穿越不確定性：成長或開啟與紅利輪動行情

目錄一、國際經(jīng)濟環(huán)境與貨幣政策表現(xiàn)分化 3（一）強勁消費與韌性就業(yè)支撐美國經(jīng)濟 3（二）歐洲經(jīng)濟增長面臨多重壓力 5（三）歐美國家央行降息預(yù)期時點背離 6二、國內(nèi)宏觀基本面仍待改善結(jié)構(gòu) 7（一）GDP增速超預(yù)期 7（二）通脹水平窄幅震蕩 12（三）融資需求放緩，宏觀流動性寬松 13三、A股市場交投情緒漸冷，或?qū)⑹芤嬗谡叽翱谄?14（一）大盤走勢與流動性分析 14（二）新“國九條”指引下成長與紅利輪轉(zhuǎn)策略持續(xù) 17四、風險提示 20一、國際經(jīng)濟環(huán)境與貨幣政策表現(xiàn)分化（一）強勁消費與韌性就業(yè)支撐美國經(jīng)濟就業(yè)方面，美國3月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超出預(yù)期與前值，失業(yè)率小幅下降，凸顯就業(yè)市場韌性。美國3月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口錄得增加30.3萬人，超出21.4萬人的預(yù)期值，前值為27.5萬人。3月失業(yè)率錄得3.8%，符合預(yù)期，較前值3.9%下滑，如圖1所示。增長的就業(yè)數(shù)據(jù)由醫(yī)療保健、休閑和酒店以及建筑行業(yè)的快速招聘帶動，韌性的就業(yè)市場同時提供支撐美國消費行業(yè)的線索。圖1：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率 圖2：零售銷售及核心零售銷售數(shù)據(jù)環(huán)比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計:季調(diào):環(huán)比（萬人）（萬人）9080706050403020100

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào) 美國:失業(yè)率:季調(diào)（右軸

7.06.66.25.85.45.04.64.23.83.43.0

5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

美國:零售和食品服務(wù)銷售額:零售總計(不包括機動車輛及零部件店):季調(diào):環(huán)比資料來源：， 資料來源：，消費方面，美國3月零售銷售數(shù)據(jù)增幅超出預(yù)期，且較前值大幅上修，表明美國消費者需求強勁。美國3月零售銷售數(shù)據(jù)環(huán)比上升0.7%，預(yù)期上升0.3%，前值從上升0.6%修正為上升0.9%；核心零售銷售環(huán)比上升1.1%，預(yù)期上升0.4%，前值從上升0.3%修正為上升0.6%，如圖2所示。除服裝商店、家具、電器和消費電子產(chǎn)品以及汽車銷售額出現(xiàn)下降，13個類別中有8個類別出現(xiàn)了增長，電子商務(wù)增幅最大2.7%，作為經(jīng)濟晴雨表的餐飲業(yè)銷售額增長0.4%與此同時，美國零售業(yè)巨頭塔吉特和沃爾瑪正不斷開展優(yōu)惠活動以吸引客戶消費，有望進一步支撐強勁的零售消費數(shù)據(jù)。消費通脹方面，因汽油和住房價格上漲，美國3月CPI全線高于預(yù)期，表明美國通脹有所反彈。美國3月CPI同比增3.5%，高于預(yù)期的3.4%，同時也高出前值3.2%；環(huán)比增0.4%，超過預(yù)期的0.3%，持平前值。美國3月核心CPI同比增3.8%，高于預(yù)期的3.7%，持平前值；環(huán)比增0.4%，高于預(yù)期的0.3%，同樣持平前值，如圖3所示。從細分項目看，能源價格環(huán)比上漲1.1%，住房價格環(huán)比上漲0.4%，食品價格環(huán)比上漲0.1%，二手車價格下跌1.1%，醫(yī)療服務(wù)價格上漲0.6%。工業(yè)通脹方面，美國3月PPI同環(huán)比均低于預(yù)期，表明美國通脹反彈幅度有限。3PPI同比增2.1%，略低于預(yù)期2.2%，但高出前值1.6%；環(huán)比增0.2%，低于預(yù)期0.3%和前值0.6%。美國3月核心PPI同比增2.4%，高于預(yù)期2.3%和前值2.1%；環(huán)比自前值0.3%放緩至0.2%，符合預(yù)期，如圖4所示。盡管核心PPI連續(xù)三個月走高，但環(huán)比漲幅顯著收窄，表明美國通脹并未出現(xiàn)明顯的加速。其中，服務(wù)價格的上漲是美國3PPI增長的主要原因，3月服務(wù)價格環(huán)比上漲0.3%，證券經(jīng)紀和其他投資相關(guān)費用指數(shù)躍升3.1%。圖3：美國CPI與核心CPI同環(huán)比 圖4：美國PPI與核心PPI同環(huán)比美國P季調(diào)同比 美國核心P季調(diào)同比

美國PP最終需求同比季調(diào)美國PP最終需求剔除食品和能源核心PP同比季調(diào) 美國P季調(diào)環(huán)比（右軸） 美國核心P季調(diào)環(huán)比（右軸） 美國PP最終需求環(huán)比季調(diào)（右軸） 美國PP最終需求剔除食品和能源核心PP環(huán)比季調(diào)（右軸）1.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

1.50.50.0-0.52018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

1.01.01.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0

2.01.00.50.0-0.5-1.02018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01資料來源：， 資料來源：，值得注意的是，強化的地緣政治風險將引發(fā)“原油-通脹”的連鎖反應(yīng)，導致美國對抗通脹一波三折。其根本邏輯在于能源在通脹計算中的權(quán)重較大，能源通脹與整體通脹的路徑趨勢較5所示。當前原油價格主要反映供應(yīng)側(cè)收緊的影響，由地緣政治和減產(chǎn)政策引發(fā)供應(yīng)收緊擔憂推升原油價格居于高位，如圖6所示，后續(xù)仍需關(guān)注因地緣政治引發(fā)的連鎖反應(yīng)。圖5：美國CPI與能源CPI同比 圖6：BRENT原油與WTI原油美國能源季同比 美國同比（右軸） 原油 原油50403020100-10-202022-012022-032022-012022-03

