每年付息一次，籌資費(fèi)用率2.5%，所得稅稅率33%，試計(jì)算其資本成本。計(jì)算如下：2024/5/1913（二）長(zhǎng)期借款資本成本

理論上長(zhǎng)期借款資本成本的計(jì)算與債券資本成本相同，計(jì)算公式為（6—1）或（6—2）。其簡(jiǎn)化公式為：

（6—4）式中：

Kl——長(zhǎng)期借款資本成本；

Il——長(zhǎng)期借款的年利息；T——企業(yè)所得稅稅率；

L——長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金；

fl——長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用率。2024/5/1914例2：

某公司向銀行借款100萬(wàn)，期限3年，利率為10%，每年付息一次，到期還本。企業(yè)所得稅稅率33%，籌資費(fèi)用率0.2%，試計(jì)算其資本成本（率）。計(jì)算如下：長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用主要是銀行借款手續(xù)費(fèi)，若數(shù)額很小，一般可以忽略。2024/5/1915（一）優(yōu)先股成本

優(yōu)先股資金成本的計(jì)算公式為：(6—5)式中：Kp——優(yōu)先股成本

Dp——優(yōu)先股每年的股利

Pp——優(yōu)先股發(fā)行總額fP——優(yōu)先股的籌資費(fèi)用率二、權(quán)益資本成本

2024/5/1916例3：某股份有限公司發(fā)行優(yōu)先股100萬(wàn)元，籌資費(fèi)用率為2.5%，每年向優(yōu)先股股東支付13%的固定股利，試計(jì)算其優(yōu)先股資本成本。計(jì)算如下：

思考：普通股的資本成本如何計(jì)算？與上述的情況有什么不同？2024/5/1917

1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

Ki=RF+βi×(Km－RF)(6—6)式中：Ki——必要報(bào)酬率

RF——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

βi——公司股票的β系數(shù)

Km——市場(chǎng)報(bào)酬率（二）普通股成本

2024/5/1918例4：某公司股票的β系數(shù)為2.0，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)報(bào)酬率為10%，試求該股票的必要報(bào)酬率。計(jì)算如下：

Ki=6%+2×(10%－6%)=14%也就是說(shuō)，該公司股票的報(bào)酬率達(dá)到或超過(guò)14%時(shí)，投資者方肯進(jìn)行投資；如果投資報(bào)酬率低于14%，則投資者不會(huì)購(gòu)買(mǎi)該公司股票。2024/5/1919該模型也稱(chēng)股利估價(jià)法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法等。

(6—7)

式中：Ks——普通股成本

D1——第一年支付的股利

P0——股票市價(jià)

g——預(yù)計(jì)的每年股利增長(zhǎng)率

注意兩點(diǎn)：一是g，它是一個(gè)固定的值；二是增長(zhǎng)率g小于普通股的成本率。

2、股利估價(jià)模型

2024/5/1920例5：假定某公司普通股的現(xiàn)行市價(jià)每股25元，第一年支付的股利為每股1.75元，預(yù)計(jì)每年股利增長(zhǎng)率為9%，試求該普通股的成本。計(jì)算如下：2024/5/1921

即：債券報(bào)酬率加預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的方法

普通股必須提供給股東比同一公司的債券持有人更高的期望收益率，因?yàn)楣蓶|承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)這一更高的期望收益率大約為3%。由于債券成本能較準(zhǔn)確的計(jì)算出來(lái)。在此基礎(chǔ)上加上3%作為普通股資本成本的估計(jì)值。

Ks

=長(zhǎng)期債券收益率（稅前）

+股票對(duì)債券的期望風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（2%—4%）

公式

(6—8)3、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法2024/5/1922（三）留存收益成本（Ke

）留存收益的成本，是投資者放棄其他投資機(jī)會(huì)而應(yīng)得的報(bào)酬，是一種機(jī)會(huì)成本。在股份公司中，留存收益可視為普通股資金的增加額。成本率略低于股票來(lái)源的資金成本率。因?yàn)樗鼈兊牟顒e就是留存收益沒(méi)有籌資費(fèi)用。2024/5/1923一、綜合資本成本

也叫加權(quán)平均資金成本。公式為：

(6—9)

式中：

Kw——綜合資本成本

Wj——第j種資金來(lái)源占全部資金的比重，即權(quán)數(shù)

