固收專題研究-城投轉(zhuǎn)型:方向、模式與機(jī)會(huì)_第1頁(yè)
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正文目錄緣何轉(zhuǎn)型:內(nèi)在需求與政策引導(dǎo) 3內(nèi)在需求:重塑定位 3政策引導(dǎo):倒逼轉(zhuǎn)型 5如何轉(zhuǎn)型:城投轉(zhuǎn)型的主要業(yè)務(wù)路徑 6資本運(yùn)營(yíng)方向 6國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)模式 6金融投資平臺(tái)模式 8產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)方向 8城市綜合運(yùn)營(yíng)商模式 8建筑施工與地產(chǎn)企業(yè) 9其他業(yè)務(wù)模式 10轉(zhuǎn)型長(zhǎng)路:現(xiàn)狀與核心痛點(diǎn) 投資機(jī)會(huì):城投轉(zhuǎn)型中的機(jī)會(huì)挖掘 14風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表1:復(fù)盤城投利差全景走勢(shì) 3圖表2:本輪“一攬子化債”政策思路梳理 4圖表3:總結(jié)平臺(tái)新增債券融資的潛在審核標(biāo)準(zhǔn)(一) 4圖表4:總結(jié)平臺(tái)新增債券融資的潛在審核標(biāo)準(zhǔn)(二) 5圖表5:近年涉及城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的政策表述 5圖表6:城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的主要路徑及特點(diǎn) 6圖表7:株洲國(guó)投持有上市及非上市公司一覽 7圖表8:全國(guó)各省上市公司數(shù)目及市值(截至2024年4月16日) 7圖表9:合肥建投運(yùn)作模式 8圖表10:上海城投轉(zhuǎn)型案例 9圖表2016-2023年三季度末濟(jì)南城建營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)變化 9圖表12:各省當(dāng)前“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”的2022年公益性業(yè)務(wù)情況 圖表13:“退平臺(tái)”聲明發(fā)債主體月度數(shù)目變化(截至2024年4月16日) 12圖表14:城投轉(zhuǎn)型動(dòng)作的三種模式 14圖表15:唐山控股市場(chǎng)化收購(gòu)動(dòng)作梳理 15圖表16:唐山控股與唐山城投債及AA+唐山城投債利差走勢(shì) 15圖表17:2022年開投集團(tuán)、軍民融合及青島經(jīng)控營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 16圖表18:青島經(jīng)控、融發(fā)集團(tuán)、開投集團(tuán)及AA+青島城投債利差走勢(shì) 16圖表19:滁州蔚然投資與滁州城投債及AA+滁州城投債利差走勢(shì) 17緣何轉(zhuǎn)型:內(nèi)在需求與政策引導(dǎo)內(nèi)在需求:重塑定位本輪化債政策與過(guò)往相比存在顯著邊際變化,成為倒逼城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的核心驅(qū)動(dòng)因素。復(fù)盤城投政策周期與利差的歷史表現(xiàn),城投債行情往往受到政策監(jiān)管周期的邊際影響,2018年后市場(chǎng)進(jìn)入防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的新常態(tài)周期,行情對(duì)城投政策上邊際變化的反應(yīng)存在鈍化,行情驅(qū)動(dòng)更主要源于宏觀環(huán)境變化下的利率波動(dòng),或是機(jī)構(gòu)行為等外部因素。在過(guò)去的多輪化債中,地方債務(wù)高速增長(zhǎng)情況沒有得到本質(zhì)解決。202212月,財(cái)政部長(zhǎng)劉昆在《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》的文章中提到,近五年的隱債化解政策下,隱債規(guī)模下降僅接近三分之一。圖表1:復(fù)盤城投利差全景走勢(shì)注:采取外評(píng)口徑,統(tǒng)計(jì)口徑截止2024年4月12日資料來(lái)源:,進(jìn)入3(),具體表現(xiàn)在采用差異化名單制以區(qū)分發(fā)債審()平臺(tái)債務(wù)合并監(jiān)管,政策兼顧平臺(tái)隱債與非隱債債務(wù),協(xié)調(diào)區(qū)域金融資源分配,如金融機(jī)構(gòu)債務(wù)置換與展期降息、統(tǒng)借統(tǒng)還政策等的落地實(shí)施。與過(guò)往相比,一方面,本輪化債范疇超越先前政策周期,帶動(dòng)了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)情緒面的共振;另一方面,從平臺(tái)投資端、融資端等監(jiān)管全面趨嚴(yán)來(lái)看,地方化債進(jìn)入深化階段。高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域化債責(zé)任制與平臺(tái)反腐持續(xù)趨嚴(yán),對(duì)平臺(tái)全面監(jiān)管的壓力達(dá)到歷史高位,平臺(tái)在本輪化債周期中面臨多重矛盾:增量資金需求與“遏增”要求、名單內(nèi)外的信用背書差異。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與債務(wù)化解的雙重任務(wù)下,平臺(tái)面臨重塑自身定位的困局。圖表2:本輪“一攬子化債”政策思路梳理資料來(lái)源:對(duì)于城投平臺(tái),實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、提升盈利與資產(chǎn)變現(xiàn)能力的緊迫性逐漸凸顯。融資端上,協(xié)會(huì)與交易所對(duì)于城投債產(chǎn)品審核端均實(shí)行較嚴(yán)格的審批要求。2023全年,交易所終止審查城投債額度達(dá)2988億元,同比大幅增長(zhǎng)54.03%;協(xié)會(huì)完成注冊(cè)城投債額度雖上升,但四季度伴隨著平臺(tái)名單制帶來(lái)的相關(guān)影響,完成注冊(cè)額同比大降,2023全年協(xié)會(huì)城投債完成注冊(cè)額12739億元,同比下降20.75%。投資端上,城投平臺(tái)傳統(tǒng)基建業(yè)務(wù)受到限制,倒逼平臺(tái)加速推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2024年1月,國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法(試行》的通知(國(guó)辦發(fā)〔3〕7號(hào),指出2個(gè)重點(diǎn)省份在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低至中低水平之前,嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目,嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項(xiàng)目,以控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。政策從平臺(tái)業(yè)務(wù)源頭管控增量,通過(guò)消解城投平臺(tái)傳統(tǒng)基建業(yè)務(wù)的可持續(xù)性,倒逼平臺(tái)推進(jìn)轉(zhuǎn)型。圖表3:總結(jié)平臺(tái)新增債券融資的潛在審核標(biāo)準(zhǔn)(一)資料來(lái)源:圖表4:總結(jié)平臺(tái)新增債券融資的潛在審核標(biāo)準(zhǔn)(二)資料來(lái)源:政策引導(dǎo):倒逼轉(zhuǎn)型追溯近十年的政府工作文件,持續(xù)要求城投轉(zhuǎn)型的政策大方向從未改變。2024年3月,國(guó)務(wù)院召開防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作視頻會(huì)議,強(qiáng)調(diào)“要以化債為契機(jī)倒逼發(fā)展方式轉(zhuǎn)型,在改革創(chuàng)新上邁出更大步伐,在化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中找到新的發(fā)展路徑2014年國(guó)務(wù)院43號(hào)文首次正式提出剝離城投政府融資職能,多個(gè)政策文件陸續(xù)確立剝離城投平臺(tái)政府融資功能、推動(dòng)平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的原則。