1.08.07.06.05.04.03.02.01.02024-012024-032024-012024-03

110（美元/（美元/桶）908070602023-05-082023-05-292023-05-082023-05-292023-06-192023-07-102023-07-312023-08-212023-09-112023-10-022023-10-232023-11-132023-12-042023-12-252024-01-152024-02-052024-02-262024-03-182024-04-08資料來源：， 資料來源：，與此同時，當前美債規(guī)模正不斷創(chuàng)新高。截至4月22日，美國未償公共債務(wù)總額為345917.8億美元，其中公眾持有的債務(wù)總額為274864.7億美元，政府內(nèi)部持有的債務(wù)為71053億美元，如圖7所示。與此同時，美國國債月度發(fā)行額也較疫情前的中樞整體抬升，美國202413月的國債發(fā)行額分別為25634、26018.9、19596.3億美元，均高于2023年全年的國債發(fā)行中樞為16605.2億美元，截至目前4月美國已發(fā)行國債額度為20470.2億美元，顯著高于2022年的月度平均發(fā)行規(guī)模12431.6億美元，如圖8加大的債務(wù)違約風險使得美債拍賣需求疲軟，4月10日，美國財政部拍賣390億美元10年期國債，最終得標利率為4.56%，創(chuàng)下去年10月以來的最高，較3月12日的4.166%大幅攀升。鑒于本次拍賣的預(yù)發(fā)行利率為4.529%，尾部利差高達3.1個基點，是2022年12月的3.7個基點尾部利差以來最大，也是有記錄以來歷史第三高的尾部利差。圖7：美國未償還公共債務(wù)總額及其分項 圖8：美國國債月度發(fā)行額及其分項3500030000250002000015000

公眾持有的債務(wù) 政府內(nèi)部持有的債務(wù)（十億美元）美國:未償公共債務(wù)總額（十億美元）

3000250020001500

美國國債月度發(fā)行額:短期 美國國債月度發(fā)行額:中美國國債月度發(fā)行額:長期 美國國債月度發(fā)行額10000

1000（十億美元）5000 500（十億美元）2020-03-202020-06-202020-09-202020-12-202020-03-202020-06-202020-09-202020-12-202021-03-202021-06-202021-09-202021-12-202022-03-202022-06-202022-09-202022-12-202023-03-202023-06-202023-09-202023-12-202020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03資料來源：， 資料來源：，（二）歐洲經(jīng)濟增長面臨多重壓力不同于美國經(jīng)濟的強勁表現(xiàn)，歐元區(qū)經(jīng)濟在高利率政策環(huán)境下表現(xiàn)慘淡，兩大國家德國與法國經(jīng)濟增長前景暗淡。德國在2023年第四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比下降0.3%，德國央行在2月發(fā)布的月度報告中預(yù)測德國經(jīng)濟將在第一季度出現(xiàn)小幅萎縮，連續(xù)兩個季度的負增長將使得德國陷入技術(shù)性衰退的風險。盡管法國在2023年第四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比因服務(wù)業(yè)的恢復性增長而升0.1%，避免了技術(shù)性衰退，但法國央行預(yù)計2024年第一季度GDP增長0.1%至0.2%，增長較為緩慢。從經(jīng)濟景氣度看，歐元區(qū)經(jīng)濟有所回升，但幅度較小。歐元區(qū)3月PMI數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)商業(yè)活動自2023年5月以來首次擴張，歐元區(qū)3月綜合PMI為50.3，高于預(yù)期49.9和前值49.2。但歐元區(qū)經(jīng)濟的復蘇并不均衡，占比更高的服務(wù)業(yè)小幅回升抵消了制造業(yè)的進一步下滑。服務(wù)業(yè)方面，歐元區(qū)3月服務(wù)業(yè)PMI終值為51.5，超出預(yù)期51.1和前值50.2；制造業(yè)方面，歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI終值為46.1，預(yù)期為45.7，不及前值46.5，如圖9所示。從構(gòu)成來源看，其主要增長動力來自規(guī)模相對較小的經(jīng)濟體如西班牙、意大利和愛爾蘭，德國和法國的產(chǎn)出仍在持續(xù)收縮，但降幅有所收窄。圖9：歐元區(qū)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)及綜合PMI 圖10：歐元區(qū)CPI與核心CPI同環(huán)比歐元區(qū)制造業(yè)PI 歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PI 歐元區(qū)綜合PI 歐元區(qū)P調(diào)和P當月同比（%）7.（%）6.05.04.03.02.02020-022020-052020-082020-112021-022020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02

1.01.08.06.04.02.00.0-2.0

歐元區(qū)核心HP核心P當月同比

歐元區(qū)P調(diào)和P環(huán)比（右軸）歐元區(qū)核心HP核心P環(huán)比（右軸）2.01.00.0-1.02018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01資料來源：， 資料來源：，從通脹水平看，歐元區(qū)3月調(diào)和CPI終值同比由前值2.6%下降至2.4%，符合預(yù)期；環(huán)比升0.8%0.6%回升0.2個百分點。核心CPI終值同比自前值3.1%下降至升2.9%，符合預(yù)期；環(huán)比升1.1%，超出預(yù)期升0.8%，較前值升0.7%回升0.4個百分點，如圖10所示。從細分板塊看，3月對通脹貢獻最大的是服務(wù)業(yè)，增長1.76%，其次是食品、煙酒增長0.53個百分點、非能源工業(yè)品增長0.30個百分點以及能源下滑0.16個百分點。分國家看，13個成員國的通脹環(huán)比下降，其中德國、法國通脹率增速下滑，西班牙、意大利有所回升。整體而言，歐元區(qū)通脹整體呈下行態(tài)勢，為歐元區(qū)央行提供了降息空間。英國的整體情況與歐元區(qū)類似。英國在2023年第四季度GDP環(huán)比下降0.3%，為連續(xù)第二個季度下滑，英國經(jīng)濟在2023年陷入技術(shù)性衰退。不過英國1月GDP環(huán)比增長0.3%，2月環(huán)比增長0.1%，有望在第一季度實現(xiàn)穩(wěn)健反彈，盡管復蘇非常緩慢。英國3月PMI數(shù)據(jù)也表明英國經(jīng)濟正從去年的衰退中逐漸反彈，英國3月綜合PMI為52.8，盡管低于預(yù)期和前值53，但位于榮枯線以上水平。服務(wù)業(yè)方面，由于工資和交通成本的上升，英國服務(wù)業(yè)投入壓力增加，盡管仍處于擴張狀態(tài)，但速度較前幾個月有所下跌，英國3月服務(wù)業(yè)PMI終值53.1，不及預(yù)期53.4和前值53.8。制造業(yè)方面，鑒于國內(nèi)需求回暖，英國制造業(yè)實現(xiàn)20個月以來的首次增長，英國3月制造業(yè)PMI終值50.3，超出預(yù)期49.9和前值47.5，如圖11所示。通脹方面，盡管英國3月CPI超出預(yù)期，但自前值繼續(xù)回落。英國3月CPI同比升3.2%，超出預(yù)期升3.1%，不及前值升3.4%；環(huán)比升0.6%，預(yù)期升0.4%，前值升0.6%。英國3月核心CPI同比升4.2%，預(yù)期升4.1%，前值升4.5%；環(huán)比升0.6%，預(yù)期升0.5%，前值升0.6%，如圖12所示。英國統(tǒng)計局表示食品價格漲勢的放緩拉低了總體通脹，然而汽車燃料費用的上漲在一定程度支撐了通脹。圖11：英國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)及綜合PMI 圖12：英國CPI與核心CPI同環(huán)比英國同比 英國核心同比英制造業(yè)PI 英國服務(wù)業(yè)PI 英國綜合

