美元債二季度策略：利差空間不足等待市場(chǎng)情緒修復(fù)

CONTENT目錄流動(dòng)性及市場(chǎng)回顧：美債波動(dòng)率回落，高收益美元債跑贏基準(zhǔn)利率：關(guān)注美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體相對(duì)降息節(jié)奏美元債策略：信用利差空間不足，等待市場(chǎng)情緒修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)提示4央行流動(dòng)性：瑞士央行率先開啟降息資料來源：Bloomberg，平安證券研究所1.1全球主要央行政策利率變動(dòng)（

）3月全球央行迎來政策變局。日本央行時(shí)隔17年首次加息，退出負(fù)利率，主要由于通脹長(zhǎng)期超過目標(biāo)水平以及“春斗”薪資增速超預(yù)期。瑞士央行則意外降息，作為對(duì)國(guó)內(nèi)通脹降溫和瑞士法郎的升值壓力的政策應(yīng)對(duì)。此外，瑞典央行最近會(huì)議聲明表示，如果通脹符合預(yù)期，那么可能會(huì)在5月或6月降息。國(guó)家/地區(qū)政策利率1M變化3M變化6M變化1Y變化實(shí)際利率下次公布美國(guó)5.50.000.000.000.501.72024/05/02

02:00:00歐元區(qū)4.50.000.000.251.501.42024/04/11

20:15:00日本0.10.200.200.200.20-2.72024/04/26英國(guó)5.30.000.000.001.000.82024/05/09

19:00:00瑞典4.00.000.000.001.001.42024/05/08

15:30:00瑞士1.5-0.25-0.25-0.250.500.42024/06/20

15:30:00中國(guó)2.50.000.000.00-0.251.32024/04/15

09:20:005風(fēng)險(xiǎn)偏好：美國(guó)信用債利差繼續(xù)壓縮資料來源：Fred，Bloomberg，平安證券研究所1.20246810124.543.532.521.510.50（%）（%）美國(guó)公司債投資級(jí)利差美國(guó)公司債高收益利差,右軸-50050100150200250（BP）商業(yè)票據(jù)(CP)利差:3m金融及非金融企業(yè)短期美元融資成本下行160140120100806040200-20（BP）LIBOR-OIS利差:3m銀行借貸意愿提高9080706050403020100VIX指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒下行6資金流動(dòng)：美國(guó)境內(nèi)債基資金流入邊際放緩，但仍處于高位資料來源：

Bloomberg，平安證券研究所；注：凈多頭指受訪者中，看多比例與看空比例之差1.3最近4周，資金多數(shù)流入權(quán)益類基金（十億美元）-80-60-40-200204060100802015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04

2023-04債市多頭情緒攀升至今年高位（

）摩根大通美國(guó)國(guó)債情緒指數(shù)：凈多頭2024/3/204wk

avg13wk

avg2024年累計(jì)權(quán)益34.619.45.959.5美國(guó)35.219.65.356.4世界-0.7-0.10.63.1債券10.412.811.5143.9混合-2.0-2.3-2.0-24.0商品0.2-0.21-0.4-5.6-50-60-40-30-20-100102030201…201…201…201…201…201…201…201…201…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…最近4周，美國(guó)債券類基金資金流入放緩，但仍處于高位（十億美元）共同基金&ETF資金流入：債券：MA4 共同基金&ETF資金流入：權(quán)益：MA47美債流動(dòng)性：美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性保持高位資料來源：

Bloomberg，平安證券研究所1.410Y美債買賣價(jià)差總體位于低位（BP）3月，美債波動(dòng)率有明顯回落，或是由于美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步確認(rèn)今年降息的指引，市場(chǎng)分歧度回落。此后建議保持觀望，若波動(dòng)率進(jìn)一步下行，不確定性的回落邊際上或帶動(dòng)期限溢價(jià)壓縮。國(guó)債成交量環(huán)比下行，但仍處于23年以來的高位。14001300120011001000900800700600500400美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)日均交易量位于23年以來的80分位數(shù)（十億美元）國(guó)債日均成交量

MA2010.90.80.70.60.50.40.30.20.102019202020212022202310Y美債bid-ask價(jià)差（MA10）-202060100140180220-2-1.5-1-0.500.513月美國(guó)國(guó)債波動(dòng)性明顯回落（

