奈雪的茶(02150.HK)單店模型優(yōu)化輕資產(chǎn)模式有望加速拓店

圖表索引圖1：公營收及速 4圖2：公歸凈潤 4圖3：公經(jīng)整利及增速 4圖4：公歸凈率經(jīng)調(diào)凈率 4圖5：公各牌入比 5圖6：公各品入比 5圖7：奈的直店銷售道比 5圖8：公各牌均店訂量 5圖9：公各牌筆單平銷額元） 6圖10：雪類直單店銷額千） 6圖奈的門層經(jīng)營潤利率 6圖12：蓋店面利潤利率 6圖13：雪茶營店模優(yōu)化 7圖14：雪類直經(jīng)營潤率 7圖15：雪茶冊(cè)數(shù)及速 7圖16：雪茶度會(huì)員及度購率 7圖17：雪茶營數(shù)及增數(shù) 8圖18：雪茶一飲店市布 8圖19：雪茶二飲店市布 8圖20：蓋店及8表1：公主業(yè)收拆分預(yù)測(cè) 9表2：公主成費(fèi)拆分預(yù)測(cè) 10表3：可公盈預(yù)與估（至2024年4月2日盤） 一、歸母凈利潤扭虧為盈，單店模型持續(xù)優(yōu)化公司發(fā)布23年業(yè)績(jī)：23年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入51.6億元，同比增長(zhǎng)20.3%；實(shí)現(xiàn)1322.4（224.72018經(jīng)調(diào)整凈利潤為2091.2萬元，扭虧為盈（22年虧損4.6億元）。單下半年來看，23H225.714.4%5287.44924.176.8%。從利潤率來看，23年公司歸母凈利率為0.3%，同比提升11.2pp，經(jīng)調(diào)整凈利率為0.4%，同比提升11.2pp，盈利能力改善明顯。圖1：公司營業(yè)入及增速 圖2：公司歸母凈利潤營業(yè)收（億） YoY（右軸）

歸母凈利潤（百萬元）60504030201002018 2019 2020 2021 2022

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

0

13-66 -39-4,525-469-2022018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖3：公司經(jīng)調(diào)凈利潤增速 圖4：公司歸母凈利率經(jīng)調(diào)整凈利率0

經(jīng)調(diào)整利潤百萬） YoY（右軸）0%-400%-800%-1200%-1600%-2000%2018 2019 2020 2021 2022 2023

歸母凈率 經(jīng)調(diào)整利率2018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：，公司財(cái)報(bào)，（1）奈雪的茶：23年收入達(dá)46.9億元，同比增長(zhǎng)18.2%，收入占比90.8%；（2）臺(tái)蓋：230.535.2%瓶裝飲料：23達(dá)2.7億元，同比增長(zhǎng)69.8%，收入占比5.2%。（1）37.820.5%烘焙產(chǎn)品：237.18.8%13.7%。從奈雪直營店銷售渠道看，門店訂單下滑，外賣訂單持續(xù)增長(zhǎng)。14.5%；（2）20.4外賣訂單：23年收入達(dá)19.7億元，同比增長(zhǎng)7.1%，收入占比41.9%。單店日銷量?jī)r(jià)均有所承壓。據(jù)公司財(cái)報(bào)，23年奈雪的茶直營店日均訂單量為29.61.014.7%。圖5：公司各品收入占比 圖6：公司各產(chǎn)品收入比奈雪的茶 臺(tái)蓋 瓶裝飲料 其他 現(xiàn)制茶飲 烘焙產(chǎn)品 瓶裝飲料 其他100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，備注：2022年及之前，瓶裝飲料包括在其他中

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，備注：2022年及之前，瓶裝飲料包括在其他中圖7：奈雪的茶營店各售渠道占比 圖8：公司各品牌日均店訂單量

門店訂單 自提訂單 外賣訂單2018 2019 2020 2021 2022 2023

0

奈雪的茶 臺(tái)蓋2018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，圖9：公司各品每筆訂平均銷售額（元） 圖10：奈雪各類型直營單店日銷售額（千）奈雪的茶 臺(tái)蓋504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023

