《國際金融學(xué)》課程教案

國

際

金

融

學(xué)山東財政學(xué)院金融學(xué)院2011年3月1課程結(jié)構(gòu)第一章

開放經(jīng)濟(jì)下的國民收入賬戶和國際收支賬戶第二章

開放經(jīng)濟(jì)下的國際金融活動第三章

開放經(jīng)濟(jì)下的商品市場、貨幣市場與經(jīng)常賬戶第四章

開放經(jīng)濟(jì)下的國際資金流動第五章

匯率決定理論（上）第六章

匯率決定理論（下）第七章

開放經(jīng)濟(jì)下的政策目標(biāo)與工具2第十四章3課程結(jié)構(gòu)第八章

開放經(jīng)濟(jì)下的財政、貨幣政策第九章

開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策第十章

開放經(jīng)濟(jì)下的直接管制政策第十一章

開放經(jīng)濟(jì)下的其他政策第十二章

政策的國際協(xié)調(diào)第十三章

國際協(xié)調(diào)的制度安排：國際貨幣體系國際協(xié)調(diào)的區(qū)域?qū)嵺`：歐洲貨幣體系第一章開放經(jīng)濟(jì)下的國民收入賬戶和國際收支賬戶4第一節(jié) 國民收入賬戶與國際收支賬戶一、開放經(jīng)濟(jì)下的國民收入賬戶（一）開放經(jīng)濟(jì)下的國民收入等式封閉經(jīng)濟(jì)下的國民收入等式：C+I

+G≡Y≡C+S+T5（二）開放經(jīng)濟(jì)下的國民收入國民收入的兩種衡量方式：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和國民生產(chǎn)總值（GNP）兩者關(guān)系：GNP

=GDP+NFP經(jīng)常賬戶余額即國民收入中因為經(jīng)濟(jì)開放而得自外國的部分，由貿(mào)易賬戶余額（TB）與從外國取得的凈要素收入兩者之和構(gòu)成。CA=TB+NFP6（三）經(jīng)常賬戶的宏觀經(jīng)濟(jì)分析7經(jīng)常賬戶與進(jìn)出口貿(mào)易CA=X-

M經(jīng)常賬戶與國內(nèi)吸收CA=Y-

A經(jīng)常賬戶與國際收支頭寸CA=NI

I

P-

NI

I

P-

1經(jīng)常賬戶與儲蓄、投資CA=S-

I二、開放經(jīng)濟(jì)下的國際收支賬戶（一）國際收支的概念概念：國際收支是一國居民與外國居民在一定時期內(nèi)各項經(jīng)濟(jì)交易的貨幣價值總和。含義：國際收支是一個流量概念（時段）。國際收支反映的內(nèi)容是以貨幣記錄的交易。國際收支記錄的是一國居民與非居民之間的交易。8（二）國際收支賬戶的基本原理

1．賬戶設(shè)置：經(jīng)常賬戶資本與金融賬戶錯誤與遺漏賬戶9借方（－）貸方（＋）100＋6030

＋50150100一、經(jīng)常賬戶1、商品2、服務(wù)3、收入4、經(jīng)常轉(zhuǎn)移二、資本與金融賬戶1、資本賬戶2、金融賬戶（1）直接投資75（2）證券投資（3）其他投資10030（4）儲備資產(chǎn)2540三、錯誤與遺漏賬戶102．記賬規(guī)則：復(fù)式記賬法按照復(fù)式簿記的記賬方法編制：即每筆交易都是由兩筆價值相等、方向相反的賬目表示。借方表示資產(chǎn)（資源）持有量的增加和負(fù)債減少，貸方表示資產(chǎn)（資源）持有量的減少和負(fù)債增加。113.記賬實例：

1、甲國企業(yè)出口價值100萬美元的設(shè)備，該企業(yè)在海外銀行的存款相應(yīng)增加；

2、甲國居民到外國旅游花銷30萬美元，該費(fèi)用從該居民的海外存款中扣除；

3、甲國企業(yè)在海外投資所得利潤150萬美元，其中，75萬用于當(dāng)?shù)卦偻顿Y，50萬購買當(dāng)?shù)厣唐愤\(yùn)回國內(nèi)，25萬結(jié)售給政府換取本幣；

4、甲國政府動用40萬美元儲備向國外提供無償援助，另提供相當(dāng)于60萬美元的糧食藥品援助。12（三）國際收支賬戶分析1．貿(mào)易賬戶余額2．經(jīng)常賬戶余額資本與金融賬戶余額錯誤與遺漏賬戶余額錯誤與遺漏項13第二章開放經(jīng)濟(jì)下的國際金融活動14第一節(jié) 外

匯一、外匯的定義外匯是指以外國貨幣表示的、能用來清算國際收支差額的資產(chǎn)。例如，外國貨幣、外幣支付憑證、外幣有價證券、特別提款權(quán)、其他外匯資產(chǎn)。二、外匯的本質(zhì)與特征（一）本質(zhì)：對外國商品和勞務(wù)的要求權(quán)。（二）特征：自由兌換性、普遍接受性、可償性。15三、外匯市場概述外匯市場是從事外匯買賣或兌換的場所，或是各種不同貨幣彼此進(jìn)行交換的場所。主要有兩類外匯買賣：本幣與外幣之間的買賣外幣與外幣之間的買賣四、外匯市場的組織形態(tài)16有形市場——無形市場——外匯交易所表現(xiàn)為電話、電報、電傳和計算機(jī)終端等各種遠(yuǎn)程通訊工具構(gòu)成的交易網(wǎng)絡(luò)目前的外匯市場是一個全球性的24小時不間斷的外匯交易。五、外匯市場的構(gòu)成外匯市場上的參與者主要有：外匯銀行、外匯經(jīng)紀(jì)人、顧客和中央銀行。外匯市場的交易分三個層次：銀行和顧客之間的外匯交易銀行同業(yè)間的外匯交易銀行與中央銀行之間的外匯交易17匯

率第二節(jié)一、匯率的概念1、概念：匯率是指以一種貨幣表示的另一種貨幣的相對價格。2、標(biāo)價法：18直接標(biāo)價法間接標(biāo)價法美元標(biāo)價法目的：簡化報價程序；廣泛比較各種貨幣的匯價國家或地區(qū)中國香港美國日本德國19貨幣

