信用策略月報：保持一定久期繼續(xù)等待

內容目錄哪些信用債還有收益？ 3和2016年的歷史低點比較 6信用策略的空間方向怎么看？ 74.小結 圖表目錄圖1：城投債收益率全面進入3 3圖2：產業(yè)債收益率全面進入3 3圖3：2024/3/11與2016/10/20的（vs國債）利差比較 6圖4：2024/3/11與2016/10/20的（vs國開債）利差比較 6圖5：與歷史低點的期限利差比較 6圖6：與歷史低點的等級利差比較 6圖7：2016/10/20各類債券持有6個月的總收益 7圖8：2024/3/29各類債券持有6個月的總收益 7圖9：年初至今，拉長久期策略占優(yōu) 8圖10：2024/3/29相比3/11收益率變動 8圖11：從當前震蕩下行至3月11日位置、6個月的投資收益 8圖12：信用債比較利差領先銀行間質押式回購量走勢1個月（左：億元，右：） 9圖13：DR007（） 9圖14：R001（） 9表1：收益率3以上城投分省份及行政級別分布（億元） 3表2：收益率3以上城投的城市分布（億元） 4表3：收益率3以上城投債分主體分布（億元） 4表4：3以上收益率非房地產行業(yè)主體（億元） 5表5：收益率3以上二永債發(fā)行人隱含評級分布（億元） 52024哪些信用債還有收益？4202432943.8；相比之下，3875814.8情況類似，3294以上產業(yè)債（含二永、不含普通銀行債和政金債2.5。圖1：城投債益率全進入3% 圖2：產業(yè)債益率全進入3%江蘇省6,784.712,818.56,9981,426460208165102浙江省3,591.89,112.65,547640129603412山東省1,989.75,271.13,0141,0765194344641,276廣東省2,260.32,765.81,12817099167-四川省1,539.44,125.21,546716553446344900湖北省1,168.03,213.31,751363191126132162湖南省1,397.93,081.81,865524266247113310北京市1,252.61,263.22317657---江西省1,384.02,687.71,361358168196131143福建省1,061.92,562.08485433151710上海市1,163.41,228.31616----安徽省1,216.12,632.91,275309971076028重慶市828.22,534.81,860635426194192361天津市774.41,058.434040818111844158河南省774.62,948.21,547567176143135196陜西省248.71,123.8694330237113182221廣西236.5477.5392182245326166360云南省-287.816223415410129287貴州省110.0177.11628911578621,276河北省329.9947.75441838954914新疆252.3635.4366451818239山西省257.4479.5196502-7-吉林省65.0432.1309593012-6甘肅省170.0129寧省23.025.0271651131386黑龍江省-14.0305037133237寧夏9.055.169376-129內蒙古20.011.022---105海南省66.064.029-----西藏61.3101.53521----青海省--235---18全國29,035.862,264.332,560.28,626.44,348.62,992.32,440.86,031.4占比18.5%39.6%20.7%5.5%2.8%1.9%1.6%3.8%行業(yè)不同收益階段債券余額(0,2.5](2.5,2.75](2.75,3](3,3.25](3.25,3.5](3.5,3.75](3.75,4]4%以上公用事業(yè)9,335.45,968.5583393122-26房地產1,022.92,765.83,0841,5486292081051,580非銀金融21,256.817,882.75,451938743275174568交通運輸2,987.71,346.2354206-10572建筑裝飾2,204.74,297.31,60263426115589216綜合1,715.01,932.45144942610329煤炭2,081.82,960.9710292118--146石油石化2,043.7972.0186315---鋼鐵1,339.41,212.44674025