上美股份(2145.HK)把握短劇、抖音渠道紅利23年業(yè)績(jī)大增

分渠道看，抖音渠道高增帶動(dòng)線上自營(yíng)大幅增長(zhǎng)、23年?duì)I收占比達(dá)69.4%。公司線上及線下渠道協(xié)同推進(jìn)，全方位觸達(dá)消費(fèi)者。202335.9、5.4億元，同增+79%、-12%，線上的高速增長(zhǎng)核心來自線上自營(yíng)渠道（抖音等）收入的拉動(dòng)，公司率先抓住短劇窗口，233月起在短劇助力下韓束品牌在抖音渠道GMV首次過億，8月-12月達(dá)到4億+月銷并多次保持抖音護(hù)膚品牌月銷第一名，2023年線上自營(yíng)渠道收入達(dá)29.1億元/+174%，23年線上自營(yíng)、零售商、分銷商的增速為174%、-23%、-33%。分品牌看，韓束品牌的爆發(fā)增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)公司23年高增的核心原因，一葉子和紅色小象調(diào)整中。1）韓束：2330.9億元/+143.8%73.7%23H1、H210.3億元/+70%、20.6億元/+211%，主要得益于韓束發(fā)力抖音渠道、主打高性價(jià)比套盒模式，疊加公司與千萬粉絲達(dá)人共創(chuàng)多部短劇以種束，帶動(dòng)韓束抖音銷售放量，明星大單品紅蠻腰成爆品（預(yù)計(jì)占比達(dá)到60%+），23年韓束在抖音平臺(tái)的GMV33.4億元/+374.4%。2）一葉子：233.6億元/-32.7%8.5%，目前品牌仍處在轉(zhuǎn)型調(diào)整過程中。3）紅色小象：233.8億元/-42.6%9.0%，增長(zhǎng)承壓主要是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響，公司部署韓束團(tuán)隊(duì)接手紅色小象品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)，后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)恢復(fù)。4）其他品牌：233.7億元/+65.1%，占比8.8%，其中22年5月發(fā)布的newpage一頁品牌23年?duì)I收1.5億元/+498%。未來展望：短期韓束品牌有望延續(xù)高增，中長(zhǎng)期“2+2+2戰(zhàn)略”+“六六戰(zhàn)略”打開增長(zhǎng)空間。公司主品牌韓束24年1-2月韓束抖音渠道GMV增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)，24年1月、2月分別達(dá)到7.7億元/+833%、6.3億元/+785%（合計(jì)增長(zhǎng)810.9%），1-2月份累計(jì)GMV位于行業(yè)第一，且除紅蠻腰之外的白蠻腰系列銷售額明顯起量，預(yù)計(jì)有望支撐后續(xù)增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來看，公司踐行“2+2+2戰(zhàn)略”以及“六六戰(zhàn)略”，聚焦六大超級(jí)品牌，全面布局護(hù)膚、母嬰、洗護(hù)三大賽道，有望打開新的增長(zhǎng)空間。投資建議：投資建議：預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I收為67.9、86.4、106.8億元，同比增長(zhǎng)62.1%、27.3%、23.68.9、11.7、14.892.9%、31.4%、26.824-26PE22X、17X、13X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)：公司面臨著來自行業(yè)內(nèi)諸多品牌企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，在目前化妝品行業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)的格局下，公司可能面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過包括但不限于價(jià)格戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)等競(jìng)爭(zhēng)手段，擠占公司的市場(chǎng)份額，同時(shí)傳統(tǒng)化妝品企業(yè)紛紛加強(qiáng)線上銷售渠道建設(shè)，公司線上銷售渠道面臨更為直接的競(jìng)爭(zhēng)壓力，而線上渠道的變革非常迅速，新型電商渠道不斷崛起。如果公司不能采取有效手段應(yīng)對(duì)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，例如未能準(zhǔn)確把握目標(biāo)消費(fèi)者需求，未能及時(shí)開發(fā)出適銷對(duì)路的產(chǎn)品，未能及時(shí)布局新型銷售渠道等，公司將面臨市場(chǎng)份額和盈利能力下滑的風(fēng)險(xiǎn)。74%2424-20%、-10%、-5%，對(duì)于整體營(yíng)收帶來-15%、-7.5%、-3.8%影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。上美股份：多品牌國(guó)貨化妝品行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，韓束抖音渠道增長(zhǎng)亮眼上美股份深耕護(hù)膚行業(yè)20余年，產(chǎn)品覆蓋護(hù)膚、母嬰、洗護(hù)三大板塊，品牌矩陣優(yōu)勢(shì)明顯，旗下韓束（2003年推出）、一葉子（2014年推出）、紅色小象（2015年推出）為三大核心品牌，營(yíng)收占比90%+。公司成立于2002年，專注于護(hù)膚品及母嬰護(hù)理產(chǎn)品的開發(fā)、制造與銷售，其中：1）品牌創(chuàng)立期（2002-2012年），20022003年創(chuàng)立化妝品品牌韓束；2）品牌發(fā)展期（2013-2019年），201410月公司建立草本植物護(hù)膚品牌一葉子，2015年推出母嬰護(hù)理品牌“紅色小象”，2016年成立日本神戶研發(fā)中心；3）品牌升級(jí)期（2019年至今），2020年公司進(jìn)軍中高端消費(fèi)市場(chǎng)，2021年推出洗護(hù)品牌“極方”，2022年推出針對(duì)敏感肌的中高端護(hù)膚品牌“安敏優(yōu)”。圖1:上美股份發(fā)展歷程公司前身上?？ɑ瘖y品成立

