量化打新系列之五：北交所打新策略框架

北交所打新策略框架在前序報告中，我們對滬深交易所新股上市首日漲幅分化規(guī)律進行了系統(tǒng)梳理，利用了價格、市值、大盤情緒環(huán)境、行業(yè)等因子以解釋不同新股漲幅差異，并構(gòu)建模型以在詢價時分析不同報價的期望漲幅，以期在上市前預(yù)測新股上市首日表現(xiàn)。2021年北交所開市以來，北交所新股上市首日表現(xiàn)經(jīng)歷了較大波動，整體破發(fā)率明顯高于滬深新股，因此有必要對北交所打新策略進行深入研究。本報告重點回答三個問題：1）哪些因素影響了北交所新股上市首日表現(xiàn)：我們發(fā)現(xiàn)北交所新股發(fā)行價、發(fā) 行市值與其上市首日漲幅負相關(guān)，但效力弱于滬深新股；近期新股漲幅和新股所屬細分行業(yè)漲幅較好能夠有效減少破發(fā)概率；低PE對于破發(fā)識別效果不大；美容護理、計算機、國防軍工、機械設(shè)備、汽車、有色金屬、社會服務(wù)、電子、農(nóng)林牧漁、通信等行業(yè)的北交所新股相對其他行業(yè)更受投資者青睞；基本面指標(biāo)中，高凈利潤同比增速能有效降低破發(fā)概率。2）如何在申購前預(yù)測北交所新股表現(xiàn)：基于多因子回歸模型，我們能夠?qū)崿F(xiàn)約81%的破發(fā)預(yù)測正確率，約70%的破發(fā)新股被提前識別出來，基于模型預(yù)測結(jié)果對個券打新收益回測，收益能夠穩(wěn)定跑贏無差別申購策略、大幅減少破發(fā)虧損。3）申購時全額繳款資金凍結(jié)制度對打新決策的影響：打新賺錢效應(yīng)導(dǎo)致目前北交所網(wǎng)上中簽率偏低，若新股漲幅回落且投資者資金成本較高，需要慎重考慮申購日為周四-周五、導(dǎo)致資金凍結(jié)時間較長的打新機會，其打新收益可能不足以覆蓋資金成本。假如申購制度改為中簽后繳款，則無此憂慮。風(fēng)險分析：模型分析依賴若干時效性較強的環(huán)境變量，北交所新股在申購-上市階段的市場情緒環(huán)境可能發(fā)生重大變化。統(tǒng)計規(guī)律是基于歷史樣本的總結(jié)歸因，未來可能出現(xiàn)新的影響因素。報告結(jié)果均基于歷史數(shù)據(jù)，歷史數(shù)據(jù)存在不被重復(fù)驗證的可能。金融工程金融工程 4 4 4 4 5 7 8 9 11 12 133、北交所打新收益模擬測算 3.1資金凍結(jié)影響打新決策 143.2考慮資金占用的網(wǎng)上打新收益率測算 15 金融工程金融工程 5 5 6 6 6 7 9 10 11 11 12 14 14 16 8 8 10 12 13 14 14 15 16金融工程金融工程北京證券交易所于2021年11月15日開市，首批10家已完成公開發(fā)行程序的公司直接上市，另有71家精選層存量公司平移至北交所同時上市（因此會出現(xiàn)部分北交所公司上市日期早于北交所開市日的現(xiàn)象截至2024年4月，北交所累計上市公司達251家。隨著北交所上市公司增加、新股上市首日表現(xiàn)由弱轉(zhuǎn)強，我們注意到投資者對北交所打新策略關(guān)注度逐漸提升，本篇報告以統(tǒng)計分析的方法嘗試挖掘北交所新股上市首日表現(xiàn)規(guī)律，輔助投資者在參與打新時作出更好決策。本篇報告重點回答三個問題，1）哪些因素影響了北交所新股上市首日表現(xiàn)；2）如何在申購前預(yù)測北交所新股表現(xiàn)；3）申購時全額繳款資金凍結(jié)制度對打新決策的影響。