英國環(huán)比（右軸） 英國核心環(huán)比（右軸）（%）7（%）6.05.04.03.02.01.0

1.01.08.06.04.02.00.0

3.02.01.51.00.50.0-0.5-1.02018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01資料來源：， 資料來源：，（三）歐美國家央行降息預(yù)期時點背離由于美國通脹水平超預(yù)期，美債規(guī)模日趨擴大，疊加大選年不低的赤字率，預(yù)計美聯(lián)儲對抗通脹的路徑仍將崎嶇不平。值得注意的是，地緣政治風險升級對原油價格的刺激或?qū)⑦M一步抬升通脹，使得美聯(lián)儲降息時點再次延后。此前，舊金山聯(lián)邦儲備銀行行長戴利一直偏向鴿派的，在最新的講話中她不再提年內(nèi)降息三次的觀點，重申目前沒有調(diào)整利率緊迫性，美聯(lián)儲也不急于降低利率。美聯(lián)儲主席鮑威爾也進一步強化不急于降息的看法，他表示美國經(jīng)濟在大多數(shù)方面表現(xiàn)強勁，唯獨通脹還未回到央行目標，有必要繼續(xù)利率不變。美國最新CPI數(shù)據(jù)顯示為3.5%，如表1所示?！苞椈钡拿缆?lián)儲使得市場對首次降息時間的預(yù)期延遲至9月，年內(nèi)降息次數(shù)由三次削減至一到兩次。盡管歐元區(qū)經(jīng)濟有所回暖，但相較強勢的美國經(jīng)濟仍顯弱勢，在緊縮貨幣政策的壓制下歐洲的通脹回落至2.4%，如表1所示。歐洲央行行長拉加德釋放最明確降息信號，她表示若無重大意外，歐洲央行將很快放松政策（重大意外指因中東沖突外溢對原油價格的影響歐央行管委法國央行行長維勒魯瓦明確表示在6月降息后，后續(xù)的降息將采取“務(wù)實、靈活的漸進主義”；愛爾蘭央行行長馬赫魯夫也贊同“若無意外的6月降息”。上周歐洲央行連續(xù)第五次將利率維持在記錄高位，并聲明如果潛在的物價壓力和此前的加息影響能夠增強人們對通脹“以持續(xù)的方式”回落至2%目標的信心，那么降低4%的存款利率“將是合適的”，暗示可能很快開始降息。在歐洲央行下調(diào)了中期通脹預(yù)測，疊加歐洲央行官員的“定心丸”發(fā)言，市場判斷歐洲央行將于6月開始降息。不同于上周英國央行貨幣政策委員格林“英國的降息應(yīng)該仍然遙遠”的觀點，英國央行行長貝利在最新講話中暗示英國央行可能在美聯(lián)儲之前降息的可能，他表示英國幾乎沒有通脹回升的風險，英國經(jīng)濟中能看到擺脫巨大供應(yīng)沖擊、戰(zhàn)爭的影響和走出新冠疫情影響這個過程的延續(xù)。此前，格林認為英國經(jīng)濟狀況比美國更差，且通脹也更加頑固，英國CPI最新值為3.2%，如表1所示。英國央行內(nèi)部對首次降息時間出現(xiàn)分歧，目前市場的定價是英國央行將會于2024年8月或9月開始降息，年內(nèi)將從目前5.25%的利率水平下調(diào)兩次。表1：部分海外央行最新利率與CPI值央行當前利率（%）最近加降息（非0）基點（BP）歷史峰值（%）歷史最低（%）CPI最新值（%）美聯(lián)儲5.25-5.52024-03-20+25201980-03-040-0.252008-12-273.5歐洲央行4.52024-04-11+254.752000-10-050.002016-03-162.4日本央行02024-03-19+100.302008-10-31-0.102016-01-292.8英國央行5.252024-03-21+25171979-11-150.12020-03-263.2瑞士央行1.52024-03-21-253.52000-02-03-0.752015-01-151澳洲聯(lián)儲4.352024-03-19+25171990-01-220.752019-10-014.1加拿大央行520240-04-10+258.061995-02-230.252009-04-212.8新西蘭聯(lián)儲5.52024-04-10+258.252007-07-260.252020-03-164.7資料來源：，二、國內(nèi)宏觀基本面仍待改善結(jié)構(gòu)（一）GDP增速超預(yù)期國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，初步核算，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值296299億元，按不變價格計算，同比增長5.3%，比上年四季度環(huán)比增長1.6%。分產(chǎn)業(yè)看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)分別同比增長3.3%、6.0%、5.0%。一季度GDP超預(yù)期的增速，主要是第二產(chǎn)業(yè)中的工業(yè)回升和第三產(chǎn)業(yè)中的服務(wù)業(yè)向好共同帶動的。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)核算，工業(yè)增長6%對GDP增長的貢獻率為37.3%，拉動近2個點的GDP增長；服務(wù)業(yè)保持較好發(fā)展態(tài)勢，對經(jīng)濟增長貢獻率為55.7%，如圖13所示。圖13：2024年一季度中國GDP及其分項當季同比增速1.0(1.0(13.72024Q110.81.07.3 7.35.36.06.06.46.05.05.85.25.03.33.53.80.0中 第 第 第 國 一 二 三 產(chǎn) 產(chǎn) 產(chǎn) 牧業(yè) 業(yè) 業(yè) 漁業(yè)工工業(yè)業(yè)制造業(yè)建 批筑 發(fā)業(yè) 和零售業(yè)交通運輸、倉儲和住宿和餐飲業(yè)金融業(yè)房 信地 息-5.0產(chǎn)業(yè)傳輸服、-10.0不變價當-5.4務(wù)軟業(yè)件和租 其賃 他和 行商 業(yè)務(wù)服務(wù)業(yè):::季 政 息同 業(yè) 技比 術(shù) 資料來源：，工業(yè)方面，一季度全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.1%14所示。分三大門類看，采礦業(yè)增加值增長1.6%，制造業(yè)增長6.7%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長6.9%。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值來看，一季度，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長13.0%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長12%鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)增長10.0%，橡膠和塑料制品業(yè)增長9.9%，汽車制造業(yè)增長9.7%，化學原料和化學制品制造業(yè)增長9.6%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長6.8%，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長6.6%，酒、飲料和精制茶制造業(yè)增長6.5%，食品制造業(yè)增長6.4%，增速均高于工業(yè)整體增速。服務(wù)業(yè)方面，一季度服務(wù)業(yè)增加值同比增長5.0%。其中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增長13.7%，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增長10.8%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)增長7.3%，住宿和餐飲業(yè)增長7.3%，批發(fā)和零售業(yè)增長6.0%。3月份，中國各項PMI顯示的經(jīng)濟景氣度均呈上升趨勢，且均位于榮枯線之上。制造業(yè)保持強勁，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為50.8%，比上月上升1.7個百分點；企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為55.6%，上升1.4個百分點。3月份，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.4%，比上月上升1.4個百分點；業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為58.2%，如圖15所示。圖14：中國工業(yè)增加值同比增速 圖15：中國PMI指數(shù)6.0

