奧飛娛樂公司投資價值分析

奧飛娛樂公司投資價值分析引言選題背景及意義近年來中國動漫產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)相互融合，質量明顯提高，使中國動漫產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。奧飛娛樂股份有限公司是中國第一家公開發(fā)行股票的動漫公司，從成立以來逐漸發(fā)展打造了以動漫IP為核心，涉及玩具、動漫、媒體、影視、嬰童、游戲等多個領域的整合，實現(xiàn)了從開發(fā)IP到IP變現(xiàn)的運營模式。作為一家優(yōu)質的上市動漫娛樂公司，奧飛娛樂是否具有投資潛質，其公司股票是否值得投資者持有，這是十分值得我們去思考和討論的。本文選取了奧飛娛樂作為研究對象，對其作投資價值研究。由于當前在動漫行業(yè)還缺少實際的案例分析，從這個角度來看，本文在分析奧飛娛樂的基本面和財務狀況的基礎上進行價值評估，進而估算奧飛娛樂公司的內在價值的合理范圍，為投資者提供投資建議同時進行風險提示，對投資者具有一定的參考價值。相關文獻綜述格雷厄姆提出了內在價值的理念，他是美國的一名著名證券分析師。內在價值概念出現(xiàn)在他撰寫的《證券分析》中，股票的市場價格一直圍繞著內在價值波動，分辨公司是否具有投資價值關鍵在于運用價值評估方法評估公司價值。價值投資理論和技術分析存在不同，價值投資是通過上市公司的發(fā)展前景、歷史經(jīng)營業(yè)績、宏觀經(jīng)濟因素分析和財務分析為基礎，進一步分析上市公司的資產(chǎn)價值、盈利能力和營運狀況，從而估算股票的內在價值。使用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的相關研究，馮金秀（2018）在《淺談關于企業(yè)價值評估中自由現(xiàn)金流量模型的認識》中，通過研究自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率法和市凈率法，總結了自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是最適合用來評估企業(yè)價值的方法。張思倩（2018）在《衡水老白干企業(yè)投資價值分析》中，采用了SWOT分析、財務分析、市盈率法和自由現(xiàn)金流量模型對衡水老白干企業(yè)進行估值。李睿（2019）在《索菲亞公司投資價值評估》中，通過門店數(shù)量、營業(yè)收入規(guī)模、門店店均收入、生產(chǎn)基地布局、百度搜索等幾個方面，對索菲亞公司與其行業(yè)的主要上市公司進行對比分析。張翔，徐文學（2008）在《上市公司乘數(shù)法估值問題探討》中提出，成功使用乘數(shù)估值的關鍵在于對可比公司的挑選。選擇的可比公司各方面指標越接近目標公司的越好。實際中一般要選取在所處行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、主要經(jīng)營業(yè)務、市場環(huán)境、資本結構以及風險程度等方面相同的公司。奧飛娛樂的宏觀環(huán)境及行業(yè)環(huán)境分析政治環(huán)境分析經(jīng)過改革開發(fā)40年的蓬勃發(fā)展，中國文化產(chǎn)業(yè)也在繁榮發(fā)展。文化產(chǎn)業(yè)不斷促進經(jīng)濟增長，推動了國家經(jīng)濟的現(xiàn)代化。近年來，在政府的大力支持下，我國動漫產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，不斷發(fā)揮創(chuàng)造出新的生機與活力。我國動漫產(chǎn)業(yè)是國家軟實力的體現(xiàn)，充分展現(xiàn)出背后巨大的社會潛力和商業(yè)價值[1]。為了更好地發(fā)揮動漫產(chǎn)業(yè)的價值和作用，促進其進一步發(fā)展和完善，政府出臺了許多的政策予以幫助。文化部保護動漫知識產(chǎn)權、支持原創(chuàng)動漫，財政部、稅務總局對動漫產(chǎn)業(yè)實施了增值稅優(yōu)惠政策。經(jīng)濟環(huán)境分析一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟增長將促進居民收入的增長，從而影響到文化娛樂產(chǎn)業(yè)方面的消費總額。據(jù)統(tǒng)計2016年至2018年居民人均可支配收入分別為23821元、25974元、28228元，分別以8.4%、9.0%、8.7%的速度增長；其中城鎮(zhèn)居民人均可支配收入分別為33616元、36396元、39251元；農(nóng)村居民人均可支配收入分別為12363元、13432元、14617元[2]。圖12013-2018年全國居民人均可支配收入人均消費支出比例從大到小依次為：食品煙酒消費、居住消費、交通通信、教育文化消費、醫(yī)療保健、衣著、生活用品及服務、其他用品及服務，分別為5631元、4647元、2675元、2226元、1685元、1289元、1223元和477元[3]。