2023年第1季度全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告-2023-05-宏觀大勢

2023年第1季度2023年42023年第1季度全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告專題：美國歐洲日本東盟與韓國金磚國家中國金融市場大宗商品外貿(mào)《全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告》由中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所、中國社會科學(xué)院國家版權(quán)為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所、中國社會科學(xué)院國家全球戰(zhàn)略美國：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期背后的脆弱性 1看，美國制造業(yè)PMI繼續(xù)萎縮，非制造業(yè)PMI反彈至榮平穩(wěn)增長；企業(yè)投資整體負(fù)增長；勞動力市場維持緊張；通脹表現(xiàn)出越來越明顯的粘性。銀行業(yè)危機(jī)短期或告一段落，但風(fēng)險并未解除，且將明顯導(dǎo)致家庭和企業(yè)的信貸環(huán)境收緊，并管美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了去年兩個季度的負(fù)增長后，表現(xiàn)出了超預(yù)期的韌性，但越來越多的跡象表明美國經(jīng)濟(jì)脆弱性正在上升，且考慮到貨幣政策的累積影響與滯后效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)衰退通常是歐洲：迷霧中前行 8業(yè)受需求不足的影響，整體表現(xiàn)依舊疲弱，萎縮程度加劇。能源危機(jī)的緩解和能源價格的下降使歐元區(qū)通脹水平有所回落，但核心通脹持續(xù)攀升，加劇了歐洲央行抗擊通脹的壓力，歐洲央行在銀行業(yè)風(fēng)波不斷發(fā)酵之際依然選擇了如期加息，增加了經(jīng)濟(jì)和金融前景的復(fù)雜性。面對多重不確定性的疊加和信貸緊縮風(fēng)險的上升，歐元區(qū)企業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎，消費者信心改善的勢頭放緩。不過，歐元區(qū)失業(yè)率保持穩(wěn)定，貿(mào)易逆差持續(xù)回落，顯示出一定的韌性。展望未來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受逆風(fēng)影響的可能性有所上升，金融市場動蕩使該地區(qū)風(fēng)險評估變得更日本：金融市場迎來休整期 15務(wù)業(yè)表現(xiàn)則相對較好。不過，從投資和消費的角度看，依然難言有明顯恢復(fù)；但服務(wù)業(yè)的回暖也不支持日本經(jīng)濟(jì)整體在進(jìn)一步明顯下行的結(jié)論。美國和歐洲的銀行業(yè)震蕩對日本金融市停留一段時間后，在全球銀行業(yè)風(fēng)險暴露時出現(xiàn)明顯下跌，這對日本銀行而言可以在一定程度上緩解債市壓力。4月份日本央行總裁即將正式換任，如果全球金融市場繼續(xù)保持相對穩(wěn)東盟韓國：區(qū)域仍面臨景氣下行壓力，金融穩(wěn)定訴求上升 23度PMI數(shù)據(jù)來看，東盟整體仍處于榮枯線以上，但景氣程度出現(xiàn)分化。區(qū)內(nèi)前沿經(jīng)濟(jì)體新加于較高水平。美歐銀行業(yè)動蕩對區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體有一定影響，區(qū)內(nèi)部分貨幣因歐美銀行業(yè)事件出現(xiàn)小幅貶值，區(qū)內(nèi)股票市場也出現(xiàn)一定程度的波動。短期內(nèi)硅谷銀行和瑞士信貸事件均因政府當(dāng)局的快速出手而未出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，繼而對本區(qū)的負(fù)面影響有限。但是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出貨幣寬松政策的路徑變窄，在遏制通貨膨脹和維護(hù)金融穩(wěn)定二者間的矛盾加劇，未來不確定金磚國家：經(jīng)濟(jì)增長分化，通脹壓力仍大...........................................................28非經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，動能有所減弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)衰退。對外貿(mào)易方面，巴西、印度、俄羅斯貿(mào)易有所下滑，南非貿(mào)易保持較快增長。中國與金磚國家貿(mào)易出現(xiàn)分化，與巴西、南非、俄羅斯貿(mào)易保持較快增長，與印度貿(mào)易顯著下降。通脹方面，金磚國家均面臨較大通脹壓力，巴西通脹壓力相對較小，印度、俄羅斯通脹頑固性較強(qiáng)。貨幣政策與金融市場方面，中國：如何理解地方政府債務(wù)風(fēng)險.....................................................................34去年以來，規(guī)模龐大的地方政府債務(wù)引起廣泛關(guān)注，關(guān)于地方政府債務(wù)的討論很容易引申到對于財政狀況的判斷。近年來，減稅降費、經(jīng)濟(jì)下行和房地產(chǎn)市場快速探底都抑制了政府的增收能力，減收壓力下對于政府赤字和債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂會更為突出。那么，地方政府債務(wù)究竟有無償付風(fēng)險？中國還有無必要繼續(xù)舉債推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？以往地方政府債務(wù)形成的過程存在哪些問題？土地市場出現(xiàn)重大變化又意味著什么？上述問題并不能孤立地回答，全球金融市場：金融脆弱性上升，美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩........................................412023年1季度，美歐數(shù)家銀行陸續(xù)爆發(fā)美元繼續(xù)貶值，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣均有升值。全球股市繼續(xù)回升，金融市場開始交易經(jīng)濟(jì)停止加息也未阻止新興經(jīng)濟(jì)體貨幣市場利率中樞繼續(xù)抬升。預(yù)計未來全球通脹、貨幣政策不確定性上升，金融市場將加劇調(diào)整。在加息背景下，中小銀行破產(chǎn)、資產(chǎn)違約等金融風(fēng)險事大宗商品市場：強(qiáng)預(yù)期落空和風(fēng)險事件壓制價格.................................................532023年1季度主要大宗商品普遍經(jīng)歷了礦石顯著反彈22.3%。有色金屬價格劇烈波動，倫銅價格季度環(huán)比上漲，外貿(mào)專題：進(jìn)、出口增速逐月均有所回升...........................................................66進(jìn)口同比下降7.1%，增速較上季度下降0.因。預(yù)計2023年中國出口或?qū)⒊尸F(xiàn)小幅負(fù)增長，但降幅 2 2 3 3 4 5 6 9 10 10 11 12 13 16 16 17 19 21 21 24 25 25 26 32 33 41 42 43V 44 45 45 46 47 51 53 53 54 54 56 56 56 56 58 58 58 58 62 62 67 68 69 69 71 71 73 741美國：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期背后的脆弱性看，美國制造業(yè)PMI繼續(xù)萎縮，非制造業(yè)PMI反彈至平穩(wěn)增長；企業(yè)投資整體負(fù)增長；勞動力市場維持緊張；通脹表現(xiàn)出越來越明顯的粘性。銀行業(yè)危機(jī)短期或告一段落，但風(fēng)險并未解除，且將明顯導(dǎo)致家庭和企業(yè)的信貸環(huán)境收緊，并管美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了去年兩個季度的負(fù)增長后，表現(xiàn)出了超預(yù)期的韌性，但越來越多的跡象表明美國經(jīng)濟(jì)脆弱性正在上升，且考慮到貨幣政策的累積影響與滯后效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)衰退通常是1季度美國經(jīng)濟(jì)增PMI分化，服務(wù)業(yè)改善推動美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性。