證券-“新國九條”要點梳理

2023/4/132023/5/132023/6/132023/7/132023/8/132023/9/132023/10/132023/11/132023/12/132024/1/132024/2/132024/3/13證券研究報告·行業(yè)深度"新國九條"要點梳理國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（簡稱新“國九條”2023/4/132023/5/132023/6/132023/7/132023/8/132023/9/132023/10/132023/11/132023/12/132024/1/132024/2/132024/3/13證券研究報告·行業(yè)深度"新國九條"要點梳理國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（簡稱新“國九條”時隔10年再次出臺資本市場的指導性文件；證監(jiān)會主席吳清就“新國九條”接受記者專訪，證監(jiān)會同步就《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》等6項制度規(guī)則公開征求意見、發(fā)布《關(guān)于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》，滬深交易所同步就主板、創(chuàng)業(yè)板上市指標調(diào)整征求意見。摘要國務(wù)院曾于2004年、2014年先后發(fā)布兩次“國九條”：第一次著重解決了流通股與非流通股東的利益沖突，推進股權(quán)分置改革；第二次聚焦發(fā)展多層次資本市場提升，大力推動直接融資占比提升。2004年和2014年的國九條都在股市低迷期出臺，均解決了當時資本市場面臨的核心癥結(jié)，為后續(xù)市場的進一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。如果說前兩次“國九條”分別是對中國現(xiàn)代資本市場制度的開創(chuàng)和豐富，本次新“國九條”則是對資本市場質(zhì)量要求的完善和強化，其背景是著力于解決投資/融資兩端、一/二兩級市場、上市公司準入/退出、場內(nèi)/場外市場發(fā)展不均衡的深層次矛盾。除此之外，證監(jiān)會和交易所的配套政策針對上市準入條件、上市公司持續(xù)監(jiān)管、退市監(jiān)管提出更明確意見。一是提升了主板、創(chuàng)業(yè)板上市財務(wù)和預計市值要求，提高了對申報科創(chuàng)板企業(yè)的科創(chuàng)屬性量化門檻；二是新增了包括規(guī)范類、違法類等多個方面的退市情形，加強退市監(jiān)管執(zhí)法力度，完善優(yōu)勝劣汰；三是對分紅不達標的上市公司明確了定量要求；四是對股東減持規(guī)范進一步細化，禁止大股東融券，限售股轉(zhuǎn)融通出借等行為?？傮w而言，我們認為此次系列政策發(fā)布是資本市場發(fā)展進入新一階段的明確信號。展望未來，本次政策隱含的潛在業(yè)務(wù)機遇至少包含以下五個方面：1）投行業(yè)務(wù)：基于產(chǎn)業(yè)鏈的并購重組需求；2）機構(gòu)業(yè)務(wù)：養(yǎng)老金/險資/銀行理財權(quán)益投資比重提升帶理轉(zhuǎn)型；4）REITs業(yè)務(wù)：在指導性文件的推動下，立法工作有望進一步加快，規(guī)范化市場將帶動該業(yè)務(wù)迎來新的增長機會；5）私募創(chuàng)投業(yè)務(wù)：作為支持科技創(chuàng)新的重要金融抓手，伴隨稅收政策的完善，也有望新一輪發(fā)展。風險提升：宏觀經(jīng)濟劇烈波動，政策法規(guī)發(fā)生重大變化，資本市場改革進展不及預期。核心觀點zhaoranAC編號:S1440518100009SFC編號:BQQ828吳馬涵旭wumahanxu1@SAC編號:S1440522070001發(fā)布日期：2024年04月14日市場表現(xiàn)21%-9%-19% 非銀金融上證指數(shù)相關(guān)研究報告【中信建投非銀金融】:周報20240403：券商利潤小幅下降，保險NBV增速雙位數(shù)增長【中信建投非銀金融】:自營驅(qū)動券商業(yè)績分化，頭部券商投行/資管業(yè)【中信建投非銀金融】:周報20240322：政策催化良性反饋，交【中信建投非銀金融】:周報20240315：證監(jiān)會釋放高質(zhì)量建設(shè)資本市場信號，加快行業(yè)頭部集中【中信建投非銀金融】:養(yǎng)老金全景梳理及發(fā)展展望——養(yǎng)老金融系列證券Ⅱ證券Ⅱ 1 1 1 1 1 2 2 2 5 5 5 5 6 6 7 7 7 8 8 82.