Kj——第j種資金來(lái)源的資本成本率

§6~3綜合資本成本的測(cè)算2024/5/1924例6：某企業(yè)資金總額1000萬(wàn)，其中債券為350萬(wàn)，優(yōu)先股為100萬(wàn)，普通股為500萬(wàn)，留存收益為50萬(wàn)，其成本分別為：5.64%、10.50%、15.70%和15%，試測(cè)算該企業(yè)的加權(quán)平均資金成本為多少？測(cè)算如下表所示：2024/5/1925表1資本種類(lèi)個(gè)別資本成本(Kj)賬面價(jià)值(萬(wàn)元)比重(Wj)綜合資本成本(KW)企業(yè)債券優(yōu)先股普通股留成收益5.64%10.5%15.7%15%3501005005035%10%50%5%1.97%1.05%7.85%0.75%合計(jì)——100010011.62%或?qū)懗桑?/p>

KW

=5.64%×35%+10.5%×10%+15.7%×50%+15%×5%=11.62%2024/5/1926權(quán)重的價(jià)值基礎(chǔ)主要有三種：１、按賬面價(jià)值確定資本比例

２、按市場(chǎng)價(jià)值確定資本比例３、按目標(biāo)價(jià)值確定價(jià)值比例2024/5/1927邊際資本成本是指每增加一元新資金的成本。實(shí)務(wù)中，通常還簡(jiǎn)單地將新增資金總額的成本率稱(chēng)為邊際資金成本率。譬如，某公司現(xiàn)有債券50萬(wàn)元，優(yōu)先股40萬(wàn)元，普通股80萬(wàn)元，加權(quán)平均資金成本為15%，公司為擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，擬以8%的成本再發(fā)行債券20萬(wàn)元，那么，這8%就是該公司的邊際資金成本。二、邊際資金成本2024/5/19281.確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（即公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)）；2.確定各種籌資方式的資本成本；3.計(jì)算籌資總額的突破（分界）點(diǎn)；4.測(cè)算邊際資本成本。邊際成本的測(cè)算程序一般如下：2024/5/1929例7

某公司擁有長(zhǎng)期資金1000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，債券200萬(wàn)元，普通股600萬(wàn)元。因市場(chǎng)前景看好，擬追加籌資以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。其追加籌資的邊際資本成本的測(cè)算過(guò)程如下：

（一）邊際資本成本的測(cè)算

1、確定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是經(jīng)過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)人員分析確認(rèn)的企業(yè)當(dāng)前合理的資本結(jié)構(gòu)。分析認(rèn)為：保持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)。2024/5/19302、確定各種籌資方式的資本成本籌資方式個(gè)別資本籌資分界點(diǎn)資本成本長(zhǎng)期借款0~200200~500＞5007%8%9%發(fā)行債券0~100＞10010%11%發(fā)行普通股0~600600~1500＞150010%12%15%

由于資金市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)籌資能力是變化的，追加籌資時(shí)必然要對(duì)不同籌資方式的資本成本進(jìn)行測(cè)算，如下表：表2

各種籌資方式成本分界點(diǎn)2024/5/19313、計(jì)算籌資總額的突破（分界）點(diǎn)籌資總額突破點(diǎn)，它是指在某一特定的資本成本條件下可以籌集到的資金數(shù)額。即：若超過(guò)此資金數(shù)額則資本成本會(huì)發(fā)生變動(dòng)。突破點(diǎn)的計(jì)算公式如下：

BPj=TFj/Wj

式中：BPj—籌資總額突破點(diǎn)

TFj—第j種資本的成本率分界點(diǎn)

