2024年3月機(jī)構(gòu)行為思考：配置盤欠配絕對(duì)收益戶止盈市場靜待供給

3月債券托管量同比少增，主要受利率債、金融債少增的拖累，而公司信用類債券和同比多增2024年3月，債券托管余額為157.2萬億元，同比增速為9.74%，較2月下降0.32個(gè)百分點(diǎn)。3月新增托管規(guī)模為8327億元，同比少增3433億元。圖表3月債券托管新規(guī)模比繼續(xù)增，余增速續(xù)下降資料來源：，從券種看，利率債同比少增，公司信用類債券和同比多增。3985億元，國債、地方債和政2675NCD分別同比多增1662億元和2274億元，金融債同比少增2285億元。圖表為3月同比多幅度最的券，政策融債是少增度最大券種資料來源：，）利率債同比延續(xù)少增，主要系地方債和政策金融債發(fā)行較慢。3月利率債當(dāng)月增量5643億元，同比少增3985億元，其中國債、地方債和政策金融債分別同比少增177億元、億元和2675億元。今年以來國債凈融規(guī)模尚可，地方債和政策金融債明顯低于往年同期。1-3月地方債凈融資額為過去5年次低（221年5年最低，這就使得1-3月利率債凈融資額為過去5年最低。我們認(rèn)為，地方債凈融較少主要是因?yàn)槿ツ暝霭l(fā)國債占用了地方債項(xiàng)目申報(bào)的時(shí)間，政策金融債凈融額較低可能和城投監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致其信貸投放受限有關(guān)。圖表國債凈融資額 圖表地方債凈融額 資料來源:同花順iFind， 資料來源:同花順iFind， 圖表政策金融債融資額 圖表利率債凈融額 資料來源:同花順iFind， 資料來源:同花順iFind， 3月信用債當(dāng)月增量為2615億元，同比多增483億元，其中公司信用類債券和NCD分別同比多增1662億元和2274億元，金融債和同比少增2285億元和764億元。我們認(rèn)為，公司信用類債券同比多增主要是因?yàn)榻衲暌患径壤瘦^低，刺激了產(chǎn)業(yè)類公司用債券融資替代貸款融資，而NCDNCD同比少增主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)市場不景氣導(dǎo)致地產(chǎn)相關(guān)存量持續(xù)壓縮。圖表公司信用類券凈融額 圖表金融債凈融額 資料來源:， 資料來源:， 圖表凈融資額 圖表發(fā)行利率 資料來源:， 資料來源:， 從投資機(jī)構(gòu)行為看，券商同比多減持，商業(yè)銀行同比多增持3月新增托管規(guī)模為8327343333512224億元，是增持絕對(duì)主力。圖表113月持有量同比多增的機(jī)構(gòu)主要是銀行，同比少增的機(jī)構(gòu)主要是券商資料來源：，商業(yè)銀行增持債券億元，同比多增億元；同比多增持國債，少增持金融債。今年1-2月銀行均同比少增債券，可能和利率債供給偏少有關(guān)，3月利率債供給繼續(xù)偏少，但由于銀行信貸同比大幅少增8000億元月同比多增億元，2月同比少增360億元，商業(yè)銀行3月逆勢增持債券。今年13月金融債整體存量仍小幅上升，但商業(yè)銀行持有的金融債規(guī)模持續(xù)下降，可能因資本新規(guī)在1月落地，帶來二級(jí)資本債和普通債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升，影響銀行對(duì)該品種的偏好。保險(xiǎn)增持債券1454億元，同比少增253億元；同比少增政策金融債，信用債則基本持平。險(xiǎn)資延續(xù)了1-2月的同比少增態(tài)勢，主要是跟隨債券供給進(jìn)行配置。全市場政策金融債同比少增，公司信用類債券同比多增，和險(xiǎn)資的券種配置的選擇方向一致。券商自營減持債券899億元，同比少增3351億元；利率債和信用債均同比少增持，國債和地方債少增最多。今年債市整體走牛，但是3月份債市利率觸底反彈，全月震蕩為主。券商自營靈活性較強(qiáng)且主要追求絕對(duì)收益，近期券商的行為可理解為市場因供給節(jié)奏偏慢導(dǎo)致利率大幅下行以后，可能已經(jīng)偏離基本面，因此需要做適當(dāng)?shù)闹褂僮?。非法人產(chǎn)品減持債券1354億元，同比多減持393億元；主要多減持政策金融債，多增持公司信用類債券和同業(yè)存單。非法人產(chǎn)品減持債券的原因可能和券商自營類似，即在利率轉(zhuǎn)入震蕩期后選擇止盈利率債，而增持有票息優(yōu)勢或久期偏短的公司信用類債券和同業(yè)存單。外資增持債券423億元，同比多增292億元；主要多增持同業(yè)存單，少增持國債。今年外資同比持續(xù)多增持債券，與去年同期的低基數(shù)有關(guān)，也和海外交易美聯(lián)儲(chǔ)降息有關(guān)?？v觀一季度，利率債同比少增10604億元，信用債同比多增億元，債券供給合計(jì)多增億元。但是，銀行與保險(xiǎn)同比少增持18297億2形勢。圖表3月商業(yè)銀行同主要增持國債 圖表3月券商同比主多減國債、方債 資料來源:， 資料來源:， 圖表3月保險(xiǎn)同比多持地債和公信用類券 圖表3月其他金融機(jī)主要比多減同業(yè)存單 資料來源:， 資料來源:， 圖表3月非法人產(chǎn)品比多持圖表3月外資同比多持多減持債 資料來源:， 資料來源:， 機(jī)構(gòu)行為展望：4月銀行保險(xiǎn)預(yù)計(jì)仍處欠配狀態(tài)，非法人產(chǎn)品配債力度或增強(qiáng)4月仍處于欠配狀態(tài)，5月或會(huì)有所緩解。今年4年中僅高于202134月前三周利率債凈融約2500億元，全月預(yù)計(jì)約3300億元，和歷史同期相比僅略提高，且仍低于年。4月票據(jù)利率明顯走低，可能預(yù)示著45圖表銀行超儲(chǔ)率平尚可 圖表今年Q1銀行增持券的模不高 資料來源:， 資料來源:， 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（包括年金45月供給增加能夠緩解保險(xiǎn)資產(chǎn)荒。3降的背景下，全年角度險(xiǎn)資將保持較強(qiáng)的配債力度。今年保費(fèi)收入增速較高，但保險(xiǎn)累計(jì)增持債券規(guī)模與累計(jì)保費(fèi)收入的比4但是4月利率債供給環(huán)比也會(huì)下降，所以4月份保險(xiǎn)債券投資預(yù)計(jì)仍在欠配狀態(tài)。圖表24年3月中資企保收入 圖表當(dāng)前保費(fèi)收增速處歷史高水平 資料來源:， 資料來源:， 圖表22保險(xiǎn)各月新增配債規(guī)模資料來源：，非法人產(chǎn)品：配債力度有望提升。最近四周偏債型基金發(fā)行688.3億份，超過2023年同期的426億份。最近四周理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)只數(shù)平均增加30支，低于2023年同期的159支，但近期銀行理財(cái)預(yù)期收益率下降很快，使得債券對(duì)其的吸引力增強(qiáng)。而且監(jiān)管近期對(duì)“手工補(bǔ)息”加大了關(guān)注，將使得銀行協(xié)議存款對(duì)非法人產(chǎn)品的吸引力下降，非法人產(chǎn)品將不得不增加對(duì)債券等其他資產(chǎn)的配置