房地產(chǎn)行業(yè)2024年春季地產(chǎn)需求筑底政策優(yōu)化升級

地產(chǎn)需求筑底，政策優(yōu)化升級

房地產(chǎn)行業(yè)2024年春季投資策略證券分析師：袁豪

A0230520120001、曹曼

A0230520120003、鄧力

A0230523050001、陳鵬

A02305211100022024.3.27主要內(nèi)容3近期分析：短期需求底有望來臨中期支撐：中期需求依然有支撐政策優(yōu)化：政策優(yōu)化升級再助力投資分析意見：維持“看好”評級春節(jié)后主流城市二手房銷售修復(fù)、呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢圖1、2024年春節(jié)后主流17城二手房銷售快速修復(fù)春節(jié)后核心17城二手房成交走好、呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。24年春節(jié)以來17城銷售82,233套（截至3/24累計(jì)44日），較21、、年（春節(jié)后累計(jì)日）增速分別為-%、+%、-%，當(dāng)前水平低于、年水平，整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。圖2、2021年以來春節(jié)后44日成交套數(shù)020,00040,00060,00080,000100,000120,00001/0101/1601/3102/1503/0103/1603/3104/1504/3005/1505/3006/1406/2907/1407/2908/1308/2809/1209/2710/1210/2711/1111/2612/1112/26（套）17城二手房成交套數(shù)：30天滾動2021年 2022年 2023年 2024年資料來源：Wind，申萬宏源研究注：17個(gè)城市為：一線城市（北京、深圳）、二線城市（杭州、南京、成都、青島、蘇州、廈門、無錫）、三四線城市（東莞、揚(yáng)州、南寧、佛山、金華、江門、清遠(yuǎn)、衢州）；歷史數(shù)據(jù)做春節(jié)對齊調(diào)整，下同。103,29661,325101,80782,233020,00040,00060,00080,000100,0002021年2022年2023年2024年17城春節(jié)后44日成交套數(shù)(套)120,000資料來源：Wind，申萬宏源研究405,00010,00015,00020,00025,0001/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）北京二手房成交套數(shù)：30天滾動1/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000深圳二手房成交套數(shù)：30天滾動2021年 2022年 2023年 2024年9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）杭州二手房成交套數(shù)：30天滾動05,00010,00015,00020,00025,0001/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）30,000成都二手房成交套數(shù)：30天滾動城市間成交分化加大，其中深圳、成都表現(xiàn)突出5圖3、北京二手房成交套數(shù)（30天滾動）圖4、深圳二手房成交套數(shù)（30天滾動）2021年 2022年 2023年 2024年資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：歷史數(shù)據(jù)做春節(jié)對齊調(diào)整）圖5、杭州二手房成交套數(shù)（30天滾動30天）資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：歷史數(shù)據(jù)做春節(jié)對齊調(diào)整）圖6、成都二手房成交套數(shù)（30天滾動）年 年 年 年資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：歷史數(shù)據(jù)做春節(jié)對齊調(diào)整）年 年 年 年資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：歷史數(shù)據(jù)做春節(jié)對齊調(diào)整）70城二手房房價(jià)同比下行，而房價(jià)仍是關(guān)鍵指標(biāo)近期70城二手房房價(jià)同比仍在下行當(dāng)中，2024年2月二手房房價(jià)同比-5.1%、降幅較前值擴(kuò)大0.7pct，因而目前總體房價(jià)下行趨勢當(dāng)中，而房價(jià)預(yù)期仍是影響房地產(chǎn)行業(yè)走勢的重要關(guān)鍵。但近期城二手房房價(jià)環(huán)比降幅連續(xù)收窄，年月二手房房價(jià)環(huán)比-.%、降幅較前值收窄.pct，并且已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月收窄，而在歷史上房價(jià)環(huán)比是更為領(lǐng)先的一個(gè)指標(biāo)，一般房價(jià)環(huán)比領(lǐng)先于房價(jià)同比3-6個(gè)月左右。(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.02005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01（%）二手住宅:70個(gè)大中城市:環(huán)比（右軸）6圖7、