中國工業(yè)增加值當月同比 中國工業(yè)增加累計同比 中國制造業(yè)MI 中國非制造業(yè)M建筑業(yè)((( 中國非制造業(yè)M服務(wù)業(yè) 中國綜合M:(((5.04.03.02.01.00.0-10.0-20.0

7.06.06.05.05.02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012023-012023-024.2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012023-012023-02

7.06.06.05.05.02024-034.02024-03資料來源：， 資料來源：，若按名義增速計算，一季度GDP當季同比增長3.97%，較上年增速加快0.28個百分點。從投資、出口、消費三大需求來看，一季度投資增速較高，出口較為強勁，消費增速窄幅波動。一季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶100042億元，同比增長4.5%，如果扣除商品物價以后，實際增長5.9%；貨物出口57378億元，增長4.9%，進口44315億元，增長5.0%，進出口相抵，貿(mào)易順差13063億元；社會消費品零售總額120327億元，同比增長4.7%。初步核算數(shù)顯示，一季度，最終消費支出對GDP累計同比貢獻率為73.7%，較去年四季度累計同比貢獻率下降8.816-17所示。圖16：中國消費、投資、出口、進口累計同比增速 圖17：三大需求對GDP增長的貢獻率2.01.01.0

(

中國:社會消費品零售總額:中國:固定資產(chǎn)投資完成額:中國:出口金額:人民幣:累計同比:進口金額:人民幣:累計同比

806040200-20

(

中國:GDP:中國:GDP:資本形成總額:GDP:最終消費支出2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03資料來源：， 資料來源：，具體來看，投資方面，一季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.5%，較1-2月增速加快0.3個百分點；扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，全國固定資產(chǎn)投資增長9.3%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長6.5%，制造業(yè)投資增長9.9%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降9.5%，如圖18所示。房地產(chǎn)投資增速下滑仍然是固定資產(chǎn)投資增速較大的拖累項。1-3月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資22082億元，同比下降9.5%，降幅較前值擴大0.5個百分點。1-3月份，房屋新開工面積17283萬平方米，下降27.8%，降幅較前值收窄1.9個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積678501萬平方米，同比下降11.1%，降幅較前值擴大0.1個百分點；房屋竣工面積15259萬平方米，下降20.7%，降幅較前值擴大0.5個百分點，如圖19所示。圖18：中國固定資產(chǎn)投資以及分項累計同比增速 圖19：中國房屋新開工、施工、竣工累計同比增速中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比( 固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基建(不含電力):累計同比2.0 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比(右軸)2.01.01.05.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