828有色金屬1,253.5953.81994165102952社會服務195.7298.019115113912150140商貿零售665.3517.927913330221673建筑材料709.9523.068-1-516基礎化工389.4403.8987666240106食品飲料599.5272.75747----環(huán)保416.8507.210414---18電子388.0449.077-5--5醫(yī)藥生物149.094.0502127131811機械設備357.199.0355710534汽車233.0321.58020-9-50通信122.051.0322013--17傳媒166.0108.627315-78計算機172.06.6-86--45農林牧漁56.061.71952211245電力設備53.5150.034531612515國防軍工95.510.0------輕工制造30.010.0----539紡織服飾-10.2152110-420家用電器-30.4-2512-1912商金二級債10,510.022,773.51,333355183190146712商金永續(xù)9,283.09,576.01,7546133763894415合計69,832.376,565.917,403.75,832.82,806.21,123.8828.54,498.0占比38.1%41.8%9.5%3.2%1.5%0.6%0.5%2.5%資料來源：， 資料來源：，如果進一步觀察，收益率縣。更具體而言，成都的區(qū)縣、濰坊的區(qū)縣、西安的園區(qū)、柳州市本級、青島的區(qū)縣、濟寧的區(qū)縣、貴陽市本級等。主體層面，津城建3年左右的公募收益率就多在3左右。表1：收益率3以上城投分省份及行政級別分布（億元）省份地市級國家級園區(qū)區(qū)縣級省級省級園區(qū)總計山東省41852.482363.7429.0382.953769.1四川省101097.71524.9290.1736.952959.7江蘇省370.581463.3306.88221.092361.8重慶市42.71629.5135.711807.9貴州省67.6832.86383.44312.5823.9981620.5湖南省599.12454.22302.29104.641460.3廣西621102.945.3264.0881282.3河南省90710.08351.8348.3816.61216.9陜西省2.3275213.32217.1633.82151081.6江西省347.88467.23180.04995.15湖北省64.7356.49348.72103.36101.07974.33天津市439.3205.97263.3908.57浙江省45.99642.2998.487.9874.58云南省50516.62127.1793.25818805.05安徽省116.67344.0790.6350.4601.77河北省215.6123.34338.94廣東省169.652.369.3291.2資料來源：， 注：統(tǒng)計日期為2024/3/29；表2：收益率3以上城投的城市分布（億元）省份城市地市級國家級園區(qū)區(qū)縣級省級省級園區(qū)總計四川省成都市7.024.81,144.315.61,191.7山東省濰坊市241.3169.1436.348.6895.3陜西省西安市39.9627.8184.5852.2廣西柳州市673.1673.1山東省青島市103.3481.6584.8山東省濟寧市60.75.0501.6567.3貴州省貴陽市195.6280.762.94.0543.1云南省昆明市426.876.138.8541.6貴州省遵義市320.331.9128.2480.4江蘇省鹽城市95.038.0287.924.2445.2天津市本級439.3439.3浙江省湖州市25.218.6326.747.7418.2山東省威海市46.54.2302.816.0369.5江蘇省徐州市18.45.0251.977.3352.6湖南省株洲市66.9101.3148.726.6343.5江蘇省泰州市132.0164.340.0336.3四川省眉山市179.351.171.4301.8四川省瀘州市144.418.0115.4277.8山東省淄博市39.571.6157.3268.4江西省上饒市95.067.2104.4266.6資料來源：， 