投資2-2-股票估值分析市盈率

第二節(jié)股票的估值分析一、股票的估值定價(jià)

基本分析方法告訴我們,股票有它的內(nèi)在價(jià)值。在投資之前,需要將股票的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格加以比較:當(dāng)投資者認(rèn)為一只股票的價(jià)值高于它的市價(jià)時(shí),他應(yīng)該考慮買入該公司的股票，因?yàn)楣善北坏凸?；在認(rèn)為價(jià)值低于市價(jià)時(shí),他應(yīng)該考慮賣出該公司的股票，因?yàn)楣善北桓吖馈?/p>

研究股票的估值定價(jià),實(shí)質(zhì)是研究股票的內(nèi)在價(jià)值,再通俗一點(diǎn),股票估值就是計(jì)算股票的理論價(jià)格。知道了股票的理論價(jià)格,我們投資決策的過程就變得完整了:

分析股票定價(jià)→比較理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格→作出買賣決策。

股票的估值定價(jià)方法常用的主要分為絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法兩類：絕對(duì)估值法:現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法，可再分為：如股息貼現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。相對(duì)估值法：相對(duì)比率估價(jià)法，有許多種,如市盈率估價(jià)法、市凈率估價(jià)法、市銷率估價(jià)法等。這些方法都從不同的角度探討了股票的估值定價(jià)問題。二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是一絕對(duì)估值定價(jià)方法。由于相對(duì)估值法受同類公司的影響比較大,在市場(chǎng)低迷或高漲的時(shí)候容易被整體低估或高估。本節(jié)介紹的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法,主要是對(duì)公司絕對(duì)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的理論基礎(chǔ)是任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值,是由這種資產(chǎn)的擁有者在未來時(shí)期中所能得到的現(xiàn)金流決定的,換句話說,即任何資產(chǎn)的價(jià)值是等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值的總和。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的公式如下:

上式中:V表示公司股票等資產(chǎn)的價(jià)值；Dt表示在未來時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股利或其他現(xiàn)金流；k表示在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率。

（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型實(shí)際中,在應(yīng)用上述公式確定股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)存在一個(gè)困難,即必須預(yù)測(cè)未來所有時(shí)期的股利或其他現(xiàn)金流,這幾乎是不可能的,而且普通股票并沒有固定的生命周期。因此我們?cè)谑褂觅N現(xiàn)現(xiàn)金流模型時(shí)通常加上一些假定將模型簡化,從而形成了不同的模型。一般用的比較多的有零增長模型、不變?cè)鲩L模型等。

零增長模型是假定在未來無限期內(nèi)每年支付的股利都是一個(gè)固定數(shù)值,即股利零增長,這樣貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式變?yōu)?中間省略了數(shù)學(xué)推導(dǎo)):

上式中:V表示股票的內(nèi)在價(jià)值；表示在未來無限期內(nèi)每年支付的股利；k表示貼現(xiàn)率,可理解為投資者要求的必要的收益率。

（二）零增長模型（g=0)（銀行一年利息率）股票的理論價(jià)格例4：每年分配股利2元，最低報(bào)酬率為16％，（元）（三）不變?cè)鲩L模型1.公式實(shí)際利率=名義利率-居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）不變?cè)鲩L模型是假定未來支付的股利每年均按不變的增長率增長,這樣貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式變?yōu)?中間省略了數(shù)學(xué)推導(dǎo)):

上式中:表示第零年支付的股利,表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增長率；k表示貼現(xiàn)率。

例5：ABC公司報(bào)酬率為16％，年增長率為12％，

D0＝2元，D1＝2×（1＋12％）＝2.24元，則股票的內(nèi)在價(jià)值為：（元）

(四）股利貼現(xiàn)法用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì)公司估價(jià)具體可分為:股利貼現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流貼法。股利貼現(xiàn)法,就是每年分給股東的股利,K就是股利的貼現(xiàn)率。在利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中,最難計(jì)算是的就是貼現(xiàn)率。每個(gè)公司股票所用的貼現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能反映其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小,通常我們用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)來計(jì)算,公式如下:K＝E＝＋(-)β

