醫(yī)藥行業(yè)2024年投資策略分析報告：供需結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)升級

從供需結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)升級兩維度看細(xì)分行業(yè)變化?——醫(yī)藥2024年度策略(Understanding

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PharmaceuticalSector)7Dec2023從產(chǎn)業(yè)升級和供需結(jié)構(gòu)兩維度看2024年醫(yī)藥投資機(jī)會本策略報告希望能從較長歷史周期維度闡述2024年醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會維度一：和全球競爭格局比較，該行業(yè)是否具備產(chǎn)業(yè)升級的機(jī)會？維度二：和自身發(fā)展階段比較，該行業(yè)是否發(fā)生供需結(jié)構(gòu)的變化？2017-2023年，中國醫(yī)藥行業(yè)最大主線機(jī)會來自于CXO、創(chuàng)新藥、消費(fèi)醫(yī)療三大行業(yè)。展望未來，我們認(rèn)為機(jī)會來自于：1.創(chuàng)新藥及疫苗：全球創(chuàng)新迭出，中國需求和供給側(cè)改善明顯，中國大型制藥、疫苗公司將進(jìn)一步體現(xiàn)全球及本土競爭優(yōu)勢1）從全球格局來看，頭部制藥企業(yè)排名跟隨重磅藥的誕生持續(xù)變動，中國創(chuàng)新藥和疫苗將會在跟隨型創(chuàng)新領(lǐng)域占據(jù)更大份額，并逐步有公司涉足全球銷售或成為大型平臺技術(shù)型公司、銷售公司。2）從供需結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)保支付存在邊際改善趨勢，疊加快速老齡化等背景，需求將穩(wěn)步回暖；根據(jù)我們判斷，資本市場階段性投融資減緩影響下，大型制藥企業(yè)及頭部biotech的供給側(cè)改善會較為明顯。建議關(guān)注恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、中國生物制藥、翰森制藥、信達(dá)生物、康哲藥業(yè)、賽生藥業(yè)、榮昌生物、康方生物、科倫博泰生物-B、和黃醫(yī)藥、康諾亞-B、智飛生物、康泰生物、康希諾、康華生物。2.醫(yī)療器械：全球創(chuàng)新匱乏，中國設(shè)備、IVD等龍頭公司將暫露頭角，逐步提升其全球競爭力1）從全球格局來看，近年來全球醫(yī)療器械創(chuàng)新相對匱乏，大型器械公司排名長期穩(wěn)定；依托于中國器械工程師紅利、珠三角電子產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、強(qiáng)大的本土市場等優(yōu)勢等，設(shè)備、IVD等出海初見成效，并將有望持續(xù)較快增長。2）從供需結(jié)構(gòu)來看，集采帶來的價格影響充分消化，手術(shù)量增長推動需求增長；心血管、骨科、發(fā)光等國產(chǎn)化率提升明顯，將呈高端化特點(diǎn)，并購重新升溫。建議關(guān)注新產(chǎn)業(yè)、惠泰醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造、美好醫(yī)療、海泰新光、心脈醫(yī)療、亞輝龍、愛博醫(yī)療、微電生理-U、安圖生物、振德醫(yī)療、維力醫(yī)療、愛康醫(yī)療