機構(gòu)業(yè)務(wù)：養(yǎng)老金、保險資金、銀行理財?shù)仍隽繖?quán)益資金入市 9 證券Ⅱ證券Ⅱ1一、事件梳理4月12日，關(guān)于資本市場建設(shè)的多份文件集中發(fā)布，資本市場高質(zhì)量發(fā)展更進一步。對于發(fā)布文件情況，梳理如下：1、國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，也稱新“國九條”，證監(jiān)會黨委書記、主席吳清就貫徹落實該意見接受記者專訪，。《意見》指出，要以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹黨的二十大和二十屆二中全會精神，緊緊圍繞打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，以強監(jiān)管、防風險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，更好發(fā)揮資本市場功能作用，推進金融強國建設(shè)，服務(wù)中國式現(xiàn)代化大局。2、證監(jiān)會制訂2024年立法工作計劃并發(fā)布，納入證監(jiān)會2024年度立法工作計劃的規(guī)章項目共有14件，包括“力爭年內(nèi)出臺的重點項目”9件以及“需要抓緊研究、擇機出臺的項目”5件，立法的重心是加強資本市場重點領(lǐng)域監(jiān)管，維護市場平穩(wěn)健康發(fā)展，切實保護廣大中小投資者合法權(quán)益。3、證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》，同時就《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》等涉及發(fā)行監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券公司監(jiān)管、交易監(jiān)管等方面的6項規(guī)則草案公開征求意見。4、滬深北證券交易所同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《股票上市規(guī)則》等19項具體業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見，涉及提高上市條件、規(guī)范減持、嚴格退市標準等方面。1.新國九條：著重解決資本市場發(fā)展不均衡的問題時隔10年，2024年4月國務(wù)院再次出臺資本市場指導性文件，前兩次分別是在2004年1月和2014年5月出臺的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》和《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》。2024年4月12日2024年4月12日第三次國九條2004年1月31日第一次國九條2014年5月9日第二次國九條數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券證券Ⅱ證券Ⅱ22004年和2014年的國九條都在股市低迷期出臺，均解決了當時資本市場面臨的核心癥結(jié)，為后續(xù)市場的進一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。如果說前兩次的國九條分別是開創(chuàng)和完善了中國現(xiàn)代資本市場的制度體系，那么第三次則是在此前基礎(chǔ)上對資本市場發(fā)展質(zhì)量的進一步強化。安排成立了六個專題工作小組，對證券公司融資、資本市場稅收、股權(quán)分置改革、機構(gòu)資金入市、債券市場、合格境外機構(gòu)投資者(QFII)的相關(guān)工作做出具體部署，其中最標志性的內(nèi)容是部署推動了后續(xù)的“股權(quán)分置改革”，解決了流通股股東和非流通股股東利益沖突的問題，非流通股股東為了讓股票獲得流通權(quán)，需要向流通股股東進行現(xiàn)金或股份補償，開啟了中國資本市場制度規(guī)范的時代，也為2007年的大牛市奠定了基礎(chǔ)。確立了到2020年，基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系的主要任務(wù)目標。