E表示股票的預(yù)期收益率,也就是我們要得到的貼現(xiàn)率；表示市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率,一般以國債或風(fēng)險(xiǎn)很小的債券收益率計(jì)算；表示市場(chǎng)組合的收益率,一般以市場(chǎng)指數(shù)收益率來計(jì)算；β表示該股票的β系數(shù),是指該股票的市場(chǎng)表現(xiàn)與總體市場(chǎng)表現(xiàn)間風(fēng)險(xiǎn)差異程度。β系數(shù)值可以從一些專門的研究機(jī)構(gòu)獲得,也可以自己計(jì)算得到。

通常我們把(-)稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),乘上β系數(shù),就是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這個(gè)公式說明一個(gè)股票的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率()加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(-)β。所以要估計(jì)E就必須先得到市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)組合的收益和該股票的β系數(shù)。

例如，A公司今年每股股息為0.5元，預(yù)期今后每股股息將以每年10%的速度穩(wěn)定增長。當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率為0.03，市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0.08，A公司股票的β值為1.5。那么，A公司股票當(dāng)前的合理價(jià)格P0是多少？首先，根據(jù)股票現(xiàn)金流估價(jià)模型中的不變?cè)鲩L模型得出A公司股票當(dāng)前的合理價(jià)格P0為：其次，根據(jù)證券市場(chǎng)線推出：最后，得出A公司股票當(dāng)前的合理價(jià)格：其中，k表示必要收益率（或風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率）。市盈率(price/earning,PE)是某只股票的市價(jià)與其最近一期（或未來一期）的每股收益的比值，其單位是“倍”。三、市盈率估價(jià)法（一）個(gè)股市盈率分析(價(jià)格盈利比模型)市盈率=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格每股收益

市盈率指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)意義市盈率指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)意義是指，假設(shè)某上市公司的每股收益保持不變，投資者通過企業(yè)稅后利潤完全回收二級(jí)市場(chǎng)的投資成本所需的年數(shù)。市盈率指標(biāo)的優(yōu)越性（1）綜合性（2）動(dòng)態(tài)性（3）相對(duì)性市盈率指標(biāo)的局限性

由于經(jīng)營環(huán)境的變化，企業(yè)收益并不穩(wěn)定。市盈率指標(biāo)的種類靜態(tài)市盈率靜態(tài)市盈率

=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格上年度每股每股收益動(dòng)態(tài)市盈率動(dòng)態(tài)市盈率

=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格預(yù)計(jì)本年（或未來某年）度每股收益影響股票市盈率的因素行業(yè)因素每股收益因素流通盤因素上市公司未來利潤增長因素滾動(dòng)市盈率滾動(dòng)市盈率

=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格最近四個(gè)季度每股收益之和股市（行業(yè)）平均市盈率=股市(行業(yè)）的市價(jià)總值全部（行業(yè)）上市公司的盈利總和影響一個(gè)市場(chǎng)整體市盈率水平的因素？該市場(chǎng)所處地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(GDP)市場(chǎng)利率水平(市盈率的倒數(shù)相當(dāng)于股市的預(yù)期利潤率）（二）股市或行業(yè)市盈率分析市盈率乘數(shù)法的定價(jià)公式是:

股票理論價(jià)格＝股票每股收益×行業(yè)市盈率這個(gè)公式的涵義就是在假定計(jì)算公司的經(jīng)營狀況與行業(yè)表現(xiàn)相符的情況下,它在回收期內(nèi)可以創(chuàng)造的總收益之和,并把這個(gè)總收益視同為股票的理論價(jià)格。有了理論價(jià)格,就可以與股票的市價(jià)比較,分析判斷該股票是被低估還是高估。（三）市盈率乘數(shù)法關(guān)于行業(yè)市盈率的計(jì)算,一般應(yīng)該以股票的市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù),不是簡單的算術(shù)平均,也不是以流通股本作權(quán)數(shù)。通過市盈率乘數(shù)法計(jì)算出來的價(jià)格為我們的買賣決策提供了參考。一般而言,高的正偏離可能預(yù)示投資價(jià)值的缺失,但也可能體現(xiàn)了投資者對(duì)公司高成長的預(yù)期；高的負(fù)偏離可能預(yù)示具備投資價(jià)值,但也可能體現(xiàn)了對(duì)公司過于悲觀的預(yù)期。如何分辨這一切,關(guān)鍵在于對(duì)公司預(yù)期的準(zhǔn)確把握,要通過深入的研究,探尋公司成長性的依據(jù)。有根據(jù),則理論定價(jià)的合理性會(huì)增大；沒有根據(jù),則定價(jià)的不合理性就會(huì)增大。

（四）市盈率增長比率（PEG指標(biāo)）

市盈率增長比率也被稱為價(jià)值成長比率。從投資理念看，成長性投資是價(jià)值投資的延伸和深化，是從“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”到“價(jià)值成長”的過程。我國股市作為新興市場(chǎng)，具有明顯的成長性高的特點(diǎn)，從長遠(yuǎn)看，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資必須關(guān)注股票的成長性。而PEG指標(biāo)可用于衡量企業(yè)的成長性。在選股策略上，對(duì)于成長性比較好的行業(yè)來說，僅用市盈率是難以說明其投資價(jià)值。因?yàn)閺膰H市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)來看，成長型行業(yè)的股票估值上一般有較高市盈率，只不過該市盈率應(yīng)與其盈利增長相適應(yīng)，因此用PEG來衡量行業(yè)的投資價(jià)值應(yīng)該更具合理性。

PEG指標(biāo)，即股票的市盈率與盈利增長率的比值：

PEG=市盈率/盈利增長率

該指標(biāo)將股票當(dāng)前的市盈率水平與業(yè)績?cè)鲩L水平結(jié)合起來。如果公司的增長率比較高，那么投資者才愿意支付比較高的價(jià)格來購買該公司的股票，相應(yīng)的市盈率也比較高。

通常高成長企業(yè)的PEG值應(yīng)小于等于1。每股市場(chǎng)價(jià)格每股凈資產(chǎn)額市凈率=（P/B）市凈率可作為價(jià)值投資選股標(biāo)準(zhǔn)

是一項(xiàng)衡量股價(jià)與凈資產(chǎn)背離程度的指標(biāo)四、市凈率估價(jià)法每股市場(chǎng)價(jià)格每股分紅派息額股息率=股息率可作為長期價(jià)值投資選股標(biāo)準(zhǔn)

是衡量普通股股東當(dāng)期股息收益率的指標(biāo)五、股息率（投資獲利率）

國際上通用的銀行股估值方法均為相對(duì)價(jià)值估值法。其中，市凈率為最常用的指標(biāo)；考慮到新興市場(chǎng)特征，PEG時(shí)常作為重要的輔助指標(biāo)。

（1）市盈率分析行業(yè)平均市盈率反映了一個(gè)行業(yè)整體的投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)程度，計(jì)算公式為：六、招商銀行估值分析案例

銀行業(yè)與招商銀行的市盈率變動(dòng)日期06-12-2907-3-3007-6-2907-8-31銀行業(yè)31.6725.0023.7131.68招商銀行29.7525.5629.2645.27

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，招商銀行的市盈率始終高于行業(yè)的平均市盈率水平，近期正偏離過大，說明相對(duì)估值過高，已超額獲得了市場(chǎng)應(yīng)給予優(yōu)勢(shì)公司的成長溢價(jià)。日期股票價(jià)格每股收益市盈率(2007-6-29)市盈率(2007-8-31)2007-6-292007-8-312007E2008E2007E2008E2007E2008E浦發(fā)銀行36.5955.001.171.4531.2725.2347.0137.93華夏銀行12.0420.270.480.5625.0821.5042.2336.20民生銀行11.4316.910.460.6824.8516.8136.7624.87招商銀行24.5838.030.841.2129.2620.3145.2731.43中國銀行5.026.040.240.2920.9217.3125.1720.83工商銀行5.016.840.240.2920.8817.2828.5023.59深發(fā)展A27.5238.001.081.4125.4819.5235.1926.95興業(yè)銀行35.0958.291.502.1823.3916.1038.8626.74中信銀行9.2012.110.190.2548.4236.8063.7448.44交通銀行10.9913.150.380.4728.9223.3834.6127.98行業(yè)均值17.7526.460.660.8826.8920.1740.0930.07