70城二手住宅房價(jià)環(huán)比和同比走勢（%）二手住宅:70個(gè)大中城市:當(dāng)月同比資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究但70城二手房房價(jià)環(huán)比降幅連續(xù)2個(gè)月收窄2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02圖8、70城二手住宅房價(jià)環(huán)比走勢（%）0.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)7二手住宅:70個(gè)大中城市:環(huán)比資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究近期70城房價(jià)環(huán)比跌幅呈現(xiàn)收窄跡象，自23年11月、12月單月房價(jià)環(huán)比跌幅-0.8%以來，24年1-2月房價(jià)環(huán)比跌幅持續(xù)收窄，1月環(huán)比-0.7%、2月環(huán)比-0.6%，房價(jià)環(huán)比已連續(xù)2個(gè)月降幅收窄。一線城市掛牌量高位震蕩、部分回落（更新至2月底）圖12、深圳二手房掛牌套數(shù)（更新至24年2月底）資料來源：sanliudata，申萬宏源研究135,000130,000125,000120,000115,000110,000105,000100,00095,00090,000圖9、北京二手房掛牌套數(shù)（更新至24年2月底）(套)100,00095,00090,00085,00080,00075,00070,00065,00060,00055,00050,000上海二手房掛牌套數(shù)資料來源：sanliudata，申萬宏源研究圖11、廣州二手房掛牌套數(shù)（更新至24年2月底）(套)120,000125,000130,000135,000140,000145,000圖10、上海二手房掛牌套數(shù)（更新至24年2月底）(套)-深圳二手房掛牌套數(shù)8(套)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000北京二手房掛牌套數(shù)資料來源：sanliudata，申萬宏源研究廣州二手房掛牌套數(shù)資料來源：sanliudata，申萬宏源研究近期一線城市二手房房價(jià)環(huán)比多現(xiàn)降幅收窄圖13、北京中原二手房房價(jià)環(huán)比圖14、上海中原二手房房價(jià)環(huán)比資料來源：Wind，申萬宏源研究圖15、廣州中原二手房房價(jià)環(huán)比資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究(1.6)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)(5.0)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02（%）北京：中原二手房房價(jià)環(huán)比北京:中原領(lǐng)先指數(shù)(0.2)0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)4.03.53.02.52.01.51.00.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02（%）上海：中原二手房房價(jià)環(huán)比上海:中原領(lǐng)先指數(shù)(2.0)0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)3.02.52.01.51.00.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02（%）廣州：中原二手房房價(jià)環(huán)比廣州:中原領(lǐng)先指數(shù)(1.7)3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02深圳：中原二手房房價(jià)環(huán)比深圳:中原領(lǐng)先指數(shù)資料來源：Wind，申萬宏源研究圖16、深圳中原二手房房價(jià)環(huán)比（%）9本輪一線城市房價(jià)呈現(xiàn)深度調(diào)整、降幅邊際收窄圖18：各輪周期房價(jià)最大跌幅（北上廣深中原二手房房價(jià)領(lǐng)先指數(shù)）圖17：中原二手房領(lǐng)先指數(shù)北上廣深情況02004006008001,0001,2001,4002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09（2004年5月=100）

北京:中原領(lǐng)先指數(shù)廣州:中原領(lǐng)先指數(shù)資料來源：Wind，申萬宏源研究

上海:中原領(lǐng)先指數(shù)深圳:中原領(lǐng)先指數(shù)中原二手房房價(jià)領(lǐng)先指數(shù)深圳：-35%北京：-20%廣州：-21%上海：-22%(12)(8)(6)(25)(35)(40)(30)(25)(20)(15)(10)(5)011年周期降幅14年周期降幅本輪周期降幅北京 廣州 深圳 上海 均值資料來源：Wind，申萬宏源研究（%）