注：統(tǒng)計日期為2024/3/29；表3：收益率3以上城投債分主體分布（億元）發(fā)行人(0.25,0.75](0.75,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,5]<0.25大于5總計天津城市基礎設施建設投資集團有限公司95.119340.536.7365.3貴州貴安發(fā)展集團有限公司53.0759.2463.879.98186.2遵義道橋建設(集團)有限公司85.9643.9833.51163.4廣西柳州市投資控股集團有限公司20.337.5792.47.48157.8濟寧市兗州區(qū)惠民城建投資有限公司43.926.0530.811012.1627.2150.1廣西柳州市東城投資開發(fā)集團有限公司22.139.660.5114.910147.1青島海創(chuàng)開發(fā)建設投資有限公司6937206132鄒城市城資控股集團有限公司31.95623.00811.552.7111.2西安曲江文化產業(yè)投資(集團)有限公司70.136.9107眉山發(fā)展控股集團有限公司25.0631.849.45106.3唐山控股發(fā)展集團股份有限公司10.749.434.38.5102.9曹妃甸國控投資集團有限公司227.652.7418100.3柳州東通投資發(fā)展有限公司14.835.991714.341597.13重慶市萬盛經濟技術開發(fā)區(qū)開發(fā)投資集團有限公司1537142995西安灃東控股有限公司38371590昆明產業(yè)開發(fā)投資有限責任公司43.7610102083.76遵義交旅投資(集團)有限公司20.16.01836.4310.55.8481.85資料來源：， 注：橫向為行權剩余期限，統(tǒng)計日期為2024/3/29；產業(yè)債中，收益率3以上的主體主要有誠通的超長債、長城資產、信達資產、遠東租賃冀中能源、廣西金投、恒逸、海爾金盈等。表4：3以上收益率非房地產行業(yè)主體（億元）債務主體中文名稱行業(yè)分類(0,0.5](0.5,1](1,2](2,3]大于3總計中國誠通控股集團有限公司綜合405.00405.00中國長城資產管理股份有限公司非銀金融100.0070.00170.00平安不動產有限公司社會服務53.9020.0060.00133.90中國信達資產管理股份有限公司非銀金融120.00120.00遠東國際融資租賃有限公司非銀金融15.0085.105.00105.10深圳市鉅盛華股份有限公司非銀金融15.0882.2097.28冀中能源集團有限責任公司煤炭50.0046.2096.20廣西金融投資集團有限公司非銀金融53.098.5011.8018.2091.59浙江恒逸集團有限公司基礎化工29.0019.5015.0011.0174.51海爾集團(青島)金盈控股有限公司非銀金融27.5035.509.0072.00陽光人壽保險股份有限公司非銀金融70.0070.00兗礦能源集團股份有限公司煤炭70.0070.00晉能控股煤業(yè)集團有限公司煤炭20.0050.0070.00陜西建工控股集團有限公司建筑裝飾25.006.0027.0010.0068.00天安財產保險股份有限公司非銀金融13.0053.0066.00山東宏橋新型材料有限公司有色金屬62.2062.20幸福人壽保險股份有限公司非銀金融30.0030.0060.00康佳集團股份有限公司家用電器13.0043.004.0060.00國華人壽保險股份有限公司非銀金融30.0030.0060.00廣西北部灣國際港務集團有限公司商貿零售5.005.0045.0055.00陽光財產保險股份有限公司非銀金融50.0050.00山西建設投資集團有限公司建筑裝飾30.0020.0050.00中國平煤神馬控股集團有限公司煤炭10.5039.5050.00泰康人壽保險有限責任公司非銀金融50.0050.00奇瑞徽銀汽車金融股份有限公司非銀金融10.0030.0010.0050.00資料來源：， 注：橫向為行權剩余期限，統(tǒng)計日期為2024/3/29；二永債中收益率3以上的主體主要有鄭州銀行、中原銀行、廣東華興銀行、河北銀行、江西銀行、天津銀行等AA及AA-主體。