、大博醫(yī)療、三友醫(yī)療、春立醫(yī)療等。港股：歸創(chuàng)通橋-B

、微創(chuàng)腦科學(xué)-B

、沛嘉醫(yī)療-B

、微創(chuàng)機(jī)器人-B等。For

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資料：國家醫(yī)療保障局，醫(yī)藥魔方公眾號，思宇MedTech公眾號，中國2醫(yī)療器械藍(lán)皮書，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，HTI從產(chǎn)業(yè)升級和供需結(jié)構(gòu)兩維度看2024年醫(yī)藥投資機(jī)會本策略報告希望能從較長歷史周期維度闡述2024年醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會維度一：和全球競爭格局比較，該行業(yè)是否具備產(chǎn)業(yè)升級的機(jī)會？維度二：和自身發(fā)展階段比較，該行業(yè)是否發(fā)生供需結(jié)構(gòu)的變化？3.藥店：需求端，門診統(tǒng)籌推動處方外流，相較過去3年，需求略有加速；供給端，互聯(lián)網(wǎng)對線下替代高峰或已過，線下藥店集中度將加速提升。建議關(guān)注益豐藥房、健之佳、一心堂。4.血液制品：疫后靜丙需求持續(xù)強(qiáng)勁；供給側(cè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。建議關(guān)注天壇生物、派林生物。5.醫(yī)療服務(wù)及消費(fèi)醫(yī)療：觀察消費(fèi)回暖趨勢，并尋找滲透率低的新需求；供給側(cè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。建議關(guān)注愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、美年健康。6.CXO及上游產(chǎn)業(yè)鏈：將在未來2-3年出現(xiàn)更大分化。海外需求可能伴隨降息回暖，國內(nèi)需求需等待時日。觀察各細(xì)分領(lǐng)域龍頭在需求下行中的競爭策略，從而找到能在下行市場中提高市占率的公司。建議關(guān)注藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、九洲藥業(yè)、藥康生物、奧浦邁、泓博醫(yī)藥、普蕊斯等。7.中藥：需求端看好老字號、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)等；供給端仍有部分公司有利潤率提升機(jī)會，且并購將持續(xù)發(fā)生。建議關(guān)注太極集團(tuán)、昆藥集團(tuán)、濟(jì)川藥業(yè)、東阿阿膠。風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險、藥品研發(fā)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險，估值波動風(fēng)險等。For

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資料：HTI3回顧醫(yī)藥十年變遷，每個時期都有順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢的牛股誕生?

2017-2023年，中國醫(yī)藥行業(yè)最大主線機(jī)會來自于CXO、創(chuàng)新藥、消費(fèi)醫(yī)療三大行業(yè)。每一個時代，都會有符合產(chǎn)業(yè)趨勢的十倍股涌現(xiàn)。下一個5年我們該投什么？圖：2009-2023年醫(yī)藥行業(yè)市值TOP

20公司及所屬行業(yè)分析2009年底醫(yī)藥生物板塊市值TOP202015年底醫(yī)藥生物板塊市值TOP20當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊市值TOP20(20231129)公司市值（億元）所屬市場公司市值（億元）所屬市場公司市值（億元）所屬市場國藥控股恒瑞醫(yī)藥云南白藥吉林敖東威高股份復(fù)星醫(yī)藥哈藥股份549326323282245242229保健護(hù)理產(chǎn)品藥企上海萊士恒瑞醫(yī)藥云南白藥ST康美1096961756745721612525491442438392380374367366365362356346346生物制品藥企邁瑞醫(yī)療恒瑞醫(yī)藥藥明康德藥明生物智飛生物愛爾眼科片仔癀3517297124651684154415861521144110811183905醫(yī)療器械藥企中藥中藥CXO藥企中藥CXO器械國藥控股同仁堂藥品消費(fèi)醫(yī)療醫(yī)療服務(wù)中藥藥企中藥藥企復(fù)星醫(yī)藥上海醫(yī)藥天士力藥企化學(xué)原料藥中藥百濟(jì)神州-U京東健康聯(lián)影醫(yī)療云南白藥翰森制藥石藥集團(tuán)同仁堂Biotech互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療醫(yī)療器械中藥華蘭生物華潤三九ST康美20019518017116716013513012812712092生物制品中藥中國生物制藥石藥集團(tuán)四環(huán)醫(yī)藥美年健康阿里健康康弘藥業(yè)白云山藥企中藥藥企東阿阿膠新和成中藥藥企854藥企化學(xué)原料藥化學(xué)原料藥藥企醫(yī)療服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療藥企763藥企浙江醫(yī)藥華潤雙鶴天壇生物健康元724中藥華東醫(yī)藥復(fù)星醫(yī)藥愛美客723藥企生物制品藥企中藥680藥企貴州百靈華東醫(yī)藥遼寧成大爾康制藥中藥645醫(yī)療服務(wù)Biotech生物制品藥企桂林三金華北制藥麗珠集團(tuán)中藥藥企信達(dá)生物長春高新中國生物制藥674藥企藥企643藥企化學(xué)原料藥657For

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資料：Wind，HTI4十年來創(chuàng)新藥械迅速發(fā)展，消費(fèi)醫(yī)療龍頭由本土獨(dú)特需求催化1.

創(chuàng)新藥與CXO：

2013年，中國幾乎沒有創(chuàng)新藥，CXO還剛剛萌芽2023年，4家創(chuàng)新藥、3家CXO市值已排名前列2.

