全天候增強(qiáng)型叁號(hào)基金管理人報(bào)告 QS中國(guó)-2024年3月度報(bào)告

全天候增強(qiáng)型叁號(hào)基金管理人報(bào)告2024年3月 1 3附件：如何解讀策略的業(yè)績(jī)表現(xiàn) 512024年3月全天候增強(qiáng)型叁號(hào)基金管理人報(bào)告投資策略全天候增強(qiáng)型叁號(hào)是一個(gè)多資產(chǎn)混合型基金，投資標(biāo)的為中國(guó)股票、債券和大宗商品及其衍生品。該投資策略的目標(biāo)是通過(guò)高度分散化來(lái)幫助投資者實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值。策略背后的驅(qū)動(dòng)力是橋水對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)透徹的基本面理解及多年成功實(shí)踐的投資原則和流程。此策略有兩個(gè)組成部分：1.產(chǎn)品的核心部分是全天候：該投資方法由橋水在1996年首創(chuàng)，并從2018年10月開(kāi)始在國(guó)內(nèi)運(yùn)行。全天候使用一種經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)且創(chuàng)新的方式，來(lái)打造一個(gè)分散化的資產(chǎn)配置，更穩(wěn)健地獲取持有資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)。全天候的分散化方式，是通過(guò)在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間實(shí)現(xiàn)平衡，從而獲取資產(chǎn)的回報(bào)，同時(shí)降低因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境的變化所帶來(lái)的波動(dòng)。2.主動(dòng)管理(阿爾法)進(jìn)一步提高基金的收益和穩(wěn)定性：我們運(yùn)用近50年來(lái)美國(guó)橋水在200余個(gè)發(fā)達(dá)及新興市場(chǎng)及2003年至今在中國(guó)市場(chǎng)積累的基本面見(jiàn)解，根據(jù)當(dāng)下的觀點(diǎn)主動(dòng)地調(diào)整組合，捕捉股票、債券和商品市場(chǎng)中由于宏觀定價(jià)錯(cuò)位而產(chǎn)生的市場(chǎng)拐點(diǎn)。系統(tǒng)化的流程讓我們更有效地將投資邏輯付諸應(yīng)用，提高策略的分散性和穩(wěn)定性。凈值表現(xiàn)全天候增強(qiáng)型壹號(hào)和叁號(hào)的單位凈值走勢(shì)圖—壹號(hào)基金—叁號(hào)基金候增強(qiáng)型壹號(hào)本月末單位凈值本月單位凈值收益率最大回撤全天候壹號(hào)全天18年10月19年05月19年12月20年07月21年02月21年09月22年04月22年11月23年06月24年03月全天候增強(qiáng)型叁號(hào)基金A類(lèi)份額的凈值表現(xiàn)記錄2021年**2022年4.1%2023年2024年年初至3月底累計(jì)收益率年化收益率*此處“現(xiàn)金“不代表產(chǎn)品中實(shí)際現(xiàn)金持倉(cāng)所帶來(lái)的收益，僅作策略的業(yè)績(jī)歸因使用。通過(guò)將產(chǎn)品的總收益率與市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(此處用“現(xiàn)金”代表，即七天回購(gòu)定盤(pán)利率)比較，能幫助投資者了解：策略因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的超額收益率(全天候組合+阿爾法)**上表中2021年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)僅反映自基金成立至2021年12月31日的信息。全天候增強(qiáng)型叁號(hào)成立時(shí)間為2021年11月24日，為了提供更長(zhǎng)業(yè)績(jī)記錄，我們也在此展示全天候增強(qiáng)型壹號(hào)(相同策略)的過(guò)往表現(xiàn)供投資者參考。本頁(yè)圖表灰線(xiàn)展示了全天候增強(qiáng)型壹號(hào)其全(前稱(chēng)：全天候壹號(hào)基金)B類(lèi)份額自2018年10月至2024年3月的凈值表現(xiàn)并使角壹號(hào)基金B(yǎng)類(lèi)份額費(fèi)率月度扣除管理費(fèi)、其仲基金費(fèi)用及增直稅；不含認(rèn)購(gòu)費(fèi)、壓回費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬。該基金其他份額費(fèi)率可能根據(jù)基金合同與該類(lèi)份額有所不同。請(qǐng)注意，全天候壹號(hào)于2018年10月啟動(dòng)，2019年11月6日轉(zhuǎn)型升級(jí)為全天候增強(qiáng)型壹號(hào)。此處選擇使用B類(lèi)份額是因?yàn)樗劝巳旌蛞继?hào)與全天候增強(qiáng)型壹號(hào)的全部歷史業(yè)績(jī)，也是在擁有最長(zhǎng)歷史業(yè)績(jī)的份額中使用最高費(fèi)率計(jì)費(fèi)的份額。