(1.05.00.0-5.0-10.0-15.0

3.02.01.0

中國:房屋新開工面積:累計同比中國:房屋施工面積:累計同比中國:房屋竣工面積:累計同比((資料來源：， 資料來源：，一季度，固定資產(chǎn)投資完成額分行業(yè)看，電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比增長29.1%，采礦業(yè)投資同比增長18.5%，制造業(yè)同比增長9.9%，有力地推動固定資產(chǎn)投資整鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)投資同比增長24.8%，食品制造業(yè)投資同比增長19.0%，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資同比增長18.8%，農(nóng)副食品加工業(yè)投資同比增長17.4%金屬制品業(yè)投資同比增長16.1%計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資同比增長14.3%，投資增速均較高，如表2所示。此外，一季度高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長11.4%，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長10.8%、12.7%。高技術(shù)制造業(yè)中，航空航天器及設(shè)備制造業(yè)、計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長42.7%、11.8%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、信息服務(wù)業(yè)投資分別增長24.6%、16.9%，如表2所示。表2：中國固定資產(chǎn)投資完成額分行業(yè)累計同比增速指標名稱2024-02（%）2024-03（%）指標名稱2024-02（%）2024-03（%）制造業(yè)9.49.9農(nóng)、林、牧、漁業(yè)-5.73.1制造業(yè):農(nóng)副食品加工業(yè)13.617.4采礦業(yè)14.418.5制造業(yè):食品制造業(yè)22.519.0電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)25.329.1制造業(yè):紡織業(yè)15.012.4交通運輸、倉儲和郵政業(yè)10.97.9制造業(yè):化學原料及化學制品制造業(yè)14.011.9水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)0.40.3制造業(yè):醫(yī)藥制造業(yè)2.78.5教育12.115.4制造業(yè):有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)23.218.8衛(wèi)生和社會工作-7.0-9.8制造業(yè):金屬制品業(yè)9.216.1文化、體育和娛樂業(yè)-3.13.1制造業(yè):通用設(shè)備制造業(yè)11.313.9高技術(shù)產(chǎn)業(yè)9.411.4制造業(yè):專用設(shè)備制造業(yè)12.014.1高技術(shù)制造業(yè)10.010.8制造業(yè):汽車制造業(yè)7.07.4高技術(shù)服務(wù)業(yè)7.812.7制造業(yè):鐵路船舶航空航天等運輸設(shè)備制造業(yè)25.024.8基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資9.08.8制造業(yè):電氣機械及器材制造業(yè)24.113.9基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)6.36.5制造業(yè):計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)14.8014.30資料來源：，房地產(chǎn)銷售端延續(xù)下降趨勢，從而房價繼續(xù)承壓。1-3月份，新建商品房銷售面積22668平方米，同比下降19.4%；新建商品房銷售額21355億元，下降27.6%，其中住宅銷售額下降30.7%。3月末，商品房待售面積74833萬平方米，同比增長15.6%。3月份，各線城市房價環(huán)比繼續(xù)下降，降幅略微收窄。一線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2個百分點，二、三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比分別下降0.3%和0.4%，降幅均與上月相同。3月份，一線城市二手住宅銷售價格環(huán)比下降0.7%，降幅比上月收窄0.1個百分點，二、三線城市二手住宅銷售價格環(huán)比均下降0.5%，降幅均比上月收窄0.1個百分點，如圖20-21所示。月份，各線城市商品住宅銷售價格同比降幅擴大。一線城市新建商品住宅銷售價格同比下降1.5%，降幅比上月擴大0.5個百分點，二、三線城市新建商品住宅銷售價格同比分別下降2.0%和3.4%，降幅比上月分別擴大0.9和0.7個百分點。一線城市二手住宅銷售價格同比下降7.3%，降幅比上月擴大1.0個百分點，二、三線城市二手住宅銷售價格同比分別下降5.9%和5.7%，降幅比上月分別擴大0.8和0.6個百分點，如圖20-21所示。圖20：中國70個大中城市新房價格指數(shù)同比增速、環(huán)比增速 圖21：中國70個大中城市二手住宅價格指數(shù)同比增速、環(huán)比增速7.56.04.53.01.50.0-1.5-3.0-4.5

1.0 中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當月同比() 中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比(右軸)0.60.40.20.0-0.2-0.42020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04

6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

0.9(() 中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):當月同比中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):環(huán)比(右軸)(0.30.0-0.3-0.62020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04資料來源：， 資料來源：，進出口貿(mào)易方面，一季度，貨物進出口總額101693億元，同比增長5.0%57378億元，增長4.9%；進口44315億元，增長5.0%。進出口相抵，貿(mào)易順差13063億元。對共建“一帶一路”國家進出口增長5.5%，占進出口總額的比重為47.4%。機電產(chǎn)品出口增長6.8%，占出口總額的比重為59.2%，如圖22-23所示。同時，受上年同期基數(shù)高影響，3月進出口增速有所放緩，貿(mào)易差額也低于去年同期值，但仍高于2020-2022年同期值。3月份，進出口總額35580億元，同比下降1.3%。其中，出口19869億元，下降3.8%；進口15710億元，增長2.0%。圖22：中國進出口金額、貿(mào)易差額當月值 圖23：中國進出口貿(mào)易累計同比增速4,003,003,002,002,001,001,002020-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-0702020-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

(億元)

中國:進出口金額:人民幣:當月值中國:貿(mào)易差額:人民幣:當月值(右軸)

(億元)1,008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002024-01-6,0002024-01

4.03.02.01.00.0-10.0-20.0

8.0( 中國( 中國:進出口金額:人民幣:累計同比 :人民幣:累計同比(右軸):人民幣:累計同比(右軸)(4.02.00.0-20.02024-01-40.02024-01資料來源：， 資料來源：，消費方面，1-3月份，社會消費品零售總額120327億元，同比增長4.7%1-2月增速下降0.8個百分點。其中，3月份，社會消費品零售總額39020億元，同比增長3.1%，環(huán)比增長0.26%，消費增速有所放緩。從限額以上企業(yè)商品零售額增速來看，其中，1-3月份，體育、娛樂用品類零售累計同比增長14.2%，較前值擴大2.9個百分點；糧油、食品類增長9.6%，較前值擴大0.6個百分點；家用電器和音像器材類增長5.8%，較前值擴大0.1個百分點，中西藥品類、服裝鞋帽針紡織品類、日用品類、文化辦公用品類1-3月零售額累計同比增速均較前值有所擴大，如圖24-25所示。圖24：中國社會消費品零售總額同比增速 圖25：中國限額以上企業(yè)商品零售總額累計同比增速中國:社會消費品零售總額:當月同比

