煤炭行業(yè)2024年春季策略：不一樣的煤炭股不一樣的方法論

請參閱附注免責聲明1請參閱附注免責聲明21200170022002700320037002020-02-122020-03-122020-04-122020-05-122020-06-122020-07-122020-08-122020-09-122020-10-122020-11-122020-12-122021-01-122021-02-122021-03-122021-04-122021-05-122021-06-122021-07-122021-08-122021-09-122021-10-122021-11-122021-12-122022-01-122022-02-122022-03-122022-04-122022-05-122022-06-122022-07-122022-08-122022-09-122022-10-122022-11-122022-12-122023-01-122023-02-122023-03-122023-04-122023-05-122023-06-122023-07-122023-08-122023-09-122023-10-122023-11-122023-12-122024-01-122024-02-122021年“雙碳”政策出臺，夏季用電高峰部分地區(qū)“運動式減碳”疊加水電來水不足，導致電荒，煤炭行業(yè)再次供不應求，價格再創(chuàng)新高2020年疫情后信貸疊加貨幣寬松，大宗商品迎來2008年第二次周期品共振，量價齊升，價格盈利創(chuàng)歷史新高俄烏沖突爆發(fā)，帶動歐洲能源危機，國際能源價格暴漲帶動國內煤價繼續(xù)高位維持2023年煤價回歸理性，淡季壓力測試期，市場煤穩(wěn)定800元/噸，中期價格底部探明，高分紅高股息得到確認wind請參閱附注免責聲明32020H2-2022年，煤炭股的投資邏輯是傳統(tǒng)的周期品的投資框架，2020年疫情爆發(fā)給全球經濟帶來明顯壓力，我國通過積極的財政政策疊加貨幣政策帶動宏觀經濟快速復蘇。2020年新增專項債務限額達到3.75萬億元，較2019年同比增長74%，加碼穩(wěn)增長，基建投資及地產投資成為經濟復蘇的主要抓手。受宏觀經濟需求拉動，大宗商品鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥等行業(yè)實現(xiàn)了“四萬億”以來再次的周期品需求共振，同時疊加2016年以來供給側改革的成效，推動了大宗商品價格紛紛創(chuàng)出歷史新高，2020H2開始煤炭行業(yè)鋒芒初現(xiàn)。圖：2020年疫情后M2增速和社融規(guī)模創(chuàng)新高，流動性保持合理充裕數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖：煤炭行業(yè)產量、價格均創(chuàng)歷史新高數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究圖：疫情后專項債券發(fā)行累計額大幅增加(億元)數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明4隨著海外經濟體逐步進入經濟恢復階段，各國釋放流動性助力經濟恢復，帶動了全球能源價格的大幅度回升。我國煤炭行業(yè)在需求端持續(xù)高增背景下，供給端卻面臨安監(jiān)、環(huán)保限產力度加大，導致供需格局逐步失衡，加上2021年5月，國家發(fā)改委發(fā)布聲明，澳煤禁令正式開啟，導致進口煤量也受到限制。而進入夏季用電高峰，水電來水持續(xù)低于預期，加重了火電保供的壓力，“缺電”成為當年夏季的關鍵詞，全社會煤炭庫存持續(xù)低位帶動煤炭價格創(chuàng)歷史新高。隨后10月下旬，發(fā)改委加大對于煤價的干預，實施限價，煤炭價格見頂回落。2021年供需錯配，“保供穩(wěn)價”的開始。2021年5月《關于印發(fā)煤礦生產能力管理辦法和核定標準的通知》，明確產能核增標準；而10月面對“保供”的壓力，國家礦山安監(jiān)局及國家發(fā)改委分別表示將釋放

2.2

億噸/年和

2.5

億噸/年產能，尤其值得重視的是發(fā)改委允許企業(yè)先釋放產能再完成核增手續(xù)。另外發(fā)改委加大價格干預，并要求將發(fā)電供熱企業(yè)中長期合同占年度用煤量的比重提高到