1-3月美國制速分別為6.4%和6.2%，美國個人消費支出同比增速分別為8.2%和7.6%，個人收入與消費支出的增速皆顯著高于疫情前水平，且表現(xiàn)出了一定程度的粘性，這對高通脹形成了有力的支撐。據(jù)美國汽車經(jīng)銷美國汽車經(jīng)銷商協(xié)會預(yù)計2023年輕型車新車銷量為1460萬輛。此2 個人消費支出50房地產(chǎn)開工低位反彈，企業(yè)繼續(xù)去庫存。疫情以來，低利率、財政紓困政策對于居民收入的補(bǔ)貼、以及疫情引發(fā)的居家辦公需求是推動美國房地產(chǎn)投資和開工持續(xù)增長的主要原因。然而，利率回升和房3%%千套套%%5從歷史經(jīng)驗來看，美國庫存周期中的加庫存階段平均持續(xù)時間為10-15個月。受疫情對供給端影響，疊加需求旺盛，本輪庫存周期從增速達(dá)到峰值18.5%，此后開始緩慢下降，并且步入去庫存周期。從去庫存周期尚未結(jié)束，這也意味著企業(yè)去庫存將繼續(xù)拉動GDP增速下4%%貿(mào)易逆差小幅擴(kuò)大。2023年1月美國出口同比增速上升至13.5%，進(jìn)口同比增速上升至3.8%，貿(mào)易逆差小幅擴(kuò)大至687億美0然緊張，但緊張程度可能正在趨緩。2月美國私人非農(nóng)企業(yè)員工的平不過，美國的就業(yè)數(shù)據(jù)被高估。一是，美國真實失業(yè)率高于官方真實強(qiáng)勁程度低于官方公布水平。新增就業(yè)數(shù)據(jù)分為全日制工作與非全日制工作，實際上2022年下半年以來美國新增就業(yè)主要來源于兼職5回落至9.5%，住宅項同比增速維持在8.2%，交通運輸項同比增速回%核心PCE金融市場風(fēng)險值得的前瞻性指標(biāo)；另一方面，這也意味著美國的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)面臨著短端成本高于長端投資收益的困境，這可能加劇信貸條件緊美元指數(shù)維持震蕩。在美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息及鷹派預(yù)期的支撐預(yù)期管理的需要，美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息，這使得美元指數(shù)被高估。隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩，前期被高估的美元指數(shù)也出現(xiàn)明顯回調(diào)。105區(qū)間震蕩?？紤]到美聯(lián)儲加息已近尾聲，美元指數(shù)缺乏持續(xù)上漲6動能，但若近期銀行危機(jī)持續(xù)蔓延，導(dǎo)致全球避險情緒快速上升，在美股仍有下行壓力。2023年以來，美股出現(xiàn)明然而，考慮到美聯(lián)儲將在很長一段時間內(nèi)維持利率在“限制性”水平，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力將進(jìn)一步凸顯，且銀行危機(jī)可能導(dǎo)致信貸緊數(shù)市盈率小幅上升至23.52，仍顯著低于疫情前水平。然而，當(dāng)前的美股價格尚未對可能的經(jīng)濟(jì)衰退及其引發(fā)的企業(yè)利潤下滑做出定價。%%07美聯(lián)儲對2023年經(jīng)濟(jì)增長前景更為不樂觀。美聯(lián)儲小幅下調(diào)調(diào)2023年P(guān)CE同比增速預(yù)測0.2個百分點至3.3%三、美國經(jīng)濟(jì)形勢小結(jié)與展望支撐，投資繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長。考慮到美國勞動力市場持續(xù)緊張以及美國家庭的超額儲蓄仍有剩余，這意味著未來數(shù)月消費有望維持強(qiáng)勁，并繼續(xù)支撐GDP增長。另一方面，隨著利率維持在限制性水平以及信貸條件緊縮，美國企業(yè)的投資可能延續(xù)低迷狀態(tài)，并繼續(xù)拖累8歐洲：迷霧中前行業(yè)受需求不足的影響，整體表現(xiàn)依舊疲弱，萎縮程度加劇。能源危機(jī)的緩解和能源價格的下降使歐元區(qū)通脹水平有所回落，但核心通脹持續(xù)攀升，加劇了歐洲央行抗擊通脹的壓力，歐洲央行在銀行業(yè)風(fēng)波不斷發(fā)酵之際依然選擇了如期加息，增加了經(jīng)濟(jì)和金融前景的復(fù)雜性。面對多重不確定性的疊加和信貸緊縮風(fēng)險的上升，歐元區(qū)企業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎，消費者信心改善的勢頭放緩。不過，歐元區(qū)失業(yè)率保持穩(wěn)定，貿(mào)易逆差持續(xù)回落，顯示出一定的韌性。展望未來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受逆風(fēng)影響的可能性有所上升，金融市場動蕩使該地區(qū)風(fēng)險評估變得更不過，歐元區(qū)制造業(yè)似乎仍陷于困境之中。1~3月歐元區(qū)制造業(yè)底相比，歐元區(qū)旅游、工業(yè)服務(wù)、IT和醫(yī)療保健行業(yè)近期出現(xiàn)了顯著9400-10-20-30總體通脹小幅回了不同幅度的上漲，其中，食品和煙酒價格同比上漲15.4%，非能源從國別來看，3月德國、法國、意大利和西班牙的通脹率分別為7.8%、6.6%、8.2%和3.1%。愛沙尼亞、克羅地亞、拉脫維亞、立陶HICP：能源（右軸）HICP：能源（右軸）顯過高，歐洲央行要在中期內(nèi)將通貨膨脹率拉回2%，仍有“工作要8.0 6.04.0 2.00.07月20197月202077月20197月20207月20217月20227月20237月2018總失業(yè)率（右軸）%青年失業(yè)率總失業(yè)率（右軸）%%%09988776-10-35月歐元區(qū)青年失業(yè)人數(shù)為228.3萬，比前一個月增加了2000人，較數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。逐漸停滯。改善勢頭逐漸停滯，3月消費者信心指數(shù)出現(xiàn)了五個月以來首次下同時從歷史數(shù)據(jù)來看，該數(shù)值仍處于近一年內(nèi)的高位，表明歐元區(qū)消整后環(huán)比升高1.1點，為連續(xù)第六個月環(huán)比上升。然而，與前幾個月相比，這一勢頭明顯下降。能源價格下降導(dǎo)致消費者收入前景好轉(zhuǎn)是5050%固定資本形成同比增速（右軸）產(chǎn)能利用率%q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3q1201820192020202120222023企業(yè)投資趨于謹(jǐn)貿(mào)易逆差小幅收到-0.2，這表明在需求不足的背景下，歐元區(qū)企業(yè)在生產(chǎn)投資方面保持著較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，2023年1月歐元區(qū)固定資本投資有可能延續(xù)0-20-307月7月7月7月7月7月7月7月7月%0-10此次加息正值銀行業(yè)風(fēng)暴向歐洲蔓延之際。隨著金融穩(wěn)定憂慮給出指引。在一份聲明中，歐洲央行表示，由于不確定性上升，利率的決定將更加依賴于數(shù)據(jù)（datadependent管理委員會根據(jù)即將到來的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)、潛在通脹的動態(tài)，以及貨幣政策傳導(dǎo)的力度而做出的通脹前景評估。這表明，未來歐央行會綜合評估通脹和金融穩(wěn)英國獲準(zhǔn)加入《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》經(jīng)濟(jì)前景趨于復(fù)《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》。蘇納克表示，本月早些時候，經(jīng)過在越南進(jìn)行的最后一輪會談，所有成員國最終都已批準(zhǔn)英國會，會議將正式簽署協(xié)定，之后各成員國在本國議會完成批準(zhǔn)程序來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景喜憂參半，能源價格回落以及供應(yīng)鏈瓶頸的緩避免了陷入衰退。服務(wù)業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇則暫時掩蓋了區(qū)內(nèi)制造業(yè)需求疲然而，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)尚不穩(wěn)定。