中國船舶-市場前景及投資研究報告：一體總裝龍頭訂單充盈百尺竿頭

證券研究報告航海裝備Ⅱ2024年02月23日中國船舶（600150.SH）深度報告：軍民一體總裝龍頭，訂單充盈百尺竿頭評級：增持(首次覆蓋)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2024/02/2233.55當前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）中國船舶滬深30049%34%22.71-33.88150,049.98150,049.98447,242.88447,242.881,711.6018%3%-12%-27%1.252023/02/22

2023/04/22

2023/06/22

2023/08/22

2023/10/22

2023/12/222024/02/22相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M中國船舶滬深30019.7%8.3%28.6%-1.6%44.4%-15.1%2預測指標2022A5955802023E71199202024E80195132025E8941311營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)172281915400.636542692928271-200.0401.21102.0815P/E557.002.171.67-77.1553.223.072.1116.9327.652.771.8710.4016.172.361.686.33P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所3目錄一、

軍民一體總裝龍頭，內(nèi)生外延擴張?zhí)崴偃?/p>

民船：供給收縮，需求催化，新一輪大周期起點已經(jīng)開啟3.1

民船市場劃分1.1

公司歷程：國內(nèi)造船旗艦公司，資產(chǎn)整合擴張?zhí)崴?.2

股權結構：旗下四大經(jīng)營實體，中船工業(yè)集團為控股股東1.3

資本運作：資產(chǎn)重組注入發(fā)展動力，公司資產(chǎn)規(guī)模擴張?zhí)崴?.4

業(yè)務布局：下設四大業(yè)務板塊，船舶造修為創(chuàng)收中心1.5

產(chǎn)品品類：公司軍民產(chǎn)品結構豐富，持續(xù)發(fā)力高端船型市場1.6

產(chǎn)品結構：四大造船廠協(xié)同發(fā)展，覆蓋完整船舶產(chǎn)業(yè)鏈1.7

財務表現(xiàn)①：受益于原材料價格走低，公司成本費用結構改善財務表現(xiàn)②：業(yè)績隨船舶大周期波動，營收隨并購跨越增長財務表現(xiàn)③：船舶造修收入占比最高，江南造船營收貢獻最多1.8

后續(xù)資產(chǎn)重組：造船業(yè)務重組尚待完成3.2

需求：集運催生造船訂單高峰，總體需求端仍有較大潛力需求：原油需求持續(xù)增長，油輪訂單有望復刻集裝箱船趨勢需求：散貨市場供需雙弱，未來存在較大潛能3.3

環(huán)保減排進程加快，老舊船加速出清，新船缺口大3.4

綠色新船+現(xiàn)船改造，兩大路線助力航運綠色轉(zhuǎn)型3.5

供給：行業(yè)供給產(chǎn)能收縮，緊張程度短期難改供給：僵尸船廠復活難度高，大規(guī)模增產(chǎn)可能性低供給：行業(yè)份額高度集中，國內(nèi)龍頭企業(yè)強者恒強3.6

新船造價指數(shù)上行推動產(chǎn)能擴張，綠色更新成為主要驅(qū)動因素3.7

四大船廠各有優(yōu)勢，多種船型全面開花二、

受貿(mào)易驅(qū)動的大周期行業(yè)，中國是當前全球造船中心2.1

行業(yè)關系：航運市場和造船業(yè)息息相關四、

軍船：海軍建設加快，中長期成長空間有支撐4.1??

國家戰(zhàn)略：十四五建造需求推動下，軍船龍頭或?qū)⑹找?.2?

國家國防預算提升，市場海軍裝備需求增加4.3?

公司實力：生產(chǎn)基地設備齊全，軍船建造技術頂尖4.4

軍船近年動態(tài)2.2

行業(yè)地位：服務于產(chǎn)業(yè)鏈中游，受下游航運貿(mào)易驅(qū)動2.3

市場格局：造船業(yè)全球大市場，中國訂單占比“一騎絕塵”2.4

周期特點：歷史上四輪大周期，每輪間隔20-30年2.5

周期位置：船齡老化+綠色轉(zhuǎn)型，第五輪大周期正在路上五、

投資邏輯5.1

業(yè)務拆分及基本假設5.2??

盈利預測及投資評級5.3?

風險提示5.4?

中國船舶盈利預測表4核心提要u

中國船舶作為軍民一體總裝龍頭，擴張?zhí)崴賱蓊^迅猛。南北船戰(zhàn)略性合并后，中國船舶作為“南船”核心上市平臺之一，旗下資本運作步伐加快。2020年注入江南造船、廣船國際兩大造船廠后，公司旗下?lián)碛兴拇笤齑瑥S，軍民產(chǎn)品結構豐富、產(chǎn)能供給能力進一步加強。公司下設船舶造修、海洋工程、動力裝備等多個業(yè)務板塊，覆蓋完整船舶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。公司業(yè)績隨船舶大周期波動，在船舶高景氣度下表現(xiàn)較出色。u

船舶工業(yè)是典型的周期性產(chǎn)業(yè)?？v觀國際船舶市場發(fā)展歷程，間隔30年左右出現(xiàn)一次大的周期波動，期間將出現(xiàn)中短期的波動，底部區(qū)間漫長而持久。判斷船舶制造行業(yè)的周期位置很關鍵。當前新一輪大周期力量或在蓄勢，船舶制造投資或迎來良好布局時點。在船隊老化和綠色轉(zhuǎn)型的雙重背景推動下，船舶市場或?qū)⒂瓉須v史上第五輪大周期。u

縱觀民船市場現(xiàn)狀，供給收縮，需求催化，新一輪大周期起點已經(jīng)開啟。需求端：2021年集裝箱船率先開啟新一輪訂單上升周期，后續(xù)油輪和干散貨船市場并疊加船隊綠色更新趨勢或?qū)⒔恿?。供給端：船廠大量新增訂單導致行業(yè)產(chǎn)能緊張，尤其集中在頭部企業(yè)，且緊張程度短期難改。當前造船產(chǎn)能的緊張以及綠色新船的大量需求催化新船價格上行，原材料價格下降，公司業(yè)績有望在未來逐步釋放。u

隨著我國海軍建設加快，軍品中長期成長空間有支撐。人民海軍的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變和升級換代下，中國船舶作為軍船龍頭抑或受益較大。u

投資建議及盈利預測：船舶行業(yè)配置的性價比已經(jīng)凸顯，中國船舶有飽滿在手訂單支持未來3-4年業(yè)績上行，同時可展望綠色更新疊加油散船需求驅(qū)動下長達5-7年的高景氣成長。我們預計中國船舶2023-2025年營業(yè)收入分別為711.99、801.95、894.13億元，歸母凈利潤分別為28.19、54.26、92.82億元，對應PE分別為53.22、27.65、16.17倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。u

風險提示：鋼材價格上漲超預期；航運行業(yè)景氣不及預期；IMO環(huán)保約束不及預期；全球和滯脹風險；地緣政治風險；資產(chǎn)重組的方案與時間具有不確定性；國內(nèi)國際市場或不可簡單對比；國際船舶市場發(fā)展歷程僅供參考。5一、

軍民一體總裝龍頭，內(nèi)生外延擴張?zhí)崴?1.1、公司歷程：國內(nèi)造船旗艦公司，資產(chǎn)整合擴張?zhí)崴賣

公司前身“滬東重機”成立于1998年，2007年通過非公開發(fā)行股票完成同一控制下的企業(yè)合并，轉(zhuǎn)型為兼具造船、造機（核心配套）、修船三大業(yè)務板塊的船舶制造行業(yè)上市公司，并更名為“中國船舶”。u