推出專注草本植物護(hù)

一葉子成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額第一的面膜品牌

日本岡山工廠投產(chǎn)，紅色小象成為國(guó)內(nèi)份額第一的母嬰護(hù)理品牌

推出安敏優(yōu)、newpage一頁等新品牌，不斷完善品牌矩陣2022黎姿化妝品公司成立，公司創(chuàng)始人呂義雄于上海開始從事化妝品行業(yè)2002

2004

膚品牌一葉子2014

2015推出母嬰護(hù)理品牌紅色小象，全球化戰(zhàn)略開啟

2018 上美科技園（中翊日化）開始運(yùn)營(yíng)

2021韓束成為中國(guó)游泳隊(duì)合作伙伴，優(yōu)質(zhì)國(guó)貨標(biāo)簽深入人心開始布局自主研發(fā)并創(chuàng)辦化妝品品牌韓束數(shù)據(jù)來源：公司招股書，

開始布局自主供應(yīng)鏈，首個(gè)工業(yè)園區(qū)蘇州黎姿開工建設(shè)3+N目前公司已經(jīng)構(gòu)建了“3+N”品牌矩陣，“3”即韓束（科學(xué)抗衰）、一葉子（修復(fù)肌膚屏障）、紅色小象（專業(yè)母嬰護(hù)理）三大核心品牌，“N”即newpage一頁（嬰童敏感肌護(hù)理）、高肌能（大眾敏感肌護(hù)理）、安彌兒（功效型孕肌護(hù)理）、極方（固發(fā)）等新品牌，涵蓋護(hù)膚、母嬰、洗護(hù)三大板塊，產(chǎn)品組合立足大眾、拓展中高端市場(chǎng)。此外，公司正在籌備推出中高端洗護(hù)品牌632、與科學(xué)家山田耕作合作研發(fā)的高端抗衰護(hù)膚品牌TAZU。港股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告定位品牌Logo類別成立時(shí)間定位品牌Logo類別成立時(shí)間品牌定位目標(biāo)客戶重點(diǎn)（元）2023年?duì)I收（億元）2023年?duì)I收占比100-40030.9173.7%80-2903.578.5%60-2603.769.0%大眾 韓束 護(hù)膚

2003

科學(xué)抗衰護(hù)膚品市場(chǎng)千禧一代、Z世代和的首選品牌修護(hù)肌膚屏障，探索

25歲至40歲女性大眾 一葉子 護(hù)膚

2014

天然植物純凈之美的18-35歲年輕消費(fèi)者護(hù)膚品牌大眾 紅色小象

母嬰護(hù)理

2015

適合中國(guó)嬰童肌膚的專業(yè)母嬰護(hù)理品牌

年輕媽媽及孩子定位 品牌 Logo 類別 成立時(shí)間 品牌定位 目標(biāo)客戶（元）定位 品牌 Logo 類別 成立時(shí)間 品牌定位 目標(biāo)客戶（元）2023年?duì)I收（億元）2023占比大眾 高肌能 護(hù)膚 2019 配方溫和無添加的大 敏感肌人80-400極方 洗護(hù) 2021 專研固發(fā)的洗護(hù)品牌 易脫發(fā)人群160-210安彌兒 母嬰護(hù)理 2019 專業(yè)的功效型孕肌護(hù) 亞洲準(zhǔn)媽媽170-420與青蒿素研究團(tuán)隊(duì)合中高端 安敏優(yōu) 護(hù)膚 2022 作推出的針對(duì)敏感肌 敏感肌人群119-439的專業(yè)護(hù)膚品牌一頁 母嬰護(hù)理 2022 專注嬰童敏感肌的功 母嬰家庭99-569理品牌中高端高端

