醫(yī)藥行業(yè)2024年投資策略分析報告：剛需驅(qū)動創(chuàng)新向上

23對醫(yī)支付的資金流向：直接/間接的主要買單者是醫(yī)保01數(shù)據(jù)：、財政部、國家醫(yī)保局，商務(wù)部、證券研究，以上為2021年度數(shù)據(jù)4*總收入中非財政撥款、事業(yè)收入的其他收入約0.3萬億；**參考醫(yī)藥流通行業(yè)年收入數(shù)據(jù)醫(yī)保累計結(jié)余是產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)健基本盤數(shù)據(jù)：國家醫(yī)保局、wind、證券研究52024年醫(yī)?；饘⒈３之?dāng)期結(jié)余正增長6數(shù)據(jù)：國家醫(yī)保局，證券研究2023-2024年醫(yī)保政策處在優(yōu)化階段醫(yī)不2025年~DRG深入推進(jìn)實施深入競爭格局從巨變到可預(yù)測性提升價格降幅從較大到相對溫和與醫(yī)療服務(wù)價格改革等協(xié)調(diào)推進(jìn)合理使用、安全可控優(yōu)化2018-2021年探索開啟集采并不斷擴面品類，藥品集采平均降幅>50%、高值耗材國采降幅>

80%國談平均降幅>

50%起步7數(shù)據(jù)：國家醫(yī)保局，證券研究2024年集采影響局面展望已經(jīng)歷集采最大影響集采影響中???????????化藥口服劑型胰島素推進(jìn)集采?????????????化藥注射劑型冠脈支架中成藥??????????中藥飲片冠脈藥物涂層球囊冠脈通路類心臟電生理起搏器中藥配方顆粒OK鏡生物類似藥IVD化學(xué)發(fā)光、生化（腎功和心肌）止血夾吻合器留置針冠脈特種球囊骨科創(chuàng)傷產(chǎn)品骨科脊柱產(chǎn)品人工骨髖膝關(guān)節(jié)神經(jīng)介入彈簧圈口腔正畸耗材牙種植體左心耳封堵器顱內(nèi)支架、顱內(nèi)取栓支架神經(jīng)介入通路類IVD

生化（肝功）外周藥物球囊神經(jīng)外科類骨科運動醫(yī)學(xué)類人工晶狀體外周血管彈簧圈、外周溶栓導(dǎo)管IVUS血管內(nèi)超聲數(shù)據(jù)：醫(yī)保局，證券研究8手術(shù)耗材與臨床實操結(jié)合緊密，優(yōu)化體現(xiàn)更為明顯規(guī)則優(yōu)化冠脈支架（續(xù)約）電生理骨科-創(chuàng)傷（續(xù)約）晶體/運醫(yī)

中選規(guī)則設(shè)置復(fù)活線，提高預(yù)期穩(wěn)定性，確保臨床使用連貫性?

最高限價=848元（初次集采最高中標(biāo)價798元+伴隨服務(wù)費50元）????

降幅排名靠前中標(biāo)區(qū)分組套采購模式和單件采購模式降幅排名靠前中標(biāo)?有保底復(fù)活線（晶體為限價60%、運醫(yī)為限價40%）

組套（玩家少）：降幅≥30%中標(biāo)不高于最高限價（初次集采最高中標(biāo)價+200元伴隨服務(wù)費）可復(fù)活?

不高于最高限價即可中標(biāo)

單件（玩家多）：降幅排名靠前中標(biāo)，降幅≥50%保底中標(biāo)分量規(guī)則鼓勵“價格競爭”，低價企業(yè)可分得更多采購需求量，且可參與剩余量分配?

對于參與企業(yè)不超過2家的格局較好品種，復(fù)活線更溫和（晶體為限價80%、運醫(yī)為限價70%）?組套：根

據(jù)降幅

在30%-50%之間，梯度分得80%-40%需求量，降幅≥50%的組套參與剩余量的分配?非復(fù)活：根據(jù)降幅排名梯度分得100%-80%需求量?