當時的金融市場面臨著資源配置低效、投融資比例失調(diào)等深層次矛盾，為完善金融結(jié)構(gòu)，促進直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，提出穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制，逐步解決了新興行業(yè)公司上市和資金進一步入市的問題。圖2:2014年以后，直接融資占比提升、間接融資占比下降，100%80%60%40%20%0%貸款/貼現(xiàn)(間接融資)企業(yè)債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資政府債券其他直接融資占比(右軸)201320142015201620172018201920202021202250%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券注：2013-2016年無政府債券的分類占比，因其并入其他項（3）2024年4月12日的新“國九條”本次國九條側(cè)重資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，著眼于解決市場投融資供需不平衡的問題，當前股票市場面臨的總體背景是，伴隨注冊制的逐步推進，過去幾年內(nèi)上市公司數(shù)量快速提升，但公司質(zhì)量參差不齊，低分紅、違規(guī)減持和頻繁再融資現(xiàn)象較多，資本市場的融資端面臨供給質(zhì)量不高的問題；同時，投資端也面臨長期資金入市比例低，機構(gòu)投資行為短期化，中小投資者占多數(shù)，主題投資盛行等各種問題。總體而言，投/融兩端體驗、一/二兩級市場、上市入口/出口、場內(nèi)/場外市場發(fā)展不平衡成為重要矛盾。因此新國九條針對公司上市準入、上市后持續(xù)監(jiān)管、退市監(jiān)管，針對證券基金機構(gòu)、量化交易、中長期資金入市等方面做出具體部署，推動市場高質(zhì)量發(fā)展成為主旋律。（吳清主席在答記者問時提到：“需要各相關(guān)方面一道，共同把握好投融資、一二級市場、入口與出口、場內(nèi)與場外等各類均衡關(guān)系，形成共建共治共享的資本市場有效治理”）證券Ⅱ證券Ⅱ31國務(wù)院提出實施方案和政策建議。2和證券公司作為一般貸款客戶的政34證券Ⅱ證券Ⅱ45持長期資金以多種方式直接投資資6融資與間接融資相協(xié)調(diào)的金融市場78立健全日常工作制度和重大問題內(nèi)9資料來源：中國政府網(wǎng)，中信建投證券證券Ⅱ證券Ⅱ52.修訂發(fā)行/上市/交易監(jiān)管規(guī)則：細化定量標準，提升整體質(zhì)量為推動“1+N”政策體系形成和落地實施，證監(jiān)會制定并陸續(xù)出臺相關(guān)配套政策文件和制度規(guī)則，現(xiàn)就涉及發(fā)行監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券公司監(jiān)管、交易監(jiān)管等方面的6項規(guī)則草案公開征求意見。修訂《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》和《中國證監(jiān)會隨機抽查事項清單》為明確科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性。對申報科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入金額、發(fā)明專利數(shù)、營業(yè)增長率設(shè)置更高標準。“最近三年研發(fā)投入金額”由“累計在6000萬元以上”調(diào)整為“累計在8000萬元以上”，“應(yīng)用于公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)明專利”數(shù)量由“5項以上”調(diào)整為“7項以上”，“最近三年營業(yè)收入復合增長率”由“達到20%”調(diào)整為“達到25%”。落實對在審企業(yè)及相關(guān)中介機構(gòu)現(xiàn)場檢查覆蓋面。將首發(fā)企業(yè)隨機抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%，并相應(yīng)提高問題導向現(xiàn)場檢查和交易所現(xiàn)場督導的比例，調(diào)整后，現(xiàn)場檢查和督導整體比例將不低于三分之一。