本頁(yè)圖表紅線(xiàn)展示了全天候增強(qiáng)型叁號(hào)基金A類(lèi)份額自成立至2024年3月的凈值表現(xiàn)，并使用叁號(hào)基金A類(lèi)份額費(fèi)率月度扣除管理費(fèi)、其他基金費(fèi)用及增值稅。投資者申購(gòu)時(shí)點(diǎn)的不同，可能導(dǎo)致實(shí)際凈值表現(xiàn)與此表中所顯示的不一致。最大回撤使用叁號(hào)基金A類(lèi)份額月末單位凈值進(jìn)行計(jì)算。表格中“本月末單位凈值”在展示時(shí)保留兩位小數(shù)。業(yè)績(jī)歸因基于橋水的分析，并根據(jù)橋水對(duì)投資組合不同部分表現(xiàn)的評(píng)估進(jìn)行近似估計(jì)。可能有其他業(yè)績(jī)歸因分析方法，但任何其他方法都會(huì)產(chǎn)生相同的投資組合總收益率。因數(shù)值四舍五入緣故，業(yè)績(jī)表現(xiàn)歸因與總和之間可能稍有出入。具體業(yè)績(jī)表現(xiàn)請(qǐng)以單位凈值為準(zhǔn)，本報(bào)告中其余數(shù)字為估計(jì)值，僅供參考。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)不代表其未來(lái)表現(xiàn)。信托計(jì)劃的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不完全等同于標(biāo)的基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。請(qǐng)閱讀本文檔末尾的“重要信息披露”。未經(jīng)橋水中國(guó)事先書(shū)面同意，任何人不得(1)以任何形式和手段錄制、重復(fù)、拷貝、復(fù)制，或(2)向公眾和媒體轉(zhuǎn)發(fā)本文檔的任何部分或其中的材料。收益歸因：2024年3月全天候組合收益歸因：2024年3月全天候組合月度費(fèi)前業(yè)績(jī)歸因BRIDGEWATER高于高于預(yù)期預(yù)期0.1%=全天候組合助投資者了解策略因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的超額收益率(全天候組合+阿爾法)。月度市場(chǎng)回顧3月，全天候增強(qiáng)型叁號(hào)基金總收益率為3.0%(費(fèi)前)。向于增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、減持現(xiàn)金，這推動(dòng)一籃子風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲并使得全天候部分錄得正收分抑制了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的漲勢(shì)。3月22日的莫斯科恐怖襲擊，以及美國(guó)可能加強(qiáng)對(duì)中國(guó)企業(yè)和投資●主動(dòng)管理(阿爾法):3月，我們的主動(dòng)管理(阿爾法)部分超于現(xiàn)金的收益率為0.3%(費(fèi)請(qǐng)閱讀木文檔末層的“重要信自披露”未經(jīng)橋水中國(guó)事先書(shū)面同意任何人不得(1)IN付3收益歸因：2024年第一季度收益率(費(fèi)前)0.5%全天候組合阿爾法收益歸因：2024年第一季度收益率(費(fèi)前)0.5%全天候組合阿爾法現(xiàn)金*二總收益率6.4%季度費(fèi)前業(yè)績(jī)歸因高于高于預(yù)期低于預(yù)期全天候組合經(jīng)濟(jì)環(huán)境歸因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率通脹率-0.6%-0.1%=全天候組合全天候組合資產(chǎn)類(lèi)別歸因大宗商品十股票十債券=全天候組合2.4%*此處“現(xiàn)金“不代表產(chǎn)品中實(shí)際現(xiàn)金持倉(cāng)所帶來(lái)的收益，僅作策略的業(yè)績(jī)歸因使用。通過(guò)將產(chǎn)品的總收益率與市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(此處用“現(xiàn)金”代表，即七天回購(gòu)定盤(pán)利率)比較，能幫助投資者了解策略因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的超額收益率(全天候組合+阿爾法)。季度市場(chǎng)回顧2024年第一季度，全天候增強(qiáng)型叁號(hào)基金的總回報(bào)率為6.4%(費(fèi)前)?！袢旌蚪M合：2024年第一季度，投資組合的全天候部分超于現(xiàn)金收益率為3.8%(費(fèi)前)。年初時(shí)，由于2023年全年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，同時(shí)政策制定者維持較為克制的態(tài)勢(shì)，投資者相應(yīng)調(diào)低對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期并降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格總體下跌。隨后政策制定者加大了對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的支持，而寬松的貨幣和財(cái)政政策有利于整體風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，因此市場(chǎng)出現(xiàn)回暖。