對機構(gòu)投資者來說，滬深交易所新股發(fā)行大多采用網(wǎng)下詢價-入圍-申購-上市的模式，直接定價發(fā)行案例較少，因此在本系列前序報告中，針對機構(gòu)投資者面臨詢價時的報價選擇問題，我們提出通過模型隱含的發(fā)行價-期望漲幅的對應(yīng)關(guān)系，測算不同報價的安全邊際來規(guī)避破發(fā)。從案例實踐來看，北交所新股自2023年3月后尚無詢價發(fā)行案例，在此之前的發(fā)行案例中，網(wǎng)上直接定價發(fā)行亦占多數(shù)。因此，與滬深交易所打新策略需要特別考慮詢價時報價不同，投資者參與北交所打新所面臨的主要決策情景是在新股確定申購價格與估值后，預(yù)測新股表現(xiàn)進而決定是否申購。所以本報告不再討論北交所新股詢價策略問題。本章我們從時序環(huán)境、發(fā)行特征等多個維度討論影響北交所新股上市首日表現(xiàn)的影響因素。我們注意到北交所新股上市首日表現(xiàn)具有時間序列聚集性，即如果某只新股上市時，臨近上市的前幾只新股上市首日表現(xiàn)較好，則該新股上市首日表現(xiàn)也大概率較好。我們認為這種現(xiàn)象背后的原因是投機資金對新股的關(guān)注度及打新投資者的賣出預(yù)期具有慣性，短時間內(nèi)難以改變，會根據(jù)近期新股的表現(xiàn)來預(yù)期下一只新股上市表現(xiàn)。金融工程金融工程資料來源：Wind，光大證券研究所，截至24年4月8日，注：21年11月之前橙色數(shù)據(jù)點為精選層新股漲幅，首日均價漲幅=首日成交均價/發(fā)行價-1從上圖可以看到，北交所新股表現(xiàn)的時序聚集性明顯，且變化較快，因此我們用短周期指標(biāo)-近3只新股上市首日漲幅均值衡量新股上市時的近期情緒環(huán)境。從上圖來看，該指標(biāo)可以作為預(yù)測下一只新股上市首日漲幅的基準(zhǔn)項。其他影響因素則決定新股偏離基準(zhǔn)項的程度。上一節(jié)我們通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，北交所新股情緒存在時序聚集性，但并沒有指出新股情緒變化的原因。本節(jié)，我們分析北交所新股市場聚集性的原因之一——北交所大盤環(huán)境的影響。我們以北證50指數(shù)代指北交所大盤環(huán)境，與北交所新股上市首日表現(xiàn)進行對比。資料來源：Wind，光大證券研究所，當(dāng)周上市新股首日均價漲幅的平均值，截至24年4月19日，21年11月之前數(shù)據(jù)為精選層樣本，注：數(shù)據(jù)缺失表示該周無新股上市；22年4月29日為北證50指數(shù)基日2023年8-9月，2023年11-12月北證50指數(shù)出現(xiàn)兩次明顯上漲周期，在此區(qū)間北交所新股漲幅亦上升。24年1-2月，北證50指數(shù)回調(diào)明顯，新股漲幅亦下降。因此我們認為北證50指數(shù)的環(huán)比變化是北交所市場新股情緒的代理變金融工程金融工程對比滬深交易所新股，我們分別以創(chuàng)業(yè)板新股-創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)板新股-科創(chuàng)50指數(shù)、主板新股-上證綜指三個角度分析大盤指數(shù)與新股表現(xiàn)的相關(guān)性。資料來源：Wind，光大證券研究所，截至24年4月19日，注：注冊制新股取首日均價，非注冊制新股取上市前20日最高收盤價與開板日成交均價孰高者，計算相對發(fā)行價漲幅，數(shù)據(jù)缺失表示無新股上市回顧歷史上上證綜指關(guān)鍵低點和關(guān)鍵高點前后的新股表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)主板新股表現(xiàn)與主板大盤較難看出單調(diào)性關(guān)系，相關(guān)性弱于北交所新股。