2020年公司通過資產(chǎn)重組注入江南造船和廣船國際，新增軍用船舶造修相關業(yè)務。u

2022年4月，中國船舶完成對廣船國際增資，并剝離所持有的中船動力（集團）全部股權，但仍參股中船動力（集團）母公司中船柴油。u

至此，公司成為專注于船舶造修、海洋工程及機電設備（配套）的中國船舶集團上市平臺，是目前國內(nèi)規(guī)模最大、技術最先進、產(chǎn)品結構最全的造船旗艦上市公司之一。圖表1：中國船舶發(fā)展歷程前身滬東重機A股上市完成定增并更名為中國船舶股權結構調(diào)整，明確船舶總裝定位4月公司對廣船國際增資，第三季度末完成中船動力集團股權剝離，以解決柴油發(fā)動機同業(yè)競爭問題，聚焦自身船舶總裝上市平臺定位“交船難”矛盾顯現(xiàn)加速產(chǎn)業(yè)整合與產(chǎn)能出清公司通過資產(chǎn)出售，出讓了文沖船塢、中船圣匯、長興重工等股權，并受讓了廣船國際揚州股份公司由滬東造船廠和上海船廠兩家企業(yè)聯(lián)合發(fā)起，以募集方式成立并于1998年5月登錄上海證券交易所發(fā)行定增收購中船集團持有的外高橋造船66.66%、中船澄西100%股權，形成造船、造機、修船三大業(yè)務板塊，并更名為“中國船舶”受金融危機、世界船舶市場嚴重萎縮等不利影響，船東普遍放慢了接船速度，延期交船、變更合同甚至撤單200720092016-2019202020221998200620082013中船集團成為控股股東大力拓展非船業(yè)務優(yōu)化產(chǎn)品結構，去過剩產(chǎn)能注入優(yōu)質(zhì)軍民核心資產(chǎn)公司原控股股東滬東中華造船2008年船市遇冷，公司通過大力受全球船舶制造市場產(chǎn)能快速擴張影響，公司開始去產(chǎn)能的工作，轉(zhuǎn)讓了長興造船股權及文沖工場2019年公司與中國船舶重工集團聯(lián)合重組項目，2020年成功注入江南造船100%、廣船國際51%等軍民核心資產(chǎn)股權（集團）有限公司和第二大股東上船澄西船舶有限公司將股權無償劃轉(zhuǎn)給中國船舶工業(yè)集團拓展風力發(fā)電設備、盾構、柴油機備配件等非船業(yè)務，以平滑船市周期性風險資料：公司公告，國海證券研究所71.2、股權結構：旗下四大經(jīng)營實體，中船工業(yè)集團為控股股東u

中船工業(yè)集團為控股股東，實控人系國務院國資委。根據(jù)公司公告，截至2024年1月，中國船舶工業(yè)集團（簡稱為“中船工業(yè)集團”）直接持有公司44.47%股權，為公司直接控股股東。公司的實際控制人為國務院國資委。u

當前控股四大經(jīng)營實體，全方位布局船舶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。公司共有4大控股子公司，分別為江南造船、外高橋造船、廣船國際和中船澄西。此外公司還通過參股中船柴油，間接分享未來柴油動力業(yè)務的經(jīng)營收益。圖表2：中國船舶股東結構圖表3：中國船舶旗下主要經(jīng)營實體國務院國資委實際控制人中國船舶工業(yè)股份有限公司（600150.SH）100%中國船舶集團100%100%100%56.58%31.63%100%100%中船國際控股有限公司中國船舶集團投資有限公司中國船舶工業(yè)集團

控股股東江南造船（集團）有限責任公司上海外高橋造船有限公司中船澄西船舶修造有限公司廣船國際有限公司中船柴油機有限公司34.5%100%51%100%中船海洋與防務裝備股份有限公司（600685.SH）中國投資發(fā)展有限公司44.47%中船澄西揚州船舶修造有限公司中船有限公司動力（集團）4.86%1.09%中國船舶工業(yè)股份有限公司（600150.SH）注：數(shù)據(jù)截至2024年1月注：數(shù)據(jù)截至2024年1月資料：iFind，公司公告，國海證券研究所81.3、資本運作：資產(chǎn)重組注入發(fā)展動力，公司資產(chǎn)規(guī)模擴張?zhí)崴賣

南北船合并：2019年“中船集團”（亦稱“南船”）與“中船重工”（亦稱“北船”）官宣戰(zhàn)略性重組以來，中國船舶作為“南船”核心上市平臺之一，旗下資本運作步伐加快。u

2020年注入江南造船、廣船國際兩大造船廠，旗下并表船廠由兩家增至四家，總資產(chǎn)由2019年底的443.51億元增長至2020年底的1525.10億元，同比增長243.87%。完成收購以后，公司資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L、產(chǎn)能幾近翻倍。圖表4：2020年重組以來，公司資產(chǎn)規(guī)模快速擴張圖表5：2020年重組以來，公司年產(chǎn)能持續(xù)增長資產(chǎn)總計

股東權益江南造船

廣船國際

外高橋造船

中船澄西億元千CGT1800300025002000150010005001525.1016001400120010008006004002000443.510資料：克拉克森，Wind，公司公告，國海證券研究所91.4、業(yè)務布局：下設四大業(yè)務板塊，船舶造修為創(chuàng)收中心u

目前公司下設四大業(yè)務板塊：過去公司共有五大業(yè)務板塊，分別為造船業(yè)務、修船業(yè)務、動力業(yè)務、海洋工程與機電設備，其中大部分收入由船舶造修業(yè)務貢獻。2022Q3剝離中船動力（集團）股權后，柴油機動力業(yè)務將不再并表，未來收益將通過參股形式分得，有利于公司進一步明確主業(yè)。圖表6：剝離中船動力（集團）股權后，目前公司下設四大業(yè)務板塊按業(yè)務分按產(chǎn)品分主要產(chǎn)品類別造船

?

軍品：軍用艦船、特種軍輔船等?

民品：集裝箱、油輪、客滾船等造船業(yè)務船舶造修修船業(yè)務海洋工程?

民品：船舶改裝、常規(guī)修理等??2022年營收占比83.94%2022年毛利率5.91%修船F(xiàn)PSO、半潛式、自升式、海海工輔助船等油鉆井平臺、海洋工程（2021年起并入船舶造修披露）應用產(chǎn)業(yè)動力業(yè)務機電設備（配套）風電、脫硫塔、地鐵盾構、核電設備等。??2022年營收占比4.60%毛利率8.53%動力裝備大功率中、低速柴油機動力業(yè)務等??2022年營收占比8.36%毛利率13.41%2022年第三季度完成中船動力集團控制權轉(zhuǎn)讓，自四季度起不再納入公司合并范圍資料：公司公告，國海證券研究所101.5、產(chǎn)品品類：公司軍民產(chǎn)品結構豐富，持續(xù)發(fā)力高端船型市場u

船舶制造方面：公司旗下子公司造船生產(chǎn)線涵蓋各式軍用艦船、軍輔船和散貨船、油船、集裝箱船、大型郵輪以及各類特種船等民船船型。而伴隨下游船東對高端船型的需求增加，公司也持續(xù)加強對高技術、高附加值船型的研制，旗下子公司高端船型的訂單承接量明顯提升，未來有望逐步放量。圖表7：公司船舶制造產(chǎn)品可分為軍品、民品兩大類，幾乎涵蓋從中低端到高端船型全品類軍用艦船驅(qū)逐艦航空母艦（江南造船）?

第一至四代?

003號航母驅(qū)逐艦軍品醫(yī)院船補給船海巡船生活保障船軍輔船?

和平方舟?