2022 202314121086420第一類飲店 第二類飲店數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，23123160天且尚未停止?fàn)I業(yè)門店數(shù)據(jù)奈雪直營店盈利能力改善，貢獻(xiàn)主要利潤。據(jù)公司財(cái)報(bào)，23年奈雪的茶直營店門店層面經(jīng)營利潤為8.3億元，同比增長(zhǎng)76.3%，經(jīng)營利潤率為17.7%，同比提升5.8pp；臺(tái)蓋門店層面經(jīng)營利潤虧損844萬元，同比減虧29.4%，經(jīng)營利潤率為15.8%，同比下滑1.3pp，隨著公司逐步關(guān)停臺(tái)蓋門店，未來臺(tái)蓋品牌對(duì)公司利潤的負(fù)面影響將逐步消除。單店模型優(yōu)化，經(jīng)營效率明顯提升。奈雪直營店盈利能力提升主要得益于單店模型優(yōu)化，據(jù)公司財(cái)報(bào)，23年奈雪的茶直營店各項(xiàng)成本費(fèi)用率均同比下降，其中人力成本占收入比重同比下降3.2pp至20.3%，租金成本占收入比重同比下降1.0pp至14.5%，外賣費(fèi)用占收入比重同比下降1.2pp至8.2%，原材料、水電費(fèi)用及其他折舊攤銷占收入比重同比下降0.4pp至39.3%。圖11：奈雪的茶門店層經(jīng)營利潤及利潤率 圖12：臺(tái)蓋門店層面經(jīng)利潤及利潤率門店層經(jīng)營潤（萬元） 利潤率右軸） 門店層經(jīng)營潤（萬元） 利潤率右軸）0

2018 2019 2020 2021 2022

20%16%12%8%4%0%

0

2018 2019 2020 2021 2022

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，圖13：奈雪的茶直營店店模型優(yōu)化 圖14：奈雪各類型直營經(jīng)營利潤率50%40%30%20%10%0%

2022 2023人力 租金 外賣費(fèi)用原材料/水電門店經(jīng)利

25%20%15%10%5%0%

2022 2023及其他 潤率 第一類飲店 第二類飲店數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，23123160天且尚未停止?fàn)I業(yè)門店數(shù)據(jù)持續(xù)推進(jìn)品牌會(huì)員體系建設(shè)。據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至23年12月31日，公司注冊(cè)805042.2%（23147046.9%（223.9%2.4pp。圖15：奈雪的茶注冊(cè)會(huì)數(shù)及增速 圖16：奈雪的茶月度活會(huì)員數(shù)及月度復(fù)購率0

注冊(cè)會(huì)數(shù)（萬名） YoY（右軸2019 2020 2021 2022 2023

250%200%150%100%50%0%

月度活會(huì)員（百名） 月度復(fù)率（軸）8 40%7 35%6 30%5 25%4 20%3 15%2 10%1 5%0 0%2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，二、直營店凈增數(shù)創(chuàng)新高，持續(xù)推進(jìn)加盟模式231574123034423達(dá)506家（第一類茶飲店334家+第二類茶飲店172家），凈增門店數(shù)創(chuàng)歷史新23///542/552/328/15223169/195/86/5623臺(tái)蓋門店將逐步關(guān)停。據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，截至23年底臺(tái)蓋品牌門店數(shù)為7家，凈減少45家，24年將逐步關(guān)停剩余臺(tái)蓋門店，主因臺(tái)蓋品牌盈利能力下滑，且公司將進(jìn)一步聚焦奈雪的茶品牌運(yùn)營。2372381公眾號(hào)，截至24年2月底，開業(yè)加盟門店數(shù)超200家，已完成選址門店超3001000242246306圖17：奈雪的茶直營門數(shù)及凈增數(shù) 圖18：奈雪的茶第一類飲店城市分布0