2.0(

2024-02 2024-032.01.01.05.00.0

2.0中國:社會消費品零售總額:累計同比中國:社會消費品零售總額:累計同比(右軸)() (1.05.00.0

1.01.0

14.213.212.5

9.6

6.55.8

4.54.53.83.43.33.0

2.52.4

0.7-5.0-10.0-15.0

-5.0-10.02024-03-15.02024-03

-5.0-10.0-15.0

體通煙育訊酒、器類娛材樂類用品類

糧飲家金油料用銀、類電食 器品 和類 音2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01

石汽化中家油車妝西具及類品藥類制類品品 類類

服建日裝筑用鞋及品帽裝類針潢紡材織料品類類

文化辦公用8.0類 類 資料來源：， 資料來源：，（二）通脹水平窄幅震蕩一季度，CPI同比持平。3月份，CPI同比增長0.1%，漲幅比上月回落0.6個百分點，主要是受食品和出行服務(wù)價格回落影響；核心CPI同比增長0.6%，漲幅比上月回落0.6個百分點。從分項看，3月食品價格下降2.7%，降幅比上月擴大1.8個百分點，影響CPI同比下降約0.52個百分點，主要受節(jié)后消費需求下降影響。非食品價格上漲0.7%，漲幅比上月回落0.4個百分點，影響CPI同比上漲約0.57個百分點，主要受出行類服務(wù)價格回落影響，如圖26-27所示。從環(huán)比看，3月CPI下降1.0%，主要是食品和出行服務(wù)價格季節(jié)性回落影響。其中，食品價格下降3.2%，影響CPI環(huán)比下降約0.59個百分點，主要因節(jié)后消費需求回落，加之大部分地區(qū)氣溫較常年同期偏高，市場供應(yīng)總體充足。非食品價格下降0.5%，影響CPI環(huán)比下降約0.37個百分點，主要因為節(jié)后為出行淡季，非食品中飛機票、交通工具租賃費和旅游價格分別下降27.4%、15.9%和14.2%，合計影響CPI環(huán)比下降約0.38個百分點，占CPI總降幅近四成；春裝換季上新，服裝價格上漲0.6%；受國際金價和油價上行影響，國內(nèi)金飾品和汽油價格分別上漲5.8%和1.2%。2024-01 2024-02 2024-03(1.81.60.10.70.60.81.01.50.2-0.4-1.42024-01 2024-02 2024-03(1.81.60.10.70.60.81.01.50.2-0.4-1.4-1.3-2.7 中國:CPI:(中國核心當月同比2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

中食非核消服CPI:CPI:國品食心費務(wù)CPI:CPI:品 品當月同比

食衣居品著住煙酒

生交教醫(yī)活通育療用和文保品通化健及信和服娛務(wù)樂資料來源：， 資料來源：，一季度，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降2.7%。其中，3月份同比下降2.8%，環(huán)比下降0.1%，隨著節(jié)后工業(yè)生產(chǎn)恢復，工業(yè)品供應(yīng)相對充足。從同比看，3月PPI下降2.8%，降幅比上月擴大0.1個百分點。主要行業(yè)中，煤炭開采和洗選業(yè)價格下降15.0%，非金屬礦物制品業(yè)價格下降8.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格下降7.2%，農(nóng)副食品加工業(yè)價格下降4.4%，計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價格下降2.5%，上述5個行業(yè)降幅比上月均擴大，合計影響PPI同比下降約1.62個百分點；化學原料和化學制品制造業(yè)價格下降6.3%，電氣機械和器材制造業(yè)價格下降4.3%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格下降4.2%，上述3個行業(yè)降幅比上月均收窄，合計影響PPI同比下降約0.82個百分點；汽車制造業(yè)價格下降1.5%，降幅與上月相同。有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.6%石油和天然氣開采業(yè)價格上漲6.3%，漲幅擴大2.1個百分點。文教工美體育和娛樂用品制造業(yè)價格連續(xù)多月上漲，本月漲幅為4.2%，如圖28-29所示。從環(huán)比看，PPI下降0.1%，降幅比上月收窄0.1個百分點。國際輸入性因素帶動國內(nèi)石油、有色金屬相關(guān)行業(yè)價格上漲，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格分別上漲1.1%、0.2%；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格上漲0.6%，其中金冶煉、銅冶煉價格分別上漲2.2%1.6%。煤炭供應(yīng)總體平穩(wěn)，采暖用煤需求減少，煤炭開采和洗選業(yè)價格下降1.6%。鋼材、水泥等行業(yè)市場需求恢復相對緩慢，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、水泥制造價格均下降1.2%。裝備制造業(yè)中，新能源車整車制造、鋰離子電池制造價格分別下降1.3%、0.9%；鐵路船舶航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)價格上漲0.3%；計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價格持平。消費品制造業(yè)中，文教工美體育和娛樂用品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)、紡織業(yè)價格分別上漲0.7%、0.3%、0.2%；農(nóng)副食品加工業(yè)價格下降1.1%，如圖29所示。圖28：中國PPI當月同比增速 圖29：中國PPI分項同比、環(huán)比增速(PP(PP當月同比2024年3月 PP環(huán)比2024年3月右軸)(

2.02.01.01.05.00.0

煤石黑有非石化化橡非黑有金通專汽鐵電計農(nóng)食酒煙紡紡木家造印文醫(yī)廢電燃水炭油色色金油學學膠金色色屬用用車路氣算副品、草織織材具紙刷教藥棄力氣的開和金金屬、原纖和屬金金制設(shè)設(shè)制船機機食制飲制業(yè)服加制及業(yè)、制資、生生

1.00.0-1.0-2.0-3.0((中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比中國:PPI:生產(chǎn)資料:當月同比 中國:PPI:生活資料:當月同比

采天屬屬礦煤料維塑礦屬屬品備備造舶械、品造料品和然礦礦采炭及制料物冶冶業(yè)制制業(yè)航及通加業(yè)和業(yè)

裝工造紙和工造源熱產(chǎn)產(chǎn)、及業(yè)制記美業(yè)綜力和和洗氣采采選及化造制制煉煉造造空器信工精選開選選業(yè)其學業(yè)品品及及業(yè)業(yè)航材和業(yè)制

服木品錄、合的供供飾竹業(yè)媒體利生應(yīng)應(yīng)-10.0

業(yè)采業(yè)業(yè)他業(yè) 燃2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01料制2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

業(yè)業(yè)壓壓

天制其等造他運業(yè)電

茶 業(yè)制 造

介育用產(chǎn)業(yè)業(yè)的和業(yè)和復娛 供加造 工工業(yè) 業(yè)業(yè)

輸子 設(shè)設(shè)備備制制

制 制樂 應(yīng)品 用 業(yè)業(yè) 品制資料來源：， 資料來源：，（三）融資需求放緩，宏觀流動性寬松2024年3月末，M1M2、社會融資規(guī)模、人民幣貸款余額增速分別為1.1%8.3%8.7%、%，均低于前值，貨幣擴張速度趨緩。但M1與M2增速差收窄0.3個百分點至-7.2%，社融與M2增速差擴大0.1個百分點至0.4%，如圖30所示。3月份新增社融規(guī)模48675億元，同比少增5192億元。其中，新增人民幣貸款32920億元，同比少增6567億元，為最大拖累項；新增增幅債券4626億元，同比少增1389億元，主要是政府債券發(fā)行進度偏慢；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票3550億元，同比多增1758億元；新增企業(yè)債券融資4545億元，同比多增1188億元，如圖31所示。從金融機構(gòu)新增人民幣貸款統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，3月份新增人民幣貸款3.09萬億元，同比少增8000億元，但仍高于2020-2022年同期水平。其中，居民新增貸款94063041億元，短期、中長期貸款分別同比少增1186億元、1832億元；企（事業(yè)單位新增貸款2.34萬3600億元，短期、中長期貸款分別同比少增1015億元、4700資同比多增2187億元；3月非銀貸款減少1958億元，同比多減1579億元。圖30：中國M1、M2、社融增速 圖31：中國新增社融分項月度規(guī)模( ( 中國M1:中國M2:同比 中國:社會融資規(guī)模存量:同比1.0