近年來(lái),政府工作報(bào)告同樣屢次提及城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型議題,包括“分類推進(jìn)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)(4年政府工作報(bào)告(9年政府工作報(bào)告(6年政府工作報(bào)告)等。圖表5:近年涉及城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的政策表述時(shí)間 政策文件/會(huì)議 政策內(nèi)容2014.9《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國(guó)發(fā)[2014]43號(hào))明確要求剝離融資平臺(tái)的政府融資職能,政府債務(wù)只能通過(guò)政府及其部門以地方債的形式舉借,不得通過(guò)企事業(yè)單位等舉借。資料來(lái)源:政府官網(wǎng),總結(jié)來(lái)看,平臺(tái)轉(zhuǎn)型既是當(dāng)前化債周期下平臺(tái)短期內(nèi)新增融資、保證債務(wù)滾續(xù)的迫切需求,也是長(zhǎng)期監(jiān)管政策倒逼的必然結(jié)果,更是平臺(tái)中長(zhǎng)期提升自身造血能力、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。如何轉(zhuǎn)型:城投轉(zhuǎn)型的主要業(yè)務(wù)路徑成功的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型往往依托現(xiàn)有業(yè)務(wù)積攢優(yōu)勢(shì),并結(jié)合區(qū)域資源稟賦實(shí)現(xiàn)。結(jié)合城投平臺(tái)在政企關(guān)系、區(qū)域公益性事業(yè)壟斷地位等方面的優(yōu)勢(shì),以及過(guò)往相對(duì)成功的平臺(tái)轉(zhuǎn)型實(shí)際案例,我們認(rèn)為城投轉(zhuǎn)型可分為以下幾個(gè)方向:(1)資本運(yùn)營(yíng)方向,包括國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)、金融投資平臺(tái);(2)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)方向,包括城市公用事業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)、傳統(tǒng)建筑施工與地產(chǎn)業(yè)務(wù)、貿(mào)易等業(yè)務(wù)。下表總結(jié)了主要轉(zhuǎn)型方向的操作思路、轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)、核心難點(diǎn)、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與典型案例。圖表6:城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的主要路徑及特點(diǎn)轉(zhuǎn)型方向轉(zhuǎn)型路徑操作思路轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)難度風(fēng)險(xiǎn)案例資本運(yùn)營(yíng)方向國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)通過(guò)并表優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)或股權(quán),快速提升經(jīng)營(yíng)性收入比重平臺(tái)長(zhǎng)期從事地方公益性事業(yè)的投融資運(yùn)營(yíng),具備一定的資本投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn);地方政府掌握國(guó)有資本地方上市資產(chǎn)具有稀缺性,對(duì)區(qū)域資源稟賦要求較高,且優(yōu)質(zhì)資源更有可能優(yōu)先由省級(jí)或強(qiáng)地市平臺(tái)掌握;可能涉及實(shí)際控制人變更問(wèn)題吸收資源質(zhì)量參差不齊時(shí),平臺(tái)易受上市公司異動(dòng)影響可克達(dá)拉國(guó)投、興瀘集團(tuán)、株洲國(guó)投、宜賓國(guó)資等金融投資平臺(tái)布局區(qū)域內(nèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè),配合招商引資,利用財(cái)政資金、自有資金,或設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金;有時(shí)或結(jié)合產(chǎn)業(yè)園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù),全方面服務(wù)產(chǎn)業(yè)落地地方政府有招商引資的客觀需求與相關(guān)政策;地方類金控平臺(tái)或具備相關(guān)資源,存在整合機(jī)會(huì)對(duì)于城投平臺(tái)金豐裕程度、投資能力都提出較強(qiáng)要求股權(quán)投資一般注重長(zhǎng)期價(jià)值發(fā)現(xiàn),對(duì)償債壓力的化解相對(duì)滯后風(fēng)投屬性較強(qiáng),短期內(nèi)難以產(chǎn)生現(xiàn)金流,且該路徑的成功難以簡(jiǎn)單復(fù)制合肥建投、亦莊國(guó)投、鹽城高新等城市公用事業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)整合區(qū)域公用事業(yè)專營(yíng)權(quán)資源,成立全區(qū)域性質(zhì)的城市綜合運(yùn)營(yíng)公司,以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)、提高成本管控能力,便于盈利提升和再融資平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)公用事業(yè)具備天然優(yōu)勢(shì),公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模效應(yīng)和較高準(zhǔn)入門檻,且伴有專營(yíng)權(quán)下發(fā);平臺(tái)有優(yōu)勢(shì)爭(zhēng)取政府支持如貼息和補(bǔ)貼對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力與人口規(guī)模存在隱性要求;對(duì)平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)的專營(yíng)地位、成本管控能力提出要求整體盈利能力依然偏弱,可能仍需政府補(bǔ)貼獲得現(xiàn)金流上海城投、武漢城投等產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)方向傳統(tǒng)建筑施工與地產(chǎn)業(yè)一方面,利用建筑施工專業(yè)資質(zhì)廣泛參與建筑施工公開招標(biāo);另一方面,通過(guò)發(fā)揮平臺(tái)土地獲取上的優(yōu)勢(shì)與地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)經(jīng)驗(yàn),實(shí)現(xiàn)向住宅、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)型企業(yè)的轉(zhuǎn)型許多平臺(tái)具備豐富的建筑工程施工經(jīng)驗(yàn),擁有房建、道路、橋梁建設(shè)等專業(yè)資質(zhì);平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng),可能得到政府傾斜;平臺(tái)融資成本相對(duì)較低、回款洽談能力相對(duì)較強(qiáng)需要平臺(tái)所在區(qū)域有較多的建筑施工項(xiàng)目資源,平臺(tái)具備成熟的建筑施工經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)完備的施工資質(zhì)、一定的區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì),和較強(qiáng)的融資和回款能力;建筑工程行業(yè)債率相對(duì)較高、利潤(rùn)空間偏低在當(dāng)前房地產(chǎn)基本面仍待改善、地產(chǎn)周期進(jìn)一步