據(jù)降幅排名梯度分量，復(fù)活產(chǎn)品僅能分得50%需求量；對于不超過2家的品種，按降幅比例梯度分量?

所有中選企業(yè)中低價的前40%或填報過需求量的企業(yè)可參與剩余量分配（復(fù)活除外）；不超過2家的品種，僅第一名可分配剩余量?

根據(jù)中選排名梯度分得95%-65%的采購需求量

根據(jù)各品種參與玩家數(shù)量和競爭格局，差異化設(shè)計規(guī)則和參數(shù)?

分配剩余量時，A類產(chǎn)品（低價前40%）可分得不低于50%剩余量??復(fù)活：50%需求量?

單件：根據(jù)中選排名梯度分得100%-60%需求量，排名靠

前企業(yè)可參與剩余量分配所有中選企業(yè)中低價的前40%，或填報過需求量的企業(yè)可參與剩余量分配（復(fù)活企業(yè)除外）結(jié)果改善?

企業(yè)中選率從初次國采的67%提升至91%；?

企業(yè)中選率高達(dá)89%;???

晶體類平均降價60%，運動醫(yī)學(xué)類平均降價74%各采購包A組中選率均從初次集采的約70%提升至約95%

中選率大幅提升降幅相對溫和中標(biāo)價差縮小?中選產(chǎn)品平均降幅約49%，較為?

中標(biāo)價差從469~798元縮

窄至730~848元；?

平均價格從700元左右提升至770溫和?

企業(yè)中選率高達(dá)98%頭部企業(yè)較初次集采中標(biāo)價提升約20%-40%

元左右9數(shù)據(jù)：聯(lián)采辦，各省醫(yī)保局，證券研究國產(chǎn)龍頭有望憑借價格優(yōu)勢在競爭中擴大市場份額江西聯(lián)盟生化集采江西聯(lián)盟生化集采安徽聯(lián)盟發(fā)光集采傳染病8項，性激素6項，HCG、糖代謝2項、HPV-DNA集采前聯(lián)盟市場規(guī)模約100億元集采類別腎功16項，心肌酶13項集采前聯(lián)盟市場規(guī)模約40億元肝功22項，血脂4項，集采前聯(lián)盟市場規(guī)模約20億元分組規(guī)則全聯(lián)盟及任一省份意向采購量前70%或醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量30%進(jìn)A組全聯(lián)盟及任一省份意向采購量前70%進(jìn)入A組，其他企業(yè)進(jìn)入B組組套全且聯(lián)盟需求量90%進(jìn)入A組，其余進(jìn)入B組，組套不全C組復(fù)活機制不高于最高有效申報價格0.6倍即在有效申報價基礎(chǔ)上降價40%不高于最高有效申報價格0.6倍即在有效申報價基礎(chǔ)上降價40%不高于最高有效申報價格0.5倍即在有效申報價基礎(chǔ)上降價50%帶量規(guī)則梯度分量，排名靠前帶量更多二次分配選擇排名前60%企業(yè)或已填報中選產(chǎn)品最低的梯度分量，排名靠前帶量更多；二次分配選擇排名前80%企業(yè)或已填報中選產(chǎn)品最低的若中選即獲得歷史需求報量，二次分配選擇中選排名最高的企業(yè)實際降幅與集采前加權(quán)采購均價比較，復(fù)活機制下，中選率提升，相對有效申報價降幅可預(yù)期對出廠價影響遠(yuǎn)好于集采降幅平均降幅68%10數(shù)據(jù)：醫(yī)保局，證券研究注：市場份額數(shù)據(jù)采用國家室間質(zhì)評實驗室上報數(shù)據(jù)，不代表終端試劑使用量藥品集采已常態(tài)化，同質(zhì)化產(chǎn)品壓力延續(xù)11數(shù)據(jù)：醫(yī)保局，證券研究醫(yī)?；鹳~戶改革：調(diào)整結(jié)構(gòu)、盤活資金12數(shù)據(jù)：國務(wù)院、國家醫(yī)保局，證券研究DRG繼續(xù)推進(jìn)覆蓋，執(zhí)行還有待深化13數(shù)據(jù)：、國家醫(yī)保局，證券研究14醫(yī)藥上市公司整體收入增長受集采、疫情等多因素交織影響15數(shù)據(jù)：Wind，證券研究數(shù)據(jù)：，證券研究16數(shù)據(jù)：IQVIA

