社會服務(wù)業(yè)2024年春季關(guān)注出入境增量把握出行鏈拐點(diǎn)機(jī)會

關(guān)注出入境增量，把握出行鏈拐點(diǎn)機(jī)會社會服務(wù)業(yè)2024年春季投資策略證券分析師：趙令伊A0230518100003A0230122100004A0230122100004研究支持：楊光聯(lián)系人：楊光2024.03.27社服板塊估值及漲跌幅圖2：年初至今社會服務(wù)板塊下跌7.2%，跑輸滬深300指數(shù)資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截止時間為2023年3月25日圖4：社會服務(wù)（申萬）與上證A指漲跌幅對比資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截止時間為2023年3月25日3資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截止時間為2023年3月25日圖1：SW社會服務(wù)板塊估值PE(TTM)對比資料來源：Wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截止時間為2023年3月25日圖3：年初至今社會服務(wù)板塊個股漲跌幅排序主要內(nèi)容旅游景區(qū)：需求具有持續(xù)性，關(guān)注供給邊際改善帶來的強(qiáng)利潤彈性酒店：供需動態(tài)調(diào)整，短期仍持續(xù)內(nèi)卷，關(guān)注連鎖化率持續(xù)提升會展：企業(yè)出海需求高企，境外自辦展前景廣闊免稅：離島免稅銷售短期承壓，關(guān)注口岸免稅帶來的邊際增量投資分析意見與盈利預(yù)測45節(jié)假日旅游人次激增收入緩增，長途游受益更多?

需求步入理性繁榮階段，景區(qū)客流、收入及利潤均得到顯著提升。23年春節(jié)/五一/中秋&國慶/24年春節(jié)旅游人次分別恢復(fù)至19年同期

的88.6%/119.1%/104.1%/119.0%。24年春節(jié)假期實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入6326.87億元，同比增長47.3%，恢復(fù)至2019年同期的107.7%，旅游賽道景氣度攀升。?

據(jù)文旅部統(tǒng)計，2023年國內(nèi)旅游人數(shù)48.91億，同比22年增加23.61億，同比增長93.3%。其中，城鎮(zhèn)居民國內(nèi)出游人次37.58億，同比增長95%；農(nóng)村居民國內(nèi)出游人次11.33億，同比增長87%。從出游花費(fèi)上來看，國內(nèi)游客出游總花費(fèi)為4.91萬億元，同比增長140.3%。?

我們認(rèn)為，節(jié)假日集中長途旅游出行剛需屬性增強(qiáng)，淡旺季差異預(yù)計更明顯，傳統(tǒng)名山大川類旅游景區(qū)客流量同比19年有顯著增長，索道、門票及景區(qū)交通類旅游收入經(jīng)過去年的快速修復(fù)增速或有放緩，積極關(guān)注景區(qū)內(nèi)外交通改善及終端旅游需求偏好的邊際變化，關(guān)注高端度假產(chǎn)品填補(bǔ)淡季需求空白。資料來源：文旅部，公司公告，申萬宏源研究圖5：