表5：收益率3以上二永債發(fā)行人隱含評級分布（億元）發(fā)行人A+/A/A-AAAA-總計哈爾濱銀行股份有限公司117.00117.00鄭州銀行股份有限公司100.00100.00中原銀行股份有限公司100.00100.00廣東華興銀行股份有限公司87.0087.00河北銀行股份有限公司80.0080.00江西銀行股份有限公司80.0080.00天津銀行股份有限公司70.0070.00溫州銀行股份有限公司60.0060.00張家口銀行股份有限公司60.0060.00浙江稠州商業(yè)銀行股份有限公司60.0060.00唐山銀行股份有限公司55.0055.00濰坊銀行股份有限公司50.0050.00廊坊銀行股份有限公司50.0050.00蘭州銀行股份有限公司50.0050.00大連銀行股份有限公司50.0050.00盛京銀行股份有限公司50.0050.00漢口銀行股份有限公司40.0040.00浙江民泰商業(yè)銀行股份有限公司40.0040.00吉林銀行股份有限公司40.0040.00瀘州銀行股份有限公司40.0040.00浙江網商銀行股份有限公司40.0040.00渣打銀行(中國)有限公司40.0040.00天津濱海農村商業(yè)銀行股份有限公40.0040.00司齊商銀行股份有限公司40.0040.00龍江銀行股份有限公司40.0040.00資料來源：Wind，天風證券研究所注：統(tǒng)計日期為2024/3/29；和201620162016年的低點相比，當前有何不同？2024/3/11的數(shù)據與2016/10/20進行比較?？梢杂^察到：信用利差、期限利差、等級利差等在低點，多數(shù)已經低于年的低點。最近兩周，由于收益率小幅上行，使得數(shù)據有小幅波動。圖3：與（vs國債利差較 圖4：與（vs國開）利比較(vs國債)利差變動1Y2Y (vs國債)利差變動1Y2Y 3Y4Y5Y中短期票據(AAA)-9.75-35.91-24.22-32.46中短期票據(AA+)-14.75-30.22中短期票據(AA)-17.75-26.22中短期票據(AA-)88.2513.0939.12企業(yè)債(AAA)-7.43-35.08-23.89-28.88-23.53企業(yè)債(AA+)-18.36-45.13-43.38-36.10企業(yè)債(AA)-24.98-49.87-46.77-45.19企業(yè)債(AA-)80.5110.4726.6826.2924.76城投債(AAA)-9.19-18.00城投債(AA+)-12.60-21.11城投債(AA)城投債(AA(2))-38.50城投債(AA-)-30.60-42.5616.3990.50107.96(vs國開)利差變動1Y2Y3Y4Y5Y中短期票據(AAA)-3.512.803.61-2.2111.79中短期票據(AA+)-8.51-2.20-2.39-8.219.79中短期票據(AA)-11.51-1.201.61-9.217.79中短期票據(AA-)94.4960.7978.79企業(yè)債(AAA)-1.193.633.941.3716.14企業(yè)債(AA+)-12.12 -6.42 -13.133.57企業(yè)債(AA)-18.74-16.52-5.52企業(yè)債(AA-)86.7556.5464.43城投債(AAA)-2.954.699.830.8315.18城投債(AA+)-6.362.156.72-1.2515.13城投債(AA)-10.361.153.22-3.2510.63城投債(AA(2))-10.361.153.22-8.2511.63城投債(AA-)-24.36 -3.85120.75147.63資料來源：， 資料來源：，圖5：與歷史點的期利差較 圖6：與歷史點的等利差較期限利差變動2Y-1Y 3Y-1Y 4Y-3Y 5Y-3Y中短期票據期限利差變動2Y-1Y 3Y-1Y 4Y-3Y 5Y-3Y中短期票據(AAA)-0.74-0.74-9.52-9.52-5.01中短期票據(AA+)-1.01中短期票據(AA)11.23-14.52-7.01中短期票據(AA-)-49.74-37.77-1.526.99企業(yè)債(AAA)-2.23 -1.35 -6.27-0.99-2.64企業(yè)債(AA+)-9.85企業(yè)債(AA)0.537.43-9.29企業(yè)債(AA-)-44.62-34.13-1.67 -3.27城投債(AAA)-7.84-4.78-5.78城投債(AA+)城投債(AA)城投債(AA(2))-4.78城投債(AA-)13.4666.6972.8390.22等級利差變動1Y2Y3Y 4Y5Y中短期票據AA+/AAA-5.0-5.0-6.0 -6.0-2.0中短期票據AA/AAA-8.0-4.0-2.0-7.0-4.0中短期票據AA-/AAA98.063.067.0企業(yè)債AA+/AAA-10.9-10.1-10.9-14.5-12.6企業(yè)債AA/AAA-17.6-14.8-13.4-17.9-21.7企業(yè)債AA-/AAA87.945.648.3城投債AA+/AAA-3.4-2.5-3.1 -2.1-0.1城投債AA/AAA-7.4-3.5-6.6-4.1-4.6城投債AA(2)/AAA-7.4-3.5-6.6-9.1-3.6城投債AA-/AAA-21.4-8.534.4119.9132.5資料來源：， 資料來源：，從更直觀的投資收益比較來看，2016年的低點除了低等級中票，其他品種超額收益基本都被抹平，而當前，我們呈現(xiàn)出的狀態(tài)類似，考慮到城投債具有極強的政策預期支撐，預計低等級中長久期城投債收益率還會繼續(xù)下行。