人民幣元港元美元日元

德國馬克符號

RMB￥HK$$￥DMI

SO標(biāo)準(zhǔn)代碼

CNYHKDUSDJ

PYDEM法國法國法郎FFFRF歐元區(qū)歐元€EUR瑞典瑞典克朗SKrSEK瑞士瑞士法郎SFCHF英國英鎊′GBP二、匯率的種類（一） 基本匯率與套算匯率（Cr

os

s

Ra

t

e）（二） 買入?yún)R率、賣出匯率和中間匯率買入?yún)R率（Bi

d

Ra

t

e）賣出匯率（Of

f

er

Ra

t

e）中間匯率例：巴黎：US

D1

＝FRF

7.2785-7.2895倫敦：GB

P

1

＝US

D1.4405-1.4420例：巴黎：US

D1

＝FRF

7.2785-895倫敦：GB

P

1

＝US

D1.4405-2020例二：例一：US

D1

＝CNY8

.2700

－10標(biāo)價方法相同時，交叉相除標(biāo)價方法不同時，同向相乘USD1＝CNY

8.2700-10GBP1＝USD1.7800-10GBP1＝CNY？（8.2700×1.7800-8.2710×1.7810）US

D1

＝HKD7

.8000

－10HKD1

＝CNY？（8

.2700

/7

.8010

－8

.2710

/7

.8000

）21（三） 即期匯率和遠(yuǎn)期匯率1、即期匯率/

現(xiàn)匯匯率（Spot

Ra

t

e）2、遠(yuǎn)期匯率/期匯匯率（For

wa

r

d

Ra

t

e）直接報價（日本、瑞士等）遠(yuǎn)期差價（掉期率報價）（英、美、德、法等）22升水（At貼水（At平價（AtPr

e

mi

um）Di

s

count

）Par

）在實務(wù)中，銀行報出的遠(yuǎn)期差價用點數(shù)表述，每點萬分之一（日元為百分之一）。銀行直接報出即期匯率，再報出遠(yuǎn)期差價，遠(yuǎn)期匯率由交易者自己計算。即：直接標(biāo)價法下：遠(yuǎn)期匯率＝即期匯率＋升水（－貼水）間接標(biāo)價法下：遠(yuǎn)期匯率＝即期匯率－升水（＋貼水）？如果區(qū)分買入價和賣出價怎么辦？如果只報出差價，不標(biāo)出升貼水怎么辦？如果只報出匯率，不說明標(biāo)價方法怎么辦？例如，

銀行報出的美元和歐元的報價為：USD1＝EUR0.

9917-

22一個月掉期率為34/25三個月掉期率為20/45美元和歐元的一月期和三月期遠(yuǎn)期匯率分別是多少？左低右高，往上加左高右低，往下減23（四）名義匯率、實際匯率和有效匯率

1、名義匯率和實際匯率實際匯率是經(jīng)兩國價格水平調(diào)整后的匯率：R＝eP*/P(R為實際匯率，e為名義匯率)

2、有效匯率有效匯率是一種加權(quán)平均匯率，或稱匯率指數(shù)。i

124A國的全部對外貿(mào)易值A(chǔ)國同i國的貿(mào)易值A(chǔ)幣有效匯率＝n

A國貨幣對i國貨幣的匯率（五）電匯匯率、信匯匯率和票匯匯率（六）官方匯率和市場匯率（七）固定匯率和浮動匯率25三、外匯市場上的交易活動一、即期外匯交易二、遠(yuǎn)期外匯交易遠(yuǎn)期交易的目的主要有兩個：26

套期保值（He

dgi

ng）是指賣出或買入金額等于一筆外幣資產(chǎn)或負(fù)債的外匯，使這筆外幣資產(chǎn)或負(fù)債以本幣表示的價值避免遭受匯率變動的影響。如：進(jìn)出口商和資金借貸者為避免匯率風(fēng)險而進(jìn)行遠(yuǎn)期買賣；外匯銀行為平衡期匯頭寸而進(jìn)行遠(yuǎn)期買賣。

投機(jī)投機(jī)者為謀取匯率變動的差價進(jìn)行遠(yuǎn)期交易。27三、掉期外匯交易將貨幣相同、金額相同、方向相反、交割期限不同的兩筆或兩筆以上的交易結(jié)合起來進(jìn)行。四、套匯交易（Ar

bi

t

r

age）指利用同一時刻不同外匯市場上的匯率差異，通過買進(jìn)和賣出外匯而賺取利潤的行為。28（一）直接套匯紐約：法蘭克福：USD100＝DEM190.

7500USD1＝DEM1.

9100套匯者同時在紐約賣馬克、在法蘭克福賣美元，則套匯者每1美元就可以獲取匯差收益0.0025馬克的利潤。29（二）間接套匯紐約：巴黎：倫敦：USD100＝FRF500.

0000GBP1＝FRF8.

5400GBP1＝USD1.

7200套匯者如果同時在紐約拿美元買法郎，在巴黎賣法郎、買英鎊，在倫敦買美元、賣英鎊，則套匯者每最初的1美元就可以收回1.007美元。30判斷方法：

統(tǒng)一標(biāo)價方法，并把被表示貨幣的單位統(tǒng)一成

1；

將三個匯率相乘，如果不等于1，說明有套匯機(jī)會；

根據(jù)乘積大于1還是小于1，來判斷買賣方向。紐約：巴黎：倫敦：USD1＝FRF

5.0000FRF

1＝GBP1/8.5400GBP1＝USD1.72005/8.54×1.72=1.00731假設(shè)： 紐約：法蘭克福:USD1=DEM1.6700－20GBP1=DEM2.8500－00倫敦:GBP1=USD1.7500－10某投資者有100萬美元閑資,據(jù)此行情可否套匯?如何操作?結(jié)果如何？32五、套利交易六、投機(jī)交易即期投機(jī)即期投機(jī)指外匯經(jīng)營者根據(jù)自己對匯率的預(yù)測，買進(jìn)或賣出某種現(xiàn)匯，希望從匯率變動中賺取利潤的行為。遠(yuǎn)期投機(jī)遠(yuǎn)期投機(jī)是基于預(yù)期未來某一時點的現(xiàn)匯匯率與目前的期匯匯率的不同而進(jìn)行期匯交易的。33第三節(jié)

歐洲貨幣市場上的國際金融活動歐洲貨幣市場名義中心（開曼、巴哈馬、澤西島、安第列斯群島、巴林等）隔離性中心（美國、新加坡等）一、歐洲貨幣市場的概念歐洲貨幣市場是指在貨幣發(fā)行國境外進(jìn)行的該國貨幣存儲與貸放的市場。根據(jù)營運(yùn)特點，歐洲貨幣市場可以分為：一體化中心（倫敦、香港）功能中心34二、歐洲貨幣市場的形成和發(fā)展（一）歐洲美元市場的出現(xiàn)（東西方冷戰(zhàn)）（二）歐洲美元市場的發(fā)展

1958年后，美國國際收支開始出現(xiàn)赤字，美元資金大量流出國外；

美國對資本流出的限制，進(jìn)一步刺激了歐洲美元市場的發(fā)展。

1970年代后石油危機(jī)大大促進(jìn)了歐洲美元市場的發(fā)展；

60年代后，這一市場上交易的貨幣不再局限于美元，馬克、瑞士法郎等也出現(xiàn)在市場上。

這一市場的地理位置也擴(kuò)大了，在亞洲的新加坡、香港等地也出現(xiàn)了對美元、馬克等貨幣的借貸。35三、歐洲貨幣市場的優(yōu)勢

這一市場沒有存款準(zhǔn)備金及利率上限等管制與限制；

這一市場在很大程度上是銀行同業(yè)市場，交易數(shù)額大，手續(xù)費(fèi)及其他各項服務(wù)性費(fèi)用成本較低；

這一市場上的貸款客戶通常都是大公司或政府機(jī)構(gòu)，信譽(yù)很高，貸款的風(fēng)險相對較低；

這一市場競爭格外激烈，競爭因素也會降低費(fèi)用；

這一市場因管制少而創(chuàng)新活動發(fā)展更快，降低市場參與者的交易成本。36第四節(jié)國際金融市場創(chuàng)新一、金融創(chuàng)新的含義金融創(chuàng)新包括新的市場、新的金融工具、新的交易技術(shù)等。金融創(chuàng)新就是把金融工具原有的收益、風(fēng)險、流動性、數(shù)額和期限等方面的特性予以分解，然后重新安排組合。二、金融創(chuàng)新的原因20世紀(jì)70年代以來國際金融市場利率、匯率、主要西方國家國內(nèi)物價等動蕩不安，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格波動不已；信息、通訊技術(shù)的迅速發(fā)展和廣泛應(yīng)用；各主要西方國家放松管制、競爭加劇等。37三、金融衍生工具（一）遠(yuǎn)期類合約