盡管就目前而言，由于歐洲銀行普遍面臨著較高的資本要求和監(jiān)管強(qiáng)度，且資產(chǎn)對債券風(fēng)險暴露相對較低，存款基礎(chǔ)也更穩(wěn)定，此輪銀行業(yè)風(fēng)波在歐洲引發(fā)全面金融危機(jī)的可能性并不是很高，但這場風(fēng)波在金融監(jiān)管、風(fēng)險管控、融資成漸顯現(xiàn)，導(dǎo)致歐元區(qū)整體金融環(huán)境收緊，進(jìn)一步對歐洲經(jīng)濟(jì)順利復(fù)蘇歐洲央行抗擊通脹的壓力，歐洲央行不得不在多重不確定性中繼續(xù)努力將通脹拉回目標(biāo)水平，這將給歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定造成額業(yè)表現(xiàn)則相對較好。不過，從投資和消費的角度看，依然難言有明顯恢復(fù)；但服務(wù)業(yè)的回暖也不支持日本經(jīng)濟(jì)整體在進(jìn)一步明顯下行的結(jié)論。美國和歐洲的銀行業(yè)震蕩對日本金融市場產(chǎn)生了一定影響，但整體不顯著，日本央行也對第2停留一段時間后，在全球銀行業(yè)風(fēng)險暴露時出現(xiàn)明顯下跌，這對日本銀行而言可以在一定程度上緩解債市壓力。4月份日本央行總裁即將正式換任，如果全球金融市場繼續(xù)保持相對穩(wěn)一、經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)制造業(yè)冷服務(wù)業(yè)熱的特征造業(yè)冷，服務(wù)業(yè)熱”的特征。鑒于日本的第三產(chǎn)業(yè)比重較高，可以判服務(wù)業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI30%20%10% 注：二人以上家庭商品銷售額同比實際增速為2023年1月份數(shù)據(jù)，機(jī)械訂單總額同在細(xì)項中，光熱?水道實際消費金額同比增加5.3%，名義消費金額增加21%，名義和實際增速都在各項目中較高。日本的服在消費金額減少的項目中，居住成本減少較多——1月份實際減少12.1%，名義減少8.0%。日本居民在房價房租上漲、物價上漲的球制造業(yè)普遍不景氣。相較于外需而言，日本國內(nèi)的機(jī)械訂單較為穩(wěn)舶外的機(jī)械訂單需求增加12.0%，除船舶和電力之外的機(jī)械訂單需求同比增加9.5%。這也從側(cè)面表明，日本國內(nèi)對船舶和電02021日本對外貿(mào)易逆差問題依然存在，出口面臨明顯壓力。1月和2為正的國家（地區(qū)）有48個。并且，在出口增速下降的57個國家（地區(qū)）中，多為日本的主要出口對象國。例如，日本對中國（大陸）的出口增速為-27.7%，對中國香港的出口增速為-27.5%，對東亞新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的出口增速為-14.9%，對美國、德國、法國和韓國的出口金總體而言，日本進(jìn)口情況呈現(xiàn)出一定的企穩(wěn)態(tài)勢，但是出口情況調(diào)，美國和歐洲銀行業(yè)問題對日本金不過，突如其來的美國銀行業(yè)震蕩，令日本銀行在貨幣政策方面限，另一方面降低了購債金額的下限，也在向市場表明日本央行不想整體而言，目前是日本央行貨幣政策的空窗期，新舊日銀總裁交86420%通脹峰值可能已然食品項的通脹依然較為嚴(yán)重，但其他項目的增速有所放緩，預(yù)計1對CPI的上漲貢獻(xiàn)了0.29個百分點，例如“炸雞”價格同比上漲了個百分點，例如“魚”的價格同比上漲了28.8%。其余如“居住”中下降比較明顯的是“光熱水道”項中的“電費”，同比下降值，為-0.4%。具體來看，能源類、原料類商品價格下跌較大。例如，個百分點?！笆?、煤炭制品”環(huán)比價格下跌導(dǎo)致PPI環(huán)比增速減少期間金融市場雖有一定明顯波動，但/實際有效匯率方面，日元實際有效匯率10月份繼續(xù)下跌，跌至%%2022-012022和歐洲的貨幣政策的預(yù)期出現(xiàn)松動，美國和歐洲主要國家國債利率大國債收益率波動區(qū)如果美國和歐洲國債市場在現(xiàn)有位置保持穩(wěn)定，預(yù)計日本銀行4綜合來看，日本經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)和非制造業(yè)呈現(xiàn)出不同的境況。制度，對日本經(jīng)濟(jì)來說是一個喘息窗口。股市企穩(wěn)上漲，日美匯率大體此外，日本的通脹壓力雖然依然存在，但呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)的跡象。未來通脹率仍有下跌的空間。不過，通脹率下跌的速率和所能達(dá)到的位總裁的第一次議息會議。如果全球金融市場能夠保持相對穩(wěn)定，日本CEEM全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告度PMI數(shù)據(jù)來看，東盟整體仍處于榮枯線以上，但景氣程度出現(xiàn)分化。區(qū)內(nèi)前沿經(jīng)濟(jì)體新加坡、越南和韓國的PMI均在榮枯線之下。區(qū)內(nèi)通脹中樞在去年的下半年顯著抬升，目前仍處于較高水平。美歐銀行業(yè)動蕩對區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體有一定影響，區(qū)內(nèi)部分貨幣因歐美銀行業(yè)事件出現(xiàn)小幅貶值，區(qū)內(nèi)股票市場也出現(xiàn)一定程度的波動。短期內(nèi)硅谷銀行和瑞士信貸事件均因政府當(dāng)局的快速出手而未出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，繼而對本區(qū)的負(fù)面影響有限。但是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出貨幣寬松區(qū)內(nèi)前沿經(jīng)濟(jì)體PMI在榮枯線以下，顯示經(jīng)濟(jì)仍區(qū)內(nèi)通脹中樞在去年的下半年顯著抬升，目前仍一、東盟六國和韓國仍面臨景氣下行壓力仍面臨下行壓力。從月度PMI數(shù)據(jù)來看，東盟整體仍處于榮枯線以上，但景氣程度出現(xiàn)分化。其中區(qū)內(nèi)以內(nèi)需為主的大宗商品生產(chǎn)國印區(qū)內(nèi)旅游業(yè)占據(jù)重要位置的泰國和菲律賓PMI也在榮枯線之上，季度47.9。這反映出外部需求不景氣對于區(qū)內(nèi)的影響，特別是在硅谷銀行和瑞士信貸事件發(fā)生后，對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是否會出現(xiàn)危機(jī)的擔(dān)憂再度上區(qū)內(nèi)通脹中樞在去年的下半年顯著抬升，目前仍處于較高水平。從目前的讀數(shù)來看，菲律賓和新加坡的通貨膨脹仍處在高位，且仍在CEEM全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告5.5%，食品、住宿、房屋租金以及消費稅的調(diào)增是主要原因，新加坡金管局本輪已五次收緊貨幣政策，新元名義有效匯率持續(xù)升值。菲律放緩和金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂，韓國央行按下了加息暫停鍵，將基準(zhǔn)利率維持在3.5%不變。區(qū)內(nèi)其他經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹已經(jīng)開始出現(xiàn)放緩，但區(qū)內(nèi)部分貨幣因歐美銀行業(yè)事件下降，反映歐美銀行業(yè)事件對區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體有一定影響。本節(jié)將分析此區(qū)內(nèi)部分貨幣因歐美銀行業(yè)事件出現(xiàn)小幅貶值。硅谷銀行事件主貨幣相對于美元的走勢，可以看出，硅谷銀行事件發(fā)生使得區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體貨幣承受一定壓力，除越南盾外，其他貨幣均出現(xiàn)輕度貶值，相較銀行事件發(fā)生在美國，但是美元仍呈現(xiàn)一定的避險貨幣特征，主要貨幣短期對其升值。隨后還發(fā)生了瑞信銀行被接管和收購的事件，從值，貶值幅度為2.4%，馬來西亞林吉特有小幅貶值?？傮w來看，和其余為綜合CPI。票市場的走勢來看，除了越南之外，其他市場均出現(xiàn)了一定程度的下CEEM全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告區(qū)內(nèi)股票市場出現(xiàn)一定程度的波整體變動來看，主要東盟國家的股票指數(shù)有所下跌，但新加坡和越南的波動并不算大，反映出俄烏沖突當(dāng)日，股票市場反應(yīng)明顯，區(qū)內(nèi)東盟六國和韓國國內(nèi)主要股指均出現(xiàn)一定程度的下挫，其中菲律賓馬尼周以后，大部分股指均恢復(fù)沖突前水平，但新加坡海峽指數(shù)顯著下市場較沖突前下跌較多，其他股票市場沒有明顯的調(diào)整。