圖7：2016/10/20各類債券持有6個月的總收益關鍵年期1Y1.5Y2Y2.5Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y虛擬國債票面利率2.1361%2.1998%2.3588%2.4271%2.6240%2.9474%3.0964%國債國開債1.14% 1.88%中短期票據(AAA) 中短期票據(AA+)1.94%1.84%中短期票據(AA)2.11%中短期票據(AA-)1.99% 2.89%2.53%城投債(AAA)城投債(AA+)1.80%城投債(AA)城投債(AA(2)) 2.14%城投債(AA-)2.37%1.99%資料來源：， 注：假設收益率曲線收益率保持不變；圖8：2024/3/29各類債券持有6個月的總收益關鍵年期1Y1.5Y2Y2.5Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y虛擬國債票面利率1.7225%1.7951%2.1974%2.3175%2.2901%2.4320%2.4594%國債0.97%1.10%1.12%1.16%1.18%1.27%1.21%1.13%1.26%1.27%國開債1.07% 1.15%1.27%1.05%1.50%1.32%中短期票據(AAA)1.17%1.22% 1.48%中短期票據(AA+)1.80%中短期票據(AA) 1.48%1.68%1.63%中短期票據(AA-)2.11%2.21%2.35%2.45% 2.81%2.76%城投債(AAA) 1.45%1.39%城投債(AA+) 1.55%城投債(AA) 1.55%1.66%城投債(AA(2))1.37%1.52%1.51%1.52%1.65%1.92%城投債(AA-)1.42%1.54%1.62%1.94%2.28%3.22%2.34%資料來源：， 注：假設收益率曲線收益率保持不變；對比之后，我們再來探討信用策略的空間。信用下沉方向，通過和2016年進行對比，整體而言，我們當前已經很難再進一步大幅下行，更多是在當前位置上震蕩。久期策略方向，年初至今效果最好，利率下行的速度和幅度明顯超預期。30年國債考慮資本利得和票息、不考慮稅收的情況下，總投資收益達到8.42。關鍵年期國債國開債地方政府債中短期票據(AAA)關鍵年期國債國開債地方政府債中短期票據(AAA)中短期票據(AA+)1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 4Y 5Y 7Y10Y15Y 30Y中短期票據(AA)0.87%1.08%1.27%1.47%中短期票據(AA-)1.88%2.36%2.77%3.16% 城投債(AAA)0.82%1.00%1.15%1.23%1.26%1.56%1.92%2.83%3.91%城投債(AA+)0.88%1.10%1.26%1.37%1.42%1.85%2.17%3.34%4.42%城投債(AA)0.94%1.17%1.32%1.44%1.57% 2.39%城投債(AA(2))1.02%1.28%1.44%1.57%1.76%3.26%3.66%城投債(AA-)1.16%1.74% 4.13%5.15%7.80%8.49%銀行二級資本債(AAA)0.88%1.04%1.19%1.37%1.61%2.12%2.46%銀行二級資本債(AA+)0.90%1.06%1.20%1.38%1.61%2.08%2.49%銀行二級資本債(AA)0.96%1.16%1.34%1.51%1.72%2.12%2.47%銀行二級資本債(AA-)1.20%1.49%1.75%2.01%2.24%3.30%3.68%銀行永續(xù)(AAA-)0.96%1.12%1.26%1.46%1.72%2.14%2.34%銀行永續(xù)(AA+)0.97%1.14%1.26%1.46%1.73%2.25%2.49%銀行永續(xù)(AA)1.03%1.22%1.32%1.44%1.67%1.99%2.64%銀行永續(xù)(AA-)1.66%2.13% 