呼倫湖艦?

海巡31號（廣船國際）造船業(yè)務液化氣運輸船運輸船散貨船油輪集裝箱船化學品船客船?

好望角型?

紐卡斯爾型?

阿芙拉型?

蘇伊士油船?

超大型集

?

LPG?

大型郵輪裝箱船?

LNG民品?

VLCC?

MR重吊多用途科考船自卸船極地運輸船特種船舶船資料：江南造船、廣船國際公司官網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，國際船舶網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所111.6、產(chǎn)品結構：四大造船廠協(xié)同發(fā)展，覆蓋完整船舶產(chǎn)業(yè)鏈圖表8：公司旗下各子公司覆蓋完整船舶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營主體業(yè)務板塊業(yè)務內(nèi)容（公司2022年報）代表性產(chǎn)品軍用艦船；東方紅?3?號、科考船、極地破冰船、汽車運輸船等各類特種船舶；遠望系列、造船業(yè)務

大型海監(jiān)船等公務船；大型/超大型集裝箱船；液化氣船（LPG?船、乙烷/乙烯運輸船、LNG?船）超大型液化石油氣船江南造船大型郵輪；好望角型散貨船、紐卡斯爾型散貨船、超大型礦砂船（VOLC）；7000TEU造船業(yè)務

中型箱船、18000TEU及20000TEU超大型集裝箱船；30萬噸級VLCC、15.8萬噸蘇伊士型油輪和10.9萬噸冰區(qū)加強型阿芙拉型油輪；雙燃料汽車運輸船外高橋造船廣船國際大型郵輪大型油輪海洋工程

FPSO、半潛式、自升式（JU2000E、CJ46、CJ50）鉆井平臺、海工輔助船等軍輔船；公務執(zhí)法船；成品油/化學品船（MR）、阿芙拉油船、超大型油船（VLCC）、超大型礦砂船（VLOC）；8.2萬噸散貨船、靈便型液貨船、半潛船、LNG/燃油雙燃料及各類客滾船；16000TEU超大型集裝箱船；極地模塊運輸船、極地凝析油輪、汽車運造船業(yè)務輸船等特種船修船業(yè)務

集裝箱船、液貨船、起重船、滾裝船、半潛船、豪華郵輪、特種艦船等各類船舶3.5?萬噸-8.5?萬噸系列散貨船、支線箱船、MR?油船三大主流船型及自卸船、瀝青船、化學品船、重吊多用途船、木屑船等特種船造船業(yè)務船舶改裝（自卸船改裝、海上浮式儲油船（FPSO）修理、集裝箱船加長改裝、汽車滾裝船改裝、全損船復活改裝、水泥船改裝、大型礦砂船改裝轉(zhuǎn)運平臺、牲畜船改裝、橙中船澄西散貨船修船業(yè)務

汁船改裝、滾裝船/客滾船改裝、船舶節(jié)能減排改裝、大開口船加長改裝、居住船改裝以及氣體船修理、綠色環(huán)保節(jié)能型船舶改裝）；常規(guī)修理（船體鋼質(zhì)工程、船體機電維修和船體油漆工程）資料：江南造船、外高橋造船、廣船國際、中船澄西公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所121.7、財務表現(xiàn)①

：受益于原材料價格走低，公司成本費用結構改善圖表10：2020年以來，資材成本占比隨鋼材價格下降而下降u

2022Q3以來，船舶制造成本持續(xù)處于低位。鋼價、利資材成本占總成本比例率持續(xù)下降，造船成本降低；新造船價則因產(chǎn)能緊張而持續(xù)上漲，利好船廠營收與利潤改善。75%70%65%60%55%50%45%40%u

公司費用率長期處于較低水平。公司2022年和2023年上半年期間費用率分別為

4.38%和1.99%，自2020H2以來保持下降。圖表9：2022Q3以來，PPI較穩(wěn)定，船價與鋼價、利率趨勢出現(xiàn)背離圖表11：公司費用率較為穩(wěn)定，2020-2023整體降低新造船價指數(shù)環(huán)比美元/千人民幣匯率環(huán)比PPI環(huán)比銷售費用率財務費用率管理費用率期間費用率研發(fā)費用率中國20mm鋼價（元/噸）環(huán)比25%20%15%10%5%8%6%4%2%0%-5%-10%-15%-20%0%-2%-4%資料：克拉克森，Wind，公司公告，全國能源信息平臺，國海證券研究所131.7、財務表現(xiàn)②

：業(yè)績隨船舶大周期波動，營收隨并購跨越增長u

復盤公司上市以來財務表現(xiàn)，按證券簡稱變更可分“滬東重機”、“中國船舶”兩階段來看：u

滬東重機（1998-2006）：業(yè)務、收入規(guī)模體量較小。2006年，公司完成資產(chǎn)重組。u

中國船舶（2007-至今）：收入隨并購跨越增長，業(yè)績隨船市周期波動。2008年全球經(jīng)濟危機導致航運需求下降，公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，且凈利潤持續(xù)低迷。2019年，公司收購江南造船和廣船國際，并表后營收規(guī)模大幅提升。圖表12：公司財務表現(xiàn)可以分為兩階段，歷年業(yè)績隨船舶行業(yè)大周期波動-右軸同比增速（%）營業(yè)總收入（億元）I:滬東重機II:中國船舶8006004002000800%600%400%200%0%新增江南造船、廣船國際經(jīng)營主體：滬東重機+外高橋造船+中船澄西-200%-右軸同比增速（%）歸母凈利潤（億元）50403020102000%1000%0%-1000%-2000%-3000%-4000%-5000%0-10-20-30交船難顯現(xiàn)船市持續(xù)低迷，民品延期交付剝離虧損資產(chǎn)注入江南、廣船經(jīng)營事件船市繁榮資料：iFind，公司公告，國海證券研究所141.7、財務表現(xiàn)③

：船舶造修收入占比最高，江南造船營收貢獻最多u

業(yè)

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最

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。圖表13：2013年以來，船舶修造是公司營收主要船舶造修

動力裝備

機電設備

海洋工程圖表14：2019-2022年，動力裝備是公司毛利率最高的業(yè)務船舶造修

動力裝備

機電設備

海洋工程

合計億元80030%20%10%0%6004002000-10%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-2002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022注：2016年海洋工程業(yè)務營業(yè)收入為負數(shù)的主要原因為公司2艘自升式鉆井平臺以及4艘PX121H型PSV的合同終止。圖表15：2020-2022年，江南造船對公司營收貢獻最大圖表16：2020-2022年，江南造船利潤貢獻最穩(wěn)定2020

2021

2022億元20億元2020

2021

202230010025020015010050-10-20-30-400江南造船外高橋造船廣船國際中船澄西江南造船外高橋造船廣船國際中船澄西注：外高橋造船利潤負值主要是由于建造過程中的船舶建造合同預計出現(xiàn)虧損。資料：iFind，公司公告，國海證券研究所151.8、后續(xù)資產(chǎn)重組：造船業(yè)務重組尚待完成u

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。圖表17：南北船合并以來的資產(chǎn)重組方案圖表18：中船造船系上市公司主要股東及持股比例時間相關業(yè)務并入主體重組方案中船工業(yè)集團

中船重工集團

大連船舶中船防務

香港中央結算

其他股東國資風投基金2019方案步驟一（已完成）中國船舶發(fā)行股份購買江南造船100%股權、外中國船舶

高橋造船36.27%股權、中船澄西21.46%股權、廣船國際51%的股權、黃埔文沖30.98%股權船舶修造100%90%80%70%60%50%24.25%41.70%中船集團以持有的中船動力100%股權、中船動力研究院51%股權、中船三井15%股權出資，中國船舶以持有的滬東重機100%股權出資，共同設立中船動力集團2019方案步驟二（已完成）50.67%51.43%動力設備船舶修造動力設備中國船舶4.86%6.10%7.94%2019方案步驟三（已終止）中船防務以持有的全部黃埔文沖54.5371%股權、