100%。后續(xù)隨著產能核增快速釋放、保供穩(wěn)價政策發(fā)力，煤價逐步回落至合理區(qū)間。圖：21年煤價前低后高，并突破歷史新高（元/噸）數(shù)據(jù)來源：CCTD，國泰君安證券研究圖：2020-2021年原煤產量單月及增速數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明52022年俄烏沖突爆發(fā)，改變歐洲能源格局。22年1月印度尼西亞以“保內需”為由突然采取的禁止所有煤炭出口；2月，俄烏沖突爆發(fā)，引發(fā)全球能源價格暴漲，帶動國際煤價與國內煤價倒掛嚴重，全年中國進口煤炭量大幅下降9%。在進口煤炭大幅度收縮背景下國內需求卻持續(xù)攀升，夏季持續(xù)高溫，而干旱導致水力發(fā)電依然較低，火電繼續(xù)承壓；另外鋼鐵、化工需求繼續(xù)保持高位，煤炭供需繼續(xù)呈現(xiàn)緊平衡帶動價格穩(wěn)步上行。2022年發(fā)改委繼續(xù)加碼在“保供”、“穩(wěn)價”方面的工作，推進長協(xié)價格新政策的全面落地、并持續(xù)推進中長期合同簽訂及履約，并且也明確了港口與主產區(qū)之間合理的價格區(qū)間；通過核增、擴產、新投產等方式，新增煤炭產能3億噸。在供需緊平衡的帶動下，根據(jù)中煤協(xié)數(shù)據(jù)2022年，全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)營業(yè)收入4.02萬億元，同比增長19.5%；利潤總額1.02萬億元，同比增長44.3%，創(chuàng)歷史新高。圖：俄烏沖突導致國際能源價格暴增數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖：國際煤價與國內煤價倒掛，進口大幅度萎縮(元/噸）數(shù)據(jù)來源：

公司年報，國泰君安證券研究圖：煤炭行業(yè)利潤2022年創(chuàng)歷史新高(億元）數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明6我們看到2023年隨著國內國外影響因素退卻，煤價逐步回歸理性，價格從年初的1200元/噸左右逐步下滑至750-800元/噸。以此對應的行業(yè)盈利，截止到2023年三季報，煤炭板塊業(yè)績普遍下滑幅度在30%左右。但是從2023年8月底開始，煤炭板塊跟隨煤炭價格同時反彈，煤炭板塊后續(xù)一路領跑A股，背后基本面卻無重大變化，EPS不變，變的是行業(yè)估值，板塊估值從5x拉升到7x多，龍頭中國神華估值已經漲至對應2024年超過12x，我們認為行情的背后隱含著是煤炭行業(yè)中長期供需結構的深層次變化。圖：煤炭價格2023年持續(xù)回落（元/噸）數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖：煤炭板塊估值持續(xù)提升（x）數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究11.0010.009.008.007.006.005.002022-09-232022-10-212022-11-112022-12-022022-12-232023-01-132023-02-102023-03-032023-03-242023-04-142023-05-052023-05-262023-06-162023-07-072023-07-282023-08-182023-09-082023-09-282023-10-272023-11-172023-12-082023-12-292024-01-192024-02-082024-03-081330.001230.001130.001030.00930.00830.00730.00請參閱附注免責聲明7我們認為在高景氣背景下，煤炭可能是唯一沒有供給彈性的行業(yè)?？v觀過去幾年不同行業(yè)的興衰，水泥行業(yè)16-20年領跑大宗商品，價格區(qū)間漲幅超過65%；碳酸鋰受新能源汽車帶動，價格從5萬漲至50萬，工業(yè)硅漲幅超過1倍，但后續(xù)帶來的都是產業(yè)資本的大局進入，供給快速擴張，供需失衡進入大幅降價的“周期輪回”。圖：水泥價格區(qū)間漲幅超過65%（元/噸）數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖：碳酸鋰價格21年后暴漲（元/噸）數(shù)據(jù)來源：