1.遠(yuǎn)期合約期貨交易期貨合同到期后需要實際交割資產(chǎn)的現(xiàn)象很少見，通常不到合同金額的3％，絕大多數(shù)交易都是在合同到期之前采用對沖交易的方式，或采用到期買賣雙方相互劃撥資金頭寸的方式來結(jié)算。因為買賣雙方一般是利用期貨市場分散風(fēng)險或投機(jī)的。金融期貨交易的類型主要有外國貨幣期貨、利率期貨、股指期貨和黃金期貨?；Q交易38（二）期權(quán)類合約

1.期權(quán)期權(quán)合同是在未來某時期行使合同按協(xié)議價格買賣金融工具的權(quán)利而非義務(wù)的契約。買權(quán)（看漲期權(quán)，Call

Option），是指在約定的未來時間按協(xié)定價格購買若干標(biāo)準(zhǔn)單位金融工具的權(quán)利；賣權(quán)（看跌期權(quán)，Put

Option），是指在約定的未來時間按協(xié)定價格賣出若干標(biāo)準(zhǔn)單位金融工具的權(quán)利。無論是買權(quán)還是賣權(quán)，合約的買方都要付出期權(quán)費(fèi)（即期權(quán)價格）。利率上限與下限票據(jù)發(fā)行便利39例一：貨幣期權(quán)合同的使用1.利用買權(quán)規(guī)避風(fēng)險的例子：基礎(chǔ)交易貨幣：德國馬克合同規(guī)模：DEM250000（62500×4）合同期限：2個月協(xié)定價格：USD0.60/DE

M期權(quán)價格：每馬克2美分（USD5000）40如果：即期匯率為USD0.58/DE

M，不行使，損失5000美元即期匯率為USD0.60/DE

M，不行使，損失5000美元即期匯率為USD0.62/DE

M，行使，收支相抵即期匯率為USD0.64/DE

M，行使，收益5000美元41例二：利用期權(quán)合同投機(jī)某股票的當(dāng)前價格是94美元，以該股票為標(biāo)的，協(xié)議價格為95美元三個月買權(quán)的當(dāng)前售價為4.7美元。某投資者認(rèn)為股票價格將會上升，他有兩個投資策略可供選擇，買入100股股票，或者買入20份買權(quán)，擁有以協(xié)議價格買入2000股股票的權(quán)利，投資額均為9400美元。你會提供什么樣的建議？股票價格上升到多少時期權(quán)投資策略盈利更多？42例三：貨幣互換A、B公司分別可以發(fā)行美元和瑞士法郎面值的7年期債券，A公司在美元和瑞士法郎市場的年利息成本均比B公司低，具有絕對優(yōu)勢，這有可能是因為A公司擁有更高的信用等級。公司A公司B美元融資瑞郎融資10%11.5%5%6%差值（A－B）－1

.5

%－1

.0

%－0

.5

%43可以看出：A公司在籌集美元時具有相對優(yōu)勢，B公司在籌集瑞郎時具有相對優(yōu)勢。如果A公司需要瑞郎而B公司需要美元，則雙方都可以通過一次貨幣互換交易降低自身的融資成本。44ABt0期的美元t0期的瑞郎10.75%（美元）5.5%（瑞郎）t7期的瑞郎t7期的美元以10%利率借入美元45以6%利率借入瑞郎因此，A公司使用瑞郎的成本：-

5.

5%-

10%+10.

75%=-

4.

75%B公司使用美元的成本：-

10.

75%-

6%+5.

5%=-

11.

25%則雙方都可以通過一次貨幣互換交易降低自身的融資成本0.25％。46例四：利率互換A、B兩個公司，都可以發(fā)行以美元為面值的固定利率和浮動利率債券9%10.5%LIBOR＋0%LIBOR+0.5%公司A公司B固定利率融資浮動利率融資差值（A－B

）－1

.5

%－0

.5

%－1

.0

%47AB9

.75

%LIB

OR+0

.25

%48以9%固定利率借入以LI

BOR+0.5%浮動利率借入因此A公司使用浮動利率資金的成本：-

9%-

(

LI

BOR+0.

25)

+9.

75%=-

(

LI

BOR-

0.

5%)B公司使用固定利率資金的成本：-

(

LI

BOR+0.

50%)

-

9.

75%+(

LI

BOR+0.

25%)

=-

10%第三章49開放經(jīng)濟(jì)下的商品市場、貨幣市場與經(jīng)常賬戶第一節(jié)

開放經(jīng)濟(jì)下的簡單商品市場平衡一、開放經(jīng)濟(jì)下的貿(mào)易余額和國民收入（一）貿(mào)易余額與國民收入_50T

T

mY0m1T_TTY（二）國內(nèi)吸收與國民收入其中,__

_

A

A

a

YA

G

I

C0a

151（三）開放經(jīng)濟(jì)下均衡國民收入的確定其中，a

1

s

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a

A

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A

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_ _

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Y

1

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m

0二、貶值的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析（一）貶值與貿(mào)易余額1T_T

'_T52YT'T貶值對貿(mào)易余額的影響（二）貶值與國民收入_H=Y-AH、A_

'TTT1T0’_

ATT’YNDY

0Y

0’53考慮收入變動時貶值對貿(mào)易余額的影響（三）貶值與自主性吸收T_H、A_

'TT0’’TT’ND’H=Y-AH’=Y

’-A’YT0_

AY

0Y

0’考慮吸收惡化后貶值對貿(mào)易余額的影響54（四）貶值的時滯效應(yīng)——J曲線效應(yīng)Dt0t1A55BCt三、開放經(jīng)濟(jì)的相互依存性分析（一）開放經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)：指一國的收入變動會通過貿(mào)易渠道引起另一國收入的相應(yīng)變動。

Y

T

A*

*

*

*

*

m

Y（二）開放經(jīng)濟(jì)的反饋效應(yīng)：指外國收入的擴(kuò)張又進(jìn)一步反作用于本國的國民收入。56本國國民收入增加本國進(jìn)口支出增加外國自主性出口增加外國國民收入增加邊際進(jìn)口傾向溢出效應(yīng)收入乘數(shù)效應(yīng)本國自主性出口增加外國進(jìn)口支出增加收入乘數(shù)效應(yīng)邊際進(jìn)口傾向反饋效應(yīng)57第二節(jié)