8,00

新增人民幣貸款 新增外幣貸款新增委托貸款 新增信托貸款新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票 企業(yè)債券融資非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 政府債存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券 貸款核1.05.00.02019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01

6,00(億元)4,00(億元)2,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03資料來源：， 資料來源：，2024年以來，銀行間市場流動性維持寬松。年初至今，銀行間存款類機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）7天質(zhì)押式回購利率（R007）月16日，分別報1.8155%、1.9257%，年初至今均值分別為1.8646%、2.1043%，而2023年全年均值分別為1.9239%、2.1994%，如圖32所示。2024年以來，社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。年初至今，中債國債到期收益率震蕩下行，截至4月16日，2年期中國國債收益率較上年末下行33.13BP至1.8785%，10年期中國國債收益率較上年末下行28.3BP至2.2723%。下半年美聯(lián)儲降息后，我國貨幣政策有望進一步寬松，帶動融資成本進一步下降，如圖33所示。DR007R007(圖32：中國DR007與R007利率走勢 圖33：2年期和DR007R007(3.02.82.62.42.22.01.81.61.4

3.02.82.62.42.22.01.81.62023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04

中債國債到期收益率:2年 中債國債到期收益率:10年(資料來源：， 資料來源：，三、A股市場或?qū)⑹芤嬗谡叽翱谄冢ㄒ唬┐蟊P走勢與流動性分析）大盤漲跌幅從A股市場整體來看，1月A股主要寬基指數(shù)震蕩下行，全A指數(shù)下跌12.59%，中小盤下跌更為顯著，中證1000跌幅達18.72%，科創(chuàng)50下跌19.62%。2月隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，監(jiān)管層出臺一系列旨在穩(wěn)定市場的舉措，A股市場開啟反彈行情，全A指數(shù)上漲9.67%，科創(chuàng)板在經(jīng)歷前期深度回調(diào)后反彈更大，漲幅達17.94%。3月兩會召開提振市場信心，主要寬基指數(shù)延續(xù)修復態(tài)勢，但中下旬以來，由于前期已然積累了一定的漲幅，市場處于震蕩整固階段，全A指數(shù)小幅收漲1.35%。4月在美聯(lián)儲降息時點推遲和國內(nèi)經(jīng)濟修復斜率偏緩的影響下，市場風險偏好相對低迷，大盤呈現(xiàn)震蕩調(diào)整態(tài)勢，截至4月23日，全A指數(shù)跌5.78%，如圖34-35所示。圖34：2024年以來主要寬基指數(shù)累計漲跌幅 圖35：主要寬基指數(shù)月度漲跌幅全A指數(shù) 上證50 滬深3001.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0全A指數(shù)上證50科創(chuàng)50-30.0全A指數(shù)上證50科創(chuàng)50

上證指數(shù) 深證成指 創(chuàng)業(yè)板

科創(chuàng)50 中證1000科創(chuàng)50 中證10005.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.02024-01-022024-01-092024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-022024-04-092024-04-162024-04-23

2.01.01.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0

1月 2月 3月 4月資料來源：， 資料來源：，當前A股整體估值水平處于歷史中低位置。截至423日，全A指數(shù)的PE16.35倍，處于2010年以來30.81%分位數(shù)水平，較上年末小幅下降；其PB為1.43倍，處于2010年以來0.99%分位數(shù)水平，也較上年末有所下滑。主要寬基指數(shù)中，上證50、滬深300和上證指數(shù)估值較上年末小幅上升，其余指數(shù)均出現(xiàn)估值回調(diào)，如圖36-37所示。截至4月23日，上證指數(shù)收報3021.98，P（TTM）為13.09倍，處于2010年以來45.06%分位數(shù)水平，10年期國債到期收益率為2.2260%。而上證指數(shù)風險溢價率（1/上證指數(shù)PE-10年期國債收益率為5.41%2005年以來從高到低14.91%分位，高于3年滾動均值（4.94%約為3年滾動均值+0.92倍標準差。從股債性價比來看，股市場具備中長期配置價值，如圖38所示。圖36：主要寬基指數(shù)PE估值變化 圖37：主要寬基指數(shù)PB估值變化5.0

（倍）

PE（TTM）-20231231PE（TTM）-20240423PE分位數(shù)-20231231（右軸）

PB（LF）-20231231PB（LF）-20240423PB分位數(shù)-20231231（右軸）4.03.0

55.20

PE分位數(shù)-20240423（右軸）32.08

80 60

（倍）

PB分位數(shù)-20240423（右軸）

（%）302520152.01.00.0

30.81

35.474…

24.64

4018.40200

2.01.00.0

0.99

10.42

5.15 3.67

8.80

10500.48 1.34030050A指全 上 滬 上 證 深 證 30050A指數(shù)指 成數(shù)數(shù) 指

創(chuàng)0.74科 中100050業(yè) 創(chuàng) 板100050指

全 上 滬 上 深 創(chuàng) 科 數(shù) 證 深數(shù)證指證指業(yè) 創(chuàng) 10005030050A指指 成 板10005030050A指資料來源：， 資料來源：，圖38：上證指數(shù)風險溢價率1.0均值-1倍標準差 均值+1倍標準差 均值+2倍標準差1.0均值-1倍標準差 均值+1倍標準差 均值+2倍標準差1.08.08.06.06.04.04.02.02.00.00.0-2.0-2.0-4.0-4.0-6.0-6.0資料來源：，）資金面來看，截至4月23日，2024年北向資金累計凈流入445.64億元人民幣。其中，1月份，在國內(nèi)經(jīng)濟修復預(yù)期調(diào)整的影響下，北向資金凈流出145.06億元。1月底，隨著國內(nèi)穩(wěn)增2月，北向資金持續(xù)加倉A股，結(jié)束了連續(xù)六個月的凈流出狀態(tài)，大幅凈買入607.44億元，創(chuàng)13個月新高，更是超過2023年全年整體流入規(guī)模。富時羅素擴容A股納入因子，也為A股市場帶來更多增量資金。3月，北向資金流入勢頭放緩但仍在持續(xù)，當月凈買入219.84億元。4月，北向資金轉(zhuǎn)向凈流出，但隨著國內(nèi)基本面修復，新“國九條”和即將召開的4月中央政治局會議將持續(xù)釋放積極的政策信號，北向資金有望轉(zhuǎn)為緩步凈流入，如圖39所示。圖39：北向資金每日凈流入與上證指數(shù)表現(xiàn)250