公司年報，國泰君安證券研究圖：工業(yè)硅價格快速翻倍（元/噸）數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明8但反觀煤炭行業(yè)2020H2之后開始的量價齊升，后續(xù)價格在“能耗雙控”、“俄烏沖突”帶動下不斷創(chuàng)出歷史新高，行業(yè)利潤也不斷推升背景下，從行業(yè)固定資產投資與在建工程角度并未看到有明顯放大，行業(yè)新增產能動力在2013年以后便回落至谷底。究其原因，08年四萬億的需求激增，帶動了煤炭鋼鐵行業(yè)的繁榮，也帶來了產能過剩的陣痛，2015年煤炭全行業(yè)虧損超過90%，而2016年開始的供給側改革，16-19年間政策出清10億噸產能也使得產業(yè)資本不敢輕舉妄動。而2021年“雙碳”目標的橫空出世，產業(yè)對于中長期需求看淡，同時2015年以后激增的土地、拆遷、機械、人工等成本，導致新開煤礦單噸投資額超過1000元/噸（新疆地區(qū)資源埋藏條件更好，成本較低約600-700元/噸，但也受到外運運費的影響），在當前煤價900-1000元/噸的情況下，經濟性導致新增產能沖動消減。圖：煤炭固定資產投資完成額同比增速2013年以后快速下降（%）數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖：SW煤炭板塊在建工程總額2014年見頂后逐步下降（億元）數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明9保供三年，產能利用率已達高位，原煤產量增速降低。自2021年保供增產以來，原煤產量經歷了2021年（+4.7%）、2022年（+9.0%）的高速增長后，2023年增速下降至2.9%。產能利用率已達瓶頸，保供以來普遍在74%左右，難以進一步提高，預計剩余25%左右為無效產能。圖：2023年原煤產量同比+2.9%59.565.468.272.171.271.468.270.270.669.670.665.067.468.769.872.872.573.474.974.774.574.674.974.173.874.0706560555080752016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08圖：產能利用率已達高位（%）數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明1023年9月以來國家陸續(xù)出臺《關于進一步加強礦山安全生產工作的意見》、《煤礦安全生產條例》、《安全生產治本攻堅三年行動方案（2024-2026年）》等政策以加強安全監(jiān)管。剛剛結束的2024年兩會，對于能源及煤炭相關的表述有：“能源資源供應穩(wěn)定”、“強化能源資源安全保障，加大油氣、戰(zhàn)略性礦產資源勘探開發(fā)力度”、“發(fā)揮煤炭、煤電兜底作用，確保經濟社會發(fā)展用能需求”，整體基調還是保持平穩(wěn)。我們看到2月25日，2024年山西省能源工作會議召開，安排部署2024年工作的煤炭生產重點工作，核心發(fā)展基調由“增產保供”變成了“穩(wěn)產保供”，求穩(wěn)求安全變成第一要務。而山東省能源局近日發(fā)布的《2024年全省能源轉型工作要點》，其中對煤炭定調為“全年煤炭產量穩(wěn)定在8500萬噸”（2021-2023年山東省的煤炭產量分別為9312、8753和8706萬噸），8500萬噸的目標壓降產量的政策方向已經較為明確。表：煤炭政策2023H2以來變化以安全生產為導向請參閱附注免責聲明11數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究時間政策文件簡要內容2023/8/30《關于開展露天礦山邊坡監(jiān)測系統(tǒng)建設及聯(lián)網工作的通知》按照“重點突出、急用先行”的原則，2023年完成重點露天礦山邊坡監(jiān)測系統(tǒng)建設，并開展聯(lián)網工作；露天礦山企業(yè)應當合理設置預警參數(shù)，完善預警處置流程，加強邊坡監(jiān)測系統(tǒng)的使用和維護，確保系統(tǒng)正常運行、數(shù)據(jù)真實有效、傳輸安全穩(wěn)定，真正發(fā)揮監(jiān)測系統(tǒng)事前預防的作用。2023/9/6《關于進一步加強礦山安全生產工作的意見》進一步加強礦山安全生產工作，守住、守好、守穩(wěn)礦山安全生產底線，切實筑牢礦山生產的安全根基。對嚴格礦山安全生產準入、推進礦山轉型升級、防范化解重大安全風險、強化企業(yè)主體責任、落實地方黨政領導責任和部門監(jiān)管監(jiān)察責任、推進礦山依法治理、強化組織實施等7個方面進行了部署。2023/9/14《關于認定露天煤礦重大事故隱患情形的通知》認定了“邊坡變形量出現(xiàn)異常變化，未采取措施進行治理，或者出現(xiàn)滑坡征兆，未及時停止作業(yè)并撤離人員的”等七類情形為露天煤礦重大事故隱患。2023/9/22《安全應急裝備重點領域發(fā)展行動計劃（2023－2025年）》力爭到2025年，安全應急裝備產業(yè)規(guī)模、產品質量、應用深度和廣度顯著提升，對防災減災救災和重大突發(fā)公共事件處置保障的支撐作用明顯增強。安全應急裝備重點領域產業(yè)規(guī)模超過1萬億元。2023/9/28《煤礦單班入井（坑）作業(yè)人數(shù)限員規(guī)定》煤礦要不斷優(yōu)化生產系統(tǒng)，盡量減少作業(yè)地點，制定入井（坑）作業(yè)限員制度，嚴格控制井（坑）下總人數(shù)和采掘工作面作業(yè)人數(shù)，災害嚴重礦井采掘工作面作業(yè)人數(shù)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。2023/10/8《關于進一步加強安全生產舉報工作的指導意見》任何單位、組織和個人有權向應急管理部門舉報重大事故隱患和安全生產違法行為等事項。舉報受理涉及的行業(yè)領域包括煤礦、金屬與非金屬礦山（含尾礦庫）、化工（含石油化工）、醫(yī)藥、危險化學品、煙花爆竹、石油開采、冶金、有色、建材、機械、輕工、紡織、煙草、商貿等。2023/11/7《煤礦安全監(jiān)管監(jiān)察行政處罰自由裁量基準》適用于煤礦安全監(jiān)管監(jiān)察部門對煤礦安全生產違法行為實施行政處罰時進行的自由裁量，對不同情形下的依據(jù)、實施主體、裁量標準等進行了規(guī)范。2023/11/22《地下礦山動火作業(yè)安全管理規(guī)定》煤礦井下動火作業(yè)前，確認動火點風流中的甲烷濃度不超過0.5%、附近20m