第一類飲店家） 第二類飲店家凈增數(shù)家，軸）2018 2019 2020 2021 2022 2023

6005004003002001000

0

一線城市 新一線市 二線城市 其他城市2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，圖19：奈雪的茶第二類飲店城市分布 圖20：臺(tái)蓋門店數(shù)及凈數(shù)0

一線城市 新一線市 二線城市 其他城市2021 2022 2023

門店數(shù)家） 凈增數(shù)家，軸90807060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023

6040200-20-40-60數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)， 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議我們對(duì)公司各業(yè)務(wù)發(fā)展做如下假設(shè)：奈雪的茶直營店：（1）24-26年奈雪1774/1954/2104200/180/150（2）經(jīng)營層面，24-26年345/346/34730/31/3124-26年奈雪62.4/70.8/78.632.9%/13.5%/11.0%。其他業(yè)務(wù)：（1）2370%2.724-26年收入3.2/3.7/4.120%/15%/12%；（2）臺(tái)蓋：23年底臺(tái)蓋72424短，收入貢獻(xiàn)基本可以忽略不計(jì)。（3）奈雪的茶加盟：據(jù)公司財(cái)報(bào)，公司23年7月官宣開放加盟模式，截至23年底，公司共有81家加盟門店；據(jù)奈雪的茶公眾號(hào)，截至24年2月底，開業(yè)加盟門店數(shù)超200家，已完成選址門店超300家，已100024-26800/1500/2100719/700/6001.1/1.3/1.3805.2%/12.8%/1.7%。24-2668.2、77.385.613.4%、10.7%24-261.6、2.5、3.8億1112.8%57.9%、49.6%。2022A2023A2024E2025E2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）42925164681677308560YoY-0.1%20.3%32.0%13.4%10.7%1.1奈雪的茶直營店?duì)I業(yè)收入（百萬元）39694692623770817857YoY-2.4%18.2%32.9%13.5%11.0%奈雪的茶直營店（家）10681574177419542104凈增數(shù)（家）251506200180150日均單店訂單量（單）348344345346347YoY-16.4%-1.1%0.2%0.3%0.3%每筆訂單平均銷售額（元）3430303131YoY-17.5%-13.7%1.4%1.7%1.6%日均單店銷售額（元）1194310191103501055310757YoY-31.1%-14.7%1.6%2.0%1.9%1.2瓶裝飲料（22年及之前包含在其他中）營業(yè)收入（百萬元）157267320368412YoY69.8%20.0%15.0%12.0%1.3臺(tái)蓋營業(yè)收入（百萬元）8353000YoY-41.6%-35.2%-100.0%--臺(tái)蓋門店數(shù)（家）527000凈增數(shù)（家）-8-45-7001.4其他營業(yè)收入（百萬元）240152259280290YoY172.9%-36.4%69.7%8.3%3.5%1.4.1奈雪的茶加盟業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）12112126128YoY805.2%12.8%1.7%加盟門店數(shù)（家）8180015002100凈增數(shù)（家）817197006001.4.2其他營業(yè)收入（百萬元）140147154162YoY5.0%5.0%5.0%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，備注：奈雪的茶加盟業(yè)務(wù)23年收入為預(yù)計(jì)數(shù)單位：百萬元2022A2023A2024E單位：百萬元2022A2023A2024E2025E2026E原材料14161699223625282790占收入比重33.0%32.9%32.8%32.7%32.6%員工成本13621404171119252114占收入比重31.7%27.2%25.1%24.9%24.7%租金成本66471892710361130占收入比重15.5%13.9%13.6%13.4%13.2%使用權(quán)資產(chǎn)折舊435412538603659占收入比重10.1%8.0%7.9%7.8%7.7%其他租金及相關(guān)開支229306389433471占收入比重5.3%5.9%5.7%5.6%5.5%其他資產(chǎn)的折舊及攤銷263304389433471占收入比重6.1%5.9%5.7%5.6%5.5%廣告及推廣開支143166211232248占收入比重3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%配送服務(wù)費(fèi)381393504564616占收入比重8.9%7.6%7.4%7.3%7.2%水電開支114144184201214占收入比重2.6%2.8%2.7%2.6%2.5%物流及倉儲(chǔ)費(fèi)123141177193205占收入比重2.9%2.7%2.6%2.5%2.4%融資成本8066828562占收入比重1.9%1.3%1.2%1.1%0.7%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，給予公司24年30倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為3.04港元/股，維持“增持”評(píng)級(jí)。