開放經(jīng)濟(jì)下的商品市場、貨幣市場與經(jīng)常賬戶平衡一、開放經(jīng)濟(jì)下的I

S、LM、CA曲線（一）開放經(jīng)濟(jì)下的I

S曲線Y

A

bi

T

58（二）開放經(jīng)濟(jì)下的LM曲線M

0

1

59Y

hi

k

P

（三）開放經(jīng)濟(jì)下的CA曲線TY

1m60二、固定匯率制下的開放經(jīng)濟(jì)平衡（一）開放經(jīng)濟(jì)的平衡條件：要求經(jīng)常賬戶也處于平衡狀態(tài)CAL

Mi不考慮國際資金流動時，開放經(jīng)濟(jì)下的經(jīng)濟(jì)平衡IS61Y

0A’i0’Y（二）開放經(jīng)濟(jì)的自動平衡機(jī)制：短期通過收入機(jī)制：iCCAL

M’L

M62i0i’0A’ISY

0

Y

’0

Y固定匯率制下經(jīng)濟(jì)自動調(diào)整的收入機(jī)制固定匯率制下收入機(jī)制的基本原理：外匯儲備減少國際儲備減少名義貨幣供給減少進(jìn)口支出下降經(jīng)常賬戶改善63長期通過貨幣——價格機(jī)制i’0CA(q0)i

CA’(q1)L

MBi064Y

0

Y

’0YIS

’(q1)IS(q0)A固定匯率制下經(jīng)濟(jì)調(diào)整的貨幣－價格機(jī)制固定匯率制下貨幣價格機(jī)制的基本原理：國際收支逆差 外匯儲備減少物價水平下降名義貨幣供給下降實際匯率貶值經(jīng)常賬戶改善65三、浮動匯率制下的開放經(jīng)濟(jì)平衡（一）浮動匯率制下經(jīng)濟(jì)的平衡條件：IS、LM、CA曲線同時處于平衡L

MCAiIS66AYY

0i0（二）開放經(jīng)濟(jì)的自動平衡機(jī)制：貨幣——價格機(jī)制ABLMi

CA(e0)i’0CA’(e1)i067YY

0

Y

’0IS

’(e1)IS(e0)浮動匯率制下經(jīng)濟(jì)自動調(diào)整的貨幣－價格機(jī)制浮動匯率制下的貨幣－價格機(jī)制的原理：國際收支逆差 外匯供小于求名義匯率貶值實際匯率貶值經(jīng)常賬戶改善68第四章國際資本流動與國際金融危機(jī)69第一節(jié)

國際資金流動下的宏觀經(jīng)濟(jì)平衡70一、資金流動下的開放經(jīng)濟(jì)平衡：流量觀點1.流量理論中的BP曲線BP

=

CA

(

q,

y)

+

K

(

i

)

=

0ii*Y資金完全不流動資金不完全流動資金完全流動2.固定匯率制下開放經(jīng)濟(jì)平衡（1）資金完全流動時iLMLM’ISi*71BAY(2)資金不完全流動時LM’BPiBP’

BAIS’LM

ISY723.浮動匯率制下開放經(jīng)濟(jì)平衡（1）資金完全流動時iBLMi*73AISYIS’BP(2)資金不完全流動時LMBPBP’iBi’IS74IS’YY

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Y’Ai0二、國際收支的貨幣分析法1.貨幣論的假定前提價格在短期內(nèi)也可以調(diào)整一國的實際貨幣需求是收入和利率的穩(wěn)定函數(shù)商品的價格和利率由世界市場決定2.貨幣論的基本理論國際收支問題，實際上反映的是貨幣供應(yīng)量對貨幣需求的調(diào)整過程。當(dāng)名義貨幣供應(yīng)量超過名義貨幣需求時會導(dǎo)致國際收支逆差。753.貨幣分析法對貶值的分析Md

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)在國內(nèi)名義貨幣供應(yīng)量不變的前提下，貶值能夠改善本國的國際收支。4.對貨幣分析法的評價76第二節(jié)

國際資金流動的一般原理：資產(chǎn)組合理論一.資產(chǎn)組合理論簡介1.理論假定證券市場是有效的：市場價格涵蓋一切信息，即包括過去的、公開的和一切私人消息。假定投資者都是風(fēng)險厭惡者：在收益一定的情況下風(fēng)險越小越好；或風(fēng)險一定收益越大越好。772.預(yù)期收益的衡量3.風(fēng)險的衡量re

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4.資產(chǎn)組合的有效邊界r

epδp2795.最優(yōu)資產(chǎn)組合的確定r

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eδp280E二.資產(chǎn)組合理論對國際資金流動的簡要分析1.國際資金流動的原因為了降低風(fēng)險為了增加收益2.提高利率對國際資金流動的影響K

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W)根據(jù)資產(chǎn)組合理論，本國一次提高利率，只能一次性通過對投資者資產(chǎn)組合的影響來吸引資金流入。81第三節(jié)國際中長期資金流動與債務(wù)危機(jī)一.國際中長期資金流動對一國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響生產(chǎn)性貸款對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響消費(fèi)性貸款對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響推遲消費(fèi)提前消費(fèi)熨平消費(fèi)82二.國際債務(wù)危機(jī)的有關(guān)情況（一）原因拉美、非洲和東歐國家政府由于石油危機(jī)，對貸款有永不滿足的需求；國家主導(dǎo)型發(fā)展模式的誘惑（日韓成功）；1970年代一系列沖擊：越戰(zhàn)引發(fā)的通脹危機(jī)；1973和1979年的石油危機(jī)；1974－76年全球經(jīng)濟(jì)衰退減少西方國家的進(jìn)口需求，而石油危機(jī)增加了第三世界國家的進(jìn)口，因此產(chǎn)生經(jīng)常賬戶赤字需要融資；全球利率的上升。83（二）債務(wù)危機(jī)的解決方案債務(wù)危機(jī)給世界帶來了巨大沖擊，債權(quán)銀行陷入困境，美國1982年底，最大的9家銀行共向拉美國家提供510億美元貸款，相當(dāng)于這些銀行自有資金總額的176％，其余銀行提供了790億美元。債務(wù)國基本喪失了主動從國際金融市場上籌措資金的能力，經(jīng)濟(jì)全面緊縮。1.最初的援助措施（1982－84）在I

MF的協(xié)調(diào)下，一方面，各國政府、銀行和國際機(jī)構(gòu)向債務(wù)國提供貸款以緩解資金困難，另一方面，重新安排債務(wù)，I

MF要求債務(wù)國國內(nèi)緊縮，債權(quán)銀行延長債務(wù)本金的償還期限，但是并不減免債務(wù)總額。842.貝克計劃（1985－88）通過安排延長原有債務(wù)期限、新增貸款來促進(jìn)債務(wù)國的經(jīng)濟(jì)增長，同時要求其調(diào)整國內(nèi)政策。在貝克計劃執(zhí)行中，產(chǎn)生了一系列創(chuàng)新手段，如債務(wù)資本化、債權(quán)交換、債務(wù)回購等。3. 布雷迪計劃（1989年后）鑒于許多銀行對不良債務(wù)失去了信心，因此，提出在自愿的、市場導(dǎo)向的基礎(chǔ)上，對原有債務(wù)采取各種形式的減免。1990年后，美國利率顯著下降，債務(wù)國的政策調(diào)整也初見成效。1992年，債務(wù)危機(jī)基本宣告結(jié)束。85LEADING