范圍內巷道頂部和支護背板無瓦斯積存時，方可進行作業(yè)；突出礦井井下進行動火作業(yè)時，必須停止突出煤層的掘進、回采、鉆孔、支護以及其他所有擾動突出煤層的作業(yè)。數(shù)據(jù)來源：政府網站，國泰君安證券研究煤炭保供壓力持續(xù)。2018-2022年期間，全國31個省市煤炭產量實現(xiàn)正增長的僅有山西、內蒙、黑龍江、陜西、云南、甘肅、青海、寧夏及新疆9個省份，其余省市產量均有不同程度的下滑；而在煤炭保供壓力最大的2022年，煤炭大省中依然有安徽、山東、貴州等地產量依然下滑背后反映的是老煤礦的衰減速度加快。根據(jù)《“雙碳”

目標下我國煤炭資源開發(fā)布局研究》，國家能源集團技術經濟研究院預測2030年后,隨著資源枯竭煤礦范圍擴大,現(xiàn)有煤礦產量進入持續(xù)快速下降通道,2035年、2050年分別降至32億、19億噸；2060年降至14.9億噸，,較2020年下降62％。并預測現(xiàn)有煤礦產量難以滿足碳達峰前后我國煤炭需求,存在8億~10億噸的煤炭缺口,

“十四五”至“十六五”時期還需新建9億t/a的煤炭產能,以保障未來一個時期的煤炭供應安全。圖：2018-2022年各省煤炭產量下滑情況數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖：

全國煤炭供應趨勢與余缺比較，2030年后供應缺口擴大數(shù)據(jù)來源：《“雙碳”

目標下我國煤炭資源開發(fā)布局研究》請參閱附注免責聲明12根據(jù)BP數(shù)據(jù)，2022年全球煤炭貿易量為32.47艾焦，同比下降3.5%，2019年以后受到疫情及全球ESG的影響，整體貿易體量呈收窄的態(tài)勢。出口最多的國家為印度尼西亞、澳大利亞與俄羅斯，占世界出口貿易量的28.3%、25.8%、16.5%。與貿易量持續(xù)萎縮對應的是消費量卻持續(xù)水漲船高，中國截至2022年消耗煤炭為88.41艾焦，占全球煤炭消耗量的54.8%；同時考慮到部分低端制造業(yè)轉移去東南亞，以此帶來東南亞經濟增長與能源消耗量增長可能是比較確定的趨勢，而東南亞較低的基礎設施現(xiàn)狀，判斷相同產成品消耗能源（煤炭）量應該會明顯高于中國，進而會進一步抬升對于煤炭的需求。與此同時，印度GDP的飛速發(fā)展（剔除疫情影響的2020年，實際10年復合GDP增速是在8%左右的），與印度75%燃煤發(fā)電占比，隨著經濟繼續(xù)保持高速增長，對于煤炭需求也將繼續(xù)抬升（已經成為全球第二大煤炭進口國），對于正在萎縮的全球煤炭貿易量，可能意味著中國進口的煤炭將會越來越少。圖：全球煤炭貿易量近年來并未增長（EJ）數(shù)據(jù)來源：BP，國泰君安證券研究圖：印度GDP快速發(fā)展數(shù)據(jù)來源：

BP，國泰君安證券研究35.