）10Y美債期限溢價(jià) 美國(guó)國(guó)債波動(dòng)率指數(shù)（MOVE指數(shù)），右軸8資產(chǎn)表現(xiàn)：地產(chǎn)政策利好，高收益美元債跑贏資料來源：Wind，Bloomberg，平安證券研究所；注：美國(guó)美元債指數(shù)分別為彭博美國(guó)公司高收益總回報(bào)指數(shù)（Bloomberg

US

High

Yield

Bond

Index）和彭博美國(guó)投資級(jí)公司債總回報(bào)指數(shù)(BloombergUSCorporateBondIndex)；數(shù)據(jù)截至24年3月26日1.5一季度，高收益美元債跑贏24年Q1回報(bào)率（

）

23年Q4回報(bào)率(

)

23年Q3回報(bào)率(

)投資級(jí)指數(shù)中資美元債0.745.07-1.32美國(guó)美元債-0.858.50-3.09高收益企業(yè)債0.710.640.10高收益指數(shù)中資美元債4.853.66-8.88美國(guó)美元債1.277.160.46高信用等級(jí)中票0.860.140.64股票指數(shù)滬深300指數(shù)3.28-6.81-2.93標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)9.4711.68-3.2724年Q1變化（BP）

23年Q4變化（BP）

23年Q3變化（BP）基準(zhǔn)利率10Y美債36-71783M美債6-1512投資級(jí)美元債錄得小幅正收益：一季度，美債基準(zhǔn)利率上行，但投資級(jí)美元債仍錄得小幅正收益，信用利差明顯壓縮。高收益美元債跑贏：受益于各地房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地，高收益美元債跑贏投資級(jí)美元債及境內(nèi)信用債。24年Q1漲跌幅23年Q4漲跌幅23年Q3漲跌幅城投2.012.371.06金融1.253.28-2.39地產(chǎn)4.11-20.08城投高收益4.791.433.840.45金融高收益4.01-12.52地產(chǎn)高收益3.858.623.34-34.88城投投資級(jí)0.892.141.150.643.41-0.52金融投資級(jí)地產(chǎn)投資級(jí)0.833.86-6.91投資級(jí)整體高收益一季度各行業(yè)中資美元債指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)：地產(chǎn)>城投>金融CONTENT目錄流動(dòng)性及市場(chǎng)回顧：美債波動(dòng)率回落，高收益美元債跑贏基準(zhǔn)利率：關(guān)注美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體相對(duì)降息節(jié)奏美元債策略：信用利差空間不足，等待市場(chǎng)情緒修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)提示10基準(zhǔn)利率：3月美債短端小幅上漲，長(zhǎng)端總體震蕩2.13月SEP美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期（

）盡管75BP降息幅度中位數(shù)不變，但部分官員下調(diào)降息預(yù)測(cè)。3月議息會(huì)議，在近兩月通脹數(shù)據(jù)較強(qiáng)勁的背景下，鮑威爾仍傾向年內(nèi)降息，點(diǎn)陣圖仍保留今年降息三次的預(yù)測(cè)，支撐了美債短端表現(xiàn)。但長(zhǎng)端受到的利好有限，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了明年的降息幅度，同時(shí)上調(diào)中性利率預(yù)測(cè)10BP。44.24.44.64.853.53.94.34.75.1截至3月26日，美債短端較上月下行8BP，長(zhǎng)端總體震蕩（

）美國(guó):國(guó)債收益率:10年 美國(guó):國(guó)債收益率:2年，右軸變量2024預(yù)測(cè)中值2025 2026長(zhǎng)期實(shí)際GDP增速2.12.02.01.823年12月預(yù)測(cè)1.41.81.91.823年9月預(yù)測(cè)1.51.81.81.823年6月預(yù)測(cè)1.11.81.8失業(yè)率4.04.14.04.123年12月預(yù)測(cè)4.14.14.14.123年9月預(yù)測(cè)4.14.14.04.023年6月預(yù)測(cè)4.54.54.0PCE增速2.42.22.02.023年12月預(yù)測(cè)2.42.12.02.023年9月預(yù)測(cè)2.52.22.02.023年6月預(yù)測(cè)2.52.12.0核心PCE增速2.62.22.023年12月預(yù)測(cè)2.42.22.023年9月預(yù)測(cè)2.62.32.023年6月預(yù)測(cè)2.62.2聯(lián)邦基金利率4.63.93.12.623年12月預(yù)測(cè)4.63.62.92.523年9月預(yù)測(cè)5.13.92.92.523年6月預(yù)測(cè)4.63.42.50-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.2-1.4-1.6-1.82023-06 2023-07 2023-08 2023-09資料來源：Bloomberg，Wind，F(xiàn)ED，平安證券研究所；注：數(shù)值為正代表加息幅度/概率；數(shù)值為負(fù)代表降息幅度/概率2023-102023-112023-122024-012024-022024-03截至3月28日，市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)今年降息73BP（