2018年全年的居民人均消費支出為19853元。圖22016-2018年全國居民人均消費支出以上經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，居民收入的逐年增長，居民人均消費支出也出現(xiàn)上升趨勢，特別是教育文化和娛樂方面的消費支出的增長。由此可以看出人民對生活品質的追求在不斷提高，用于滿足精神需求方面的文化娛樂消費的比例也越來越大。社會環(huán)境分析動漫是青年亞文化的一種體現(xiàn)，在注重自我表達和追求個性的青年群體中廣受歡迎。青年亞文化具有批判性、邊沿性和顛覆性的特點[4]。一些“賣萌”、表情包、“彈幕”等次元文化元素隨著互聯(lián)網(wǎng)文化傳播能力的提高，被普遍應用到人們的社交中，使青年亞文化得到進一步發(fā)展。巨大的人口紅利將有利于中國動漫行業(yè)未來的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，上世紀80后數(shù)量為2.2億，90后數(shù)量為3.3億，加上10年代的出生人口，80后人口占中國當前人口結構的比例已達一半。由于大多數(shù)90后人口是在中國互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的時代成長起來的，所以對二次元文化的接受度更高。技術環(huán)境分析奧飛娛樂一直圍繞以IP為核心的“泛娛樂”思想，不斷培養(yǎng)和優(yōu)化制作團隊，提高自身的動漫制作技術，提高IP產(chǎn)業(yè)變現(xiàn)效率，在站穩(wěn)國內市場的同時，不斷拓寬海外市場。奧飛娛樂通過并購、股權等方式，進行動漫、玩具、游戲、媒體、電影、科技、主題樂園等結合為一體的泛娛樂全產(chǎn)業(yè)鏈模式[5]。奧飛娛樂啟動“IP+科技”戰(zhàn)略，目前已投資了多家VR（虛擬現(xiàn)實）公司，涵蓋虛擬現(xiàn)實領域的知識產(chǎn)權、設施、技術、衍生品等方面。未來奧飛娛樂將跟緊科學技術發(fā)展趨勢，完善調整產(chǎn)業(yè)結構以促進“IP+科技”的融合。行業(yè)環(huán)境分析近年來，在網(wǎng)絡經(jīng)濟和文化的快速發(fā)展的推動下，融合漫畫、文學、游戲、影視劇等行業(yè)的泛娛樂概念逐漸發(fā)展起來，數(shù)字內容產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出跨界融合與協(xié)同發(fā)展的新趨勢[6]。因此，漫畫和游戲、影視、動畫等其他體裁之間的合作更加緊密。在國家大力發(fā)展動畫業(yè)和電影產(chǎn)業(yè)的政策扶持的下，隨著市場需求的增長、動漫制作人才的涌現(xiàn)，國產(chǎn)動畫電影的質量明顯提高，誕生了許多制作精良的作品，不再只是適合小孩觀看的“低級產(chǎn)品”。例如《哪吒》、《大圣歸來》、《大魚海棠》、《白蛇緣起》等，這些作品的人物情感豐富，制作技術精良，題材大部分是來源于我國傳統(tǒng)文化。受眾群體擴大至成年人觀眾，適應不同年齡層的需求，從而進一步激發(fā)了市場潛力。奧飛娛樂的基本情況分析公司概況奧飛娛樂股份有限公司（SZ：002292）是行業(yè)內發(fā)展前景較好的公司。奧飛于1993年成立，進入了玩具制造業(yè)，創(chuàng)立了玩具品牌“奧迪雙鉆”，目前已經(jīng)發(fā)展成為中國玩具行業(yè)內的領導品牌。隨后嘗試打造屬于自己品牌的動漫內容，開發(fā)設計動漫周邊玩具，2003年成功啟動“動漫+玩具”的發(fā)展模式。逐漸開發(fā)動漫IP拓展其衍生產(chǎn)品，2009年成功升級動漫產(chǎn)業(yè)鏈并上市。成功上市后，奧飛娛樂在發(fā)展動漫玩具產(chǎn)業(yè)的同時，不斷積極地拓展新產(chǎn)業(yè)。經(jīng)歷了多年的努力后，從一家玩具制造企業(yè)發(fā)展成為泛娛樂產(chǎn)業(yè)集團。打造出許多知名IP，基本形成了以動漫IP為核心的泛娛樂全產(chǎn)業(yè)鏈。主營業(yè)務分析內容創(chuàng)作表SEQ表\*ARABIC1奧飛娛樂動漫IP分類兒童向IP全年齡向IP超級飛俠火力少年王貝肯熊鎮(zhèn)魂街喜羊羊與灰太狼開心超人十萬個冷笑話太極鼠巴啦啦小魔仙萌雞小分隊雛蜂魔天記鎧甲勇士機靈寵物車端腦來源：奧飛娛樂年報奧飛娛樂的核心競爭力是其掌握的IP，并且不斷延伸、開發(fā)適合不同年齡段的內容產(chǎn)品。奧飛目前的動漫IP的儲備量和知名度較高，是適合成年人和青少年兒童的全年齡向動漫IP群。其中《超級飛俠》被廣電總局推薦為優(yōu)秀動畫片，并且在2017年獲得了第14屆中國動漫金龍獎；電影《倒霉特工熊》在中國上映后以1.26億票房的成績，成為第七部票房突破億元的國產(chǎn)動畫；2016年《喜羊羊與灰太狼》系列成為全國動畫收視冠軍。