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-9787第四節(jié)

國際短期資金流動與貨幣危機(jī)一、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化帶來的投機(jī)性沖擊導(dǎo)致的貨幣危機(jī)（第一代危機(jī)模型——Paul

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n）貨幣危機(jī)的發(fā)生是由于政府不合理的宏觀政策引起的。投機(jī)性沖擊導(dǎo)致儲備急劇下降為零是這種貨幣危機(jī)發(fā)生的一般過程。在這一過程中，政府基本處于被動地位。緊縮性財政貨幣政策是防止危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。70年代以來墨西哥的三次貨幣危機(jī)、82年智利貨幣危機(jī)等，均屬于這種類型。88二、主要由心理預(yù)期帶來的投機(jī)性沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)(第二代貨幣危機(jī)理論——Obstfeld)預(yù)期自致模型（expect

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），貨幣危機(jī)的發(fā)生不是由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，而是由于貶值預(yù)期的自我實現(xiàn)所導(dǎo)致的。89當(dāng)局為了維持固定匯率制，除了可以動用儲備外，還可以通過提高利率來提高投機(jī)者進(jìn)行投機(jī)性攻擊的成本；但在很多情形下，當(dāng)局可能發(fā)現(xiàn)維持固定匯率并不那么有吸引力或并不可行，當(dāng)局有很多理由寧愿放棄固定匯率，如：中央銀行可能缺少外匯儲備；當(dāng)局面臨脆弱的銀行體系；當(dāng)局面臨巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)；當(dāng)局不愿意承受高利率帶來的經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)增加、金融市場低迷等壓力。當(dāng)局也有很多理由愿意維持固定匯率，如：當(dāng)局堅信維持固定匯率制有利于國際貿(mào)易和國際投資；有利于提高國家的信譽(yù)或出于對國際合作的承諾等。90經(jīng)濟(jì)中存在一個基本面薄弱區(qū)（危機(jī)區(qū)），在這個區(qū)域里，危機(jī)有可能發(fā)生，也有可能不發(fā)生。如果市場對當(dāng)局維持固定匯率的信心不足，預(yù)期匯率貶值時，就會要求提高利率和工資率等，使維持固定匯率的成本升高，而當(dāng)局通過提高利率維持固定匯率的努力在增加政府堅持固定匯率制的成本的同時，本身也會加強(qiáng)市場的貶值預(yù)期。期間，如果沒有足以改變市場預(yù)期貶值的消息出現(xiàn)，當(dāng)局可能最終放棄固定匯率。按照這一邏輯，貶值預(yù)期可以自發(fā)引起貶值，即貨幣危機(jī)會“自我實現(xiàn)”；如果市場認(rèn)為政府維持固定匯率的決心是可信的，維持固定匯率的成本就不會升高，固定匯率也就得到維持。如果私人部門預(yù)期貶值，明智的政府最好選擇貶值；如果私人部門沒有預(yù)期貶值，政府就什么也不需要做。因此，這時存在由預(yù)期決定的多重均衡。91政府為抵御投機(jī)性沖擊而持續(xù)提高利率直至最終放棄固定匯率是這一危機(jī)發(fā)生的一般過程。預(yù)期因素決定了貨幣危機(jī)是否會發(fā)生、發(fā)生到什么程度，而利率水平則是決定固定匯率制度放棄與否的中心變量。92三、第三代貨幣危機(jī)理論（一）道德風(fēng)險論由于政府對金融中介的隱性擔(dān)保以及監(jiān)管不力，導(dǎo)致金融中介存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題：

金融中介的經(jīng)理會選擇高風(fēng)險項目，將過多風(fēng)險貸款投向房地產(chǎn)和證券市場，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生；

國外債權(quán)人會低估東道國金融中介資產(chǎn)組合的真實風(fēng)險，愿意借錢給金融中介或為那些無利可圖和高風(fēng)險的工程和企業(yè)融資；93

隨著金融中介以外幣計價的負(fù)債比例上升、以本幣計價的資產(chǎn)風(fēng)險不斷加大，關(guān)于金融中介資產(chǎn)未來回報的不利消息或不利預(yù)期就會引發(fā)國外投資者對國內(nèi)金融中介的擠兌，產(chǎn)生對外匯儲備的突然需求，迫使貨幣貶值；

國外債權(quán)人不愿對國內(nèi)積累的企業(yè)損失進(jìn)行融資時，就迫使政府介入，對企業(yè)挽救，如果政府求助于擴(kuò)張性政策，可能會引發(fā)第一代模型所描述的預(yù)期引起投機(jī)性沖擊導(dǎo)致貨幣危機(jī)。94（二）金融恐慌論

貨幣危機(jī)的本質(zhì)與經(jīng)典的銀行擠兌模型相似，只是在國際程度上的擠兌而已。

貨幣危機(jī)發(fā)生的國家不是從長期上無力償還外債，而是短期的流動性不足。通過國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，短期外債被轉(zhuǎn)化為缺少流動性的長期貸款。這種短期債務(wù)與長期資產(chǎn)在期限上的不匹配性，容易使投資者產(chǎn)生恐慌心理，使得外資撤離該國或該地區(qū)，導(dǎo)致了該國或該地區(qū)資產(chǎn)價格的下降以及貨幣的貶值。95第五章匯率決定理論（上）96第一節(jié) 匯率決定問題概述一、貨幣制度的演變貨幣制度經(jīng)歷了金本位制、金匯兌本位制和紙幣本位制三個階段。二、不同貨幣制度下的匯率決定問題在金幣本位制下匯率決定的基礎(chǔ)是鑄幣平價，實際經(jīng)濟(jì)中的匯率則因供求關(guān)系而圍繞鑄幣平價上下波動，但其波動的幅度受制于黃金輸送點。在金塊本位和金匯兌本位制度下，匯率由法定平價決定，匯率波動的幅度由政府來規(guī)定和維護(hù)。在紙幣本位制度下貨幣代表的價值量是決定匯率的基礎(chǔ)。97第二節(jié)匯率與價格水平的關(guān)系：購買力平價說一、開放經(jīng)濟(jì)下的一價定律（一）一價定律前提：①②98位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)；該商品的價格能夠靈活調(diào)整，不存在價格粘性考慮以下三種商品的價格在一國內(nèi)存在差異時的

情形有何不同：①某種牌子的電視機(jī)②房地產(chǎn)③理發(fā)結(jié)論：①一國內(nèi)部商品可分成兩類：一類區(qū)域間價格差異可以通過套利活動消除，為可貿(mào)易商品（tradablegoods）；一類由于商品本身性質(zhì)不可移動或套利活動交易成本太高，區(qū)域間價格差異不能通過套利活動消除，為不可貿(mào)易商品(nontradable

goods)。99②如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價格都是一致的。可貿(mào)易商品在不同地區(qū)的價格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價定律”。（二）開放經(jīng)濟(jì)下的一價定律①

開放條件下，可貿(mào)易商品在不同國家的價格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣；②

進(jìn)行套利活動時，除商品買賣外，還同時產(chǎn)生了外匯市場上相應(yīng)的交易活動；100③

跨國套利活動存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘；④如果不考慮交易成本因素，開放經(jīng)濟(jì)下的一價定律是指：以同一種貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應(yīng)該是一致的：pi