器械的拓品類和出海：2015年，邁瑞收入80億元，歸母凈利潤9億元2022年，邁瑞收入304億元，歸母凈利潤96億元3.

消費(fèi)醫(yī)療：2005年長春高新收入5億元，2022年收入126億元2016年智飛生物收入4億元，2022年收入383億元2009年愛爾眼科收入6億元，2022年收入161億元2009年片仔癀收入7億元，

2022年收入87億元2015年愛美客歸母凈利潤1765萬元，2022年歸母凈利潤12.6億元For

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Wind，Pharmcube公眾號，HTI5藥企有望復(fù)制CXO發(fā)展優(yōu)勢，深入?yún)⑴c全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈競爭?

2022年，中國藥品市場僅占全球規(guī)模的11%，我們認(rèn)為隨著中國藥企創(chuàng)新競爭力的增強(qiáng)，有望復(fù)制醫(yī)藥外包行業(yè)的優(yōu)勢，更深度加入全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的競爭之中。短期來看，對外專利授權(quán)已初具成果，即將通過與跨國制藥企業(yè)（2022年TOP20藥企營收占全球藥品支出的56%）合作分享全球創(chuàng)新紅利。長期來看，部分藥企正在拓展海外商業(yè)渠道。圖：2022年中國占全球藥品支出比例中國其他圖：2022年全球TOP20藥企價值鏈分布單位：億美元占TOP20藥企營收比例29%23%17%8%22%CXOCMO/CDMO業(yè)務(wù)專利銷售分成CRO業(yè)務(wù)中國企業(yè)的機(jī)會藥企首付及里程碑費(fèi)用For

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Wind，IQVIA，HTI6大型盈利藥企渠道及管理積淀豐厚，競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯?

我們認(rèn)為藥品行業(yè)的發(fā)展以產(chǎn)品驅(qū)動，良好的管理+領(lǐng)先的產(chǎn)品+優(yōu)秀的渠道是企業(yè)發(fā)展的重要支撐。大型盈利藥企在管理和渠道方面有更加豐富的積淀，目前產(chǎn)品創(chuàng)新能力也初見成果：

投入穩(wěn)定：2022年?duì)I收>40億的盈利藥企研發(fā)支出中位數(shù)15.5億元，明顯優(yōu)于小企業(yè)，我們認(rèn)為大型盈利藥企經(jīng)營現(xiàn)金流更加穩(wěn)健，研發(fā)支出水平有望持續(xù)占優(yōu)；

海外授權(quán)成果頗豐：2023年至今，營收>40億盈利藥企已完成9款分子海外專利授權(quán)，合計收到3.0億美元首付款及70.2億美元里程碑，明顯優(yōu)于小企業(yè)。圖：2022年藥企研發(fā)支出中位數(shù)（億元）

圖：2023年國內(nèi)各類藥企海外專利授權(quán)規(guī)模首付款（億美元，左軸）里程碑及其他款項(xiàng)（億美元，左軸）授權(quán)分子數(shù)量（個，右軸）18.016.014.012.010.08.015.58070605040302010010870.29947.266.044.64.012.022.04.63.03.2未盈利藥企0.10.00營收>40億盈利藥企

營收<40億盈利藥企未盈利藥企營收>40億盈利藥企

營收<40億盈利藥企For

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資料：Wind，insight數(shù)據(jù)庫，HTI（以2022年歸母凈利潤分類，授權(quán)統(tǒng)7計截止2023年11月27日）三年維度來看我國醫(yī)療器械企業(yè)出海已初成氣候?

2019-2022年，醫(yī)療器械板塊多家醫(yī)療設(shè)備、高值耗材及IVD公司海外年收入超過10億元，海外收入占比超過20%。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國高值醫(yī)療器械出海已經(jīng)初成氣候。圖：2019年醫(yī)療器械板塊部分公司出海情況(億元)*剔除邁瑞醫(yī)療及部分新冠相關(guān)收入占比較大公司圖：

2022年醫(yī)療器械板塊部分公司出海情況(億元)*剔除邁瑞醫(yī)療及部分新冠相關(guān)收入占比較大公司海外收入（億元）海外收入（億元）醫(yī)療設(shè)備高值耗材體外診斷醫(yī)療設(shè)備高值耗材體外診斷楚天科技華大智造美好醫(yī)療怡和嘉業(yè)東富龍聯(lián)影醫(yī)療新產(chǎn)業(yè)理邦儀器

南微醫(yī)學(xué)魚躍醫(yī)療美好醫(yī)療開立醫(yī)療東富龍開立醫(yī)療魚躍醫(yī)療福瑞股份奕瑞科技南微醫(yī)學(xué)怡和嘉業(yè)新產(chǎn)業(yè)普門科技楚天科技華大智造新華醫(yī)療新華醫(yī)療惠泰醫(yī)療心脈醫(yī)療總收入（億元）總收入（億元）資料：Wind，HTIFor

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8醫(yī)療器械的國際化已呈現(xiàn)出擴(kuò)大化及高端化趨勢?