百張床位以上醫(yī)院銷售額，以醫(yī)院采購價計算。證券研究17MAT（滾動全年數(shù)據(jù)）：指定時間

點往前

追溯12個

月的數(shù)

據(jù)總和

，此處

指2022年第

三季度

到2023年第

二季度

的銷售

額。18數(shù)據(jù)：wind，采用SW2021行業(yè)分類，中藥處方藥為樣本公司數(shù)據(jù)。證券研究消費醫(yī)療：復(fù)蘇程度有望好轉(zhuǎn)國家/年份20數(shù)據(jù)：弗若斯特沙利文分析，愛

爾眼科

《2022中、

歐國際

近視手

術(shù)白皮

書》,牙

博士招

股書，WHO,證券研究海外市場：中高端制造業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)品可拓展空間巨大21數(shù)據(jù)：各公司公告、證

券研究海外市場：本土企業(yè)積極參與全球技術(shù)升級&創(chuàng)新供應(yīng)鏈產(chǎn)品注冊渠道拓展本地化運營品牌提升??因地制宜，尋找合適代理商渠道??重點市場設(shè)子公司，培養(yǎng)本土銷售和工程師突破大型終端，打造區(qū)域標(biāo)桿定期展會和學(xué)術(shù)研討會?????專業(yè)的海外注冊團隊把握機遇（如疫情），開發(fā)新代理渠道重點市場產(chǎn)品注冊工作完成提高終端覆蓋廣度及深度，加快售后響應(yīng)速度KOL科研合作，助力學(xué)術(shù)推廣?率先突破中小型終端IVD、醫(yī)療設(shè)備、少數(shù)制藥大型多產(chǎn)品龍頭設(shè)備公司大部分創(chuàng)新藥、創(chuàng)新手術(shù)耗材百濟神州傳奇生物新產(chǎn)業(yè)恒瑞醫(yī)藥諾誠健華迪哲醫(yī)藥微電生理惠泰醫(yī)療甘李藥業(yè)和黃醫(yī)藥邁瑞醫(yī)療迪瑞醫(yī)療普門科技南微醫(yī)學(xué)23數(shù)據(jù)：公司公告，證券

研究美元周期的影響——投融資24數(shù)據(jù)：wind、醫(yī)藥魔方、證券研究美元周期的影響——制造業(yè)出口25數(shù)據(jù)：Wind，藥明康德官網(wǎng)、證券研究26多層次創(chuàng)新，本土已具備局部技術(shù)優(yōu)勢阿爾茲海默-β淀粉樣蛋白說腫瘤-免疫療法本土基礎(chǔ)研究相對薄弱跟隨：同步：PD-1GLP-1HER2EGFRTIGITB7H3B7H4OX40本土以跟隨為主，主要看研發(fā)速度和商業(yè)化能力創(chuàng)

新細(xì)胞治療ADC重在CMC、臨床試驗等，本土最具優(yōu)勢的方向雙抗27數(shù)據(jù)：證券研究28數(shù)據(jù)：NMPA，證券研究本土創(chuàng)新藥商業(yè)化驗證性良好29數(shù)據(jù)：Wind，證券研究需求從來都不是問題：巨大的未被充分滿足的可及性數(shù)據(jù)：國家、恒瑞醫(yī)藥、F

rost&Sullivan

，醫(yī)藥

魔方，證券

研究30注：自免市場空間以Frost&Sullivan預(yù)