出清的背景下,純建筑或純地產(chǎn)企業(yè)面臨較大業(yè)務(wù)壓力,市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)一般濟(jì)南城建、山東金魯班集團(tuán)、維泰股份、揚(yáng)州建工;北京城建、陸家嘴集團(tuán)、臨沂城投等貿(mào)易經(jīng)營(yíng)煤炭、鋼鐵、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等產(chǎn)品貿(mào)易,或采用供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)模式,產(chǎn)品交割不產(chǎn)生任何運(yùn)輸費(fèi)用和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用,平臺(tái)從購(gòu)銷差價(jià)中獲取盈利多數(shù)平臺(tái)已經(jīng)開展貿(mào)易業(yè)務(wù),轉(zhuǎn)型門檻相對(duì)較低,可在短時(shí)間內(nèi)快速擴(kuò)充平臺(tái)收入結(jié)算周期不合理易導(dǎo)致資金占用;交易對(duì)手方存在信用違約風(fēng)險(xiǎn)存在利用貿(mào)易業(yè)務(wù)虛增收入或新增借貸的風(fēng)險(xiǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率低、對(duì)現(xiàn)金流的補(bǔ)充作用較小湖州城投等資料來(lái)源:資本運(yùn)營(yíng)方向國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)模式通過(guò)并表優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)或股權(quán),拓展經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)范圍與規(guī)模,平臺(tái)可實(shí)現(xiàn)向國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的轉(zhuǎn)型。城投平臺(tái)長(zhǎng)期從事地方公益性事業(yè)的投融資運(yùn)營(yíng),具備一定的資本投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),疊加地方政府掌握國(guó)有資本,這為城投平臺(tái)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)方向的轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。一方面,可通過(guò)剝離政府融資職能、劃轉(zhuǎn)優(yōu)質(zhì)工商產(chǎn)業(yè)類股權(quán),補(bǔ)強(qiáng)平臺(tái)造血能力,將平臺(tái)定位為國(guó)有資本投資或運(yùn)營(yíng)公司;另一方面,也可新設(shè)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái),重組整合相關(guān)城投平臺(tái)、地方金融控股平臺(tái)等企業(yè),組建為大型國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)。相比非上市資產(chǎn),平臺(tái)往往優(yōu)先考慮收購(gòu)當(dāng)?shù)厣鲜泄竟蓹?quán),實(shí)現(xiàn)對(duì)上市企業(yè)的并表,從而快速提升經(jīng)營(yíng)性收入比重。目前,控股或持股優(yōu)質(zhì)工商企業(yè)股權(quán)的城投數(shù)量較多,如可克達(dá)拉國(guó)投控股伊力特(9SH,興瀘集團(tuán)持股瀘州老窖(.Z,株洲國(guó)投控股千金藥業(yè)(.H,宜賓國(guó)資控股五糧液(5Z)等,地方國(guó)資運(yùn)營(yíng)型城投平臺(tái)多有此類轉(zhuǎn)型跡象。圖表7:株洲國(guó)投持有上市及非上市公司一覽子公司名稱經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)持股比例持有市值營(yíng)業(yè)收入(23年末)資產(chǎn)規(guī)模(23年末)上市板塊非上市板塊天橋起重(002523.SZ)工程機(jī)械24.08%(控股)11.517.3345.41千金藥業(yè)(600479.SH)藥品制造28%(控股)10.437.9846.77宜安科技(300328.SZ)高分子材料27.97%(控股)10.712.26(23Q3)26.68(23Q3)國(guó)海證券(000750.SZ)金融服務(wù)2.38%4.641.88697.37湖南黃金(002155.SZ)黃金開采與加工2.65%2.2233.0375.85西王食品(000639.SZ)食用油生產(chǎn)與加工0.98%0.541.4269.46唐人神(002567.SZ)飼料生產(chǎn)、肉類養(yǎng)殖0.08%0.0208.7(23Q3)190.8(23Q3)濰柴動(dòng)力(000338.SZ)汽車及裝備制造-0.02,139.583,342.47機(jī)器人(300024.SZ)機(jī)器人生產(chǎn)制造0.06%0.124.13123.07匯宇制藥(688553.SH)藥品制造0.73%0.59.2746.81概倫電子(688206.SH)集成電路制造0.56%0.73.2925.19康斯特(300445.SZ)儀表產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)0.88%0.24.9812.23中威電子(300270.SZ)視頻監(jiān)控系統(tǒng)開發(fā)0.43%0.11.529.7紫建電子(301121.SZ)可充電鋰離子電池生產(chǎn)0.47%0.26.5624.42英集芯(688209.SH)混合芯片設(shè)計(jì)1.03%0.812.1820.14時(shí)代電氣(688187.SH)牽引變流系統(tǒng)供應(yīng)商0.59%4.5217.99534.05湖南神農(nóng)洞天旅游開發(fā)有限公司旅游70%(控股)-0.19(22)7.29(23Q1)中航動(dòng)力株洲航空零部件制造有限公司航空零部件制造與銷售70%(控股)-3.98(22)7.62(23Q1)注:數(shù)據(jù)時(shí)間口徑除標(biāo)注外均為2023年末,市值統(tǒng)計(jì)口徑截至2024年4月16日資料來(lái)源:,募集說(shuō)明書,但該轉(zhuǎn)型路徑的難點(diǎn)在于:地方上市資產(chǎn)具有稀缺性,對(duì)區(qū)域資源稟賦要求較高,且優(yōu)質(zhì)資源更有可能優(yōu)先由省級(jí)或強(qiáng)地市平臺(tái)掌握,因此該轉(zhuǎn)型路徑更適合金融與產(chǎn)業(yè)資源豐富的強(qiáng)區(qū)域,大部分資源相對(duì)匱乏的弱省份或中小城市難以實(shí)踐。轉(zhuǎn)型可能涉及實(shí)際控制人變更問(wèn)題。若城投平臺(tái)與上市公司均為同一實(shí)際控制人,則變更成本相對(duì)較小,但仍將觸發(fā)股東變更后的公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整等問(wèn)題;若實(shí)際控制人變更,則周期相對(duì)較長(zhǎng),流程復(fù)雜。同時(shí),收購(gòu)股權(quán)涉及收購(gòu)對(duì)價(jià)等問(wèn)題,或存在國(guó)有資產(chǎn)流失等潛在風(fēng)險(xiǎn)。吸收資源質(zhì)量參差不齊時(shí),平臺(tái)更易受上市公司異動(dòng)影響。如果平臺(tái)過(guò)于盲目地吸收產(chǎn)業(yè)股權(quán),而無(wú)法保證資源質(zhì)量,則平臺(tái)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)情況反而易受到負(fù)面影響。值得注意的是,在實(shí)踐中,部分城投平臺(tái)參控股上市公司,但并不參與其實(shí)際運(yùn)營(yíng),僅在組織形式與財(cái)務(wù)報(bào)表上加入了產(chǎn)業(yè)類企業(yè),即平臺(tái)的運(yùn)行機(jī)制并未改變,依然承擔(dān)傳統(tǒng)城市基建業(yè)務(wù),因此需持續(xù)關(guān)注該類轉(zhuǎn)型平臺(tái)后續(xù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與區(qū)域定位。圖表8:全國(guó)各省上市公司數(shù)目及市值(截至2024年4月16日)(億元) 地方國(guó)企上市公司市值 地方國(guó)企上市公司數(shù)量(右軸25,000