出海的醫(yī)療器械產(chǎn)品呈現(xiàn)從底端到中高端的變化。除了邁瑞醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)以及部分疫情期間受益的低值耗材和新冠檢測公司之外，近年來上市的聯(lián)影醫(yī)療、奕瑞科技、采納股份等公司海外業(yè)務(wù)收入增速也較快，多家公司海外業(yè)務(wù)收入占比逐步提升。資料：Wind，HTIFor

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9藥店過去十年供給強(qiáng)勁提升，需求側(cè)增長相對緩慢?我們認(rèn)為過去10年藥店行業(yè)有兩個最大的機(jī)遇，一為供給側(cè)集中度提升，二為需求側(cè)處方外流。我們將行業(yè)分為四階段分析供需變化的底層邏輯。?我們認(rèn)為2016年以前行業(yè)野蠻生長，但逐漸走向規(guī)范化，連鎖興起。2016年為處方外流開端但未加速，供給側(cè)提前布局但與需求側(cè)擦肩。復(fù)盤過去10年醫(yī)藥分開是漸進(jìn)性事業(yè)，延長了行業(yè)增長期；2020-2022年供給側(cè)集中度提升，盡管疊加互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療分流和四類藥限售等重磅變化，但疫情需求帶來一波“快餐”，供需兩側(cè)實(shí)現(xiàn)較好增長；2023年以后行業(yè)門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到較高水平，我們認(rèn)為擴(kuò)容空間明顯收窄。在集采范圍擴(kuò)大，DRGs、個賬改革和門診統(tǒng)籌共濟(jì)、醫(yī)藥終將分離的頂層設(shè)計下處方外流有望逐漸推進(jìn)，需求側(cè)將主導(dǎo)未來中長期增長。第一階段（2016年以前）第二階段（2016-2019）第三階段（2020-2022）第四階段（2023年以后）階段新變化，線上增長放緩。商務(wù)部發(fā)布的《關(guān)于“十四五”時期促進(jìn)藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》指導(dǎo)提高行業(yè)規(guī)模效應(yīng)和集中度。我們認(rèn)為，3年內(nèi)集中度有望加速提升，中長期大連鎖間并購可能推動行業(yè)集中度進(jìn)一步提升龍頭藥店接連上市融資快速擴(kuò)張，集中度顯著提升行業(yè)野蠻生長，規(guī)范行業(yè)，松綁連鎖集中度提升放緩，線上增速遠(yuǎn)快于線下供給側(cè)零差率和兩票制下需

疫情需求主導(dǎo)，集采求尚未升級，處方外

范圍擴(kuò)大帶動處方外新變化，1.集采和醫(yī)藥分離驅(qū)動理順院內(nèi)利益；2.個賬改革和門診統(tǒng)籌共濟(jì)提高患者支付能力；3.各省際電子處方流轉(zhuǎn)平臺初步形成，逐步推進(jìn)處方外流需求側(cè)個人賬戶助力成長流不顯著流提速圖：2010-2022年零售藥店藥品零售市場規(guī)模（億元）及增速零售藥店藥品零售市場規(guī)模（億元，左軸）yoy（%，右軸）階段CAGR