）至24年12月累計(jì)降息幅度預(yù)期（%）11基準(zhǔn)利率：全年通脹回落幅度不容樂觀，但二季度或是通脹解除粘性窗口期資料來源：Bloomberg，平安證券研究所2.1預(yù)計(jì)今年核心通脹整體回落斜率偏緩，但二季度仍是通脹解除粘性的窗口期。1）前瞻指標(biāo)看，通脹下行的趨勢(shì)沒有改變。2月通脹數(shù)據(jù)較強(qiáng)，部分受到機(jī)票和二手車等波動(dòng)較大的分項(xiàng)影響。2）但回落斜率不容樂觀，核心商品去通脹基本完成，目前有小幅反彈風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁增加服務(wù)通脹粘性。從基數(shù)效應(yīng)看，今年下半年通脹回落或面臨波折，二季度是通脹同比較快下行的窗口期。012345672022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11若今年剩余時(shí)間核心CPI環(huán)比增速在0.25

，同比回落幅度或在50BP左右（

）

核心CPI環(huán)比平均增速0.2%

核心CPI環(huán)比平均增速0.3%核心CPI環(huán)比平均增速0.25%00.10.20.30.40.50.60.70.801234567去年下半年去通脹進(jìn)程較快，帶來低基數(shù)（

）核心CPI：環(huán)比，右軸 核心CPI:同比12基準(zhǔn)利率：二季度流動(dòng)性環(huán)境或先緊后松資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所2.1財(cái)政存款增加或帶動(dòng)流動(dòng)性階段性收緊。4月是美國(guó)年度個(gè)稅申報(bào)截止時(shí)間，4月的財(cái)政收入也為全年最高，財(cái)政存款余額往往也會(huì)經(jīng)歷季節(jié)性上漲。二季度市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境或先緊后松。4月是美國(guó)財(cái)政收入大月（十億美元）財(cái)政存款增加或?qū)е率袌?chǎng)流動(dòng)性回落（萬億美元）020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000200000001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周4月財(cái)政存款賬戶（TGA）余額一般有季節(jié)性上行（百萬美元）2020 2021 2022 2023 2024050040030020010060070080090010001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20242023202220212020201910.501.52美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)-財(cái)政存款-逆回購(gòu)余額13基準(zhǔn)利率：但政府債凈融資預(yù)計(jì)有大幅回落，美債供給壓力緩解資料來源：US

Treasury，Wind，平安證券研究所2.13月銀行大量增持美國(guó)國(guó)債（百萬美元）美債供給層面，據(jù)財(cái)政部季度融資報(bào)告，二季度美國(guó)國(guó)債凈融資規(guī)模將有大幅回落。需求層面，今年以來，銀行對(duì)國(guó)債的持續(xù)減持行為開始扭轉(zhuǎn)，3月銀行大量增持國(guó)債，猜測(cè)受到美聯(lián)儲(chǔ)放緩QT

和降息臨近的影響。二季度美債融資壓力大幅緩解（十億美元）0500100015002000250030002018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2向私人部門凈融資18000001750000170000016500001600000155000015000001450000140000013500001300000美國(guó):所有商業(yè)銀行:資產(chǎn):銀行信貸:證券:國(guó)債和機(jī)構(gòu)證券:非住房抵押貸款支持證券:季調(diào)14匯率：美聯(lián)儲(chǔ)降息信心待“弱”數(shù)據(jù)確認(rèn)，美元指數(shù)或維持強(qiáng)勢(shì)資料來源：Wind，Bloomberg，平安證券研究所2.2市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)6月降息，但整體仍處于“信心”不足的狀態(tài)，預(yù)計(jì)美元指數(shù)在二季度整體維持強(qiáng)勢(shì)。從相關(guān)表態(tài)看，歐洲和英國(guó)央行對(duì)通脹走勢(shì)更加樂觀，美聯(lián)儲(chǔ)官員則稱需要更多信心。若歐洲先于美國(guó)降息，美元指數(shù)或得到支撐。歐洲和英國(guó)通脹回落速度快于美國(guó)（