Wj—目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例

計(jì)算見(jiàn)表3所示。2024/5/1932表3籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算表籌資方式資本成本個(gè)別資本的籌資分界點(diǎn)（萬(wàn)元）資本結(jié)構(gòu)籌資總額分界點(diǎn)（萬(wàn)元）籌資范圍（萬(wàn)元）長(zhǎng)期借款7%8%9%200500——20%200÷20%=1000500÷20%=25000~10001000~25002500以上發(fā)行債券10%11%100——20%100÷20%=5000~500500以上普通股10%12%15%6001500——60%600÷60%=10001500÷60%=25000~10001000~25002500以上2024/5/19334、計(jì)算邊際資本成本根據(jù)表3的計(jì)算結(jié)果，就可以得到四組籌資總額的范圍:0—500萬(wàn)，500—1000萬(wàn)，1000—2500萬(wàn)，2500萬(wàn)以上。各組籌資總額范圍的邊際資本成本的計(jì)算如表4所示。2024/5/1934表4不同籌資范圍內(nèi)的邊際資本成本表籌資范圍（萬(wàn)元）①資本種類(lèi)②資本結(jié)構(gòu)③個(gè)別資本成本④邊際資本成本⑤=∑③×④0~500長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%7%10%10%0.0140.020.069.4%500~1000長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%7%11%10%0.0140.0220.069.6%1000~2500長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%8%11%12%0.0160.0220.07211%2500以上長(zhǎng)期借款債券普通股20%20%60%9%11%15%0.0180.0220.0913%2024/5/1935（二）投資項(xiàng)目選擇表5投資機(jī)會(huì)情況表將以上各籌資范圍組的新增籌資總額的邊際資本成本與投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率進(jìn)行比較，可以進(jìn)行投資與籌資相結(jié)合的決策。投資項(xiàng)目投資報(bào)酬率投資額（萬(wàn)元）累計(jì)追加籌資額（萬(wàn)元）ABCD15%13%11%10%3005507501200300850160028002024/5/1936資本成本率與投資報(bào)酬率（%）050010001500200025009.49.61112131415MCCMCC籌資額與投資額（萬(wàn)元）ABCDIRRIRR邊際資本成本線(xiàn)（Mcc）2024/5/1937作業(yè)思考題：

1.資本成本的構(gòu)成及作用如何？

2.資本成本包含了哪些資金要素？

3.普通股資本成本的計(jì)算有何特點(diǎn)？

作業(yè)五：

習(xí)題P51,一：2、3、7、10、14、18、20習(xí)題P57,六：1~32024/5/1938CH7資本結(jié)構(gòu)

[教學(xué)目的]

通過(guò)本章教學(xué)，要求學(xué)生掌握杠桿原理，掌握最佳資本結(jié)構(gòu)決策的常用方法。[重點(diǎn)和難點(diǎn)]

1.經(jīng)營(yíng)杠桿；2.財(cái)務(wù)杠桿；3.聯(lián)合杠桿；4.最佳資本結(jié)構(gòu)的決策[教學(xué)方法]

講授法和案例教學(xué)相結(jié)合2024/5/1939本章提要：

§7—1杠桿原理

§7—2最佳資本結(jié)構(gòu)2024/5/1940§7—1杠桿原理

財(cái)務(wù)管理中的杠桿原理，是指由于固定費(fèi)用（包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的固定費(fèi)用和財(cái)務(wù)方面的固定費(fèi)用）的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化時(shí)，從而使公司收益（如：EBIT、EAT或EPS）會(huì)產(chǎn)生較大的變化。一、成本按習(xí)性分類(lèi)

（一）固定成本

主要有：折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等。2024/5/1941

主要有：直接材料、直接人工等。（三）混合成本

如：化驗(yàn)員、質(zhì)量檢查人員的工資等。（四）邊際貢獻(xiàn)和利潤(rùn)的計(jì)算1.邊際貢獻(xiàn)

M=S－V=(P－v)×Q=m×Q

式中：M——邊際貢獻(xiàn)總額S——銷(xiāo)售收入總額V——變動(dòng)成本總額P——銷(xiāo)售單價(jià)v——單位變動(dòng)成本Q——產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)量m——單位邊際貢獻(xiàn)（二）變動(dòng)成本2024/5/1942EBIT=S－V－F=(P－v)×Q－F=M－F式中：F——固定成本其它符號(hào)同上。二、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量

（一）營(yíng)業(yè)杠桿利益與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量

1.營(yíng)業(yè)杠桿亦稱(chēng)經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，是指在某一固定成本比重下，銷(xiāo)售量變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的作用。

2.營(yíng)業(yè)杠桿利益是指在公司擴(kuò)大營(yíng)業(yè)總額的條件下，單位營(yíng)業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(即EBIT)。

2.利潤(rùn)

2024/5/1943負(fù)債經(jīng)營(yíng)與杠桿理論2024/5/1944M公司在營(yíng)業(yè)總額為2400-3000萬(wàn)元以?xún)?nèi)，固定成本總額為800萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%。公司1998－2000年的營(yíng)業(yè)總額分別為2400萬(wàn)元，2600萬(wàn)元和3000萬(wàn)元。測(cè)算其營(yíng)業(yè)杠桿利益。（變動(dòng)成本率=變動(dòng)成本/銷(xiāo)售額）