600020%15%10%5%2010-20152016-20192020-202212.3%7.5%9.7%4000200000%2010

2011

2012

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資料：國家藥品監(jiān)督管理局，米內(nèi)網(wǎng)公眾號，HTI10血制品需求釋放平穩(wěn)，供給受到漿站建設(shè)進(jìn)度影響?從人均用量來看，中國各類血制品產(chǎn)品均與國外存在差距，我們認(rèn)為隨著企業(yè)學(xué)術(shù)推廣的進(jìn)行、血制品產(chǎn)品適應(yīng)癥的擴(kuò)大、老齡化不斷加深，中國血制品人均用量將不斷提高，同時，我們認(rèn)為中國血制品市場規(guī)模將由過去白蛋白驅(qū)動增長變?yōu)槊庖咔虻鞍最惍a(chǎn)品驅(qū)動增長。?我們將血制品行業(yè)的發(fā)展歸結(jié)為五個階段，總結(jié)了各階段的供需關(guān)系，同時結(jié)合頭部血制品企業(yè)收入?yún)R總的情況來看，2012-2016年CAGR為24.59%，2017-2019年CAGR為21.95%，2019-2022年CAGR為10.34%。我們認(rèn)為血制品整體需求相對穩(wěn)定，特別是白蛋白，供給側(cè)主要看采漿規(guī)模，漿站建設(shè)的進(jìn)度和爬坡速度會影響短期業(yè)績。階段第一階段（2012年以前）第二階段（2012年-2016年）第三階段（2016年-2019年）第四階段（2019年-2022年）第五階段（2022年之后）我們認(rèn)為整體需求穩(wěn)定，免疫球蛋白有結(jié)構(gòu)性變化，但兩票制、藥占比等多項(xiàng)醫(yī)療改革政策出臺后，渠道中經(jīng)銷商的存貨意愿降低，行業(yè)進(jìn)入去渠道庫存期我們認(rèn)為白蛋白需求隨住院病人手術(shù)量放緩而放緩，靜丙常規(guī)診療需求放緩，抗疫需求無法彌補(bǔ)院內(nèi)受損的需求，需求和供給一起放緩，我們判斷行業(yè)進(jìn)入三年低庫運(yùn)行狀態(tài)我們認(rèn)為白蛋白需求隨病人手術(shù)量恢復(fù)而回升；靜丙需求由于醫(yī)患認(rèn)知度提升而增長，尤其是自免類疾病和感染性疾病的新增需求；因子類產(chǎn)品競爭加劇我們認(rèn)為白蛋白需求穩(wěn)定釋放，靜丙認(rèn)知提升，需求快速釋放，收入規(guī)模逐步靠近白蛋白體量需求側(cè)供給側(cè)我們認(rèn)為整體需求穩(wěn)定國家提出“十二五”倍增計劃，根據(jù)我們測算，采漿量和投漿量CAGR提升至10%以上，2016年采漿量超過7000t，同時2015年國家放開血制品最高零售價限制，血制品價格提升，行業(yè)在2016年表現(xiàn)為量價齊升整體產(chǎn)業(yè)扶持力度待提升、原料血漿綜合利用率低，并伴隨著一些政策性調(diào)整，如漿站轉(zhuǎn)制等，供給端增速慢，在2002到2011年間基本維持在4000t左右的水平我們認(rèn)為采漿活動受疫情反復(fù)影響，進(jìn)口白蛋白也因海外疫情受影響，且十三五期間漿站審批趨緊，采漿量從~9000t提升到~10000t新開漿站和企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏均放緩，采漿量和投漿量CAGR收斂到10%以內(nèi)，采漿量從~7000t提升到~9000t十四五新批漿站增多，同時企業(yè)還在不斷挖潛老漿站能力，我們預(yù)計采漿量和投漿量CAGR提升至10%以上圖：2012-2022年血制品公司收入及增長情況2001501005040%血制品公司收入（億元，左軸）增速（右軸，%）30%20%10%0%020122013201420152016201720182019202020212022*注：上述血制品公司收入取天壇生物、華蘭生物、上海萊士、博雅生物、派林生物、衛(wèi)光生物血制品板塊收入?yún)R總For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

priceformation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

onour

website

at

資料：wind，飛鯨投研網(wǎng)易號援引貝殼投研，侯繼鋒《血液制品“十二五”期間倍增計劃可行性分析與策略探討》，界面新聞援引新康界，華蘭生物2017年年報，博雅生物2019年，2022年年報，天壇生物2022年年報，

11華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院網(wǎng)易號，立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，上海醫(yī)藥官網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，HTI風(fēng)險提示?