08年周期降幅根據(jù)中原二手房領(lǐng)先指數(shù)，北上廣深指數(shù)分別較高點(diǎn)下降20%、22%、21%、35%；從邊際跌幅看，北上廣深24年2月房價(jià)環(huán)比-1.6%、-0.2%、-2%、-1.7%，較前值+0.5pct、+2.8pct、-1.0pct、+2.1pct，除廣州外跌幅均呈現(xiàn)一定收窄，表明目前一線城市房價(jià)端已呈現(xiàn)深度調(diào)整狀態(tài)。根據(jù)中原二手房領(lǐng)先指數(shù)，對比每輪周期，本輪周期北上廣深房價(jià)指數(shù)最大降幅均值已達(dá)25%，當(dāng)前房價(jià)調(diào)整幅度明顯超過以往周期，如2008年周期降幅12%、2011年周期降幅8%、2014年周期降幅6%，從歷史周期角度來看，本輪房價(jià)也已呈現(xiàn)深度調(diào)整狀態(tài)。10近期核心城市收入相對房價(jià)表現(xiàn)更為穩(wěn)健圖19、北京房價(jià)和收入關(guān)系（4QMA）圖20、上海房價(jià)和收入關(guān)系（4QMA）一線城市北京和上海自2018年以來房價(jià)增速保持回落，而收入端表現(xiàn)更為堅(jiān)挺。2023Q4，北京、上海房價(jià)增速（4QMA）分別為-1%、1%，而收入端增速均為6%，表明近期核心城市收入相對房價(jià)表現(xiàn)更為穩(wěn)健，由此也就推動了近期核心城市的按揭負(fù)擔(dān)比的改善。0246810121416(10)010203040502008/3/12008/11/12009/7/12010/3/12010/11/12011/7/12012/3/12012/11/12013/7/12014/3/12014/11/12015/7/12016/3/12016/11/12017/7/12018/3/12018/11/12019/7/12020/3/12020/11/12021/7/12022/3/12022/11/12023/7/1上海房價(jià)同比：4QMA 上海收入同比：4QMA(右軸)資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究（%）(%)60208641412101816(10)010203040502008/3/12008/12/12009/9/12010/6/12011/3/12011/12/12012/9/12013/6/12014/3/12014/12/12015/9/12016/6/12017/3/12017/12/12018/9/12019/6/12020/3/12020/12/12021/9/12022/6/12023/3/12023/12/1北京房價(jià)漲跌幅：4QMA 北京收入漲跌幅：4QMA(右軸)資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究11（%）(%)60近期一線城市按揭負(fù)擔(dān)比顯著改善、逐步進(jìn)入合理區(qū)間1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23深圳:按揭負(fù)擔(dān)比(前40%收入群體):家庭上海:按揭負(fù)擔(dān)比(前40%收入群體):家庭圖21、北上廣深家庭按揭負(fù)擔(dān)比（前40%收入群體）120%100%80%60%40%20%0%12廣州:按揭負(fù)擔(dān)比(前40%收入群體):家庭北京:按揭負(fù)擔(dān)比(前40%收入群體):家庭資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究近期一線城市按揭負(fù)擔(dān)比出現(xiàn)顯著下行，回到2016年水平，逐步進(jìn)入合理區(qū)間

。我們測算前40%收入群體的家庭按揭負(fù)擔(dān)比，發(fā)現(xiàn)2023Q4北上廣深已經(jīng)分別降低至65%、58%、41%、63%，均值57%，已經(jīng)回到2016年水平。此外，考慮到預(yù)計(jì)后續(xù)房貸利率仍將繼續(xù)下降以及房價(jià)仍將略有下行，預(yù)計(jì)按揭負(fù)擔(dān)比也將進(jìn)一步有所改善，并更進(jìn)一步進(jìn)入合理區(qū)間。一二線城市按揭負(fù)擔(dān)比大多回到周期極值點(diǎn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23圖22、一線城市家庭按揭負(fù)擔(dān)比（前40%收入群體）擔(dān)比促發(fā)極值也將對房地產(chǎn)的量價(jià)形成支撐，也或意味著房地產(chǎn)自然需求底將來臨。13圖23、10個(gè)二線城市家庭按揭負(fù)擔(dān)比（前40%收入群體）4個(gè)一線城市:按揭負(fù)擔(dān)比(前40%收入群體):家庭資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究10個(gè)二線城市:按揭負(fù)擔(dān)比(前40%收入群體):家庭資料來源：