現(xiàn)以表7—1測(cè)算其營(yíng)業(yè)杠桿利益。例7-1

2024/5/1945

表7—1M公司營(yíng)業(yè)杠桿利益測(cè)算表單位：萬(wàn)元

可見(jiàn)，M公司在營(yíng)業(yè)總額為2400－3000萬(wàn)元的范圍內(nèi)，固定成本總額每年都是800萬(wàn)元即保持不變，隨著營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)。

年份

營(yíng)業(yè)額

營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)率

變動(dòng)成本

固定成本

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

利潤(rùn)增長(zhǎng)率

199819992000

240026003000

8%15%

144015601800

800800800

160240400

50%67%

2024/5/1946經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)亦稱(chēng)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中利用營(yíng)業(yè)杠桿而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

影響因素主要有：

①產(chǎn)品需求；

②產(chǎn)品售價(jià)；

③產(chǎn)品成本；

④調(diào)整價(jià)格的能力；

⑤固定成本的比重（即營(yíng)業(yè)杠桿）。

3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析2024/5/1947假定M公司1998—2000年的營(yíng)業(yè)總額分別為3000萬(wàn)元，2600萬(wàn)元和2400萬(wàn)元，每年的固定成本都是800萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%。下面以表7－2測(cè)算其營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。例7—2

2024/5/1948表7-2M公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算表單位：萬(wàn)元

可見(jiàn)，M公司在營(yíng)業(yè)總額為2400－3000萬(wàn)元的范圍內(nèi)，固定成本總額每年都是800萬(wàn)元即保持不變，而隨著營(yíng)業(yè)總額的下降，息稅前利潤(rùn)以更快的速度下降。年份

營(yíng)業(yè)額

營(yíng)業(yè)額降低率

變動(dòng)成本

固定成本

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

利潤(rùn)降低率

199819992000

300026002400

13%8%180015601440800800800

400240

160

40%33%

2024/5/19494.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算（DOL）

營(yíng)業(yè)杠桿作用的大小，一般用營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)來(lái)表示。營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)是指公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。公式：

2024/5/1950DOL----營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)；

EBIT----營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，即息稅前利潤(rùn)；△EBIT----營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)額；

S----營(yíng)業(yè)額(銷(xiāo)售收入)；

△S----營(yíng)業(yè)額的變動(dòng)額。

實(shí)務(wù)中：

或：式中：2024/5/1951

DOLQ----按銷(xiāo)售數(shù)量確定的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)；

v----單位銷(xiāo)量的變動(dòng)成本額；

DOLs----按銷(xiāo)售額確定的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)；

V----變動(dòng)成本總額。其它符號(hào)同前。例7—3

M公司的產(chǎn)品銷(xiāo)量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷(xiāo)售總額4000萬(wàn)元，固定成本總額為800萬(wàn)元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬(wàn)元。式中：2024/5/1952（二）財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.財(cái)務(wù)杠桿亦稱(chēng)籌資杠桿、融資杠桿，是指公司在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本固定的債務(wù)資本的利用。計(jì)算如下：

2024/5/1953是指公司利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本(或所有者)帶來(lái)的額外收益。

例7—4

M公司1998－2000年的息稅前利潤(rùn)分別為160萬(wàn)元、240萬(wàn)元和400萬(wàn)元，每年的債務(wù)利息為150萬(wàn)元，公司所得稅率為33%。該公司的財(cái)務(wù)杠桿利益的測(cè)算如表7－3所示。2.財(cái)務(wù)杠桿利益2024/5/1954

表7—3

M公司財(cái)務(wù)杠桿利益測(cè)算表

可見(jiàn)，在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持固定不變的條件下，隨著息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，稅后利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)，從而使公司所有者獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。年份

息稅前利潤(rùn)（萬(wàn)）息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率

債務(wù)利息（萬(wàn)）

所得稅33%（萬(wàn)）稅后利潤(rùn)

（萬(wàn)）稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率

199819992000

160240400

50%67%

150150150

3.329.782.5

6.760.3167.5

800%178%

2024/5/1955財(cái)務(wù)杠桿負(fù)債利率6%負(fù)債股東權(quán)益基本收益率10%財(cái)務(wù)杠桿的作用:當(dāng)基本收益率大于負(fù)債利率時(shí),負(fù)債增加了股權(quán)投資收益率當(dāng)基本收益率小于負(fù)債利率時(shí),負(fù)債減少了股權(quán)投資收益率2024/5/1956