表SEQ表\*ARABIC22017-2018年被廣電總局推薦的奧飛娛樂的動畫片2017年度優(yōu)秀國產(chǎn)電視動畫片《智趣羊學堂》2018年第一季度優(yōu)秀國產(chǎn)電視動畫片《喜羊羊與灰太狼之智趣羊學堂》之六2019年第二季度優(yōu)秀國產(chǎn)電視動畫片《超級飛俠6》來源：文化產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫媒體經(jīng)營2010年奧飛娛樂通過股權收購，擁有了嘉佳卡通衛(wèi)視的經(jīng)營權。這次收購打通了奧飛的媒體運營渠道，進一步完善動漫全產(chǎn)業(yè)鏈的布局。嘉佳卡通憑靠其豐富的媒體運營經(jīng)驗，擁有廣泛的忠實觀眾，使其媒體影響力和節(jié)目收視率都在不斷地提升。媒體運營在“IP+媒體”戰(zhàn)略中起著重要作用，與奧飛的泛娛樂領域形成的緊密互動，大大提高了奧飛泛娛樂產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢。奧飛娛樂在2015年8月以9.04億元的價格，成功收購“有妖氣”動漫平臺。這一事件的發(fā)生標志著奧飛娛樂的消費對象，已經(jīng)拓展到全齡段人群。奧飛娛樂可以借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，開發(fā)創(chuàng)作出更多更優(yōu)質的IP，創(chuàng)造更多的動漫作品。游戲研運2015年奧飛娛樂出資成立了上海奧飛游戲公司。該公司擁有一支優(yōu)秀的游戲開發(fā)隊伍，將自創(chuàng)的和授權的動漫IP與開發(fā)新產(chǎn)品、研發(fā)游戲項目結合起來，為游戲玩家們帶來全新的游戲體驗與服務。目前已成功發(fā)行“雷霆戰(zhàn)機、水滸Q傳、魔天記、怪物X聯(lián)盟2、航海王激戰(zhàn)、颶風戰(zhàn)魂3之追風少年、巴拉拉系列游戲”。另外，奧飛游戲在IP授權方面具有優(yōu)勢，擁有許多優(yōu)質IP，擴充了二次元動漫游戲的知識產(chǎn)權儲備。消費品制造奧飛娛樂生產(chǎn)制造的玩具暢銷海內外，大部分都是自有IP的系列衍生設計，一部分是來自外部動漫IP授權開發(fā)。通過自主創(chuàng)作和外部合作的方式，奧飛玩具種類在不斷地增多，產(chǎn)品結構得到完善?！皧W迪雙鉆”是公司旗下的動漫玩具品牌，在擁有自己的動漫知識產(chǎn)權的基礎上，衍生出來不同樣式的系列玩具，如布偶、變形玩具等，還有與“海綿寶寶、小豬佩奇”等知名IP合作的玩具。除了動漫玩具還有嬰幼兒的玩具，主要為0-3歲嬰幼兒研究和設計的專業(yè)智力玩具。核心競爭力分析優(yōu)質動漫IP群奧飛娛樂收購了“原創(chuàng)動力、太極鼠工作室、明星動畫”等原創(chuàng)動漫工作室。這些動漫工作室為奧飛創(chuàng)造出許多優(yōu)質的動漫IP，使奧飛擁有知名度較高，受眾范圍較廣的動漫IP群。多年來奧飛娛樂通過自主創(chuàng)作和收購的方式收獲了許多動漫人物知識產(chǎn)權。豐富了K12（5-18歲左右人群）領域的IP儲備，打造出龐大的動漫IP陣容。表SEQ表\*ARABIC3奧飛娛樂動漫IP群自主創(chuàng)作的動漫IP收購獲得的動漫IP超級飛俠巴啦啦小魔仙喜羊羊與灰太狼端腦鎧甲勇士開心超人十萬個冷笑話鎮(zhèn)魂街萌雞小隊機靈寵物車貝肯熊太極鼠爆裂飛車雛蜂來源：奧飛娛樂官網(wǎng)多渠道輸出能力奧飛娛樂的動漫輸出渠道分為傳統(tǒng)媒體渠道和新媒體渠道。傳統(tǒng)媒體渠道主要是通過嘉佳卡通衛(wèi)視。嘉佳卡通衛(wèi)視每年的觀眾數(shù)量和市場競爭力都在提升，促進了奧飛娛樂的媒體業(yè)務順利發(fā)展，使IP通過多渠道接觸到受眾群。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和科技的不斷發(fā)展，新媒體異軍突起。奧飛在新媒體方面，運用成熟的媒體傳播和推廣模式，各大播放平臺的收視率得到了明顯的提高。據(jù)統(tǒng)計，奧飛娛樂的主要動漫IP在30多家新媒體平臺上，2019年全年點擊量超過千億次。奧飛通過新媒體播放渠道，增加了客戶產(chǎn)品的曝光度，提高了產(chǎn)品銷量，實現(xiàn)與客戶的優(yōu)勢互補。泛娛樂全產(chǎn)業(yè)鏈布局泛娛樂發(fā)展戰(zhàn)略主要強調多元化產(chǎn)業(yè)相互融合。奧飛娛樂通過自主創(chuàng)作和外部收購的方式，從最初的玩具加工制造公司，一步步發(fā)展壯大成為具有創(chuàng)作能力、游戲開發(fā)、播出渠道和玩具生產(chǎn)等的全產(chǎn)業(yè)鏈運營公司。逐漸打造成以IP為核心的泛娛樂多元化產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)多產(chǎn)業(yè)聯(lián)動，形成了各產(chǎn)業(yè)相互促進、深入發(fā)展的運營平臺，提高了IP變現(xiàn)能力。股權結構股權結構包括股東構成和股權集中程度，合理的股權結構是公司穩(wěn)定的基礎[7]。