行業(yè)政策風(fēng)險、藥品研發(fā)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險，估值波動風(fēng)險等。For

full

disclosure

of

risks,

valuation

methodologies

and

target

priceformation

on

all

HTI

rated

stocks,

please

refer

to

the

latest

full

report

onour

website

at

12APPENDIX

2重要信息披露本研究報告由(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。國際證券有限公司IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

Haitong

Securities

India

Private

Limited(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

any

other

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respective

jurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證Analyst

Certification:我，

孟科含，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Kehan

Meng,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.我，

袁藝琳，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Yilin

Yuan,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.我，

孫旭東，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Xudong

Sun,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.我，

章佳琪，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標(biāo)公司的證券。I,

Jiaqi

Zhang,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any

securities

in

respect

of

the

issuer

that

I

review

within

3

business

days

after

the

research

report

is

published.2APPENDIX

2利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

or

companies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

suchrelationship

(As

the

following

disclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).證券股份有限公司和/或其子公司（統(tǒng)稱“”）在過去12個月內(nèi)參與了002422.CH

and

603456.CH的投資銀行項(xiàng)目。投資銀行項(xiàng)目包括：1、擔(dān)任上市前輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、保薦人或主承銷商的首次公開發(fā)行項(xiàng)目；2、作為保薦人、主承銷商或財務(wù)顧問的股權(quán)或債務(wù)再融資項(xiàng)目；3、作為主經(jīng)紀(jì)商的新三板上市、目標(biāo)配售和并購項(xiàng)目。Haitong

Securities

Co.,

Ltd.

and/or

its

subsidiaries

(collectively,

the

"Haitong")

have

a

role

in

investment

banking

projects

of

002422.CH

and

603456.CH

within

the

past

12

months.

The

investment

banking

projects

include

1.

IPO

projects

in

which

Haitong

acted

as

pre-listing

tutor,

sponsor,

or

lead-underwriter;

2.

equity

or

debt

refinancing

projects

of

002422.CH

and

603456.CH

for

which

Haitong

acted

as

sponsor,

lead-underwriter

or

financial

advisor;

3.

listing

by

introduction

in

the

new

three

board,

target

placement,

M&A

projects

in

which

Haitong

acted

as

lead-brokerage

firm.002422.CH

及

0013.HK目前或過去12個月內(nèi)是的投資銀行業(yè)務(wù)客戶。002422.CH

and

0013.HK

are/were

an

investment

bank

clients

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.002422.CH,

山東康華生物醫(yī)療科技股份有限公司,濰坊康華生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園有限公司,市鯤翎服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）,中山市長青新產(chǎn)業(yè)有限公司,青島海洋創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司,威海市鯤翎服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）,中山市長青新產(chǎn)業(yè)有限公司,

000403.CH,

300015.CH,

002044.CH,

600085.CH,

600535.CH,

香港華潤(集團(tuán))有限公司上海代表處,

石藥集團(tuán)歐意藥業(yè)有限公司,

新和成控股集團(tuán)有限公司,

無錫東方新格環(huán)境設(shè)計裝飾工程有限公司,

688301.CH

及

601607.CH目前或過去12個月內(nèi)是的客戶。

向客戶提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)。期貨－青島海洋創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司－期貨－通合共盈FOF三十六期單一資產(chǎn)管理計劃,金華中開院高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）,青島海洋創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司,威海002422.CH,

山東康華生物醫(yī)療科技股份有限公司,濰坊康華生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園有限公司,

期貨－通合共盈FOF三十六期單一資產(chǎn)管理計劃,金華中開院高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）,青島海洋創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司,威海期貨－青島海洋創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司－市鯤翎服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）,中山市長青新產(chǎn)業(yè)有限公司,青島海洋創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司,威海市鯤翎服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）,中山市長青新產(chǎn)業(yè)有限公司,

000403.CH,

300015.CH,

002044.CH,

600085.CH,

600535.CH,

香港華潤(集團(tuán))有限公司上海代表處,

石藥集團(tuán)歐意藥業(yè)有限公司,

新和成控股集團(tuán)有限公司,

無錫東方新格環(huán)境設(shè)計裝飾工程有限公司,

688301.CH

and

601607.CH

are/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-investment-bankingsecurities-related

services.000403.CH目前或過去12個月內(nèi)是的客戶。向客戶提供非證券業(yè)務(wù)服務(wù)。000403.CH

is/was

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-securities

services.在過去的12個月中從期貨－青島海洋創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司－期貨－通合共盈FOF三十六期單一資產(chǎn)管理計劃,金華中開院高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）,青島海洋創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司,威海市鯤翎服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）,中山市長青新產(chǎn)業(yè)有限公司,