具體而言，這些政策措施包括央行貨幣政策的邊際寬松，如下調(diào)存款準(zhǔn)備金率(RRR)50個(gè)基點(diǎn)和降息25個(gè)基點(diǎn)，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取的直接措施，如“國(guó)家隊(duì)”直接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)和實(shí)施宏觀審慎改革來(lái)遏制股市下跌并增強(qiáng)投資者信心。兩會(huì)指出的經(jīng)濟(jì)政策方向保持清晰：2024年中國(guó)將繼續(xù)朝著由新質(zhì)生產(chǎn)力推動(dòng)的“高質(zhì)量增長(zhǎng)”模式轉(zhuǎn)型，政策立場(chǎng)將保持寬松并有針對(duì)性，以抵消地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)去杠桿的影響?；仡櫲旌蛲顿Y組合，每個(gè)子投資組合的相對(duì)表現(xiàn)提供了解增長(zhǎng)和通脹預(yù)期變化的有用視角：本季度內(nèi)，在增長(zhǎng)和通脹低于預(yù)期時(shí)表現(xiàn)良好的資產(chǎn)更加出色。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱于預(yù)期時(shí)表現(xiàn)良好的資產(chǎn)(債券)勝過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期時(shí)表現(xiàn)良好的資產(chǎn)(股票和大宗商品),反映了周期性復(fù)蘇持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。通脹低于預(yù)期時(shí)表現(xiàn)良好的資產(chǎn)(債券)優(yōu)于通脹高于預(yù)期時(shí)表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，因?yàn)槿ジ軛U和供給側(cè)刺激造成的反通脹壓力仍在持續(xù)。從資產(chǎn)的角度，本季度債券和黃金表現(xiàn)良好，股票表現(xiàn)尚可，而周期性大宗商品表現(xiàn)不佳?！裰鲃?dòng)管理(阿爾法):本季度，我們的主動(dòng)管理部分超于現(xiàn)金收益率為2.1%(費(fèi)前)。我們?cè)诿總€(gè)資產(chǎn)類(lèi)別(股票、債券和大宗商品)上都實(shí)現(xiàn)了正的阿爾法收益。進(jìn)入2024年第一季度，我們當(dāng)時(shí)看好債券和股票?；仡^看，低于預(yù)期的通脹和超預(yù)期的降息有利于我們的債券多頭頭寸，而季度中后期經(jīng)濟(jì)周期性條件的改善則支持了股票多頭頭寸。本季度我們的大宗商品頭寸也有小幅正回報(bào)。本頁(yè)“季度費(fèi)前業(yè)績(jī)歸因”中圖表展示了全天候增強(qiáng)型叁號(hào)基金自2024年1月至2024年3月的表現(xiàn)。業(yè)績(jī)歸因基于橋水的分析，并根據(jù)橋水對(duì)投資組合不同部分表現(xiàn)的評(píng)估進(jìn)行近似估計(jì)?？赡苡衅渌麡I(yè)績(jī)歸因分析方法，但任何其他方法都會(huì)產(chǎn)生相同的投資組合總收益率。因數(shù)值四舍五入緣故，業(yè)績(jī)表現(xiàn)歸因與總和之間可能稍有出入。全天候增強(qiáng)型叁號(hào)為凈值類(lèi)產(chǎn)品，不保證本金和收益?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)不代表其未來(lái)表現(xiàn)。所使用的市場(chǎng)會(huì)隨時(shí)間推移而發(fā)生變化?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)不代表其未來(lái)表現(xiàn)。信托計(jì)劃的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不完全等同于標(biāo)的基金何部分或其中的材料。市場(chǎng)觀點(diǎn)(季度更新)BRIDGEWATER全天候增強(qiáng)型：阿爾法主要觀點(diǎn)(截至2024年3月31日)全天候增強(qiáng)型策略的核心部分是全天候，在此基礎(chǔ)上，我們通過(guò)主動(dòng)管理(阿爾法)進(jìn)一步提高基金的收益和穩(wěn)定性。下面展示的是我們截至2024年第一季度末的阿爾法觀點(diǎn)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為中國(guó)會(huì)保持寬松政策，由此適度增配短期債券。我們觀察到經(jīng)濟(jì)中仍然存在較大的負(fù)向產(chǎn)出缺口，通脹在接近于零的水平，房地產(chǎn)去杠桿持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，所以預(yù)計(jì)政策將保持寬松態(tài)勢(shì)。在長(zhǎng)期展望方面，我們略微增配長(zhǎng)期債券，因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期比我們認(rèn)為的可能發(fā)生的、可持續(xù)的情形更為緊縮。