2032 洗護(hù)632 山田耕作

效護(hù)膚品牌國(guó)貨精細(xì)化頭皮護(hù)理品牌中高端洗護(hù)品牌 - 高端抗衰護(hù)膚的品牌 - 數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖3:上美股份目前品牌以及部分待推出品牌數(shù)據(jù)來源：公司公告，23韓束成立于2003年，目前專注滿足各年齡段亞洲女性的抗衰需求，為25-40歲女性提供針對(duì)皮膚衰老的護(hù)膚產(chǎn)品組合。旗下產(chǎn)品包括抗衰+緊致組合（聚時(shí)光奢養(yǎng)緊致系列、黑金臻養(yǎng)系列）、抗衰＋彈嫩組合（紅膠囊系列）、抗衰+美白組合（銀膠囊系列），產(chǎn)品具體包含爽膚水、精華素、乳液、面膜及面霜等不同類別，重點(diǎn)產(chǎn)品價(jià)格約為100-400元，系列產(chǎn)品每套價(jià)格400-1300元。2022年開始公司升級(jí)旗下產(chǎn)品體系，推出紅蠻腰系列（抗衰老+緊致抗皺）、白蠻腰系列（抗衰老+美白淡斑）和藍(lán)蠻腰系列（抗衰老+舒緩緊致），并推出結(jié)合新一代TIRACLEPRO與藍(lán)銅肽技術(shù)的白金系列產(chǎn)品（抗衰老）。港股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告圖4:韓束品牌主要產(chǎn)品系列產(chǎn)品系列產(chǎn)品圖示產(chǎn)品賣點(diǎn)主要功能價(jià)格聚時(shí)光奢養(yǎng)緊致系列含有酵母提取物和膠原蛋白的聚時(shí)光奢養(yǎng)緊致系列可即時(shí)吸收，促進(jìn)肌膚彈性。聚時(shí)光奢養(yǎng)緊致系列中采用的98%真正金箔令肌膚充滿光澤，有助肌膚變得健康、年輕、容光煥發(fā)?？顾ダ?250元/套黑金臻養(yǎng)系列黑金臻養(yǎng)系列具有抗氧化、抗藍(lán)光和抗糖功能，屬于高性能系列，采用蜂蜜及小果咖啡籽提取物配制而成，有助保持肌膚年輕美麗?？寡趸?、抗藍(lán)光、抗糖1099元/套紅膠囊系列TIRACLE保濕效果顯著。保濕+抗衰899元/套銀膠囊系列銀膠囊系列利用煙酰胺的雙重功效，改善皮膚光澤同時(shí)防止出現(xiàn)斑點(diǎn)。銀膠囊系列采用TIRACLE和余甘子提取物配制而成，經(jīng)證實(shí)可淡化瑕疵及色斑。，解決肌膚暗沉和不均勻459元/套產(chǎn)品系列產(chǎn)品圖示產(chǎn)品賣點(diǎn)主要功能價(jià)格紅蠻腰水乳套裝主要成分包括：維c+維E+阿魏酸；肌肽+脫羧肌肽緊致抗皺、充盈透亮套盒399元（潔面+水100ml+乳100ml+其他）白蠻腰水乳套裝專利成分TIRACLE美白淡斑、透亮抗光老套盒399元（潔面+水100ml+乳101ml+其他）藍(lán)蠻腰水乳套裝成分：TIRACLEPRO、乙?；?8、馬齒莧提取物舒緩緊致、改善動(dòng)態(tài)紋套盒399元（潔面+水100ml+乳101ml+其他）藍(lán)銅肽系列成分：TIRACLEPRO和藍(lán)銅肽修復(fù)屏障，提升面部緊實(shí)度聚光白系列成分：谷胱甘肽，傳明酸，煙酰胺，TIRACLE美白淡斑提亮抗初老459元/套（9件套禮盒）數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司淘寶旗艦店，產(chǎn)品端，韓束主打高性價(jià)比套盒模式帶動(dòng)銷售量?jī)r(jià)齊升，明星大單品紅蠻腰成爆品、預(yù)計(jì)占比達(dá)到60%+。399元，其中包含潔面、水、乳、精華、面霜五個(gè)單品，外加面膜、眼霜等贈(zèng)品，基本覆蓋全70%+，24-3049%。韓束在抖音平臺(tái)護(hù)膚類目排名2520151050圖5:韓束紅蠻腰系列禮盒 圖韓束在抖音平臺(tái)護(hù)膚類目排名2520151050數(shù)據(jù)來源：韓束天貓旗艦店， 數(shù)據(jù)來源：青眼情報(bào)，營(yíng)銷端，與千萬粉絲達(dá)人共創(chuàng)多部短劇以種草韓束，多部短劇播放量破10億。