表3：可比公司盈利預(yù)測(cè)與估值（截至2024年4月2日收盤）公司名稱股票代碼市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）PE估值水平2023A2024E2025E2023A2024E2025E海底撈06862.HK9134,4995,1195,704201816呷哺呷哺00520.HK16-199415561-43九毛九09922.HK73453599751161210數(shù)據(jù)來源：，備注：可比公司盈利預(yù)測(cè)采用一致預(yù)期；貨幣單位均為人民幣，采用即期匯率1港元=0.92人民幣四、風(fēng)險(xiǎn)提示（一）開店速度不及預(yù)期當(dāng)前階段，公司收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素為門店數(shù)量的增長(zhǎng)，隨著門店拓展、收入擴(kuò)張，可顯著地?cái)偙」潭ǔ杀?，帶來?guī)模效益。若公司開店不及預(yù)期，則將對(duì)收入與利潤增長(zhǎng)造成影響。（二）新模式推進(jìn)不及預(yù)期公司于23年開始推進(jìn)奈雪的茶加盟模式，一方面若加盟商加盟意愿下降，可能導(dǎo)致該模式貢獻(xiàn)的增量不及預(yù)期；另一方面若公司無法對(duì)加盟商進(jìn)行良好管控，可能會(huì)損害奈雪的茶品牌形象，對(duì)公司造成不利影響。（三）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇目前現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者眾多，若公司未能保持產(chǎn)品質(zhì)量，開發(fā)出滿足顧客需求的新產(chǎn)品，繼續(xù)優(yōu)化客戶的體驗(yàn)，則可能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中落敗。資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬元現(xiàn)金流量表單位：百萬元至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)39703062339139044643經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流307105395111361363現(xiàn)金138744475412501971凈利潤-46913160253379應(yīng)收賬款323233239243248折舊攤銷69871692710361130存貨126147151154156少數(shù)股東權(quán)益-6-3-5-7-8其他21332238224722572267營運(yùn)資金變動(dòng)及其他84327-132-146-138非流動(dòng)資產(chǎn)29704478459846944772投資活動(dòng)現(xiàn)金流-2629-1200-635-635-635固定資產(chǎn)10241419149515561605資本支出-448-1190-800-800-800無形資產(chǎn)12741609164716781702其他投資-2181-9165165165其他6721450145514601465籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-478-791000資產(chǎn)總計(jì)69407540798985989415借款增加-4790000流動(dòng)負(fù)債12031351140514421485普通股增加00000短期借款00000已付股利0-66000應(yīng)付賬款170275284291297其他1-725000其他10331076112111521188現(xiàn)金凈增加額-2665-943310495722非流動(dòng)負(fù)債9721368136813681368匯率變動(dòng)影響135-6-6-6-6長(zhǎng)期借款00000期初現(xiàn)金余額405313874447541250其他9721368136813681368期末現(xiàn)金余額138744475412501971負(fù)債合計(jì)21742719277328102853少數(shù)股東權(quán)益-6-3-5-7-8股本11111留存收益和資本公積47714824522057956571歸屬母公司股東權(quán)益47724825522157956571負(fù)債和股東權(quán)益69407540798985989415主要財(cái)務(wù)比率至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E成長(zhǎng)能力營業(yè)收入-0.1%20.3%32.0%13.4%10.7%歸屬母公司凈利潤--1112.8%57.9%49.6%調(diào)整后凈利潤--724.5%54.9%47.6%利潤表單位：百萬元獲利能力毛利率67.0%67.1% 67.2%67.3%67.4%至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E經(jīng)調(diào)整凈利率-10.7%0.4% 2.5%3.5%4.6%營業(yè)收入42925164681677308560ROE-9.8%0.3%