測的2023年

數(shù)值，

單位為

美元創(chuàng)新藥市場準(zhǔn)入和支付政策加速優(yōu)化12

/3139%/73%492億元

/14384

億元全年31個省/直轄市，七大類醫(yī)藥商品銷售額過千億的廣東、北京、上海、江蘇、浙江、山東、河南、安徽、四川、湖北、云南、湖南共12個。前述12個千億省市數(shù)量占比39%，但其銷售額占比73%。少部分有較強支付能力的省份推進(jìn)支付端優(yōu)化，就能夠撬動大部分終端市場的創(chuàng)新藥銷售增長。最新346個國談藥品已執(zhí)行的2023年3-8月，醫(yī)保基金支出491.7億元，平均報銷比例69.7%。同期的6個月內(nèi)醫(yī)?；鹂傊С?.4萬億，按30%左右藥占比藥品支出約4300億+（半年），還有較大可提升空間。創(chuàng)新藥定價機制優(yōu)化逐步打開終端市場限制支付端優(yōu)化??國家醫(yī)保局2023年7月發(fā)布《談判藥品續(xù)約規(guī)則（2023

年征求意見稿）》，包含連續(xù)納入目錄“協(xié)議期內(nèi)談判藥品部分”超過4年的品種，支付標(biāo)準(zhǔn)降幅減半等優(yōu)化規(guī)則。??2021年開始推行談判藥品“雙通道”，打開零售藥店市場。2023年開始推行符合資質(zhì)的零售藥店接入醫(yī)保統(tǒng)籌賬戶。??2023年7月上海市出臺《上海市進(jìn)一步完善多元支付機制支持創(chuàng)新藥械發(fā)展的若干措施》，促進(jìn)商業(yè)健康險發(fā)展。2023年7月廣東省出臺《廣東省醫(yī)療機構(gòu)藥品目錄管理指南（征求意見稿）》，刪除了公立醫(yī)療機構(gòu)的用藥數(shù)量的限制，明確藥事會至少每季度召開一次。廣東省2023年8月發(fā)布《醫(yī)療保障局關(guān)于做好醫(yī)保藥品單獨支付保障工作的通知》，規(guī)定國談藥品費用單列結(jié)算，不納入相關(guān)額度、不設(shè)起付線等。2023年11月表態(tài)“醫(yī)保部門正在探索建立藥品在不同生命周期下的分階段價格管理機制?！睌?shù)據(jù)：國家醫(yī)保局、商務(wù)部，證券研究31Biotech數(shù)據(jù)：各公司公告，證券研究32具體催化劑發(fā)生時間點有不確定性創(chuàng)新藥國際化波折中前行，2024年有望加速收獲33數(shù)據(jù)：公司公告、醫(yī)藥魔方、證券研究美元周期的影響——Biotech行情34數(shù)據(jù)：Wind，證券研究。備注：截至2023年11月9日。XBI：SPDR(R)

S&P(R)

Biotech

ETF，等權(quán)重。未計入新冠爆發(fā)期突發(fā)調(diào)整。35傳統(tǒng)制藥：集采出清，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)36數(shù)據(jù)：Wind，各公司公告，證券研究血制品：供需緊平衡延續(xù)，漿站周期驅(qū)動新一輪增長周期37數(shù)據(jù)：Wind，各公司公告，證券研究*截至2023年12月手術(shù)耗材：手術(shù)量增速是基礎(chǔ)，把握集采周期春立醫(yī)療：集采擾動出清，多元化布局迎接下一春營業(yè)收入（億元）yoy20100%50%0%

關(guān)節(jié)、脊柱集采影響預(yù)計已分別于2022Q3/2023Q3出清，運醫(yī)集采2024H1執(zhí)行前后或產(chǎn)生一定影響，但規(guī)模尚小預(yù)計影響有限。2023年底關(guān)節(jié)續(xù)約時此前落標(biāo)的膝關(guān)節(jié)有望中標(biāo)，2024年起貢獻(xiàn)增量。100關(guān)節(jié)仍是增速最快的骨科細(xì)分之一（接近20%），借助集采進(jìn)入大量空白醫(yī)院，同時持續(xù)布局新材料、新技術(shù)，關(guān)節(jié)領(lǐng)域競爭力有望持續(xù)加強。脊柱、運動醫(yī)學(xué)、PRP、口腔等新業(yè)務(wù)有望不斷帶來新增長點201720182019202020212022