202331日和抖音頭部達(dá)人姜十七合作推出短劇《以成長(zhǎng)來裝束》，劇情中隨處可見韓束的植入，標(biāo)題和評(píng)論區(qū)置頂都是韓港股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告束的產(chǎn)品宣傳，通過這一方式積累了巨量的種草人群和流量。抖音平臺(tái)算法下，通過系統(tǒng)推薦或品牌推流的方式給韓束短劇的用戶，引導(dǎo)他們進(jìn)入品牌直播間下單，帶動(dòng)韓束抖音銷售放量。上線時(shí)間：23年8月21日上線時(shí)間：23年4月上線時(shí)間：23年8月21日上線時(shí)間：23年4月2日上線時(shí)間：23年7月16日上線時(shí)間：23年5月19日上線時(shí)間：23年3月1日數(shù)據(jù)來源：姜十七抖音號(hào)，韓束重點(diǎn)聚焦抖音平臺(tái)，布局多個(gè)品牌自播號(hào)承接流量。目前韓束品牌發(fā)力抖音渠道，以韓束官方旗艦店為核心（主推紅蠻腰系列），并且在抖音關(guān)聯(lián)了多個(gè)品牌自播號(hào)，每個(gè)賬號(hào)專注于一組產(chǎn)品，包括韓束護(hù)膚旗艦店（主推白蠻腰系列）、韓束官方旗艦店控油號(hào)（主推控油禮盒）、韓束官方旗艦店敏感肌號(hào)（主推藍(lán)蠻腰禮盒）等，多重賬號(hào)矩陣合力，將流量轉(zhuǎn)化為銷售，233GMV首次過億，8月-124億+月銷并多次保持抖音護(hù)膚品牌月銷第一名，241月、27.7、6.3港股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告近一個(gè)月抖音 近一個(gè)月抖音韓束旗下抖音賬號(hào)粉絲（萬人）直播銷售額 韓束旗下抖音賬號(hào) 粉絲（萬人）直播銷售（3.1-3.31） 韓束官方旗艦店 834.6 1億+韓束抖音渠道單月GMV（萬元）yoy韓束護(hù)膚旗艦店號(hào)間近一個(gè)月抖音 近一個(gè)月抖音韓束旗下抖音賬號(hào)粉絲（萬人）直播銷售額 韓束旗下抖音賬號(hào) 粉絲（萬人）直播銷售（3.1-3.31） 韓束官方旗艦店 834.6 1億+韓束抖音渠道單月GMV（萬元）yoy韓束護(hù)膚旗艦店號(hào)間韓束官方旗艦店敏感肌號(hào)直播間直播間腰精華腰面霜韓束官方旗艦店紅蠻腰水韓束官方旗艦店美白單品號(hào)韓束官方旗艦店防曬號(hào)177.02.5kw-5kw韓束洗護(hù)清潔旗艦店韓束官方旗艦店美白水乳2.70100w-250w2.60250w-500w32.9 250w-500w韓束官方旗艦店素顏霜 1.70 50w-75w25.81kw-2.5kw韓束官方旗艦店彩妝號(hào) 0.8110w-25w22.4500w-750w韓束官方旗艦店甄選號(hào) 0.7118.0500w-750w韓束官方旗艦店底妝號(hào) 0.7116.6250w-500w韓束直播間0.7050w-75w12.5100w-250w韓束小藍(lán)瓶0.65-1400%1200%1000%800%600%400%200%0%10.1 250-500w韓束官方旗艦店酵母補(bǔ)水0.2825w-50w5.4100w-250w韓束官方旗艦店美白面0.183.3霜韓束官方旗艦店補(bǔ)水水膠囊1w-2.5w0.177.5w-10w2.7250-500w數(shù)據(jù)來源：灰豚數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)來源：魔鏡，一葉子成立于2014年，是植物護(hù)膚產(chǎn)品品牌，定位為修護(hù)肌膚屏障，2022年開始轉(zhuǎn)型“純凈美容”，2024年提出全新品牌定位“修復(fù)年輕自愈力”。183550-200元。品牌專注面膜品類、主打補(bǔ)水功效，并以植物萃取為賣點(diǎn)打出“新鮮、補(bǔ)水”，旗下產(chǎn)品包括鮮嫩水光面膜系列、白樺舒緩臻護(hù)面膜系列以及護(hù)膚產(chǎn)品（酪梨系列、雪耳系列、白松露系列）。一葉子品牌已經(jīng)在消費(fèi)者人群中形成了“天然、植物”等差異化認(rèn)知，20192020–護(hù)膚類”。