0034.0033.0032.

0031.

0030.0029.0028.

00201620172018201920202021

202290.0088.0086.0084.0082.0080.0078.0076.0074.0072.00201620172018201920202021

2022數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明13圖：中國煤炭消耗量持續(xù)提升（EJ）2023年根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，新能源裝機達到14.5億千瓦，占全國發(fā)電總裝機超過50%，歷史性超過火電裝機，新能源未來對于火電的替代問題，也是市場對于中長期電煤需求的最大擔憂。截止到2023年底，我國火電總裝機達13.90億千瓦（其中煤電裝機11.65億千瓦，氣電裝機1.22萬千瓦），占我國電力總裝機的48%。全年發(fā)電量62318億千瓦時，同比增長6.1%，占我國當年發(fā)電總量的69.95%。全年新增火電裝機5793萬千瓦，僅次于光伏、風電新增發(fā)電裝機規(guī)模，排在第三位，相比于去年同期增加了1332萬千瓦，同比增長30%。我們注意到2023年11月印發(fā)的《關于建立煤電容量電價機制的通知》，現(xiàn)行的煤電單一電量電價機制調整為“兩部制（容量電價和電量電價），要求新能源裝機必須匹配一定容量的火電，充分體現(xiàn)煤電對電力系統(tǒng)的支撐調節(jié)價值，側面承認了火電的主體發(fā)電地位。圖：2023年火電發(fā)電占當年發(fā)電量的近70%圖：火電裝機規(guī)模持續(xù)提升（萬千瓦）數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明14請參閱附注免責聲明從2023-2024年部分省份發(fā)改委、能源局文件中，卻發(fā)現(xiàn)不少省份光伏容量已經趨于飽和，同時新的光伏風能上網電價政策，全面市場化交易也將明顯降低經濟收益率，影響后續(xù)裝機量。根據(jù)山東省能源局文件山東省2024年全部136縣市中37縣市無新增，53縣市新增分布式光伏受限，43個縣市光伏接入一般，意味著山東省分布式光伏容量已經趨于飽和；而河北多地分布式光伏容量為零，到2023年底河北調整光伏指標總計10.43GW，取消0.35GW,延長并網8.79GW，1.29GW轉為儲備；河南2024年深化電力市場改革，除扶貧項目外所有工業(yè)商業(yè)居民光伏風能全面納入市場化交易，有所交易基準價不超過燃煤基準價，也意味著光風收益率將大幅度降低；黑龍江發(fā)改委發(fā)布分布式光伏接入電網承載能力公告，全省裝機容量僅2GW，全省125個區(qū)縣中，81個區(qū)縣是紅色區(qū)域說明消納為0，基本宣告光伏暫停.數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究時間省份政策文件簡要內容2023/12/18山東省《關于發(fā)布分布式光伏接入電網承載力評估結果的公告》同時全省136個縣（市、區(qū)）中，2024年有53個縣（市、區(qū)）低壓配網接網預警等級為“受限”，43個縣（市、區(qū)）低壓配網接網預警等級為“一般”，其余40個縣（市、區(qū)）低壓配網接網預警等級為“良好”。2024/1/19河北省《關于對四季度風光集中并網行動到期風電、光伏項目擬調整情況公示》文件公布調整項目共設計100兆瓦風電，2.17GW光伏以及1.2GW地面光伏項目。具體的集中式風電、光伏項目中220兆瓦光伏項目、100兆瓦風電項目轉為儲備類項目，1900兆瓦光伏項目并網時限延期至2024年3月31日；101個規(guī)模共計412.13兆瓦的項目因未實質性開工視為自動放棄，取消指標；149個規(guī)模共計792.14兆瓦的項目已建成待并網，并網時限延期至2024年3月31日。2023/12/25黑龍江省《關于分布式光伏接入電網承載力情況的公告》在此次公告的125個縣（市、區(qū)）中，紅色等級區(qū)域81個，消納為0，占比達到65%；黃色等級區(qū)域5個，綠色等級區(qū)域39個，占比31%。其中佳木斯市、七臺河市兩市共14個縣（市、區(qū)）全部為紅色等級區(qū)域，同時黑龍江全省裝機容量僅剩2GW，其中哈爾濱1GW。2023/11/27遼寧省《關于規(guī)范發(fā)展分布式光伏的通知（征求意見稿）》意見稿中提及光伏承載能力紅黃區(qū)域暫緩備案，時在建設開發(fā)分布式光伏項目過程中要嚴格備案管理，嚴厲打擊“光伏貸”、過度宣傳、承諾保障項目收益等侵害人民群眾合法權益行為，推動當?shù)胤植际焦夥】涤行虬l(fā)展。2023/10/31廣東省《廣東省能源局關于發(fā)布接網消納困難的縣（市、區(qū)）名單及低壓配網接網預警等級的公告》公告披露廣東省36個縣市可承載力為紅色，無法消納新增光伏，47個縣市可承載力為黃色。其中韶關市樂昌市等11個接網消納困難的縣（市、區(qū)）以及汕頭市南澳縣等13個接網容量小于5萬千瓦的縣（市、區(qū)）。2023/12/30河南省《河南省優(yōu)化工業(yè)電價若干措施》政策指出自2024年1月起，除扶貧光伏電量外，省內風電、光伏電量按不高于我省燃煤發(fā)電基準價參與市場交易，2023/11/20福建省《關于發(fā)布試點縣分布式光伏接入電網承載力信息的通告》截至2023年第三季度末，福清市等10個試點縣（市、區(qū)）分布式光伏接入電網承載力評估結果為：已接入總容量1219.88MW，在途總容量324.35MW，可新增開放總容量982.51MW。關于可新增開放總量的地區(qū)設置，通告的解讀文件表示，10個試點縣（市、區(qū)）中，南靖等4個縣的可新增開放容量為02023/12/14云南省《關于進一步完善新能源上網電價政策有關事項的通知》文件指出2024年1月1日—6月30日全容量并網的光伏項目月度上網電量的65%、7月1日—12月31日全容量并網的光伏項目月度上網電量的55%在清潔能源市場交易均價基礎上補償至云南省燃煤發(fā)電基準價；2024年1月1日—6月30日全容量并網的風電項目月度上網電量的50%、7月1日—12月31日全容量并網的風電項目月度上網電量的45%15在清潔能源市場交易均價基礎上補償至云南省燃煤發(fā)電基準價。數(shù)據(jù)來源：