(家)14020,00015,000

1008010,000 60405,000200 0貴上山北江四福廣安浙山陜湖河河江內(nèi)重湖吉青天新廣云海遼甘黑西寧州海東京蘇川建東徽江西西南北南西蒙慶北林海津疆西南南寧肅龍藏夏古 江資料來(lái)源:,金融投資平臺(tái)模式向金融投資類企業(yè)的轉(zhuǎn)型,旨在布局區(qū)域內(nèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè),配合招商引資,助力區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展。該類轉(zhuǎn)型模式下,城投平臺(tái)往往會(huì)利用財(cái)政資金、自有資金,通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的方式整合資金,以產(chǎn)業(yè)基金管理人的身份布局產(chǎn)業(yè),撬動(dòng)社會(huì)資本;或結(jié)合產(chǎn)業(yè)園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù),全方面服務(wù)產(chǎn)業(yè)落地。此外,地方類金控平臺(tái)或具備相關(guān)股權(quán)投資業(yè)務(wù)與相關(guān)資源,存在與城投平臺(tái)的整合機(jī)會(huì)。該類轉(zhuǎn)型企業(yè)包括合肥建投、亦莊國(guó)投、鹽城高新等平臺(tái),以國(guó)有資本投資運(yùn)作為主業(yè)的城投平臺(tái)均具有此類轉(zhuǎn)型痕跡。典型成功案例如合肥建投,作為合肥重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體,合肥建投從傳統(tǒng)融資平臺(tái)向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司不斷探索轉(zhuǎn)型,通過(guò)股權(quán)投資、設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金、投資產(chǎn)業(yè)配套服務(wù)等形式,重點(diǎn)布局“芯屏汽合”等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),其集成電路相關(guān)產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng),2022年的收入占比已超過(guò)其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊。圖表9:合肥建投運(yùn)作模式資料來(lái)源:合肥建投官網(wǎng),募集說(shuō)明書,評(píng)級(jí)報(bào)告,()對(duì)于城投平臺(tái)資金豐裕程度、投資能力都提出了較強(qiáng)要求,既需要有足夠的資金進(jìn)行投資,也需要市場(chǎng)化機(jī)制、專業(yè)投資人才、完善的風(fēng)控制度增加(2)股權(quán)投資一般注重長(zhǎng)期價(jià)值發(fā)現(xiàn),對(duì)償債壓力的化解相對(duì)滯后,此外投資風(fēng)險(xiǎn)或需持續(xù)關(guān)注。產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)方向城市綜合運(yùn)營(yíng)商模式城投平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)公用事業(yè)具備天然優(yōu)勢(shì),向城市公用事業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型有助于形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。供水電熱氣、公共交通等公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模效應(yīng)和較高的準(zhǔn)入門檻,且一般伴有專營(yíng)權(quán)的下發(fā)。城投平臺(tái)可通過(guò)整合區(qū)域資源,一方面獲得專營(yíng)權(quán),將區(qū)域內(nèi)分散的公用事業(yè)企業(yè)進(jìn)行整合,成立全區(qū)域性質(zhì)的公用事業(yè)公司,以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)、提高成本管控能力,增加公用事業(yè)業(yè)務(wù)利潤(rùn);另一方面,公用事業(yè)業(yè)務(wù)關(guān)系民生,意義重大,城投平臺(tái)有優(yōu)勢(shì)爭(zhēng)取政府支持如貼息和補(bǔ)貼,保障公司正常運(yùn)營(yíng)。公用事業(yè)一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,如果整合得當(dāng),可發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì),便于盈利提升和再融資。上海城投、武漢城投等平臺(tái)均有此類轉(zhuǎn)型的跡象,其中,作為典型轉(zhuǎn)型成功案例的上海城2003-2008年政府陸續(xù)劃入相關(guān)資產(chǎn)后,公司逐漸形成水務(wù)、路橋、環(huán)境、置業(yè)四大板塊,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖表10:上海城投轉(zhuǎn)型案例資料來(lái)源:,募集說(shuō)明書,評(píng)級(jí)報(bào)告,()轉(zhuǎn)型平臺(tái)大多地處大型城市,由于持續(xù)的政府補(bǔ)貼與資源劃轉(zhuǎn)對(duì)于過(guò)渡期的平臺(tái)運(yùn)轉(zhuǎn)較為重要,且只有地區(qū)具備一定人口基數(shù),公用事業(yè)服務(wù)才具有潛在盈利能力,該轉(zhuǎn)型路徑對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力與人口規(guī)模存在隱性要求(2)其次,該轉(zhuǎn)型路徑也對(duì)平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)的專營(yíng)地位、成本管控能力提出了要求。建筑施工與地產(chǎn)企業(yè)城市基建通常是城投平臺(tái)最重要的主業(yè)之一,部分城投平臺(tái)除了對(duì)外發(fā)包業(yè)務(wù),也有自有建筑施工業(yè)務(wù)板塊。在這個(gè)過(guò)程中,平臺(tái)積累了豐富的建筑工程施工經(jīng)驗(yàn),擁有房建、道路、橋梁建設(shè)等專業(yè)資質(zhì),尤其部分省級(jí)和地市級(jí)城投的專業(yè)資質(zhì)較為齊全,因此具備轉(zhuǎn)型為建筑工程企業(yè)的條件。同時(shí),城投平臺(tái)在區(qū)域內(nèi)往往具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),可能得到政府傾斜;對(duì)于建筑施工企業(yè)來(lái)說(shuō)關(guān)系重大的回款事宜,城投平臺(tái)或也具備融資成本相對(duì)較低,回款洽談能力相對(duì)較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。濟(jì)南城建、山東金魯班集團(tuán)、維泰股份、揚(yáng)州建工等企業(yè),以及多家區(qū)域性國(guó)有建筑工程企業(yè)均有此類轉(zhuǎn)型的屬性。其中,以目前已聲明為“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”的濟(jì)南城建為例,2017年公司工程施工業(yè)務(wù)營(yíng)收首次超過(guò)土地熟化業(yè)務(wù),2023年前三季度工程施工業(yè)務(wù)收170.9265%。公司多采用總承包業(yè)務(wù)模式,通過(guò)公開招投標(biāo)獲取項(xiàng)目資源,業(yè)務(wù)主要集中于山東省內(nèi)(包括濟(jì)南、東營(yíng)、臨沂、青島等,同時(shí)積極拓展省外業(yè)務(wù)(包括安徽、江蘇、江西等。圖表112016-2023億元)土地熟化土地熟化占比(右軸)億元)土地熟化土地熟化占比(右軸)工程施工其他商品房銷售工程施工占比(右軸)35030025020015010050