第一大股東的持股比例在奧飛娛樂公司上市前為68%，公司上市后降低至45%左右，由此可以看出公司股權集中度較高。表42014-2018年奧飛娛樂五大股東持股比例持股比例（%）2014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31蔡東青49.5848.6444.3344.3642.72蔡曉東12.412.3911.0611.0710.66李麗卿6.945.994.824.832.66第四大股東1.421.581.141.332.12第五大股東1.360.990.580.841.8資料來源：奧飛娛樂年報表52014-2018年奧飛娛樂第四、五大股東構成情況20142015201620172018第四大股東中國建設銀行股份有限公司-華商盛世成長股票型證券投資基金全國社保基金一零八組合信泰人壽保險股份有限公司－萬能保險產(chǎn)品信泰人壽保險股份有限公司－萬能保險產(chǎn)品中國工商銀行股份有限公司-東方紅產(chǎn)業(yè)升級靈活配置混合型證券投資基金持有的流通股票第五大股東全國社?；鹨涣惆私M合中國工商銀行股份有限公司-易方達新常態(tài)靈活配置混合型證券投資基金全國社?；鹚囊黄呓M合科威特政府投資局紅塔紅土基金－中信證券－光大興隴信托－光大信托·增利1號單一資金信托資料來源：新浪財經(jīng)奧飛娛樂財務狀況分析盈利能力分析企業(yè)在營業(yè)過程中獲取利潤的能力，影響公司的擴大再生產(chǎn)、現(xiàn)金分紅等，因此，盈利能力是投資者考量一家公司的重要因素[8]。本文選取了營業(yè)總收入、銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率來考察奧飛娛樂公司的盈利能力。表62011-2019年奧飛娛樂盈利能力部分指標201120122013201420152016201720182019-09-30營業(yè)總收入（億元）10.612.915.524.325.933.636.428.420.5銷售凈利率(%)12.3814.5015.0316.9818.5714.201.88-59.575.51總資產(chǎn)收益率（%）8.1510.629.0311.2210.787.240.82-22.481.76凈資產(chǎn)收益率（%）9.5812.2613.6316.8616.1410.391.89-41.592.94資料來源：東方財富從銷售凈利潤來看，2011-2016年公司的銷售凈利潤率穩(wěn)步上升。2017年奧飛的玩具、影視、游戲等業(yè)務的業(yè)績不達標，使2018年的凈利潤減少了16.3億元。導致銷售凈利率的大幅下降的原因是2014年大舉收購了游戲公司，頻繁的投資并購使奧飛游戲與動漫、影視業(yè)務銜接方面存在不足，產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效果不佳。從2016年開始至2018年總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率從出現(xiàn)大幅度的下降，結合銷售凈利率的下降說明投資效益降低。總體上反映了奧飛娛樂的盈利能力和投資回報呈現(xiàn)出下降的趨勢。根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況可知，是近幾年奧飛娛樂不斷擴展新產(chǎn)業(yè)導致的，資金大多數(shù)投資在游戲、VR等產(chǎn)品的開發(fā)設計上。2019年凈資產(chǎn)收益率有所回升，是由于一方面奧飛回歸兒童主業(yè)，玩具業(yè)務收入回升。另一方面通過對優(yōu)化內部組織結構和人事管理，大大提高了效率，2018年公司比同期成本有所降低，表72014-2018年奧飛娛樂各主營業(yè)務收入2014占比2015占比2016占比2017占比2018占比玩具銷售15.7964.98%16.1662.42%19.3257.50%19.5553.67%13.7848.51%影視類3.6915.19%4.2216.30%5.8217.33%5.8816.15%5.3018.65%嬰童用品0.853.5%1.044.02%5.2015.46%8.6923.86%6.8824.24%電視媒體0.572.35%1.023.92%0.962.84%0.732.02%1.033.63%游戲類3.0812.67%2.9111.26%1.765.25%0.92.48%0.742.60%其它0.321.32%0.542.08%0.541.62%0.661.82%0.672.37%資料來源：東方財富結合表7的數(shù)據(jù)，2011-2017年奧飛娛樂的營業(yè)總收入呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，2018年業(yè)績大幅下滑的主要原因是合作商Toys“R”Us（玩具反斗城）破產(chǎn)的玩具業(yè)務因此受到波及；奧飛對收購來的經(jīng)營不達標的游戲公司計提了商譽減值。結合圖3和表5可以看出，公司的營業(yè)收入來源主要是玩具銷售業(yè)務。