各地能源局發(fā)改委，國泰君安證券研究能源安全，事關國家大計，以俄烏沖突下的歐洲為鑒：歐盟能源體系嚴重依賴俄羅斯能源進口，雖然近年來歐盟不斷推動可再生能源裝機比例快速提升，但化石能源仍占能源消費總量的60%左右，且俄羅斯在三大化石能源領域均是歐盟第一大進口國。2021年歐洲管道天然氣、液化天然氣、石油和煤炭對俄羅斯依存度分別為45.25%、16.08%、29.66%和48.17%。根據(jù)歐盟統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023H1，歐盟家庭平均電價與2022年同期相比繼續(xù)上漲，從每100千瓦時25.3歐元上漲到28.9歐元。天然氣平均價格與2022年同期相比也有所上漲，從每100千瓦時8.6歐元上漲到2023

年上半年的11.9歐元。這些價格是歐盟統(tǒng)計局記錄的最高價格。歐洲過度依賴能源進口導致俄烏沖突下，居民及工業(yè)生產受到明顯沖擊，再次印證了國家“能源安全”的重要性。圖：2021年歐洲三大石化能源領域均依賴于俄羅斯出口數(shù)據(jù)來源：BP，國泰君安證券研究圖：俄烏沖突下，歐洲能源價格大幅提升，2023H1相比2022H1，歐洲普遍電價漲幅超過35%數(shù)據(jù)來源：eurostat請參閱附注免責聲明16我國的資源特征是“富煤貧油少氣”，從BP統(tǒng)計的數(shù)據(jù)觀察，截至2020年底：石油，我國探明貯藏量只占世界的1.5%，缺油的現(xiàn)狀導致我國原油對外依存度持續(xù)上升，2018年以后一直保持70%左右的對外依存度；天然氣，資源儲量較原油略多，占世界探明儲量的4.5%，但考慮到我國天然氣埋藏地質條件復雜，開采保產難度較大，所以隨著我國天然氣需求量的快速提升，進口依存度從2010年的11%大幅上漲至2022年的41%；煤炭，我國是繼美國、俄羅斯、澳大利亞外世界第四大煤炭探明儲量最多的國家，探明儲量占全球的13.3%，并且已探明煤炭儲量占我國化石能源的90%以上，煤炭資源豐富，進口依存度一直保持在10%以內，僅作為對于國內煤炭的部分補充。所以從我國的能源現(xiàn)狀看，依然要堅持以煤炭為主，把能源安全保障作為能源轉型的前提。圖：我國煤/石油/天然氣消費對外依存度，煤炭依存度常年在8%以下數(shù)據(jù)來源：BP，國泰君安證券研究圖：探明儲量中，中國煤炭全球儲量占比為13.3%，大幅超過原油與天然氣數(shù)據(jù)來源：BP，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明172023年我國進口煤炭同比增長62%，海外的供給擴張給予國內有明顯的沖擊。而需求端，動力煤最主要的下游是鋼鐵、建材及化工，23Q3建材水泥行業(yè)盈利回落至全行業(yè)虧損、盈虧平衡境遇，鋼鐵行業(yè)Q3超過70%的企業(yè)虧損，煤炭下游主要行業(yè)需求觸底。我們觀察到在進口煤炭量大增，下游行業(yè)需求觸底背景下，煤炭價格在需求淡季Q3壓力測試期基本維持了800元/噸?？紤]到進口量難繼續(xù)有明顯增量，而2024年經濟在“穩(wěn)中求進”的政策指引下，萬億特別國債、專項債前置、地產逐步筑底下，預計800元/噸的價格或為短中期煤炭價格的底部。圖：2023年進口煤炭增速攀升至60%以上數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究；2023年數(shù)據(jù)為1-