100%0 0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.1-9資料來(lái)源:,此外,通過(guò)發(fā)揮平臺(tái)土地獲取上的優(yōu)勢(shì)與地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)經(jīng)驗(yàn),利用城市區(qū)位地段,也可實(shí)現(xiàn)城投向住宅、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)型企業(yè)的轉(zhuǎn)型。城投平臺(tái)往往持有較大規(guī)模的土地資產(chǎn),且密切的政企關(guān)系使平臺(tái)在拿地方面具備優(yōu)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上,平臺(tái)可從一級(jí)土地向二級(jí)房地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)型。其中,部分平臺(tái)如北京城建、陸家嘴集團(tuán)等轉(zhuǎn)型較早,隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張,已逐步去公益化,更接近于區(qū)域型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè);而也有部分平臺(tái)尚在轉(zhuǎn)型中,仍保留部分城市基建等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)職能,如臨沂城投,平臺(tái)2023年1-6月房地產(chǎn)開發(fā)收入14.10億元(占比%,建筑工業(yè)產(chǎn)品收入0億元(包括木業(yè)、裝配式建筑、鋁合金門窗等,占比%,其余仍保留部分基建、公共交通運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)。()建筑施工行業(yè)需要平臺(tái)所在區(qū)域有較多的建筑施工項(xiàng)目資源,平臺(tái)具備成熟的建筑施工經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)完備的施工資質(zhì)、一定的區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì),和較強(qiáng)的融資和回款能力(2)建筑工程行業(yè)負(fù)債率相對(duì)較高、利潤(rùn)空間偏低(3)在當(dāng)前房地產(chǎn)基本面仍待改善、地產(chǎn)周期進(jìn)一步出清的背景下,純建筑或純地產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)一般,轉(zhuǎn)型后或面臨去化能力差、現(xiàn)金回籠慢等行業(yè)內(nèi)企業(yè)資信缺陷,財(cái)務(wù)表現(xiàn)有可能存在拖累,需要主體謹(jǐn)慎拓展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。其他業(yè)務(wù)模式此外,轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)方向還包括貿(mào)易業(yè)務(wù)、新能源、制造業(yè)等方向。貿(mào)易業(yè)務(wù)方面,對(duì)于城投平臺(tái)相對(duì)普遍,涉及大宗商品居多,但需識(shí)別業(yè)務(wù)是否具備實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ),否則存在利用貿(mào)易業(yè)務(wù)虛增收入或新增借貸的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言,城投平臺(tái)的貿(mào)易業(yè)務(wù)多涉及煤炭、鋼鐵、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等產(chǎn)品,也有部分城投公司采用供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)模式,產(chǎn)品交割不產(chǎn)生任何運(yùn)輸費(fèi)用和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用,平臺(tái)從購(gòu)銷差價(jià)中獲取盈利。貿(mào)易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型門檻相對(duì)較低,可在短時(shí)間內(nèi)快速擴(kuò)充平臺(tái)收入,但毛利率低,對(duì)平臺(tái)現(xiàn)金流的補(bǔ)充作用較小。以近期聲明為“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”的湖州城投為例,2022年鋼材和20%1.19%3年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)數(shù)。()()交易對(duì)手方存在信用違約風(fēng)險(xiǎn),如近年來(lái)專網(wǎng)通信貿(mào)易等事件。因此,對(duì)于以貿(mào)易為轉(zhuǎn)型方向的平臺(tái),需要著重考量其貿(mào)易業(yè)務(wù)的上下游供應(yīng)商與客戶的性質(zhì)、關(guān)聯(lián)度、集中度及信用狀況,防范因上下游對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致資金鏈斷裂、往來(lái)款項(xiàng)出現(xiàn)損失的情形,并避免平臺(tái)“空轉(zhuǎn)走單”等虛假貿(mào)易現(xiàn)象。此外,還有其他轉(zhuǎn)型方面,以新能源為例,通過(guò)整合電力投資集團(tuán)、地方熱力或燃?xì)夤镜饶茉雌髽I(yè),或拓展能源基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)和管理業(yè)務(wù),使平臺(tái)轉(zhuǎn)入地方能源投資賽道。該類轉(zhuǎn)型與城投平臺(tái)的城市定位、既有能源資產(chǎn)基礎(chǔ)與公益保障特征相對(duì)符合,但也存在以()新能源領(lǐng)域往往需要較高的技術(shù)支持和專業(yè)知識(shí),對(duì)平臺(tái)的人才隊(duì)伍和管理()()當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、面臨產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題,平臺(tái)需要對(duì)市場(chǎng)及政策走向的準(zhǔn)確研判。轉(zhuǎn)型長(zhǎng)路:現(xiàn)狀與核心痛點(diǎn)從當(dāng)前城投現(xiàn)狀來(lái)看,大多數(shù)城投平臺(tái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍舊相對(duì)單一,即便是近期聲明為“市場(chǎng)化(即視為表明一定程度的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型潛在可能與訴求,多數(shù)業(yè)務(wù)構(gòu)成仍為城市建設(shè)與經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目。2024416日,在協(xié)會(huì)債產(chǎn)品中聲明“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”并成功發(fā)行的主體合計(jì)185家,其中58%的主體公益性準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比超30%。從各省“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看,山東、浙江、福建省“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”的非公益類業(yè)務(wù)占比相對(duì)較高,但現(xiàn)階段多聚焦在貿(mào)易方向上的轉(zhuǎn)型,主要涉及大宗商品、建材及零售商品。一方面,貿(mào)易業(yè)務(wù)門檻較低,城投平臺(tái)更易上手;另一方面,貿(mào)易業(yè)務(wù)對(duì)收入的貢獻(xiàn)體現(xiàn)速度較快,但需警惕貿(mào)易業(yè)務(wù)帶來(lái)的資金占用與交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。圖表12:各省當(dāng)前“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”的2022年公益性業(yè)務(wù)情況公益性業(yè)務(wù)占比>30%的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體數(shù)目(家)25