制定《上市公司股東減持股份管理辦法》，將原有的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》上升為《上市公司股東減持股份管理辦法》；修訂《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》。優(yōu)化完善股份減持制度。在嚴格規(guī)范大股東減持、有效防范繞道減持、細化違規(guī)責任條款、強化關(guān)鍵主體義務(wù)等方面做了針對性完善。吸收整合原減持規(guī)定中有關(guān)規(guī)范董監(jiān)高減持股份的要求，進一步明確規(guī)定離婚分割股票后各方共同遵守原有減持限制。1）上市公司存在破發(fā)、破凈、分紅不達標的，控股股東、實控人不得通過二級市場減持，股東及其一致行動人合并持股5%以上的，適用大股東減持規(guī)定，接觸一致行動關(guān)系的，6個月內(nèi)繼續(xù)共同遵守大股東減持規(guī)定；2）大股東、董監(jiān)高不得通過融券賣出公司股份，也不得開展以公司股份為標的物的衍生品交易，明確限售股不得通過轉(zhuǎn)融通出借；3）協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓方6個月內(nèi)不得減持其受讓股份，董監(jiān)高、大股東通過二級市場減持的，應(yīng)提前15個交易日披露減持計劃，且實施區(qū)間由最長6個月縮短為3個月。分紅不達標采取強約束措施。對于多年不分紅或分紅比例偏低的公司納入“實施其他風險警示”（ST）的情形。對于主板，符合分紅基本條件，最近三個會計年度累計現(xiàn)金分紅總額低于年均凈利潤的30%，且累計分紅金額低于5000萬元的公司，實施ST；對于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，分紅金額絕對值標準調(diào)低為3000萬元，同時最近三個會計年度累計研發(fā)投入占累計營收比例15%以上或最近三個會計年度研發(fā)投入金額累計在3億元以上的公司，可豁免實施ST；回購注銷金額納入現(xiàn)金分紅金額計算；積極推動上市公司一年多次分紅。修訂《關(guān)于加強上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》重點包括：督促公司端正經(jīng)營理念，把功能性放在首要位置，聚焦服務(wù)實體經(jīng)濟和居民財富管理等主責主落實全面風險管理和全員合規(guī)要求，強化風控指標信息披露；合理審慎開展融資，提高資金運用效率，提升投資者回報。證券Ⅱ證券Ⅱ6制定《證券市場程序化交易管理規(guī)定（試行）》一是明確程序化交易的定義和總體要求。二是明確報告要求。三是明確交易監(jiān)測和風險防控要求。四是加強信息系統(tǒng)管理。五是加強高頻交易監(jiān)管。六是明確監(jiān)督管理安排。七是明確北向程序化交易按照內(nèi)外資一致的原則，納入報告管理，執(zhí)行交易監(jiān)控標準。對于滬深主板：本次調(diào)整進一步突出主板大盤藍籌的業(yè)績規(guī)模上的穩(wěn)定性，第一套上市標準的最近三年累計凈利潤指標由1.5億元提高至2億元，最近一年凈利潤指標由6000萬元提高至1億元，最近三年累計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額指標由1億元提升至2億元，最近三年累計營業(yè)收入指標由10億元提升至15億元。第二套上市標準的現(xiàn)金流指標由1.5億元提高至2.5億元，進一步突出主板大盤藍籌定位，提升上市公司穩(wěn)定回報投資者的能力。第三套上市標準的指標預計市值由80億元提高至100億元，最近一年營業(yè)收入由8億元提高至10億元，強化行業(yè)代表性，為市場提供更加優(yōu)質(zhì)多元的投資標的。對于創(chuàng)業(yè)板：提高財務(wù)指標門檻，強化抗風險要求第一套上市標準的凈利潤指標。將最近兩年累計凈利潤由“5000萬元”提高至“1億元”，并新增“最近一年凈利潤不低于6000萬元”的要求，突出公司的抗風險能力，支持規(guī)模、行業(yè)及發(fā)展階段適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板定位要求的企業(yè)上市。第二套上市標準的預計市值、收入等指標。將預計市值由“10億元”提高至“15億元”，最近一年營業(yè)收入由“1億元”提高至“4億元”，進一步提升有潛力的“優(yōu)創(chuàng)新、高成長”企業(yè)直接融資質(zhì)效。