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*101二、購買力平價說（the

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rity，簡稱PPP）的基本思想1922年瑞典學(xué)者卡塞爾（Ca

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l）系統(tǒng)表述了PPP。基本思想是：貨幣的價值在于其具有的購買力，因此不同貨幣之間的兌換比率取決于它們各自具有的購買力的對比，也就是匯率與各國的價格水平之間具有直接的聯(lián)系。102（一）絕對購買力平價

1.前提對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律成立；

在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。2.基本形式兩國可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價水平之間的關(guān)系：P＝eP*變形后，p*103e

p3.含義意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價格水平之比，即取決于不同貨幣對可貿(mào)易商品的購買力之比?，F(xiàn)代分析中，有學(xué)者認(rèn)為一國的不可貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價定律對不可貿(mào)易商品也成立。104（二）相對購買力平價1.假定的放松交易成本存在；各國一般價格水平的計算中商品及其相應(yīng)的權(quán)重存在差異，因此，各國一般價格水平以同一種貨幣計算時并不完全相等，而是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差：e

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*1052.相對購買力平價的一般形式對上式求導(dǎo)，推出變動率的關(guān)系：e

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*3.含義相對購買力平價意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國通貨膨脹率超過外國，本幣將貶值；106三、對購買力平價理論的檢驗購買力平價一般并不能得到實證檢驗的支持。原因大致是：購買力平價在計量檢驗中存在技術(shù)上的困難。物價指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同 的購買力平價，而采用何種指數(shù)最恰 當(dāng)尚存爭議；商品分類上的主觀性可以扭曲購買力 平價，不同的國家很難在商品分類上 做到一致和可操作；107（3）計算相對購買力平價時，很難準(zhǔn)確選擇一個匯率達(dá)到或基本達(dá)到均衡的基期年。短期看，匯率會因為各種原因暫時偏離購買力平價，如價格粘性、資本與金融賬戶交易。長期看，實際經(jīng)濟(jì)因素的變動會使名義匯率與購買力平價產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動、消費(fèi)偏好的變動、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。108實證研究的一般結(jié)論是：二十世紀(jì)七八十年代實行浮動匯率制以來，實際匯率與名義匯率保持著高度的相關(guān)性，實際匯率變動幅度很大；一般只有在高通貨膨脹時期（如20世紀(jì)20年代），PPP才能較好成立；109在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大；在長期，沒有明顯的跡象表明PPP成立；現(xiàn)實是：匯率變動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價格變動幅度。110四、對購買力平價理論的分析和評價購買力平價的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購買力，貨幣購買力的倒數(shù)是物價水平，因此，PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。購買力平價是最有影響力的匯率理論。這是因為：（1）它是從貨幣的基本功能（具有購買力）角度分析貨幣的交換問題，符合邏輯，易于理解，表達(dá)形式最為簡單，對匯率決定這樣一個復(fù)雜問題給出了最簡潔的描述；111購買力平價所涉及的一系列問題都是匯率決定中非?；镜膯栴}，處于匯率理論的核心位置；購買力平價被普遍作為匯率的長期均衡標(biāo)準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，PPP并不是一個完整的匯率決定理論，并沒有闡述清楚匯率和價格水平之間的因果關(guān)系。購買力平價存在一些缺陷：112忽略了國際資本流動對匯率的影響。盡管購買力平價理論在揭示匯率長期變動的根本原因和趨勢上有其不可替代的優(yōu)勢，但在中短期內(nèi)，國際資本流動對匯率的影響越來越大；購買力平價忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購的制約。計算購買力平價的諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。113第三節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下匯率與利率的關(guān)系：利率平價說說明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對匯率決定的作用。中長期：貨幣數(shù)量→購買力（商品價格）→匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量→利率（資金價格）→匯率114一、拋補(bǔ)利率平價（cover

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y，簡稱CI

P）（一）一個例子假設(shè)資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為i和i

*，即期匯率為e（直接標(biāo)價法），則：投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為：1

＋（1

×i）115投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時的本利和為（以外幣表示）：1/

e＋（1/

e×i

*）=1/

e（1+i

*）假定一年期滿時的匯率為ef，則投資于國外的本利和（以本幣表示）為：1

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＋i*）116由于一年后的即期匯率ef

是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險。為消除不確定性，可以購買一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國外的本利和為：f/e

（1

＋i*）117投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：1＋i

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*），則眾多投資者將資金投入外國金融市場，導(dǎo)致外匯市場上即期購買外幣、遠(yuǎn)期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠(yuǎn)期升值（f減?。?，投資于外國的收益率下降。118只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時（套利的結(jié)果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系：1＋i ＝

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e（1＋i

*），f

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（1＋i

*）假設(shè)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的升貼水率為ρ，e1i*1i*

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1i*

i

i*＝119即：這就是拋補(bǔ)利率平價的一般形式。120ρ＋ρi

*=i－i

*，省略ρ

i

*，得到：i

i

*（二）拋補(bǔ)利率平價的經(jīng)濟(jì)含義匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率差。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國利率低于外國利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。即遠(yuǎn)期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。121（三）拋補(bǔ)利率平價的實踐價值拋補(bǔ)利率平價被廣泛用于說明遠(yuǎn)期差價。做市商基本上是根據(jù)各國間利率差異來確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補(bǔ)的利率平價基本能較好成立。122二、非拋補(bǔ)利率平價（uncovered

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ateparity，簡稱UIP）（一）非拋補(bǔ)利率平價的一般形式假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)期而計算預(yù)期收益，在承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險情況下進(jìn)行投資活動。如果預(yù)期一年后的匯率為Eef，則套利活動的結(jié)果為下式成立：eEef

1

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123假定Eρ表示預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動率，對之進(jìn)行上述類似的整理，得E＝i－i

*124（二）非拋補(bǔ)利率平價的經(jīng)濟(jì)含義預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動率等于兩國貨幣利率之差。在UIP成立時，如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國政府提高利率，則當(dāng)市場預(yù)期未來的即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。125（三）非拋補(bǔ)利率平價的檢驗因為預(yù)期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實際意義也不大。三、CIP和UIP的統(tǒng)一當(dāng)預(yù)期的未來匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時，投資者就認(rèn)為有利可圖了：126假定Eef>f，投資者將購買遠(yuǎn)期外匯，假定Eef<f，投資者將賣出遠(yuǎn)期外匯，直到f

E

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f127此時，CIP和UIP同時成立：

E

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i

*那么，Eef＝f的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對應(yīng)的未來即期匯率預(yù)測值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對未來即期匯率的無偏估計；這是遠(yuǎn)期外匯投機(jī)的均衡條件。128四、對利率平價說的簡單評價研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價（尤其是CI

P）始終能夠較好地成立；利率平價說并不是一個獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；利率平價說具有特別的實踐價值。如中央銀行可以在貨幣市場上利用利率的變動對匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；利率平價說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動的交易成本、資本流動障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。129第四節(jié)匯率與國際收支的關(guān)系：國際收支說一、國際收支說的早期形式：國際借貸說葛遜的理論上實際是就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價值。國際借貸說的這一缺陷在現(xiàn)代國際收支說中得到了彌補(bǔ)。二、國際收支說的基本原理假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場