印尼作為區(qū)內(nèi)大宗商品出口國，受益于大宗商品價格上行，其匯率最為穩(wěn)定，同3月10日相對于3日2023Q1韓國綜合指數(shù)越南胡志明指數(shù)泰國SET指數(shù)本區(qū)域金融穩(wěn)定硅谷銀行和瑞士信貸事件均因政府當(dāng)局的快速出手而未出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，繼而對本區(qū)的負(fù)面影響有限。但是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出貨幣寬松政策的路徑變窄，在遏制通貨膨脹和維護(hù)金融穩(wěn)定二者間的矛盾加劇，未來不確定性仍大。加之此前因俄烏沖突帶來的復(fù)蘇放緩，經(jīng)常賬戶順CEEM全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告差縮窄，以及政策空間下降等因素疊加，這使得區(qū)內(nèi)金融不穩(wěn)定因素上升。本區(qū)內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體韓國的金融狀況不穩(wěn)定，出口惡化，韓元貶值，亞洲區(qū)內(nèi)另一發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日本也面臨著貨幣政策和國債利率調(diào)整安全網(wǎng)建設(shè)的呼聲加強(qiáng)，各類型本幣互換的簽訂在一定程度上反映了這種訴求。區(qū)域內(nèi)已有的金融安全網(wǎng)清邁倡議多邊機(jī)制（CMIM）的用CMIM工具的積極性。另一方面，也可以考慮提出機(jī)制。除了應(yīng)對流動性問題之外，可探討在本區(qū)域內(nèi)以本幣出資形式俄羅斯經(jīng)濟(jì)收縮，俄羅斯通脹仍處高位，匯率、財政壓俄羅斯經(jīng)濟(jì)繼續(xù)收縮，前景黯淡。2022年，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速為-了烏克蘭危機(jī)以來的人才外流與征兵造成的勞動力短缺。工業(yè)生產(chǎn)指底，西方對俄羅斯制裁能源出口進(jìn)一步加碼制裁，歐盟從俄羅斯原油維持7.5%的關(guān)鍵利率。盧布匯率貶值至烏克蘭危機(jī)前水平，俄羅斯股危機(jī)前水平，顯示出盧布匯率較大的貶值壓力。2023年以來，俄羅斯巴西通脹緩慢下共計4.2萬億盧布。總體來看，俄羅斯財政收入增速呈現(xiàn)波動下降態(tài)勢，財政支出增速大幅上升。如果這一狀態(tài)持續(xù)下去，俄羅斯財政狀實際GDP同比增速分別為1.9%，環(huán)比增長-0.2%，三年平均增速為1.3%，均較3季度有所下降。其中私人消費、固定資產(chǎn)投資同比增速了2022年的下降態(tài)勢，處于較高水平，也證實巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能較12.6%，進(jìn)口增速分別為3.5%和-6.1%，增速均顯著下降，但凈出口相巴西通脹緩慢下降，金融市場總體穩(wěn)定。2023年1、2月，巴西度緩慢。當(dāng)前巴西通脹中較高的項目主要是食品飲料、服飾、健康保健與教育。總體來看，在央行高利率環(huán)境下，巴西通脹將波動下降。增長，貨物貿(mào)易增速下滑明顯，服務(wù)性，央行繼續(xù)小幅為4.4%，三年平均增速分別為3.1%，其中消費同比增速為2.1%，增速年，印度實際經(jīng)濟(jì)增速為6.7%。根據(jù)印度經(jīng)濟(jì)監(jiān)測中心的統(tǒng)計，2023均失業(yè)率7.5%基本持平。這表明，印度勞動力市場還有較大恢復(fù)空印度貨物貿(mào)易增速顯著下降，服務(wù)貿(mào)易保持強(qiáng)勁增長。以美元計增速顯著下降；進(jìn)口同比增長分別為-3.6與-8.2%，大幅下滑，顯示制造業(yè)活動有所減弱。與此同時，服務(wù)貿(mào)易卻保持強(qiáng)勁增長。根據(jù)印度與服務(wù)呈現(xiàn)出普遍上漲的特征，谷物及制品、燃料及電力、服裝、教育、個人護(hù)理、家居用品及服務(wù)等同比增速均處于較高水平，住房價格同比仍未見頂，因而印度通脹具有較大的頑固性。據(jù)IMF預(yù)測，回落，但壓力仍大，央行繼續(xù)加情前水平。其中私人消費同比增速為2%。投資同比增速分別為落速度緩慢，且仍處于高位。分項來看，食物飲料與交通同比增速均外流的擔(dān)憂，南非央行于2022年連續(xù)加息五次，累計加息300個基月、2月，中國與金磚國家貿(mào)易總額同比增長分別為2.6%、3.7%和2.9%，對巴西出口同比增速分別為-21.4%、-7.0%和-5.2%，對南非出;;較快增長，自印度和南非進(jìn)口仍在下降，但下降速度大實際GDP增速2022Q22022Q22023Q32022Q42023Q32022Q4CPI同比增速2022M122022M12（同比增速，%）2022M12022M12022M2俄羅斯--4.2-0.07.32023M12023M1（月收盤價，perUSD） 制造業(yè)PMI2023M12023M12023M22023M22023M3俄羅斯69.59275.098781.738717.425875.43235.207282.681618.480377.08635.079882.216917.813952.647.555.449.253.649.255.348.953.247.056.449.02022M122022M122022M12022M12022M2進(jìn)口進(jìn)口2022M122022M122022M12022M12022M2俄羅斯0.07.8-6.10.00.07.90.06.8-0.325.10.03.527.90.0-6.10.05.8中國出口2022M122022M122022M12022M12022M2中國進(jìn)口2022M122022M122022M12022M12022M2俄羅斯8.3--6.9-2.032.7-5.2-2.98.325.6-31.1--26.5-22.849.827.02.666.5去年以來，規(guī)模龐大的地方政府債務(wù)引起廣泛關(guān)注，關(guān)于地方政府債務(wù)的討論很容易引申到對于財政狀況的判斷。近年來，減稅降費、經(jīng)濟(jì)下行和房地產(chǎn)市場快速探底都抑制了政府的增收能力，減收壓力下對于政府赤字和債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂會更為突出。那么，地方政府債務(wù)究竟有無償付風(fēng)險？中國還有無必要繼續(xù)舉債推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？以往地方政府債務(wù)形成的過程存在哪些問題？土地市場出現(xiàn)重大變化又意味著什么？上述問題并不能孤立地回答，的歷史始于1980一、地方債務(wù)風(fēng)險是流動性問題，不是償付能力問題公眾對政府債務(wù)風(fēng)險的關(guān)注其實不難理解，因為中國人直到住房發(fā)行是一次迫不得已的行為，不會第二次”（高堅，2009）2。但現(xiàn)實的發(fā)展超過了彼時所有人的想象，從那以后，和大多數(shù)國家一樣，我年“蕪湖模式”后大規(guī)模舉債承擔(dān)了大部分政府建設(shè)職能，形成政府投債務(wù)視為政府隱性債務(wù))，其中有40萬億元可視為政地方債務(wù)并不存在化解地方債務(wù)風(fēng)險的主要模式有五上述化解地方債務(wù)風(fēng)險的模式也面臨但從資產(chǎn)負(fù)債角度考慮，地方債務(wù)并不存在償付能力問題，地方國家，各級地方政府在負(fù)有債務(wù)的同時，也持有更大規(guī)模的國有資產(chǎn)。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2021年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》，），較為健康。如果算上非金融央企和全國行政事業(yè)性國有資產(chǎn)，全國非金融國有資產(chǎn)總額超過360萬億。如果說基于政府與城投的密切關(guān)聯(lián)，在計算政府債務(wù)時，要考慮政府對城投債務(wù)的償還責(zé)任；那么在目前通過政府控制的國有資產(chǎn)化解地方債務(wù)風(fēng)險的主要模式有五入資產(chǎn)管理公司（AMC）等債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)成為股東，實施機(jī)構(gòu)解決債務(wù)問題后可通過債務(wù)國企或其股東回購股權(quán)、向第三方出售等方式退出3）國有債務(wù)主體出售股權(quán)“售股還債”模式，主要在國資體系內(nèi)部進(jìn)行，如貴州高速集團(tuán)向茅臺集團(tuán)出售股權(quán)4）與國有金融機(jī)構(gòu)協(xié)商通過借新還舊、展期等方式償還債務(wù)5）資產(chǎn)證券化模上述模式中，前兩種方式均涉及國有資產(chǎn)流失的顧慮，“售股還1吳濤,唐德紅,楊繼瑞.地方政府債務(wù)風(fēng)險化解的主要模式：特征、困境與破解[J].