第三套上市標準未作修改。預計市值不低于50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于3億元的標準得以沿用。此次修訂后，創(chuàng)業(yè)板上市財務(wù)指標層次更加清晰，有利于實現(xiàn)支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展、提升上市公司質(zhì)量的目的。第一套標準更適合多數(shù)具備穩(wěn)定盈利能力的成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；第二套標準更適合少數(shù)盈利規(guī)模相對較小，但質(zhì)地非常好的企業(yè)；而第三套標準更適合極具發(fā)展?jié)摿蛻?zhàn)略價值的企業(yè)。對于科創(chuàng)板：交易所本次未對科創(chuàng)板上市條件直接修改，但證監(jiān)會在科創(chuàng)屬性評價指引中調(diào)整了對支持和鼓勵科創(chuàng)板申報企業(yè)的指標條件。為了確保新的上市規(guī)則順利實施，此次交易所進行“新老劃斷”，未通過上市委審議的主板、創(chuàng)業(yè)板IPO公司要適用新規(guī)，已過會的則適用老規(guī)則。而對于尚未上會但已經(jīng)不符合新規(guī)的IPO企業(yè)，交易所將引導其重新申報在其他合適的板塊上市，做好接續(xù)審核。證券Ⅱ證券Ⅱ7著眼于提升存量上市公司整體質(zhì)量，通過嚴格退市標準，加大對“僵尸空殼”和“害群之馬”出清力度，削減“殼”資源價值；同時，拓寬多元退出渠道，加強退市公司投資者保護。具體包括以下幾個方面，第一，嚴格強制退市標準。一是嚴格重大違法退市適用范圍，調(diào)低2年財務(wù)造假觸發(fā)重大違法退市的門檻，新增1年嚴重造假、多年連續(xù)造假退市情形。二是將資金占用長期不解決導致資產(chǎn)被“掏空”、多年連續(xù)內(nèi)控非標意見、控制權(quán)無序爭奪導致投資者無法獲取上市公司有效信息等納入規(guī)范類退市情形，增強規(guī)范運作強約束。三是提高虧損公司的營業(yè)收入退市指標，加大績差公司退市力度。四是完善市值標準等交易類退市指標。第二，進一步暢通多元退市渠道。完善吸收合并等政策規(guī)定，鼓勵引導頭部公司立足主業(yè)加大對產(chǎn)業(yè)鏈整第三，削減“殼”資源價值。加強并購重組監(jiān)管，強化主業(yè)相關(guān)性，加強對“借殼上市”監(jiān)管力度。加強收購監(jiān)管，壓實中介機構(gòu)責任，規(guī)范控制權(quán)交易。從嚴打擊“炒殼”背后違法違規(guī)行為。堅決出清不具有重整價值的上市公司。第四，強化退市監(jiān)管。嚴格執(zhí)行退市制度，嚴厲打擊財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為。嚴厲懲治導致重大違法退市的控股股東、實際控制人、董事、高管等“關(guān)鍵少數(shù)”。推動健全行政、刑事和民事賠償立體化追責體系。第五，落實退市投資者賠償救濟。綜合運用代表人訴訟、先行賠付、專業(yè)調(diào)解等各類工具，保護投資者合法權(quán)益。本次改革進一步完善了2020年退市新規(guī)提出的交易類、財務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類等四類強制退市標準，調(diào)整和新增了財務(wù)造假構(gòu)成重大違法退市的情形，新增了3種公司治理和內(nèi)控層面的規(guī)范類退市情形，完善了市值退市和財務(wù)類退市的指標體系。在進一步嚴格強制退市標準方面，本次改革拓寬了重大違法強制退市適用范圍。調(diào)低2年財務(wù)造假觸發(fā)重大違法退市的門檻，新增1年嚴重造假、多年連續(xù)造假退市情形。一方面，嚴打多年連續(xù)造假，造假行為持續(xù)3年及以上的，只要被行政處罰予以認定，堅決予以出清。另一方面，加大嚴重造假的出清力度，進一步調(diào)低“造假金額+造假比例”的退市標準。對于1年造假的，當年財務(wù)造假金額達到2億元以上，且造假比例達到30%以上的，予以退數(shù)達到3億元以上，造假比例達到20%以上的，予以退市簡單而言：一年為虛假記載金額“2億元，占比30%”；兩年為“合計3億元，占比20%”；三年及以上被認定虛假記載即退市。第一種情形：巨額資金長期被大股東及其關(guān)聯(lián)方非法占用未能歸還，導致上市公司資產(chǎn)被大幅“掏空”。