我們適度增配股票，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)未來(lái)盈利預(yù)期相當(dāng)悲觀，同時(shí)當(dāng)前估值位于具有吸引力的區(qū)間，我們預(yù)計(jì)未來(lái)的盈利增長(zhǎng)將超過(guò)當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期。在大宗商品方面，我們整體持相對(duì)中性態(tài)度。強(qiáng)烈減配適度減配略微減配略微增配適度增配強(qiáng)烈增配長(zhǎng)期債券短期債券股票大宗商品(以上觀點(diǎn)截至2024年3月末)產(chǎn)沒(méi)和夏受4BRIDGEWATERBRIDGEWATER策略目標(biāo)5全天候增強(qiáng)型是一種分散化的多資產(chǎn)策略，基于橋水幾十年來(lái)累積的對(duì)于市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的基本面理解構(gòu)建而成。我們?cè)O(shè)計(jì)的策略旨在提供與股票指數(shù)類(lèi)似、但風(fēng)險(xiǎn)與回撤比股票指數(shù)更低的長(zhǎng)期回報(bào)，幫助投資者在長(zhǎng)期積累財(cái)富。此外，由于該策略在投資理念和投資組合構(gòu)建方法上與中國(guó)常見(jiàn)的大多數(shù)投資風(fēng)格不同，我們預(yù)計(jì)其回報(bào)與大多數(shù)單一資產(chǎn)類(lèi)別和產(chǎn)品的相關(guān)性更低，從而起到強(qiáng)大的分散化作用。全天候增強(qiáng)型策略的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力全天候增強(qiáng)型策略的業(yè)績(jī)由其兩個(gè)不同組成部分各自的業(yè)績(jī)構(gòu)成——全天候(這是策略的核心部分，旨在長(zhǎng)期來(lái)看貢獻(xiàn)策略的大部分風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)),以及我們的宏觀主動(dòng)管理(阿爾法)。全天候和我們的主動(dòng)管理的業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)因素互不相同，這意味著兩者表現(xiàn)良好或表現(xiàn)不佳的環(huán)境不同、原因不同。全天候組合(策略的核心部分)全天候是一個(gè)分散化的多頭資產(chǎn)配置，旨在長(zhǎng)期收集持有資產(chǎn)的收益，同時(shí)降低經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致的回撤。全天候運(yùn)用了一種全新的分散化投資方式：我們不僅僅單純持有長(zhǎng)期而言會(huì)上漲的多種資產(chǎn)，而是平衡好這些偏好不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。通常，對(duì)某些資產(chǎn)不利的環(huán)境往往對(duì)另一些資產(chǎn)有利，因此，通過(guò)在投資組合中均衡持有在不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹環(huán)境中表現(xiàn)良好的資產(chǎn)類(lèi)別，我們可以實(shí)現(xiàn)比集中投資于單一資產(chǎn)類(lèi)別的組合更穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。全天候的前提簡(jiǎn)單且適用于各個(gè)國(guó)家和時(shí)期：長(zhǎng)期看，投資者會(huì)因持有資產(chǎn)而獲得收益，但任何單一資產(chǎn)的表現(xiàn)都是不穩(wěn)定的。這種不穩(wěn)定的原因在于，特定資產(chǎn)有時(shí)會(huì)遇到對(duì)其有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，有時(shí)則遇到不利的環(huán)境。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，股票的表現(xiàn)較好；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，債券的表現(xiàn)較好。由于我們可以有效平衡投資組合中來(lái)自股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果就是，無(wú)論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如何變化，一種資產(chǎn)的良好表現(xiàn)可以彌補(bǔ)另一種資產(chǎn)的損失。這樣我們能夠從持有股票和債券中獲得市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益，投資組合也不會(huì)輕易受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率偏離市場(chǎng)預(yù)期的影響而大幅波動(dòng)。除了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)外，通貨膨脹是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的另一主要驅(qū)動(dòng)因素，所以類(lèi)似地，我們也會(huì)平衡配置分別在通脹率高于或低于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)期表現(xiàn)較好的資產(chǎn)。