2014年-2017年玩具銷售收入穩(wěn)步提升，但其占總營業(yè)收入的比例有所減小是因為近幾年影視類和嬰童用品的收入增加。償債能力分析本文選取了流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率作為分析奧飛娛樂應對可能發(fā)生的償債危機的能力。表8奧飛娛樂2014-2018年償債能力部分指標年度20142015201620172018流動比率（%）2.701.831.210.921.05速動比率（%）2.191.450.760.610.70資產(chǎn)負債率（%）35.8535.8141.5541.2940.18資料來源：東方財富由圖4可以看出流動比率和速動比率這兩個指標大幅下降但在2018年稍微有所回升。原因是公司進行泛娛樂戰(zhàn)略，收購IP的投入較大使運營資金減少，另一方面是為了滿足進行投資的資金需求，奧飛娛樂近年來負債規(guī)模大幅增加，且大部分為流動負債，加強了短期償債壓力。圖5奧飛娛樂2014年-2018年資產(chǎn)負債率一般用資產(chǎn)負債率來評價目標公司的負債情況。由圖5可以看出奧飛娛樂的資產(chǎn)負債率低于50%，說明奧飛娛樂償債能力較強。資產(chǎn)負債率一般在50%-60%的范圍內比較合適，若負債比率過高，說明公司存在面臨的財務危機的可能性越大。營運能力分析表9奧飛娛樂2014-2018年營業(yè)能力部分指標20142015201620172018應收賬款周轉率(次)7.27744.80884.8785.23834.6052存貨周轉率(次)2.85072.85222.08621.92341.9126總資產(chǎn)周轉率(次)0.66090.58060.51010.43540.3774資料來源：東方財富應收賬款周轉率從2015年開始下降是由于公司營業(yè)收入增長速度較慢，而應收賬款大幅度增加導致應收賬款周轉率變小。2014-2018年奧飛娛樂加快拓展動漫、游戲、影視等業(yè)務，但游戲業(yè)務虧損，再加上玩具業(yè)務也有一定的銷售壓力，增加了存貨周期，變現(xiàn)能力較弱。導致存貨周轉率與總資產(chǎn)周轉率都有所下降。公司存貨流通的速度較慢、資金流動率較低的問題，在一定程度上使公司的營運能力降低?，F(xiàn)金流量分析表10奧飛娛樂2014-2018年現(xiàn)金流量分析（單位：億元）現(xiàn)金凈流量20142015201620172018經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量5.22-0.961.861.520.73投資活動現(xiàn)金凈流量-8.23-7.00-14.40-3.86-0.16籌資活動現(xiàn)金凈流量4.293.0516.001.510.01資料來源：東方財富結合表10的數(shù)據(jù)，2016-2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量雖呈現(xiàn)下降趨勢，但是都保持為正數(shù)，經(jīng)營性現(xiàn)金流入大于經(jīng)營性現(xiàn)金流出，企業(yè)經(jīng)營業(yè)務狀況相對良好。從整體上看，奧飛娛樂經(jīng)營性現(xiàn)金流量較多,有利于提高公司的償債能力，但奧飛娛樂投資影視、游戲的業(yè)務出現(xiàn)虧損，使投資活動及籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量減少。成長能力分析本文選取了近5年的主營業(yè)務收入增長率、營業(yè)利潤增長率和總資產(chǎn)增長率作為衡量公司未來發(fā)展情況的主要指標。表SEQ表\*ARABIC11奧飛娛樂2014-2018年成長能力部分指標20142015201620172018主營業(yè)務收入增長率（%）56.446.5629.798.38-22.03營業(yè)利潤增長率（%）76.7516.51-0.73-85.63-2567.66總資產(chǎn)增長率（%）26.7417.0173.95-0.02-20.05資料來源：東方財富從表11可以看出，奧飛娛樂的總資產(chǎn)、營業(yè)利潤的增長率的波動較大。奧飛娛樂2016年加快了業(yè)務擴張速度，進行多起投資并購活動，投資額高于當年營業(yè)收入，從而使得其總資產(chǎn)增長率增至73.95%。公司于2018年底計提了資產(chǎn)減值約14.95億，總資產(chǎn)增長率明顯下降。2015年主營業(yè)務收入增長率出現(xiàn)大幅度下降，是因為2015年游戲、影視業(yè)務的銷售業(yè)績沒有達到預期水平。經(jīng)過2016年調整恢復上升但在2018年出現(xiàn)負增長，是因為部分玩具項目的實際銷售表現(xiàn)低于預期水平，導致利潤收入減少[9]。由于奧飛娛樂一系列并購而導致過度擴張的后果迅速顯現(xiàn)，但是2017年開始，奧飛娛樂主動調整內部結構和發(fā)展方向，優(yōu)化人員結構。預計未來兩年可以看到奧飛娛樂的業(yè)績有所改善，逐漸恢復增長趨勢。