上的價格，通過自身變動實現(xiàn)外匯市場供求平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即130CA＋KA＝0（一）影響國際收支的因素經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定的：進(jìn)口主要是由本國國民收入（Y）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的；出口主要是由外國國民收入（Y*）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的。從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素為：CA＝f（Y，Y*，P，P*，e）131假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率（

i）、外國利率（i*）、對未來匯率水平變化的預(yù)期（Eef）。即：KA＝g（i，i*，Eef）綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為：BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）＝0從而均衡匯率為：e＝k（

Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef

）132（二）各變量變動對匯率的影響

國民收入的變動。其他條件不變時，Y↑→M↑→對外匯的需求↑→e↑；Y*↑→X↑→外匯供給↑→e↓。

價格水平的變動。P↑→本國產(chǎn)品競爭力↓→CA惡化→e↑；P*↑→本國產(chǎn)品競爭力↑→CA改善→e↓。133

利率水平的變動。其他條件不變時，i↑→資本內(nèi)流↑→對外匯的供給↑→e↓；

i*↑→資本外流增加↑→外匯需求↑→e↑。

市場預(yù)期外匯匯率上升時，Eef

→資金外流↑→外匯需求↑→e↑。134因此，國際收支說基本原理可以概括為：

fe

k(Y

,Y*

,

P,

P*

,i

,i*

,

Ee

)（三）注意各變量變動對匯率影↑響的分析是在其他條件不變下得出的。而實際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。135例如：本國國民收入的增加，

增加進(jìn)口；

造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來了資本流入；

可能導(dǎo)致對未來匯率預(yù)期的改變。三、對國際收支說的簡單評價（一）國際收支是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，國際收支說從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而不是貨幣數(shù)量角度價格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個重要分支；136（二）國際收支說不能被視為完整的匯率決定理論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系。影響國際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關(guān)系是錯綜復(fù)雜的；（三）國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論，認(rèn)為國際收支引起的外匯供求流量決定匯率水平及其變動，但并沒有進(jìn)一步分析哪些因素決定了這一流量。137第六章匯率決定理論（下）138資產(chǎn)市場說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資本流動獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場均衡在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡。一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場的調(diào)整來完成，在各國資產(chǎn)具有完全流動性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市場的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國資產(chǎn)市場供求存量保持均衡時兩國貨幣之間的相對價格。139因此，資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它將國內(nèi)外商品市場、貨幣市場、證券市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間，則有一個受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場說可以劃分為：140匯率決定的資產(chǎn)市場分析國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產(chǎn)組合模型國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同是彈性價格模型否粘性價格模型風(fēng)險補(bǔ)貼為零

UI

P成立風(fēng)險補(bǔ)貼不為零UI

P不成立141第一節(jié)匯率的彈性價格貨幣分析法一、彈性價格貨幣分析法的基本模型（一）假定

國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代

UIP連續(xù)存在在此假定下，強(qiáng)調(diào)貨幣市場失衡和均衡對匯率的影響（二）彈性價格貨幣模型假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購機(jī)制和套利機(jī)制都會發(fā)揮作用。142但是，在貨幣供給對利率的流動性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價格的變化，而不會導(dǎo)致利率變化，因此，只有國際商品套購機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用。即：商品套購過程中的一價定律成立，各種商品的價格用同一種貨幣表示處處相等，購買力平價連續(xù)存在：P＝e

P*143即e

=P

/

P*M*

kY*I

*

M

kY

I

,d

d此處，k、α、β分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡便，假定兩國的這些變量相同。144由此得到彈性價格貨幣分析法的基本模型為：e

y*y

i

i

*

Ms

Ms

*彈性價格貨幣分析法的基本模型以本國貨幣供給一次性增加為例：145彈性價格貨幣分析法的基本模型時間146本國貨幣供給MS

1MS

0t0(a

)本國價格水平P1彈性價格貨幣分析法的基本模型147時間P2t0(b)本國利率i

0彈性價格貨幣分析法的基本模型時間148t

0

(c)彈性價格貨幣分析法的基本模型時間149本幣匯率（直接標(biāo)價法）e1e0t0(d)二、引入預(yù)期后的貨幣模型引入預(yù)期后，對未來匯率水平的預(yù)期直接影響到即期匯率水平的形成。1

e150t

Zt

E

t

et

1

1

三、對貨幣模型的檢驗與評價第二節(jié)匯率的粘性價格貨幣分析法一、超調(diào)模型的基本假定由多恩布什提出。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調(diào)整。151PP0ASADAD’超調(diào)模型的基本假定Y

0152Y

1Y(a)

短期PADAD’AS超調(diào)模型的基本假定(b)中長期P1P0153Y

0Y

1YPP1AS超調(diào)模型的基本假定(C)長期P0154Y

0YAD’AD二、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式：貨幣市場失衡（貨幣供給↑）短期內(nèi)價格粘住不變實際貨幣供應(yīng)量↑要使貨幣市場恢復(fù)均衡實際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內(nèi)Y不變i 就會下降資金外流e

↑155此時，i↓刺激總需求P

↑e↑，X↑，M↓總需求↑商品市場供給小于需求實際Ms↓i↑，資本內(nèi)流，

e↓156假定其他條件不變，以本國貨幣一次性增加為例,超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程如下：本國貨幣供給Ms1超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程時間157Ms2t

0(a

)超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程本國價格水平時間158P1P2t

0(b)本國利率超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程時間159i

0i

1t

0(c)超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程本幣匯率（直接標(biāo)價法）e

1ēe

0160t

0時間(d)三、對匯率超調(diào)理論的主要評價

首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴(yán)重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。

不足之處主要在于：煉將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認(rèn)商品市場上的沖擊對匯率的影響；煉存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。161第三節(jié)

匯率的資產(chǎn)組合分析法鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為：1、國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險差異除了匯率風(fēng)險外，還包括其他風(fēng)險，即風(fēng)險補(bǔ)貼不為零，因此主張用“收益－風(fēng)險

”分析法取代套利機(jī)制的分析；1622、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。163一、資產(chǎn)組合分析法的基本模型理性的投資者會將其擁有的財富，按照風(fēng)險與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。假設(shè)一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、本國債券、外幣債券。并且，本國債券與外國債券是不可完全替代的，非套補(bǔ)利率平價不成立，則一國私人部門的財富持有可表示為：164（W表示私人部門持有的財富凈額；M表示本國貨幣基礎(chǔ)；

B表示本國債券；F表示國外資產(chǎn)）W

M

B

e

F私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？取決于各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè)M的預(yù)期收益率為零，B的預(yù)期收益率是國內(nèi)利率i，F(xiàn)的預(yù)期收益率為國外利率i*和預(yù)期貨幣貶值率πe，則165

W

WB ＝

i

,

i

*

,

eM ＝

i

,

i

*

,

e

166

1

WeF

i

,

i

*

,

e二、資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響

外國資產(chǎn)市場失衡導(dǎo)致i

*↑時，

γ↑，而α↓、β↓，M和B出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門拿M、B換F，導(dǎo)致e↑，從而eF↑，資產(chǎn)組合重新平衡；167