金融地方政府債務(wù)的風(fēng)為此需要推進(jìn)改我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)品時，缺乏有效的基礎(chǔ)資產(chǎn)；二是大部分基建項目無法滿足穩(wěn)定現(xiàn)金上述顧慮和障礙使得地方政府雖掌握龐大的國有資產(chǎn)，但卻不能很方便地盤活國有資產(chǎn)降低債務(wù)風(fēng)險。所以，地方政府債務(wù)的風(fēng)險主革的基礎(chǔ)上優(yōu)化地方建設(shè)投資的融資模式。在化解存量隱性債務(wù)風(fēng)險方面，國企改革要在剝離城投公益性項目的基礎(chǔ)上推進(jìn)其市場化改革，政府有責(zé)任運用各種工具化解公益性項目對應(yīng)的債務(wù)；同時剝離公益性項目建設(shè)責(zé)任的后的城投公司應(yīng)定位為普通國企，平等地參與市場競爭。在深化國企改革基礎(chǔ)上，可以積極探索地方建設(shè)投資的新融資模式。一方面，缺乏現(xiàn)金流的公益性項目融資應(yīng)通過政府信用直并盡快就REITs發(fā)行進(jìn)行專門的稅收政策調(diào)整，解除稅負(fù)重、重復(fù)納地方政府債務(wù)大部分由于基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資需求產(chǎn)生。有觀點認(rèn)為中國的投資效率在不斷下降，基礎(chǔ)設(shè)施可能也趨于飽和，不應(yīng)該其實我國的基礎(chǔ)設(shè)施依然有較大投資空間。在傳統(tǒng)交通基建領(lǐng)公路里程、鐵路里程、機(jī)場數(shù)量僅為美國的75%、50%不到、10%不到。市政基礎(chǔ)建設(shè)也還有提升空間，停車場短缺、城市內(nèi)澇是中國眾地方政府承擔(dān)事權(quán)多城市發(fā)展中的普遍問題，與此相關(guān)的停車場建設(shè)、道路規(guī)劃和地下管廊建設(shè)仍需加力。信息服務(wù)、新能源業(yè)態(tài)建設(shè)等“新基建”也還存基建投資效率還可以進(jìn)一步提升。劉尚希、陸銘等學(xué)者都提出應(yīng)根據(jù)人口流動的形勢調(diào)整基建投資的方向。應(yīng)加強(qiáng)對人口流入的都市圈、城市群的基建投資，對人口流出區(qū)域的增量投資應(yīng)當(dāng)更加審慎，避免當(dāng)然也有人從宏觀數(shù)據(jù)角度，批評中國的投資效率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。事實上我們一直過于糾結(jié)投資效率的下降，這是縱向觀察的角度。如果從橫向比較來看，與其他國家比較，目前中國的投資效率依然處于較高水平。投資效率可以用邊際資本產(chǎn)出比率(Incremental的ICOR值在持續(xù)上升，這表明投資效率確實在不斷下降。但是英國經(jīng)濟(jì)專家羅思義使用五年移動平均數(shù)據(jù)進(jìn)行計算發(fā)現(xiàn)：從國際橫向比較來看，無論是與發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家平均水平比較，還是與世界平均水平比較，中國ICOR值均較低，這說明中國的投資效率在世界范圍內(nèi)依然處于較高水平。我們復(fù)制羅思義的方法進(jìn)行了計算，結(jié)果任，改變地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資模式中國地方政府之所以積累了規(guī)模龐大的隱性債務(wù)，根本原因是地方政府承擔(dān)保民生、保運轉(zhuǎn)、穩(wěn)增長等多項任務(wù)，趨近于無限責(zé)任。包括轉(zhuǎn)移支付在內(nèi)的預(yù)算內(nèi)收入對于保障民生和政府運轉(zhuǎn)都已經(jīng)捉襟見肘，當(dāng)?shù)胤秸枰ㄟ^推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)穩(wěn)增長、提供公共品當(dāng)前基建的主體已經(jīng)由傳統(tǒng)的“鐵路、公路、機(jī)場”變?yōu)榱艘猿鞘惺姓?wù)為主的公共設(shè)施管理業(yè)。這意味著基建項目的潛在財務(wù)收益正在逐漸縮小。所以，中國基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)的最重要特點是低收益（甚至無收益）、缺乏現(xiàn)金流（甚至無現(xiàn)金流）的具有極高公共產(chǎn)品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過度依賴市場化的高成本資金（盛中明、余永定、張明，2022）1。這種收益-成本不匹配的融資結(jié)構(gòu)帶來一是“越貴的錢用得越多”，提高基建融資成本。如果從基建的債務(wù)融資角度看，使用資金量規(guī)模從低到高，分別是國債、地方一般債、地方專項債、企業(yè)自籌的城投債、銀行貸款。但這些融資來源的低了政府的顯性財政風(fēng)險，但卻提高了廣義地方政府債務(wù)對GDP之比，即增加了地方政府的財政風(fēng)險。這種融資結(jié)構(gòu)使擴(kuò)張性財政政策的財政和金融風(fēng)險實現(xiàn)了從中央轉(zhuǎn)移到地方的轉(zhuǎn)移，但作為一個總體的中國經(jīng)濟(jì)的財政及相關(guān)金融風(fēng)險水平并未降低。相反，由于這種融資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、不透明性、以及資金和管理成本的上升，總體而言，中國擴(kuò)張性財政政策帶來的財政以及相關(guān)金融風(fēng)險可能不但沒有基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)。具體而言，應(yīng)該提高一般公共預(yù)算尤其是中央一般公共預(yù)算在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資中的比例，在債務(wù)層面，就是要提高1盛中明,余永定,張明.如何提高財政政策的有效性[J].財經(jīng),2土地財政撬動了國財政壓力，擴(kuò)大的主要部分應(yīng)該是國債。實際上，對于債券市場的投資者而言，國債和地方政府債的背后都是國家整體信用，并無顯著區(qū)別。且中國的國債市場還不夠發(fā)達(dá)。增發(fā)國債既有利于增加基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型不僅是尋找新收入來源，要從國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)角度來思考察“土地財政”可以從財政收支為起點，但其特殊的歷史作用則需要在財政收支角度，政府綜合財力的近40%直接由房地產(chǎn)行業(yè)貢元。估算2020年房地產(chǎn)用地（住宅+商服用地）土地出7.9萬億元。綜合稅收和房地產(chǎn)用地出讓收入（近11萬億可計算國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)角度，土地財政撬動了國民儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化、循環(huán)。在過去，尤其是發(fā)揮了將國民儲儲蓄向基建投資轉(zhuǎn)化的作用，成為中國快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)循環(huán)方式，在一定歷史階段發(fā)揮了重要作用。這一過程具體體現(xiàn)為：土地所有權(quán)國有和使用權(quán)市場轉(zhuǎn)讓制度的并行使得政府掌握了土地價值，城鎮(zhèn)化進(jìn)程中居民儲蓄持續(xù)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域使土地價值具備了穩(wěn)定升值的預(yù)期，所以城投公司基于政府土地注資可以撬動數(shù)倍甚至數(shù)十倍的債務(wù)資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，帶動了城但是，當(dāng)近兩年房地產(chǎn)市場快速探底后，土地收入銳減、土地預(yù)期價值減弱后，上述模式將受到極大考驗。這時，地方政府的財政轉(zhuǎn)型不僅是要尋找土地出讓之外的新收入來源，而是要探索一個新模要從國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)要更加注重通過提高消費與科創(chuàng)能力來激發(fā)市場自身的盾，要從兩者一致性來看國民經(jīng)濟(jì)循要從國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的高度來思考地方財政的轉(zhuǎn)型。其中的關(guān)鍵是要準(zhǔn)確認(rèn)識地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段的不同功能定位，在我國即將邁入高收入國家行列后，地方政府應(yīng)該更在注重消費性支出，加初，我國面臨的主要是投資不足問題，地方政府在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要任務(wù)就是推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在此基礎(chǔ)上，各類市場才有增加投資的基礎(chǔ)。