資料來源：Wind，光大證券研究所，截至24年4月22日，注：注冊制下取首日均價，非注冊制取上市前20日最高收盤價與開板日成交均價孰高者，計算相對發(fā)行價漲幅，數(shù)據(jù)缺失表示該周無新股上市資料來源：Wind，光大證券研究所，截至24年4月23日，注：取首日均價相對發(fā)行價漲幅，數(shù)據(jù)缺失表示該周無新股上市對比創(chuàng)業(yè)板指與創(chuàng)業(yè)板新股表現(xiàn)，2021年以前二者總體呈現(xiàn)較強相關(guān)性，指數(shù)上升伴隨新股表現(xiàn)回升，指數(shù)回落伴隨新股表現(xiàn)下降。2021年創(chuàng)業(yè)板指上沖過程中，剔除個別極值后新股整體漲幅變化不大；2022年以后指數(shù)回落、創(chuàng)業(yè)板新股表現(xiàn)隨之回落后保持較低區(qū)間；進入23年下半年，IPO數(shù)量減少、監(jiān)管呵護等政策因素主導(dǎo)下，創(chuàng)業(yè)板新股受投資者青睞，表現(xiàn)與指數(shù)基本脫鉤。對比科創(chuàng)板新股與科創(chuàng)50指數(shù)表現(xiàn)，我們看到了較強相關(guān)性。2021年底之前，每輪指數(shù)上沖都伴隨新股表現(xiàn)上升，指數(shù)下降伴隨新股表現(xiàn)下降。22年以后指數(shù)回落時，科創(chuàng)板新股表現(xiàn)隨之回落。23年以后兩者難以看出明顯相關(guān)總結(jié)4個板塊新股與市場表現(xiàn)的相關(guān)性，我們可以看出北交所新股與北交所大盤相關(guān)性和科創(chuàng)板新股2019-2022年所處階段類似，即新股表現(xiàn)與大盤明顯正相關(guān)。考慮到板塊累計發(fā)行數(shù)量和成熟度順序恰好為主板>創(chuàng)業(yè)板>科創(chuàng)板>北金融工程金融工程交所，不禁令人思考，上述統(tǒng)計現(xiàn)象背后的原因是板塊容量所致：當(dāng)一個板塊創(chuàng)立之初，老股數(shù)量較少，新股易受情緒影響發(fā)生行情共振；當(dāng)板塊老股數(shù)量豐富之后，可以容納不同行情邏輯演繹，老股內(nèi)部走勢分化，同漲同跌和指數(shù)大波動現(xiàn)象減少，新股逐漸獨立于板塊表現(xiàn)。按此邏輯推測，未來北交所新股與指數(shù)情緒相關(guān)性如何？資料來源：Wind，光大證券研究所，截至24年4月14日；單位：只我們可以結(jié)合北交所新股發(fā)行上市數(shù)量作出展望。從上圖來看，目前北交所累計上市數(shù)量和科創(chuàng)板21年3月底累計發(fā)行數(shù)量接近，而科創(chuàng)板在22年底后、累計上市公司數(shù)量達500只后，新股表現(xiàn)和指數(shù)表現(xiàn)才逐漸脫鉤。按此估計，目前北交所上市公司數(shù)量（251支）離逐漸脫鉤程度尚有1倍空間?？紤]發(fā)行節(jié)奏放緩影響，預(yù)計相當(dāng)長時間內(nèi)北交所新股仍受北交所大盤情緒影響。在本系列前序報告中，對于滬深交易所新股，我們比較了時序上高價組、低價組新股的平均漲幅，在剔除環(huán)境情緒的影響后，發(fā)現(xiàn)低價組新股穩(wěn)定跑贏高價組。市值因素同理。我們稱這種現(xiàn)象為“雙低效應(yīng)”，即低發(fā)行價低發(fā)行市值因素能夠在環(huán)境情緒基礎(chǔ)上給予新股表現(xiàn)額外加持，甚至克服情緒低迷的影響。這種現(xiàn)象的原因是因為“雙低”特征新股購買一手的資金量較低或上市首日賣壓較低，能得到更多投機資金承接。