奧飛娛樂投資價值評估（一）相對估值法1、市盈率法其計算公式為，[10]。在可比公司選取方面，一般選取在企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、資本結構、主營業(yè)務等方面相同或相近的公司[11]。表SEQ表\*ARABIC12市盈率比較項目奧飛娛樂中視傳媒星輝娛樂光線傳媒美盛文化完美世界股價6.1213.124.659.365.727.70每股收益0.090.190.270.380.091.14市盈率6869.0517.2224.6363.3324.29平均值44.42資料來源：東方財富市盈率反映了公司股票的股價和盈余之間的關系。市盈率偏低表明股票價格被低估，值得投資。通過對比可以看出，奧飛娛樂的市盈率為68，高于行業(yè)內5家文娛公司的平均市盈率44.42。以2019年9月30日報告期的數(shù)據(jù)為基礎,得出奧飛娛樂的股票估值=0.09×44.42≈4.00(元)。通過市盈率法估值所獲得的股價為4.00元，而同期實際股價為6.12元，估值結果低于市價，反映奧飛娛樂股票的市場價格被高估。2、市凈率法估值其計算公式為，。表13市凈率比較項目奧飛娛樂中視傳媒星輝娛樂光線傳媒美盛文化完美世界股價6.1213.124.659.365.7027.70每股凈資產(chǎn)2.983.422.473.203.458.03市凈率2.053.831.882.921.653.44平均值2.62資料來源：東方財富一般來說市凈率較低的股票，比較值得被投資。通過對比可以看出，奧飛娛樂的市凈率為2.05低于于行業(yè)內5家文娛公司的平均市凈率2.62。以2019年9月30日報告期的數(shù)據(jù)為基礎,奧飛娛樂的股票估值=2.98×2.62≈7.80(元)。運用市凈率法計算出的價格為7.80元，而當日的市場價格為6.12元，市場價格比估值結果低，反映奧飛娛樂股票的價格被低估。（二）絕對估值法本文以奧飛娛樂2011-2018年財務報表中的數(shù)據(jù)為基礎，根據(jù)公式：，以此來進行估值[12]。1、營業(yè)收入表SEQ表\*ARABIC142011-2018年奧飛娛樂的營業(yè)收入（單位：億元）年份20112012201320142015201620172018營業(yè)收入10.5712.9115.5324.3025.8933.6136.4228.40增長率17.05%22.14%20.29%56.47%6.54%29.82%8.36%-22.02%資料來源：東方財富奧飛娛樂在2011-2017年的營業(yè)收入增長穩(wěn)定，其增長率平均值為22.95%。由于近幾年奧飛娛樂采取激進的投資并購策略，在業(yè)績上出現(xiàn)了不良反應。但奧飛娛樂已作出結構調整，放慢了擴張速度，回歸兒童主業(yè)，其多元化產(chǎn)業(yè)將在未來幾年穩(wěn)定下來。結合過去8年營業(yè)收入增長率平均值為17.33%，由此預測奧飛娛樂2019-2020年營業(yè)收入以20%的速度增長。而預測奧飛娛樂2021-2023年營業(yè)收入以25%的速度增長的依據(jù)是隨著二胎政策的實施，學齡前兒童群體擴增，兒童樂園、親子樂園等項目能為公司帶來一定的收入。表SEQ表\*ARABIC15奧飛娛樂2019-2023年營業(yè)收入預測（單位：億元）年份20192020202120222023增長率20%20%25%25%25%營業(yè)收入34.0840.9051.1363.9179.892、營業(yè)成本表SEQ表\*ARABIC16奧飛娛樂2011-2018年營業(yè)成本（單位：億元）年份20112012201320142015201620172018營業(yè)成本6.687.998.6712.1912.0717.0020.9317.46占收入比63.20%61.89%55.83%50.16%46.62%50.58%57.47%61.48%資料來源：東方財富從表16可以看出，2013-2018年奧飛娛樂營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重平均水平為53.69%。雖然奧飛娛樂發(fā)展多元化產(chǎn)業(yè)，擴張業(yè)務的速度較快，但從2012年后營業(yè)成本占收入比的數(shù)據(jù)看，營業(yè)成本的占比有所降低。預計在有效控制成本的情況下，未來五年營業(yè)成本占收入比為50%。表SEQ表\*ARABIC17奧飛娛樂2019-2023年營業(yè)成本預測（單位：億元）年份20192020202120222023占收入比50%50%50%50%50%營業(yè)成本17.0420.4525.5731.9639.953、銷售費用與管理費用表18奧飛娛樂2011-2018年銷售費用與管理費用表（單位：億元）年份20112012201320142015201620172018銷售費用1.111.261.993.664.305.876.756.39占收入比10.50%9.76%12.81%15.06%16.61%17.47%18.53%22.5%管理費用1.221.432.003.674.785.984.974.46占收入比11.54%11.08%12.88%15.10%18.46%17.79%13.65%15.70%資料來源：東方財富從表18的數(shù)據(jù)可以看出，奧飛娛樂從2014年開始銷售、管理費用出現(xiàn)明顯增加，其占收入比重也有所上升，這是因為奧飛從2013年開始進行了大量投資并購，開展新的業(yè)務?？