24年春節(jié)假期國內(nèi)旅游接待人次恢復(fù)至19年同期119%圖6：

24年春節(jié)假期國內(nèi)旅游收入恢復(fù)至19年同期107.7%表1：24春節(jié)假期重點(diǎn)景區(qū)客流量梳理6入境游：免簽政策利好，或成旅游市場邊際增量資料來源：民航局，航班管家，攜程研究院，申萬宏源研究免簽入境“朋友圈”持續(xù)擴(kuò)容，系列措施助力入境游恢復(fù)發(fā)展。為促進(jìn)中外人員往來，我國持續(xù)擴(kuò)大免簽國家范圍，2024年3月14日至11月30日期間，對瑞士等6國持普通護(hù)照人員試行免簽政策，截止目前已有23個國家與中國全面互免。此外，中國人民銀行針對性推出提高支付寶、微信綁定境外銀行卡效率，簡化身份驗證安排等措施，以提升外籍來華人員移動支付便利性。根據(jù)國家移民管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年港澳臺及外籍人士出入境總?cè)舜沃鸺净謴?fù)至2019年同期的42%、65%、77%及86%。春節(jié)假期入境游表現(xiàn)紅火，彰顯入境游市場潛力。攜程及文旅部數(shù)據(jù)顯示，2024年春運(yùn)入境游機(jī)票預(yù)訂量同比增長819%，春節(jié)假期入境游訂單增長超10倍。春節(jié)期間入境游客量約323萬人次，入境游景區(qū)門票銷量較2019年增長超10倍。法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞、新加坡等新增的免簽入境國家的游客增長明顯，上述國家春節(jié)入境游訂單總計較2019年同期翻番。圖7：入境旅游全面重啟 圖8：2024春運(yùn)主要國家/地區(qū)計劃航班量及其恢復(fù)率7出境游復(fù)蘇節(jié)奏預(yù)計加速根據(jù)《中國出境旅游發(fā)展報告（2023-2024）》顯示，2023年出境旅游人數(shù)超過8700萬人次，預(yù)計2024年出境旅游人次為1.3億人次。從出境游的消費(fèi)者畫像來看，22-41歲年齡段人數(shù)所占比例高達(dá)82.8%，大學(xué)本科和大學(xué)?？茖W(xué)歷的出境游客人數(shù)比例最高，合計約為74%；中等收入、一二線城市的游客出游態(tài)度更加積極，年收入主要集中在10-20萬元。新馬泰等東南亞國家先后發(fā)布對華免簽政策，游客春節(jié)出境度假需求攀升。航班管家數(shù)據(jù)顯示，春運(yùn)期間民航國際出港客運(yùn)航班29645班次，恢復(fù)至2019年春運(yùn)的69.3％。攜程數(shù)據(jù)顯示，2024年春節(jié)出境游訂單同比增長10倍以上，“新馬泰”旅游訂單合計較2019年增長超三成。圖9：2月國際出港航班目的地區(qū)域占比 圖10：23年出境游人數(shù)恢復(fù)至19年五成左右250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%1800016000140001200010000800060004000200002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出境旅游人次（萬人次） yoy資料來源：民航局，文化和旅游部官網(wǎng)，申萬宏源研究8資料來源：申萬宏源研究?

國內(nèi)著名景區(qū)游客量在節(jié)假日經(jīng)常過載，游客體驗感下降，本質(zhì)是旅游資源的供給不足。短期來看景區(qū)客流具有顯著的外溢效應(yīng)，使得旅游目的地小眾化且具有下沉效應(yīng)，機(jī)票酒店價格飛漲。長期來看，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和可支配收入的提升，消費(fèi)者需要更好的旅游產(chǎn)品品質(zhì)和體驗，管理運(yùn)營能力較差的景區(qū)流量逐步會被分流至更有“性價比”和“體驗感”的項目上。高品質(zhì)度假產(chǎn)品、文旅融合產(chǎn)品、IP屬性較強(qiáng)的產(chǎn)品一定程度上可以兼顧“高客流量”和“高可復(fù)制性”，當(dāng)前市場預(yù)期趨于理性，文旅產(chǎn)品開發(fā)運(yùn)營能力仍為長期壁壘。表2：關(guān)注具有投資主邏輯標(biāo)的旅游目的地市場預(yù)期趨于理性，關(guān)注具體景區(qū)公司α帶來的業(yè)績彈性主要景區(qū)公司核心投資邏輯及看點(diǎn)宋城演藝演藝產(chǎn)品可復(fù)制性最強(qiáng)，但競爭激烈，新項目仍在爬坡中是短期公司客流增長的主要推動力，好的文藝作品和舞臺演出是需要時間孵化的，公司產(chǎn)品仍然需要更多的創(chuàng)新。黃山旅游 壟斷性自然資源，公司運(yùn)營管理的黃山風(fēng)景區(qū)、花山謎窟、太平湖風(fēng)景區(qū)等均為國內(nèi)稀缺優(yōu)質(zhì)景區(qū)長白山壟斷性自然資源，冰雪項目受歡迎程度提高且向上空間較大；高鐵機(jī)場的擴(kuò)建一定程度上緩解了長白山景區(qū)的交通制約九華旅游 安徽省佛教勝地具有顯著稀缺性，大小交通優(yōu)化客流接待能力較強(qiáng)，后續(xù)客流有望突破瓶頸，持續(xù)增長；公司主營客運(yùn)、索道業(yè)務(wù)彈性較大，寺廟游收益標(biāo)的。峨眉山A金頂索道項目預(yù)計落地有助于顯著擴(kuò)容提升核心景區(qū)承載能力，結(jié)合景區(qū)大交通改善及萬佛頂景區(qū)開發(fā)等，有望全面打開公司中線成長空間。天目湖 一站式度假休閑符合未來旅游消費(fèi)趨勢，漂流項目爬坡與已有景區(qū)配合提振客流，酒店業(yè)態(tài)已經(jīng)階段性擴(kuò)充完畢，客單價和客流增速較快，溧陽市政府對重點(diǎn)項目提供資源保障中青旅古北水鎮(zhèn)在文旅融合方面有非常大的增長潛力，公司已經(jīng)布局沉浸式演出、游戲、國朝等項目擴(kuò)大目標(biāo)客群圈層，在穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)上積極發(fā)展外延復(fù)星旅游文化 城市度假高端品牌，產(chǎn)品溢價能力高和稀缺性。Club