）8765432102010

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2023美國(guó):核心CPI:同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比英國(guó):核心CPI:同比職位姓名投票權(quán)表態(tài)日期歐洲央行行長(zhǎng)拉加德（ChristineLagarde）有預(yù)計(jì)24年平均通脹率在2.3，比去年12月的預(yù)測(cè)低0.4個(gè)百分點(diǎn)，通脹將比之前更早地恢復(fù)到2

。在做出政策決定時(shí)，我們將在4月之前了解到較多信息，然后在6月之前了解到更多。2024/3/20英國(guó)央行行長(zhǎng)貝利（Andrew

Bailey）有對(duì)工資-物價(jià)的螺旋上升擔(dān)憂繼續(xù)降低，這意味著貨幣政策已經(jīng)起效。目前沒有看到通脹粘性的持續(xù)存在。2024/3/22亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克（RaphaelBostic）有在1月和2月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期后，他預(yù)計(jì)24年只會(huì)降息一次（此前兩次）。他認(rèn)為，通脹數(shù)據(jù)推遲了降息開始時(shí)間，他此前預(yù)計(jì)降息最快從夏季開始。2024/2/22美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)克(Lisa

D.

Cook)有美聯(lián)儲(chǔ)在降息方面要謹(jǐn)慎行事，為通脹放緩留出更多空間。謹(jǐn)慎的寬松可以確保通脹可持續(xù)地回到目標(biāo)水平，同時(shí)保持勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，滿足雙重任務(wù)的平衡。2024/2/22芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比（AustanGoolsbee）無維持今年降息三次的預(yù)期。最新的通脹數(shù)據(jù)并沒有太多改變對(duì)于通脹的總體看法，2月的通脹數(shù)據(jù)比希望看到的水平更熱，通脹方面的主要難題是住房通脹。2024/3/25美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒（Chris

Waller）有需要時(shí)間來驗(yàn)證我們?cè)?/p>

2023

年下半年看到的通脹回落趨勢(shì)是否會(huì)繼續(xù)下去，這意味著不急于開始降息。高利率的持續(xù)時(shí)間可能比以前預(yù)期得要長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)勁意味著推遲降息的風(fēng)險(xiǎn)很小。2月失業(yè)率上升至3.9

，但這主要由16-

24歲人群貢獻(xiàn)，青年就業(yè)往往不穩(wěn)定，預(yù)計(jì)這一比率可能在未來幾個(gè)月回落。通脹下行的進(jìn)展已經(jīng)放緩，甚至可能已經(jīng)停滯，需要更多的數(shù)據(jù)。貨幣政策是數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的，不想對(duì)兩個(gè)月的數(shù)據(jù)過度反應(yīng)，但對(duì)它做出一定反應(yīng)是合適的。2024/3/27歐洲和英國(guó)央行表態(tài)相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更顯鴿派15匯率：3月，人民幣總體走貶2.23月，美元兌人民幣匯率從7.19升至7.22附近，主要由于：1）瑞士央行意外降息帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)；2）央行副行長(zhǎng)宣昌能提到“存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間”，市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期增強(qiáng)；3）3月22日當(dāng)天，央行小幅上調(diào)了美元兌人民幣中間價(jià)。展望二季度，預(yù)計(jì)人民幣匯率仍然面臨壓力。1）海外非美央行降息信號(hào)逐漸增多，而美國(guó)由于偏強(qiáng)的通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，推遲降息的底氣更足，對(duì)美元指數(shù)帶來支撐；2)二季度海外上市公司迎來分紅購(gòu)匯的季節(jié)性高峰，將增加外匯需求。3月，人民幣總體貶值10月美國(guó)失業(yè)率意外走高，催化市場(chǎng)pivot交易國(guó)內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)弱復(fù)蘇；美聯(lián)儲(chǔ)稱需要額外緊縮-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.86.06.26.46.66.87.07.27.47.65.62019-01 2019-08資料來源：Wind，平安證券研究所2020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09即期匯率:美元兌人民幣 中美利差：1Y（%，右軸）CONTENT目錄流動(dòng)性及市場(chǎng)回顧：美債波動(dòng)率回落，高收益美元債跑贏基準(zhǔn)利率：關(guān)注美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體相對(duì)降息節(jié)奏美元債策略：信用利差空間不足，等待市場(chǎng)情緒修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)提示擇時(shí)：二季度海外或迎來風(fēng)險(xiǎn)緩釋1773.1投資級(jí)：二季度海外或迎來風(fēng)險(xiǎn)緩釋，美債基準(zhǔn)利率有望震蕩下行。投資級(jí)利差已回落至歷史絕對(duì)低點(diǎn)，短期內(nèi)性價(jià)比或不及美國(guó)利率債。高收益：高收益利差或底部震蕩。目前利差已經(jīng)位于21年地產(chǎn)違約潮以來的低點(diǎn)附近，后續(xù)繼續(xù)下行空間已有限。一季度，中資美元債指數(shù)震蕩上行00.511.522.530510152025302013