2023E

2024E38數(shù)據(jù)：Wind，證券研究注：2023E、2024E收入為多元化布局迎接下一春》預(yù)測數(shù)據(jù)，取自202

3.11.15發(fā)布的研究報告《春立醫(yī)療：集采擾動出清，39數(shù)據(jù)：Wind，各公司公告，證券研究40數(shù)據(jù)：各公司公告，《中國藥店》，中康CMH數(shù)據(jù)庫，證券研究。注：市占率為根據(jù)中國藥店、中康CMH等多方數(shù)據(jù)估計值。41數(shù)據(jù)：公司招股書，公司公告，證券研究。注：2023H1視光業(yè)務(wù)為視光綜合項目，除框架鏡、OK鏡等之外，還包含干眼治療、弱視訓(xùn)練、小兒眼科等項目，以匹配公司眼視光業(yè)務(wù)發(fā)展方向。醫(yī)療設(shè)備：存量剛需或滯后釋放數(shù)據(jù)：公司公告，證券研究42業(yè)績基數(shù)出清+個體回歸自身經(jīng)營景氣度趨勢43數(shù)據(jù)：公司公告，2023-2025年為國君預(yù)測。證券研究資本開支的中周期——擇時尋找ROA回升的公司44數(shù)據(jù)：公司公告，證券研究業(yè)績基數(shù)出清+現(xiàn)金類資產(chǎn)安全邊際45數(shù)據(jù)：Wind，各公司公告，證券研究。數(shù)據(jù)截至2023年11月30日。46+47數(shù)據(jù)：Wind，證券研究2024&148數(shù)據(jù)：Wind，證券研究。以主要公司預(yù)測，并不覆蓋所有上市公司樣本。PEG49數(shù)據(jù)：Wind，證券研究。注：藥明康德2019年取扣非數(shù)據(jù)。23-25年CAGR取wind一致預(yù)期。50數(shù)據(jù)：Wind，證券研究。注：2023H2是截止11.30日之前的

180天內(nèi)???過去3-5年醫(yī)藥板塊估值水平波動遠(yuǎn)大于全市場，展望2024年影響最大的疫情和集采最大沖擊階段已過除非有貨幣因素帶來的水漲船高，產(chǎn)業(yè)增長主驅(qū)因素下的PEG預(yù)計保持平穩(wěn)對創(chuàng)新的估值體系已初步形成，傳統(tǒng)制造業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型不能完全擺脫存量影響，但已開始對驗證性較高的創(chuàng)新資產(chǎn)有獨立的分步估值醫(yī)藥板塊估值水平（PE

ttm）已處于歷史中值以下疫情拉動需求51數(shù)據(jù)：Wind，證券研究。注：截止2023年12.06日重點公司盈利預(yù)測與投資要點公司名稱公司代碼每股收益(元)業(yè)績增速市盈率(X)投資要點風(fēng)險提示投資評級2023E

2024E

2025E

2023E

2024E

2025E

2023E

2024E

2025E600276.SH

恒瑞醫(yī)藥0.72

0.86

1.03

17%

20%

20%625243增持增持增持增持增持增持增持集采出清業(yè)績反轉(zhuǎn)，創(chuàng)新藥對外授權(quán)貢獻(xiàn)彈性新藥研發(fā)失敗風(fēng)險，新藥推廣低于預(yù)期臨床進(jìn)度不及預(yù)期，新藥推廣低于預(yù)

期BTK重磅產(chǎn)品高速放量，Bcl-2等新品開啟第二成長曲線6160.HK9926.HK1801.HK百濟神州康方生物信達(dá)生物-0.92

-0.59

-0.031.91

-0.47

0.53-0.63

-0.31

0.24////////-121

-187

-428724-6524-9685雙抗平臺技術(shù)領(lǐng)先，新藥海外市場拓

展打開

廣闊空

間

臨床進(jìn)度不及預(yù)期，新藥推廣低于預(yù)

期PD-1等現(xiàn)有產(chǎn)品穩(wěn)健增長，GLP-1雙靶點減肥

藥等慢病新品拉動收入高速增長/-130

169市場競爭加速，新藥研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期新藥研發(fā)失敗風(fēng)險，新藥推廣低于預(yù)期集采降價超預(yù)期，新藥推廣低于預(yù)期仿制藥業(yè)務(wù)風(fēng)險釋放，降本增效提升