Med

Joyview的模式以城市周邊1小時車程范圍為主要布局點(diǎn)，多點(diǎn)開花實(shí)現(xiàn)度假產(chǎn)品的可復(fù)制性。海昌海洋公園奧特曼IP主題公園吸引親子游和研學(xué)游，鄭州新項目開園未來有望逐步爬坡增厚公司收入，大型主題公園+連鎖精品海洋館+IP衍生內(nèi)容輸出三輪驅(qū)動，動物保育能力強(qiáng)壁壘深厚。9他山之石：東京迪士尼通過“控量調(diào)價”實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長資料來源：東京迪士尼官網(wǎng)，申萬宏源研究?

東京迪士尼度假區(qū)40周年活動背景下，公司樂園業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)量價提升，并帶動迪士尼主題酒店OCC及ADR顯著增長，精細(xì)化經(jīng)營管理提質(zhì)增效。根據(jù)公司公告，F(xiàn)Y1H24東京迪士尼度假區(qū)客單價為16566日元，同比增長5.6%，預(yù)期FY24客單價將提升至16624元，同比增長5.6%，公司通過1）迪士尼尊享卡通行范圍增加；2）40周年推出紀(jì)念商品和食品，提高二消比例；3）門票價格階梯變動，將門票價格從四個階梯更改成六個階梯。公司通過限制入園客流保證游園體驗，提高門票價格和增強(qiáng)年票用戶粘性等多方面戰(zhàn)略調(diào)整實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長。東京迪士尼海洋樂園第八個主題園區(qū)夢幻泉鄉(xiāng)（Fantasy

spring）將于24年6月6日正式開業(yè)，預(yù)計每年將給東京迪士尼帶來顯著銷售額增量。圖11：東京迪士尼IP時間線梳理主要內(nèi)容旅游景區(qū)：需求具有持續(xù)性，關(guān)注供給邊際改善帶來的強(qiáng)利潤增量酒店：供需動態(tài)調(diào)整，短期仍持續(xù)內(nèi)卷，關(guān)注連鎖化率持續(xù)提升會展：企業(yè)出海需求高企，境外自辦展前景廣闊免稅：離島免稅銷售短期承壓，關(guān)注出入境帶來的免稅銷售增量投資分析意見與盈利預(yù)測1011酒店：外部催化+供需結(jié)構(gòu)變動驅(qū)動行業(yè)周期更迭?