Wind，趨勢動物，申萬宏源研究核心城市按揭負(fù)擔(dān)比顯著改善、并大多回到周期極值點(diǎn)。2023Q4，一線城市（北上廣深）的家庭按揭負(fù)擔(dān)比均值已經(jīng)回落至57%，已經(jīng)接近于歷史階段性底部（2013Q1的49%和2015Q1的49%）、但還高于2009Q1的36%；核心10個(gè)二線城市（杭州、成都、長沙、廈門、西安、武漢、南京、福州、合肥、蘇州）的家庭按揭負(fù)擔(dān)比均值回落到27%，已經(jīng)達(dá)到了歷史階段性底部區(qū)間（2009Q1的28%、2013Q1的32%、2016Q1的26%）。值得注意的是，考慮到預(yù)計(jì)后續(xù)房貸利率仍將繼續(xù)下降以及房價(jià)仍將略有下行，預(yù)計(jì)后續(xù)按揭負(fù)擔(dān)比也將進(jìn)一步有所改善。此外，從周期的角度來看，2009Q1、2013Q1、2016Q1都是前三輪周期的周期起點(diǎn)附近，在歷史常規(guī)周期中，按揭負(fù)近期一線城市租金相對于房價(jià)表現(xiàn)更為穩(wěn)健圖24、北京二手住宅房價(jià)和租金指數(shù)同比圖25、上海二手住宅房價(jià)和租金指數(shù)同比25.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01北京:二手住宅租金指數(shù)同比（%）(10.0)(5.0)0.05.010.015.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01上海:二手住宅租金指數(shù)同比（%）25.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01廣州:中原領(lǐng)先指數(shù)同比廣州:二手住宅租金指數(shù)同比(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01深圳:中原領(lǐng)先指數(shù)同比深圳:二手住宅租金指數(shù)同比資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究14圖27、深圳二手住宅房價(jià)和租金指數(shù)同比（%）北京:中原領(lǐng)先指數(shù)同比資料來源：Wind，申萬宏源研究圖26、廣州二手住宅房價(jià)和租金指數(shù)同比（%）上海:中原領(lǐng)先指數(shù)同比資料來源：Wind，申萬宏源研究百城租金回報(bào)率和國債收益率利差收窄、配置價(jià)值或?qū)⒊霈F(xiàn)(1.6)(1.4)(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)1.901.952.002.052.102.152.202.252.302018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01(%)0.0圖28、百城租金回報(bào)率和國債收益率關(guān)系（百城口徑）(%)百城租金回報(bào)率 百城租金回報(bào)率-10年期國債收益率（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究百城口徑租金回報(bào)率和國債收益率利差持續(xù)收窄。百城租金回報(bào)率在2020年12月達(dá)階段底部，此后穩(wěn)步上漲，至24年2月回升至2.20%，同期10年期國債收益率2.34%，利差收窄至-0.14%，創(chuàng)下近幾年的新高，房地產(chǎn)配置價(jià)值或?qū)⒊霈F(xiàn)。此外，考慮到預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)一步的降息以及房價(jià)仍將略有下行，預(yù)計(jì)租金回報(bào)率也將進(jìn)一步回升、并預(yù)計(jì)后續(xù)有望超過10年期國債收益率，進(jìn)一步支撐房地產(chǎn)配置價(jià)值或?qū)⒊霈F(xiàn)，并且也進(jìn)一步支撐需求底或?qū)砼R。15低能級城市租金回報(bào)率更高、目前已超國債收益率低能級城市租金回報(bào)率更為可觀，不同能級城市租金回報(bào)率基本都于21年開始見底，此后開始持續(xù)上升。根據(jù)Wind披露的百城租金回報(bào)率數(shù)據(jù)，24年2月，一、二、三、四線城市租金回報(bào)率均值分別達(dá)1.83%、2.28%、2.52%、3.05%。目前各能級城市租金回報(bào)率相對于國債的利差持續(xù)收窄，低能級城市租金回報(bào)率已超國債收益率，24年2月，一、二、三、四線城市租金回報(bào)率均值相對年國債收益率分別為-.pct、-.pct、.pct、.pct。圖29、各能級城市租金回報(bào)率走勢（百城口徑）圖30、目前各能級城市租金回報(bào)率相對于國債的利差比較（百城口徑）1.01.52.02.53.03.52018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12一線城市 二線城市 三線城市 四線城市資料來源：Wind，申萬宏源研究注：一線城市4個(gè)、二線城市31個(gè)、三線城市44個(gè)、四線城市44個(gè)。(%)資料來源：Wind，申萬宏源研究注：一線城市4個(gè)、二線城市31個(gè)、三線城市44個(gè)、四線城市44個(gè)。-0.55-0.100.140.67(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8一線城市二線城市三線城市四線城市租金回報(bào)率相對于國債利差（24M2）16（%）圖31、一線城市住宅租金-10年國債收益率（中原口徑）圖32、一線城市住宅租金-1年存款利率（中原口徑）(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01一線住宅租金回報(bào)率-10年國債收益率（%）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10一線住宅租金回報(bào)率-1年存款利率（%）核心城市租金回報(bào)率和國債利差回到周期極值點(diǎn)資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究核心城市租金回報(bào)改善、

并大多回到周期極值點(diǎn)。根據(jù)中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)，目前一線城市住宅租金回報(bào)率均值1.57%，同期10年期國債收益率2.34%，利差收窄至-0.8pct，低于最高點(diǎn)2008年12月（+0.9pct），與2012年7月（-0.7pct）、2015年12月（-0.7pct）、2020年4月（-1.0pct）高點(diǎn)較為接近。若與1年期存款利率相比，當(dāng)前1年期存款利率降至1.54%，利差轉(zhuǎn)正至+0.02pct，而利差轉(zhuǎn)正僅在2008年10月-2010年11月、2015年8月-2016年5月這兩個(gè)時(shí)間段出現(xiàn)過。值得注意的是，考慮到預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)一步的降息以及房價(jià)仍將略有下行，預(yù)計(jì)租金回報(bào)率也將進(jìn)一步回升、并預(yù)計(jì)后續(xù)有望超過10年期國債收益率。此外，從周期的角度來看，2008年12月、2012年7月、