在上一節(jié)我們已經(jīng)論證了環(huán)境情緒對北交所新股的影響。在分析其他因素時應(yīng)盡量剔除環(huán)境情緒因素。但是，由于北交所新股發(fā)行節(jié)奏稀疏，在同一時間段（即環(huán)境情緒不變條件下）難以找到足夠樣本分成高價組、低價組進行統(tǒng)計論證。因此我們從破發(fā)率角度進行分析，將在不同交易所上市的新股按照發(fā)行價的分位數(shù)進行分組，考察發(fā)行價與破發(fā)率的關(guān)系。金融工程金融工程資料來源：Wind，光大證券研究所；截至24年4月；發(fā)行價單位：元；樣本10等分在滬深新股中，低價效應(yīng)十分明顯且與破發(fā)率單調(diào)性較強。在北交所新股中，20%分位數(shù)（5.98元）以下的低價股破發(fā)率稍低，10.18元以上的新股破發(fā)率稍高，但低價效應(yīng)明顯弱于滬深新股，且價格與破發(fā)率關(guān)系并不嚴格單調(diào)。同理，我們考察兩類新股在不同發(fā)行市值分位數(shù)的破發(fā)率。資料來源：Wind，光大證券研究所，截至24年4月；樣本10等分可以看出，滬深新股發(fā)行市值與破發(fā)率依然保持較強相關(guān)性和單調(diào)性；北交所新股中，發(fā)行市值在6.12億元以下的破發(fā)率較低，9.11億元以上的破發(fā)率稍高，但發(fā)行市值>7.01億元的組間破發(fā)率差異較小，且發(fā)行市值與破發(fā)率單調(diào)性不如滬深新股。對比低分位數(shù)區(qū)域統(tǒng)計結(jié)果，可以看出低市值支撐效果強于低價支撐。綜上，我們認為北交所新股中，低市值效應(yīng)確實存在，低價效應(yīng)存在但稍弱，同時中高區(qū)域以上發(fā)行價/發(fā)行市值中，發(fā)行特征與破發(fā)率遞增關(guān)系并不明顯。在本系列前序報告中，我們從相對行業(yè)估值溢價角度統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，滬深新股估值相對行業(yè)溢價越低，上市表現(xiàn)越好。金融工程金融工程對于北交所新股，我們認為不能采用同樣口徑分析：因為北交所新股本身發(fā)行估值就處于較低水平，且上市后多數(shù)公司交易估值依然處于較低水平，由于北交所和滬深交易所的流動性差異，不存在北交所新股估值向滬深同行業(yè)估值回歸的必然邏輯和套利基礎(chǔ)。因此，對于北交所新股，我們直接統(tǒng)計發(fā)行估值和漲幅、破發(fā)率的關(guān)系。我們按不同分位數(shù)的發(fā)行PE，將北交所新股分組，考察發(fā)行PE與破發(fā)率的關(guān)資料來源：Wind，光大證券研究所；截至24年4月；橫軸為發(fā)行PE區(qū)間，單位倍；縱軸為落在此區(qū)間新股組的破發(fā)率從結(jié)果來看，發(fā)行PE>19倍以上的組破發(fā)概率稍高，發(fā)行PE<16.5倍的組破發(fā)概率稍低，考慮到整個樣本破發(fā)率約39%，低PE組破發(fā)概率并未明顯低于整體破發(fā)率，且低PE與破發(fā)率的單調(diào)性并不高?？傮w而言，我們認為低估值對北交所新股支撐作用有限。對于滬深新股，我們注意到當(dāng)市場炒作某一行業(yè)題材時，如果該新股的業(yè)務(wù)和熱點題材聯(lián)系緊密，則該新股的投機情緒與大盤熱點有望發(fā)生共振，呈現(xiàn)更高漲幅。對于北交所新股，我們也觀察到了類似的現(xiàn)象，但如何量化定義市場對行業(yè)題材的認可度并給出統(tǒng)計論據(jù)支持，是本節(jié)重點關(guān)注的問題。