大事件外部催化疊加供需結(jié)構(gòu)變動，共同驅(qū)動國內(nèi)酒店行業(yè)周期更迭：酒店行業(yè)周期形成受到行業(yè)內(nèi)供求關(guān)系的影響，2007年后酒店行業(yè)在自然周期運(yùn)行的基礎(chǔ)上，疊加了金融危機(jī)、“三公”政策、新冠疫情等大事件的催化作用，形成了不同階段的供求結(jié)構(gòu)表現(xiàn)形式。當(dāng)前需求端有望重新復(fù)蘇，商旅需求與休閑需求快速修復(fù)，酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)改善，驅(qū)動行業(yè)進(jìn)入下一輪景氣階段。圖12：中國酒店行業(yè)供需周期迭代資料來源：Wind，STR數(shù)據(jù)庫，申萬宏源研究2851531142561646005004003002001000摘牌冠牌翻牌2022年2023年12地產(chǎn)下行倒逼酒店從“地產(chǎn)配套”切換為“管理為王”地產(chǎn)下行周期，地產(chǎn)商與地方政府合作失效地方五星級酒店效益大幅下降大量“地產(chǎn)式”五星級酒店清退物業(yè)增加速度減少，可供開發(fā)成酒店的物業(yè)進(jìn)入“存量時代”存量酒店品牌更新驅(qū)動，單體翻牌為連鎖化酒店中高檔品牌成“冠牌首選”，市場增長潛力顯著圖15：2022VS2023年各類品牌變更酒店數(shù)量變化520?

酒店品牌迎來存量博弈時代，

單體酒店“翻牌”成為連鎖化中檔、中高端酒店新一線城市品牌變更的酒店數(shù)量最多一線城市翻牌比例最高旅游目的地摘牌比例最高?

深圳酒店冠牌數(shù)量領(lǐng)跑全國，未來仍有品牌連鎖提升空間?

中高檔品牌成為冠牌首選，市場增長潛力顯著。由于中高端酒店市場品牌滲透率低，為品牌提供了大量助力單體酒店轉(zhuǎn)型機(jī)會。圖14：2022VS2023年各類品牌變更酒店數(shù)量變化26%30%22%33%22%48%53%59%54%68%25%17%19%14%10%120%100%80%60%40%20%0%一線旅游目的地新一線 二線 三線及以下冠牌 摘牌 翻牌資料來源：厚海數(shù)據(jù)平臺，申萬宏源研究圖13：地產(chǎn)-酒店傳導(dǎo)機(jī)制13中端酒店作為經(jīng)濟(jì)效益下加盟商傾向性選擇或?qū)⑻崴贁?shù)據(jù)來源：申萬宏源研究測算，基本假設(shè)：非住宿收入占比5%左右，增值稅率6%中端酒店作為一種有限服務(wù)業(yè)態(tài)能夠吸引到消費(fèi)者，主要是因為其兼顧了經(jīng)濟(jì)連鎖的標(biāo)準(zhǔn)化品質(zhì)和相對適宜的性價比考慮到建設(shè)和運(yùn)營成本，能夠開設(shè)中端酒店的區(qū)域必須具備一定的商業(yè)活動和消費(fèi)水平，導(dǎo)致了目前將近80%的中端酒店在一二線布局。營收端：單店房間數(shù)不變，入住率和ADR是營收的直接影響因素。有限服務(wù)酒店以住宿收費(fèi)為主，非住宿收入占比在5%左右。同樣入住率水平下，中端酒店由于房價和客房數(shù)量優(yōu)勢，營收規(guī)模一般可以達(dá)到經(jīng)濟(jì)型的2-2.5倍。表3：單體酒店的收入端的預(yù)測經(jīng)濟(jì)型酒店 中端酒店客房指標(biāo)客房數(shù)/間115.0140.0平均面積（包含公攤）/平方米30.040.0總面積/平方米3450.05600.0平均房價/元150.0307.5入住率(%)83%80%收入指標(biāo)每間可售房收入/元124.5246.0客房總收入（元）5,225,88812,570,600其他收入（元）261,294628,530總收入（元）5,487,18213,199,130增值稅*（元）329,231791,948凈收入（元）5,157,95112,407,18214供給增速未有顯著下降，強(qiáng)旅游弱商務(wù)靜待拐點(diǎn)向上資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究酒店景氣拐點(diǎn)仍取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，服務(wù)業(yè)PMI反映商務(wù)活動的活躍程度，而PMI的漲跌是酒店行業(yè)RevPAR漲跌的前置指標(biāo)。服務(wù)業(yè)PMI在23年3月達(dá)到高點(diǎn)之后逐月下降，自2023年底達(dá)到階段性低點(diǎn)，2024年1-2月份服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比提升。酒店行業(yè)的增長也可以一定程度上通過社融-企業(yè)盈利-酒店需求傳導(dǎo)路徑，企業(yè)盈利增長驅(qū)動商旅住宿需求增長，間接傳導(dǎo)到消費(fèi)者對出行住宿的需求和偏好，最終反映在不同星級酒店的入住率變化。根據(jù)浩華發(fā)布的《2024年第一季度中國酒店市場景氣調(diào)查報告》，一季度國內(nèi)酒店市場景氣指數(shù)繼續(xù)下探，景氣指數(shù)由第四季度的64回落至9。主要由于23年酒店市場在供給端仍有大量的新開業(yè)和新簽約，新酒店的入市將激化內(nèi)卷效應(yīng)，企業(yè)利潤前瞻指數(shù)同比下降，商務(wù)活動活躍程度仍有待觀察。當(dāng)?shù)卣畬β糜伟l(fā)展重視程度提高疊加多項利好政策刺激下國際旅游市場的預(yù)期或有改善，有助于酒店行業(yè)景氣度縮短磨底期并轉(zhuǎn)向景氣度向上。圖16：社會融資額變動是企業(yè)利潤前瞻指標(biāo) 圖17：