2015年12月、

2020年4月都是前四輪周期的周期起點(diǎn)附近，在歷史常規(guī)周期中，租金回報(bào)率相對國債收益率利差觸發(fā)極值也將對房地產(chǎn)的量價(jià)形成支撐，也或進(jìn)一步意味著房地產(chǎn)需求底將來臨。17小結(jié)：按揭負(fù)擔(dān)比、租金率回報(bào)率改善，需求底有望來臨18今年春節(jié)后二手房成交修復(fù)，房價(jià)深度調(diào)整后有趨穩(wěn)趨勢。成交端，24年春節(jié)以來17城二手房成交較21、22、23年增速分別為-20%、+34%、-19%，整體呈現(xiàn)一定復(fù)蘇態(tài)勢，其中深圳和成都表現(xiàn)突出。房價(jià)端，本輪周期北上廣深二手房房價(jià)累計(jì)降幅均值已達(dá)25%，當(dāng)前房價(jià)調(diào)整幅度明顯超過以往周期，如2008年周期的12%、2011年周期的8%、2014年周期的6%，本輪房價(jià)已呈現(xiàn)深度調(diào)整狀態(tài)，并從邊際角度，70城二手房房價(jià)環(huán)比連續(xù)2個(gè)月降幅收窄，其中近期一線城市也呈現(xiàn)房價(jià)降幅收窄趨勢。我們預(yù)計(jì)部分城市有望需求提前筑底企穩(wěn)。核心城市按揭負(fù)擔(dān)比明顯改善，大多回到歷史周期極值點(diǎn)。從購買力角度來看，由于房價(jià)的深度調(diào)整以及持續(xù)的房貸利率降息，核心城市的按揭負(fù)擔(dān)比呈現(xiàn)顯著改善，支撐需求底的來臨。一線城市（前40%收入群體）家庭按揭負(fù)擔(dān)比均值從18Q3的90%回落到23Q4的57%，接近歷史低點(diǎn)13Q1（49%）、15Q1（49%）；核心10個(gè)二線城市（前40%收入群體）按揭負(fù)擔(dān)比均值從18Q3的47%回落到23Q4的27%，達(dá)到歷史低點(diǎn)09Q1（28%）、13Q2（32%）、16Q1（26%）。此外，在歷史經(jīng)驗(yàn)中，按揭負(fù)擔(dān)比觸發(fā)極值也將對房地產(chǎn)的量價(jià)形成支撐。百城租金回報(bào)率對國債利差收窄，一線城市回到周期極值點(diǎn)。從收益率角度來看，由于租金回報(bào)率的提升以及國債收益率的持續(xù)下行，當(dāng)前房產(chǎn)配置性價(jià)比有所提升，進(jìn)一步支撐需求底的來臨。百城口徑租金回報(bào)率和國債收益率利差持續(xù)收窄，24年2月租金回報(bào)率2.20%，較10年國債利差收窄至-0.14%、創(chuàng)近年來新高。其中一線城市租金回報(bào)率和國債收益率利差已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)2012年7月、2015年12月、

2020年4月。同樣在歷史經(jīng)驗(yàn)中，租金回報(bào)率相對國債收益率利差觸發(fā)極值也將對房地產(chǎn)的量價(jià)形成支撐。主要內(nèi)容19近期分析：短期需求底有望來臨中期支撐：中期需求依然有支撐政策優(yōu)化：政策優(yōu)化升級再助力投資分析意見：維持“看好”評級根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021-2023年全國住宅銷售面積經(jīng)歷了大幅下跌，2023年較2021年高峰累計(jì)降幅達(dá)39%，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，反映到個(gè)體房企和個(gè)體城市的降幅那就更大。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年住宅銷售面積為9.5億平，2024年1-2月全國住宅銷售面積同比-25%，并目前12個(gè)月滾動住宅銷售面積進(jìn)一步降至9.1億平，已經(jīng)回到了2010年的水平。銷售：本輪全國住宅銷售大降4成、近期動態(tài)年化已回到2010年資料來源：統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究資料來源：統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究圖33：統(tǒng)計(jì)局全國住宅銷售面積及同比（年度）圖34：統(tǒng)計(jì)局全國住宅銷售面積（12個(gè)月滾動）-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02住宅銷售面積（12個(gè)月滾動）(萬平)180,000(30)(20)(10)0102030020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020132014201520162017201820192020202120222023住宅銷售面積同比（右軸）（%）(萬平)20-20,00040,00060,000180,000160,000140,000120,000100,00080,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02(萬平)新開工：本輪全國新開工大降6成、近期動態(tài)年化已回到2007年根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，新開工面積自2019年達(dá)到歷史高點(diǎn)，2020年進(jìn)入下行通道，2023年較2019年高峰已經(jīng)累計(jì)下降59%，