4.71%5.70%證券公司債(AAA)0.83%1.02%1.11%1.12%1.22%1.55%1.84%證券公司債(AA+)0.89%1.10%1.21%1.31%1.42%1.89%2.51%證券公司債(AA)1.12%1.40%1.54%1.81%2.31%2.79%3.57%證券公司次級債(AA+)0.90%1.08%1.27%1.37%1.49%2.34%2.90%證券公司次級債(AA)0.96%1.16%1.39%1.61%1.93%2.70%3.08%資料來源：，展望未來，如果認為利率下行，那么，顯然還將是拉長久期最佳，但顯然未來的空間很難311329日，除了低等級在繼續(xù)下行之外，信用債收益率實際上略有上行?？紤]到當前利差低位與2016年低位基本相當，而2016年的利差低位是震蕩一段時間后的結果，具有較強的參考性。將3月11日的低位作為當前這個階段的收益率、利差的低點，測算未來一段時間的投資收益情況，結果顯示：進一步下沉的收益空間有限，但仍需保持一定的久期才能獲得更高的收益。收益率變動1Y2Y3Y 4Y5Y10Y國債-3.50-17.37-7.95-4.28 -3.46-1.49國開債-0.09-9.92-6.53-3.97-1.73-0.24中短期票據(AAA)1.630.933.356.563.57中短期票據(AA+)1.644.937.358.564.57收益率變動1Y2Y3Y 4Y5Y10Y國債-3.50-17.37-7.95-4.28 -3.46-1.49國開債-0.09-9.92-6.53-3.97-1.73-0.24中短期票據(AAA)1.630.933.356.563.57中短期票據(AA+)1.644.937.358.564.57中短期票據(AA)1.642.933.359.564.57中短期票據(AA-)-27.36-22.07-20.65-19.44-17.43企業(yè)債(AAA)3.231.773.985.824.23企業(yè)債(AA+)3.165.023.097.212.23企業(yè)債(AA)3.163.945.108.213.23企業(yè)債(AA-)-26.84-25.99-22.90-19.79-17.77城投債(AAA)-0.65-0.471.664.873.08城投債(AA+)0.350.532.666.872.08城投債(AA)2.35 2.667.877.08城投債(AA(2))1.353.533.667.877.08城投債(AA-)10.357.53-8.34-38.13-42.92關鍵年期1Y1.5Y2Y2.5Y3Y4Y5Y國債0.89%0.93%0.88%0.78%0.84%1.02%1.08%國開債0.94%1.07%1.14%0.97%0.97%1.05%1.04%地方政府債1.03%1.00%1.13%1.19%1.08%1.27%1.13%中短期票據(AAA)1.19%1.23%1.31%1.33%1.38%1.58%1.60%中短期票據(AA+)1.24%1.31%1.43%1.48%1.54%1.79%1.88%中短期票據(AA)1.26%1.34%1.47%1.51%1.56%1.87%1.98%中短期票據(AA-)1.98%1.95%1.99%2.04%2.10%2.18%2.04%城投債(AAA)1.19%1.22%1.29%1.36%1.41%1.46%1.62%城投債(AA+)1.22%1.26%1.35%1.41%1.48%1.59%1.74%城投債(AA)1.27%1.34%1.44%1.46%1.51%1.71%2.00%城投債(AA(2))1.29%1.38%1.54%1.58%1.61%1.82%2.26%城投債(AA-)1.42%1.64%1.79%2.09%2.31%2.46%0.66%銀行二級資本債(AAA)1.18%1.22%1.27%1.30%1.31%1.36%1.44%銀行二級資本債(AA+)1.19%1.24%1.27%1.33%1.37%1.40%1.52%銀行二級資本債(AA)1.22%1.27%1.36%1.46%1.55%1.71%銀行二級資本債(AA-)1.32%1.36%1.45%1.58%1.74%2.09%2.16%資料來源：， 資料來源：，杠桿策略方向，當前資金面仍不算寬松，R001一直處于1.8附近，我們用AAA3年城投債與R001的差值來反映杠桿的收益空間，顯示出大概1個月的領先性。3月，收益空間進一步下行，但是銀行間質押式回購余額卻有明顯反彈，預計可持續(xù)性較弱，大概率還將繼續(xù)下行。杠桿策略的收益空間有限，操作難度較高。121（成交量:成交量:銀行間質押式回購:月平均值