2022年，一葉子轉(zhuǎn)型純凈美容，從原料的種植端，到成分配方、制備工藝，再到包裝的每一個(gè)生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，都遵循綠色環(huán)保原則。2024年一葉子提出全新品牌定位“修復(fù)年輕自愈力”，邀請(qǐng)演員王安宇作為一葉子品牌代言人，并在面膜之外推出更多系列產(chǎn)品，如水乳套裝、雙修精華等。圖10:一葉子品牌主要產(chǎn)品系列功能產(chǎn)品系列產(chǎn)品圖示產(chǎn)品賣點(diǎn)單品價(jià)格天貓旗艦店月銷量保護(hù)膚產(chǎn)品系列酪梨系列地清爽，適合年輕消費(fèi)者，證實(shí)可有效維持肌膚保濕、水漾。289元/套水乳套裝8000+洗面奶1w+補(bǔ)水800+雪耳系列雪耳系列蘊(yùn)含雪耳提取物，尤其適合對(duì)抗干燥，加強(qiáng)皮膚屏障。379元/套水乳套裝1000+洗面奶1000+水潤(rùn)清瀅霜白松露系列99油、嗜熱菌發(fā)酵物和復(fù)盆子果提取物等復(fù)合成份，可穩(wěn)定皮膚屏障，美白膚色。白松露系列有助使肌膚亮澤，同時(shí)保持皮膚水分。479元/套洗面奶200+精華液200+面膜42鮮嫩水光面膜提亮膚色。265元/21片月銷88標(biāo)志面膜產(chǎn)品白樺舒緩臻護(hù)面膜滋養(yǎng)和緩解干燥、脫水和敏感的肌膚，帶來清新的爽潤(rùn)感。129元/5片月銷200+修護(hù)修色補(bǔ)水面膜補(bǔ)水。159元/5片月銷800+修護(hù)修色精華乳霜269元/45g月銷300+修護(hù)修色次拋精華液含有油橄欖葉提取物及泛醇，該精華質(zhì)地輕盈，滋養(yǎng)肌膚，修復(fù)肌膚屏障，減少泛紅。359元/45ml月銷600+數(shù)據(jù)來源：公司招股書，港股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告公司于2015年推出紅色小象專業(yè)母嬰護(hù)理品牌，母嬰護(hù)理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下紅色小象增長(zhǎng)承壓，韓束團(tuán)隊(duì)接手紅色小象助力品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)。紅色小象采用日本紅道科研中心開發(fā)的技術(shù)，使用無添加劑天然成分，主流價(jià)格帶為50-200元。旗下產(chǎn)品系列包括嬰童洗護(hù)（洗發(fā)水、沐浴露）、嬰童護(hù)膚（身體乳、面霜、防曬霜）孕媽洗護(hù)（身體油、防曬霜）及一般產(chǎn)品線（清潔、口腔護(hù)理、夏季驅(qū)蚊），其中嬰童護(hù)膚產(chǎn)品線的舒安特護(hù)霜是品牌標(biāo)志性產(chǎn)品。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年紅色小象穩(wěn)居國(guó)貨品牌母嬰護(hù)理產(chǎn)品第一位。圖11:紅色小象品牌主要產(chǎn)品系列產(chǎn)品系列產(chǎn)品圖示產(chǎn)品賣點(diǎn)單品價(jià)格天貓旗艦店月銷量嬰童洗護(hù)產(chǎn)品線主要包括洗發(fā)水、沐浴露和嬰幼兒二合一洗發(fā)沐浴露。結(jié)合植物成份，嬰童洗護(hù)產(chǎn)品有效強(qiáng)韌發(fā)絲和滋潤(rùn)表層皮膚。109元/瓶40元/瓶洗沐二合一1w+椰果二合一6000+嬰童嫩膚產(chǎn)品線包括身體乳、面霜、防曬霜、潔面乳、護(hù)手霜、按摩油、護(hù)臀霜等為嬰童提供更天然安全的嫩膚產(chǎn)品。89元/299/瓶面霜4w+潤(rùn)膚乳6000+孕媽產(chǎn)品線為孕期媽媽及哺乳期媽媽提供護(hù)膚品及洗護(hù)產(chǎn)品，其中包括面部嫩膚產(chǎn)品、身體油和防曬霜，全部性質(zhì)溫和，可日常使用。元/套169元/瓶乳液乳霜套裝2000+洗發(fā)水900+一般產(chǎn)品線清潔產(chǎn)品采用酶配方，可去除嬰兒衣服上的污漬。洗衣液、濕巾和奶瓶清潔劑79元/瓶149/6瓶皂液9000+天然酵素9000+口腔護(hù)理產(chǎn)品富含氨基酸和木糖醇。