40%中國船舶

廣船國際46.3018%股權與中國船舶及中船集團持有的中船動力集團控股權進行資產(chǎn)置換30%20%10%0%44.47%34.53%34.05%中船柴油機以自身股權作價，收購關聯(lián)方中國船舶、中國重工、中國船舶工業(yè)，持有中國船柴100%股權、陜柴重工100%股權、河柴重工100%股權、中船動力集團100%股權2022方案（已完成）中國動力中國船舶中國重工中船防務注：其他股東指持股比例小于5%的股東，數(shù)據(jù)日期：2024.1.10資料：iFind，公司公告，東方財富網(wǎng)，國海證券研究所16二、

受貿(mào)易驅(qū)動的大周期行業(yè)，中國是當前全球造船中心172.1、行業(yè)關系：航運市場和造船業(yè)息息相關運費市場反映了當前航運市場的供需關系情況，決定船東的投資意愿新船市場和拆船市場共同構成了航運市場當下和未來的總供給情況。運費市場船型種類及對應的運輸品類新船市場n原油油船2318艘，462.1百萬載重噸；成品油輪3353艘，184.5百萬載重噸；預計2023年全年完成運輸原油40.8百萬桶，成品油23.4百萬桶主要參與者：船廠及其他設備制造公司（船體制造、主機、輔機等）基于市場、更新等目的，船東決定從船廠訂造新船；主要參與者：貨主、承運人期租（TimeCharter）程租（VoyageCharter）光租（BareboatCharter）集裝箱運費市場（SpotFreight）COA包運合同?????????n新船是遠期交付的運力，會影響船東船隊規(guī)模和整個市場的供給；新船交易中參考的因素：船廠、大小、主機技術、特別設備要求等。nn干散貨船13521艘，1000.4百萬載重噸；截至2023年共運送干散貨5527百萬噸，其中鐵礦石1538百萬噸，煤炭1318百萬噸。遠期運費合約（FFA）n截至2023年12月，集裝箱船6088艘，326.5百萬載重噸。2023年全年共運輸集裝箱n201.0百萬TEU。二手船市場拆船市場主要參與者：拆船廠主要參與者：營運船東（承運人）、非營運船東（銀行、融資租賃公司）根據(jù)近期或遠期運費市場的好壞，船東決定賣出或買入二手船；?

當一艘船的經(jīng)濟適用性較差，或者不符合環(huán)保要求后船東會首先考慮將其出售，如果無法出售則會將其送往拆船廠拆掉；?

拆船可以回收船上的材料，尤其是鋼材并制成新產(chǎn)品。這降低了對開采鐵礦石的需求，并減少了煉鋼過程中的能源使用。???nn全球汽車運輸船總數(shù)為760艘，合計為4億CEU(汽車當量單位)2023年全年全球海運汽車貿(mào)易量39.5百萬噸，增長率14.8%nnL

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，107.5百萬立方米。2023年全年共運輸液化天然氣410.9百萬噸。二手船的買賣只影響相關公司的運力情況，不影響整個市場的供給；二手船交易中參考的因素：大小，年齡，環(huán)保情況，主機動力標準等。資料：克拉克森，《Maritime?Economics》Martin?Stopford，國海證券研究所182.2、行業(yè)地位：服務于產(chǎn)業(yè)鏈中游，受下游航運貿(mào)易驅(qū)動u

船舶行業(yè)上游是原材料和船舶設備供應商，下游是航運公司。屬于典型的資金、技術、勞動力密集產(chǎn)業(yè)。船舶制造業(yè)生產(chǎn)條件要求高、固定資產(chǎn)投入和流動資金需求量大、技術工藝流程復雜，勞動力需求量大，因此存在較高的進入壁壘。u

從上下游利潤分布情況來看，船舶產(chǎn)業(yè)鏈上并無議價強點。上游設備商相較造船業(yè)而言具備一定的技術壁壘，但也較難在波動的市場中保持穩(wěn)定或者較高的份額，下游的航運運營商利潤水平的波動幅度較造船行業(yè)自身更大。圖

表

1

9

：

產(chǎn)業(yè)鏈上游(船舶設備)企業(yè)凈利率整體偏低，波動幅度較平穩(wěn)圖表20：產(chǎn)業(yè)鏈下游（航運）企業(yè)凈利率整體偏低且波幅較大瓦錫蘭（船舶設計)曼恩動力（動力設備)Cargotec（甲板機械）TeekaycorpStarbulkEURNBB馬士基GoldenOcean達飛輪船雷神技術（導航系統(tǒng))15%10%5%10%水平150%100%50%0%0%-50%-100%-150%-200%-5%-10%資料：Bloomberg，中研網(wǎng)，國海證券研究所192.3、市場格局：造船業(yè)全球大市場，中國訂單占比“一騎絕塵”u

手持訂單量：自2006年以來，全球船舶總訂單量持續(xù)增長。根據(jù)克拉克森，中國手持造船訂單占比穩(wěn)居世界第一，2006-2023年船舶手持訂單占比由29%提升至52%。u

新簽訂單量：自2006年以來，中國新簽造船訂單占比也始終位列第一，由2006年的41%提升至2023年的65%。圖表22：2020年以來中國新簽訂單數(shù)量占據(jù)超過半數(shù)市場份額圖表21：訂單總量增加的背景下，中國手持訂單量市場份額持續(xù)位居世界第一中國日本韓國其他中國日本韓國其他70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)據(jù)截至2024年1月，數(shù)據(jù)口徑為艘注：數(shù)據(jù)截至2024年1月，數(shù)據(jù)口徑為艘資料：克拉克森，國海證券研究所202.4、周期特點：歷史上四輪大周期，每輪間隔20-30年u

船舶工業(yè)是典型的周期性產(chǎn)業(yè)?？v觀國際船舶市場發(fā)展歷程，間隔30年左右出現(xiàn)一次大的周期波動，期間將出現(xiàn)中短期的波動。u

復盤過去船舶大周期，發(fā)現(xiàn)船舶制造業(yè)周期特點是底部區(qū)間漫長而持久，頂部調(diào)整大幅而急促。投資船舶制造業(yè)要抓住大周期，因此判斷船舶制造行業(yè)的周期位置很關鍵。圖表23：二戰(zhàn)后全球船舶投資周期共有兩輪，間隔時間約30年左右圖表24：新船價格波動周期更為頻繁，一般10年一次新船價兩次觸底：1974-1989船價下行：

船價上行：1993-1999

1999-2008船價上行：1964-1974資料：克拉克森，《Maritime

Economics》Martin

Stopford，國海證券研究所212.5、周期位置：船齡老化+綠色轉(zhuǎn)型，第五輪大周期正在路上圖

表

2

6

：

全球船隊老齡化現(xiàn)象嚴重，船舶即將迎來換新周期u

船齡老化，部分船型超齡服役，有望迎來換新高峰：全球船隊平均年齡持續(xù)攀升，老舊船替換周期臨近；根據(jù)克拉克森，截至2024年1月，四大船型20歲以上的超老齡占比較高，尤其是油輪和集裝箱船，占比分別達到34.5%、21.6%，船隊老化趨勢明顯。隨著全球海運貿(mào)易需求上升，新船性價比更為突出，加速推動老船替換需求，船舶新增訂單將會進一步增長。0-4