1-2月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)企穩(wěn)回升（%）15連鎖化率加快提高，頭部酒店對價格管控力增強(qiáng)中高端酒店連鎖化率大幅提升，頭部酒店品牌市占率提升對酒店價格管控力度增強(qiáng)，

商旅需求恢復(fù)性增長及階段性休閑旅游需求推動酒店公司業(yè)績。根據(jù)中國飯店協(xié)會統(tǒng)計

，

2022

年

中

國

大

陸

經(jīng)

濟(jì)

型

/

中

檔

/

高

檔

/

豪

華

酒

店

連

鎖

化

率

分

別

為30.3%/54.4%/40.3%/60.4%，同比19年分別+9pct/+19pct/+18pct/+1pct。根據(jù)《Hotels》發(fā)布的2022年酒管公司排名，錦江酒店/華住/首旅酒店分別位列全球第2/6/9（按房間數(shù)量排名），分別占比2022年全國酒店客房數(shù)量

的8.9%/5.7%/3.3%。圖18：2019~2022年大陸酒店業(yè)連鎖化率（按檔次分）27.8%30.3%35%221%40%32%25%37.8%40.3%59%53%53.3%48.1%60.4%54.4%20%10%0%30%40%50%60%70%202120222019 2020經(jīng)濟(jì)型（二星級以下）高檔（四星級）中檔（三星級）豪華（五星級）圖19：2016~2022年中國大陸酒店客房數(shù)資料來源：中國飯店業(yè)協(xié)會，申萬宏源研究資料來源：中國飯店業(yè)協(xié)會，申萬宏源研究主要內(nèi)容旅游景區(qū)：需求具有持續(xù)性，關(guān)注供給邊際改善帶來的強(qiáng)利潤增量酒店：供需動態(tài)調(diào)整，短期仍持續(xù)內(nèi)卷，關(guān)注連鎖化率持續(xù)提升會展：企業(yè)出海需求高企，境外自辦展前景廣闊免稅：離島免稅銷售短期承壓，關(guān)注出入境帶來的免稅銷售增量投資分析意見與盈利預(yù)測1617會展：企業(yè)出海需求高企，會展行業(yè)前景廣闊國內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)短期呈現(xiàn)階段性下降趨勢，中國企業(yè)出海需求剛性增加。2023年12月中國消費(fèi)者信心指數(shù)值為87.6，處于歷史低位。與此同時，海外市場需求持續(xù)走高，企業(yè)出海意愿強(qiáng)烈。Beyond

Click發(fā)布的《2023年中國企業(yè)出海信心報告》顯示，87.6%的被調(diào)研企業(yè)對布局海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)出積極心態(tài)。出海辦展呈明顯上升趨勢，RCEP市場展現(xiàn)巨大潛力。2023年，中國貿(mào)促會共審批計劃出國展覽項目1240

項，實(shí)際執(zhí)行

900

項。其中出國參展822項，出國辦展78項，涉及71家組展單位和55個國家或地區(qū)，參展企業(yè)共計3.96萬家，展覽面積57.22萬平方米。從出國展覽項目的地區(qū)分布來看，出國參展辦展主要集中在亞洲地區(qū)和西歐地區(qū)，其展覽項目數(shù)量之和達(dá)