24元/支49元/支益生菌牙膏5000+木糖醇牙膏2000+夏季產(chǎn)品可有效防止蚊蟲叮咬。89元/組59元/支電蚊香液2000+舒緩膏300+舒安特護(hù)霜的皮膚并加強(qiáng)皮膚屏障。159元/瓶護(hù)霜10w+兒童洗發(fā)沐浴露75/瓶129/瓶?jī)和淬宥弦?w+舒緩能量瓶7000+數(shù)據(jù)來源：公司招股書，22年后紅色小象增長(zhǎng)承壓，主要系行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，20233.78億元/-42.6%。根據(jù)公司現(xiàn)業(yè)績(jī)恢復(fù)。高肌能、安彌兒與極方關(guān)注品類細(xì)分需求，產(chǎn)品主打自研修護(hù)精華突出品牌差異化。上美股份還推出了高肌能（2019年推出，敏感肌護(hù)膚）、安彌兒（2019年推出，孕肌護(hù)膚）和極方（2021年推出，固發(fā)洗發(fā)）個(gè)品牌，關(guān)注大品類下的差異化需求，以自研精華成分作為產(chǎn)品的亮點(diǎn)。高肌能成立于2019年，主打配方溫和無添加的大眾敏感肌護(hù)膚品牌，其核心專研成分技術(shù)是由日本研究所研發(fā)的Symrepair屏障修復(fù)技術(shù)，添加80-4002019年推出的功效型孕肌護(hù)理品牌，旨在為孕婦解決孕期皮膚問題，產(chǎn)品油日本紅道皮膚科學(xué)實(shí)驗(yàn)室精研，添加海茴香等貴170-420asnami2021年推出160-210元。不同于公司核心品牌，以上三個(gè)品牌主要聚焦在小眾膚質(zhì)的差異化需求，并在細(xì)分市場(chǎng)形成品牌口碑。港股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告圖12:紅色小象品牌主要產(chǎn)品系列數(shù)據(jù)來源：公司招股書，背靠強(qiáng)大的科研團(tuán)隊(duì)，公司持續(xù)針對(duì)細(xì)分需求推出新品牌。2022年至2023年公司繼續(xù)針對(duì)護(hù)膚細(xì)分需求，推出新的品牌，具體包括一頁（2022年5月推出，嬰兒童敏感肌功效護(hù)膚品牌，售價(jià)99-569元）、安敏優(yōu)（20226119-439元）。公司依靠強(qiáng)大的科研團(tuán)隊(duì)，逐漸探索臨床端與科研端合作共創(chuàng)的模式，持續(xù)推出新品牌與新產(chǎn)品。一頁品牌創(chuàng)始人崔玉濤、黃虎均分別為寶寶嬰兒肌膚問題28年的護(hù)膚配方研發(fā)科學(xué)家。newpage231.53億元/+498.0%。20232019-2023營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為9.9%、64.8%，2022受疫情沖擊營(yíng)收和業(yè)績(jī)下滑明顯，2023年經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整成效顯現(xiàn)，營(yíng)收和業(yè)績(jī)分別同增56.6%、213.5%。22年公司營(yíng)收和利潤(rùn)承壓，分別同比-26.1%、-56.6%，主要系疫情對(duì)奉賢工廠的生產(chǎn)與物流造成影響，影響發(fā)貨節(jié)奏以及一葉子處于品牌轉(zhuǎn)型調(diào)整階段，母嬰護(hù)理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇擾動(dòng)紅色小象品牌表現(xiàn)。2023年公司營(yíng)收41.9億元/yoy+57%，歸母凈利潤(rùn)4.6億元/yoy+213%，其中23H2營(yíng)收26.0億元/+84%、歸母凈利潤(rùn)3.6億元/+340%。圖13:上美股份營(yíng)收及增速 圖14:上美股份歸母凈利潤(rùn)及增速上美股份營(yíng)業(yè)收入（億元） 4536.1933.8256.6%36.1933.8256.6%28.7426.7517.6%7.0%26.1%3530252015105 -0