5-9

10-14

15-19

20+100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12.2%21.6%27.2%19.7%24.6%34.5%13.0%38.3%15.7%15.8%18.1%22.0%22.1%u

航運船隊綠色轉(zhuǎn)型迫在眉睫：在IMO和歐盟環(huán)保法規(guī)的推動下，船東越來越多訂造可替代燃料新造船去更新現(xiàn)有船隊，如集裝箱船，這將成為未來新造船活動的重要推動力。19.3%17.2%14.9%16.6%13.5%11.9%21.7%油輪散貨船集裝箱船氣體運輸船注：數(shù)據(jù)截至2023年12月圖表25：2016年以來，散貨船、油輪、集裝箱船船隊平均年齡持續(xù)提高圖表27：新造船訂單中，可替代燃料船舶占比提高2020

2021

2022

2023散貨船油輪（10k+dwt）集裝箱船年171513119120%100%80%60%40%20%0%75200020042008201220162020主要船型散貨船油輪集裝箱船LPG船

汽車運輸船資料：克拉克森，克拉克森研究CRSL公眾號，國海證券研究所22三、

民品：供給收縮，需求催化，新一輪大周期起點已經(jīng)開啟233.1、民船市場劃分u

按船型來看，民船市場可以劃分為集裝箱、干散貨、油輪、海工、郵輪、風電六大市場。u

船舶制造隨下游需求結構變化而調(diào)整。就調(diào)整方向來看，需求結構出現(xiàn)明顯變化，散貨船等常規(guī)船型需求乏力，海洋工程裝備及高技術船舶需求相對旺盛。u

據(jù)中國船舶表示，當前公司下屬船廠訂單飽滿，排期已到2027年，產(chǎn)能飽和程度較高。若全球強勁的航運需求能夠持續(xù)，新一輪造船大周期有望啟動。圖表28：航運產(chǎn)業(yè)鏈2023-2024年景氣度變化演繹情況：油運、船舶制造向上圖表29：中國船舶下屬各船廠產(chǎn)能情況與產(chǎn)能覆蓋率2023-25年均產(chǎn)能（千CGT）

產(chǎn)能覆蓋率（年）-右軸1,0004.03.53.02.52.01.51.00.50.03.92898150%83590080070060050040030020010003.433.283.21100%679汽車運輸50%441油運0%1234567891011-50%-100%-150%船舶制造LNG運輸江南船廠外高橋船廠中船澄西廣船國際集裝箱運輸

干散貨運輸中國船舶注：數(shù)據(jù)截至2024年1月資料：克拉克森，澎湃新聞，中國政府網(wǎng)，國海證券研究所243.2、需求：集運催生造船訂單高峰，總體需求端仍有較大潛力u

本輪航運大周期由集運率先啟動：2021年集裝箱船率先開啟新一輪訂單上升周期，在集裝箱船超高景氣帶動下，全球造船業(yè)經(jīng)歷了一輪新訂單高峰。當下，集裝箱船帶來的新訂單高峰已過，造船業(yè)處于上行階段的關鍵節(jié)點。u

目前全球在手訂單仍處于歷史低位，且市場占比更大的油輪和散貨船還未出現(xiàn)較大規(guī)模的下單，總體需求端未來仍存在較大潛能。圖表32：集裝箱船新訂單高峰已過，但目前全球船隊在手訂單仍處于歷史低位圖表30：從造船新單量看，散貨船、集裝箱船和LNG船在第一波新訂單高峰中顯著增長圖表31：本輪集運周期的新訂單增速創(chuàng)歷史新高新訂單量(20,000+dwt)全球在手訂單占比(%，右軸)集裝箱船訂單（數(shù)量口徑）增速（右軸）散貨船LNG船集裝箱船

油輪LPG船

MPP船化學品船汽車船900800700600500400300200100060504030201007006005004003002001000400%300%200%100%0%25020015010050-100%-200%0注：數(shù)據(jù)截至2024年1月，數(shù)據(jù)口徑為艘資料：克拉克森，國海證券研究所253.2、需求：原油需求持續(xù)增長，油輪訂單有望復刻集裝箱船趨勢u

全球原油需求持續(xù)增長，利好海運貿(mào)易。根據(jù)IEA預測，2023/2024年全球原油消費量將增長222.9/114.9萬桶每日，至10208.0/10322.9萬桶每日。根據(jù)克拉克森預測，

2023/2024年全球油運需求將增加4.3/2.7%。2024年開始，油船需求有望接棒集裝箱船。u

油輪存量訂單有限，船隊更新需求尚待釋放。2018-2020年油輪新接訂單大幅下滑，2020年見底，2021年有所回升，但短期內(nèi)仍處低位，供給有限，未來新接訂單有望上行。u

從油運自身生命周期來看，2023年或?qū)㈤_啟大規(guī)模運力更迭，有效運力不足進而推升運價的情況或有可能發(fā)生。圖表33：全球原油運輸需求量始終處于高位，且增速較穩(wěn)定圖表34：短期內(nèi)油運新接訂單仍處低位，未來新接訂單有望上行世界海運原油貿(mào)易量（噸）增速世界海運原油貿(mào)易需求（噸海里）增速VLCC交付量（艘）Suezmax交付量（艘）%Aframax交付量（艘）VLCC在手訂單船隊比（%，右軸）Aframax在手訂單船隊比（%，右軸）15105Suezmax在手訂單船隊比（%，右軸）2502001501005060504030201000-5-100Date

1997

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2027注：2023-2025年增速為克拉克森預測值注：2024-2027年三種船型交付量為預測值，數(shù)據(jù)截至2023年12月資料：IEA，iFind，克拉克森，國海證券研究所263.2、需求：散貨市場供需雙弱，未來存在較大潛能圖表36：

根據(jù)克拉克森測算，散貨船東CII合規(guī)壓力從2023-2026年逐漸增加，特別是Capesizeu

散貨供需雙弱：從供給角度，2014-2024年散貨船船隊增速較慢，在手訂單量相對較少，運力供給不足；從需求角度，干散貨貿(mào)易市場不溫不火，需求仍未得到有效改善。A-C評級占比

D-E評級占比100%15.4%84.6%26.6%73.4%26.6%73.4%80%60%40%20%0%45.4%54.6%45.7%54.3%50.4%49.6%56.0%44.0%60.7%39.3%u

未來市場可能改善：一方面，2018-2022年散貨船隊老齡化明顯，市場收益下滑，拆船量仍有限；另一方面，環(huán)保法規(guī)進程加快，船隊合規(guī)壓力下拆船量可能會有所回升。Capesize

Panamax

Handymax

Handysize

Capesize

Panamax

Handymax

Handysize2023

2026圖表37：2018-2022年船隊老齡化現(xiàn)象明顯，拆船數(shù)量仍有限圖表35：2014-2024年散貨船運力供給不足，需求較弱20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%艘拆船數(shù)量新船交付數(shù)量船隊平均年齡（年,右軸）干散貨貿(mào)易增速船隊增速在手訂單占比（右軸）14001200100080060040020001715131190%7-5%5注：2023、2024年干散貨貿(mào)易增速和船隊增速均為克拉克森預測值資料：克拉克森，國海證券研究所273.3、環(huán)保減排進程加快，老舊船加速出清，新船缺口大u

64%現(xiàn)有船舶交付于2015年（EEDI生效）之前，鮮有任何節(jié)能增效設計。為完成行業(yè)溫室氣體總排放減少20%以及排放強度減少40%的目標，減速航行將成為絕大部分船東中短期內(nèi)最簡單的應對策略。u