這種方法的結(jié)果是得到一個(gè)長(zhǎng)期來(lái)看可以創(chuàng)造有吸引力的收益、減小回撤，而無(wú)需主動(dòng)交易或在市場(chǎng)中擇時(shí)的投資組合。全天候的設(shè)計(jì)原理可以降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹環(huán)境的意外變化對(duì)投資組合帶來(lái)的影響，以便捕捉隨著時(shí)間的推移，投資者因持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而獲得的補(bǔ)償(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。因此，全天候策略表現(xiàn)(相對(duì)于其長(zhǎng)期平均水平)的主要驅(qū)動(dòng)因素便成為了資產(chǎn)和現(xiàn)金的相對(duì)吸引力，這種相對(duì)吸引力受到以下兩個(gè)因素影響：1)投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化；2)各類(lèi)資產(chǎn)內(nèi)嵌的折現(xiàn)率的變化。因此，當(dāng)市場(chǎng)上的投資者更愿意持有資產(chǎn)而不是現(xiàn)金時(shí)，全天候相對(duì)于其長(zhǎng)期平均水平會(huì)表現(xiàn)良好。這可能發(fā)生在投資者更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，例如當(dāng)投資者對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)信心并且更愿意購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)(我們將這種現(xiàn)象描述為投資者放棄現(xiàn)金而投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變低);這也有可能發(fā)生在折現(xiàn)率低于預(yù)期時(shí)，例如央行通過(guò)寬松政策支持流動(dòng)性時(shí)。例如，在2019年初，面對(duì)疲弱的經(jīng)濟(jì)，中國(guó)人民銀行通過(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)放松貨幣政策(下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的幅度超出了市場(chǎng)預(yù)期)。由此產(chǎn)生的流動(dòng)性增加幫助支撐了市場(chǎng)信心，帶來(lái)了大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的積極表現(xiàn)。由于全天候組合持有一籃子風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此在此期間表現(xiàn)優(yōu)異。的材料。附件：如何解讀全天候增強(qiáng)型策略的業(yè)績(jī)表現(xiàn)BRIDGEWATERBRIDGEWATER6而當(dāng)投資者認(rèn)為持有現(xiàn)金比持有資產(chǎn)更有吸引力，并要求為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)提供更多補(bǔ)償(即比起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，他們更愿意持有現(xiàn)金)時(shí)，全天候的表現(xiàn)則會(huì)低于其長(zhǎng)期平均水平。這種情況一般發(fā)生在1)央行的收緊超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期，或是2)危機(jī)時(shí)期，投資者從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)涌向避險(xiǎn)資產(chǎn)。例如，在2020年初新冠疫情爆發(fā)時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升，使得各類(lèi)資產(chǎn)遭遇了廣泛的拋售。這一時(shí)期，盡管全天候增強(qiáng)型策略整體實(shí)現(xiàn)了正的收益，但其核心部分全天候組合作為持有一籃子風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合，經(jīng)歷了虧損。雖然策略的核心全天候組合會(huì)經(jīng)歷像這樣表現(xiàn)不佳的時(shí)期，但需要注意的是，這種時(shí)期的持續(xù)時(shí)間一般較短。這是因?yàn)樗匈Y產(chǎn)均表現(xiàn)不佳的時(shí)期如果持續(xù)過(guò)長(zhǎng)，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成很大的傷害，這會(huì)促使央行和政策制定者轉(zhuǎn)向?qū)捤?，而寬松的政策將帶?lái)資產(chǎn)收益的反彈。例如為了應(yīng)對(duì)新冠疫情 爆發(fā)，中國(guó)人民銀行推出了一系列寬松措施，包括注入流動(dòng)性、擴(kuò)大貸款投放額度、下調(diào)存款準(zhǔn)備 金率和貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率等。