我們認為投機資金對新股的行業(yè)偏好具有賽道穩(wěn)定性和細分行業(yè)時序輪動性兩細分行業(yè)時序輪動性反映了市場熱點輪動時，投機資金在不同階段對不同細分行業(yè)新股的投機興趣也發(fā)生轉(zhuǎn)變。我們以新股上市所屬Wind4級行業(yè)滾動22天相對wind全A指數(shù)的超額漲幅（后文簡稱“細分行業(yè)近月超額收益”）作為分組指標(biāo)，統(tǒng)計不同分位數(shù)超額收益下組內(nèi)北交所新股的破發(fā)率。金融工程金融工程資料來源：Wind，光大證券研究所；截至24年4月；橫軸為新股所屬Wind4級行業(yè)滾動22天相對wind全A指數(shù)的超額收益區(qū)間；樣本10等分從統(tǒng)計結(jié)果來看，該指標(biāo)對于破發(fā)的預(yù)測效果較好，細分行業(yè)近月超額收益在-2%以下的4個新股組的平均破發(fā)率為55%；而近月超額收益>7%的“熱點”行業(yè)新股上市破發(fā)率只有15%，且超額收益與破發(fā)率的關(guān)系大致保持單調(diào)性。賽道穩(wěn)定性指整體而言，成長、消費、科技等行業(yè)賽道長期受到投資者青睞、享受高于其他行業(yè)的估值，我們認為市場對這類賽道認可度是相對穩(wěn)定的，也會穩(wěn)定地投射到新股表現(xiàn)上。我們統(tǒng)計新股上市時所屬申萬一級行業(yè)的分組表現(xiàn)，分析具體哪些大類行業(yè)賽道新股在上市首日受到投資者青睞。234339596274222傳媒(申萬)1資料來源：Wind，光大證券研究所，截至24年4月，未出現(xiàn)行業(yè)表示無此行業(yè)新股上市金融工程金融工程綜合各行業(yè)平均漲幅和破發(fā)率排名和樣本數(shù)量，并考慮歷史樣本整體破發(fā)率約39%，我們分析認為美容護理、計算機、國防軍工、機械設(shè)備、汽車、有色金屬、社會服務(wù)、電子、農(nóng)林牧漁、通信等行業(yè)的北交所新股更受投資者青睞；相比之下，投資者對醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、家用電器、食品飲料、紡織服飾、公用事業(yè)、交通運輸、傳媒等行業(yè)的北交所新股上市首日買入興趣不佳，市場對其余行業(yè)新股上市首日的承接興趣位于中間水平。北交所個人開戶門檻較高（截至24年4月為50萬元），且個股成交金額等流動性指標(biāo)明顯弱于滬深交易所，因此我們預(yù)期投資者對于新股的定價會重視基本面因素。具體地，我們檢驗營收同比增速、凈利潤同比增速、毛利率（均為上市前最后一期財報年初至報告期末累計口徑）三個基本面財務(wù)指標(biāo)對于北交所新股的預(yù)測作用。資料來源：Wind，光大證券研究所，截至24年4月資料來源：Wind，光大證券研究所，截至24年4月凈利潤同比增速與破發(fā)率的關(guān)系較為明顯且單調(diào)性較好，即凈利潤同比增速越高、破發(fā)率越低，凈利潤同比增速在97%以上的新股組破發(fā)率明顯低于平均值，能夠形成強支撐。從統(tǒng)計結(jié)果來看，上市前營收同比增速在52%以上的北交所新股破發(fā)率明顯低于平均值，營收同比增速低于-15%的新股破發(fā)率明顯偏高，營收同比增速中間區(qū)域差別不大?？紤]到營收同比增速較高的公司，大概率伴隨凈利潤同比增速較高，我們統(tǒng)計了營收同比增速>50%組新股的凈利潤同比增速均值為98%，這說明營收同比增速最高組和凈利潤同比增速最高組樣本有極大概率重合，兩個統(tǒng)計結(jié)果反映了業(yè)績指標(biāo)較高的公司在上市首日得到資金認可的現(xiàn)象，因此凈利潤同比增速包括了營收同比增速的信息，且單調(diào)性明顯更好，我們最終選擇凈利潤同比增速進行建模。