結合當前船隊船齡情況以及不同的環(huán)保法規(guī)要求，預計至2026年，當前船隊的10%-30%船舶將面臨合規(guī)性淘汰；至2030年，當前船隊面臨合規(guī)性淘汰的比例將進一步提升至35%-70%，將會造成較大運力缺口，支撐運價，推動船東更新船隊。圖表38：IMO2023年船舶溫室氣體（GHG）減排戰(zhàn)略獲通過，多個重要時間節(jié)點提前，2050年左右凈零。圖表40：在不同的預測假設下，至2030年，當前船隊或?qū)⒂?5%-70%的船舶面臨合規(guī)性淘汰。2024-202620%2027-203040%0%60%80%基本假設原油油輪成品油輪散貨船2024-2026：20年及以上船淘汰2027-2030：2015之前造的船淘汰，2015-2019造的船減速10%，2020-2023造的船減速5%集裝箱船原油油輪成品油輪散貨船2024-2026：CIIE在2024-26逐步淘汰，CIID在2026淘汰1/3，其余2015之前造的船通過減速5%2027-2030：2020年船淘汰，其余2015之前造的船，一半淘汰，一半通過減速20%達標，2015-2019造的船減速10%，2020-2023造的船減速5%圖表39：IMO與EU措施在2023年-2027年接連實施，持續(xù)加速老舊運力出清集裝箱船原油油輪成品油輪散貨船2024-2026：25年及以上船淘汰，其余2015之前造的船通過減速5%達標2027-2030：25年及以上船淘汰，其余2015之前造的船通過減速20%達標，2015-2019造的船減速10%，2020-2023造的船減速5%2023202420252027集裝箱船?

IMO：EEXI/CII開始實施?

EU：ETS（歐盟碳稅）開始實施?

IMO：全球碳稅等中期措施制定?

IMO：全球碳稅等中期措施開始實施注：退出合規(guī)市場包括因法規(guī)減速、轉(zhuǎn)向非國際市場或拆船等情形。?

EU：FuelEU開始實施資料：IMO，DNV，克拉克森，歐盟理事會，VesselsValue公眾號，國海證券研究所283.4、綠色新船+現(xiàn)船改造，兩大路線助力航運綠色轉(zhuǎn)型u

緊迫的脫碳壓力下，技術路徑將呈現(xiàn)多樣化趨勢。LNG是配套設施成熟的可替代燃料，但減碳程度有限，適合短期內(nèi)降碳。甲醇可滿足遠期全生命周期脫碳目標，但產(chǎn)量有限。綠氨作為真正的零碳燃料，在關鍵技術突破后發(fā)展前景開闊。u

現(xiàn)船改造兩大方向是雙燃料改裝與碳捕捉改裝。但兩者對船齡要求和Capex均較高。雙燃料改裝受限于主機和船型；碳捕捉改裝成本較高。u

考慮現(xiàn)實狀況，大量綠色新船是最可行解：考慮到現(xiàn)有船隊整體的老舊以及船舶零碳改造的技術限制，為滿足脫碳的緊迫需要，大量新造船將成為船隊綠色轉(zhuǎn)型的主要選擇。圖表41：各類燃料各有優(yōu)勢，航運業(yè)尚未達成共識圖表42：現(xiàn)船改造兩大方向均有技術和經(jīng)濟性上的限制二沖程發(fā)動機：發(fā)動機缸徑至少50厘米；?????????????????????????2015年后試航四沖程發(fā)動機：大缸徑優(yōu)點：技術較成熟；配套設施完善；供給充足缺點：需低溫存儲；甲烷逃逸LNG甲醇生物燃料氨雙燃料改裝優(yōu)點：可常溫儲存缺點：能量密度低；閃點低；有毒；供應有限改裝成本（包括燃料存儲和供應系統(tǒng)成本）不應超過船舶新建成本的?25%，即一艘船的新建成本至少為?5000?萬美元左右才適合改裝優(yōu)點：可操作性強；與傳統(tǒng)燃料相似，并可與其混合使用缺點：長期供應不穩(wěn)定；儲存要求高；與陸路、航空運輸存在競爭現(xiàn)船改造?捕獲率為50%：?資本支出總額約2245.74萬美元每年運營支出約105.55萬美元優(yōu)點：零碳燃料；交易廣泛，設備完善缺點：有毒；腐蝕性；刺激性氣味；能量密度低碳捕捉改裝以蘇伊士型油船為例捕獲率達90%：資本支出總額約3368.61萬美元每年運營支出約202.12萬美元優(yōu)勢：零碳燃料缺點：高度易燃物；能量密度低；需低溫/高壓儲存氫資料：BV，信德海事網(wǎng)，信德海事綠色航運公眾號，CNSS，國海證券研究所293.5、供給：行業(yè)供給產(chǎn)能收縮，緊張程度短期難改圖

表

4

4

：

現(xiàn)有產(chǎn)能下，船廠供給緊張，預計在2024年前將得到明顯緩解u

全球船廠產(chǎn)能水平恢復仍需時間，行業(yè)供給能力遇到瓶頸：2021年的訂單潮已經(jīng)導致行業(yè)供給能力出現(xiàn)瓶頸，根據(jù)當下船期交付表，2023、2024年的預計交付產(chǎn)能也已達到產(chǎn)能上限，VLCC部分訂單已排期至2027年。u

短期內(nèi)新增產(chǎn)能較為困難：2008年造船大周期之后，全球活躍船廠數(shù)量持續(xù)下行。按照STX大連建廠的時間推斷，中大型船廠需花費長達3年時間才能實現(xiàn)投產(chǎn)。散貨船

油輪

集裝箱

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其他602023-2024年預計交付量基本達到正常產(chǎn)能高度504030201002000200420082012201620202024圖表43：全球活躍船廠數(shù)量大幅收縮，產(chǎn)能供給持續(xù)收縮圖表45：2021年的訂單潮依舊形成了供給沖擊，VLCC訂

單

的

預

計交付時間已排到2027年中國船廠數(shù)量：個韓國日本歐洲全球（右軸）船廠數(shù)量：個下單日期船廠船東集團數(shù)量

預計交付時間新燃料LNG氨甲醇LNG甲醇90080070060050040030020010001200100080060040020002023/12/4

QingdaoBeihaiSBEuronavNV212124222026.09-122025.122023/9/14

DalianShipbuilding

CMESShipping2023/9/1

HengliSB(Dalian)2023/8/16

QingdaoBeihaiSBHengliGroupEuronavNVMagniPartnersDynacom2025.03-122026.08氨預備LNG2023/8/4NewTimesSBNewTimesSBCSSC(Tianjin)2026.08-112026.11-2027.05

LNG/甲醇預備2026.12-2027.032023/7/14Dynacom2023/2/1

DalianCOSCOKHI

MitsuiOSKLines2026.07-12LNG資料：

克拉克森，大連晚報，國海證券研究所303.5、供給：僵尸船廠復活難度高，大規(guī)模增產(chǎn)可能性低u

2008年以后，造船業(yè)陷入周期性低迷，大量中小船廠出現(xiàn)虧損，甚至破產(chǎn)。u

作為勞動密集型制造業(yè)，船廠正常運營的三大成本：船塢、車間/設備和人力。雖然破產(chǎn)后船廠有復產(chǎn)的可能性，但需解決債務問題、船廠設備狀態(tài)和人力募集等關鍵問題。u