公益性業(yè)務(wù)占比>30%的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體數(shù)目在該省相關(guān)主體占比(右軸

(%)10020 8015 6010 405 200山浙福河江江東江建南蘇西

河北云新四"京南疆川

山廣安西西徽

天陜遼湖津西寧南

0海廣重上南東慶海416日;公益性業(yè)務(wù)占比數(shù)據(jù)主要取自企業(yè)預(yù)警通(2022-12-31),部分根據(jù)最新募集說(shuō)明書主營(yíng)業(yè)務(wù)收入測(cè)算資料來(lái)源:,企業(yè)預(yù)警通,此外,城投平臺(tái)是否真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型,其新發(fā)債券的募集資金用途可作為信號(hào)進(jìn)一步觀測(cè)??梢钥闯霰O(jiān)管側(cè)對(duì)于該類主體業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度的認(rèn)可程度相對(duì)較低。市場(chǎng)對(duì)于該類處于市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型進(jìn)程中的主體態(tài)度如何?我們?cè)凇丁笆袌?chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”追蹤》報(bào)告中選取了福建、浙江、安徽、陜西、河南、山東共六省,挑選各省代表性“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”并觀察其與所在區(qū)域同外評(píng)城投曲線估值的變化對(duì)比,發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前行情下,市場(chǎng)對(duì)于“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”態(tài)度上與其余標(biāo)準(zhǔn)城投平臺(tái)差異并不顯著。一方面,供需錯(cuò)配下機(jī)構(gòu)欠配壓力大,多數(shù)機(jī)構(gòu)相對(duì)忽略“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”聲明與相關(guān)名單制影響;另一方面,名單制凸顯區(qū)域特點(diǎn),利差走勢(shì)更多受區(qū)域信用特征影響,且機(jī)構(gòu)按區(qū)域擇券,常會(huì)出現(xiàn)均在名單或均不在名單的現(xiàn)象。此外,隨著一攬子化債政策的落地,聲明“退平臺(tái)”的主體數(shù)目逐漸增多。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù),20222024416日,776家,其中絕大多數(shù)在聲明后仍有發(fā)債。統(tǒng)計(jì)“退平臺(tái)”主體進(jìn)入化債階段后(2023年7月后)新發(fā)債券的當(dāng)前估值收益率,84%的個(gè)券估值收益率均低于3.50%,體現(xiàn)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)該類主體的交易情緒并未受到“退平臺(tái)”較大影響。從省份分布來(lái)看,江蘇省、浙江省、山東省退平臺(tái)發(fā)債主體數(shù)目相對(duì)較多;從月度變化來(lái)看,退平臺(tái)數(shù)目在“一攬子化債”政策落238-10月存在較快增長(zhǎng)。圖表13:“退平臺(tái)”聲明發(fā)債主體月度數(shù)目變化(截至2024年4月16日)(家)8070605040302010022-01