對于上市公司內(nèi)控失效，出現(xiàn)控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用資金，余額達到最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)絕證券Ⅱ證券Ⅱ8對值30％或者金額超過2億元，被中國證監(jiān)會責令改正但未在規(guī)定期限內(nèi)改正的，堅決予以出清。第二種情形：上市公司內(nèi)部控制連續(xù)多年被出具非標意見（內(nèi)控審計意見）。擬將連續(xù)兩年財務(wù)報告內(nèi)部控制被出具否定或者無法表示意見，或者未按照規(guī)定披露內(nèi)部控制審計報告的公司納入退市風險警示范圍，第三年再次觸及前述情形的，將被終止上市。第三種情形：公司控制權(quán)無序爭奪導致投資者無法獲取上市公司有效信息。引導公司完善內(nèi)部治理，新增控制權(quán)無序爭奪的重大缺陷退市情形，有利于督促股東在制度框架內(nèi)解決控制權(quán)爭議，切實保障中小投資者知情權(quán)。本次退市改革，不僅對上市公司財務(wù)類指標進行了收緊，并在交易類指標方面，提高了上市公司的市值退財務(wù)類指標方面，滬深交易所均提高了虧損公司的營業(yè)收入退市指標，加大績差公司淘汰力度，提高主板虧損公司營業(yè)收入指標要求至3億元。同時，引入財務(wù)報告內(nèi)部控制審計意見機制，對于內(nèi)部控制存在問題的退市風險警示公司予以退市，提高撤銷退市風險警示的規(guī)范性要求。交易類指標方面，滬深交易所則是提高主板A股（含A+B股）上市公司的市值退市指標至5億元，加大市場化出清力度，推動上市公司提升質(zhì)量和投資價值。（4）明確各類強制退市過渡期安排對于重大違法退市，新修訂的重大違法強制退市情形，自新規(guī)發(fā)布之日起開始實施，并按照行政處罰事先告知書的發(fā)出時點作出新老劃斷。對于規(guī)范類退市，新增的控股股東資金占用、財務(wù)報告內(nèi)部控制審計意見、控制權(quán)失序爭奪三種規(guī)范類強制退市指標，自新上市規(guī)則發(fā)布實施時開始適用。對于財務(wù)類退市，新上市規(guī)則對于財務(wù)類強制退市的修改，自2025年1月1日起施行，即上市公司2024年年報將成為首個適用的年度報告。對于交易類退市，本次修改的主板股票和存托憑證市值退市指標，自新上市規(guī)則發(fā)布實施之日起6個月后開始適用。三、行業(yè)前瞻從業(yè)務(wù)發(fā)展角度，我們認為系列政策中隱含的業(yè)務(wù)機遇至少包含以下兩個方面：1.投行業(yè)務(wù)：基于產(chǎn)業(yè)鏈邏輯的并購重組需求在證監(jiān)會《關(guān)于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》中對于逐步拓寬多元化退出渠道的主要措施提到“一是以優(yōu)質(zhì)證券Ⅱ證券Ⅱ9頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合并。二是以產(chǎn)業(yè)并購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業(yè)、上下游市場化吸收合并。三是完善吸收合并相關(guān)政策，打通投資者適當性要求等跨板塊吸收合并的堵點”自2024年起，基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購有望成為主流，以高端裝備、生物醫(yī)藥、新能源等為代表的先進制造產(chǎn)業(yè)并購活動顯著增強，眾多“鏈主”型企業(yè)積極圍繞產(chǎn)業(yè)升級與資源整合開展并購重組，國有控股上市公司則自上而下地推動資源整合，顯著提升了產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。未來，通過市場與政策合力推動并購重組進一步加速發(fā)展，上市公司多元化退出渠道得到暢通，也為證券投行帶來更豐富的并購撮合機會，此外，對于投行業(yè)務(wù)而言，新修訂的創(chuàng)業(yè)板上市財務(wù)標準有助于緩解上市排隊現(xiàn)象，暢通企業(yè)融資通道。從制度設(shè)計的角度來看，第一套標準更適合多數(shù)具備穩(wěn)定盈利能力的成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；第二套標準更適合少數(shù)盈利規(guī)模相對較小，但質(zhì)地非常好的企業(yè)；而第三套標準更適合極具發(fā)展?jié)摿蛻?zhàn)略價值的企業(yè)。