紤]到目前奧飛娛樂在影視、動漫制作及運營方面的技術發(fā)展比較成熟，所以在未來幾年銷售、管理費用不會出現(xiàn)太大的波動。因此預測到2023年奧飛娛樂的銷售費用占收入比重保持2011-2018年的平均水平15.41%；管理費用占收入比保持在2011-2018年的平均水平14.53%。表19奧飛娛樂2019-2023年銷售費用與管理費用預測（單位：億元）年份20192020202120222023占收入比15.41%15.41%15.41%15.41%15.41%銷售費用5.256.307.889.8512.31占收入比14.53%14.53%14.53%14.53%14.53%管理費用4.955.947.439.2911.614、折舊與攤銷費用表20奧飛娛樂2011-2018年折舊與攤銷（單位：億元）年份20112012201320142015201620172018折舊與攤銷0.570.660.871.081.331.801.972.27占收入比5.39%5.11%5.6%4.44%5.13%5.36%5.41%8.0%資料來源：東方財富結合表20的數(shù)據(jù)，預計2019-2023年的折舊與攤銷占收入比維持在2011年至2018年的平均水平5.8%。奧飛娛樂的無形資產(chǎn)主要包括商標權、專利知識產(chǎn)權、著作權，固定資產(chǎn)包括寫字樓、工廠廠房和進行生產(chǎn)的機械設備。表21奧飛娛樂2019-2023年折舊與攤銷預測（單位：億元）年份20192020202120222023占收入比5.8%5.8%5.8%5.8%5.8%折舊與攤銷1.982.372.973.714.635、經(jīng)營資本表22奧飛娛樂2011-2018年經(jīng)營資本表（單位：億元）年份20112012201320142015201620172018經(jīng)營流動資產(chǎn)11.9014.1922.1521.9821.0031.9229.5725.36經(jīng)營流動負債1.623.318.938.1414.4926.3032.1424.20經(jīng)營運營資本10.2810.8813.2213.846.515.62-2.571.16經(jīng)營運營資本增加-0.750.62.340.62-7.33-0.89-8.193.73占收入比-7.104.6515.072.55-28.31-2.65-22.4913.13資料來源：東方財富結合表22的數(shù)據(jù)，計算得出奧飛娛樂2011-2018年經(jīng)營運營資本占營業(yè)收入比的平均值為-3.14%。目前奧飛娛樂的業(yè)務已涉及玩具、動漫、影視、游戲、嬰童用品等，隨著該多元化產(chǎn)業(yè)的逐漸發(fā)展改善，公司對營運資金的控制將逐步完善，降低公司營運資本占收入的比重。因此預計其營運資本增加占收入比重為2011-2018年平均值-3.14%。表23奧飛娛樂2019-2023年經(jīng)營運營資本預測表（單位：億元）年份20192020202120222023占收入比-3.14%-3.14%-3.14%-3.14%-3.14%經(jīng)營營運資本增加-1.07-1.28-1.61-2.00-2.516、資本支出表24奧飛娛樂2011-2018年資本支出（單位：億元）年份20112012201320142015201620172018資本支出2.994.304.634.784.458.508.595.89占收入比28.29%33.30%29.81%19.67%17.19%25.29%23.59%20.74%資料來源：東方財富根據(jù)表24的數(shù)據(jù)計算出，2011-2018年的資本支出平均值為24.73%。奧飛娛樂自2013年確定泛娛樂化戰(zhàn)略后，開始快速拓展產(chǎn)業(yè)，進行多項投資并購活動，經(jīng)過這段激進的時期，預計未來奧飛娛樂將放緩發(fā)展速度。因此，預測其未來五年內資本支出將趨于穩(wěn)定，資本支出占收入比為20%。