寬松政策的推出超出了市場(chǎng)預(yù)期，其帶來(lái)的流動(dòng)性增加幫助支持了市場(chǎng)信心，使得經(jīng)濟(jì)迅速企穩(wěn)、大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)良好?；仡櫄v史，我們反復(fù)觀察到在經(jīng)歷一段時(shí) 間的較大市場(chǎng)壓力后，類(lèi)似的政策反應(yīng)帶來(lái)的市場(chǎng)反彈，例如2008年金融危機(jī)后、2013年“錢(qián)荒”后、2015年股災(zāi)后、2018年貿(mào)易摩擦后。我們將在后文進(jìn)一步討論。主動(dòng)管理(阿爾法)在建立了策略核心的全天候資產(chǎn)組合后，我們?cè)诖嘶A(chǔ)上疊加橋水的主動(dòng)宏觀觀點(diǎn)來(lái)調(diào)整全天候資產(chǎn)配置。我們的阿爾法應(yīng)用了橋水在過(guò)去近50年間積累的對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的基本面見(jiàn)解。在此過(guò)程中，我們會(huì)系統(tǒng)地評(píng)估分析中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。然后，我們運(yùn)用嚴(yán)格且經(jīng)過(guò)壓力測(cè)試的投資邏輯來(lái)預(yù)判經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和股、債、商品市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)。我們加入阿爾法的初衷是提升作為策略核心的全天候組合的收益，長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)阿爾法對(duì)策略整體收益和風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)大約為四分之一到三分之—。我們阿爾法的表現(xiàn)取決于我們識(shí)別和捕捉市場(chǎng)拐點(diǎn)的能力。我們主動(dòng)增持我們認(rèn)為在某個(gè)時(shí)點(diǎn)最具吸引力的市場(chǎng)，并減持吸引力較低的市場(chǎng)。我們還會(huì)根據(jù)所觀察到的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，來(lái)調(diào)整這種增持和減持的倉(cāng)位大小。長(zhǎng)期來(lái)看，我們沒(méi)有增持或減持的偏好，因此我們的阿爾法在任何特定的環(huán)境中，都不存在盈利或虧損的偏好。我們的阿爾法的收益反映了我們有多少主動(dòng)觀點(diǎn)是正確的、多少是錯(cuò)誤的，以及我們?cè)谖覀兊恼_觀點(diǎn)中盈利多少、在錯(cuò)誤觀點(diǎn)中虧損多少。在全天候增強(qiáng)型策略超過(guò)20年的模擬及實(shí)際業(yè)績(jī)中，阿爾法在超過(guò)三分之二的時(shí)間對(duì)策略整體收益做出了正的貢獻(xiàn)，其中阿爾法為正的年份平均貢獻(xiàn)了4.9%的收益，而阿爾法為負(fù)的年份其平均產(chǎn)生了-1.5%的收益*。2020年初新冠疫情爆發(fā)時(shí)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是一個(gè)很好的例子，展現(xiàn)了阿爾法部分提升投資組合收益的能力。那段時(shí)期，阿爾法部分的收益完全抵消了策略的核心部分全天候組合的虧損，使得全天候增強(qiáng)型策略整體在這個(gè)艱難的市場(chǎng)時(shí)期中實(shí)現(xiàn)了正收益。*“阿爾法”收益為費(fèi)前超額收益率。阿爾法模擬表現(xiàn)起始于2002年8月，實(shí)際表現(xiàn)起始于2019年11月(2019年11月6日策略升級(jí)為全天候增強(qiáng)型，因此2019年11月為最早產(chǎn)生實(shí)際阿爾法表現(xiàn)的月份)。阿爾法平均收益以日歷年度計(jì)算，不包括不滿(mǎn)一年的年份(例如2002年)。業(yè)績(jī)歸因基于橋水的分析，并根據(jù)橋水對(duì)投資組合不同部分表現(xiàn)的評(píng)估進(jìn)行近似估計(jì)?？赡苡衅渌麡I(yè)績(jī)歸因分析方法，但任何其他方法都會(huì)產(chǎn)生相同的投資組合總收益率。除非另有說(shuō)明，否則陳述均基于橋水分析。橋水分析結(jié)合了各種來(lái)源的數(shù)據(jù)和信息，每個(gè)來(lái)源均在資料最后部分列出。模擬業(yè)績(jī)將因?yàn)槲覀儗?duì)模擬方法和基本市場(chǎng)數(shù)據(jù)的改進(jìn)而定期改變，模擬業(yè)績(jī)不代表實(shí)際表現(xiàn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)不代表其未來(lái)表現(xiàn)。請(qǐng)閱讀本文檔末尾的“重要信息披露”。