毛利率指標(biāo)通常具有行業(yè)分布差異，因此檢驗毛利率對新股表現(xiàn)的策略影響，需要剔除行業(yè)分布差異（本報告使用申萬一級行業(yè)具體地，我們定義超額毛利率：超額毛利率=毛利率-行業(yè)內(nèi)新股毛利率均值金融工程金融工程資料來源：Wind，光大證券研究所，截至24年4月，相對申萬一級行業(yè)新股毛利率均值計算超額毛利率，橫軸為超額毛利率區(qū)間，縱軸為落在此區(qū)間新股組破發(fā)率我們以超額毛利率分組統(tǒng)計破發(fā)率，從結(jié)果來看，剔除行業(yè)影響后的毛利率對新股上市首日表現(xiàn)影響不大。在前述小節(jié)中，我們挖掘了影響北交所新股上市首日表現(xiàn)的若干定量因素。本節(jié)，我們基于這些因素具體構(gòu)建量化模型?？紤]到北交所歷史樣本數(shù)量有限，我們采用回歸模型（與前序報告對滬深新股的建?？蚣茴愃埔郧笆龆恳蛩貫樽宰兞?，以新股上市首日均價漲幅為預(yù)測目標(biāo)。Y資料來源：Wind，光大證券研究所上述信息中大部分在新股申購時已經(jīng)完全確定，情緒環(huán)境、細分行業(yè)熱點等時變指標(biāo)可能在申購、上市前兩個時點可能變化，因此申購時的預(yù)測基于當(dāng)時環(huán)境作出、隱含了時變指標(biāo)不發(fā)生重大變化的假設(shè)。金融工程金融工程傳媒(申萬)資料來源：Wind，光大證券研究所；注：標(biāo)紅的為模型認為漲幅相對靠前的新股所屬行業(yè)注意到回歸系數(shù)中，美容護理、社會服務(wù)、計算機、環(huán)保、通信、國防軍工、有色金屬行業(yè)的截距項（起始收益）相對較高，與本報告1.4節(jié)的統(tǒng)計結(jié)論基本一致，這表明考慮其他因素影響后，模型亦認為這些行業(yè)的北交所新股受到投資者相對青睞。得到模型之后，我們對歷史樣本進行回測，以預(yù)測漲幅<10%統(tǒng)計為預(yù)測破發(fā)、漲幅<5%統(tǒng)計為實際破發(fā)，對比模型對真實破發(fā)/非破發(fā)樣本的預(yù)測漲幅和破發(fā)預(yù)測正確率來評價模型效果。金融工程金融工程資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：只模型對歷史上破發(fā)新股預(yù)測準(zhǔn)確率為84/（84+20）=81%，即模型預(yù)測破發(fā)的樣本中，81%樣本確實破發(fā)。破發(fā)新股的識別率為84/（84+37）=69.4%，即約70%的破發(fā)新股被模型正確識別，漏掉約30%。考慮到北交所新股破發(fā)的平均跌幅不大，漏掉破發(fā)的成本不高，而將非破發(fā)新股誤判的損失較高，因此預(yù)測破發(fā)的準(zhǔn)確率更為重要。打新投資者比較關(guān)心的問題是參與北交所打新對賬戶的收益貢獻大小。與滬深交易所打新相比，北交所打新有兩點風(fēng)險需要特別注意：1）北交所新股在22年-23年H1破發(fā)率較高；2）目前北交所打新申購時需全額繳款而近期配售率（網(wǎng)上中簽率）僅為約0.1%，導(dǎo)致資金占用成本不能忽略不計。以近期上市的無錫鼎邦、靈鴿科技申購時間安排為例，該安排適用23年8月21日修訂后的《北京證券交易所股票向不特定合格投資者公開發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實施細則》，資金凍結(jié)時間由原來的3個工作日縮減為2個工作日。同時我們注意到，如果北交所新股安排在周四/周五申購，根據(jù)規(guī)則T+2日為下一周的周一/周二，資金凍結(jié)時間為4個自然日。