一國經(jīng)常賬戶盈余，私人部門持有的F↑，持有比重超出愿意持有比率γ，私人部門就會拿F換M和B，導(dǎo)致e↓;168

政府發(fā)行政府債券時，如果由中央銀行購買，M↑，公眾拿部分貨幣換B和F，對F需求的增加導(dǎo)致e↑，對B需求的增加導(dǎo)致i↓,對

F的需求就會增加，e↑；如果由私人部門購買，B↑，債券供給增加導(dǎo)致i↑,公眾需求的一部分從F轉(zhuǎn)為B，e↓;169

中央銀行增加貨幣供給時，如果是通過公開市場操作，購買政府債券，M↑，同上；如果通過外匯市場干預(yù)，購買國外資產(chǎn)，則本國貨幣供大于求，國外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿M換F，導(dǎo)致e↑;

當(dāng)各種因素引起私人部門預(yù)期匯率↑時，私人部門會愿意提高γ，用M和B去換F，e↑。170綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是:

171

－e

e

i*

,

B,

M,

F

,

e

三、資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整：圖形分析從短期看，各種資產(chǎn)的供給量既定，匯率由三種資產(chǎn)市場同時處于平衡狀態(tài)所決定，匯率同利率有密切的聯(lián)系。1、對供給相對量變動的分析（1）在本國債券市場進(jìn)行公開市場操作172eB

’B

’B

BBM’M’M

Me

1e

0173i

1i

0iAF

F(2)在外國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)ee

1BB

BM’M’M

Me

2174i

1i

0iAF

’F

’F

F2、對供給絕對量變動的分析（1）中央銀行融通財政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加eB

’B

’

BBMMM’M’175Be

1e

0i

1

i

0iF

’F

’FFA（2）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國債券供給增加BBB

’B

’AMMM’M’e0B176FFF

’F

’e1i0i三、資產(chǎn)市場長期平衡及其調(diào)整機(jī)制在長期，資產(chǎn)市場的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)在短期平衡位置存在經(jīng)常賬戶赤字或盈余時，由短期向長期平衡的調(diào)整機(jī)制就體現(xiàn)為經(jīng)常賬戶差額與匯率互相作用的動態(tài)反饋機(jī)制。177四、對資產(chǎn)組合分析法的評價主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬戶收支；1.缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進(jìn)一步說明收入對財富的影響。178對匯率研究的方法進(jìn)行了重大變革：

用一般均衡分析代替局部均衡分析

用存量分析代替了流量分析

用動態(tài)分析代替了靜態(tài)分析

將長短期分析結(jié)合起來對理解匯率現(xiàn)實有一定意義對匯率劇烈波動現(xiàn)象提出了獨(dú)特見解，尤其是強(qiáng)調(diào)了貨幣因素和預(yù)期因素在其中的作用。179第四節(jié)

匯率決定理論的最新發(fā)展一、匯率理論的演變與發(fā)展（一）、早期的研究襠對匯率的研究可以追溯到14世紀(jì)初，當(dāng)時的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國際商品交換中的作用；襠15世紀(jì)的“公共評價理論”，認(rèn)為市場根據(jù)兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價格；襠18世紀(jì)休謨的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制理論；襠19世紀(jì)末葛遜的“國際借貸說”。180這一時期的研究存在兩類：一是從流量角度分析匯率，主要是貿(mào)易收支對匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對匯率的影響。181由于這一時期的國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。（二）、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會議召開前這一時期的特征是國際貨幣體系處于無序狀態(tài)，浮動匯率制度在國際金融舞臺上居主導(dǎo)地位，匯率波動頻繁，各國爭相實行以鄰為壑的競爭性貶值政策。這一時期主要產(chǎn)生了：襠1922年，卡塞爾的購買力平價理論；襠1923年，凱恩斯的利率平價理論。這兩個理論從不同側(cè)面揭示了價格、利率對匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗不能令人滿意而受到批評，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)：182對購買力平價理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價理論是外匯市場有效性假說的重要內(nèi)容，對偏離利率平價的解釋進(jìn)一步完善了匯率理論；購買力平價反映了商品市場的均衡，利率平價反映了資產(chǎn)市場的均衡，浮動匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場說把這兩個前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。183（三）、1944年至1973年布雷頓森林體系期間布雷頓森林體系的基本目標(biāo)是建立一個促進(jìn)國際貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展的貨幣框架，并通過國際協(xié)調(diào)維持固定匯率以阻止惡性競爭的匯率政策。因此，這一時期的匯率理論是從國際收支均衡的角度來闡釋匯率的調(diào)節(jié)。其杰出代表是：襠局部均衡分析的彈性論（1947年）襠一般均衡分析的吸收論（1952年）襠內(nèi)外均衡分析的蒙代爾－弗萊明模型（1962、1963年）襠強(qiáng)調(diào)貨幣因素在匯率決定中起重要作用的貨幣論（1955）184（四）、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時期布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系進(jìn)入浮動匯率制時代，導(dǎo)致匯率理論的大發(fā)展。這些新理論的共同特點是：不再囿于國際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場、資產(chǎn)市場、商品市場的一般均衡中來分析，同時也考察了政治制度、心理預(yù)期、消費(fèi)偏好和技術(shù)進(jìn)步等對匯率的影響，從多方位、多角度來分析匯率的變動，并運(yùn)用了許多最新的分析工具。1851.浮動匯率制度下的匯率理論研究（1）、在全球金融一體化的條件下，資本流動在匯率決定模型中的作用日益重要，匯率被看成資產(chǎn)價格，從匯率的流量分析轉(zhuǎn)向存量分析：

彈性價格的匯率貨幣模型（1976）

粘性價格的匯率貨幣模型（1976）

貨幣替代模型（1977）

資產(chǎn)組合平衡說（1977）

均衡匯率模型

跨時均衡的匯率模型186（2）、盡管匯率理論有了很大發(fā)展，對匯率變動的解釋仍不能令人滿意，因此人們開始對外匯市場有效性進(jìn)行研究，對市場效率研究的有效市場理論是匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)的重大突破。而由于實證檢驗拒絕有效市場假說，一些學(xué)者從“投機(jī)泡沫”(s

pecul

at

i

ve

bubbl

es)、“比索問題”(pes

o

pr

obl

e

m)、“風(fēng)險補(bǔ)貼”(r

i

s

kpr

e

mi

um)和“新聞模型”(ne

ws

mode

l)等來解釋有效性檢驗的失敗。187（3）與宏觀經(jīng)濟(jì)分析相對應(yīng)，匯率理論轉(zhuǎn)向外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的分析。這種分析方法區(qū)別于基本因素分析法，是從外匯市場上的技術(shù)分析者和圖表分析者的角度出發(fā)，通過對市場結(jié)構(gòu)、交易量和競價差價等因素和交易者的實際行為來預(yù)測和解釋匯率變動。最近又發(fā)展起來了對匯率解釋的“混沌模型”(Cha

os

Mode

l)。1882.匯率目標(biāo)區(qū)、貨幣危機(jī)理論和固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展襠匯率目標(biāo)區(qū)理論襠貨幣危機(jī)理論襠對固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