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2022

2023中資美元債利差各指數(shù)信用利差水平（

）高收益利差 投資級(jí)利差（%，右軸）1201401601802002202402602801002013

2014

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2022

2023資料來源：Bloomberg，平安證券研究所中資美元高收益指數(shù) 中資美元債指數(shù)中資美元投資級(jí)指數(shù)資料來源：Wind，平安證券研究所1883.2 鎖匯：建議綜合考慮鎖匯成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)長(zhǎng)期看鎖匯仍有必要性。當(dāng)前1年期人民幣鎖匯成本約2.3

，若離岸人民幣升值至7.1以上，則面臨的匯兌損失將超過當(dāng)期鎖匯成本。短期視角看，人民幣大幅升值壓力不大，若能容忍匯率波動(dòng)可暫不鎖匯或降低鎖匯比例。-505101520-10-152015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01不鎖匯收益率波動(dòng)大，風(fēng)險(xiǎn)高（

）鎖匯收益/成本

不鎖匯匯兌收益/損失19跨市場(chǎng)套利：不鎖匯的情況下，投資級(jí)美元債具備一定性價(jià)比資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，分位數(shù)水平為2015年以來，數(shù)據(jù)截至24年3月26日3.3投資級(jí)美元債境內(nèi)外利差處于較低水平。目前投資級(jí)美元債境內(nèi)外利差約為280BP，考慮鎖匯成本后約為50BP，位于15年以來的約30

分位數(shù)水平。鎖匯后投資級(jí)中資美元債境內(nèi)外利差處于較低水平（BP）考慮鎖匯成本后，中資美元債收益率仍高于境內(nèi)債當(dāng)前值(BP)歷史分位數(shù)（

）考慮鎖匯投資級(jí)境內(nèi)外利差51.2832.10高收益級(jí)境內(nèi)外利差539.8865.50不考慮鎖匯投資級(jí)境內(nèi)外利差280.9892.80高收益級(jí)境內(nèi)外利差769.5875.00注：鎖匯收益率=即期人民幣換美元，遠(yuǎn)期1年美元換人民幣的收益率050010001500200025003000-200-1000100200300400500600考慮鎖匯收益：投資級(jí)中資美元債-中短票(AAA,5Y)考慮鎖匯收益：高收益中資美元債-中短票(AA-,3Y)：右軸20行業(yè)&票息：信用利差普遍壓縮，建議尋找價(jià)值洼地或轉(zhuǎn)向絕對(duì)收益行業(yè)：（1）地產(chǎn)：目前高等級(jí)地產(chǎn)債絕對(duì)收益和相對(duì)收益吸引力均不足，建議短期保持觀望等待機(jī)會(huì)；（2）城投：預(yù)計(jì)城投債的低風(fēng)險(xiǎn)屬性和資產(chǎn)荒還將延續(xù)，建議繼續(xù)關(guān)注城投債信用下沉機(jī)會(huì)；(3）金融：過去一個(gè)月，低等級(jí)短久期金融債信用利差壓縮較多，建議可尋找流動(dòng)性較好個(gè)券拉長(zhǎng)久期。資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至24年3月26日