并考慮到過去3年拿地下降明顯，銷售仍然低迷，開工短期內(nèi)仍沒有強(qiáng)支撐。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年住宅新開工面積為6.9億平，2024年1-2月全國住宅開工面積同比-31%，并目前12個(gè)月滾動住宅新開工面積進(jìn)一步降至6.6億平，已經(jīng)回到了2007年的水平。圖35：統(tǒng)計(jì)局全國住宅新開工及同比（年度）圖36：統(tǒng)計(jì)局全國住宅新開工面積（12個(gè)月滾動）住宅新開工面積（12個(gè)月滾動）資料來源：統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究(50)(40)(30)(20)(10)0102030020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020132014201520162017201820192020202120222023住宅新開工面積資料來源：統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究同比（右軸）（%）(萬平)21根據(jù)中原二手房領(lǐng)先指數(shù)，自2021年以來，北京、上海、廣州、深圳的二手房房價(jià)指數(shù)分別距歷史高點(diǎn)下跌了20%（高點(diǎn)23年5月）、22%（高點(diǎn)22年6月）、21%（高點(diǎn)22年6月）和35%（高點(diǎn)21年5月），并且目前依然在下跌趨勢中。根據(jù)中原二手房領(lǐng)先指數(shù)，對比每輪周期，本輪周期北上廣深房價(jià)指數(shù)最大降幅均值已達(dá)25%，當(dāng)前房價(jià)調(diào)整幅度明顯超過以往周期，如2008年周期降幅12%、2011年周期降幅8%、2014年周期降幅6%。圖38：各輪周期房價(jià)最大跌幅（北上廣深中原二手房房價(jià)領(lǐng)先指數(shù)）圖37：中原二手房領(lǐng)先指數(shù)北上廣深情況房價(jià)：本輪一線城市二手房房價(jià)大降25%、降幅創(chuàng)下歷史新高02004006008001,0001,2001,4002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09（2004年5月=100）

北京:中原領(lǐng)先指數(shù)廣州:中原領(lǐng)先指數(shù)資料來源：Wind，申萬宏源研究

上海:中原領(lǐng)先指數(shù)深圳:中原領(lǐng)先指數(shù)中原二手房房價(jià)領(lǐng)先指數(shù)深圳：-35%北京：-20%廣州：-21%上海：-22%(12)(8)(6)(25)(35)(40)(30)(25)(20)(15)(10)(5)011年周期降幅14年周期降幅本輪周期降幅北京 廣州 深圳 上海 均值資料來源：Wind，申萬宏源研究（%）

08年周期降幅2217.913.415.711.620.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.020212022-2030E商品房 商品住宅（億平米）預(yù)計(jì)22-30年商品房銷售面積中樞13.4億平米，較21年-26%圖39、城鎮(zhèn)化率、人均居住面積、舊房更新率為中期需求三大支撐23資料來源：Wind，CEIC數(shù)據(jù)庫，各國統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究我國目前城鎮(zhèn)化率（

65%）、人均住房面積（30平）、舊房更新率（1%）三大指標(biāo)較國際上主流發(fā)達(dá)國家均有較大提升空間，這決定了我國房地產(chǎn)市場依然有較大發(fā)展空間。經(jīng)測算，我們預(yù)計(jì)我國未來5-10年的商品房需求中樞約為13.4億平（商品住宅需求中樞約為11.6億平），雖然較2021年商品房銷售面積的.億平下降%，但依然規(guī)?？捎^。需求測算1：估算我國中期住宅需求中樞11.6億平、規(guī)模依然可觀需求測算2：2008年后日本住宅新開工基本穩(wěn)定、仍較為可觀1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:新屋開工:建筑面積:住宅圖40、日本住宅新開工面積走勢(萬平)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-資料來源：Wind，申萬宏源研究日本房地產(chǎn)市場自上世紀(jì)90年代進(jìn)入成熟階段后，住宅新開工從高峰1996年的1.6億平下降至2022年的6,865萬平，降幅達(dá)56%；并自2008年之后新開工基本上穩(wěn)定在7,000萬平左右。即使在2008年金融危機(jī)周期中，日本2009年新開工進(jìn)入階段最底部，仍達(dá),萬平，疫情階段年新開工底部仍有,萬平，我們認(rèn)為日本住宅新開工整體處于平穩(wěn)夯實(shí)階段。24日本韓國中國2022年人口（萬人）12,5125,18213-22年新開工均值（萬平）7,4724,605人均新開工面積（平/人）0.600.89我國人口倍數(shù)11.327.2過去10年日韓新開工遞推我國新開工底線（億平）8.412.510.52022年城鎮(zhèn)化率92%81%64%人均住房面積（平）393330考慮城鎮(zhèn)化率和人均面積后我國新開工底線（億平）高于8.4高于12.5高于10.5維持我們前期預(yù)測商品房中樞需求（億平）13.4維持我們前期預(yù)測住宅中樞需求（億平）11.6504540353025200.00.20.40.60.81.0中國（平米）（平米）2530354045500.00.20.40.60.81.0德國日本韓國中國