所以，地方政府需要依賴土地出讓收入和存量土地價值進(jìn)如今，我國經(jīng)濟(jì)總量和人均發(fā)展水平都得到了大幅提升，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和公眾對美好生活的期望都指向消費要在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮更大的作用。社會最終消費由居民消費與公共消費兩者構(gòu)成，居民消費與社保、教育、醫(yī)療等公共性消費存在正相關(guān)關(guān)系。公共消費增長代表著公共服務(wù)質(zhì)量提升，收入分配差距可以通過教育、醫(yī)療保障的均等化得以縮小，社保的健全也會提高居民的收入預(yù)期，這都會促進(jìn)居民消費。此外，政府在教育和科創(chuàng)基礎(chǔ)領(lǐng)域的消費性支出也是塑造科當(dāng)政府更加注重提高消費支出功能發(fā)揮自身作用時，通過土地價值直接促進(jìn)投資的需求也會減弱。通過公共消費提振居民消費與科創(chuàng)實力后，會更容易激發(fā)市場自發(fā)的投資需求，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)良性循進(jìn)的過程。正如前文所指出的，我國在現(xiàn)階段基建投資仍然大有空間、投資效率橫向來看也仍處于較高水平。不過從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡發(fā)展、國民經(jīng)濟(jì)暢通循環(huán)的角度來看，財政也需要思考、處理好投資與消費的關(guān)系。消費和投資兩者關(guān)系并不矛盾，消費是投資的目的，消費是滿足人民群眾日益增長的對美好生活需要的應(yīng)有之義，尤其是教育、醫(yī)療等消費事實上也是人力資本的積累過程。我們要打破消費、投資對立的觀念，更多看到消費、投資辯證統(tǒng)一的關(guān)系，從國民經(jīng)濟(jì)元繼續(xù)貶值，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣均有升值。全球股市繼續(xù)回升，金融市場開始交易經(jīng)濟(jì)衰退加息也未阻止新興經(jīng)濟(jì)體貨幣市場利率中樞繼續(xù)抬升。預(yù)計未來全球通脹、貨幣政策不確定性全球金融脆弱性1.41.21.00.80.60.40.20.0風(fēng)險資產(chǎn)和安全資產(chǎn)齊漲。1季度，美歐金融風(fēng)險事件頻發(fā)，硅谷銀美聯(lián)儲主席鮑威爾在議息會議后表示，最近的銀行業(yè)動蕩可能導(dǎo)致對家庭和企業(yè)的信貸供給收緊，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長，但也重申了遏制通透露出加息節(jié)奏將放緩的信號。美元貶值，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣均有所升值。全球股市普遍回升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券收益率受加息影響繼續(xù)上升、價格繼續(xù)下跌。受美元貶值和金融市場風(fēng)險上升影響，黃金價0部分為2023年第1季度。銀行業(yè)風(fēng)波尚未對金融市場流動性和波動性造成意大利國債10年期德國國債10年期倫敦富時100標(biāo)普500性迅速上升。后隨著美聯(lián)儲及時救助，設(shè)置新的流動性工具向風(fēng)險銀行提供流動性，通過貨幣互換滿足全球金融市場美元流動性需求，美-28.2%美元貶值，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率美元指數(shù)仍下跌，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣多升值。1季度，美元季4季度。新興經(jīng)濟(jì)體中，東南亞經(jīng)濟(jì)體貨幣依然表現(xiàn)較佳。巴西、俄主要經(jīng)濟(jì)體股市主要經(jīng)濟(jì)體加息節(jié)奏放緩，但貨幣市場利率中樞主要經(jīng)濟(jì)體股市上漲。受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息節(jié)奏放緩影響，主要經(jīng)數(shù)、德國DAX指數(shù)分別上漲8.8%、8.5%；季內(nèi)波幅高達(dá)11.8%、主要經(jīng)濟(jì)體加息節(jié)奏放緩，貨幣市場利率中樞普遍抬升。1季控制的上下限，日本貨幣市場一度提升至0.04%的正利率水平，但隨后又回到負(fù)利率區(qū)間。新興經(jīng)濟(jì)體中，印度央行也減緩加息步伐，4貨幣市場利率繼續(xù)在利率走廊內(nèi)寬幅波動。雖然不同經(jīng)濟(jì)體貨幣政策2020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03取向不同，但總體來看，或受美歐銀行危機(jī)沖擊的影響，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣市場流動性還是均略有收緊，貨幣市場利率中樞均有所抬升。即便是政策利率并未調(diào)整的中國，1季度shibor隔夜平均利率達(dá)到標(biāo)普500波幅：9.76標(biāo)普500波幅：9.76%5000700040006000300020003000200040003000350030002500200015001000310002900027000250002300021000190001700015000210015000021001300001600110000110060011006007000050000180001600014000120001000080003500300025002000.74000.6400054000440003400024000德國DAX指數(shù)波幅：11.26%主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率下，美歐銀行業(yè)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率上升后回調(diào)。由于主要央行仍在加息，美國、歐洲的長期國債收益率普遍繼續(xù)上升。但美歐銀行倒閉風(fēng)波之后，美聯(lián)儲加息幅度明顯放緩，市場衰退預(yù)期升溫，美、歐主要經(jīng)濟(jì)體的十年期國債收益率季內(nèi)出現(xiàn)了較長時間的趨勢性下行回調(diào)。其他主要經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率也呈現(xiàn)出類似的走勢，全球債券近期，美歐金融風(fēng)險事件頻發(fā)。美國銀門銀行、硅谷銀行、簽名百年銀行瑞士信貸負(fù)面新聞發(fā)酵，因擠兌和股東撤資風(fēng)險上升被瑞銀俄羅斯RTS指數(shù)德國法蘭克福DAX指數(shù)注：原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，經(jīng)筆者計算。各0.080.060.040.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.0825.020.015.010.05.00.0這類金融風(fēng)險事件爆發(fā)的根源基本可以歸納為利率快速上升背景下金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端流動性問題，資產(chǎn)端資產(chǎn)質(zhì)量惡化（瑞信集團(tuán)重要客戶貸款違約）或流動性下降導(dǎo)致資產(chǎn)打折問題（比如硅谷銀行持有的美債在利率上升時難以變現(xiàn)）。同時，需要格外關(guān)注到，這類倒閉銀行的賬面資本充足率在風(fēng)險事件爆發(fā)前是充足的。這說明了，即便在巴塞爾協(xié)議三的約束下，銀行滿足賬面上的監(jiān)管要求，但在恐慌情緒渲染下，不排除銀行乃至全球系統(tǒng)重要性銀行出現(xiàn)大規(guī)模擠兌風(fēng)險和股東撤資風(fēng)險，引發(fā)流動性危機(jī)和資本迅速下降可能，進(jìn)而面臨破5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.03.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.02022/012022/042022/072022/102023/012023/04人民幣Shibor波幅：96.4基點2022/012022/042022/072022/102023/012023/043.