11月累計進口總量圖：秦皇島Q5500平倉價在進口煤炭大增，底部穩(wěn)在800元/噸數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明18行業(yè)超長的經營久期，具備永續(xù)現(xiàn)金流。以中國神華為例，截至2022年底，中國神華標準下煤炭保有資源量為329.0億噸，煤炭保有可采儲量為138.9億噸，穩(wěn)居行業(yè)前列；而參考公司2020-2022年三年自產煤產量分別為2.92、3.07、3.13億噸，平均年產量3.04億噸計算，當前可采儲量可以滿足生產超過40年。超長的經營久期結合穩(wěn)定的供需格局、價格底部的確認，行業(yè)具備永續(xù)現(xiàn)金流。圖：神華當前煤炭可采年限超過40年（億噸）數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究表：神華截至2022年各礦區(qū)儲量一覽數(shù)據(jù)來源：

公司年報，國泰君安證券研究礦區(qū)保有資源量（中國標準）

保有可采儲量（中國標準）

可信儲量（中國標準）

證實儲量（中國標準）

煤炭可售儲量(中國標準)神東礦區(qū)151.685.740.217.565.5準格爾礦區(qū)36.529.07.312.221.3勝利礦區(qū)19.413.15.20.22.4寶日希勒礦區(qū)13.110.85.81.88.6包頭礦區(qū)0.40.30.00.10.2新街礦區(qū)108.0////合計329.0138.931.831.898.0請參閱附注免責聲明19請參閱附注免責聲明 20提升分紅率已經成為板塊性的趨勢，煤炭板塊高分紅始于中國神華，2016年特別股息派發(fā)后股息率高達18%，2020-2022年分紅率分別為91%、100%、72%；2023年我們看到兗礦能源、山煤國際、平煤股份提升最低分紅至60%，蘭花科創(chuàng)于近期公告前三季度現(xiàn)金分紅比例62%。煤炭板塊的高分紅可以維持。上市公司持續(xù)高分紅的原因主要有四點：1）維持較強的現(xiàn)金創(chuàng)造能力；2）資產結構合理，債務規(guī)模無需超預期下降；3）未來資本開支趨勢下行或穩(wěn)?。?）大股東持股比例較高，或有較強資金需求。我們認為，當前煤炭行業(yè)在煤價向下空間有限的判斷之下，現(xiàn)金流未來依然能維持在相對穩(wěn)健水平，且負債率可控，在手項目完成后基本沒有新的資本支出，結合煤炭企業(yè)多為國企、大股東持股比例高，將有充足的分紅意愿和動力，分紅率和股息率具備長期吸引力。公司簡稱201720182019202020212022陜西黑貓10%19%566%29%-73%中國神華40%40%58%92%100%73%兗礦能源35%34%90%77%61%69%大有能源30%30%30%-65%66%山煤國際0%0%10%16%63%64%潞安環(huán)能31%30%30%30%30%60%陜西煤業(yè)40%29%30%52%62%60%山西焦煤8%52%18%21%79%58%