盈利能

力，BD與自研新藥進(jìn)入收獲期1177.HK

中國生物制藥

0.14

0.16

0.196%1%/15%

16%15%

15%211218101093.HK688443.SH603087.SH石藥集團智翔金泰甘李藥業(yè)0.52

0.59

0.68-2.04

-1.35

-1.1513恩必普等原有業(yè)務(wù)穩(wěn)健，創(chuàng)新藥新品拉動業(yè)績增長國內(nèi)首款I(lǐng)L17單抗即將獲批上市，狂犬病雙抗被動免

新藥審批進(jìn)度不及預(yù)期；市場競爭加劇，疫抑制劑市場空間廣闊//-1992-2850-3328商業(yè)化不及預(yù)期集采降價超預(yù)期；美國胰島素獲批及商業(yè)化不及預(yù)期0.601.102.00

177%

85%81%增持集采出清業(yè)績反轉(zhuǎn)，胰島素海外市場

貢獻(xiàn)遠(yuǎn)

期彈性52數(shù)據(jù)：Wind,

公司公告，證券研究。注：本表EPS依據(jù)現(xiàn)有股本計算。百濟神州EPS單位為美元。市值數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年12月7日。重點公司盈利預(yù)測與投資要點公司名稱公司代碼每股收益(元)業(yè)績增速市盈率(X)投資要點風(fēng)險提示投資評級增持2023E

2024E

2025E

2023E

2024E

2025E

2023E

2024E

2025E創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)展及商業(yè)化不及預(yù)期，醫(yī)美事故風(fēng)險000963.SZ002020.SZ300015.SZ301267.SZ300832.SZ300396.SZ6078.HK華東醫(yī)藥京新藥業(yè)愛爾眼科華廈眼科新產(chǎn)業(yè)1.682.042.40

18%21%18%241742393427321914333026202317122623201418工業(yè)板塊持續(xù)穩(wěn)健增長，創(chuàng)新管線逐

步兌現(xiàn)地達(dá)西尼失眠新藥有望逐步放量，銷

售改革

及院外

市

創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)展及商業(yè)化不及預(yù)期，

新0.78

0.93

1.071%19%

15%增持場開拓貢獻(xiàn)增量業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險醫(yī)院擴張低于預(yù)期；消費醫(yī)療恢復(fù)不

及預(yù)期0.380.490.62

40%29%27%增持眼科龍頭內(nèi)生增長穩(wěn)健，外延鞏固優(yōu)

勢提升

份額綜合眼病和消費眼科齊頭并進(jìn)，內(nèi)生增長和外延并購

醫(yī)院擴張不及預(yù)期；消費醫(yī)療恢復(fù)不及雙輪驅(qū)動，全國連鎖化擴張穩(wěn)步推進(jìn)0.88

1.14

1.48

44%

30%

30%2.06

2.69

3.49

22%

30%

30%增持預(yù)期國內(nèi)市場有望受益集采加速進(jìn)口替代

，海外

市場增

長提速步入收獲期增持集采降價超預(yù)期；市場競爭加劇產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，試劑上量潛力大，海外市場有望快速增長迪瑞醫(yī)療1.181.602.19

24%35%37%增持新產(chǎn)品推廣低于預(yù)期；市場競爭加劇自建醫(yī)院和外延擴張進(jìn)度不及預(yù)期；

政策風(fēng)險海吉亞醫(yī)療

1.22

1.71

2.14

27%

41%

25%增持自建和并購雙輪驅(qū)動，床位擴張穩(wěn)步推進(jìn)53數(shù)據(jù)：Wind,

公司公告，證券研究。注：本表EPS依據(jù)現(xiàn)有股本計算。市值數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年12月7日。重點公司盈利預(yù)測與投資要點公司名稱公司代碼每股收益(元)業(yè)績增速市盈率(X)投資要點風(fēng)險提示投資評級增持2023E

2024E

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2023