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02022/012022/042022/072022/102023/012023/048765432102022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/04全球金融市場將加劇調(diào)整。通脹、利率預(yù)期不確定性上升，全球金融市場將加劇調(diào)整。2022年，受美聯(lián)儲加息影響，除美元指數(shù)以外，主要經(jīng)濟(jì)體股票、債券等金融資產(chǎn)價格均出現(xiàn)大幅下跌。大幅度加息后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力有所緩解，但離2%的通脹目標(biāo)仍有距離。近期美歐銀行業(yè)頻繁暴雷使得美聯(lián)儲加息節(jié)奏有所放緩，但在高通脹壓力下，當(dāng)前美國、歐洲0.7-1.70.7-0.35.54.53.52.51.53025205等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行也難以放松金融條件，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體衰退預(yù)期也將升溫。美聯(lián)儲需要在高通脹、金融風(fēng)險上升、衰退風(fēng)險之間進(jìn)行權(quán)衡，政策不確定性上升。摩根斯坦利的報告認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，目前美國上市企業(yè)盈利預(yù)期有較大幅度的下修風(fēng)險，最終可能低于當(dāng)前貨幣政策預(yù)期頻繁搖擺波動，全球風(fēng)險資產(chǎn)價格的風(fēng)險溢價將會上升，主要金融市場將加劇調(diào)整。金融資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)主體用于借貸的主要抵押品，需要關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價格下跌通過抵押品機(jī)制引發(fā)信貸5.04.03.02.01.03.53.02.52.08.07.57.06.56.02022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/044.03.02.01.00.0-1.02022/012022/042022/072022/102023/012023/00.02022/012022/042022/072022/102023/012023/0492022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/04在加息背景下，預(yù)計此類銀行破產(chǎn)或資產(chǎn)違約的風(fēng)險事件還會繼續(xù)發(fā)生。銀行擠兌風(fēng)波暴發(fā)后，引發(fā)擠兌的因素并未消失。高通脹下，美聯(lián)儲難以放松金融條件，風(fēng)險資產(chǎn)質(zhì)量將繼續(xù)惡化，企業(yè)、居預(yù)計銀行破產(chǎn)或資產(chǎn)違約等金融風(fēng)險事件仍會發(fā)民貸款的違約可能性都在上升，美債安全資產(chǎn)的流動性枯竭、資產(chǎn)打一是伴隨著名義利率不斷上升，商業(yè)銀行資產(chǎn)端質(zhì)量繼續(xù)下降。近兩年，在高利率、疫情、地緣政治風(fēng)險等多重沖擊下，銀行部分客戶盈利惡化、貸款違約概率上升。根據(jù)美國法院行政管理局?jǐn)?shù)據(jù)，降至4%左右的歷史低位。美國通脹仍處高位，美聯(lián)儲至多暫停加息，并不會輕易放松金融條件。高利率下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量可能繼續(xù)惡二是美聯(lián)儲持續(xù)加息預(yù)期較高的情況下，安全資產(chǎn)流動性迅速下降，部分銀行在低利率時代的資產(chǎn)負(fù)債配置模式難以持續(xù)。在低增長、低通脹、低利率時代，考慮到信用資產(chǎn)違約風(fēng)險，部分中小銀行資產(chǎn)端增配了高流動性高安全性的債券資產(chǎn)（比如美債）。美國金融但近幾年受市場環(huán)境和監(jiān)管條件等多因素影響，美債市場深度降低，之際、此次美聯(lián)儲激進(jìn)加息過程中），機(jī)構(gòu)過量拋售美債，美債市場得銀行難以及時調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債配置，如果此時銀行負(fù)債端面臨流動性風(fēng)險，資產(chǎn)端可能難以迅速足額變現(xiàn)以應(yīng)對暫時的兌付需求，擠兌三是移動互聯(lián)網(wǎng)時代恐慌情緒更容易得到傳播和放大，同時鮮有國家的存款保險能夠承諾全額擔(dān)保，銀行擠兌風(fēng)險較十年前迅速上關(guān)注美債流動性歐洲債務(wù)風(fēng)險依升。此次美歐銀行倒閉背后都離不開“負(fù)面信息迅速傳播—資產(chǎn)價格多家銀行關(guān)閉的影響，美國儲戶對銀行業(yè)的信心出現(xiàn)動搖，開始大量美債流動性枯竭可能是2023年全球金融穩(wěn)定面臨的最大威脅之國國債價格波動上升，交易商做市能力驟降，美國國債市場可能面臨性逐漸萎縮的市場中，任何預(yù)期外的沖擊都可能成為流動性危機(jī)的導(dǎo)火索。歷史經(jīng)驗表明，美國國債市場流動性枯竭，交易商為控制風(fēng)險將減持企業(yè)債和海外債券，美國企業(yè)債和非美國家債券的風(fēng)險溢價上升，相關(guān)主體可能面臨再融資困難。若美國還面臨通脹壓力，美聯(lián)儲也難以出手救市，美債流動性枯竭蔓延為流動性危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的風(fēng)和加息的多重壓力下，歐洲金融風(fēng)險明顯上升。當(dāng)前歐元區(qū)政府債務(wù)然明顯，希臘、意大利等債務(wù)壓力相對更大。并且，意大利、法國、奧地利等國家對俄羅斯主權(quán)債風(fēng)險敞口較大。歐央行加息將使得邊緣國家的債務(wù)風(fēng)險將更加突出。隨著融資成本和風(fēng)險溢價上升，歐洲邊外收入、對外付款同比、環(huán)比齊降，跨境收支呈銀行代客收付款窄。其中貨物貿(mào)行，服務(wù)貿(mào)易和收入項由逆差轉(zhuǎn)銀行代客涉外收付款資本和模有所收窄，直差，證券投資和其他投資項由逆緣國家再融資可能面臨壓力。雖然美聯(lián)儲加息放緩給予高風(fēng)險經(jīng)濟(jì)體喘息空間，但由于歐洲地緣政治風(fēng)險較高，且意大利等南歐國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險溢價仍在高位，歐洲爆發(fā)貨幣危機(jī)、流動性危機(jī)甚至債務(wù)2023年1季度前兩個月，銀行代客涉外收入、對外付款分別為跨境收支呈衰退性順差，順差金額為313.5億美元。銀行代客涉外收比于去年同期下降34.1%。從細(xì)項看，貨物貿(mào)易順差規(guī)模下降，服務(wù)銀行代客涉外收付款資本和金融項目逆差相比上季度同期有所收降低423.4億美元。從細(xì)項看，直接投資逆差擴(kuò)大、證券投資和其他億美元億美元億美元億美元億美元億美元金融賬戶銀行結(jié)售匯呈小幅售匯金額均在反彈，售匯金額上升更快。銀行自身結(jié)售匯由順轉(zhuǎn)逆，銀行代客結(jié)售匯由逆人民幣計價的銀行代客收付款逆差規(guī)元。其中，銀行結(jié)匯、售匯金額相對于上季度前兩個月反彈，售匯規(guī)逆差，逆差規(guī)模為16.4億美元。銀行代客結(jié)售匯由逆差轉(zhuǎn)為小幅順個月結(jié)匯率（銀行代客結(jié)匯占銀行代客涉外總收入外幣比率）相比上境內(nèi)銀行代客收付款的人民幣跨境收支由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，由降至3937.7億美元，下降0.2%，在銀行代客涉外收總額中占比為數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室期及隨后歐美金融風(fēng)險事件頻發(fā)帶來的壓力有關(guān)。1季度CEEM大宗商品價格指數(shù)環(huán)比下降11.3%，煤炭下跌37.1%。在低庫存和鋼企樂觀情緒推動下，鐵礦石和鋼材價格反彈，其中鐵礦石顯著反彈22.3%。有色金屬價格劇烈經(jīng)歷高預(yù)期、弱現(xiàn)實的挑戰(zhàn)，在預(yù)期未兌現(xiàn)、風(fēng)險顯現(xiàn)開放后復(fù)蘇弱于預(yù)期、春節(jié)效應(yīng)以及歐美金融業(yè)風(fēng)險國基建利好和房地產(chǎn)好轉(zhuǎn)刺激的鐵礦石和鋼材價格反302010 格指數(shù)1CEEM大宗商品價格指數(shù)（月度）綜合計算前五大進(jìn)口商品月平均價格，并根據(jù)中國進(jìn)口量分配權(quán)重。5種商品價格為OPEC一攬子石油價格、普氏鐵礦石綜合價格指數(shù)、澳大0原油1季度價格表現(xiàn)顯著弱于市場預(yù)期，直到2季度初二、主要大宗商品供求情況與價格走勢低走。