未經(jīng)橋水中國(guó)事先書(shū)面同意，任何人不得(1)以任何形式和手段錄制、重復(fù)、拷貝、復(fù)制，或(2)向公眾和媒體轉(zhuǎn)發(fā)本文檔的任何部分或其中707年10月08年4月07年10月08年4月08年12月2007年10月至2008年12月全天候增強(qiáng)型策略(模擬)滬深300累計(jì)收益率附件：如何解讀全天候增強(qiáng)型策略的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在挑戰(zhàn)性強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境中的表現(xiàn)BRIDGEWATER為了更好地理解全天候增強(qiáng)型的業(yè)績(jī)特征，一個(gè)有益的視角是評(píng)估它在一些挑戰(zhàn)性強(qiáng)的市場(chǎng)歷史時(shí)期的表現(xiàn)，例如2008年全球金融危機(jī)、2013年“錢(qián)荒”和2015年股災(zāi)期間。下圖顯示了在此期間中國(guó)股市的表現(xiàn)和全天候增強(qiáng)型的模擬業(yè)績(jī)。模擬業(yè)績(jī)?cè)诔錆M(mǎn)挑戰(zhàn)性的市場(chǎng)環(huán)境中的表現(xiàn)——全天候增強(qiáng)型策略(模擬)——滬深30C2013年“錢(qián)荒”2008年金融危機(jī)-20%-40%-60%-80%2012年3月至2014年3月策略(模擬)累計(jì)收益率最大回撤2015年股災(zāi)15年6月15年12月16年6月16年11月2015年6月至2016年11月最大回撤“最大回撤持續(xù)期(月):指期間內(nèi)指數(shù)或基金在經(jīng)歷最大回撤時(shí)，從開(kāi)始下跌至上漲超過(guò)前一高點(diǎn)所經(jīng)歷的時(shí)間。各時(shí)期的最大回撤持續(xù)期均從該時(shí)期起始月份重新計(jì)算，上面左側(cè)第一張圖展示了全天候增強(qiáng)型策略在其合計(jì)超過(guò)20年的模擬和實(shí)際業(yè)績(jī)記錄中所經(jīng)歷的最大回撤。這次回撤主要發(fā)生在2013年初開(kāi)始的“錢(qián)荒”期間。當(dāng)時(shí)，央行為了控制多年來(lái)累積的債務(wù)，通過(guò)意外的緊縮突然從市場(chǎng)上回收流動(dòng)性。這導(dǎo)致股票、債券、大宗商品的廣泛下跌。由于我們?nèi)旌蛟鰪?qiáng)型策略的核心是一籃子風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此其經(jīng)歷了虧損(最大回撤約-24%)。這次回撤從2012年3月開(kāi)始下跌，并在2014年1月見(jiàn)底。這次回撤的幅度比股市更大、持續(xù)時(shí)間比股市更長(zhǎng)，反映出該段時(shí)間大宗商品和債券的疲軟表現(xiàn)。會(huì)存在一些類(lèi)似于2013年“錢(qián)荒”的例子的時(shí)期，但這些時(shí)期往往較為少見(jiàn)、而且長(zhǎng)期來(lái)看全天候增強(qiáng)型策略的分散化會(huì)帶來(lái)比單一資產(chǎn)類(lèi)別更穩(wěn)健的回上面中間和右邊的圖分別展示了2008年金融危機(jī)和2015年股災(zāi)時(shí)的情景。他們代表了投資者顯著上升的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒導(dǎo)致各類(lèi)資產(chǎn)(特別是股票)都大幅下跌的時(shí)期。在這些例子中，全天候增強(qiáng)型經(jīng)歷的回撤一般會(huì)比單一資產(chǎn)類(lèi)別更淺，并且一般從回撤中恢復(fù)得也會(huì)更快，這突出了平衡性和分散化方法的價(jià)值。在全球金融危機(jī)期間，全天候增強(qiáng)型策略的歷史模擬業(yè)績(jī)的最大回撤略高于22%;從開(kāi)始下跌到完全恢復(fù)(上升超過(guò)前一高點(diǎn)),全天候增強(qiáng)型策略的歷史模擬業(yè)績(jī)經(jīng)歷了約20個(gè)月。相比之下，滬深300在此期間經(jīng)歷了超過(guò)70%的重大回撤，并在此后的長(zhǎng)達(dá)12年里都難言完全恢復(fù)(直到2020年)。在2015年股災(zāi)期間，全天候增強(qiáng)型歷史模擬業(yè)績(jī)的最大回撤為15%,從開(kāi)始下跌到完全恢復(fù)(上升超過(guò)前一高點(diǎn))經(jīng)歷了13個(gè)月。同期滬深300的最大回撤接近40%,花了5年多的時(shí)間才恢復(fù)過(guò)來(lái)。模擬業(yè)績(jī)起始于2002年8月，實(shí)際業(yè)績(jī)起始于2018年10月(2018年10月至2019年10月策略為全天候，2019年11月策略升級(jí)為全天候增強(qiáng)型)。費(fèi)用說(shuō)明：左側(cè)圖表展示了全天候增強(qiáng)型壹號(hào)基金B(yǎng)類(lèi)份額自2012年3月到2014年3月的模擬收益率等信息，中間圖表展示了全天候增強(qiáng)型壹號(hào)基金B(yǎng)類(lèi)份額自2007年10月到2008年12月的模擬收益率等信息，右側(cè)圖表展示了全天候增強(qiáng)型壹號(hào)基金B(yǎng)類(lèi)份額自2015年6月到2016年11月的模擬收益率等信息。此圖表的計(jì)算方式如下，滬深300采用Wind的滬深300指數(shù)(全收益)。