61.33%，同比2019

年增長2.17pct。2023年，中國對RCEP其他成員國出口6.41萬億元，占總出口比重達(dá)到27%。圖20：2023年以來中國消費(fèi)者信心指數(shù)下滑

圖21：2023年中國企業(yè)出海信心高漲

圖22：2023年境外辦展展覽數(shù)量及面積顯著提升資料來源：Wind，《2023中國展覽經(jīng)濟(jì)發(fā)展報告》，中國國際貿(mào)易促進(jìn)委員會，申萬宏源研究18米奧會展：深耕一帶一路沿線國家自辦展公司深耕一帶一路及RCEP國家境外自辦展，企業(yè)出海需求強(qiáng)勢復(fù)蘇下，線下自辦展重回業(yè)務(wù)主陣地。2023年，公司分別在一帶一路重要節(jié)點(diǎn)國家（波蘭、阿聯(lián)酋、土耳其）、RCEP國家（日本、印尼、越南）、新興市場國家（巴西、墨西哥、南非）以及新拓展的展會發(fā)達(dá)國家（德國）共十個國家成功舉辦境外線下自辦展。根據(jù)公司業(yè)績快報，2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.3億元，同比增長139.72%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.9億元，同比增長273.54%。并購實(shí)現(xiàn)品類區(qū)域擴(kuò)張，專業(yè)展打造第二成長曲線。公司先后收購北米、上廣展、嘉米、上米、深圳華富展覽服務(wù)有限公司、中紡廣告展覽有限公司，助力公司開拓國內(nèi)外市場。2023年公司把原有展會分成八個專業(yè)主題，我們預(yù)計公司將進(jìn)一步提高展會口碑和銷售規(guī)模，并提高展位復(fù)購率。圖23：

“一帶一路”沿線貨物貿(mào)易規(guī)模持續(xù)增長圖25：23Q3公司合同負(fù)債創(chuàng)歷史新高（單位：萬元）資料來源：

《

2023中國展覽經(jīng)濟(jì)發(fā)展報告》

，《中國“一帶一路”貿(mào)易投資發(fā)展報告》，米奧會展公司公告，申萬宏源研究圖24：2023中國出國參辦展實(shí)施情況（組織參展企業(yè)數(shù)量占比）主要內(nèi)容旅游景區(qū)：需求具有持續(xù)性，關(guān)注供給邊際改善帶來的強(qiáng)利潤增量酒店：供需動態(tài)調(diào)整，短期仍持續(xù)內(nèi)卷，關(guān)注連鎖化率持續(xù)提升會展：企業(yè)出海需求高企，境外自辦展前景廣闊免稅：離島免稅銷售短期承壓，關(guān)注出入境帶來的免稅銷售增量投資分析意見與盈利預(yù)測1920頂奢品終端銷售持續(xù)恢復(fù)，關(guān)注渠道及價格策略?

2023年頭部奢侈品集團(tuán)業(yè)績表現(xiàn)分化，LVMH增速放緩，開云集團(tuán)收入利潤同比下滑，愛馬仕維持高速增長。據(jù)公司公告，LVMH集團(tuán)23財年實(shí)現(xiàn)營收達(dá)862億歐元，同比+8.8%；愛馬仕23年營收達(dá)134億歐元，按固定匯率計算同比增長20.6%，經(jīng)常性營業(yè)收入較2022年的46.97億歐元增長20%至56.5億歐元，未來計劃持續(xù)提升單價彌補(bǔ)上漲成本。開云集團(tuán)23年銷售額同比下滑4%至195.66億歐元，凈利潤同比下滑17%達(dá)29.83億歐元，面臨品牌持續(xù)增長的挑戰(zhàn)。?