資料來源：wind，光大證券研究所，公司公告資料來源：wind，光大證券研究所，公司公告不妨假設(shè)，投資者打新資金的機會成本為年化5%，約為0.0137%/天，則4天的資金成本為0.055%，假設(shè)打新網(wǎng)上中簽率為0.2%，則意味著新股上市首日漲幅達到27.4%，打新收益和資金凍結(jié)的機會成本才能打平金融工程金融工程（27.4%*0.2%=0.055%）。而歷史統(tǒng)計來看，上市首日達到30%以上漲幅的北交所新股（含精選層）比例只有35%，并非大概率事件。因此投資者可根據(jù)自身資金成本、新股漲幅期望、預(yù)期網(wǎng)上中簽率（可用近期平均估計）、預(yù)計凍結(jié)時間等情況綜合判斷是否在周四-周五申購新股。具體公式為：滿足機會成本的新股上市首日漲幅=年化機會成本/365*4/預(yù)期中簽率綜上，當(dāng)測算出滿足機會成本的新股上市首日漲幅遠高于近期新股漲幅均值，且新股不屬于投資者青睞的熱點行業(yè)賽道時，應(yīng)慎重考慮是否參與申購日為周四-周五的北交所新股。假如未來北交所申購制度修改為中簽后繳款，則資金占用成本可以忽略不計。考慮測算便利性及保守估計，我們假設(shè)網(wǎng)上滿額申購、申購日資金當(dāng)周保持凍結(jié)（即均按占用5個自然日測算據(jù)此可以計算當(dāng)年周資金占用均值（無新股申購時不參與計算）。我們定義網(wǎng)上打新個券收益及年內(nèi)總收益：個券收益=首日均價漲幅*網(wǎng)上申購金額上限*網(wǎng)上中簽率年內(nèi)總收益=∑當(dāng)年個券收益以當(dāng)年滿額申購總收益除以年內(nèi)各周資金占用均值，可以估計當(dāng)年凍結(jié)資金的收益率，反映了資金用于北交所打新的機會成本：資金收益率=年內(nèi)總收益/當(dāng)年周資金占用均值資料來源：wind，光大證券研究所，注：20-21年樣本含精選層新股，統(tǒng)計截至24年3月，之后暫無北交所新股申購，假設(shè)發(fā)行節(jié)奏、漲幅保持，24年年化收益估算值為0.82%*4=3.28%，并非明顯下降從測算結(jié)果來看，2021-22年北交所打新整體虧損，主要是新股破發(fā)較多的緣2024年以來北交所新股情緒較好、漲幅較高但資金年化收益并不高，主要是2023年下半年北交所新股均有不錯漲幅、打新資金積極參與申購導(dǎo)致網(wǎng)上中簽率大幅下滑所致。金融工程金融工程資料來源：wind，光大證券研究所，空白區(qū)域表示無新股申購/上市，截至24年4月基于模型對北交所新股的破發(fā)預(yù)測，我們對新股表現(xiàn)進行回測，考察模型對于打新的提升效果。分別假設(shè)無差別全額申購、基于模型預(yù)測非破發(fā)全額申購、事前只全額申購真實非破發(fā)新股三種策略，我們分別進行收益測算。資料來源：wind，光大證券研究所，樣本含精選層新股，歷史回測值，單位：萬元可以看出基于模型預(yù)測結(jié)果進行申購的打新策略穩(wěn)定跑贏無差別申購，對打新投資者收益提升明顯；由于預(yù)測存在誤差，離完美狀態(tài)仍有提升空間。模型分析依賴若干時效性較強的環(huán)境變量，北交所新股在申購-上市階段的市場情緒環(huán)境可能發(fā)生重大變化。統(tǒng)計規(guī)律是基于歷史樣本的總結(jié)歸因，未來可能出現(xiàn)新的影響因素。報告結(jié)果均基于歷史數(shù)據(jù)，歷史數(shù)據(jù)存在不被重復(fù)驗證的可能。及及行業(yè)公司評級本報告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致