圖3:2021/4/14~2024/4/14證券公司并購重組財務(wù)顧問3,0002,5002,0001,5001,0005000中信證券中信建投華泰證券中金公司國金證券開源證券國泰君安申萬宏源海通證券中泰證券50數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券新國九條中對于大力推動中長期資金入市的主要舉措包括“優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權(quán)益投資。完善保險資金權(quán)益投資監(jiān)管制度，優(yōu)化上市保險公司信息披露要求。完善全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金投資政策。提升企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金投資靈活度。鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場，提升權(quán)益投資規(guī)模。”經(jīng)過20多年的發(fā)展，公募基金和保險機構(gòu)在養(yǎng)老金投資管理中各占半壁江山。新時代，養(yǎng)老金等長期資金投資靈活度進一步提升的政策支持下，公募基金和保險資管機構(gòu)著力提升服務(wù)養(yǎng)老金的核心能力，提供全方位的養(yǎng)老產(chǎn)品和服務(wù)，為居民養(yǎng)老生活貢獻力量。證券Ⅱ證券Ⅱ2012年12月2013年9月2014年6月2015年32012年12月2013年9月2014年6月2015年3月2015年12月2016年9月2017年6月2018年3月2018年12月2019年9月2020年6月2021年3月2021年12月2022年9月2023年6月35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.00 5,000.000.004,000.001603,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind，人社部，中信建投證券首先，目前養(yǎng)老金中權(quán)益投資占比較低，政策鼓勵進一步提升權(quán)益占比和靈活度的背景下，為機構(gòu)業(yè)務(wù)帶來增長空間。2022年，基本養(yǎng)老保險基金權(quán)益投資收益額51.05億元，投資收益率0.33%，合計年均投資收益率5.44%；2022年末受托基本養(yǎng)老保險基金權(quán)益總額1.62萬億元，仍有提升空間，當前以社?；馂榇淼酿B(yǎng)老投資方正積極開展“一級半”類型權(quán)益投資。其次，保險公司權(quán)益投資占比距離監(jiān)管規(guī)定上限也有不小空間，險企自身也在積極探索入市渠道。2023年保險公司聯(lián)手設(shè)立私募基金成為新潮流，2023年11月新華保險與中國人壽公告聯(lián)合發(fā)起設(shè)立500億元私募證券投資基金（鴻鵠基金）。新華資產(chǎn)與國壽資產(chǎn)分別出資500萬元擔任管理人（國豐興華），險企聯(lián)合探路權(quán)益基金，一方面是解決自身資產(chǎn)負債匹配問題的需要，另一方面也是求解國家鼓勵和支持長期資金入市的體現(xiàn)。35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002008200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，社?；饡行沤ㄍ蹲C券數(shù)據(jù)來源：Wind，人社部，中信建投證券3.投顧業(yè)務(wù)：以投資者為本堅定推動買方投顧發(fā)展新國九條較此前兩次國九條的突出特點之一是“堅持以人民為中心的價值取向，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權(quán)益”。同時，為落實要求，證監(jiān)會還就修訂《關(guān)于加強上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》征求意見。