LVMH或?qū)⒓涌扉T店在中國落地，雅詩蘭黛集團(tuán)宣布提升多款熱門產(chǎn)品終端銷售價，希望通過漲價實(shí)現(xiàn)利潤恢復(fù)。我們認(rèn)為，線下客流受阻使得庫存水位抬升，對于貴價香化產(chǎn)品價格沖擊較大，當(dāng)前正處于價格體系重新建立的過程。短期提價策略或壓低渠道毛利，但從長期來看有助于增強(qiáng)與頭部渠道粘性。圖26：23年奢侈品集團(tuán)營收表現(xiàn) 圖27：雅詩蘭黛集團(tuán)季度收入利潤（單位：百萬美元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究21離島免稅仍需觀察，口岸免稅預(yù)計實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)資料來源：?？诤ｊP(guān)，海南省文旅廳，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究1-2月份離島免稅購物金額同比下降21.5%，離島免稅人數(shù)同比下降2.93%，1-2月份累計客單價下滑19%。離島免稅銷售額面臨國內(nèi)中產(chǎn)階層消費(fèi)力不足及出境游旅客分流海南旅客的雙重影響，1-2月份離島免稅購物金額、客單價均出現(xiàn)下滑。我們認(rèn)為，從中長期來看離島免稅銷售仍需觀察消費(fèi)力修復(fù)，及海南封關(guān)后對國內(nèi)外游客的吸引力邊際增強(qiáng)趨勢。國際航班數(shù)量逐步回升，跨國出差及旅游需求持續(xù)釋放，疊加機(jī)場租金協(xié)議落地，機(jī)場出入境免稅店利潤有望釋放。中國中免與上海機(jī)場、首都機(jī)場均重新簽訂租金協(xié)議，保底租金及扣點(diǎn)率均大幅下降，出入境人數(shù)仍有較大修復(fù)空間，我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注出入境旅客邊際變化及市內(nèi)免稅政策的落地。圖28：離島免稅購物金額及同比增速 圖29：國際旅客吞吐量顯著提升，出入境免稅銷售恢復(fù)提速450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002009-72010-12010-72011-12011-72012-12012-72013-12013-72014-12014-72015-12015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-72023-12023-72024-1上海機(jī)場:浦東國際機(jī)場:旅客吞吐量:國際:當(dāng)月值（萬人次）上海機(jī)場:浦東國際機(jī)場:旅客吞吐量:國內(nèi):當(dāng)月值（萬人次）22海南旅購邁入國際化，海棠灣亮點(diǎn)紛呈?

購物體驗升級，海棠灣C棟香化館于23年底正式開業(yè)，建筑面積7.8萬平米，以高端美妝業(yè)態(tài)為主，以多元體驗和個性化精致服務(wù)激發(fā)離島免稅消費(fèi)活力。LV、DIOR等高奢品牌紛紛落地海南，并選址在海棠灣的三亞國際免稅城二期，以LV和DIOR為中心，免稅城二期將成為海棠灣一個獨(dú)立的潮奢商圈，這也標(biāo)志著二期有稅商業(yè)整體零售業(yè)態(tài)的重奢領(lǐng)頭布局雛形已經(jīng)初步顯現(xiàn)，海南島旅游零售業(yè)正式邁入國際頂奢引領(lǐng)的時代。圖

30：海棠灣C棟香化館開業(yè) 圖

31：三亞海棠灣LV門店排隊顧客較多資料來源：實(shí)地走訪，申萬宏源研究主要內(nèi)容旅游景區(qū)：需求具有持續(xù)性，關(guān)注供給邊際改善帶來的強(qiáng)利潤增量酒店：供需動態(tài)調(diào)整，短期仍持續(xù)內(nèi)卷，關(guān)注連鎖化率持續(xù)提升會展：企業(yè)出海需求高企，境外自辦展前景廣闊免稅：離島免稅銷售短期承壓，關(guān)注出入境帶來的免稅銷售增量投資分析意見與盈利預(yù)測2324投資分析意見與盈利預(yù)測資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：標(biāo)*公司為wind一致預(yù)期，其余采用申萬預(yù)測；2024年3月26日，美元兌人民幣匯率為7.22，

港幣兌人民幣匯率為0.92；華住的EPS

計算方式為

Non-GAAP

diluted

earnings

per

ADS. 投資分析意見：1、受益于出入境簽證手續(xù)簡化及便利措施的標(biāo)的，建議關(guān)注：米奧會展、攜程集團(tuán)、眾信旅游；2、市占率高、現(xiàn)金流穩(wěn)定且估值處于歷史底部的核心資產(chǎn)，建議關(guān)注：宋城演藝、首旅酒店、