41.91

70%60%50%40%30%20%10%0%

54.543.532.521.510.50

上美股份歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy

225.2%4.61213.5%225.2%4.61213.5%3.3966.63.3966.6%2.031.47-56.60.63%150%100%50%0%-50%-100%2019 2020 2021 2022 2023

2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券分品牌，韓束持續(xù)放量、新品牌快速增長(zhǎng)，韓束、一葉子、紅色小象3大品牌貢獻(xiàn)90%+營(yíng)收。23年韓束30.9億元/+143.8%73.7%23H1、H210.3億元/+70%、20.6億元/+211%，韓束收入大幅增長(zhǎng)主要得益于紅蠻腰系列在抖音渠道高增，23GMV33.4億元/+374.4%。233.6億元/-32.7%8.5%233.8億元/-42.6%9.0%，增長(zhǎng)承壓主要是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響。233.7億元/+65.1%8.8%，225newpage1.5億元/+498%。港股公司動(dòng)態(tài)報(bào)告圖15:上美股份營(yíng)收拆分（分品牌）單位（百萬元）20192020202120222023營(yíng)收2,874.33,381.63,618.92,675.34,190.7分品牌韓束919.71,332.51,631.11,267.43,090.4一葉子1,050.71,007.4830.7529.9356.5紅色小象517.2765.6871.2655.1375.7其他品牌386.7276.1285.9222.9368.1營(yíng)收增速20192020202120222023整體17.6%7.0%-26.1%56.6%分品牌韓束44.9%22.4%-22.3%143.8%一葉子-4.1%-17.5%-36.2%-32.7%紅色小象48.0%13.8%-24.8%-42.6%其他品牌-28.6%3.5%-22.0%65.1%營(yíng)收占比20192020202120222023分品牌韓束32.0%39.4%45.1%47.4%73.7%一葉子36.6%29.8%23.0%19.8%8.5%紅色小象18.0%22.6%24.1%24.5%9.0%其他品牌13.5%8.2%7.9%8.3%8.8%毛利率20192020202120222023整體60.9%64.7%65.2%63.5%72.1%分品牌韓束59.6%66.9%66.4%一葉子61.7%63.9%65.5%紅色小象65.2%67.8%68.8%其他品牌55.7%48.0%46.9%數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司線上及線下渠道協(xié)同推進(jìn)，全方位觸達(dá)廣大消費(fèi)者。公司渠道分為5類：1）線上自營(yíng)，公司通過線上第三方電商平臺(tái)（如天貓、抖音、京東、快手等）自營(yíng)網(wǎng)店向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品，23年?duì)I收占比69.4%/+229.8pct；2）線上零售商，公司向線上零售商銷售產(chǎn)品，如天貓超市、京東、唯品會(huì)等第三方線上賣家，238.7%/-9pct；3）線上分銷商，公司將產(chǎn)品銷售給線上平臺(tái)的分銷商，23年占比7.5%/-10.1pct；4）線下零售商，4000余家屈臣氏門店；5）線下分銷商，公司將產(chǎn)品銷售給各地分銷商，后續(xù)再銷售給商超等零售商。分渠道，抖音渠道帶動(dòng)線上自營(yíng)增長(zhǎng)大幅領(lǐng)先、23年?duì)I收占比69.4%。2023年線上、線下渠道營(yíng)收35.95.4億元，同增+79%、-12%，線上的高速增長(zhǎng)核心來自線上自營(yíng)渠道（抖音等）收入的拉動(dòng)，2023年線上自營(yíng)渠道收入達(dá)29.1億元/+174%。23年線上自營(yíng)、零售商、分銷商的增速為174%、-23%、-33%。圖16:上美股份分渠道拆分營(yíng)收單位（百萬元）20192020202120222023營(yíng)收2,874.33,381.63,618.92,675.34,190.7線上1,504.82,542.62,697.92,004.83,586.9線上自營(yíng)890.81,578.11,532.61,059.92,909.0線上零售商50.0176.0514.0474.8364.8線上分銷商564.0788.5651.3470.1313.1線下1,313.7770.2829.4614.9539.6線下零售商662.9386.5471.4330.7387.4線下分銷商650.8383.7358.0284.2152.2營(yíng)收增速20192020202120222023整體17.6%7.0%-26.1%56.6%線上69.0%6.1%-25.7%78.9%線上自營(yíng)77.2%-2.9%-30.8%174.5%線上零售商252.0%192.0%-7.6%-23.2%線上分銷商39.8%-17.4%-27.8%-33.4%線下-41.4%7.7%-25.9%-12.2%線下零售商-41.7%22.0%-29.8%17.1%線下分銷商-41.0%-6.7%-20.6%-46.4%營(yíng)收占比20192020202120222023線上52.4%75.2%74.6%74.9%85.6%線上自營(yíng)31.0%46.7%42.4%39.6%69.4%線上零售商1.7%5.2%14.2%17.7%8.7%線上分銷商19.6%23.3%18.0%17.6%7.5%線下45.7%22.8%22.9%23.0%12.9%線下零售商23.1%11.4%13.0%12.4%9.2%線下分銷商22.6%11.3%9.9%10.6%3.6%毛利率20192020202120222023整體60.9%64.7%65.2%63.5%72.1%線上62.7%66.5%65.8%線上自營(yíng)70.5%75.1%71.7%線上零售商57.5%63.5%68.7%線上分銷商51.0%49.9%49.6%線下61.7%62.6%66.8%線下零售商76.3%76.4%79.5%線下分銷商46.7%48.7%50.1%數(shù)據(jù)來源：公司公告，韓束品牌毛利率提升帶動(dòng)公司整體毛利率持續(xù)改善，公司持續(xù)發(fā)力營(yíng)銷、23年銷售費(fèi)用率升至54%。2023年公司毛利率為72.1%/+8.6pct，主要源于韓束品牌毛利率提升帶動(dòng)。2023年公司銷售費(fèi)用率為53.5%/+6.4pct，主要系公司加大品牌宣傳力度和渠道建設(shè)投入，營(yíng)銷和推廣開支占營(yíng)收比重為41.7%/+9.9pct。23年凈利潤(rùn)率為11%/+6.0pct，其中，23H2凈利潤(rùn)率為13.7%/+7.9pct。圖17:上美股份費(fèi)用率 圖18:上美股份盈利能力60%50%