22-03

22-05

22-07

22-09

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23-01

23-03

23-05

23-07

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23-11

24-01

24-03資料來(lái)源:,企業(yè)預(yù)警通,值來(lái)看,城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型目前還未得到完全認(rèn)可。當(dāng)前大多數(shù)城投平臺(tái)仍處于轉(zhuǎn)型嘗試階段,存在所涉轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)盈利能力不強(qiáng)、利潤(rùn)貢獻(xiàn)程度較低等問(wèn)題,平臺(tái)對(duì)政府補(bǔ)貼依然存在較大依賴。因此,即使聲明為“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”或“退平臺(tái)”主體,在基建業(yè)務(wù)未完全剝離、區(qū)域地位仍存的前提下,當(dāng)前定價(jià)邏輯依舊圍繞政府信用背書。從這個(gè)角度來(lái)看,目前城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型尚未達(dá)成目標(biāo)。對(duì)于城投平臺(tái),市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的核心痛點(diǎn)在于多數(shù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源匱乏、平臺(tái)債務(wù)及政府性資產(chǎn)過(guò)重、平臺(tái)自身市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)能力相對(duì)不足等。一方面,轉(zhuǎn)型需要產(chǎn)業(yè)資源、團(tuán)隊(duì)人員、管理方式等核心要素,而城投平臺(tái)長(zhǎng)期依靠公益性業(yè)務(wù);另一方面,轉(zhuǎn)型方向需要能為當(dāng)前相對(duì)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)提供穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流,這本身又對(duì)轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)提出了較高要求,導(dǎo)致平臺(tái)難以反復(fù)試錯(cuò)。我們認(rèn)為,在短期內(nèi)資產(chǎn)荒背景下,純城投平臺(tái)與市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型平臺(tái)、宣布退平臺(tái)但業(yè)務(wù)仍有城投性質(zhì)的平臺(tái),難以形成顯著分化。但伴隨著城投轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí),地方部分新主體、殼公司等不斷成立,標(biāo)準(zhǔn)城投債供給持續(xù)減少,而地方財(cái)政基本面或維持較弱局面,中期的資質(zhì)分化或成趨勢(shì)。從實(shí)操層面來(lái)看,當(dāng)前融資監(jiān)管角度更多聚焦于名單制與財(cái)務(wù)指標(biāo),從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)開始的轉(zhuǎn)型或許是平臺(tái)首先嘗試的方向。在納入產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)與收入的基礎(chǔ)上,中后期結(jié)合區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源等稟賦,并充分利用平臺(tái)既有優(yōu)勢(shì),抓住政策風(fēng)口,進(jìn)行深度轉(zhuǎn)型。()以協(xié)會(huì)與交易所城投類主體判斷標(biāo)準(zhǔn)作為方向,在清理隱性債務(wù)、厘清經(jīng)營(yíng)性與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,根據(jù)業(yè)務(wù)(2)通過(guò)盤點(diǎn)區(qū)域內(nèi)可產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)(3)此外,在市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的同時(shí),注意做好持續(xù)融資與化解債務(wù)的平衡,如通過(guò)并購(gòu)企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型,并購(gòu)過(guò)程為平臺(tái)提供了融資路徑,并購(gòu)后的持續(xù)發(fā)展有助于化解存量債務(wù)。結(jié)合區(qū)域產(chǎn)業(yè)稟賦與平臺(tái)自身優(yōu)勢(shì):成功的轉(zhuǎn)型通常緊扣自己的核心能力,比如基于土地開發(fā)與施工的建筑業(yè)轉(zhuǎn)型、基于產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商引資的股權(quán)投資轉(zhuǎn)型等。此外,如果能充分利用區(qū)域產(chǎn)業(yè)稟賦,對(duì)地方區(qū)域特色產(chǎn)業(yè)資源挖掘與整合,將有助于轉(zhuǎn)型的個(gè)性化、差異化。逐步剝離市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型平臺(tái)與地方政府的綁定關(guān)系:從職能、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等各方面建立政企分開規(guī)范體系,完善公司法人治理機(jī)構(gòu)與考核機(jī)制,最終實(shí)現(xiàn)政企分離。減少業(yè)務(wù)的無(wú)效擴(kuò)張,使平臺(tái)集中經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的事項(xiàng)。規(guī)范政府與平臺(tái)間的市場(chǎng)化合作機(jī)制,避免隱性債務(wù)與地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)。抓住政策風(fēng)口的同時(shí),注重培育造血能力:一方面,城投平臺(tái)可順應(yīng)政策導(dǎo)向,切入政策鼓勵(lì)的相關(guān)產(chǎn)業(yè),例如近期相對(duì)較為鼓勵(lì)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)、低空經(jīng)濟(jì)等風(fēng)向。但同時(shí),城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的最終目的是提升經(jīng)營(yíng)效益,正式切入賽道前,需要充分謀劃經(jīng)營(yíng)模式,理清發(fā)展思路,避免盲目切入。投資機(jī)會(huì):城投轉(zhuǎn)型中的機(jī)會(huì)挖掘伴隨著地方化債持續(xù)進(jìn)展,疊加融資政策的進(jìn)一步收緊,城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的緊迫性日漸凸顯。結(jié)合當(dāng)下平臺(tái)重點(diǎn)推進(jìn)轉(zhuǎn)型的三種動(dòng)作模式,我們提出相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)型帶來(lái)平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況的變化,關(guān)注轉(zhuǎn)型中平臺(tái)資質(zhì)分化帶來(lái)的一二級(jí)套息、絕對(duì)收益機(jī)會(huì)。圖表14:城投轉(zhuǎn)型動(dòng)作的三種模式資料來(lái)源:注入產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)至原平臺(tái)模式一般而言,區(qū)域內(nèi)典型產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)主要包括:產(chǎn)業(yè)類企業(yè)股權(quán)、園區(qū)運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)(物業(yè)租金等、市政公用類資產(chǎn)(污水處理等、地產(chǎn)銷售類資產(chǎn)、酒店文旅類資產(chǎn)、區(qū)域稟賦類資產(chǎn)(如探礦權(quán)、水域使用權(quán)等、金融類資產(chǎn)(小微貸款業(yè)務(wù)等。通過(guò)被動(dòng)注入產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn),或主動(dòng)收購(gòu)產(chǎn)業(yè)類公司股權(quán),平臺(tái)得以持續(xù)壓降基建類收入規(guī)模,最終實(shí)現(xiàn)向產(chǎn)業(yè)類企業(yè)的轉(zhuǎn)型。