季度初，在中國重新開放的刺激下，布倫特油價一度反彈至88美元的高點，同時市場擔(dān)憂歐盟對俄羅斯海運油品的全面禁運會大幅推高油價。但隨后，由于中國復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，業(yè)風(fēng)險事件頻發(fā)，美國釋放戰(zhàn)略儲備推高原油庫存水平壓下行。俄羅斯盡管受到嚴(yán)重制裁，但通過轉(zhuǎn)向非歐盟 千桶/日產(chǎn)量:原油:歐佩克1季度新興市場增量需求被俄羅斯出口轉(zhuǎn)向所承接，成為市場價格最大的開放以外，疫情導(dǎo)致的長達(dá)數(shù)年的油氣開采投資滯后、OPEC產(chǎn)量控制以及歐洲全面對俄羅斯原油禁運等因素，似乎都能支撐油價大幅上在上份季報中，我們相對市場更為保守，認(rèn)為油價雖然有支撐，1季度油價弱于預(yù)期的原因有多方面。季報所預(yù)期到的壓力因素為，中國、印度等新興市場國家復(fù)蘇程度雖然好于歐美，但原油需求反彈的增量被俄羅斯乃至沙特所承接。俄羅斯被全面禁運后更有動機(jī)3月份以來，俄羅斯在對中、印的支持下，原油出口已經(jīng)反超烏另一方面，歐盟在自身經(jīng)濟(jì)疲弱、暖冬和新能源替代的支持下，和歐洲銀行業(yè)風(fēng)險事件頻發(fā)，硅谷銀行和瑞士信貸的危機(jī)導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下降，波及了期貨市場的流動性，資金離開大宗商品交易市前期能源產(chǎn)品儲備相對充足，導(dǎo)致煤炭、石油增量需求尚未完全體印證了該點。在終端需求上，工業(yè)制造作為最大的石油消費部門，雖0另一方面，歐美銀行業(yè)風(fēng)險事件頻發(fā)，對市場總體風(fēng)險偏好有影0數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室00前窄幅震蕩，反映出的并非風(fēng)評浪靜，而是市當(dāng)前油價處于相對敏感的時刻，很容易對風(fēng)險事件和邊際變化做出高波動的反應(yīng)。價格中樞大概率上移，但依舊很難出現(xiàn)大幅飆成為現(xiàn)實，給予了方向上的清晰指引，油價迅速下降。但4月份后OPEC減產(chǎn)又迅速抬升油價，市場開始考慮中國持續(xù)復(fù)場軟化的可能。這反映出的市場特點為，在流動性縮小步明朗化，油價會在震蕩中尋找新的均衡點。每第一，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏未明朗。我們認(rèn)為復(fù)蘇奏會拉長。市場不會如此前所預(yù)期帶來報復(fù)性反彈。際航班顯著恢復(fù)，會對油價形成刺激，帶來一波上漲。如PMI生產(chǎn)指第二，俄羅斯出口未有明顯縮減，甚至回到了烏平。該趨勢仍將持續(xù)一段時間，因戰(zhàn)爭形勢未明，俄羅內(nèi)油價的穩(wěn)定器。一旦俄烏戰(zhàn)爭取得突破性進(jìn)展，雙方達(dá)成和談協(xié)議，短期內(nèi)可能反而助推油價上漲。原因一是俄羅斯出戰(zhàn)前水平，制裁短期內(nèi)難以撤銷，停戰(zhàn)不意味著供給凈月份OPEC意外宣布減產(chǎn)160萬桶，推升國際油價。實際上由于OPEC未完全執(zhí)行減產(chǎn)，在基準(zhǔn)線的影響下，油開采率下降的背景下，市場影響力大大增強(qiáng)，OPEC會通過產(chǎn)第四，發(fā)達(dá)國家仍有較大衰退風(fēng)險，但程度未明。發(fā)達(dá)國家面的擾動。當(dāng)前發(fā)達(dá)國家深度衰退的概率有限。如發(fā)達(dá)國家實現(xiàn)軟著從上述的分析可見，油價在邊際上向上的概率更大，下限則由度可控，全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀、美國的高自給率和俄羅斯對中8,000.006,000.004,000.00倫敦LME上海SHFE上海SHFE00數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。球度供需面略有改善，價格波動由世界經(jīng)濟(jì)形勢不確定性和主要經(jīng)濟(jì)體1季度金屬價格波動劇烈：有色金屬受衰退預(yù)期和中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境擾動的影響，價格波動劇烈、震蕩上行；黑色金屬價格走勢較強(qiáng)。宏觀預(yù)期改善對有色和黑色金屬價格曾給予較強(qiáng)支撐，但銀行業(yè)危機(jī)誘發(fā)市場信心不后續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平具有較強(qiáng)預(yù)期，使倫銅價格在中國春節(jié)前一周行加息過程持續(xù)，誘發(fā)銀行業(yè)危機(jī)；中國CP中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長5.5%，超出預(yù)期；美歐銀行業(yè)危機(jī)勢動蕩對銅產(chǎn)量的影響較強(qiáng)，對銅價起推動作用；后局勢相對穩(wěn)定，當(dāng)前銅原材料供給相對穩(wěn)定并穩(wěn)步上升。需求端，中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)5.7%，略好于預(yù)期；新能源車補(bǔ)貼在一定程度帶動汽車消費，但補(bǔ)貼方面，美聯(lián)儲加息和銀行業(yè)危機(jī)使得新屋銷售下降；美國《通脹削減法案》等對新能源汽車的支持政策或?qū)⒂欣谄淦囆枨缶S持較高水加8.73萬噸。全球庫存（包括中國升，總體上漲19.6%；銅中游產(chǎn)品，諸如進(jìn)口精煉銅及未鍛造銅，均宏觀維度，與銅價走勢相近，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與兌現(xiàn)成為影響鋁價走勢實施限電停產(chǎn)，中國疫情放控政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，導(dǎo)致鋁價出現(xiàn)先漲量增加的預(yù)期使鋁價再度承壓；房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇有所改善但速度緩2月價格指數(shù)上漲至63.67美元/噸，其中鋁礦進(jìn)口金額上漲幅度場存在礦產(chǎn)不足、利潤空間相對較小的問題，使得各類企業(yè)選擇暫停本持平；非主流鐵礦供給國的發(fā)運持續(xù)增加，印度發(fā)運維持歷史高率、鋼廠盈利率均呈現(xiàn)環(huán)比增長，故中國企業(yè)對于鐵礦石的需求仍處礦石庫存量同比下跌12.82%，環(huán)比上升0.85%，較上季度末累庫度環(huán)比累庫幅為2.09%，巴西環(huán)比去庫幅度為5.5鋼材方面，1季度國際鋼鐵價格止跌上漲。1季度海外市場中美增強(qiáng)；但銀行業(yè)流動性危機(jī)又在歐美的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景上蒙上陰影。國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)、汽車行業(yè)和家電行業(yè)具有一定韌性，在短期政策和強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)共產(chǎn)生土地購置費累計同比增長16.4%，房地產(chǎn)市場存在改善跡象。鋼鐵企業(yè)的庫存維持快速去化的過程，部分省市鋼鐵出現(xiàn)累庫現(xiàn)象，使得鋼鐵價格存在下行空間。需求端整體偏弱。全球國際最大（32.56%）、歐洲其次（15.88%亞洲本季度鋼鐵價格指數(shù)環(huán)億噸，同比下跌0.8%，其中亞洲和大洋洲上漲3.00%。2023年1-20數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。4季度國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品價格走勢相近，玉米小麥聯(lián)動下跌。4季度4季度國際國內(nèi)農(nóng)美豆價格保持平穩(wěn)，而國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價持續(xù)下跌。國際市場來看，1產(chǎn)品價格存在聯(lián)季度美豆價格持續(xù)在1500.00美分/蒲式耳價格附近波動，季度微跌動，需求不景氣帶動國內(nèi)國際谷物價格集體下行，氣候至26.95%。美豆壓榨率的下降源自壓榨技術(shù)的改進(jìn)，導(dǎo)致壓榨率水因素對谷物價格存1.26%。美豆出口增加抵消壓榨量減少累庫效應(yīng)，導(dǎo)致美國大豆庫存這與中國下游養(yǎng)殖業(yè)嚴(yán)重虧損導(dǎo)致飼料需求量不足、油廠利潤率低銷1季度玉米價格國內(nèi)國際市場均呈現(xiàn)出震蕩中的下跌趨勢。國際市場來看，玉米價格呈現(xiàn)出多空交替但整體下跌