開灤股份

恒源煤電 遼寧能源37% 33% 32%30% 34% 30%30% 37% 30%41% 51% -40% 43% -50% 48% 41%金能科技15%13%13%41%32%41%盤江股份66%70%61%77%73%40%淮北礦業(yè)30%31%36%42%36%37%昊華能源29%30%32%75%33%36%晉控煤業(yè)0%0%0%-14%35%蘭花科創(chuàng)32%32%34%30%36%35%平煤股份0%0%60%60%60%35%上海能源31%31%30%30%30%30%中煤能源30%30%30%30%30%30%華陽股份30%34%40%40%34%30%電投能源28%0%62%37%27%28%山西焦化0%20%32%36%30%20%甘肅能化41%40%44%50%47%20%新集能源0%10%9%11%7%14%數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明21我們觀察到近年來以10年期國債利率為代表的收益率持續(xù)下行，目前已經跌破2.5%，并且考慮到當前的經濟環(huán)境，未來中國可能長期處于低利率的環(huán)境；同時各類資產收益率也在逐步下降，資產荒問題逐步凸顯，紅利資產的投資吸引力在不斷增強。而從偏長線資金的險資角度去看待此問題，超額收益率隨著資產荒的問題也在逐步收窄，但歷史承接的保費收益率要求較高，具備大量資金的險資也需要增配紅利資產去匹配長端利率，所以從煤炭行業(yè)的角度，2023年8月底800元/噸市場煤價底部確認后，首先增配煤炭板塊的就是險資。圖：中國10年期國債利率持續(xù)下行（%）數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖：我國上市險企平均投資收益率高于10年期國債利率（%）注：四家上市險企為中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明22以日本為例在80年代-1990年，日本GDP保持7%以上的增長，十年期國債利率保持6%以上，企業(yè)在此基礎上實現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長輕而易舉，而個股高股息保持6-10%，不具備任何投資吸引力。但是隨著日本經濟滑坡，增長動能的缺失，十年期國債收益率回歸至0%左右，高股息資產確定性回報率稀缺性才開始凸顯，逐步成為在90年代日本經濟泡沫破裂背景下，明顯跑贏市場的策略之一。圖：日本1992-2022年平均GDP增長僅0.5%數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖：日本10年期國債利率持續(xù)下行至0%附近（%）數(shù)據(jù)來源：

wind，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明23我們認為近期市場普遍討論高股息的板塊及個股，但是需要注意的是市場上目前篩選的高股息可能并不是真正的“高股息”，要避免“高股息陷阱”：由于A股中大部分行業(yè)與公司跟宏觀經濟關聯(lián)度較大，整體營收、利潤的波動性較大，當前的高股息低估值并不代表未來的時間里盈利能力、現(xiàn)金流、高分紅可以繼續(xù)維持。高股息策略的核心不是僅僅看到高股息，而是要看到公司確定性的穩(wěn)定盈利能力、ROE、現(xiàn)金流，背后是更深層次的行業(yè)格局。而煤炭行業(yè)，以中國神華為龍頭，正在逐步向市場證明自身未來盈利弱周期化，高度穩(wěn)定的盈利能力，失去資本開支方向的高分紅選擇，煤炭行業(yè)的“公用事業(yè)化”估值慢牛重塑正在途中。圖：長江電力股價長牛數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖：高股息的投資策略來源于資本利得與股息分紅高股息策略收益資本利得股息分紅＝ +再投資股息率=

當期股息

=

每股盈余?分紅率

=

分紅額/凈利潤額當期股價 每股