根據(jù)三個典型復活案例，僵尸船廠的復活需要三個要素：債務結構簡單、船廠設施狀態(tài)不錯和有意愿的投資人。與上一輪大周期不同，投資人在本輪周期的行為更加理性，很難在沒有自身需求或豐富行業(yè)資源的支持下進行投資。圖表46：僵尸船廠復活典型案例2023年1月正式運營；截至2024年2022年7月恒力重工耗資17.29億元收購恒力收購STX大連2016年3月宣告破產(chǎn)1月，已累計獲34艘新船訂單，包括8.2萬、18萬DWT散貨船等，其中8艘為恒力集團訂單2021年1月接到第1艘新船訂單；截至2024年1月，已累計簽訂36艘訂單，包括2,700TEU集裝箱、8,600DWT散貨船等泰州長勤船舶工程、泰州長越企業(yè)管理有限公司投資重整泰州口岸船廠2020年10月重整成功，進入重整計劃執(zhí)行階段2020年8月申請破產(chǎn)目標將于2024年3月滿足開工生產(chǎn)條件，可批量建造6000車位汽車運輸船、8萬噸級巴拿馬型散貨船等主導產(chǎn)品，達產(chǎn)后預計年可實現(xiàn)產(chǎn)值50億元2023年8月總投資20億元的產(chǎn)業(yè)基地項目落地蕪湖造船廠盤活三進船業(yè)2022年9月著手推進資料：人民資訊，國際船舶網(wǎng)，克拉克森，國海證券研究所313.5、供給：行業(yè)份額高度集中，國內(nèi)龍頭企業(yè)強者恒強u

訂單頭部集中，前五大集團占比過半。經(jīng)歷十余年行業(yè)出清后，頭部集團形成了規(guī)模和技術上的優(yōu)勢。根據(jù)克拉克森，截至2023年12月，前十大集團承接了超7成訂單。u

中國造船市場份額提升，在全球市場占有絕對優(yōu)勢，或?qū)⒁I全球。u

國內(nèi)頭部造船企業(yè)強者恒強，競爭力顯著提升。根據(jù)克拉克森，截至2023年12月31日，中國船舶新造船訂單數(shù)量占比達53%，萬CGT占比達58%，在中船集團中市場份額最高，競爭力不斷提升。圖表47：截至2023年12月，世界造船業(yè)市場份額高度集中，中船集團在中國一家獨大圖表48：中船集團新造船訂單中，中國船舶占比居高百萬CGT中船集團現(xiàn)代重工22.22中船集團（艘）中船集團（萬CGT）中國船舶（艘）占比-右軸中國船舶（萬CGT）占比-右軸18.75三星重工10.808.086.331,000923.20921.01100%9008007006005004003002001000826.73

90%韓華集團80%70%揚子江造船中遠海運重工今冶造船58%53%60%50%40%30%20%10%0%5.744.89318.37308291招商局工業(yè)集團新世紀造船芬坎蒂尼造船廠3.852243.172.7411620202021202220230102030注：新造船訂單更新至2023年12月31日資料：克拉克森，國海證券研究所323.6、

新船造價指數(shù)上行推動產(chǎn)能擴張，綠色更新成為主要驅(qū)動因素u

近期新造船價持續(xù)走高，目前船價距歷史峰值仍有明顯空間。根據(jù)克拉克森，2023年新船造價較2021年上行23.45點(+15%)，至177.08點，距通脹調(diào)整后的2008年歷史峰值尚有約50%上升空間。u

當前新船造價指數(shù)上漲推動產(chǎn)能擴張。根據(jù)克拉克森預計，到2025年底，全球新造船產(chǎn)能將在2021年基礎上增加10%（約400萬CGT），且全球船廠產(chǎn)能利用率會穩(wěn)步回升。u

船價核心驅(qū)動轉(zhuǎn)變：從2020年四季度以來，新造船價增長驅(qū)動力從市場驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)向綠色更新需求。得益于船廠產(chǎn)能緊張，綠色新單（使用可替代燃料主機的新造船訂單）的持續(xù)釋放讓新造船價在海運市場大幅下滑的背景仍能維持持續(xù)增長。u

展望后續(xù)新造船價，綠色法規(guī)決定下限，油散市場決定上限。2023-2027年，在IMO和歐盟一系列短中期環(huán)保法規(guī)推動下，將迫使船東淘汰老舊船舶，持續(xù)刺激船東訂造綠色新單的需求。同時后續(xù)油散市場向好，將加速船東訂造新船的步伐，顯著推高船價。圖表49：當前新造船價較調(diào)整通脹的歷史高位仍有約50%上行空間圖表50：產(chǎn)能緊張下，船價主要驅(qū)動力從市場驅(qū)動向綠色更新驅(qū)動轉(zhuǎn)變ClarkSea運價指數(shù)新造船價指數(shù)（右軸）訂單覆蓋（周，右軸）約為27050,00040,00030,00020,00010,0000250200150100502020/Q4-2022/Q2：散集航運先后進入上升周期，帶動新造船價上漲ClarkSea+213.24%新造船價指數(shù)+28.66%約50%空間177.82022/Q3-2023/Q4：散集周期回落，綠色更新需求逐漸成為核心驅(qū)動ClarkSea-32.85%新造船價指數(shù)+10.39%0注：數(shù)據(jù)截至2024年1月資料：

克拉克森

，克拉克森研究CRSL公眾號，國海證券研究所333.7、四大船廠各有優(yōu)勢，多種船型全面開花u

從新增訂單分船型占比來看：江南造船廠以集裝箱船、LPG船為主；外高橋造船訂單以散貨船、集裝箱船為主；廣船國際以油輪、PCC為主；中船澄西則以散貨船、MPP為主。u

突破技術瓶頸，實現(xiàn)產(chǎn)能擴建：江南造船大型LNG船建造能力條件保障項目在建中，投產(chǎn)后將使其具備年產(chǎn)4艘17.5萬立方米LNG運輸船的能力。圖表51：公司旗下各船廠造船能力較強，產(chǎn)能充足參數(shù)對比2022年產(chǎn)能克拉克森預計交付量（’000GT）船廠地址干船塢船臺最大的干船塢參數(shù)年最大產(chǎn)能數(shù)量(個)

dwt('000)

cgt('000)2023202420252026+數(shù)量(個)

數(shù)量(個)長(米)580寬(米)12010610654dwt('000)

cgt('000)江南造船廠

上海市外高橋造船

上海市22247417179256331702177277097273151619151917147226281345125373047951335873774669238810149797413879437786055481567976834575740廣船國際中船澄西廣州市無錫市490330圖表52：各船廠分船型新訂單數(shù)量占比（截至2023年12月31日）圖表53：各船廠分船型新訂單修正總噸占比（截至2023年12月31日）油輪

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其他油輪

散貨船

集裝箱

LNG

LPG

MPP

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其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%江南造船廠外高橋造船廣船國際中船澄西江南造船廠外高橋造船廣船國際中船澄西資料：克拉克森，中國通用機械工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所34四、

軍品：海軍建設加快，中長期成長空間有支撐354.1、國家戰(zhàn)略：十四五建造需求推動下，軍船龍頭或?qū)⑹找鎢

海軍在國家國防布局占有重要地位。國際形勢復雜多樣，加強海軍建設對增強海軍力量、維護國家安全的意義更為突出。u

“十四五”期間，我國將加快推進海軍戰(zhàn)略由“近海防御型”向“遠海防衛(wèi)型”轉(zhuǎn)變，努力建設一支強大的現(xiàn)代化海軍，裝備升級換代需求擴大。圖表54：中國海軍作戰(zhàn)單位單位特征重要性現(xiàn)已發(fā)展成為包括驅(qū)逐艦、護衛(wèi)艦、掃雷艦、登陸艦等戰(zhàn)斗艦艇部隊和各種勤務艦船部隊在內(nèi)的多種海上力量，是海軍的主要作戰(zhàn)力量艇、魚雷快艇、獵潛艇、布雷艦、在水面遂行作戰(zhàn)任務的海軍兵種，亦稱水面部隊或水面兵力艦艇部隊在水下遂行作戰(zhàn)任務的海軍兵種，具有良好的隱蔽性，現(xiàn)已發(fā)展成為包括常規(guī)動力潛艇部隊和核動力潛艇部隊在內(nèi)的強大水下力量，較強的突擊力，能長期在水下作戰(zhàn)