（億元）

北向資金當日凈流入 上證指數(shù)（右軸）

3,400200

3,300500-50

3,2003,1003,0002,9002,8002005-012005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04-150 2,7002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04資料來源：，在國內(nèi)政策積極信號帶動下，2月以來，投資者情緒顯著修復。1月、2月、3月日均成交額分別為7387億元、9568億元、10156億元，日均換手率分別為1.02%、1.45%、1.29%。市場成交額與指數(shù)走勢較為一致，如圖40-41所示。圖40：A股成交額與換手率 圖41：A股成交額與指數(shù)走勢全A指數(shù)：成交額（億元）A指數(shù)：換手率（右軸全A指數(shù)：成交額（億元）A指數(shù)：換手率（右軸1,001,001,001,001,009,0008,0007,0006,0002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04

2.52.01.51.00.50.0

5,5005,3005,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,500

1,00全A指數(shù)：收盤價A指數(shù)：成交額（右軸（億元）全A指數(shù)：收盤價A指數(shù)：成交額（右軸（億元）1,001,001,001,009,0008,0007,0006,0002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04資料來源：， 資料來源：，近期，A股市場進入反彈區(qū)間后的震蕩階段，截至4月23日，4月日均成交額為8937.32億元，日均換手率為1.24%，較2月與3月顯著回落。美聯(lián)儲降息仍存分歧、美元指數(shù)被動高位影響，人民幣匯率短期面臨壓力，房地產(chǎn)下行周期拖累，市場交投情緒漸冷下市場震蕩波動。展望未來，一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示利好因素正在積累，隨著國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)修復，穩(wěn)增長政策加持A股震蕩向上行情仍有望延續(xù)。（二）新“國九條”指引下成長與紅利輪轉(zhuǎn)策略持續(xù)）紅利策略2024412日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干（下同《意見》，目標是加強監(jiān)管防范風險，推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展?！兑庖姟诽岢?，制定上市公司市值管理指引，研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評價體系。此前，證監(jiān)會表示，要制定上市公司市值管理指引，讓主要指數(shù)成份股公司更加自覺地回報投資者。推動相關(guān)部門把上市公司提升投資價值工作、市值管理工作納入內(nèi)外部考核評價體系，對于“破凈”的公司，也要督促他們提出改善投資價值的舉措等。并且《意見》還提出強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，引導上市公司回購股份后依法注銷，意在提升投資者回報。去年12月份，證監(jiān)會修訂上市公司分紅規(guī)則，健全常態(tài)化分紅機制，加強對分紅的監(jiān)管約束。修訂發(fā)布上市公司股份回購規(guī)則，鼓勵上市公司回購注銷等。3月15日，證監(jiān)會發(fā)布四項“兩強兩嚴”政策文件，“1+N”政策體系的發(fā)布，標志著中國資本市場監(jiān)管層對于市值管理和分紅制度的重視程度達到了新的高度。未來的上市公司將更加注重通過提升自身的投資價值來增強市場表現(xiàn)，從而更好地回報投資者。與此同時，監(jiān)管部門將通過強化現(xiàn)金分紅監(jiān)管，引導上市公司回購股份后依法注銷，提升投資者的實際回報。在此背景下，紅利策略將長期受益于此政策導向。紅利指數(shù)方面，自2021年初，截至4月23日，紅利指數(shù)累計上漲22.92%，相對全A指數(shù)明顯占優(yōu)。特別是在市場震蕩下跌態(tài)勢的月份，紅利指數(shù)表現(xiàn)出較強的防御屬性，如圖42-43所示。從中長期來看，在海外降息時點不確定性擾動，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)緩步修復的環(huán)境下，疊加1+N”政策對分紅回購的強調(diào)，紅利資產(chǎn)具備較高安全邊際，確定性優(yōu)勢更為凸顯。圖42：紅利指數(shù)和全A指數(shù)累計收益率 圖43：2021年以來紅利指數(shù)相對占優(yōu)4.03.02.01.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0

紅利指數(shù) 全A指數(shù)

0.800.750.700.650.600.550.500.452021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

紅利指數(shù)/全A指數(shù)資料來源：， 資料來源：，）高成長屬性：新質(zhì)生產(chǎn)力主題2024年政府工作報告中，新質(zhì)生產(chǎn)力被列為十大工作任務(wù)之首，這將市場對于新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)注度推至新高。從指數(shù)視角來看新質(zhì)生產(chǎn)力概念，2018年至今，新質(zhì)生產(chǎn)力指數(shù)震蕩上行，尤其是2023年以來，漲勢較為陡峭。2023年，新質(zhì)生產(chǎn)力指數(shù)全年上漲超40%，相對全A指數(shù)的超額收益顯著。截至4月23日，今年新質(zhì)生產(chǎn)力指數(shù)已上漲17.06%，相對全A指數(shù)獲得22.84%的超額收益率，如圖44-45所示。圖44：新質(zhì)生產(chǎn)力指數(shù)和全A指數(shù)走勢 圖45：2021年以來新質(zhì)生產(chǎn)力指數(shù)相對占優(yōu)6,600

收盤價:全A指數(shù) 收盤價:新質(zhì)生產(chǎn)力指數(shù)（右軸）2,400

0.50

新質(zhì)生產(chǎn)力/全A指數(shù)6,0005,4004,8004,2003,6003,000

2,1001,8001,5001,2009002024-016002024-01

0.450.400.350.300.250.202018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-010.152018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01資料來源：， 資料來源：，月中央政治局會議的召開，有望為加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力提供進一步指引，提振相關(guān)產(chǎn)業(yè)行情。中長期來看