主要修訂內(nèi)容包括：督促公司端正經(jīng)營理念，把功能性放在首要位置，聚焦服務(wù)實體經(jīng)濟和居民財富管理等主責主業(yè)；審慎開展高資本消耗型業(yè)務(wù)，提升資金使用效率等。提升投資者獲得感，本質(zhì)就是以投資者為中心，證監(jiān)會主席吳清在2024年兩會答記者問明確指出“兩強兩嚴”，強是要強本強基，投資者是市場之本，上市公司是市場之基。本次新國九條答記者問吳主席也指出：一個好的市場生態(tài)，機構(gòu)投資者和個人投資者將共生共長。證券基金行業(yè)擺脫賣方銷售模式，堅定買方投顧，是“以投資者為本”的題中之義，也是整個行業(yè)擔當起保護中小投資者利益責任的必然要求。根據(jù)證監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示和證券時報數(shù)據(jù)顯示，從最早的5家機構(gòu)獲批開524萬戶，10萬元以下的個人投資者占比94%。同時，投顧行業(yè)規(guī)模增長的背后，也在“潤物無聲”地改善著投資者的投資理念、投資行為、資產(chǎn)配置，通過引導投資者在市場低位時敢于加倉、增強長期持有信心、減少頻繁交易，提升了投資者的盈利體驗。新“國九條”中關(guān)于進一步全面深化改革開放，更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的部分提到“推動債券和不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場高質(zhì)量發(fā)展”，在推動形成促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展合力的部分提到“研究制定不動產(chǎn)投資信托基金管理條例”和“落實并完善不動產(chǎn)投資信托基金稅收政策”。作為資本市場綱領(lǐng)性文件，國九條對于REITs的提及進一步明確了其作為長期發(fā)展品種的戰(zhàn)略意義。在證監(jiān)會2023~2024年立法工作計劃中，也明確提到將配合國務(wù)院有關(guān)部門積極推進《不動產(chǎn)投資信托基金管理條REITs介于股債之間的權(quán)益性質(zhì)投資品種，金融和資本市場的宗旨是服務(wù)實體經(jīng)濟，REITs本身就決定了其是資本市場和實體經(jīng)濟的重要橋梁，短期我國REITs仍然是小眾市場，但中長期看，REITs的立法是趨勢，立法工作涉及到司法、發(fā)改和證監(jiān)等多部門協(xié)調(diào)和配合，立法的規(guī)范有望逐步提高原始權(quán)益人發(fā)行意愿和投資者的收益，將推動該業(yè)務(wù)走向萬億藍海。資料來源：Wind，中信建投證券3503009825072001506541003502100數(shù)據(jù)來源：中信建投證券5.私募創(chuàng)投業(yè)務(wù)：支持科技創(chuàng)新的重要金融抓手新國九條中提到要“進一步暢通“募投管退”循環(huán)，發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資支持科技創(chuàng)新作用”、“落實并完善私募股權(quán)創(chuàng)投基金稅收政策”。證監(jiān)會對于《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》的修訂也體現(xiàn)了國家對于科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的鼓勵和支持。2024年《政府工作報告》中也提出“鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資”。隨著新能源、新材料、人工智能、生物科技等領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化步伐不斷加快，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革已經(jīng)成為推動經(jīng)濟和社會發(fā)展的核心驅(qū)動力。我國正處于科技創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時期，面臨著突破和轉(zhuǎn)型的重要任務(wù)。在這個過程中，私募股權(quán)和創(chuàng)投資本作為重要的資金來源，為科創(chuàng)企業(yè)提供了穩(wěn)定的長期資金支持，幫助它們應(yīng)對盈利周期長、風險大的挑戰(zhàn)。35,000.0030,000.0025,