人均住房面積（右軸）：逆序25（平米）（平米）表1：日韓為鑒我國中期新開工底線高于10.5億平米資料來源：Wind，申萬宏源研究圖42：中日韓德人均開工和人均住房成反向關(guān)系圖41：中日韓德人均開工面積和人均住房面積情況德國 日本 韓國人均開工面積（13-22年開工均值）人均開工面積（2023E）人均住房面積（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究人均開工面積（-年開工均值）資料來源：Wind，申萬宏源研究需求測算2：日韓飽和經(jīng)驗(yàn)底線預(yù)測我國住宅中樞為10.5億平總量測算：預(yù)計(jì)24年總量依然偏弱，需求端彈性好于投資端26表2、2024年房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)預(yù)測匯總表資料來源：統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究注：年月開始統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)對于年基數(shù)進(jìn)行了調(diào)減，并且逐月調(diào)減的幅度和范圍擴(kuò)大，我們按年公布數(shù)對應(yīng)調(diào)整比例對年基數(shù)進(jìn)行還原，并給出23年公布值口徑（調(diào)整基數(shù)后）和計(jì)算值值口徑（調(diào)整基數(shù)前）兩個(gè)同比數(shù)據(jù)。年份施工面積新開工面積竣工面積土地購置費(fèi)投資額銷售額銷售面積銷售均價(jià)(萬平米)(萬平米)(萬平米)(億元)(億元)(億元)(萬平米)(元/平米)2013665,572201,208101,43513,50286,01381,428130,5516,2372014726,482179,592107,45917,45995,03676,292120,6496,3242015735,693154,454100,03917,67595,97987,281128,4956,7932016758,975166,928106,12818,779102,581117,627157,3497,4762017781,484178,654101,48623,169109,799133,701169,4087,8922018822,300209,34293,55036,387120,264149,973171,6548,7372019893,821227,15495,94241,675132,194159,725171,5589,3102020926,759224,43391,21844,452141,443173,613176,0869,8602021975,387198,895101,41243,505147,602181,930179,43310,1392022調(diào)整前904,999120,58786,22240,470132,895133,308135,8379,8142022調(diào)整后903,410119,81985,32640,470122,692124,729122,11510,2132023838,36495,37699,83132,791110,913116,622111,73510,4372024E751,02186,59085,52330,18898,587111,732105,99010,542同比(%)施工面積新開工面積竣工面積土地購置費(fèi)投資額銷售額銷售面積銷售均價(jià)201316.113.52.011.619.826.317.37.720149.2(10.7)5.929.310.5(6.3)(7.6)1.420151.3(14.0)(6.9)1.21.014.46.57.420163.28.16.16.26.934.822.510.120173.07.0(4.4)23.47.013.77.75.620185.217.2(7.8)57.09.512.21.310.720198.78.52.614.59.96.5(0.1)6.620203.7(1.2)(4.9)6.77.08.72.65.920215.2(11.4)11.2(2.1)4.44.81.92.82022調(diào)整前(7.2)(39.4)(15.0)(7.0)(10.0)(26.7)(24.3)(3.2)2022調(diào)整后(7.4)(39.8)(15.9)(7.0)(16.9)(31.4)(31.9)0.72023計(jì)算(7.4)(20.9)15.8(19.0)(16.5)(12.5)(17.7)6.42023公布(7.2)(20.4)17.0(19.0)(9.6)(6.5)(8.5)2.22024E(10.4)(9.2)(14.3)(7.9)(11.1)(4.2)(5.1)1.0需求判斷：銷量、開工已超跌，需求端支撐逐步走強(qiáng)2023年，全國商品住宅銷售面積、新開工面積分別為9.5、6.9億平，對應(yīng)同比-17%、-21%，我們預(yù)計(jì)2024年商品住宅銷售面積、新開工面積分別為9.0、6.3億平，同時(shí)我們測算：1）需求中樞測算1：我國2022-30年的商品住宅需求中樞約為11.6億平；2）需求中樞測算2：日韓經(jīng)驗(yàn)底線預(yù)測新開工中樞為10.5億平米，鑒于目前銷售面積、新開工面積已連續(xù)低于中樞需求，我們認(rèn)為目前銷售已經(jīng)出現(xiàn)了超跌，預(yù)計(jì)后續(xù)需求中樞對銷售的支撐也將逐步走強(qiáng)。9.56.911.69.06.310.50.02.04.06.0銷售面積新開工面積2023資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究2024E需求測算1