圖8附件：如何解讀全天候增強(qiáng)型策略的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與市場(chǎng)及其他管理人的業(yè)績(jī)比較橋水中國(guó)雖然我們預(yù)計(jì)全天候增強(qiáng)型的長(zhǎng)期收益與股票指數(shù)類(lèi)似，但這一策略的目標(biāo)并不是在所有時(shí)間點(diǎn)都能跑贏任何特定的資產(chǎn)類(lèi)別。投資者應(yīng)預(yù)見(jiàn)到全天候增強(qiáng)型的業(yè)績(jī)?cè)诙唐跁?huì)高于或低于單一資產(chǎn)類(lèi)別(例如與股票/債券/大宗商品的季度或年度回報(bào)相比較時(shí))。然而，隨著時(shí)間的推移，我們認(rèn)為這一策略的分散化方法會(huì)產(chǎn)生更加穩(wěn)健的回報(bào)，從而使得財(cái)富的復(fù)合增長(zhǎng)速度超過(guò)集中于單一資產(chǎn)類(lèi)別的投資組合。在全天候增強(qiáng)型策略超過(guò)20年的模擬及實(shí)際業(yè)績(jī)中，全天候增強(qiáng)型年化收益率為11.5%,年化波動(dòng)率為14.3%,而同期A股的年化收益率為5.6%,波動(dòng)率為26.8%。從下圖全天候增強(qiáng)型和A股自2002年8月(我們模擬業(yè)績(jī)起始的最早時(shí)間)至2023年12月的回撤中可以看出，全天候增強(qiáng)型跑贏或跑輸股市的時(shí)期都存在，但長(zhǎng)期來(lái)看，全天候增強(qiáng)型的波動(dòng)比股市更低、回撤更淺、平均下來(lái)的年化收益率也更高。歷史回撤—全天候增強(qiáng)型策略(模擬及實(shí)際)—A股-20%-40%-80%02年8月05年4月07年12月10年8月13年4月15年12月18年8月21年4月23年12月*請(qǐng)注意：全天候增強(qiáng)型在2018年9月及之前的收益率數(shù)據(jù)為模擬業(yè)績(jī)；2018年10月壹號(hào)基金成立起，收益率數(shù)據(jù)為實(shí)際業(yè)績(jī)(2018年10月至2019年10月策略為全天候，2019年11月策略升級(jí)為全天候增強(qiáng)型)。費(fèi)用說(shuō)明：本頁(yè)展示了全天候增強(qiáng)型壹號(hào)基金B(yǎng)類(lèi)份額的模擬和實(shí)際收益率等信息作為全天候增強(qiáng)型策略的表現(xiàn)。2018年9月及之前的收益率數(shù)據(jù)為模擬業(yè)績(jī)；自2018年10月基金成立起,收益率數(shù)據(jù)為全天候增強(qiáng)型壹號(hào)基金B(yǎng)類(lèi)份額實(shí)際業(yè)績(jī)(2018年10月至2019年10月策略為全天候，2019年11月基金策略升級(jí)為全天候增強(qiáng)型)。A股采用MSCl中國(guó)A股指數(shù)。本頁(yè)圖表中紅線(xiàn)展示了全天候增強(qiáng)型壹號(hào)基金B(yǎng)類(lèi)份額的模擬和實(shí)際凈值表現(xiàn)的回撤，并使用壹號(hào)基金B(yǎng)類(lèi)份額費(fèi)率月度扣除管理費(fèi)、其他基金費(fèi)用及增值稅；不包含認(rèn)購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)金合同與B類(lèi)份額有所不同，實(shí)際客戶(hù)每日計(jì)提、每有支付管理費(fèi)，而業(yè)績(jī)報(bào)酬是基干人單筆高份窈人收取。全天候壹號(hào)啟動(dòng)于2018年10月，2019年11月6日策略升級(jí)為全天候增強(qiáng)型壹號(hào)。除非另有說(shuō)明，否則陳述均基于橋水分析。橋水分析結(jié)合了各種來(lái)源的數(shù)據(jù)和信息，每個(gè)來(lái)源均在資料最后部分列出。請(qǐng)注意，我們創(chuàng)建本圖表的方法自2022年11月開(kāi)始發(fā)生改變，新方式可能導(dǎo)致結(jié)果與原方法產(chǎn)生的結(jié)果有所差異。模擬業(yè)績(jī)將因?yàn)槲覀儗?duì)模擬方法和基本市場(chǎng)數(shù)據(jù)的改進(jìn)而定期改變模擬業(yè)績(jī)不代表實(shí)際表現(xiàn)。基拿的過(guò)往業(yè)績(jī)不代表基未來(lái)表現(xiàn)。9附件：如何解讀全天候增強(qiáng)型策略的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與市場(chǎng)及其他管理人的業(yè)績(jī)比較(續(xù))橋水中國(guó)更低的波動(dòng)和更淺的回撤給投資回報(bào)帶來(lái)的價(jià)值在長(zhǎng)期更加顯著。下圖展示了長(zhǎng)期投資于全天候增強(qiáng)型和其它資產(chǎn)帶來(lái)的累計(jì)回報(bào)。根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)和全天候增強(qiáng)型的模擬及實(shí)際業(yè)績(jī)，我們估算了如果從2002年8月(我們模擬業(yè)績(jī)起始的最早時(shí)間)開(kāi)始投資，初始的一元本金在積累超過(guò)二十年后的價(jià)值。從中可以看出一個(gè)像全天候增強(qiáng)型這樣相對(duì)更穩(wěn)健的回報(bào)流更好地積累了財(cái)富。全天候增強(qiáng)型及其他資產(chǎn)類(lèi)別的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)2002年8月至20