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，亦稱(chēng)融資風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致公司權(quán)益資本(所有者)收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。影響因素主要有：

①資本供求的變化；

②利率水平的變動(dòng)；

③獲利能力的變化；

④資本結(jié)構(gòu)的變化(即財(cái)務(wù)杠桿利用程度)。這些因素中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析2024/5/1957假定M1998－2000年的息稅前利潤(rùn)分別為400萬(wàn)元，240萬(wàn)元和160萬(wàn)元，每年的債務(wù)利息都是150萬(wàn)元，公司所得稅率為33%。該公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算如表5－4所示。例7—5

2024/5/1958表7-4

M公司財(cái)務(wù)杠桿利益測(cè)算表

可見(jiàn)，M公司1998－2000年每年的債務(wù)利息均為150萬(wàn)元保持不變，但隨著息稅前利潤(rùn)的下降，稅后利潤(rùn)以更快的速度下降。年份

息稅前利潤(rùn)（萬(wàn)）息稅前利潤(rùn)降低率

債務(wù)利息（萬(wàn)）

所得稅33%（萬(wàn)）稅后利潤(rùn)

（萬(wàn)）稅后利潤(rùn)降低率

199819992000

400240160

40%33%

150150150

82.529.73.3167.560.36.7

64%89%

2024/5/1959財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指公司稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。

公式：

或：4.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算（DFL）2024/5/1960DFL----財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；

ΔEAT----公司稅后利潤(rùn)變動(dòng)額；

EAT----公司稅后利潤(rùn)額；

ΔEBIT----息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；

EBIT----息稅前利潤(rùn)額；

ΔEPS----普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)額；

EPS----普通股每股稅后利潤(rùn)額。實(shí)務(wù)中：公式：式中：2024/5/1961I----債務(wù)年利息。

例7—6

ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬(wàn)元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率8%，公司所得稅率33%。在息稅前利潤(rùn)為800萬(wàn)元時(shí)，稅后利潤(rùn)為294.8萬(wàn)元。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下：式中：2024/5/19621.聯(lián)合杠桿，亦稱(chēng)總杠桿、復(fù)合杠桿，是指營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合。

2.聯(lián)合杠桿系數(shù)的測(cè)算（DCL、DTL）例7—7

ABC公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為2，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測(cè)算為：

DCL=2×1.5=3(倍)(三)聯(lián)合杠桿2024/5/1963經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿SEBITEPS總杠桿聯(lián)合杠桿2024/5/1964由于復(fù)合杠桿作用使每股利潤(rùn)大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱(chēng)為復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大，復(fù)合杠桿系數(shù)越小，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越小。聯(lián)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)2024/5/1965計(jì)算聯(lián)合杠桿系數(shù)的作用在于：

⑴為經(jīng)營(yíng)者預(yù)計(jì)銷(xiāo)售額變動(dòng)對(duì)每股收益的影響提供依據(jù)；⑵以便使經(jīng)營(yíng)者運(yùn)用最理想的營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的組合。2024/5/1966負(fù)債經(jīng)營(yíng)與杠桿理論小結(jié)使用債務(wù)資本可以降低企業(yè)的資本成本。利用債務(wù)資本可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益。杠桿利益（價(jià)值）是指企業(yè)利用經(jīng)營(yíng)杠桿或財(cái)務(wù)杠桿可以獲得的好處。杠桿利益（價(jià)值）的大小可以用杠桿系數(shù)來(lái)衡量，如經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。2024/5/1967§7—2資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論要解決的問(wèn)題是：能否通過(guò)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)的總價(jià)值同時(shí)降低企業(yè)的總資本成本。這個(gè)問(wèn)題一直存在很多爭(zhēng)論。

(狹義)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)期籌資方式組合。2024/5/1968（一）傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論1.凈收益理論（凈利說(shuō)）K

VKs

(股票)VKwKb(債券)

B/S

B/S

沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素、資金成本的變化，缺乏經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)，很難得到實(shí)踐的檢驗(yàn)。2024/5/1969KVKs

KwVKb

B/SB/S雖然考慮了自有資本的風(fēng)險(xiǎn)，而沒(méi)有考慮債務(wù)資本的風(fēng)險(xiǎn)（因?yàn)橘J款利率是隨風(fēng)險(xiǎn)變化的），這顯然與企業(yè)的理財(cái)實(shí)踐不符。2.凈營(yíng)業(yè)收益理論（營(yíng)業(yè)凈利說(shuō)）2024/5/1970