是海軍的重要作戰(zhàn)力量潛艇部隊航空兵部隊岸防部隊在海洋上空執(zhí)行作戰(zhàn)任務的兵種，海軍的主要突擊兵力

具有遠程作戰(zhàn)、高速機動和猛烈突擊的能力，是海洋戰(zhàn)區(qū)奪取和保持制空權之一

的重要力量，能對海戰(zhàn)的進程和結局產(chǎn)生重大影響由海岸炮兵部隊和海岸部隊組成，主要任務是保衛(wèi)基地、港口和沿海重在沿海重要地段，以火力參加沿岸防御作戰(zhàn)的兵種

要地段，消滅敵方艦船，封鎖海峽、航道，掩護近岸海區(qū)的交通線和艦船，支援海岸、島嶼守備部隊作戰(zhàn)由諸兵種合成的能實施快速登陸和擔負海岸、海島防御

是應付局部戰(zhàn)爭和軍事沖突的拳頭，又是聯(lián)合進攻行動的“尖刀”，在現(xiàn)代戰(zhàn)海軍陸戰(zhàn)隊或支援任務的兩棲作戰(zhàn)部隊爭中舉足輕重資料：中國政府網(wǎng)，中國海洋發(fā)展研究中心公眾號，國海證券研究所364.2、國家國防預算提升，市場海軍裝備需求增加u

近年來我國國防支出水平持續(xù)提升，2023年中央國防支出預算1.55萬億，同比增長7.1%。受益于現(xiàn)代化海軍建設和國防支出增加，未來海軍裝備采購需求有望增長。我國海軍裝備仍有較大增長空間，航母、核艦艇、驅(qū)逐艦等建造需求迫切。u

如今世界安全局勢較為復雜，俄烏沖突仍在持續(xù)，軍貿(mào)市場呈競爭激烈態(tài)勢，或?qū)⒃俣葦U容。圖表55：國防支出持續(xù)增加，海軍裝備采購需求有望增長圖表56：2012-2017中國國防費用占同期財政支出平均比重為5.3%，相比其他大國仍處于較低水平億元中央支出預算:國防國防支出同比增速（右軸）2012-2017國防費占財政支出平均比重（%）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000016%14%12%10%8%德國日本2.82.5法國4英國4.8印度9.16%俄羅斯中國12.44%5.32%美國9.8100%024681214資料：Wind，《新時代的中國國防》白皮書，軍事文摘公眾號，國海證券研究所374.3、公司實力：生產(chǎn)基地設備齊全，軍船建造技術頂尖圖表57：江南造船廠防務裝備：航母福建艦、萬噸級新型驅(qū)逐艦二號艦“拉薩”號u

江南造船廠是我國歷史最悠久、軍品結構最齊全、造船效率最高的軍工造船企業(yè)，也是我國技術最先進、規(guī)模最大的軍船生產(chǎn)基地。據(jù)江南造船官網(wǎng)，目前占地面積517萬平方米，岸線總長3561米，共分三個生產(chǎn)區(qū)域，能夠滿足海軍各系列船艦的建造需要，承擔了003號航母、第一代至第四代驅(qū)逐艦、萬噸新型驅(qū)逐艦等建設任務，實力雄厚。圖表58：廣州國際防務裝備：特種輔船、和平方舟醫(yī)院船u

廣船國際是我國華南地區(qū)關鍵的軍輔船生產(chǎn)和保障基地，能夠研發(fā)、建造護衛(wèi)艦、補給艦等，占地302萬平方米，深水碼頭岸線5200米，年造船能力達360萬載重噸，年承修能力達200余艘，可提供造修一體化、一站式服務，承擔了55

甲型高速炮艇、65型護衛(wèi)艦、生活保障船等建設任務，為我國海軍艦艇建設奠定了堅實基礎。資料：江南造船、廣船國際公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所384.4、軍船近年動態(tài)u

2017年，廣船國際為海軍建造的新型綜合補給艦首艦“呼倫湖”艦正式入列。該船是我國自主研制具有世界先進水平的新型綜合補給艦，可為我國海軍航母編隊、遠海機動編隊提供海上伴隨補給，為海軍艦艇走向深藍奠定了更加堅實的基礎。u

2022年6月17日，根據(jù)新華社報道，我國第三艘航空母艦在江南造船廠下水，命名為“中國人民海軍福建艦”，舷號為“18”

，是我國完全自主設計建造的首艘彈射型航空母艦。u

2023年12月5日，中國國際海事技術學術會和展覽會上，江南造船發(fā)布了全球最大“核動力船”方案，這是世界上第一款也是目前最大的24000TEU級核動力集裝箱船設計方案，體現(xiàn)了其在船艦制造上的技術優(yōu)勢。圖

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案資料：新華網(wǎng)，中華網(wǎng)，廣船國際公眾號，國海證券研究所39五、

投資邏輯405.1、業(yè)務拆分及基本假設u

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船舶修造及海洋工程業(yè)務情況根據(jù)船舶市場與船廠訂單承接情況進行預測。u

機電設備與其他業(yè)務根據(jù)歷史業(yè)績與毛利率推算。u

動力業(yè)務于2022年剝離，后續(xù)相關收益計入投資收益。圖

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分收入拆分?單位：百萬元營業(yè)總收入YoY2022A59558-0.31%49991-0.20%38662023E7119919.55%6498429.99%2024E8019512.64%7341712.98%?2025E8941311.49%8201911.72%??船舶修造?營業(yè)收入YoY動力業(yè)務?營業(yè)收入YoY?-5.26%4587?504610.00%11695.00%???機電業(yè)務?營業(yè)收入YoY555010.00%12275.00%?610610.00%12895.00%?4.33%1113其他業(yè)務?營業(yè)收入YoY-5.13%?毛利拆分??毛利率毛利率毛利率毛利率毛利率?7.60%6.23%15.99%11.36%24.68%?10.08%9.67%?16.71%16.93%?22.50%23.24%?船舶造修動力裝備機電設備其他業(yè)務歸母凈利潤?12.00%22.00%?12.00%20.00%?12.00%20.00%?歸母凈利潤Yo1%542692.5%928271.1%?-19.6%注：毛利率提升主要因為公司船舶修造業(yè)務的營業(yè)收入增速高于營業(yè)成本增速導致。資料：

克拉克森，Wind，國際船舶網(wǎng)，國海證券研究所415.2、盈利預測及投資評級u

當前新一輪大周期力量或在蓄勢，船舶制造投資或迎來良好布局時點。船舶行業(yè)配置的性價比已經(jīng)凸顯，下有飽滿在手訂單支持未來3-4年業(yè)績，上可展望綠色更新疊加油散船需求驅(qū)動下長達5-7年的高景氣成長。當下中國造船業(yè)份額正在迅速提升，上行期業(yè)績彈性有望跑贏日、韓。在船舶行業(yè)的高景氣度下，中國船舶作為中國造船業(yè)龍頭，有望充分享受本次周期上行帶來的紅利，建議重點關注。u

我們預計中國船舶2023-2025年營業(yè)收入分別為711.99、801.95、894.13億元，歸母凈利潤分別為28.19、54.26、92.82億元，對應PE分別為53.22、27.65、16.17倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。資料：Wind，國海證券研究所425.3、風險提示鋼

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