以唐山控股發(fā)展集團(tuán)股份有限公司()為例,在投資唐山港集團(tuán)等上市45%的冀東發(fā)展集團(tuán)股權(quán)等多舉并行下,唐山控股完成了向產(chǎn)業(yè)類主體的轉(zhuǎn)型。2024年3月,唐山控股成功在上交所發(fā)行債券,募集資金8.5億元,用于特色文化旅游綜合體建設(shè)項(xiàng)目及公司營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充,實(shí)現(xiàn)了公司債券余額的新增。從利差走勢(shì)來(lái)看,唐山控股自2020年末以來(lái)與同區(qū)域同等級(jí)城投債相比存在分化,在22年末理財(cái)贖回潮時(shí)也經(jīng)歷更強(qiáng)的估值波動(dòng),反映市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)業(yè)化性質(zhì)的考量。但23年7月化債行情以來(lái),唐山控股的利差同城投債走勢(shì)基本一致,利差壓縮明顯,體現(xiàn)“資產(chǎn)荒”背景下,已經(jīng)歷市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的區(qū)域主體同樣受到了區(qū)域化債一盤棋思路的影響。時(shí)間轉(zhuǎn)型方式轉(zhuǎn)型詳情轉(zhuǎn)型效果2014新增對(duì)外產(chǎn)業(yè)投資主體新增對(duì)唐山銀行9.3億投資2014-2022年,主體年均可獲得約2.94億元的投資凈收益,在利潤(rùn)表現(xiàn)方面較大程度降低對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴2018.11收購(gòu)上市公司唐山金控產(chǎn)業(yè)孵化器集團(tuán)收購(gòu)康達(dá)新材的26股權(quán),主體成為實(shí)際控制人時(shí)間轉(zhuǎn)型方式轉(zhuǎn)型詳情轉(zhuǎn)型效果2014新增對(duì)外產(chǎn)業(yè)投資主體新增對(duì)唐山銀行9.3億投資2014-2022年,主體年均可獲得約2.94億元的投資凈收益,在利潤(rùn)表現(xiàn)方面較大程度降低對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴2018.11收購(gòu)上市公司唐山金控產(chǎn)業(yè)孵化器集團(tuán)收購(gòu)康達(dá)新材的26股權(quán),主體成為實(shí)際控制人2018年4月,康達(dá)新材收購(gòu)了必控科技,主體由此正式切入軍工電磁兼容領(lǐng)域。2022年,康達(dá)新材貢獻(xiàn)了主體主營(yíng)收入的38.782020.4政府劃入產(chǎn)業(yè)類公司股權(quán)唐山市國(guó)資委將其持有的冀東發(fā)展集團(tuán)45股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給主體冀東發(fā)展致力于中高端混凝土市場(chǎng)的開發(fā)和研究,其水泥熟料產(chǎn)能位于國(guó)內(nèi)水泥生產(chǎn)企業(yè)前列,股權(quán)劃轉(zhuǎn)豐富了主體的產(chǎn)業(yè)布局,每年貢獻(xiàn)穩(wěn)定的投資收益2021.10助力子公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展主體收購(gòu)康達(dá)新材后,助力其投資“唐山豐南區(qū)康達(dá)化工新材料有限公司3萬(wàn)噸/年膠黏劑及上下游新材料項(xiàng)目”該項(xiàng)目成為唐山市打造千億級(jí)新材料產(chǎn)業(yè)集群的重量級(jí)項(xiàng)目2024.3旗下子公司收購(gòu)上市公司主體子公司唐控產(chǎn)發(fā)收購(gòu)常熟風(fēng)范電力設(shè)備股份有限公司12.67股權(quán)風(fēng)范股份從事電力鐵塔、單晶硅片業(yè)務(wù),進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型進(jìn)程(BP) 唐山控股 唐山城投債 AA+唐山城投1,000900800700600500400300200100019-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12資料來(lái)源:評(píng)級(jí)報(bào)告,募集說(shuō)明書, 注:統(tǒng)計(jì)時(shí)間截止2024年4月16日資料來(lái)源:,DM,此外,值得注意的是,在產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的來(lái)源方面,除地方政府的自有資源輸送外,目前也出現(xiàn)通過(guò)參與AMC平臺(tái)的法拍機(jī)會(huì)、獲得低成本產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)的方式,不失為一種協(xié)助城投平臺(tái)快速增大經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的路徑,同樣也體現(xiàn)了AMC參與化債、盤活資產(chǎn)的職能。但在實(shí)踐中,需要甄別此類資產(chǎn)的質(zhì)量與性價(jià)比,判斷后期盤活并成為平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的概率。注入產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)往往是循序漸進(jìn)的過(guò)程,隨著產(chǎn)業(yè)類營(yíng)收逐漸提升占比、對(duì)于政府補(bǔ)貼的需求不斷壓縮,部分轉(zhuǎn)型成功的主體或能實(shí)現(xiàn)自主造血、自負(fù)盈虧,此時(shí),投資機(jī)構(gòu)或也更多將該類主體考慮為產(chǎn)業(yè)類國(guó)企主體,對(duì)其信用資質(zhì)的考量框架中業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部分權(quán)重或上升,城投平臺(tái)屬性的信用背書逐步減弱。投資機(jī)會(huì)方面,關(guān)注短期內(nèi)注入產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)、同時(shí)保有部分基建業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型主體,該類主體在擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、嘗試轉(zhuǎn)型的同時(shí),仍舊與地方政府保留密切關(guān)系,且政府劃轉(zhuǎn)股權(quán)的動(dòng)作也體現(xiàn)了良好的外部支持力度,償債安全邊際得到一定保障。但針對(duì)出清基建相關(guān)業(yè)務(wù)、政企資金往來(lái)逐漸減少的平臺(tái),需要明確其與政府間是否已經(jīng)厘清界限,并及時(shí)轉(zhuǎn)換信用評(píng)估體系,重回基本面定價(jià)。平臺(tái)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合新殼模式在地方政府的主導(dǎo)下,重新設(shè)立平臺(tái)以整合部分城投平臺(tái)與產(chǎn)業(yè)資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)新殼的成立,從而擴(kuò)充新殼平臺(tái)的綜合實(shí)力,嘗試新增融資。一方面,由于現(xiàn)有平臺(tái)股權(quán)體系與利益關(guān)系相對(duì)復(fù)雜,新設(shè)殼平臺(tái)上收融資權(quán)限,但仍保留業(yè)務(wù)權(quán)限,將有助于最大化降低阻力。另一方面,新設(shè)平臺(tái)股權(quán)、債務(wù)關(guān)系相對(duì)清晰簡(jiǎn)單,同時(shí)不在平臺(tái)限制名單范圍內(nèi),便于融資,最大化統(tǒng)一調(diào)控資金。以青島為例,2019年青島西海岸新區(qū)國(guó)有資產(chǎn)管理局出資成立了青島經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“青島經(jīng)控,并整合青島軍民融合發(fā)展集團(tuán)有限公司(簡(jiǎn)稱“、青島開發(fā)區(qū)投資建設(shè)集團(tuán)有限公司()兩大主體,明確定AA+。2021-2023年,青島經(jīng)控通過(guò)企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)投資等方式,投向科技創(chuàng)新企業(yè),同時(shí)補(bǔ)充多種產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)(如融發(fā)集團(tuán)收購(gòu)融發(fā)核電(.Z)股權(quán),提升貿(mào)易等產(chǎn)業(yè)類收入占比,壓降代建類業(yè)務(wù)收入占比,逐漸實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。23121030%用于地方產(chǎn)業(yè)投資基金,票3.75%,一定程度上體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)于青島經(jīng)控產(chǎn)

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