需求測算2需求中樞27圖43、2023和2024E住宅銷售面積和新開工面積與需求測算1和需求測算2的對比（億平）14.0韓國遞推我國需求中樞12.5億平12.010.0日本遞推我國需求中樞8.4億平8.0投資端滯后于銷售端，預(yù)計(jì)后續(xù)銷售端修復(fù)先于投資端圖44、房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈各指標(biāo)相關(guān)性資料來源：申萬宏源研究從地產(chǎn)周期角度來看，一般銷售端指標(biāo)領(lǐng)先于投資端指標(biāo)。在眾多指標(biāo)中，銷售是最前瞻性指標(biāo)，而拿地領(lǐng)先新開工6-9月時(shí)間；開工領(lǐng)先竣工2.5

年時(shí)間。因而預(yù)計(jì)后續(xù)行業(yè)銷售端的修復(fù)將領(lǐng)先于投資端。目前階段，房地產(chǎn)前端指標(biāo)（銷售、拿地、開工）21年以來經(jīng)歷了較大幅度下降，而后端指標(biāo)（施工、竣工、投資）從幅度和節(jié)奏來看滯后于前端指標(biāo)。綜合來看，我們預(yù)計(jì)行業(yè)后續(xù)銷售端修復(fù)將領(lǐng)先于投資端。28預(yù)計(jì)后續(xù)投資端修復(fù)更為困難，保障房和城改將是對沖選項(xiàng)圖45、目前住宅銷售面積較21年峰值下降47%圖46、目前住宅新開工面積較21年峰值下降61%-2005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02(萬平)180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000較21年峰值下降61%-2005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02住宅銷售面積（12個(gè)月滾動）資料來源：Wind，申萬宏源研究(萬平)200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000較21年峰值下降47%-90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02

住宅竣工面積（個(gè)月滾動）資料來源：Wind，申萬宏源研究住宅新開工面積（12個(gè)月滾動）資料來源：Wind，申萬宏源研究圖48、目前住宅竣工面積較21年峰值下降4%(萬平)較14年峰值下降14%、較21年峰值下降4%-60,00040,00020,00080,000100,000120,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02住宅投資額（個(gè)月滾動）資料來源：Wind，申萬宏源研究圖47、目前住宅投資額較21年峰值下降27%(萬元)較21年峰值下降27%29小結(jié)：本輪地產(chǎn)基本面已超跌，中期住房需求有支撐30本輪周期中，房地產(chǎn)銷售、開工、房價(jià)都已深度調(diào)整。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年，全國住宅銷售面積9.5億平、新開工面積6.9億平，分別較高點(diǎn)累計(jì)降幅達(dá)39%、59%。并且目前住宅銷售面積（12個(gè)月滾動）已降至9.1億平，已經(jīng)回到了2010年的水平；住宅新開工面積（12個(gè)月滾動）已降至6.6億平，已經(jīng)回到了2007年的水平。根據(jù)中原二手房領(lǐng)先指數(shù)，本輪周期北上廣深二手房房價(jià)累計(jì)降幅均值已達(dá)25%，當(dāng)前房價(jià)調(diào)整幅度明顯超過以往周期，如2008年周期的12%、2011年周期的8%、2014年周期的6%，本輪房價(jià)已呈現(xiàn)深度調(diào)整狀態(tài)。但中期來看，我們認(rèn)為我國住房需求中樞仍有較強(qiáng)支撐。雖然本輪房地產(chǎn)基本面調(diào)整較深，但我們認(rèn)為我國住房需求中樞仍有較強(qiáng)支撐，主要基于兩個(gè)維度需求測算：1）通過城鎮(zhèn)化率、人均住房面積、舊房更新率等指標(biāo)推演測算，預(yù)計(jì)我國2022-30年的住宅需求中樞約為11.6億平；2）通過日本和韓國飽和階段的住房開工情況借鑒測算，預(yù)計(jì)我國住宅新開工（或銷售）中樞為10.5億平。鑒于23/24E住宅銷售已降至9.5/9.0億平、新開工已降至6.9/6.3億平，均已連續(xù)低于住宅需求中樞，我們認(rèn)為目前基本面已經(jīng)超跌，預(yù)計(jì)后續(xù)需求中樞對銷售的支撐也將逐步走強(qiáng)。預(yù)計(jì)后續(xù)投資端修復(fù)將滯后，保障房和城改將是對沖選項(xiàng)。從地產(chǎn)周期角度來看，一般銷售端指標(biāo)領(lǐng)先于投資端指標(biāo)，因而預(yù)計(jì)后續(xù)銷售端的修復(fù)將領(lǐng)先于投資端。而從本