上市銀行的動(dòng)態(tài)市盈率（2）市凈率分析

市凈率是一項(xiàng)衡量股價(jià)與凈資產(chǎn)背離程度的指標(biāo)，而行業(yè)平均市凈率則反映了一個(gè)行業(yè)的股市市值與行業(yè)凈資產(chǎn)總值之間的偏離程度，計(jì)算公式為：日期06-12-2907-3-3007-6-2907-8-31銀行業(yè)3.934.003.814.96招商銀行4.364.466.109.12

銀行業(yè)與招商銀行的市凈率變動(dòng)

上市銀行的動(dòng)態(tài)市凈率日期股票價(jià)格每股凈資產(chǎn)市凈率(2007-6-29)市凈率(2007-8-31)2007-6-292007-8-312007E2008E2007E2008E2007E2008E浦發(fā)銀行36.5955.006.327.005.795.238.707.86華夏銀行12.0420.272.953.134.083.856.876.48民生銀行11.4316.914.328.312.651.383.912.03招商銀行24.5838.034.314.905.705.028.827.76中國銀行5.026.041.631.733.082.903.713.49工商銀行5.016.841.581.783.172.814.333.84深發(fā)展A27.5238.004.054.856.805.679.387.84興業(yè)銀行35.0958.297.528.824.673.987.756.61中信銀行9.2012.113.215.632.871.633.772.15交通銀行10.9913.152.954.103.732.684.463.21（3）市盈率增長比率（PEG）分析

我國股市作為新興資本市場(chǎng)，上市公司具有明顯的成長性高的特點(diǎn)，從長遠(yuǎn)看，實(shí)際價(jià)值投資必須關(guān)注公司股票的成長性，對(duì)于成長性較好的行業(yè)來說，僅用市盈率難以說明其投資價(jià)值。因此從國際市場(chǎng)成熟經(jīng)驗(yàn)來看，成長型行業(yè)的股票估值上有較高的市盈率，只不過該市盈率與其盈利增長相適應(yīng)，因此用PEG來衡量行業(yè)投資價(jià)值應(yīng)該更具合理性。

計(jì)算公式為：

PEG=市盈率/（預(yù)測(cè)的凈利潤年增長率*100）它反映了單位凈利潤增長所對(duì)應(yīng)的市盈率倍數(shù)，它將股票當(dāng)前的市盈率水平與盈利增長結(jié)合起來。如果公司的增長率比較高，那么投資者愿意支付比較高的價(jià)格來購買該公司的股票，相應(yīng)的市盈率也會(huì)比較高。通常高成長企業(yè)的PEG數(shù)值應(yīng)小于1，數(shù)值越小越好，說明單位凈利潤增長所支付的市盈率倍數(shù)較少。

市盈率增長比率PEG股票名稱收盤價(jià)（元）預(yù)期凈利潤增長率預(yù)期每股收益（元/股）PEG2007E2008E2007E2008E2007E2008E浦發(fā)銀行55.0055%24%1.171.450.851.58華夏銀行20.2736%16%0.480.561.172.26民生銀行16.9147%47%0.460.680.780.53招商銀行38.0366%44%0.841.210.690.71中國銀行6.0432%20%0.240.290.791.04工商銀行6.8452%22%0.240.290.551.07深發(fā)展38.0062%31%1.081.410.570.87興業(yè)銀行58.2976%45%1.502.180.510.59中信銀行12.1168%32%0.190.250.941.51交通銀行13.1542%24%0.380.470.821.17年份1996199