表25奧飛娛樂2019-2023年資本支出預測表（單位：億元）年份20192020202120222023占收入比20%20%20%20%20%資本支出6.818.1810.2212.7815.97自由現(xiàn)金流表26奧飛娛樂2019年—2023年自由現(xiàn)金流量預測（單位：億元）年份20192020202120222023營業(yè)收入34.0840.9051.1363.9179.89減：營業(yè)成本17.0420.4525.5731.9639.95減：銷售費用5.256.307.889.8512.31減：管理費用4.955.947.439.2911.61息稅前利潤6.848.2110.2512.8116.02減：所得稅1.231.481.852.312.89稅后凈營業(yè)利潤5.616.738.410.513.13折舊與攤銷1.982.372.973.714.63減：資本支出6.818.1810.2212.7815.97減：運營資本增加-1.07-1.28-1.61-2.00-2.51自由現(xiàn)金流量1.852.22.763.434.38、債務資本成本表27奧飛娛樂2018年債務結構（單位：億元）短期借款長期借款公司債券債務數(shù)額15.041.431.00權重86.38%8.02%5.61%資料來源：東方財富奧飛娛樂2018年發(fā)行債券利率為7.50%，平均所得稅率為14%。根據(jù)央行公布的2018年貸款利率，可知長期借款利率4.9%，短期借款利率4.35%。由此可得奧飛娛樂債務資本成本:債務資本成本=4.35%×86.38%+4.9%×8.02%+7.50%×5.61%=3.77%。預計2019-2023年的資產(chǎn)負債率不會有太大的變化，債務資本比重將維持在2014-2018年的平均值38.94%。由此得出權益資本的比重為61.06%。 20142015201620172018債務資本比重35.85%35.81%41.55%41.29%40.18%平均值38.94%表28奧飛娛樂2014-2018年債務資本比重資料來源：東方財富9、股權資本成本本文采用CAPM模型來確定股權資本成本。其公式為：，選用財政部在2018年公告的五年期國債利率4.27％作為Rf[13]，即。通過查詢上證指數(shù)和深證指數(shù)1999年-2019年的歷史數(shù)據(jù)，計算得出滬深兩大指數(shù)的市場收益率在6.2%-10.5%的范圍內，說明A股投資回報速度較慢，所以將Rm定為10%。貝塔系數(shù)是用來度量公司股票相對總體市場的波動性。通過同花順軟件獲取奧飛娛樂的貝塔系數(shù)β=1.62，Ke=4.27%+1.62×(10%-4.27%)=16.17%。10、加權平均資本成本公式為：[14]，。WACC=3.77%×38.94%+16.17%×61.06%=11.34%11、評估價值的計算近年來我國經(jīng)濟增長速度有所放緩，故本文對奧飛娛樂穩(wěn)定增長期間增長率g采用近五年國內宏觀經(jīng)濟水平平均增長率[15]，即6.86%。10.18+59.95=70.13（億元）由奧飛娛樂2019年9月30日資產(chǎn)負債表所得公司總負債約20.33億元，奧飛娛樂的股權價值等于內在價值與負債的差。因此股權價值為70.13-20.33=49.8（億元）。2019年公司流通股發(fā)行數(shù)量為13.57億，計算得出每股價值3.67元。通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法估值所得的股價為3.67元，而同期股票市場價格為6.12元，估值結果低于市場價格，反映奧飛娛樂股票的市場價格被高估。相關風險及投資建議投資風險奧飛娛樂的動漫業(yè)務不確定性較大動漫產(chǎn)品及其衍生品的設計開發(fā)來源于動漫創(chuàng)意人才，對其依賴程度較高，受不確定性風險的影響較大，使得奧飛娛樂的動漫業(yè)務的經(jīng)營將面臨風險，未來可能無法創(chuàng)造相對穩(wěn)定的經(jīng)營利潤。2、IP開發(fā)可能不及預期一方面，近年來奧飛娛樂專注于IP的擴展，大部分動漫IP是并購所得，自主創(chuàng)作IP數(shù)量較少，自身IP創(chuàng)意能力較低。另一方面，把IP投入產(chǎn)業(yè)鏈變現(xiàn)的時間較長，因為開發(fā)優(yōu)質IP及其系列衍生品需要較高的時間投入和資本投入。市場接受度具有不確定性，投資回報率具有風險。3、受貿易摩擦影響市場競爭愈加激烈，受全球貿易摩擦的影響的風險較大。要如何開發(fā)精品IP及其衍生產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)成為許多優(yōu)秀的動漫、游戲、互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展泛娛樂化的重要一環(huán)。隨著泛娛樂戰(zhàn)略的發(fā)展和完善，市場競爭將越來越激烈。加上受到全球貿易摩擦的影響，波及玩具行業(yè)的發(fā)展，對奧飛娛樂的主營業(yè)務的影響較大。投資建議作為理性的投資者應該認識了解選定的公司所處行業(yè)、經(jīng)營的相關情況，對該公司財務報表的各項財務指標進行分析，結合國家政策和社會發(fā)展趨勢，衡量該公司的未來發(fā)展狀況。根據(jù)這些分析出來的信息和自己的風險承受能力，建立起一套適合自己的投資策略，獨立思考做出理性的投資決策。結合行業(yè)的發(fā)展趨勢和對奧飛娛樂的經(jīng)營環(huán)境及財務狀況的分析，可以看出奧飛娛樂仍然具有較好的發(fā)展前景。由于奧飛娛樂股票的市場價格處于估值結果的范圍之內，并且還具有一定的上升空