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用

46.09%45.42%46.09%45.42%47.01%43.45%

100%90% 72.1% 72.1% 65.2%64.7%60.9%63.5%

毛利率 凈利率 毛銷差0%

7.85% 7.80% 7.85% 7.80% 7.23% 8.35% 2.89%2.29%2.90%4.12%5.00%3.00%2019 2020 2021 2022 2023

0%

14.8% 14.8% 16.5% 19.3%21.8% 18.6%6.0%9.4%11.0%2.2%5.5%2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券1.4投資建議：2024-202667.9、86.4、106.862.1%、27.3%、23.6%；歸母凈8.9、11.7、14.892.9%、31.4%、26.824-26PE22X、17X、13X，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。其中：1）韓束品牌：假設(shè)2024-2026年?duì)I收增速分別80%、30%、25%，毛利率保持穩(wěn)中向好，主要得益于抖音渠道繼續(xù)深耕以及后續(xù)天貓渠道的發(fā)力；2）一葉子：假設(shè)2024-2026年?duì)I收增速-5%、5%、5%；3）紅色小象：假設(shè)2024-2026年?duì)I收增速同比-10%、0%、10%，主要系品牌仍處于調(diào)整階段。圖19:上美股份營(yíng)收及毛利率假設(shè)單位：百萬元201920202021202220232024E2025E2026E營(yíng)收2,874.33,381.63,618.92,675.34,190.76,791.78,643.110,682.0yoy17.6%7.0%-26.1%56.6%62.1%27.3%23.6%品牌拆分韓束919.71,332.51,631.11,267.43,090.45,562.77,231.59,039.4yoy44.9%22.4%-22.3%143.8%80.0%30.0%25.0%一葉子1,050.71,007.4830.7529.9356.5338.7355.6373.4yoy-4.1%-17.5%-36.2%-32.7%-5.0%5.0%5.0%紅色小象517.2765.6871.2655.1375.7338.1338.1371.9yoy48.0%13.8%-24.8%-42.6%-10.0%0.0%10.0%其他品牌386.7276.1285.9222.93368.10552.2717.8897.2yoy-28.6%3.5%-22.0%65.1%50.0%30.0%25.0%201920202021202220232024E2025E2026E毛利率60.9%64.7%65.2%63.5%72.1%74.3%74.5%74.7%品牌拆分韓束59.6%66.9%66.4%65.0%75.8%76.5%76.5%76.5%一葉子61.7%63.9%65.5%62.6%64.0%62.0%62.0%62.0%紅色小象65.2%67.8%68.8%66.0%66.0%66.0%66.0%66.0%其他品牌55.7%48.0%46.9%49.8%55.1%65.0%65.0%65.0%數(shù)據(jù)來源：wind，風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)：公司面臨著來自行業(yè)內(nèi)諸多品牌企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，在目前化妝品行業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)的格局下，公司可能面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過包括但不限于價(jià)格戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)等競(jìng)爭(zhēng)手段，擠占公司的市場(chǎng)份額，同時(shí)傳統(tǒng)化妝品企業(yè)紛紛加強(qiáng)線上銷售渠道建設(shè)，公司線上銷售渠道面臨更為直接的競(jìng)爭(zhēng)壓力，而線上渠道的變革非常迅速，新型電商渠道不斷崛起。如果公司不能采取有效手段應(yīng)對(duì)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，例如未能準(zhǔn)確把握目標(biāo)消費(fèi)者需求，未能及時(shí)開發(fā)出適銷對(duì)路的產(chǎn)品，未能及時(shí)布局新型銷售渠道等，公司將面臨市場(chǎng)份額和盈利能力下滑的風(fēng)險(xiǎn)。74%2424-20%、-10%、-5%，對(duì)于整體營(yíng)收帶來-15%、-7.5%、-3.8%影響。資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤(rùn)表（百萬元）會(huì)計(jì)年度2022A2023A2024E2025E2026E會(huì)計(jì)年度2022A2023A2024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)2,2522,0783,1454,3065,681營(yíng)業(yè)收入2,6754,1916,7928,64310,682現(xiàn)金1,1596989801,6182,416營(yíng)業(yè)成本9761,1711,7442,2012,707應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)3743217259221,140營(yíng)業(yè)稅金及附加4334557087其他應(yīng)收款00000銷售費(fèi)用1,2582,2403,5134,4105,396預(yù)付賬款137332368468578管理費(fèi)用262223340432534存貨5185117619601,180研發(fā)費(fèi)用105110204259320其他流動(dòng)資產(chǎn)64217312338366財(cái)務(wù)費(fèi)用2016-1-5-7非流動(dòng)資產(chǎn)8941,051932813694資產(chǎn)減值損失-1-6000長(zhǎng)期投資267676767信用減值損失00000固定資產(chǎn)601594501408315其他經(jīng)營(yíng)