000403.CH,

600085.CH,

600535.CH,

新和成控股集團(tuán)有限公司

及

688301.CH獲得除投資銀行服務(wù)以外之產(chǎn)品或服務(wù)的報酬。Haitong

has

received

compensation

in

the

past

12

months

for

products

or

services

other

than

investment

banking

from期貨－青島海洋創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司－期貨－通合共盈FOF三十六期單一資產(chǎn)管理計劃,金華中開院高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）,青島海洋創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司,威海市鯤翎服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）,中山市長青新產(chǎn)業(yè)有限公司,

000403.CH,

600085.CH,

600535.CH,

新和成控股集團(tuán)有限公司

and

688301.CH.國際證券集團(tuán)有限公司（“國際”）有雇員或與關(guān)聯(lián)人士擔(dān)任601607.CH的職員。Haitong

International

Securities

Group

Ltd.

("Haitong

International")

having

an

individual

employed

by

or

associated

with

Haitong

International

serving

as

an

officer

of

601607.CH.3APPENDIX

2評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100,

美國

–

SP500;其他所有中國概念股

–

MSCI

China.RatingsDefinitions(from

1

Jul

2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.Investors

should

carefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Researchcontains

more

complete

information

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

andnot

infer

the

contents

from

the

rating

alone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor'sdecision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individual

circumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.Analyst

StockRatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicated

below.

For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as4indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

otherChina-conceptstocks

–

MSCIChina.APPENDIX

2評級分布Rating

Distribution5APPENDIX

2截至2023年9月30日國際股票研究評級分布優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)國際股票研究覆蓋率89.3%1.1%9.6%投資銀行客戶*3.9%5.8%10.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100;

其他所有中國概念股

–

MSCI

China.Haitong

International

EquityResearch

RatingsDistribution,

asofSep30,2023OutperformNeutral(hold)1.1%5.8%UnderperformHTI

Equity

Research

Coverage

89.3%IB

clients*

3.9%9.6%10.0%*Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NRdesignation

are

not

included

in

the

table

above.Previous

ratingsystem

definitions

(until30Jun2020):BUY:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.NEUTRAL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

asindicated

below.

For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.SELL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Benchmarks

for

each

stock’s

listedregionareas

follows:Japan–

TOPIX,Korea–

KOSPI,Taiwan–

TAIEX,India–

Nifty100;forall

other

China-conceptstocks

–

MSCI

China.6APPENDIX

2國際非評級研究：國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進(jìn)行股票評級、提出目標(biāo)價格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-Rated

Research:

Haitong

International

publishes

quantitative,

screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

andother

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

valuation

multiples.

Such

rankings

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

ratings

or

target

prices

orfundamental

values

and

are

for

information

only.國際A股覆蓋：中國A股的研究報告。但是，國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評級。國際使用與

證券不同的評級系統(tǒng)，所以

國際與證券（600837.CH），

國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:

Haitong

International

may

cover

and

rate

A-Shares

that

are

subject

to

the

Hong

Kong

Stock

Connect

scheme

withShanghai

and

Shenzhen.

Haitong

Securities

(HS;

600837

CH),

the

ultimate

parent

company

of

HTISG

based

in

Shanghai,

covers

and

publishes

research

on

these

sameA-Shares

for

distribution

in

mainland

China.

However,

the

rating

system

employed

by

HS

differs

from

that

used

by

HTI

and

as

a

result

there

may

be

a

difference

in

theHTI

and

HS

ratings

for

the

same

A-share

stocks.國際優(yōu)質(zhì)100

A股（Q100）指數(shù)：程，并結(jié)合對

證券

A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。國際Q100指數(shù)是一個包括100支由證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過國際每季對Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。Haitong

International

Quality

100

A-share

(Q100)

Index:

HTI’s

Q100

Index

is

a

quant

product

that

consists

of

100

of

the

highest-quality

A-shares

under

coverage

atHS

in

Shanghai.

These

stocks

are

carefully

selected

through

a

quality-based

screening

process

in

combination

with

a

review

of

the

HS

A-share

team’s

bottom-upresearch.

The

Q100

constituent

companies

are

reviewed

quarterly.7APPENDIX

2盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條

義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對任何個人或機(jī)構(gòu)投資建議，也不能作為任何個人或機(jī)構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對任何個人或機(jī)構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條

盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預(yù)測。第三條

本數(shù)據(jù)歸本公司所有，本公司依法保留各項(xiàng)權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條

如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本