KKsVKw

VKb

B/S

B/S

不足在于它僅是一種理論上的假設(shè)和推理，并沒(méi)有充分的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)和統(tǒng)計(jì)分析依據(jù)。

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1.MM理論即：弗蘭克·莫迪葛萊尼、默頓·米勒

(1958年6月

)3.傳統(tǒng)折衷理論（傳統(tǒng)說(shuō)）2024/5/1971MM理論可分為兩個(gè)階段：

最初的MM理論，其基本思想是：在不考慮對(duì)公司征收所得稅的情況下，公司就無(wú)法通過(guò)負(fù)債融資來(lái)增加公司的價(jià)值，也就是說(shuō)，在不課稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生任何影響。修正的MM理論（即考慮了公司所得稅以后的理論），其基本思想是：公司可通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加而不斷地降低其資金成本，負(fù)債越多，杠桿作用月明顯，公司價(jià)值就越高。在有公司所得稅的情況下，負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⑹敲舛愔С龆黾悠髽I(yè)價(jià)值。（即100%負(fù)債為最佳）2024/5/19722.權(quán)衡（模型）理論是對(duì)MM理論的發(fā)展和完善，認(rèn)為：MM理論忽略了現(xiàn)代社會(huì)中的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)（危機(jī)）成本和代理成本。指出只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就有發(fā)生財(cái)務(wù)拮據(jù)（危機(jī)）成本和代理成本的可能。2024/5/1973

KKSVKWV′LKbVU

VL

B/S

B/S

V′L——表沒(méi)有財(cái)務(wù)拮（危機(jī)）據(jù)成本和代理成本企業(yè)價(jià)值；VU——表無(wú)債務(wù)的企業(yè)價(jià)值；VL——表運(yùn)用負(fù)債的企業(yè)價(jià)值。

（1）財(cái)務(wù)拮據(jù)（危機(jī)）成本：是指與破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困難有關(guān)的直接成本與間接成本的總和。它既影響負(fù)債，也影響權(quán)益。2.續(xù)2024/5/1974

直接成本是指公司在被宣告破產(chǎn)及處理破產(chǎn)事務(wù)而發(fā)生的各種費(fèi)用。如：法律費(fèi)用、清算費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用等等；間接成本是指企業(yè)在發(fā)生財(cái)務(wù)困難（或危機(jī)）時(shí)，為防止破產(chǎn)所采取的一些短期行為所造成的損失。

（2）代理成本：是指為謀求經(jīng)理（管理人員）、股東、債權(quán)人等之間利益關(guān)系的均衡，處理他們之間的代理關(guān)系而發(fā)生的成本。

如：注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)費(fèi)；增加經(jīng)理的報(bào)酬費(fèi)（以使其提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率）等；債權(quán)人因負(fù)債增加、風(fēng)險(xiǎn)增大而要求提高其利率水平的成本等等。財(cái)務(wù)拮據(jù)（危機(jī)）成本2024/5/1975財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本現(xiàn)值稅賦節(jié)約現(xiàn)值有負(fù)債公司的總價(jià)值即：實(shí)際公司價(jià)值無(wú)負(fù)債公司的總價(jià)值B/S最優(yōu)的B/S純MM結(jié)果V02續(xù)…2024/5/1976

結(jié)構(gòu)決策的目的：是在可承受的適度風(fēng)險(xiǎn)的前提下，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)（籌資組合），從而降低資金成本，獲取杠桿利益，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化。

最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期最適宜其有關(guān)條件下，使其加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)的決策方法包括比較資本成本法、每股利潤(rùn)分析法以及比較公司價(jià)值法等。二、資本結(jié)構(gòu)決策

2024/5/1977㈠比較（綜合）資本成本法比較資本成本法是指通過(guò)計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并從中選擇加權(quán)平均資本成本最低的資本組合為最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法。例7—8三立公司創(chuàng)建時(shí)，有兩個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資料見(jiàn)表7-5所示。要求：計(jì)算比較此兩方案的資本成本并作出選擇。2024/5/1978表7-5有關(guān)資料籌資方式方案一方案二籌資額(萬(wàn))資本成本籌資額(萬(wàn))資本成本普通股50012%62012%公司債券30010%20010.5%長(zhǎng)期